Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán Việt Nam

ộng sản và chứng khoán được điều chỉnh từ 250% theo quy định tại Thông tư 13/2010 (ngày 20/5/2010) xuống còn 150%. Hình 5.1. Diễn biến cung tiền và VNI giai đoạn 2015 – 2016 Nguồn: Tác giả tổng hợp từ dữ liệu của IFS và HSX 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 20 15 M1 20 15 M2 20 15 M3 20 15 M4 20 15 M5 20 15 M6 20 15 M7 20 15 M8 20 15 M9 20 15 M1 0 20 15 M1 1 20 15 M1 2 20 16 M1 20 16 M2 20 16 M3 20 16 M4 20 16 M5 20 16 M6 20 16 M7 20 16 M8 20 16 M9 20 16 M1 0 20 16 M1 1 20 16 M1 2 Tốc độ tăng M2 (%) VNI 123 Từ hình 5.1 cho thấy diễn biến của VNI gần như cùng chiều với tốc độ thay đổi cung tiền, cho thấy tác động cùng chiều của M2 và giá cổ phiếu. Ngoài ra, thanh khoản của TTCK cũng được cải thiện đáng kể và có xu hướng diễn biến theo tốc độ tăng cung tiền (hình 5.2). Hình 5.2. Diễn biến cung tiền và giá trị giao dịch (TV) giai đoạn 2015 - 2016 Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ dữ liệu của IFS và HSX Hình 5.2 cho thấy cùng với việc gia tăng cung tiền với mức ổn định trong biên độ từ 15% - 20%, giá trị giao dịch trên TTCK Việt Nam cũng đạt mức bình quân trên 45.000 tỷ trong tháng và có xu hướng tăng dần. Vì Thông tư 36/NHNN mới bắt đầu có hiệu lực vào tháng 02/2015 nên kết quả nghiên cứu từ mô hình không phản ứng rõ những tác động này. 5.2 KHUYẾN NGHỊ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Từ thực tế điều hành CSTT, diễn biến của TTCK Việt Nam và kết quả của mô hình nghiên cứu cho thấy giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK thực sự chịu tác động từ điều hành CSTT của NHNN, trong đó biến số cung tiền có ảnh hưởng rõ rệt lên VNI và các biến số đo lường thanh khoản. Vì vậy, các nhà hoạch định chính sách có thể xem xét một số khuyến nghị sau: 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20 15 M1 20 15 M2 20 15 M3 20 15 M4 20 15 M5 20 15 M6 20 15 M7 20 15 M8 20 15 M9 20 15 M1 0 20 15 M1 1 20 15 M1 2 20 16 M1 20 16 M2 20 16 M3 20 16 M4 20 16 M5 20 16 M6 20 16 M7 20 16 M8 20 16 M9 20 16 M1 0 20 16 M1 1 20 16 M1 2 Tốc độ tăng M2 (%) TV (tỷ đồng) 124 5.2.1 Chuyển từ kiểm soát cung tiền sang kiểm soát lãi suất Từ thực tế điều hành CSTT của NHNN Việt Nam cho thấy NHNN đang sử dụng cung tiền M2 là mục tiêu trung gian. Việc lựa chọn kiểm soát cung tiền sẽ làm lãi suất trên thị trường biến động theo mức cầu tiền và NHTW không thể kiểm soát được lãi suất. Trong khi đó, để đạt được mục tiêu đặt ra NHTW cần sử dụng các công cụ nhằm giữ cho lãi suất không biến động mạnh. Lãi suất chính là mối liên kết giữa hệ thống tài chính và nền kinh tế thực, do đó tăng trưởng ổn định đồng nghĩa duy trì với một tỷ lệ lạm phát không biến động quá mức (Mishkin, 2013). Ngoài ra, NHNN không đề cập đến mục tiêu hoạt động của CSTT mà dựa trên diễn biến của nhiều yếu tố như: lãi suất thị trường, tỷ giá VND/USD và dự trữ của hệ thống ngân hàng để điều hành. Vì vậy, NHNN cần xem xét lựa chọn lãi suất liên ngân hàng làm mục tiêu hoạt động của CSTT, đồng thời chuyển đổi từ kiểm soát cung tiền sang kiểm soát lãi suất. Đưa ra định hướng điều hành lãi suất để công chúng, các nhà đầu tư có thể theo dõi và dự đoán được. 5.2.2 Điều hành CSTT theo hướng ổn định giá cả, ổn định tài chính Sau khủng hoảng tài chính năm 2008 ở Mỹ, các nhà nghiên cứu cho rằng NHTW cần có các biện pháp can thiệp vào giá cổ phiếu nhằm giảm bớt nguy cơ hình thành bong bóng giá tài sản trên TTCK. Đại diện cho trường phái này là Ceccetti và cộng sự (2000), Borio và White (2004), Roubini (2006). Theo De Grauwe (2008), NHTW có thể sử dụng lãi suất chính sách tác động vào giá cổ phiếu thông qua giảm mức độ biến động của lạm phát và sản lượng, ổn định môi trường vĩ mô, từ đó làm giảm nguy cơ hình thành bong bóng giá chứng khoán, ngăn ngừa khủng hoảng xảy ra. Để thực hiện được điều này cần có sự phối hợp giữa các chính sách kinh tế vĩ mô. Theo IMF (2013) khi có sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa sẽ giúp hỗ trợ cho mục tiêu ổn định giá cả, ổn định tài chính. Tuy nhiên, khi NHTW theo đuổi mục tiêu chính sách lãi suất thấp nhằm kích thích sự phát triển của nền kinh tế, tạo công ăn việc làm có thể gây ra tăng trưởng tín dụng quá mức, hình thành nên các bong bóng giá tài tài sản không mong muốn và tạo ra bất ổn tài chính. Thách thức 125 sẽ càng lớn hơn khi quốc gia theo đuổi mục tiêu tỷ giá cố định. Vì vậy, theo IMF (2013) trong trường hợp này, cần thiết lập một khuôn khổ giám sát an toàn tài chính hữu hiệu có thể làm giảm bớt các xung đột chính sách và tạo điều kiện để CSTT có thể theo đuổi mục tiêu của mình. Từ thực tế điều hành CSTT từ năm 2002 đến năm 2011 cho thấy NHNN Việt Nam đã theo đuổi CSTT đa mục tiêu, trong đó mục tiêu tăng trưởng kinh tế là rõ ràng hơn cả. Tuy nhiên, với lạm phát mạnh vào năm 2008 và 2011 là hậu quả của việc mở rộng cung tiền trước đó cho thấy hạn chế của NHNN phản ứng lại những biến động của thị trường, đặc biệt là biến động giá cả. Việc phải đắn đo khi đưa ra các quyết định đối với sự biến động của lạm phát mà không làm ảnh hưởng hoặc ảnh hưởng ít lên các mục tiêu khác đặt NHNN trước nhiều lựa chọn phức tạp hơn. Vì vậy, ổn định giá cả phải là mục tiêu cơ bản của chính sách tiền tệ trong dài hạn, là cơ sở để đạt được mục tiêu tăng trưởng kinh tế cũng như hạn chế thất nghiệp. Chính sách tiền tệ mục tiêu lạm phát đã được áp dụng tại nhiều quốc gia trên thế giới hơn 20 năm qua và đem lại nhiều kết quả đáng kể. Theo nghiên cứu của Carvalho Filho (2010) cho thấy tại 21 quốc gia áp dụng chính sách tiền tệ mục tiêu lạm phát đã duy trì được ổn định giá cả trong dài hạn, không gây tác động ngược chiều đối với tăng trưởng, đặc biệt là góp phần giảm bớt tác động từ cú sốc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. NHNN cần xem xét và đưa ra lộ trình cụ thể, tạo các điều kiện tiền đề tiến tới áp dụng chính sách tiền tệ mục tiêu lạm phát kết hợp với ổn định tài chính ở Việt Nam. Việc duy trì một tỷ lệ lạm phát vừa phải trong dài hạn không những hỗ trợ lâu dài cho sự phát triển của nền kinh tế mà còn góp phần thúc đẩy sự phát triển ổn định của TTCK. Để thực hiện áp dụng CSTT mục tiêu lạm phát, đầu tiên cần từng bước xây dựng tính độc lập cho NHNN Việt Nam, đặc biệt là tính độc lập về mặt chức năng. Đây là điều kiện tiên quyết cho áp dụng CSTT mục tiêu lạm phát. Chính phủ cần để NHNN chủ động hơn trong việc điều tiết lượng tiền cung ứng sao cho phù hợp với những yêu cầu của nền kinh tế chứ không phải để đáp ứng nhu cầu của NSNN. Tăng quyền tự quyết 126 trong việc sử dụng các công cụ của CSTT nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng cũng như tác động của các công cụ đó. Tiếp theo có thể xem xét xây dựng một khung giá trị cho mục tiêu lạm phát thay vì một giá trị như hiện nay nhằm tăng tính linh hoạt cho NHNN. Việc đạt được mục tiêu trong cả một khung giá trị biến động sẽ dễ dàng hơn cho NHNN. Từ đó tạo sự tin tưởng của công chúng vào khả năng của NHNN trong việc thực hiện các cam kết. Thêm vào đó NHNN cần công khai và minh bạch hơn trong quá trình hoạch định, thực thi CSTT và đưa ra nhận định của mình đối với nền kinh tế. NHNN cần tích cực tuyên truyền, mở rộng hiểu biết cho công chúng và thậm chí là cả các nhân viên trong NHNN và hệ thống NHTM về CSTT mục tiêu lạm phát cũng như những ích lợi của nó đối với kinh tế Việt Nam. Tiếp tục thực hiện tái cấu trúc hệ thống ngân hàng thương mại ở Việt Nam giai đoạn II (2015 – 2020) với các vấn đề như sau: tập trung xử lý nợ xấu, cơ cấu lại những ngân hàng thương mại được mua 0 đồng, duy trì ổn định thanh khoản trong hệ thống ngân hàng thông qua điều tiết lãi suất trên thị trường liên ngân hàng. Ngoài ra, khi xem xét áp dụng CSTT lạm phát mục tiêu, NHNN cần tính đến yếu tố ổn định tài chính trong hàm mục tiêu của CSTT. Theo Aydin và Volkan (2011) các yếu tố ổn định tài chính bao gồm: tỷ lệ đòn cân nợ của khu vực phi tài chính, tỷ lệ vốn ngoại tệ trong hệ thống ngân hàng, dư nợ tín dụng và giá tài sản. Việc lựa chọn chỉ tiêu phản ánh mức độ ổn định tài chính phụ thuộc vào điều kiện thị trường tài chính của từng quốc gia trong từng giai đoạn. Từ kết quả nghiên cứu ở chương 4 cho thấy giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK không những chịu tác động từ điều hành CSTT của NHNN mà còn chịu ảnh hưởng từ các biến số vĩ mô, đặc biệt là lạm phát. Vì vậy, trong tương lai nếu NHNN điều hành CSTT hướng đến mục tiêu lạm phát, duy trì mức tăng giá ổn định trong nền kinh tế sẽ hỗ trợ tốt cho sự tăng giá bền vững của cổ phiếu cũng như gia tăng thanh khoản cho TTCK 127 5.2.3 Kết hợp với các cơ quan khác hỗ trợ cho sự phát triển của thị trường chứng khoán Kết quả phân tích phản ứng đẩy và phân rã phương sai của mô hình SVAR, các mô hình VAR cho thấy giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK chịu tác động từ thay đổi cung tiền mạnh hơn là từ thay đổi lãi suất liên ngân hàng. Do đó, từ kế hoạch tăng trưởng cung tiền được xây dựng hàng năm, NHNN có thể kết hợp để dự báo diễn biến giá cổ phiếu cũng như tổng giá trị giao dịch trên TTCK. Ngoài ra, cần xây dựng cơ chế phối hợp trong việc điều hành các chính sách có liên quan đến TTCK. Từ thực tế và kết quả nghiên cứu cho thấy, việc điều hành CSTT của NHNN theo hướng nới lỏng hoặc thắt chặt đều tác động mạnh đến tính thanh khoản của TTCK. TTCK cũng rất nhạy cảm theo sự mở rộng hay thu hẹp tín dụng của NHTM. Những biểu hiện này chỉ có thể khắc phục bằng cách nâng cao chất lượng tái cơ cấu thị trường và các chủ thể tham gia thị trường. Để TTCK phát huy tốt vai trò là kênh huy động vốn trung và dài hạn cho doanh nghiệp, phục vụ cho sản xuất, kinh doanh, thu hút vốn nhàn rỗi của các cá nhân và các tổ chức trong và ngoài nước, cần có sự kết hợp chặt chẽ giữa NHNN và UBCKNN trong việc ban hành các quy tắc để vận hành thị trường. Các quy tắc gồm khuôn khổ pháp lý, cơ chế chính sách và các thông lệ quốc tế được thừa nhận. Để hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cần xây dựng và ban hành Luật Chứng khoán sửa đổi, trên cơ sở đồng bộ và thống nhất với các Luật liên quan nhằm phát triển bền vững TTCK. Đồng thời ban hành đồng bộ các quy định mới về giao dịch, công bố thông tin, hoàn thiện các cơ chế, chính sách (bao gồm cả chính sách tài chính, chính sách thuế) theo hướng hỗ trợ các thị trường phát triển hiệu quả mà không vi phạm các cam kết hội nhập. Cần nâng cao vị thế của UBCKNN trong việc quản lý nhà nước về hoạt động chứng khoán và TTCK. UBCKNN phải có đủ thẩm quyền để thực hiện có hiệu quả chức năng quản lý nhà nước về TTCK và xử lý những vấn đề có liên quan đến chứng khoán và giao dịch chứng khoán. 128 Để gia tăng thanh khoản cho TTCK, cần tạo hàng hóa có chất lượng tốt cho thị trường. Việc thực hiện cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước cần gắn với niêm yết để tạo hàng hóa có chất lượng cho TTCK. Đồng thời, cần tạo điều kiện cho các nhà đầu tư chiến lược (trong và ngoài nước) mua cổ phiếu do các doanh nghiệp Việt Nam phát hành theo phương thức thỏa thuận, hoặc đấu giá giữa các nhà đầu tư chiến lược, để một số doanh nghiệp cải thiện nhanh hơn về năng lực tài chính, chất lượng quản trị, năng lực cạnh tranh. Giảm sự can thiệp trực tiếp của các Bộ, ngành vào hoạt động doanh nghiệp, ngân hàng, sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp hoạt động theo quy luật thị trường và phải chịu tránh nhiệm về hoạt động của mình trước các cổ đông, trong đó có cổ đông nhà nước. Tuy nhiên, khi giảm tỷ lệ vốn của Nhà nước, tăng tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài, người ta thường lo ngại đến vấn đề thâu tóm. Tăng cường công tác thanh tra, giám sát hoạt động của các tổ chức tham gia thị trường, xử lý nghiêm các vi phạm đối với các cá nhân, tổ chức, doanh nghiệp sử dụng phương tiện truyền thông (báo chí, trang tin) đưa thông tin sai lệch, thông tin thiếu đầy đủ, làm méo mó thông tin, hoặc đưa thông tin bất lợi cho thị trường mà không rõ nguồn gốc. Do hoạt động của TTCK trong môi trường kinh tế vĩ mô và phụ thuộc vào niềm tin của nhà đầu tư trên thị trường. Vì vậy, các nhà hoạch định chính sách cần tạo ra một môi trường vĩ mô ổn định để có được sự tin tưởng của nhà đầu tư, từ đó mới có thể phát triển TTCK. Vì vậy, trong thời gian tới NHNN cần xác định rõ mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian trong điều hành CSTT và có những thông tin rõ ràng, minh bạch đối với các mục tiêu này nhằm định hướng và dẫn dắt thị trường; tránh những thay đổi đột ngột, tác động tiêu cực đến sự phát triển của TTCK. 5.3 KHUYẾN NGHỊ ĐỐI VỚI NHÀ ĐẦU TƯ Theo báo cáo thường niên của UBCKNN qua các năm, lượng tài khoản của nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ lệ lớn trên thị trường. Vì vậy, việc hiểu rõ về diễn biến kinh tế vĩ 129 mô, mục tiêu điều hành CSTT và tác động của các yếu tố CSTT đến sự biến động giá cổ phiếu trên TTCK là rất cần thiết. Từ kết quả nghiên cứu cho thấy, nhà đầu tư cần theo dõi chặt chẽ diễn biến chỉ số giá hàng tiêu dùng, định hướng điều hành CSTT được NHNN thông báo vào đầu mỗi năm từ đó đưa ra dự báo diễn biến về lãi suất trong tương lai. Theo mô hình chiết khấu cổ tức, việc xác định một mức lãi suất chiết khấu phù hợp giúp các nhà đầu tư định giá cổ phiếu đúng với giá trị thực. Đây là cơ sở giúp đưa ra các quyết định đầu tư phù hợp. Ngoài ra, việc dự báo được lãi suất còn giúp nhà đầu tư quyết định sử dụng giao dịch ký quỹ với tỷ lệ hợp lý khi lãi suất thấp nhằm gia tăng lợi nhuận. Kết quả nghiên cứu của đề tài giúp các nhà đầu tư nhận biết rõ ràng hơn về các vấn đề trên, từ đó khẳng định được bản lĩnh và có các chiến lược giao dịch phù hợp, giảm bớt tình trạng giao dịch theo tâm lý đám đông, hạn chế những bất ổn trên TTCK. 5.4 HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO CỦA LUẬN ÁN Trong phạm vi nghiên cứu, luận án nghiên cứu thực hiện đánh giá tác động của các yếu tố CSTT như lãi suất lãi suất liên ngân hàng, cung tiền đến giá cổ phiếu trên TTCK (đại diện là chỉ số VN-Index) mà chưa đo lường tác động của CSTT đến biến động giá của từng cổ phiếu riêng lẻ trên thị trường theo mô hình của Tobin’q. Ngoài ra, việc đánh giá tác động của các yếu tố CSTT đến thanh khoản TTCK cũng được thực hiện dựa trên thanh khoản của toàn bộ thị trường mà chưa đánh giá tác động riêng từng nhóm ngành, từng công ty. Vì vậy, các nghiên cứu tiếp theo có thể thu thập dữ liệu của từng công ty theo từng nhóm ngành cụ thể, thực hiện hồi qui dữ liệu bảng nhằm đánh giá mức độ tác động của các yếu tố CSTT, đặc biệt là lãi suất đến chi phí sử dụng vốn cũng như lợi nhuận của các công ty niêm yết. Kết luận chương 5 Trong chương này đã đánh giá việc điều hành CSTT của NHNN trong giai đoạn nghiên cứu, và tóm tắt kết quả nghiên cứu ở hai góc độ là đánh giá tác động của CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản thị trường cổ phiếu Việt Nam. Kết quả nghiên cứu còn cho thấy mặc dù phản ứng của các nhà điều hành CSTT đối với các cú sốc giá và 130 thanh khoản trên TTCK chưa được mạnh mẽ và liên tục nhưng việc ban hành Quyết định 03/2008/NHNN và Thông tư 36/2014/NHNN đã chứng tỏ NHNN có quan tâm đến những biến động trên TTCK. Từ kết quả nghiên cứu kết hợp với diễn biến thực tế điều hành CSTT và TTCK, một số khuyến nghị cho nhà hoạch định chính sách được đưa ra gồm: điều hành CSTT nên được tiếp cận theo hướng an toàn vĩ mô, xây dựng lộ trình áp dụng CSTT mục tiêu lạm phát ở Việt Nam và gia tăng sự phối hợp giữa NHNN và UBCKNN trong việc hoàn thiện thể chế hỗ trợ cho sự phát triển của TTCK trong tương lai. 131 KẾT LUẬN Chính sách tiền tệ là một trong các chính sách kinh tế vĩ mô, đóng vai trò quan trọng trong điều tiết cung tiền nhằm đạt được các mục tiêu tăng trưởng kinh tế, tạo công ăn việc làm, kiểm soát lạm phát, ổn định hệ thống tài chính, ổn định lãi suất và ổn định tỷ giá. Với mục tiêu nghiên cứu là đánh giá mức độ, chiều hướng tác động của CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK Việt Nam. Luận án đã sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, hồi quy các biến số với mô hình SVAR và VAR. Kết quả nghiên cứu cho thấy việc mở rộng hoặc thắt chặt CSTT bằng cách tăng hoặc giảm cung tiền có tác động cùng chiều với giá cổ phiếu cũng như thanh khoản TTCK Việt Nam. Ngược lại, các nhà hoạch định CSTT cũng có những phản ứng nhất định khi có sự thay đổi về giá cổ phiếu cũng như thanh khoản của TTCK. Từ kết quả nghiên cứu kết hợp với phân tích thực tế điều hành CSTT và quá trình phát triển của TTCK Việt Nam, luận án đã đưa ra một số khuyến nghị chính sách giúp sử dụng CSTT hỗ trợ sự phát triển của thị trường. Tuy nhiên, hạn chế của luận án là chưa xem xét đến các nhân tố ảnh hưởng đến cơ chế truyền dẫn tác động từ CSTT đến TTCK. Trong bối cảnh toàn cầu hóa diễn ra nhanh chóng, mức độ hội nhập kinh tế và tài chính quốc tế sâu rộng, tác động của CSTT đến TTCK trong nước chịu ảnh hưởng từ các nhân tố bên ngoài quốc gia. Ehrmann và ctg (2011) đã chỉ ra chính mức độ hội nhập kinh tế và tài chính quốc tế là yếu tố quyết định sự phản ứng của TTCK nước đó khi có sự biến động từ CSTT trong nước và quốc tế. Nền kinh tế nào có mức độ hội nhập sâu rộng hơn vào nền kinh tế toàn cầu, thị trường chứng khoán nước đó sẽ phản ứng mạnh hơn đối với các động thái chính sách tiền tệ của Mỹ. Ngoài ra, nghiên cứu trên còn cho thấy thị trường tài chính các nước áp dụng cơ chế tỷ giá linh hoạt sẽ phản ứng ít hơn trước các cú sốc lãi suất của NHTW Mỹ, trong khi các nước áp dụng cơ chế tỷ giá cố định có mức phản ứng của thị trường tài chính mạnh hơn. Đây là gợi ý để tiếp tục thực hiện các nghiên cứu chuyên sâu về vấn đề này. 132 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt 1. Tú Anh 2006, Hệ thống ngân hàng cho vay để đầu tư chứng khoán đang ở mức nào?, truy cập tại , [truy cập ngày 06/10/2015]. 2. Vũ Thành Tự Anh 2016, Xây dựng Ngân hàng trung ương hiện đại, Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright. 3. Trần Thị Xuân Anh và Ngô Thị Hằng 2012, Lượng hóa tác động của chính sách tiền tệ đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam, Khoa học và đào tạo ngân hàng, số 127, tháng 12/2012, trang 24 – 38 4. Phạm Thế Anh 2010, Tác động của các biến số vĩ mô đến thị trường chứng khoán, Tài chính, tháng 02/2010, trang 35 – 38. 5. Nguyễn Phúc Cảnh 2014, Truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh giá tài sản tài chính: nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam, Phát triển và Hội nhập Số 19 (29), tháng 11/2014, trang 11-18. 6. Lê Đạt Chí và Hoàng Thị Phương Thảo 2016, Tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu lên thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 26(36), tháng 01-02/2016, trang 53-59. 7. Đặng Văn Hải 2007, Một số giải pháp tài chính, tín dụng để thị trường chứng khoán phát triển ổn định, an toàn, hiệu quả, Thị trường tài chính tiền tệ, số 11(223), tháng 06/2007, trang 33-35. 8. Quách Mạnh Hào 2011, Vòng lẩn quẩn trong kinh tế Việt Nam và bài toán lãi suất, Khi rồng muốn thức dậy – Loay hoay với mô hình kinh tế sau đổi mới, Nhà xuất bản Lao động xã hội. 9. Mai Thu Hiền 2016, Thực thi chiến lược chính sách tiền tệ ở Việt Nam: một vài đánh giá, đề xuất, Tạp chí Tài chính, Kỳ I, tháng 05/2016. 133 10. Lê Thị Tuyết Hoa, Đặng Văn Dân và tập thể tác giả 2016, Lý thuyết tài chính tiền tệ, NXB Kinh tế, TP Hồ Chí Minh. 11. Đoàn Ngọc Hoàn 2013, Giải pháp để phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, Thị trường Tài chính – Tiền tệ, số 7 (376), tháng 04/2013, trang 26 – 28. 12. Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp 2013, Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán: bằng chứng nghiên cứu từ thị trường Việt Nam, Phát triển Khoa học & Công nghệ, Tập 16, số Q3-2013, trang 88 – 100. 13. Trần Thị Hải Lý 2015, Chính sách tiền tệ và thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam, Phát triển kinh tế, số 26(6), 02-22. 14. Madura 2015, Thị trường tài chính, Cengage Learning, tái bản lần thứ 10. 15. Nguyễn Thị Mùi 2000, Giải pháp phát triển bền vững thị trường chứng khoán Việt Nam, Tài chính, tháng 12/2009, trang 48-50. 16. Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo 2013, Phân tích tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam, Phát triển và hội nhập, số 8 (18), tháng 01-02/2013, trang 34 – 41 17. Phan Đình Nguyên 2012, Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM, Công nghệ ngân hàng, số 78, tháng 09/2012, trang 51 – 56. 18. Nguyễn Hữu Huy Nhựt 2013, Nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến tinh thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Phát triển kinh tế, số 276 (10/2013), 58-74. 19. Ngân hàng nhà nước Việt Nam, Báo cáo thường niên từ năm 2000 đến 2016, truy cập tại . 20. Trần Hoàng Ngân 2009, Thực trạng và các giải pháp phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, Công nghệ ngân hàng, số 41, tháng 03/2009, trang 3-8 134 21. Dương Ngọc Mai Phương và Vũ Thị Phương Anh 2015, Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán: bằng chứng tại Việt Nam, Phát triển và Hội nhập, Số 25(35), tháng 11-12/2015, trang 3 – 13. 22. Hoàng Xuân Quế 2007, Một số giải pháp để phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, Thị trường tài chính tiền tệ, số 14 (236), tháng 07/2007, trang 24-26. 23. Nguyễn Sơn 2003, Giải pháp phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, Ngân hàng, số 13, 2003, trang 55-57. 24. Trần Trọng Triết 2008, Giải pháp để thị trường chứng khoán phát triển ổn định, Công nghệ ngân hàng, Số 33, 2008, trang 44 – 46 25. Nguyễn Hữu Tuấn 2011, Phân tích thực nghiệm ảnh hưởng của biến số vĩ mô đến chỉ số giá thị trường chứng khoán Việt Nam, Công nghệ Ngân hàng, số 68, tháng 11/2011, trang 4-10. 26. Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn 2015, Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR, Phát triển và Hội nhập, số 10(20), tháng 05-06/2013. 27. Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Báo cáo thường niên từ năm 2002 đến 2016, truy cập tại . 28. Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Báo cáo thường niên từ năm 2006 đến 2016, truy cập tại . 29. Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương 2014, Sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến các chỉ số giá cổ phiếu tại HOSE, Phát triển và Hội nhập, số 24 (34), tháng 09-10 /2015, trang 59-67. 30. Thu Thủy 2014, Phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam theo hướng ổn định, bền vững, Thị trường tài chính tiền tệ, số 3+4(396+397), tháng 02/2014, trang 61-63. 135 31. Lê Hải Trà 2009, Giải pháp phát triển thị trường chứng khoán - Tăng cường tính thanh khoản cho thị trường, Thời báo Kinh tế Việt Nam, 2009, Trang 31 - 32. 32. Phạm Thị Tuyết Trinh 2013, Vai trò của tỷ giá hối đoái trong cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ Việt Nam, Luận án Tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM 33. Trung tâm lưu ký chứng khoán, Báo cáo thường niên từ năm 2008 đến 2016, truy cập tại 34. Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn 2014, Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam dưới ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô, Phát triển và hội nhập, Số 16 (26) - Tháng 05+06/2014, trang 3 – 10. 35. Ủy ban chứng khoán nhà nước, Báo cáo thường niên từ năm 2002 đến 2016, truy cập tại . 36. Vafi 2012, Mười sáu giải pháp để ổn định và phát triển thị trường chứng khoán’, Thị trường Tài chính Tiền tệ, số 6 (351), tháng 3/2012, trang 34 – 37. 37. Website Cafef, available at: 38. Website Stoxplus Corporation, available at: Tiếng Anh 39. Abaenewe, Z. C. và Ndugbu, M. O. 2012. Analysis of the Effect of Monetary Policy Development on Equity Prices in Nigeria. West African Journal of Industrial and Academic Research, 5, 140-155. 40. Abaenewe, Z. C. và Ndugbu, M. O. 2013. Analysis of the Effect of Monetary Policy Development on Equity Prices in Nigeria. West African Journal of Industrial and Academic Research, 5, 140-155. 41. Abbassi, P. và Linzert, T. 2012. The effectiveness of monetary policy in steering money market rates during the financial crisis. Journal of Macroeconomics, 34, 945-954. 136 42. Amihud, Y. 2002. Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects. Journal of financial markets, 5, 31-56. 43. Auerbach, R. D. 1976. Money and stock prices. Economic Review, 3-11. 44. Aydin, B. và Volkan, M. E. 2011. Incorporating financial stability in inflation targeting frameworks, International Monetary Fund. 45. Aziza, F. O. 2010. The effects of monetary policy on stock market performance: A cross-country analysis. Available at SSRN 1743834. 46. Bagliano, F. và Favero, C. 1997. Measuring monetary policy with VAR models: an evaluation." mirneo. May. 47. Baker, H. K. 1996. Trading location and liquidity: an analysis of US dealer and agency markets for common stocks. 48. Bayraktar, N. 2014. Measuring relative development level of stock markets: Capacity and effort of countries. Borsa Istanbul Review, 14, 74-95. 49. Ben Naceur, S.;Boughrara, A. và Ghazouani, S. 2007. On the linkage between monetary policy and MENA stock markets? Available at SSRN 1018727. 50. Berkman, N. G. 1978. On the significance of weekly changes in M1. New England economic review, 78, 5-22. 51. Bernanke, B. và Gertler, M. 2000. Monetary policy and asset price volatility. National bureau of economic research. 52. Bernanke, B. S. và Blinder, A. S. 1992. The federal funds rate and the channels of monetary transmission. The American Economic Review, 901-921. 53. Bernanke, B. S. và Kuttner, K. N. 2005. What explains the stock market's reaction to Federal Reserve policy? The Journal of Finance, 60, 1221-1257. 54. Berument, H. và Kutan, A. M. 2007. The stock market channel of monetary policy in emerging markets: evidence from the Istanbul Stock Exchange. Scientific Journal of Administrative Development, 5, 117-144. 137 55. Black, F. 1971. Toward a fully automated stock exchange, Part II. Financial Analysts Journal, 27, 24-28. 56. Bodie, Z. 2013. Investments, McGraw-Hill. 57. Brooks, C. 2008. Introductory Econometrics for Finance. 58. Brunner, K. 1961. Some major problems in monetary theory. The American Economic Review, 47-56. 59. Brunnermeier, M. K. và Pedersen, L. H. 2009. Market liquidity and funding liquidity. Review of Financial studies, 22, 2201-2238. 60. Carvalho Filho, I. E. 2010. Inflation targeting and the crisis: An empirical assessment. 61. Cassola, N. và Morana, C. 2004. Monetary policy and the stock market in the euro area. Journal of Policy Modeling, 26, 387-399. 62. Cecchetti, S. G.;Schoenholtz, K. L. và Fackler, J. 2015. Money, banking, and financial markets, McGraw-Hill/Irwin. 63. Cecchetti, S. G.;Schoenholtz, K. L. và Fackler, J. 2006. Money, banking, and financial markets, McGraw-Hill/Irwin. 64. Choi, W. G. và Cook, D. 2006. Stock market liquidity and the macroeconomy: Evidence from Japan. Monetary Policy with Very Low Inflation in the Pacific Rim, NBER-EASE, Volume 15. University of Chicago Press. 65. Chordia, T.;Sarkar, A. và Subrahmanyam, A. 2005. An empirical analysis of stock and bond market liquidity. Review of Financial Studies, 18, 85-129. 66. Chordia, T.;Sarkar, A. và Subrahmanyam, A. 2002. Common determinants of bond and stock market liquidity: The impact of financial crises, monetary policy, and mutual fund flows. University of California Los Angeles, CA Working Paper. 67. Corallo, E. 2006. The effect of monetary policy on asset prices: evidence from Germany and UK, Libero istituto universitario Carlo Cattaneo. 138 68. Cosimano, M. T. F.;Fullenkamp, C. và Chami, M. R. 1999. The stock market channel of monetary policy, International Monetary Fund. 69. Dabla-Norris, E. và Floerkemeier, H. 2006. Transmission mechanisms of monetary policy in Armenia: evidence from VAR analysis. 70. Dalimunthe, D. A. 2013. IDENTIFYING THE IMPACT OF MONETARY POLICY IN A SMALL OPEN ECONOMY: CASE OF INDONESIA. 71. Darrat, A. F. 1990. Stock returns, money, and fiscal deficits. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25, 387-398. 72. Ehrmann, M. và Fratzscher, M. 2004. Taking stock: Monetary policy transmission to equity markets. 354. 73. Ehrmann, M.;Fratzscher, M. và Rigobon, R. 2011. Stocks, bonds, money markets and exchange rates: measuring international financial transmission. Journal of Applied Econometrics, 26, 948-974. 74. Ekanayake, E. và Sengupta, S. 2009. HOW DO MARKETS REACT TO CHANGES IN FEDERAL FUNDS RATES? AN EMPIRICAL STUDY. American Journal of Business Research, 2. 75. Elliott, D. J. 2015. Market Liquidity: A Primer. Washington, DC: Brookings Institution. brookings.edu/~/media/research/files/papers/2015/06/market- liquidity/elliott--marketliquidity--a-primer_06222015. pdf. 76. Engle, R. F. 1982. Autoregressive conditional heteroscedasticity with estimates of the variance of United Kingdom inflation. Econometrica: Journal of the Econometric Society, 987-1007. 77. Fama, E. F. 1970. Efficient capital markets: A review of theory and empirical work*. The journal of Finance, 25, 383-417. 78. Fernández-Amador, O.;Gächter, M.;Larch, M. và Peter, G. 2013. Does monetary policy determine stock market liquidity? New evidence from the euro zone. Journal of Empirical Finance, 21, 54-68. 139 79. Fleming, M. J. và Remolona, E. M. 2001. The term structure of announcement effects. 80. Freixas, X.;Martin, A. và Skeie, D. 2011. Bank liquidity, interbank markets, and monetary policy. Review of Financial Studies, 24, 2656-2692. 81. Friedman, M. và Schwartz, A. J. 1975. Money and business cycles. The State of Monetary Economics. NBER. 82. Gordon, M. J. 1962. The investment, financing, and valuation of the corporation, RD Irwin. 83. Goyenko, R. Y. và Ukhov, A. D. 2009. Stock and bond market liquidity: A long- run empirical analysis. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 44, 189- 212. 84. Harris, L. 1990. Liquidity, trading rules and electronic trading systems. 85. Hasbrouck, J. và Schwartz, R. A. 1988. Liquidity and execution costs in equity markets. The Journal of Portfolio Management, 14, 10-16. 86. Hayford, M. D. và Malliaris, A. G. 2004. Monetary policy and the US stock market. Economic Inquiry, 42, 387-401. 87. Hofmann, B. và Mizen, P. 2004. Interest Rate Pass‐Through and Monetary Transmission: Evidence from Individual Financial Institutions' Retail Rates. economica, 71, 99-123. 88. Homa, K. E. và Jaffee, D. M. 1971. The supply of money and common stock prices. The Journal of Finance, 26, 1045-1066. 89. Ioannidis, C. và Kontonikas, A. 2008. The impact of monetary policy on stock prices. Journal of Policy Modeling, 30, 33-53. 90. Jamali, I. 2009. Stock market volatility and monetary policy. Concordia University. 91. Jensen, G. R. và Johnson, R. R. 1995. Discount rate changes and security returns in the US, 1962–1991. Journal of Banking & Finance, 19, 79-95. 140 92. Jensen, G. R. và Moorman, T. 2010. Inter-temporal variation in the illiquidity premium. Journal of Financial Economics, 98, 338-358. 93. Kim, S. 1999. Do monetary policy shocks matter in the G-7 countries? Using common identifying assumptions about monetary policy across countries. Journal of international economics, 48, 387-412. 94. Kim, S. và Roubini, N. 2000. Exchange rate anomalies in the industrial countries: A solution with a structural VAR approach. Journal of Monetary Economics, 45, 561-586. 95. Labonte, M. và Makinen, G. E. Monetary policy and the Federal Reserve: current policy and conditions. 2008. HeinOnline. 96. Laopodis, N. T. 2010. Dynamic linkages between monetary policy and the stock market. Review of Quantitative Finance and Accounting, 35, 271-293. 97. Lastrapes, W. D. 1998. International evidence on equity prices, interest rates and money. Journal of International Money and Finance, 17, 377-406. 98. LeSage, J. P. và Solocha, A. 1993. The impact of weekly money supply announcements on stock market returns: A multiprocess mixture model approach. Journal of Applied Business Research, 9, 100. 99. Lesmond, D. A.;Ogden, J. P. và Trzcinka, C. A. 1999. A new estimate of transaction costs. Review of Financial Studies, 12, 1113-1141. 100. Levine, R. 2003. More on finance and growth: more finance, more growth? Review-Federal Reserve Bank Of Saint Louis, 85, 31-46. 101. Li, Y. D.;İşcan, T. B. và Xu, K. 2010. The impact of monetary policy shocks on stock prices: Evidence from Canada and the United States. Journal of International Money and Finance, 29, 876-896. 102. Lindqvist, P. và Du Rietz, R. 2010. Illiquidity pricing and the drivers of market Liquidity-Evidence from the Swedish stock market. Bachelor Thesis in Finance, Stockholm, Sweden: Stockholm School of Economics Söderberg, 141 J.(2009)‘Essays on the Scandinavian Stock Markets' Thesis for the degree of Doctor of Philosophy, Växsjö, Sweden: Växjö University. 103. Lu-Andrews, R. và Glascock, J. L. 2010. Macroeconomic effects on stock liquidity. Available at SSRN 1662751. 104. Lütkepohl, H. 2005. New introduction to multiple time series analysis, Springer Science & Business Media. 105. Lybek, M. T. và Sarr, M. A. 2002. Measuring liquidity in financial markets, International Monetary Fund. 106. Lynge Jr, M. J. 1981. Money supply announcement and stock prices. The journal of portfolio management, 8, 40-43. 107. Madura, J. 2014. Financial markets and institutions, Nelson Education. 108. Martin, P. 1975. Analysis of the Impact of Competitive Rates on the Liquidity of NYSE Stocks. Economic Staff Paper, 75. 109. Miller, R. L. và VanHoose, D. D. 2001. Money, banking and financial markets, South-Western Pub. 110. Mishkin, F. S. 2013. The economics of money, banking, and financial markets, Pearson education. 111. Mishkin, F. S. 2001. The transmission mechanism and the role of asset prices in monetary policy. National bureau of economic research. 112. Mousa, R. A. A. 2016. The Impact of Macroeconomic Variables on Amman Stock Exchange (ASE) Liquidity Measurements. 113. O'hara, M. 1995. Market microstructure theory, Blackwell Cambridge, MA. 114. Patelis, A. D. 1997. Stock return predictability and the role of monetary policy. Journal of finance, 1951-1972. 115. Pearce, D. K. và Roley, V. V. 1983. The reaction of stock prices to unanticipated changes in money: A note. The Journal of Finance, 38, 1323-1333. 142 116. Pesando, J. E. 1974. The supply of money and common stock prices: Further observations on the econometric evidence. The Journal of Finance, 29, 909- 921. 117. Raghavan, M. và Dungey, M. 2015. Should ASEAN-5 monetary policy-makers act pre-emptively against stock market bubbles? Applied Economics, 47, 1086- 1105. 118. Rigobon, R. và Sack, B. 2001. Measuring the reaction of monetary policy to the stock market. National Bureau of Economic Research. 119. Rigobon, R. 2002. THE IMPACT OF MONETARY POLICY ON ASSET PRICES 120. Rigobon, R. và Sack, B. 2004. The impact of monetary policy on asset prices. Journal of Monetary Economics, 51, 1553-1575. 121. Rogalski, R. J. và Vinso, J. D. 1977. Stock returns, money supply and the direction of causality. The Journal of finance, 32, 1017-1030. 122. Rozeff, M. S. 1974. Money and stock prices: Market efficiency and the lag in effect of monetary policy. Journal of financial Economics, 1, 245-302. 123. Schabert, A. 2001. Interest rate policy and the price puzzle in a quantitative business cycle model. Reihe Ökonomie/Economics Series, Institut für Höhere Studien (IHS). 124. Schwert, G. W. 1989. Why does stock market volatility change over time? The journal of finance, 44, 1115-1153. 125. Sensoy, A. 2016. Commonality in liquidity: Effects of monetary policy and macroeconomic announcements. Finance Research Letters, 16, 125-131. 126. Seong, L. M. 2013. Transmission of monetary policy to the stock exchange: Further evidence from Singapore. Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business, 5. 143 127. Sims, C. A. 1991. Empirical analysis of macroeconomic time series: VAR and structural models: by Michael P. Clements and Grayham E. Mizon. European Economic Review, 35, 922-932. 128. Smirlock, M. và Yawitz, J. 1985. Asset returns, discount rate changes, and market efficiency. The Journal of Finance, 40, 1141-1158. 129. Söderberg, J. 2008. Do macroeconomic variables forecast changes in liquidity? An out-of-sample study on the order-driven stock markets in Scandinavia. Centre for Labour Market Policy Research (CAFO), School of Business and Economics, Linnaeus University. 130. Stoica, O. và Diaconașu, D.-E. 2012. Monetary Policy and Stock Markets Evidence from EU Countries. Communications of the IBIMA, 2012, 1-11. 131. Tang, Y.;Luo, Y.;Xiong, J.;Zhao, F. và Zhang, Y.-C. 2013. Impact of monetary policy changes on the Chinese monetary and stock markets. Physica A: Statistical Mechanics and its Applications, 392, 4435-4449. 132. Thanh, N. H. 2014. Monetary transmission mechanism analysis in a small, open economy: the case of Vietnam. 133. Thorbecke, W. 1997. On stock market returns and monetary policy. The Journal of Finance, 52, 635-654. 134. Yoshino, N.;Taghizadeh Hesary, F.;Hassanzadeh, A. và Prasetyo, A. D. 2014. Response of stock markets to monetary policy: An Asian stock market perspective. 135. Yusof, R. M. và AbdulMajid, S. 2007. Stock market volatility transmission in Malaysia: Islamic versus conventional stock market. Islamic Economics, 20. 144 PHỤ LỤC PHỤ LỤC A: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP CỦA MÔ HÌNH SVAR Hình A.1 Kết quả kiểm định nghiệm đa thức nghịch đảo mô hình SVAR -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Bảng A.1 Kết quả kiểm định tương quan chuỗi của phần dư mô hình SVAR VAR Residual Serial Correlation LM Tests Null Hypothesis: no serial correlation at lag order h Lags LM-Stat Prob 1 34.56258 0.0964 2 24.10029 0.5136 3 29.12778 0.2586 4 29.84784 0.2300 5 31.98897 0.1583 145 6 18.66107 0.8131 7 20.29513 0.7312 8 25.89887 0.4130 9 33.84692 0.1112 10 16.11888 0.9112 Probs from chi-square with 25 df. 146 PHỤ LỤC B KIỂM ĐỊNH NHÂN QUẢ GRANGER VÀ KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH SVAR VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Date: 05/22/17 Time: 14:01 Sample: 2002M01 2016M12 Included observations: 178 Dependent variable: IP Excluded Chi-sq df Prob. CPI 1.972457 2 0.3730 M2 16.18039 2 0.0003 IR 1.324776 2 0.5156 LNVNI 18.70077 2 0.0001 All 31.49056 8 0.0001 Dependent variable: CPI Excluded Chi-sq df Prob. IP 0.353304 2 0.8381 M2 14.86870 2 0.0006 IR 17.75987 2 0.0001 LNVNI 2.576917 2 0.2757 All 48.28648 8 0.0000 Dependent variable: M2 Excluded Chi-sq df Prob. IP 16.28487 2 0.0003 CPI 16.28563 2 0.0003 IR 2.710113 2 0.2579 LNVNI 4.642226 2 0.0982 All 47.76317 8 0.0000 Dependent variable: IR 147 Excluded Chi-sq df Prob. IP 0.468034 2 0.7913 CPI 12.53857 2 0.0019 M2 7.571937 2 0.0227 LNVNI 3.820162 2 0.1481 All 34.16549 8 0.0000 Dependent variable: LNVNI Excluded Chi-sq df Prob. IP 0.817160 2 0.6646 CPI 3.543846 2 0.1700 M2 1.454330 2 0.4833 IR 0.218378 2 0.8966 All 7.563099 8 0.4773 Structural VAR Estimates Date: 05/26/17 Time: 08:44 Sample (adjusted): 2002M04 2016M12 Model: Ae = Bu where E[uu']=I Restriction Type: short-run pattern matrix A = 1 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 C(1) C(5) 1 0 0 0 0 0 C(6) C(8) 1 0 0 0 C(2) 0 C(9) C(11) 1 C(16) 0 C(3) 0 0 C(12) C(14) 1 0 C(4) C(7) C(10) C(13) C(15) C(17) 1 B = C(18) 0 0 0 0 0 0 0 C(19) 0 0 0 0 0 0 0 C(20) 0 0 0 0 0 0 0 C(21) 0 0 0 0 0 0 0 C(22) 0 0 0 0 0 0 0 C(23) 0 0 0 0 0 0 0 C(24) 148 Coefficient Std. Error z-Statistic Prob. C(1) -5.258834 5.511905 -0.954086 0.3400 C(2) -2.099572 1.778810 -1.180324 0.2379 C(3) 1.889856 1.099235 1.719247 0.0856 C(4) -5.080382 5.864415 -0.866307 0.3863 C(5) -0.026361 0.073782 -0.357280 0.7209 C(6) -0.009437 0.006860 -1.375535 0.1690 C(7) -0.104286 0.077123 -1.352209 0.1763 C(8) 0.007748 0.006969 1.111821 0.2662 C(9) 0.053863 0.022026 2.445408 0.0145 C(10) -0.105876 0.079953 -1.324236 0.1854 C(11) 0.019726 0.223683 0.088188 0.9297 C(12) -0.089877 0.117474 -0.765081 0.4442 C(13) 1.433462 0.841906 1.702638 0.0886 C(14) -0.232225 0.250554 -0.926847 0.3540 C(15) -0.067326 0.317111 -0.212311 0.8319 C(16) 0.987278 0.864534 1.141977 0.2535 C(17) -0.751966 0.608777 -1.235207 0.2168 C(18) 0.108323 0.005757 18.81489 0.0000 C(19) 8.092346 0.430103 18.81489 0.0000 C(20) 7.943456 0.422190 18.81489 0.0000 C(21) 0.738330 0.039242 18.81489 0.0000 C(22) 2.127994 0.365487 5.822347 0.0000 C(23) 1.156934 0.240793 4.804677 0.0000 C(24) 8.256151 0.438809 18.81489 0.0000 Log likelihood -2544.433 LR test for over-identification: Chi-square(4) 19.09077 Probability 0.0008 Estimated A matrix: 1.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 1.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 -5.258834 -0.026361 1.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 -0.009437 0.007748 1.000000 0.000000 0.000000 0.000000 -2.099572 0.000000 0.053863 0.019726 1.000000 0.987278 0.000000 1.889856 0.000000 0.000000 -0.089877 -0.232225 1.000000 0.000000 -5.080382 -0.104286 -0.105876 1.433462 -0.067326 -0.751966 1.000000 Estimated B matrix: 149 0.108323 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 8.092346 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 7.943456 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.738330 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 2.127994 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 1.156934 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 8.256151 150 PHỤ LỤC C: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP CỦA CÁC MÔ HÌNH VAR Mô hình VAR01: Yt = f(IPt, CPIt, M2t, IRt, SRt, Zerost) Hình C.1 Kết quả kiểm định nghiệm đa thức nghịch đảo mô hình VAR01 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Bảng C.1 Kết quả kiểm định tương quan chuỗi của phần dư mô hình VAR01 VAR Residual Serial Correlation LM Tests Null Hypothesis: no serial correlation at lag order Date: 06/04/17 Time: 22:24 Sample: 2002M01 2016M12 Lags LM-Stat Prob 1 50.84430 0.0515 2 57.99486 0.0115 3 56.05714 0.0177 4 26.59971 0.8732 5 36.88104 0.4280 6 36.15767 0.4613 7 42.51083 0.2110 8 34.33022 0.5481 9 55.05473 0.0219 10 34.20901 0.5540 151 Mô hình VAR02: Yt = f(IPt, CPIt, M2t, IRt, SRt, TVt) Hình C.2 Kết quả kiểm định nghiệm đa thức nghịch đảo mô hình VAR02 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Bảng C.2 Kết quả kiểm định tương quan chuỗi của phần dư mô hình VAR02 VAR Residual Serial Correlation LM Tests Null Hypothesis: no serial correlation at lag order h Date: 06/08/17 Time: 15:58 Sample: 2002M01 2016M12 Lags LM-Stat Prob 1 33.46393 0.5898 2 37.10378 0.4179 3 33.22543 0.6013 4 30.22571 0.7392 5 39.52934 0.3152 6 23.58331 0.9447 7 36.75914 0.4335 8 26.96627 0.8619 9 34.89142 0.5212 10 30.30177 0.7359 152 Mô hình VAR03: Yt = f(IPt, CPIt, M2t, IRt, SRt, LRt) Hình C.3 Kết quả kiểm định nghiệm đa thức nghịch đảo mô hình VAR03 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Bảng C.3 Kết quả kiểm định tương quan chuỗi của phần dư mô hình VAR03 VAR Residual Serial Correlation LM Tests Null Hypothesis: no serial correlation at lag order h Date: 06/09/17 Time: 13:47 Sample: 2002M01 2016M12 Lags LM-Stat Prob 1 55.36516 0.0205 2 36.27416 0.4559 3 40.64152 0.2733 4 29.57146 0.7667 5 45.10875 0.1420 6 23.58822 0.9446 7 48.71271 0.0767 8 35.69434 0.4830 9 31.56093 0.6797 10 38.73783 0.3472 Probs from chi-square with 36 df. 153 Mô hình VAR04: Yt = f(IPt, CPIt, M2t, IRt, SRt, Turnovert) Hình C.4 Kết quả kiểm định nghiệm đa thức nghịch đảo mô hình VAR04 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Bảng C.4 Kết quả kiểm định tương quan chuỗi của phần dư mô hình VAR04 VAR Residual Serial Correlation LM Tests Null Hypothesis: no serial correlation at lag order h Date: 06/09/17 Time: 13:51 Sample: 2002M01 2016M12 Lags LM-Stat Prob 1 52.44945 0.0376 2 44.11840 0.1659 3 29.88461 0.7537 4 34.08776 0.5598 5 54.94263 0.0225 6 36.20201 0.4592 7 39.84119 0.3031 8 31.48950 0.6830 9 35.55941 0.4894 10 29.23210 0.7805 Probs from chi-square with 36 df. 154 Mô hình VAR05: Yt = f(IPt, CPIt, M2t, IRt, SRt, MLIt) Hình C.5 Kết quả kiểm định nghiệm đa thức nghịch đảo mô hình VAR05 Yt = f(IPt, CPIt, M2t, IRt, SRt, VNIt) -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Bảng C.4 Kết quả kiểm định tương quan chuỗi của phần dư mô hình VAR04 VAR Residual Serial Correlation LM Tests Null Hypothesis: no serial correlation at lag order h Date: 06/09/17 Time: 13:54 Sample: 2002M01 2016M12 Lags LM-Stat Prob 1 50.87456 0.0512 2 48.62354 0.0779 3 31.02783 0.7039 4 33.49677 0.5882 5 38.79110 0.3450 6 20.16100 0.9847 7 44.69940 0.1515 8 43.14017 0.1924 9 39.35659 0.3220 10 37.23006 0.4122 155 Mô hình VAR06: Yt = f(IPt, CPIt, M2t, IRt, SRt, AILLIQt) Hình C.6 Kết quả kiểm định nghiệm đa thức nghịch đảo mô hình VAR06 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial Bảng C.6 Kết quả kiểm định tương quan chuỗi của phần dư mô hình VAR06 VAR Residual Serial Correlation LM Tests Null Hypothesis: no serial correlation at lag order h Date: 06/09/17 Time: 13:59 Sample: 2002M01 2016M12 Lags LM-Stat Prob 1 55.05542 0.0219 2 36.05298 0.4662 3 38.37061 0.3625 4 29.67738 0.7624 5 55.85212 0.0185 6 28.18201 0.8207 7 46.50083 0.1129 8 26.09462 0.8878 9 32.13945 0.6528 10 36.71375 0.4356 Probs from chi-square with 36 df. 156 PHỤ LỤC D: CÁC VĂN BẢN QUYẾT ĐỊNH LÃI SUẤT TÁI CHIẾT KHẤU VÀ TÁI CẤP VỐN CỦA NHNN GIAI ĐOẠN 2002 - 2016 Lãi suất tái chiết khấu (%) Văn bản quyết định Ngày áp dụng 4,5% 496/QĐ-NHNN 18-03-2014 5% 1073/QĐ-NHNN 13-05-2013 6% 643/QĐ-NHNN 25/3/2013 26-03-2013 7% 2646/QD-NHNN 24-12-2012 8% 1289/QĐ-NHNN 29/6/2012 01-07-2012 9% 1196/QĐ-NHNN 8/6/2012 11-06-2012 10% 1081/QĐ-NHNN 25/5/2012 28-05-2012 11% 693/QĐ-NHNN 10/4/2012 11-04-2012 12% 407/QĐ-NHNN 12/3/2012 13-03-2012 13% 929/QĐ-NHNN 29/4/2011 01-05-2011 12% 379/QĐ-NHNN 8/3/2011 08-03-2011 7% 447/TB-NHNN 29/11/2010 01-12-2010 7% 2620/QĐNHNN 05/11/2010 05-11-2010 6% 402/TB-NHNN 27/10/2010 01-11-2010 6% 352/TB-NHNN 27/9/2010 01-10-2010 6% 316/TB-NHNN 25/8/2010 01-09-2010 6% 316/TB-NHNN 25/08/2010 01-09-2010 6% 220/TB-NHNN 24/06/2010 10-08-2010 6% 259/TB-NHNN 27/7/2010 01-08-2010 6% 189/TB-NHNN 31/5/2010 01-06-2010 6% 26/TB-NHNN 26/01/2010 01-02-2010 6% 2664/QĐ-NHNN 25/11/2009 01-12-2009 5,0% 2232/QĐ-NHNN 01-10-2009 5% 837/QĐ-NHNN 10/4/2009 10-04-2009 6,0% 173/QĐ-NHNN 23/1/2009 01-02-2009 7.5% 3159/QĐ-NHNN 19/12/2008 22-12-2008 9,0% 2949/QĐ-NHNN 3/12/2008 05-12-2008 10% 2810/QĐ-NHNN 21-11-2008 157 11% 2561/QĐ-NHNN 3/11/2008 05-11-2008 12.0% 2318/QĐ-NHNN 20/10/2008 21-10-2008 13,0% 1316/QĐ-NHNN 10/6/2008 11-06-2008 11,0% 1099/QĐ-NHNN 16/05/2008 19-05-2008 11,0% 1098/QĐ-NHNN 16/5/2008 19-05-2008 6.0% 306/QĐ-NHNN 30/1/2008 01-02-2008 4,5% 1746/QĐ-NHNN 1/12/2005 01-12-2005 4,0% 316/QĐ-NHNN 25/3/2005 01-04-2005 3,5% 20/QĐ-NHNN 07/01/2005 15-01-2005 3,0% 832/QĐ-NHNN 30/7/2003 01-08-2003 4,8% 242/2001/QĐ-NHNN 29/03/2001 01-04-2001 Lãi suất tái cấp vốn (%) Văn bản quyết định Ngày áp dụng 6,5% 496/QĐ-NHNN 18-03-2014 7% 1073/QĐ-NHNN 13-05-2013 8% 643/QĐ-NHNN 25/3/2013 26-03-2013 9% 2646/QD-NHNN 24-12-2012 10% 1289/QĐ-NHNN 29/6/2012 01-07-2012 11% 1196/QĐ-NHNN 8/6/2012 11-06-2012 12% 1081/QĐ-NHNN 25/5/2012 28-05-2012 13% 693/QĐ-NHNN 10/4/2012 11-04-2012 14% 407/QĐ-NHNN 12/3/2012 13-03-2012 15% 2210/QĐNHNN 06/10/2011 10-10-2011 14% 929/QĐ-NHNN 29/4/2011 01-05-2011 13% 692/QĐ-NHNN 31/3/2011 01-04-2011 12% 379/QĐ-NHNN 8/3/2011 08-03-2011 11% 271/QĐNHNN 17/02/2011 17-02-2011 9% 447/TB-NHNN 29/11/2010 01-12-2010 9% 2620/QĐNHNN 05/11/2010 05-11-2010 8% 402/TB-NHNN 27/10/2010 01-11-2010 8% 352/TB-NHNN 27/9/2010 01-10-2010 158 8% 316/TB-NHNN 25/8/2010 01-09-2010 8% 259/TB-NHNN 27/7/2010 01-08-2010 8% 220/TB-NHNN 24/06/2010 01-07-2010 8% 189/TB-NHNN 31/5/2010 01-06-2010 8% 26/TB-NHNN 26/01/2010 01-02-2010 8% 2664/QĐ-NHNN 25/11/2009 01-12-2009 7,0% 2232/QĐ-NHNN 01-10-2009 7% 837/QĐ-NHNN ngày 10/4/2009 10-04-2009 8,0% 173/QĐ-NHNN 23/1/2009 01-02-2009 9.5% 3159/QĐ-NHNN 19/12/2008 22-12-2008 11,0% 2949/QĐ-NHNN 03/12/2008 05-12-2008 12,0% 2810/QĐ-NHNN 20/11/2008 21-11-2008 13,0% 2561/QĐ-NHNN 03/11/2008 05-11-2008 14,0% 2318/QĐ-NHNN 20/10/2008 21-10-2008 15,0% 1316/QĐ-NHNN 10/06/2008 11-06-2008 13,0% 1099/QĐ-NHNN 16/05/2008 19-05-2008 7,5% 306/QĐ-NHNN 30/01/2008 01-02-2008 6,5% 1746/QĐ-NHNN 01/12/2005 01-12-2005 6,0% 316/QĐ-NHNN 25/03/2005 01-04-2005 5,5% 20/QĐ-NHNN 07/01/2005 15-01-2005 5,0% 833/QĐ-NHNN 30/7/2003 01-08-2003 6,0% 552/2003/QĐ-NHNN 30/05/2003 01-06-2003 6,6% 131/2003/QĐ-NHNN 17/02/2003 01-03-2003 4,8% 839/2001/QĐ-NHNN 29/06/2001 01-07-2001 5,4% 243/2001/QĐ-NHNN 29/03/2001 01-04-2001