Quyết định cấu trúc vốn - Những yếu tố nào quan trọng

Click to edit Master text styles Second level Third level Fourth level Fifth level www.themegallery.com Company Logo ‹#› Click to edit Master title style QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN: NHỮNG YẾU TỐ NÀO QUAN TRỌNG? NHÓM 16 TCDN ĐÊM 4 K22 NGUYỄN THỊ THÚY NGA TRẦN MINH NHẬT NGUYỄN THỊ MINH NGUYỆT NGUYỄN THỊ MINH TUYÊN NGUYỄN MINH TUẤN DANH SÁCH NHÓM 16 4. Mô hình và kết quả ước lượng 3. Thống kê mô tả 2. Mô tả dữ liệu 1. Các lý thuyết cấu trúc vốn và dự đoán Giới Thiệu 5. Kết luận NỘI DUNG THUYẾT TRÌNH MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Trước các quyết định kinh doanh các doanh nghiệp thường có những quyết định quan trọng về cấu trúc vốn, các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định này vẫn còn khó nắm bắt mặc dù trước đó đã có nhiều học thuyết khác nhau. Bài nghiên cứu này tìm hiểu cấu trúc vốn theo nhiều cách xem xét các yếu tố được đặt ra từ các nghiên cứu trước và đưa ra kết luận về các yếu tố quan trọng đáng tin cậy ảnh hưởng tới quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 1 Có phải tất cả những ảnh hưởng/hiệu ứng này đều đáng tin cậy? 2 Chúng ta có thể thay thế một số trong những yếu tố cốt lõi với các yếu tố thông thường khác và vẫn kiểm soát đầy đủ cho các sự kiện được biết đến? 3 Các yếu tố loại trừ quan trọng như thế nào?. 4 Tập hợp các yếu tố cốt lõi liên quan đến các lý thuyết phổ biến của đòn bẩy như thế nào ? . 1. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN 1. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory of capital structure) 2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Myers và Majluf (1984)  3. Lý thuyết thời điểm thị trường (Market Timing Theory) 4. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency cost) LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI CẤU TRÚC VỐN (Trade-off theory of capital structure) Cơ cấu vốn được xác định bởi một sự đánh đổi giữa lợi ích của việc vay nợ và chi phí của nợ. Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí phá sản có nguyên nhân từ nợ và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. Titman (1984) lập luận rằng các công ty làm sản phẩm độc đáo sẽ mất khách hàng nếu họ xuất hiện khả năng thất bại 2. LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG (Pecking Order Theory) Myers và Majluf (1984)  Những nền tảng đầu tiên là từ những nghiên cứu của Donaldson (1961) và đã được xác định rõ ràng bởi Myers và Majluf (1984). Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với “bất cân xứng thông tin” , Xem xét ba nguồn quỹ cho các công ty, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng. Đây là một lý thuyết về đòn bẩy trong đó không có khái niệm về một tỷ lệ bình quân tối ưu. 3. LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG (Market Timing Theory) Thời điểm thị trường, (Myers, 1984), Phù hợp với hành vi thời điểm thị trường, các công ty có xu hướng phát hành cổ phiếu theo giá cổ phiếu chạy lên (Graham và Harvey 2001)., Baker và Wurgler (2002) lập luận rằng cơ cấu vốn tốt nhất là hiểu như tích lũy ảnh hưởng của những nỗ lực trong quá khứ đến thời điểm thị trường. Ý tưởng cơ bản là các nhà quản lý nhìn vào điều kiện hiện tại trong cả vốn vay và thị trường chứng khoán. Nếu họ cần tài chính, họ sử dụng bất cứ thị trường nào có vẻ thuận lợi hơn. Nếu thị trường không có vẻ thuận lợi, họ có thể trì hoãn việc phát hành. Ngoài ra, nếu điều kiện hiện nay thuận lợi bất thường, các quỹ có thể tăng lên ngay cả khi công ty hiện giờ không có nhu cầu vốn. CÁC DỰ ĐOÁN LIÊN QUAN 1. Đòn bẩy và lợi tức Các công ty có lợi nhuận phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính dự kiến ​​thấp hơn và tìm lá chắn thuế suất giá trị hơn. Như vậy, dự đoán rằng các công ty có lợi nhuận sử dụng nợ nhiều hơn (+), tuy nhiên, nghiên cứu gần đây cho rằng những dự báo lý thuyết đánh đổi trên lợi nhuận là phức tạp hơn mô hình tĩnh (Strebulaev, 2007). Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty thích tài chính nội bộ hơn vốn từ bên ngoài. Nếu các khoản đầu tư và cổ tức là cố định thì nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận sẽ trở nên ít sử dụng vốn vay theo thời gian (-) CÁC DỰ ĐOÁN LIÊN QUAN 2. Đòn bẩy và quy mô doanh nghiệp Các doanh nghiệp lớn đa dạng hơn đối mặt với rủi ro mặc định thấp hơn. Các công ty cũ với danh tiếng trên thị trường nợ phải đối mặt với chi phí đại diện liên quan đến nợ thấp hơn. Như vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán các doanh nghiệp trưởng thành hơn có vay nợ nhiều hơn (+) Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán một mối quan hệ nghịch đảo giữa đòn bẩy và quy mô doanh nghiệp ; giữa đòn bẩy và tuổi đời công ty. Các doanh nghiệp lớn được biết đến nhiều hơn vì họ đã tồn tại từ lâu. Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn tuổi đã có một cơ hội để duy trì lợi nhuận (-/+) CÁC DỰ ĐOÁN LIÊN QUAN 3. Đòn bẩy và tăng trưởng Tăng trưởng làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính, giảm vấn đề tự do lưu chuyển tiền tệ, làm trầm trọng thêm chi phí đại diện liên quan đến nợ. “Các công ty tăng trưởng đặt một giá trị lớn hơn trên các bên liên quan hợp tác đầu tư. Vì vậy, lý thuyết đánh đổi dự báo tăng trưởng làm giảm đòn bẩy (-) Hệ số MtB thường được sử dụng nhất cho cơ hội phát triển. Adam và Goyal (2008) cho rằng hệ số này là đáng tin cậy nhất Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty có nhiều khoản đầu tư nắm giữ lợi nhuận cố định nên tích lũy nợ nhiều hơn theo thời gian. Như vậy, cơ hội phát triển và đòn bẩy có liên quan tích cực theo lý thuyết trật tự phân hạng (+) CÁC DỰ ĐOÁN LIÊN QUAN 4. Đòn bẩy và điều kiện ngành Ross, Westerfield, và Jaffe (2008) chỉ ra sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Các nhà quản lý có thể sử dụng đòn bẩy trung bình ngành như một chuẩn mực để dự liệu đòn bẩy công ty riêng của mình. Hovakimian, Opler, và Titman (2001) Lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng tốc độ tăng trưởng trung bình của ngành cao hơn nên dẫn đến nợ ít hơn, trong khi đòn bẩy trung bình ngành cao hơn sẽ dẫn đến nợ nhiều hơn. (+/-) Quan điểm trật tự phân hạng, ngành chỉ nên quan tâm đến mức độ mà nó phục vụ như một đại diện cho thâm hụt ngân sách tài chính của công ty hơn một liên kết gián tiếp. CÁC DỰ ĐOÁN LIÊN QUAN 5. Đòn bẩy và đặc tính của tài sản Tài sản hữu hình dễ dàng đánh giá giá trị hơn tài sản vô hình. Chi phí kiệt quệ dự kiến ​​thấp hơn và chi phí đại diện liên quan đến nợ ít hơn dự đoán mối quan hệ tích cực giữa hữu hình và đòn bẩy (+). Một dự đoán tương tự là các công ty làm các khoản chi tùy ý lớn như chí phí SG&A và chi phí R&D có tài sản vô hình và do đó vay nợ ít hơn (+) Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán ngược lại. Bất cân xứng thông tin thấp liên quan đến tài sản hữu hình làm cho việc phát hành cổ phiếu ít tốn kém => Tỷ lệ đòn bẩy sẽ thấp cho các công ty có tỷ lệ hữu hình cao. Tuy nhiên, nếu lựa chọn bất lợi về tài sản cố định, tài sản hữu hình làm tăng lựa chọn bất lợi và kết quả trong nợ cao hơn (+/-) 6. Đòn bẩy và thuế Mức thuế suất cao làm tăng lợi ích thuế của nợ. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán rằng khi mức thuế suất càng cao, để nhận được lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ càng cao thì các công ty sẽ phát hành càng nhiều nợ. (+) DeAngelo và Masulis (1980) cho thấy rằng lá chắn thuế phi nợ là một thay thế cho các lợi ích về thuế từ nợ vay. Đại diện lá chắn thuế phi nợ có nghĩa là thực hiện chuyển lỗ liên tiếp, chi phí khấu hao, và các khoản tín dụng thuế đầu tư, nên tương quan tiêu cực đến đòn bẩy (-) CÁC DỰ ĐOÁN LIÊN QUAN 7. Đòn bẩy và rủi ro Doanh nghiệp có dòng tiền bất ổn hơn phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính dự kiến ​​cao hơn và nên sử dụng ít nợ. Lưu chuyển tiền tệ có nhiều biến động làm giảm xác suất mà lá chắn thuế sẽ được sử dụng đầy đủ. Rủi ro gây phương hại cho các bên liên quan hợp tác đầu tư. Do đó rủi ro càng cao thì càng ít nợ hơn theo lý thuyết đánh đổi (-) Chúng ta có thể mong đợi các công ty có cổ phiếu biến động dường như phải chịu đựng nhiều lựa chọn bất lợi hơn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng sẽ dự đoán rằng các công ty càng rủi ro thì đòn bẩy càng cao (+). Ngoài ra, các công ty có lưu chuyển tiền tệ dễ bay hơi có thể cần phải định kỳ tiếp cận vào các thị trường vốn bên ngoài (+) CÁC DỰ ĐOÁN LIÊN QUAN 8. Đòn bẩy và yếu tố bên cung cấp Theo Faulkender và Petersen (2006), các yếu tố này rất quan trọng trong việc giải thích sự thay đổi trong cơ cấu vốn. Khi các công ty bị hạn chế tiếp cận thị trường nợ, hoạt động tài chính diễn ra ở thị trường chứng khoán. Vì bị hạn chế tiếp cận thị trường nợ nên vay nợ sẽ ít. Các đại diện mà DN sử dụng để tiếp cận vào các thị trường nợ là tỷ số nợ mà công ty đã được đánh giá. Các công ty có xếp hạng nợ dự kiến ​​sẽ có thêm nhiều nợ vay. Theo quan điểm trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có xếp hạng cao hơn có ít vấn đề lựa chọn bất lợi hơn. Theo đó, các doanh nghiệp có đánh giá như vậy nên sử dụng ít nợ và nhiều VCSH hơn. Nhưng điều này là không rõ ràng vì rủi ro lựa chọn ít tác dụng phụ làm tăng tần số mà các thị trường vốn bên ngoài được tiếp cận, dẫn đến kết quả vay nợ nhiều hơn. CÁC DỰ ĐOÁN LIÊN QUAN 9. Đòn bẩy và Điều kiện thị trường chứng khoán Welch (2004) kết luận rằng những cú sốc trong giá chứng khoán tạo ra một hiệu ứng kéo dài trong cấu trúc vốn và quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Tác động của giá cổ phiếu đối với đòn bẩy có thể phản ánh: Tăng trưởng; Thay đổi trong giá cả tương đối của các loại tài sản; Thời điểm thị trường; Những thay đổi trong chi phí lựa chọn bất lợi. Mô hình đánh đổi tĩnh dự đoán rằng tỷ lệ nợ thị trường thấp sẽ khuyến khích một công ty phát hành nợ trong một nỗ lực để di chuyển theo hướng tối ưu, trong đó sẽ có tác dụng nâng cao tỷ lệ nợ sổ sách theo lãi cổ phiếu cao (+). Lý thuyết thời điểm thị trường làm cho dự đoán trái ngược rằng tỷ lệ nợ trên sổ sách nên giảm theo lãi cổ phiếu cao sau khi công ty cổ phần phát hành. CÁC DỰ ĐOÁN LIÊN QUAN 10. Đòn bẩy và Điều kiện thị trường nợ Theo Taggart (1985), giá trị thực của các khoản khấu trừ thuế của nợ sẽ cao hơn khi lạm phát dự kiến ​​cao => Lý thuyết đánh đổi dự đoán đòn bẩy có liên quan tích cực đến lạm phát kỳ vọng. (+) Thời điểm thị trường trong thị trường nợ cũng cho mối quan hệ tích cực giữa lạm phát và đòn bẩy dự kiến ​​nếu các nhà quản lý phát hành nợ khi lạm phát kỳ vọng là cao so với lãi suất hiện tại. Barry et al. (2008) thấy rằng các công ty phát hành nhiều nợ hơn khi lãi suất hiện hành thấp so với mức trước đây CÁC DỰ ĐOÁN LIÊN QUAN 11. Đòn bẩy và điều kiện kinh tế vĩ mô Gertlerand Gilchrist (1993): Sau khi suy thoái kinh tế bởi thắt chặt tiền tệ, tổng nợ ròng phát hành tăng cho các công ty lớn nhưng vẫn ổn định cho các công ty nhỏ. Giá cổ phiếu đi lên, chi phí phá sản dự kiến ​​sẽ đi xuống, thu nhập chịu thuế tăng lên và tiền mặt tăng => Các doanh nghiệp vay nhiều hơn trong mở rộng. (+) Theo lý thuyết trật tự phân hạng, đòn bẩy sẽ giảm trong thời gian mở rộng vì quỹ nội bộ gia tăng (các điều khác đều như nhau). Nếu lợi nhuận của công ty đã cho thấy có gia tăng trong thời gian gần đây, vấn đề chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà quản lý ít nghiêm trọng => Các công ty vay nợ ít hơn (-) CÁC DỰ ĐOÁN LIÊN QUAN CÁC DỰ ĐOÁN LIÊN QUAN Các nhân tố Lý Thuyết đánh đổi Lý thuyết trật tự phân hạng Lợi tức + - Quy mô doanh nghiệp + - Tăng trưởng - + Điều kiện ngành +/- gián tiếp Tính chất của tài sản + +/- Thuế +/-   Rủi ro - + Yếu tố bên cung cấp     Điều kiện thị trường chứng khoán +    Điều kiện thị trường nợ +   Điều kiện kinh tế vĩ mô + - DỮ LIỆU PHÂN TÍCH Nguồn số liệu: Báo cáo Compustat. Kì dữ liệu: 1950 – 2003 Loại trừ mẫu quan sát: các công ty tài chính và các công ty có hoạt động M&A Company Logo MÔ TẢ DỮ LIỆU Company Logo THỐNG KÊ MÔ TẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ www.themegallery.com MÔ HÌNH ĐỊNH LƯỢNG Mô hình: Li,t = α + Β Fi, t-1 + εi,t www.themegallery.com Company Logo LỰA CHỌN BIẾN Company Logo KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG www.themegallery.com XEM XÉT CÁC YẾU TỐ PHỤ KẾT LUẬN Đòn bẩy trung bình ngành (+): trong những ngành mà đòn bẩy trung bình ngành càng cao thì các công ty sẽ có tỷ lệ đòn bẩy càng cao Tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách (-): tỷ lệ này càng cao thì công ty càng có xu hướng điều chỉnh giảm đòn bẩy Tài sản hữu hình (+): công ty càng có nhiều tài sản cố định hữu hình thì có xu hướng sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao hơn  KẾT LUẬN Lợi nhuận (-): công ty có lợi nhuận cao thì sẽ có xu hướng sử dụng tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn Quy mô công ty(+): những công ty có quy mô lớn có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao hơn Lạm phát (+): khi tỷ lệ lạm phát được kỳ vọng cao hơn, các công ty có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao hơn *** Chi trả cổ tức: các công ty chi trả cổ tức có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn công ty không chi trả. Việc giải thích cần phát triển xa hơn.  KẾT LUẬN Biến Tương quan TDM Lý thuyết Đòn bẩy trung bình ngành (Industry) (+) Đánh đổi Tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách (Growth) (-) Đánh đổi Tài sản hữu hình (Nature of Assets) (+) Đánh đổi Lợi nhuận (Profitability) (-) Trật tự phân hạng Quy mô công ty (Firm Size) (+) Đánh đổi Lạm phát dự kiến (Macroeconomic Conditions) (+) Đánh đổi KẾT LUẬN *** Có những điểm yếu nhất định trong mỗi lý thuyết và bản chất của mỗi yếu điểm cũng khác nhau. Điều này cho thấy rằng một lý thuyết thống nhất về tỷ lệ đòn bẩy vẫn chưa được tìm thấy.  TRẢ LỜI CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 1 Có phải tất cả những ảnh hưởng/hiệu ứng này đều đáng tin cậy? 2 Chúng ta có thể thay thế một số trong những yếu tố cốt lõi với các yếu tố thông thường khác và vẫn kiểm soát đầy đủ cho các sự kiện được biết đến? 3 Các yếu tố loại trừ quan trọng như thế nào?. 4 Tập hợp các yếu tố cốt lõi liên quan đến các lý thuyết phổ biến của đòn bẩy như thế nào ? . Thank You !