Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính toàn cầu - Thực tiễn tại Việt Nam

i BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC ---  --- SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU - Thực tiễn tại Việt Nam - GVHD: GS. TS TRẦN NGỌC THƠ NHÓM THỰC HIỆN: NHÓM 18 LỚP: NGÂN HÀNG ĐÊM 1 KHÓA: 22 TPHCM. Tháng 07 năm 20 ii MỤC LỤC I – Một số kiến thức cần biết 1 1) Lý thuyết bộ ba bất khả thi 1 2) Chính sách vô hiệu hóa 1 II – Bài nghiên cứu: Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và sự hội nhập tài chính toàn cầu (Joshua Aizenman và Reuven Glick) 2 1) Mục tiêu nghiên cứu 2 2) Câu hỏi nghiên cứu 2 3) Phương pháp nghiên cứu 2 4) Các biến và khái niệm sử dụng trong bài nghiên cứu 2 5) Sơ lược bài nghiên cứu 3 A – Giới thiệu: 3 B – Thay đổi cấu trúc mô hình ba nhân tố 4 C - Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa 5 D – Chi phí, lợi ích và tính bền vữn của chính sách vô hiệu hóa 25 6) Kết luận của bài nghiên cứu 27 III – Thực tiễn tại Việt Nam 28 1. Thực trạng cán cân thanh toán và tích lũy dự trữ của Việt Nam 28 A - Cán cân thanh toán của Việt Nam 28 B - Tình hình tích lũy dự trữ ngoại hối của Việt Nam 29 2. Nguyên nhân dẫn đến khó khăn trong việc thực hiện vô hiệu hóa tại Việt Nam 30 A - Những bất ổn trên thị trường tiền tệ 30 B - Những sai lầm trong các chính sách về tài khóa và tiền tệ 31 C - Các vấn đề về rủi ro đạo đức 32 3. Những đề xuất giải pháp khắc phục khóa khăn trong thực hiện vô hiệu hóa tại Việt Nam 33 1 I – Một số kiến thức cần biết 1) Lý thuyết bộ ba bất khả thi: - Một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ. Theo đó, một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu là: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính. - Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài. - Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tý giá. Với lựa chọn này, chính phủ được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc của thị trường. - Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ. 2 2) Chính sách vô hiệu hóa - Chính sách vô hiệu hóa là chính sách thu hồi bớt nội tệ từ lưu thông nhằm vô hiệu hóa hoặc giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực của việc thu mua ngoại tệ tới giá trị nội tệ. - Ví dụ: Trong trường hợp các tác nhân trong nền kinh tế tác động vào nội tệ khiến nội tệ tăng giá, nhằm ổn định tỷ giá, chính phủ buộc phải can thiệp bơm nội tệ vào lưu thông. Điều này dẫn đến áp lực lạm phát, lúc này, nhằm kiềm chế lạm phát, chính phủ bán trái phiếu ra để thu nội tệ vào. Khi đó, trên thị trường, lượng cung tiền không đổi và chính phủ thực hiện được mục tiêu kiềm chế lạm phát. II – Bài nghiên cứu: Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và sự hội nhập tài chính toàn cầu (Joshua Aizenman và Reuven Glick) 1) Mục tiêu nghiên cứu Sự biến đổi của bộ ba bất khả thi và tính hiệu quả của sự vô hiệu hóa trong các thị trường mới nổi khi các nước đó tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới. 2) Câu hỏi nghiên cứu - Bộ ba bất khả thi đã thay đổi như thế nào? - Vô hiệu hóa có gia tăng mức độ qua thời gian không? Những yếu tố tác động đến sự vô hiệu hóa? - Lợi ích và chi phí ảnh hưởng như thế nào đến tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa? 3) Phương pháp nghiên cứu - Ước lượng xu hướng biên để xem xét mức độ vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài có được từ dòng thu cán cân thanh toán ròng. - Ước tính hệ số vô hiệu hóa (β) bằng phương pháp OLS - Chạy các mô hình hồi quy đơn giản để xem xét các tác động của các biến độc lập đến vấn đề vô hiệu hóa. 4) Các biến và khái niệm sử dụng trong bài nghiên cứu 3 - Dự trữ tiền (RM) - Dự trữ ngoại hối ròng (FR) được xác định dựa trên giá trị đồng Đôla định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh chúng theo những thay đổi tỷ giá hối đoái, để đưa ra một cách đánh giá sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối ròng của đồng nội tệ. - Tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) bằng tiền dự trữ cơ sở - dự trữ ngoại hối ròng. - Hệ số vô hiệu hóa (β): (β) = 0: Không có vô hiệu hóa (β) = -1: Vô hiệu hóa hoàn toàn 5) Sơ lược bài nghiên cứu A – Giới thiệu: Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, các thị trường mới nổi đi theo sự tự do hóa và mở cửa tài chính. Với sự cố gắng duy trì sự ổn định về tỷ giá hối đoái và chính sách tiền tệ độc lập ở một mức độ nào đó, nhưng một số nước vẫn phải trải qua vài cuộc khủng hoảng tài chính. Sau hậu quả của các cuộc khủng hoảng này, các thị trường mới nổi đã áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn nhưng vẫn còn chịu sự quản lý, song song với việc tiếp tục hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ trong nước ở một mức độ nào đó. Do đó, sự tích lũy dự trữ ngoại hối đã trở thành một thành phần quan trọng trong việc tăng cường tính ổn định của mô hình mới này. Qua nghiên cứu, tác giả đã khẳng định rằng sự tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây có liên quan tới sự vô hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thông qua các nước đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh. Đặc biệt bài nghiên cứu đã chỉ ra rằng có một sự gia tăng đáng kể của hệ số vô hiệu hóa trong những năm gần đây. Vì vậy các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ trợ cho nhau trong những năm gần đây. Thêm vào đó bài nghiên cứu nhận ra rằng sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) ít hơn thặng dư tài khoản vãng lai và các dòng vốn không phải FDI, đã đặt ra mối nghi ngại sự bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào các thành phần trong dòng thu của cán cân thanh toán. Sự quan tâm về chi phí của việc duy trì ổn định tiền tệ với chính sách hỗn hợp mới 4 này cho thấy sự cần thiết cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối với việc vô hiệu hóa ngày càng gia tăng. Mối lo ngại về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ và sự bóp méo chi phí tài chính công của việc vô hiệu hóa đã làm phát sinh nhiều câu hỏi về khả năng tồn tại lâu dài của chính sách hỗn hợp mới này, đặc biệt là hiệu quả của sự vô hiệu hóa. Đối với nhiều quốc gia, chi phí phát sinh của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ việc ổn định tiền tệ và tích lũy dự trữ. Tuy nhiên, tác giả đưa ra bằng chứng chứng tỏ rằng lợi ích có liên quan đến Trung Quốc và các nước khác đã giảm trong những quý gần đây. Điều này ngụ ý về những hạn chế của việc duy trì cấu trúc chính sách mới. Tác giả chỉ ra rằng các chính sách khuyến khích sự kiềm chế tài chính trong nước đã giúp cắt giảm chi phí của sự vô hiệu hóa, đưa ra quy mô vô hiệu hóa của mỗi quốc gia phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng chịu đựng về sự hạn chế tài chính và sự bóp méo chi phí tài chính công khác. B – Thay đổi cấu trúc mô hình ba nhân tố Trong thập kỷ 90, các quốc gia có liên quan tới chế độ tỷ giá hối đoái cố định như Mexico, Thái Lan, Indonesia, và Hàn Quốc, Nga và Brazil, Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ… đều rơi vào khủng hoảng tài chính. Trong khi đó, các quốc gia không áp dụng chế độ tỷ giá cố định như Israel, Nam Phi… đã tránh được cuộc khủng hoảng. Kết quả là, nhiều thị trường mới nổi đã thông qua chính sách tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý, trong khi vẫn cố gắng duy trì một mức độ kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với tăng cường hội nhập tài chính. Họ đã thực hiện điều này với một chính sách kết hợp tích lũy dự trữ lớn và vô hiệu hoá. Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico, Hàn Quốc, và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo con đường phát triển tự do hóa tài chính và mở cửa. Tuy nhiên, khi họ mở cửa tài chính, họ thấy rằng các mục tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồng thời không thể đạt được. Các mục tiêu chính sách không phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, tại Mexico trong thời gian 1994-1995 và ở Đông Á trong thời gian 1997-1998. Những cuộc khủng hoảng đã khẳng định lại lý thuyết bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn 5 tham gia hội nhập tài chính ở mức cao phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá nếu muốn bảo tồn mức độ độc lập tiền tệ. Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc khủng hoảng xảy ra, sau đó Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một cấu trúc chính sách mới. Cơ cấu bộ ba bất khả thi mới dường như liên quan đến hội nhập tài chính sâu hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý hơn, hơn là cân bằng giữa sự ổn định tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển vốn trong khi duy trì một mức độ độc lập tiền tệ. Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua một cơ cấu khác của bộ ba bất khả thi liên quan đến tính cố định của tỷ giá hối đoái, độc lập tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn. Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng hoảng đầu những năm 2000 khi chính sách tiền tệ độc lập không còn khả thi. Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cấu trúc chính sách liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và tăng cường hội nhập tài chính. Nhưng họ vẫn còn can thiệp ở một mức độ lớn trong việc quản lý tỷ giá hối đoái. Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ đã thực hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá. Trung Quốc là một minh chứng tiêu biểu cho chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài chính sâu hơn trong thực tế, và vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn tích luỹ và vô hiệu hoá các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ. Sự tích luỹ dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một số nước đã dành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Dự trữ cung cấp bảo hiểm cho chính quốc gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuyển vào trong nước, qua đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn. Thứ hai, dự trữ có thể được sử dụng để giảm nhẹ tác động của các cú sốc thương mại lên tỷ giá hối đoái thực tế và xuất khẩu của một quốc gia, điều hoà sự điều chỉnh tài khoản vãng lai. Thêm vào đó, chúng như là một khoản bảo hiểm ngầm, cho phép các nước tránh phụ thuộc vào Quỹ tiền tệ Thế giới (IMF), Ngân hàng Thế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tế khác, vv,. Cuối cùng, tích luỹ dự trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ. C - Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa 6 Tích luỹ dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ. Khi NHTW mua các tài sản dự trữ ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách gia tăng lượng tiền dự trữ cơ sở, từ đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địa khiến vô hiệu hoá các tác động lên dự trữ tiền cơ sở trong nước. Các NHTW có thể bù đắp ảnh hưởng của tích luỹ dự trữ lên lượng tiền cơ sở theo một số cách sau, bao gồm việc bán các công cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hay hối phiếu của các NHTW hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại. 7 8 Hình 1 thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền (RM) vào cuối mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, Hàn Quốc, và Thái Lan. . Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại hối ròng trong NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của tín dụng nội địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà điều hành tiền tệ. Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (tức là ∆FR/RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ. Mức độ vô hiệu hóa bị hạn chế đến đầu những năm 2000 do các dòng dự trữ tác động lên chính sách tiền tệ tăng lên bởi các nhân tố kích thích tiền tệ từ việc gia tăng tài sản của NHTW. Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài sản nội địa của NHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu hoá. Sự gia tăng quy mô vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả năng tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc. Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999 và 2000, giảm xuống một mức nào đó, và sau đó tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá. Một mô hình tương tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan. Ước lượng mức độ phản ứng của sự vô hiệu hóa Tác giả ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá bằng một mô hình hồi quy đơn giản về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài sản ròng nước ngoài và đưa vào bảng cân đối, nơi mà sự thay đổi được đo lường qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi 4 quý. Tác giả xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểm soát những biến giải thích khác, như Z có thể là biến ảnh hưởng bởi nhu cầu về tiền: 9 Tác giả ước tính các hệ số vô hiệu hoá (β) với mô hình định lượng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý. Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa. Giả sử cầu tiền ổn định là bước sơ khai của phương pháp tiền tệ để hướng tới cán cân thanh toán, có nghĩa là việc mở rộng DC bởi NHTW tại một tỷ lệ tăng truởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu tiền mà không cần phải tích luỹ dự trữ ngoại hối. Như vậy, việc vô hiệu hoá hoàn toàn (β = -1) ngụ ý rằng NHTW cho phép tín dụng nội địa thích nghi với cầu tiền ngày càng tăng cao do GDP tăng truởng, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào do tích luỹ dự trữ ngoại hối. Khi giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho một chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát. Trong trường hợp này việc tích luỹ một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa được nắm giữ bởi NHTW, do đó làm giảm lượng tiền cơ sở. Tương tự như vậy, khi giá trị của việc vô hiệu hoá lớn hơn 0 có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống. 10 11 Hình 2 b iểu diễn hệ số vô hiệu hóa từ việc chạy hồi quy dựa trên cơ sở ước lượng của các đặc điểm kỹ thuật tiêu chuẩn của tác giả. Hệ số quan sát tương ứng với quý 40 của mỗi mẫu. Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá bắt đầu tăng (giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho thấy sự đổ vỡ trong hành vi. Biểu đồ cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006. Đây là một bằng chứng cho thấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể do hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoản chuyển đổi và chuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước (SWF) của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà nước. Thứ hai, Trung Quốc thực sự đã chạm tới giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ khổng lồ. Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0 vào năm 1999. Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễ dàng quan sát được ở Thái Lan và Malaysia, trong khi không có thay đổi nào là hiển nhiên trong trường hợp của Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốn trong trong việc vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo tăng thêm sau năm 2002. Để so sánh, tác giả chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba nước Mỹ Latinh. Như trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời gian sau sự ổn định chính sách tiền tệ năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil; trong cả hai trường hợp một vài sự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể được quan sát dễ dàng qua thời kỳ. Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu hóa tăng một cách khiêm tốn vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005. 12 Để đánh giá mức độ mà các quốc gia đang hướng tới những khuôn mẫu vô hiệu hóa tương tự nhau, tác giả tiến hành một cuộc so sánh hành vi vô hiệu hóa xuyên quốc gia qua các thời kỳ. Hình 3 báo cáo hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa với các nước ở Châu Á và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau. Tác giả xét thêm một số quốc gia: ở Châu Á, mẫu ban đầu của tác giả là Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, và Ấn Độ, tác giả thêm Indonesia, Pakistan, và Philippines; ở Châu Mỹ Latinh, mẫu ban đầu của tác giả là Argentina, Brazil, và Mexico, tác giả thêm Chile, Colombia, và Peru. Quan sát thấy rằng hệ số phương sai giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn 2000- 2005, sau đó nó bắt đầu gia tăng phần nào. Tại Mỹ Latinh, hệ số phương sai giảm bắt đầu trong năm 2000. Những kết quả này cho thấy thời gian của sự gia tăng quy mô vô hiệu hóa qua các quốc gia có thể có một điểm chung. ΔDC RM-4 = α + βΔFR RM-4 + Z. (1) Đánh giá hồi quy chính thức về ý nghĩa của những gián đoạn trong hành vi vô hiệu hoá được thể hiện trong bảng 1. Tác giả ước tính phương trình (1) cho mẫu đầy đủ thông qua đó cũng bao gồm sự tương tác giữa ∆FR/RM với một biến giả DumBreak, được định nghĩa là giá trị đồng nhất cho thời kỳ bắt đầu hành vi vô hiệu hóa (break date) của mỗi nước. Tác giả nhận ra những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa ở mỗi quốc gia thông qua quan sát đầu 13 tiên sau cuộc khủng hoảng Châu Á 1997-1998 (sau cuộc khủng hoảng đồng peso 1994-1995 trong trường hợp của Mexico), ở đó dòng thu dự trữ mang giá trị dương và tài sản nội địa ròng được cắt giảm ít nhất trong 2 quý liên tiếp. Trong hồi quy điều chỉnh, được trình bày trong cột (3), kiểm soát rời rạc hành vi vô hiệu hoá những dòng dự trữ ngoại hối đáng kể trong thời kỳ gần đây nhất của một nước, biểu thị bởi DumCrisis. Tác giả đưa ra cả hai sai số chuẩn Huber-White (trong ngoặc đơn) và Newey-West (trong ngoặc vuông). Các sai số chuẩn Newey-West điều chỉnh tương quan nối tiếp lên đến 8 quý, có thể gây ra lo ngại vì chúng ta sử dụng các quan sát chồng chéo về sự thay đổi của 4 quý. Ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa và thời kỳ khủng hoảng của mỗi quốc gia được báo cáo ở dưới cùng của bảng 1. Phương pháp xác định ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa là Q2/2002 tại Trung Quốc, Q4/1998 tại Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, và Singapore, và Q4/2004 tại Ấn Độ. Những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa của Argentina, Brazil, và Mexico lần lượt tương ứng với Q3/2004, Q3/2003, và Q4/1996. Quan sát thấy các hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và trên giới hạn tương quan luôn nghịch biến với nhau ở tất cả các nước, điều đó ngụ ý rằng những dòng thu đã bị vô hiệu hoá bởi sự cắt giảm tài sản nội địa của NHTW và từ đó vô hiệu hóa gia tăng (nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa ngày càng giảm nhiều hơn) sau ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa. Hệ số về giới hạn tương tác có ý nghĩa ở 10% (sử dụng kiểm định 2 bên) trong mọi trường hợp (trừ Malaysia). Điều này ủng hộ các quan sát đã được vẽ từ các biểu đồ hồi quy cho thấy là hành vi vô hiệu hoá đã tăng cường trong những năm gần đây tại các nước mới nổi trong khu vực Châu Á cũng như ở Mỹ Latinh. Cũng lưu ý rằng các hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa là dương, ngụ ý rằng NHTW hỗ trợ tính thanh khoản cho nền kinh tế bằng cách đáp ứng ngày càng nhiều hơn các yêu cầu của nền kinh tế để mở rộng các hoạt động của nền kinh tế. 14 15 16 17 Sự vô hiệu hóa và lạm phát Bảng 2 tách những tác động của lạm phát ra khỏi những thay đổi GDP thực do sự quản lý của Ngân hàng Trung ương đối với tài sản có bằng nội tệ của mình. Nó cũng xem xét mức độ mà sự phản ứng với lạm phát thay đổi qua thời gian và liệu rằng có sự thay đổi nào trong sự phản ứng này ảnh hưởng tới sự vô hiệu hóa của dòng dự trữ ngoại tệ. Quan sát cột 1 và 2 ta thấy hệ số lạm phát và sự tăng trưởng GDP thực nhìn chung là dương và có ý nghĩa, phù hợp với dấu hiệu rõ ràng của GDP danh nghĩa đã được xem xét trước đó (ngoại trừ hệ số âm của GDP thực ở các nước Hàn Quốc, Thái Lan, mặc dù nó không có ý nghĩa). Cần chú ý rằng độ lớn của hệ số tài sản có ròng bằng ngoại tệ tác động qua lại với những biến giả thời gian thì nhỏ hơn (về giá trị tuyệt đối) và trong một vài trường hợp thì ít có ý nghĩa hơn so với kết quả ở bảng 1. Cột 3 bao gồm một biến ảnh hưởng liên quan đến tỷ lệ lạm phát và những biến giả thời gian. Đối với một vài nước, đáng chú ý là Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, Argentia và Brazil – hệ số của biến này âm, cho thấy một sự gia tăng trong việc quản lý chính sách tiền tệ chống lạm phát của ngân hàng Trung ương trong những năm gần đây (mặc dù hệ số này không lớn ở các nước Hàn Quốc và Singapore). Một điểm chú ý là chúng ta vẫn tìm thấy một sự gia tăng trong phản ứng vô hiệu hóa ở phần lớn các nước, được thể hiện bằng 1 hệ số âm của biến tác động lên nguồn dự trữ ngoại tệ (ngoại trừ Malaysia, Argentina, Brazil). Vì vậy, ở những nước phát triển, việc gia tăng mức độ của sự vô hiệu hóa trong những năm gần đây cho kết quả càng lớn đối với bất kì sự phản hồi trực tiếp nào lên áp lực lạm phát. 18 19 20 21 Vô hiệu hóa và thành phần dòng thu trong cán cân thanh toán Có phải sự vô hiệu hoá phản ứng lại các dòng thu dự trữ tuỳ theo nguồn gốc của các dòng thu đó hay không? Đó có nghĩa là, quy mô mà NHTW quản lý việc nắm giữ tài sản nội địa có phụ thuộc vào dòng thu dự trữ kết hợp với dòng tiền “lạnh” như FDI hay những dòng tiền “nóng” kết hợp với các thành phần khác của cán cân thanh toán hay không? Bảng 3 trình bày kết quả đánh giá phản ứng vô hiệu hoá của NHTW lên dòng thu dự trữ từ thặng dư tài khoản vãng lai, và dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI hay dòng vốn không phải FDI. Tác giả cũng tìm hiểu những phản ứng này có thay đổi cùng một lúc khi những ngày bắt đầu trong hành vi vô hiệu hoá được nhận diện sớm hơn hay không. Để cho phù hợp với phân tích hồi quy trước đó, tác giả đã đo lường sự thay đổi của các biến trong giới hạn sự thay đổi của 4 quý được tính theo độ trễ của nguồn dự trữ tiền. Như đã trình bày ở cột (2) bảng 3, sự vô hiệu hoá phản ứng với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI thấp hơn (độ lớn tuyệt đối, |β1| < |β0|, |β1| < |β2|) ở một số quốc gia, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và Singapore, cũng như Brazil và Mexico (tác động sau cùng của phản ứng trong trường hợp này liên quan đến tài khoản vãng lai). Những khác biệt này là rất đáng kể đối với Trung Quốc (liên quan đến các dòng thu không phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng dư tài khoản vãng lai), Malaysia, Singapore (liên quan đến tài khoản vãng lai), và Brazil. Cột (3) bảng 3 thể hiện mối tương quan giữa các thành phần riêng lẻ của cán cân thanh toán với những biến giả để tìm ra liệu nó nhạy cảm nhiều hay ít với những thành phần này trong những năm gần đây hay không? Phù hợp với những phát hiện của tác giả trong bảng 1, tác giả thấy độ nhạy cảm lớn hơn (tức là giá trị hệ số càng âm) trong các trường hợp của Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia (mặc dù Malaysia không tính tới cán cân tài khoản vãng lai), và Ấn Độ (mặc dù không phản ứng lại những dòng FDI, nơi mà những phản ứng này đã giảm đáng kể). 22 23 24 25 Tổng hợp từ những bằng chứng thực nghiệm của sự vô hiệu hóa: quy mô của việc vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối đang tăng lên trong những năm gần đây với mức độ đa dạng ở Châu Á cũng như Châu Mỹ Latinh. Điều này là phù hợp với những mối quan tâm lớn hơn về tác động của lạm phát tiềm ẩn của dòng thu dự trữ. Sự vô hiệu hoá phụ thuộc vào thành phần dòng thu của cán cân thanh toán, ví dụ như ở một số nước sự tác động lên dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài là ít hơn tác động lên thặng dư tài khoản vãng lai hay dòng thu không phải FDI. Điều này phù hợp với quan điểm là những quốc gia này ít quan tâm tác động tiền tệ của dòng đầu tư trực tiếp. D – Chi phí, lợi ích và tính bền vữn của chính sách vô hiệu hóa Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương mại sâu hơn ở các nước đang phát triển. Một mặt khác của tăng cường hội nhập tài chính là tiến gần hơn với sự bất ổn tài chính. Những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa: Quy mô mà mỗi nước có thể tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định của chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan. Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ liên quan tới năng suất biên của vốn công và/hoặc chi phí vay vốn bên ngoài. Thứ hai, sự vô hiệu hoá có chi phí tài chính liên quan tới sự khác biệt giữa sự chi trả những khoản nợ ngắn hạn NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơ hội từ lợi nhuận thu được trên tài sản nội địa, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, được bán cho tư nhân) và sự thu được từ tài sản dự trữ ngoại hối. Hình 4a mô tả gần đúng các chi phí tài chính của sự vô hiệu hoá trong trường hợp của Trung Quốc, được đưa ra bởi sự khác biệt về lãi suất giữa tín phiếu của Ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc và Kho Bạc Mỹ (chênh lệch là sự khác biệt theo chiều dọc giữa hai đường). Quan sát cho thấy sự chênh lệch lãi suất là khả quan, nhưng co lại trong năm 2003 và 2004, và thực sự biến động tiêu cực trong năm 2005, tức Trung Quốc sau đó đã kiếm được tiền trên số dư từ các hoạt động vô hiệu hoá của nước này. Việc thu hẹp các khác 26 biệt này trong những quý gần đây (nó thực sự biến động tích cực một lần nữa vào tháng 12 năm 2007); tuy nhiên, hàm ý rằng chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc đã tăng lên. Hình 4b mô tả sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất của năm quốc gia Châu Á từ tháng 6 năm 2004 và tháng 5 năm 2007, cho thấy rằng chi phí vô hiệu hoá gia tăng ở tất cả các nước này. Tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích thích những biến dạng khu vực tài chính. Ví dụ, việc sử dụng nhiều hơn các công cụ phi thị trường (như yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp để giảm bớt lượng tiền trong lưu thông) có thể cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng. Quy mô mà một quốc gia có thể tiếp tục vô hiệu hóa cũng phụ thuộc vào mức 27 độ mà nó sẵn sàng chịu đựng kiềm chế tài chính và những biến dạng khác lên nền kinh tế. Trong khuôn khổ này, nhận thấy rằng chính sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hoá. Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia vào vô hiệu hoá tài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấu trúc chính sách tích luỹ dự trữ và vô hiệu hóa trong một thời gian dài hơn. Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức độ tính toán chi phí - lợi ích của mỗi nước phụ thuộc vào các hành động của các nước khác. Các quốc gia có chiến lược phát triển định hướng xuất khẩu có thể chọn tham gia tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh của họ trong việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp. Vì vậy, ví dụ, miễn là Trung Quốc và các láng giềng Đông Á đang cố gắng để duy trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ, các quốc gia có chi phí vô hiệu hoá thấp hơn, bằng cách sẵn sàng bóp méo hệ thống tài chính của họ, để tích trữ ngày càng lớn dự trữ ngoại hối và chiến thắng trong trò chơi tích trữ ít nhất trong ngắn hạn. Có thể cho rằng, lập luận này giải thích sự tăng dự trữ ngoại hối chưa từng có của Trung Quốc từ năm 2002, hiện nay chiếm gần 50% GDP và cao hơn mức của các nước Đông Á (xem Aizenman và Lee, 2008). Tuy nhiên, kết quả này có thể dễ đổ vỡ nếu nó dẫn tới việc một quốc gia tích lũy để tăng vị thế khiến chi phí vô hiệu hoá vượt quá lợi ích. Những quan sát này là phù hợp với tầm nhìn kinh tế thế giới (2007), nhận thấy rằng trên danh nghĩa chống lại sự đánh giá cao tỷ giá hối đoái danh nghĩa thông qua sự can thiệp vô hiệu hoá có khả năng là không hiệu quả khi các dòng vốn là liên tục và lớn. Thật vậy, chi phí vô hiệu hoá gia tăng gần đây của Trung Quốc có thể giải thích nguyên nhân từ chối vô hiệu hoá và lạm phát gia tăng của nước này. Phát hiện của chúng tôi về những thay đổi đáng kể trong mức độ vô hiệu hoá của nhiều thị trường mới nổi phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả thi mới, trong đó thị trường mới nổi tham gia tích lũy dự trữ ngoại hối đồng thời tìm cách duy trì một mức độ tự chủ về tiền tệ. 6) Kết luận của bài nghiên cứu 28 - Mức độ vô hiệu hóa dòng dự trữ ngoại hối đang tăng lên trong những năm gần đây với nhiều mức độ khác nhau ở châu Á cũng như châu Mỹ Latinh. - Các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa các tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ sung cho nhau trong suốt những năm qua. - Khả năng ổn định tiền tệ phụ thuộc vào thành phần của dòng thu trong cán cân thanh toán. - Các chính sách khuyến khích sự kiểm soát tài chính nội địa đã làm giảm chi phí của sự vô hiệu hóa, mức độ một quốc gia thực hiện vô hiệu hóa phụ thuộc mức độ sẵn sàng chịu đựng sự kiểm soát tài chính cũng như sự bóp méo kinh tế khác. III – Thực tiễn tại Việt Nam 1. Thực trạng cán cân thanh toán và tích lũy dự trữ của Việt Nam A - Cán cân thanh toán của Việt Nam Cán cân thanh toán Việt Nam có dấu hiệu thường xuyên bị thâm hụt trong nhiều năm nay, đặc biệt là trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế năm 2008, do nhiều nguyên nhân khác nhau. Đầu tiên, thâm hụt trong cán cân thương mại là nguyên nhân ảnh hưởng lớn nhất đến thâm hụt trong cán cân thanh toán; do cơ chế xuất nhập khẩu của Việt Nam là xuất nguyên liệu thô và nhập nguyên liệu đã được chế biến từ các nước phát triển làm nguyên liệu đầu vào nên bản chất cơ chế xuất nhập khẩu của Việt Nam đã gây ra nguy cơ cho sự thâm hụt thương mại; ngoài ra, sau khi Việt Nam gia nhập hàng loạt các tổ chức quốc tế, bãi bỏ hàng loạt các hàng rào thuế quan, tuy xuất khẩu thuận lợi nhưng nhập khẩu cũng gia tăng theo và thực sự, khi Nhà nước đã giảm hẳn sự bảo hộ cho các doanh nghiệp trong nước, thì nhiều doanh nghiệp vẫn không đủnăng lực cạnh tranh được với các sản phẩm thị trường nước ngoài. Kế đến là do chính sách kích cầu tiêu dùng của Chính phủ để mở rộng tiêu dùng trong dân chúng, cũng làm cho nhu cầu tiêu dùng hàng ngoại nhập tăng theo, càng tạo điều kiện cho tình trạng nhập siêu tiếp tục kéo dài. Ngoài ra, do tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008, Việt Nam là một nền kinh tế phát triển nóng trước đó, gánh chịuhậu quả 29 của cuộc khủng hoảng này trầm trọng hơn các nước vốn phát triển ổn định,lượng kiều hối từ nước ngoài gửi về giảm sút mạnh, đồng thời các dòng vốn đầu tưtrực tiếp lẫn gián tiếp cũng giảm mạnh do những cơ chế chính sách của Chính phủkhắc phục hậu quả khủng hoảng chưa phát huy hiệu quả cao. Điều này làm cho Việt Nam mất đi một nguồn lực quan trọng để khắc phục thâm hụt cán cân thanh toán, đó chính là lượng ngoại hối từ kiều hối và các dòng vốn đầu tư. Tuy tình hình cán cân thanh toán của Việt Nam chưa đến mức nguy kịch (vì Việt Nam vẫn có thể đảm bảo trả đúng các khoản nợ tới hạn) và đã được cải thiện nhiều, nhưng tình trạng cán cân thanh toán của Việt Nam vẫn là một vấn đề mà các tổ chức đánh giá xếp hạng tín nhiệm cho Việt Nam cùng các nhà đầu tư nước ngoài rất lo ngại, khi chúng ta vẫn chưa xây dựng được một nền tảng thặng dư thanh toán vững chắc để phát triển cũng như trả nợ nước ngoài. B - Tình hình tích lũy dự trữ ngoại hối của Việt Nam Tích lũy dự trữ nước ngoài của Việt Nam tính bằng USD từ năm 1995 đến năm 1998 tương đối thấp và gia tăng không đáng kể từ 1,323,681,942 USD (1995) tăng nhẹ qua các năm và vào năm 1998 được 2,002,261,895 USD. Cho tới năm 1999 thì bắt đầu gia tăng với tỷ lệ cao hơn, lên thành 3,326,147,671 USD nhưng ba năm sau đó tăng rất ít gần như không thay đổi. Nhưng có một thay đổi lớn trong năm 2003 khi tích lũy dự trữ tăng hơn 50% từ đó trở đi tích lũy dự trữ ngoại tệ của Việt Nam liên tục tăng mạnh. Đáng chú ý giai đoạn 2005- 2008, dự trữ ngoại hối nước ta tăng trưởng rất mạnh, những con số phản ánh quy mô dự trữ ngoại hối đều rất khả quan, dự trữ ngoại hối và vàng của Việt Nam từ 6.510 tỷ USD năm 2005 đã tăng 36.14% lên 8.863 tỷ USD vào cuối năm 2006, năm 2007 tiếp tục tăng 34.49%, và đạt kỷ lục vào năm 2008 với tỷ lệ tăng 100,25%. Cán cân vốn chính là nguồn cơ bản giúp cho Việt Nam tăng trưởng dự trữ ngoại hối nhanh chóng giai đoạn này. Cán cân vốn của Việt Nam luôn ở trong trạng thái thặng dư từ 2006 đến 2008. Tổng mức thặng dư cán cân vốn trong 4 năm từ 2006 đến 2009 ước đạt khoảng 52.5 tỷ USD. Sau một thời gian tăng lên và lập mức kỷ lục ở mức 23,9 tỷ USD vào cuối năm 2008, dự trữ ngoại hối quốc gia đã chứng kiến sự sụt giảm nghiêm trọng đến mức báo động trong hai năm 2009, 2010. 30 Tính đến tháng 6/2009, mức dự trữ ngoại hối Việt Nam đã giảm xuống còn 17,3 tỷ USD. Đến cuối năm 2009, mức dự trữ chỉ còn 14,1 tỷ USD, giảm 41,7% so với cuối năm 2008. Cùng với sự giảm xuống của dự trữ ngoại hối, chỉ tiêu dự trữ ngoại hối trên giá trị tuần nhập khẩu cũng đã giảm từ 12 xuống chỉ còn 7 tuần, khiến mức dự trữ ngoại hối trở nên đáng lo ngại. Trong năm 2010, dự trữ ngoại hối tiếp tục ở mức thấp, dao động từ 7-9 tuần nhập khẩu. Trong thông báo của Quỹ tiền tệ quốc tế IMF vào tháng 12/2010 vừa qua, tổ chức này đã thể hiện sự lo lắng rằng dự trữ ngoại hối Việt Nam đang ở mức thấp, tính đến tháng 9/2010, chỉ tương đương khoảng 1,8 tháng nhập khẩu. Có 3 nguyên nhân dẫn đến sự sụt giảm này: Thứ nhất, xuất phát từ tình trạng nhập siêu chưa được cải thiện dẫn đến thâm hụt trong cán cân thương mại là nguyên nhân chính gây nên tình trạng thâm hụt cán cân vãng lai cũng như cán cân tổng thể. Mức nhập siêu năm 2009, 2010 của nước ta có giảm so với năm 2008, tuy nhiên vẫn ở mức cao. Điều đó đã tiếp tục gây sức ép cho dự trữ ngoại hối quốc gia. Để hỗ trợ các doanh nghiệp xuất nhập khẩu, NHNN phải dùng dự trữ ngoại hối, khiến dự trữ ngoại hối không được tích lũy mà còn giảm đi. Cụ thế, năm 2009 mức thâm hụt là 1,9 tỷ USD, và năm 2010 lên mức 4 tỷ USD. Sự thâm hụt kéo dài trong nhiều năm đã làm cho dự trữ ngoại hối sụt giảm. Thứ hai, do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008, cán cân vốn sụt giảm nghiêm trọng làm cho việc huy động vào quỹ dự trữ ngoại hối gặp khó khăn. Thứ ba, chính những biến động liên tục trên thị trường ngoại hối dẫn đến sự căng thẳng của tỷ giá đã buộc NHTW phải bán ngoại tệ để can thiệp. Năm 2011 dự trữ ngoại hối sụt giảm mạnh còn 12,56 tỷ USD đến năm 2012 tăng 8,34 tỷ USD đạt 20,9 tỷ USD. 2. Nguyên nhân dẫn đến khó khăn trong việc thực hiện vô hiệu hóa tại Việt Nam A - Những bất ổn trên thị trường tiền tệ Đối với các khoản vốn đầu tư từ nước ngoài; nền kinh tế Việt Nam khá thoáng trong việc kiểm soát các dòng vốn đầu tư đổ vào trong nước; việc làm đó của Chính phủ như một hành động tất yếu giải tỏa cơn khát vốn cho thị trường Việt Nam cũng như cứu vãn cán cân 31 thanh toán vốn có bề dày thâm hụt nghiêm trọng, đặc biệt là sau khủng hoảng kinh tế. Tuy nhiên, ngoài việc tiếp nhận các nguồn vốn để giải tỏa cơn khát vốn đó, Chính phủ chưa có các biện pháp kiểm soát vốn hiệu quả cũng như đưa ra một thể chế kinh tế rõ ràng, đa phần là khắc phục hậu quả khi nó đã xảy ra, và điều chỉnh theo mức hậu quả cần khắc phục, làm cho nhà đầu tư có tâm lý hoang mang lo ngại; về lâu dài thì tình trạng các nguồn vốn vào Việt Nam sẽ càng hạn chế. Việt Nam theo cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, tuy nhiên, sự can thiệp của Chính phủ có vẻ như chưa thực sự hiệu quả khi tỷ giá liên tục biến động theo hướng đồng nội tệ bị định giá thấp. Như đã phân tích ở trên, điều này gây ra những tác động tích cực cho xuất khẩu, tuy nhiên tích cực từ xuất khẩu không thể cứu vãn thâm hụt trầm trọng trong cán cân thanh toán cũng như lòng tin tụt dốc của các nhà đầu tư. Chính vì những bất ổn trên thị trường tiền tệ mà mọi nỗ lực phát hành trái phiếu Chính phủ để vô hiệu các tác động tiện tệ xấu lên thị trường gần như hoàn toàn thất bại, Chính phủ chỉ có thể tác động hiệu quả lên tỷ lệ dự trữ bắt buộc và lãi suất ở các ngân hàng chủ yếu mang tính chất khắc phục hậu quả kinh tế. Chính tình trạng này một lần nữa gây ra những biến động mang tính “thời vụ” trên thị trường, làm các nhà đầu tư mất hẳn niềm tin khi mọi phân tích dự báo xu thế của thị trường đều thất bại. Cuối cùng, hậu quả tất yếu là trái phiếu Chính phủ Việt Nam không còn được dành một chút ưu ái nào, lãi suất không cao và thanh khoản không đảm bảo. B - Những sai lầm trong các chính sách về tài khóa và tiền tệ Trong phần phân tích biến động về tỷ giá hối đoái ở Việt Nam, chúng tôi đã đề cập tới việc Chính phủ nắm bắt thời cơ không đúng lúc, vô tình lại gây ra hậu quả vô cùng đáng tiếc về sau, làm cho công cuộc khôi phục kinh tế khó khăn càng thêm chồng chất. Đó là việc Chính phủ tung 160,000 tỷ VND mua USD về dự trữ, chúng ta chưa biết rõ mục đích của Chính phủ thời điểm đó thế nào, nhưng chúng ta có thể thấy rõ được hậu quả mà hành động đó gây ra khi lạm phát tăng tới mức không thể kiểm soát được; nguyên nhân cũng chính vì thực lực thực hiện vô hiệu hóa của chúng ta còn quá yếu kém so với Trung Quốc nền gây ra 32 hậu quả thế này trong khi với Trung Quốc, khủng hoảng kinh tế vừa rồi là cơ hội ngàn vàng để thâu tóm trái phiếu Chính phủ Mỹ. Chúng ta cũng đã bàn về ảnh hưởng lạm phát đến việc thực hiện phản ứng vô hiệu hóa; lạm phát tăng cao đồng nghĩa với việc giới hạn đi khả năng tích lũy dự trữ và thực hiện vô hiệu hóa. Có một vấn đề nổi bật thường xuyên được nhắc đến trong những năm gần đây là cơ chế quản lý và điều hành doanh nghiệp của các doanh nghiệp Việt Nam. Ta có thể nhắc đến một ví dụ điển hình là Vinashin, một doanh nghiệp Nhà Nước kém hiệu quả được Chính phủ bảo lãnh và cứu cánh quá mức, nhưng càng ngày càng sa lầy và không thể cứu vãn được. Ngoài Vinashin còn rất nhiều các doanh nghiệp khác mà chúng ta có thể biết hoặc chưa biết đến; nhưng theo chúng tôi, chính sách bảo hộ quá đà của Chính phủ đã làm cho các doanh nghiệp ỷ lại dẫn đến cơ cấu điều hành và quản lý kém, làm mất lòng tin của các nhà đầu tư vào thị trường Việt Nam. Điều này sẽ làm cho Việt Nam gặp thêm nhiều khó khăn hơn trong việc huy động các dòng vốn nước ngoài, đặc biệt là việc phát hành trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ. C - Các vấn đề về rủi ro đạo đức Trong bối cảnh Việt Nam thì vấn đề rủi ro về đạo đức ở cả tầm vi mô lẫn vĩ mô có vẻ là cần đặc biệt quan tâm chú ý nhất. Bộ máy thủ tục hành chính rườm rà và nhiều bất cập làm cho các nhà đầu tư cảm thấy chán nản và e ngại ngay khi có ý định muốn đầu tư vào thị trường Việt Nam, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài, khác hẳn Trung Quốc về văn hóa và hoàn cảnh luật pháp. Đặc biệt hơn nữa là mạng lưới hệ thống ngân hàng rộng khắp và rất khó quản lý; đặc biệt là trong giai đoạn kinh tế khó khăn, các ngân hàng vì muốn duy trì mức lợi nhuận hay chỉ đơn giản là duy trì khả năng hoạt động có thể làm sai lệch những chính sách mà Chính phủ ban hành; nhưng trong trường hợp này Chính phủ cũng không thể thẳng tay cải tổ vì khi một ngần hàng phá sản hoặc gặp tin đồn về khó khăn, hiệu ứng dây chuyền sẽ xảy ra, và nền kinh tế có thể rơi vào tình trạng mất kiểm soát trầm trọng hơn, thậm chí là dẫn đến khủng hoảng mới. Vì vậy, việc thông qua một hệ thống ngân hàng chưa thực sự vững mạnh và có 33 cơ cấu tốt như ở Việt Nam để thực hiện các chính sách thắt chặt tiền tệ là điều rất khó thực hiện. 3. Những đề xuất giải pháp khắc phục khóa khăn trong thực hiện vô hiệu hóa tại Việt Nam Từ những khó khăn mà Việt Nam đang đối mặt trong tiến trình thực hiện vô hiệu hóa và nguyên nhân sâu xa của những khó khăn đó; chúng tối kiến nghị một số giải pháp như sau: Đầu tiên, Chính phủ cần đặc biệt quan tâm đến việc cải thiện uy tín và nâng cao tính thanh khoản trong trái phiếu Chính phủ; nhằm lấy lại lòng tin của nhà đầu tư cả trong nước lẫn ngoài nước vào trái phiếu Chính phủ; có như vậy thì việc huy động nguồn vốn ổn định nước ngoài từ việc phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ cũng như việc thắt chặt tiền tệ thông qua công cụ là trái phiếu sẽ dễ dàng hơn. Nhưng để làm được điều này thì việc cần làm trước mắt là cải thiện tình hình cán cân thanh toán đang bị thâm hụt của Việt Nam, và dần dần chuyển từ thâm hụt sang thặng dư một cách hợp lý và bền vững; vì tình trạng thâm hụt cán cân thanh toán của Việt Nam đã diễn ra trong một thời gian dài và không có dấu hiệu khởi sắc rõ rệt làm các nhà đầu tư e ngại và công ty đánh giá tín nhiệm cũng hạ bậc tín nhiệm với trái phiếu Chính phủ, dẫn đến việc khó tiêu thụ trái phiếu ngay cả thị trường trong nước và nước ngoài, nếu như chưa thể điều chỉnh thâm hụt từ việc cải thiện cán cân thương mại bằng cách tác động lên tỷ giá hối đoái như Trung Quốc, ta có thể điều chỉnh thâm hụt bằng các dòng vốn đầu tư nước ngoài. Nếu muốn tiêu thụ được trái phiếu trong giai đoạn khó khăn này, đặc biệt là sau khi Mỹ tiến hành cải tổ, yêu cầu của các nhà đầu tư trở nên khắt khe hơn, cùng với một đợt sóng phát hành trái phiếu quốc tế tràn lan của các nước Châu Á có hệ số tín nhiệm tương đối cao hơn Việt Nam; Chính phủ bắt buộc phải nâng cao lãi suất trái phiếu, việc này sẽ gây ra một áp lực lớn cho Chính phủ khi tới hạn chi trả, nhưng trong giai đoạn khó khăn hiện tại thì việc nâng cao lãi suất là hết sức cần thiết. Tất cả các vấn đề này có thể được giải quyết nếu như chúng ta có thể xây dựng một cơ chế trả nợ tốt bằng việc thặng dư 34 trong cán cân thanh toán, từ đó cũng cải thiện lòng tin và mức tín nhiệm của thế giới với thị trường Việt Nam. Thứ hai, chúng ta cần phải xây dựng một cơ chế kiểm soát các dòng vốn nóng tốt hơn khi dự báo của nhiều chuyên gia cho rằng niềm tin vào thị trường chứng khoán Việt Nam đang dần phục hồi và các dòng vốn nóng lại sẽ đổ vào ào ạt. Đây là một thời cơ tốt mà Chính phủ cần phải chuẩn bị kỹ càng để nắm bắt đúng lúc và hiệu quả. Chúng ta có thể học tập theo kinh nghiệm của Trung Quốc trong vấn đề này, Trung Quốc đã xây dựng một cơ chế hấp thu nguồn vốn nóng khá tốt; Chính phủ Việt Nam nên lập trình hẳn một chu trình từ khâu tiếp nhận các nguồn vốn, quản lý, tiêu dùng đến khâu giải quyết hậu quả của các dòng vốn này gây ra để tránh việc làm cho nền kinh tế rơi vào trạng thái chơi vơi khi có biến cố. Ngoài ra, cần chú ý đặc biệt đến việc kiểm soát sự lách luật dẫn đến gia tăng những nguồn vốn nóng ngầm như là: lượng kiều hối chuyển về trong nước, khai tăng lượng xuất khẩu, khai giảm lượng nhập khẩu…Nên đặc biệt kiểm soát chặt tình hình đầu tư vào những ngành khá nóng như bất động sản để tránh tình trạng bong bóng xảy ra, có khả năng dẫn tới khủng hoảng. Sắp tới sẽ là một cơ hội tốt cho Việt Nam gia tăng tích lũy dự trữ và cải thiện cán cân thanh toán từ nguồn vốn đầu tư dồi dào, nhưng để nâng cao khả năng hấp thụ dòng vốn tốt nhất, Chính phủ cần lấy lại sức mạnh cho những công cụ thị trường của mình, đặc biệt là trái phiếu Chính phủ như đã phân tích ở trên; để ít ra, nếu ta không thể hấp thụ nhiều thì cũng hạn chế được rủi ro khi các dòng vốn này đảo chiều. Thứ ba, cần xây dựng một thị trường giao dịch vững mạnh và hiệu quả, việc này không hề đơn giản và có thể tốn kém cả thời gian lẫn của cải, nhưng là việc thật sự cần làm nếu muốn hướng tới mục tiêu phát triển lâu dài cho thị trường, bài học điển hình là cuộc cải cách ngân hàng tiến hành gần đây của Mỹ. Chính phủ nên bắt đầu cải cách hệ thống ngân hàng khi nền kinh tế đang trong giai đoạn phát triển tốt hay ít ra là ổn định và ít biến cố; như vậy việc cải cách sẽ hiệu quả hơn do hoạt động của các ngân hàng vẫn đang tiến hành tốt đẹp, và chi phí từ việc cải tổ không gây áp lực quá lớn đẩy hệ thống ngân hàng vào trong tình trạng lao đao. Tất nhiên là mỗi ngân hàng sẽ có cơ chế vận hành khác nhau nên việc quy định riêng cho cơ cấu quản lý cho mỗi ngân hàng là điều không thể, Chính phủ chỉ có thể 35 quy định những nền tảng mấu chốt nhằm đưa hoạt động của các ngân hàng đi vào khôn khổ, kỷ luật và minh bạch để tránh các vấn đề về rủi ro đạo đức; đồng thời cũng tạo điều kiện cho các ngân hàng tự do cạnh tranh để tự nâng cao trình độ hoạt động của mình. Hiện nay trên thị trường, xu thế sáp nhập giữa các ngân hàng diễn ra khá mạnh; các ngân hàng nhỏ sáp nhập lại với nhau tạo nên một trung gian tài chính vững mạnh hơn và dễ dàng cho Nhà Nước hơn trong việc quản lý, thi hành các chính sách; tuy nhiên việc thâu tóm và sáp nhập các ngân hàng lớn đã tạo ra nhiều làn sóng dư luận khác nhau. Nếu các sự sáp nhập này diễn ra một cách thuận lợi sẽ tạo nên một bước tiến mới cho việc quản lý thị trường tiền tệ. Việc cải cách còn phải hướng đến việc đơn giản hóa thủ tục hành chính cho các nhà đầu tư nhằm mở rộng khả năng tiếp cận nguồn vốn cho chính Việt Nam; vấn đề quan trọng là việc kiểm soát các nguồn vốn khi nó đã đi vào hoạt động, chứ không phải tạo ra một rào cản về mặt tâm lý khi các nhà đầu tư còn đang xem xét có nên đưa vốn vào hay không. Ngoài ra, một vấn đề hết sức quan trọng là Việt Nam cần xây dựng lại một thị trường chuyên giao dịch tiền vàng ổn định để tránh hiện tượng bong bóng đầu cơ. Chính phủ cũng cần nâng cao kiểm soát đối với các doanh nghiệp trong nước trong vấn đề về quản lý và tài chính, vốn là nguyên nhân đã đánh mất lòng tin của các nhà đầu tư vào doanh nghiệp Việt Nam; Chính phủ chỉ nên bảo lãnh ở một mức độ vừa phải và thực sự cần thiết, tránh cho các doanh nghiệp mang tính ỷ lại và tự sa lầy; một cơ chế cạnh tranh công bằng sẽ hợp lý nhất vì nó giúp các doanh nghiệp tự thân cải tổ, và như một quy luật tất yếu, cái gì thích nghi không nổi tự khắc bị đào thải, chỉ còn lại những doanh nghiệp thực sự vững mạnh. Thứ tư, Chính phủ nên lập trình hẳn một chính sách tài khóa ổn định mang tầm dự báo, có thể thích nghi thay đổi tùy theo từng hoàn cảnh cụ thể. Việc này rất quan trọng trong việc xây dựng một thể chế kinh tế vĩ mô ổn định lâu dài. Từ đó ta càng thấy rõ tầm quan trọng của công tác dự báo kinh tế, nếu như ước lượng được một phần rủi ro sẽ xảy ra và chuẩn bị dần dần những công cụ để khắc phục nó thì chính sách tài khóa của Việt Nam sẽ không còn trong thế bị động, mang tính “thời vụ”, cứ thay đổi liên tục theo chuyển biến thị trường; mà ta sẽ nằm trong thế chủ động, khắc phục nó khi hậu quả gây ra chưa ảnh hưởng 36 nghiêm trọng. Điều này còn mang lại lợi ích trong việc củng cố niềm tin nhà đầu tư vào thị trường. 37 TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Trần Ngọc Thơ – Nguyễn Ngọc Định (Chủ biên-2012), Tài chính quốc tế, NXB Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh. 2. HD securities, “Thực tiễn điều hành bộ ba bất khả thi ở Việt Nam”. 3. Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Integration - Joshua Aizenman and Reuven Glick 4. 5.