Tài chính doanh nghiệp - Chính sách cổ tức

là 33$/CP, nếu cổ đông chịu thuế thu nhập <33% thì sẽ được hoàn trả thuế, nếu cổ đông chịu thuế thu nhập > 33% thì sẽ phải đóng thêm phần chênh lệch. - Hàm ý của gán thuế đối với chính sách cổ tức: + Buộc các cổ đông phải đóng thêm phần thuế thu nhập cá nhân thặng dư đánh trên cổ tức nếu phần này nhiều hơn phần thuế mà họ trả trên lãi vốn không thích DN phân phối LN. CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 37 + Đối với các nhà đầu tư chịu thuế suất thuế thu nhập thấp thì sẽ được hoàn lại phần thuế chênh lệch nên những nhà đầu tư này thích chi trả cổ tức cao. CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 38 BÀI NGHIÊN CỨU TỶ LỆ NẮM GIỮ CỔ PHẦN CỦA CHỦ SỞ HỮU ẢNH HƯỞNG LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI PAKISTAN Hamid Ullah Asma Fida Shafiullah Khan Lời mở đầu Nghiên cứu này tập trung vào một trong những chính sách quan trọng của doanh nghiệp, có tác động đáng kể đến hành vi của các nhà đầu tư, đó là chính sách cổ tức. Nghiên cứu này đi sâu vào kiểm định những nhân tố ảnh hưởng tới chính sách cổ tức của một doanh nghiệp trong mối quan hệ với vấn đề chi phí đại diện. Phân tích định lượng của nghiên cứu dựa trên cỡ mẫu được lựa chọn ngẫu nhiên bao gồm 70 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi đại diện bởi chỉ số KSE-100 index của Pakistan trong chuỗi thời gian 8 năm từ năm 2003 tới năm 2010. Mô hình hồi quy bội được sử dụng để kiểm định mối quan hệ giữa các biến vốn sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả từ phân tích thực nghiệm cho thấy có một mối quan hệ phủ định giữa chính sách chi trả cổ tức với tỷ trọng vốn chủ sở hữu thuộc về nhà quản trị doanh nghiệp; nguyên nhân là việc chi trả cổ tức được cổ đông sử dụng như một công cụ giúp tối thiểu hóa vấn đề chi phí đại diện. Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức, tỷ trọng vốn sở hữu nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức, nói cách khác nếu tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông này càng lớn thì cổ tức chi trả càng cao; điều này nhằm mục đích làm giảm dòng tiền có khả năng bị chiếm dụng bởi các nhà quản trị cơ hội. Mô hình với biến tỷ trọng sở hữu của nhà quản trị doanh nghiệp có khả năng giải thích đến 18% biến động trong tỷ lệ chi trả cổ tức. Mô hình có thêm biến tỷ trọng vốn chủ sở hữu cổ đông tổ chức có mức độ giải thích lên đến 23.3%; như vậy việc đưa thêm biến tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức vào mô hình làm tăng mức độ giải thích lên 5% (từ 18% lên 23%) thì việc đưa thêm biến tỷ trọng vốn sở hữu cổ đông nước ngoài vào mô hình tiếp tục làm tăng mức độ giải thích của mô hình lên 1.9% nâng khả năng giải thích của mô hình lên 25.2%. CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 39 Từ khóa: chính sách cổ tức, các cổ đông tổ chức, vốn sở hữu nhà quản trị, cổ đông nước ngoài, vấn đề chi phí đại diện. 1. Giới thiệu: Có một câu hỏi thường được đặt ra đó là tại sao các công ty phải chi trả cổ tức ? Đó từng là nghi vấn được tranh luận gay gắt và là tâm điểm của các nghiên cứu trong một thời gian dài. Chính sách chi trả cổ tức được xem là chính sách quan trọng trong các chính sách tài chính doanh nghiệp. Chính sách chi trả cổ tức được xem là một công cụ giúp trung hoà mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông và ban quản trị do cổ đông thích nhận cổ tức hơn trong khi nhà quản trị thì lại thích giữ lại lợi nhuận. Nhà quản trị muốn giữ lại lợi nhuận để duy trì quyền kiểm soát toàn bộ nguồn lực. Vấn đề kiểm soát doanh nghiệp thu hút mối quan tâm lớn từ các nhà nghiên cứu khi đặt nó trong bối cảnh xuất hiện vấn đề chi phí đại diện. Jensen (1986) và Rozeff (1982) tranh luận rằng các công ty có thể làm giảm bớt chi phí đại diện bằng cách sử dụng chính sách chi trả cổ tức. Theo họ, nếu cổ tức không được chi trả cho các cổ đông, nhà quản trị sẽ sử dụng những nguồn lực này phục vụ cho lợi ích của cá nhân họ. Các cổ đông biết được rằng họ có thể kiểm soát được chi phí đại diện bằng cách sử dụng chính sách cổ tức. Jensen (1986) tranh luận rằng việc chi trả cổ tức tới các cổ đông sẽ làm giảm khả năng kiểm soát toàn bộ nguồn lực của các nhà quản trị. Atouraitis và Wu (2004) phát hiện rằng việc chia cổ tức có thể được sử dụng để hạn chế vấn đề đầu tư tràn lan của doanh nghiệp. Chính sách cổ tức không chỉ giúp giảm chi phí đại diện mà còn phát ra tín hiệu truyền tải thông tin tới các cổ đông về giá trị doanh nghiệp. Chi trả cổ tức có thể bị tác động bởi cấu trúc vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp. Mục đích của nghiên cứu này nhằm kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc vốn chủ sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức. Carvalhal-da-Silva và Leal (2004) đã chứng minh rằng cấu trúc vốn sở hữu là yếu tố rất quan trọng trong việc đưa ra thị trường hai thông tin quan trọng sau: Thứ nhất, nó sẽ cho thấy mức độ đa dạng hóa rủi ro của cổ đông. Thứ hai, nó sẽ đưa ra thông tin về vấn đề đại diện tiềm tàng có thể có trong ban quản trị của doanh nghiệp. Carvalhal-da-Silva và Leal cũng nhận thấy rằng tồn tại mối liên hệ mật thiết giữa chính sách cổ tức, cấu trúc vốn sở hữu và giá trị thị trường doanh nghiệp. Maury và Pajuste (2002) quan sát thấy rằng cấu trúc vốn sở hữu của doanh nghiệp tác động đến chính sách chi trả cổ tức và các cổ đông chiếm đa số quyền kiểm soát doanh nghiệp CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 40 có thể nảy sinh những lợi ích cá nhân và họ không thích chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông thiểu số khác. Có nhiều loại cổ dông khác nhau, tuy nhiên cổ đông là tổ chức và cổ đông là ban quản trị doanh nghiệp đại diện cho hai dạng cổ đông nắm quyền kiểm soát các chính sách doanh nghiệp nhiều nhất. Trong nghiên cứu này chúng ta sẽ liên kết chính sách chi trả cổ tức với cấu trúc vốn sở hữu của các công ty niêm yết ở Pakistan bằng việc thu thập dữ liệu chạy mô hình thống kê. Mục đích của nghiên cứu nhằm kiểm định mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với vốn sở hữu tổ chức (tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông là tổ chức trên tổng vốn chủ sở hữu), vốn sở hữu nhà quản trị (tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông là nhà quản trị doanh nghiệp và các đối tượng liên quan trên tổng vốn chủ sở hữu) và vốn sở hữu tổ chức tập trung (tỷ trọng vốn sở hữu của các cổ đông lớn là những tổ chức trên tổng vốn chủ sở hữu) của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn KSE-100 ở thị trường mới nổi Pakistan. Nghiên cứu của chúng tôi sẽ có sự khác biệt vì những nghiên cứu trước đây được tiến hành tại các nước phát triển để tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn sở hữu và chính sách chi trả cổ tức trong khi đó Pakistan là nền kinh tể mới nổi có những giá trị văn hóa, đặc điểm, quy tắc, niềm tin, tôn giáo, và phong cách quản trị khác biệt… Nghiên cứu được chia thành nhiều phần khác nhau. Phần thứ nhất bao gồm những giới thiệu tóm tắt về chủ đề và tầm quan trọng của nghiên cứu. Phần thứ hai cung cấp cơ sở lý thuyết dựa trên những nghiên cứu trong quá khứ. Các giả thuyết khác nhau được phát triển dựa trên các lý thuyết khác nhau và những nghiên cứu thực nghiệm. Phần thứ ba diễn đạt phương pháp nghiên cứu của nghiên cứu, bao gồm diễn đạt về cỡ mẫu, phương pháp thu thập dữ liệu, định nghĩa các biến và các mô hình. Phần thứ tư bao gồm các phân tích về thống kê mô tả, ma trận tương quan và mô hình hồi quy bội được sử dụng để phân tích định lượng. Phần năm sẽ là kết luận tổng quát vấn đề và cuối cùng là phụ lục các tài liệu tham khảo liên quan. 2. Cơ sở lý thuyết 2.1 Lý thuyết chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976) tranh luận rằng mối quan hệ đại diện được xuất hiện khi luật pháp cho phép người đại diện nhân danh cá nhân họ thực hiện một số chức năng của họ. Chi phí đại diện xuất hiện do mâu thuẫn lợi ích của người quản lý và chủ sở hữu. Nghiên cứu của Short và cộng sự (2002) phát hiện chính sách cổ tức đóng vai CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 41 trò là công cụ chủ yếu trong việc cắt giảm chi phí đại diện xuất hiện do mâu thuẫn lợi ích giữa các bên. Theo Rozeff (1982) việc chi trả cổ tức là một phương pháp giúp cắt giảm chi phí đại diện. Nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng chi trả cổ tức có thể tạo ra mâu thuẫn giữa những người quản lý và các cổ đông vì các nhà quản trị muốn giữ lại nguồn lực tài chính thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông. Nhà quản lý ưa thích giữ lại lợi nhuận để thực hiện chiến lược tăng trưởng công ty do sự lớn mạnh của công ty sẽ cho họ nhiều quyền lực hơn trong việc kiểm soát các nguồn lực. Mặt khác, các cổ đông lại thích chi trả cổ tức hơn lợi nhuận giữ lại. Nếu lợi nhuận không được chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức, người quản lý có thể thay đổi mục tiêu hướng các chính sách phục vụ cho lợi ích của họ hoặc đầu tư nguồn lực vào những dự án không sinh lợi. Với những nguyên do trên, khi mâu thuẫn lợi ích xuất hiện giữa các bên, nó có thể được giải quyết thông qua chính sách chi trả cổ tức. Do đó, Rozeff (1982) gọi chính sách chi trả cổ tức như một công cụ để cắt giảm chi phí đại diện. Nhiều nghiên cứu đã tranh luận quan điểm cho rằng các nhà đầu tư tổ chức ảnh hưởng tích cực đến vấn đề người đại diện bằng việc cắt giảm chi phí đại diện và tác động tới chính sách cổ tức (Han và cộng sự, 1999). Han và cộng sự (1999) bằng phân tích thực nghiệm kết luận có mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức. Cavalhal-da- silva và Leal (2004) nhận thấy chính sách chi trả cổ tức có thể sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư tràn lan của công ty và hai ông cũng nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông về chính sách cổ tức cũng thay đổi theo các cơ hội phát triển công ty. 2.2 Lý thuyết về tác động phát tín hiệu Lý thuyết về tác động tín hiệu dựa trên ý tưởng là người đại diện doanh nghiệp muốn truyền tải thông tin tới chủ sở hữu về tình hình doanh nghiệp nhằm tạo ra mối quan hệ đầu tư. Người quản lý có lợi thế nắm bắt nhiều thông tin nội bộ về công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài nhưng họ không sẵn lòng cung cấp những thông tin đầy đủ đến cho cổ đông. Do đó, chính sách cổ tức có thể được sử dụng cho mục đích thông tin và nó cũng xem như một tín hiệu cho dự án tương lai của công ty. Miler và Rock (1985), Li và Zhao (2008) đã tranh luận rằng chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng vì nó được sử dụng để truyền tải thông tin tới các cổ đông về giá trị công ty. CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 42 Cùng với chính sách cổ tức, việc các cổ đông là tổ chức tham gia góp vốn cũng được xem là một tín hiệu tốt vì các tổ chức có tầm ảnh hưởng hơn trong việc giám sát hoạt động của công ty một cách tốt hơn (Zeckhauser và Pound 1990). Short và cộng sự (2002) sau khi kiểm định bốn mô hình phân tích chính sách chi trả cổ tức đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức. Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) ngược lại tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức. Cuối cùng chúng tôi phát hiện rằng nếu các kết quả khác nhau được rút ra từ những tình huống khác nhau về mối quan hệ giữa cổ đông tổ chức và chính sách chi trả cổ tức thì kết quả mối quan hệ này trong viễn cảnh Pakistan sẽ có thể là gì. Do đó, chúng tôi đưa ra giả thuyết là: Giả thuyết 1: Có mối tương quan cùng chiều giữa vốn sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tức. 2.3 Vốn sở hữu nhà quản trị và chính sách cổ tức Chúng ta đã thảo luận về ảnh hưởng của vốn sở hữu tổ chức lên chính sách cổ tức đã được kiểm chứng ở các nghiên cứu trước đây. Bây giờ, ta sẽ tập trung phân tích vào mối quan hệ giữa vốn sở hữu của nhà quản lý (và những người liên quan với nhà quản lý) và chính sách cổ tức. Jensen (1986) lập luận rằng các nhà quản lý thích giữ lại lợi nhuận thay vì chia cho các cổ đông dưới dạng cổ tức. Các nhà quản lý muốn giữ lại các nguồn lực tài chính sử dụng cho mục tiêu tăng trưởng tương lai của công ty cũng như nhằm phục vụ cho lợi ích cá nhân của họ. Eckbo và Verma, (1994) qua phân tích thực nghiệm đã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản trị tăng đồng thời kết quả của nghiên cứu cũng thấy rằng khi các nhà quản lý (và những người liên quan) nắm được quyền biểu quyết tuyệt đối kiểm soát thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt là bằng không. Theo phân tích trong nghiên cứu của Chen và cộng sự (2005), ta thấy có một mối quan hệ nghịch chiều giữa phần sở hữu của nhà quản trị và chính sách cổ tức; phân tích xa hơn, nghiên cứu cho thấy vốn sở hữu nhà quản trị còn có tương quan ngược chiều với kết quả hoạt động của công ty ở Hồng Kông. Short và công sự, (2002) đã phát hiện rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức. Nghiên cứu của Wen và Jia (2010) thì tìm được bằng chứng cho thấy cả hai biến vốn sở hữu nhà quản lý và vốn sở CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 43 hữu tổ chức đều có tương quan ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức ở các tập đoàn ngân hàng. Jensen và cộng sự (1992) thì lập luận rằng vốn sở hữu của nhà quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách vay nợ của công ty. Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) phát hiện chứng cứ xác nhận lại mối quan hệ nghịch biến giữa phần vốn sở hữu nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức. Như vậy, chúng ta thấy rằng nhiều nghiên cứu chính thống trước đây đã phát hiện ra mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức trong những hoàn cảnh khác nhau. Vì vậy, để phân tích mối quan hệ này từ quan điểm của thị trường Pakistan, ta giả định rằng: Giả thuyết 2: Có một mối quan hệ nghịch biến giữa vốn sở hữu nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức a. Vốn sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức Cổ tức được coi là phần thưởng cho cổ đông do đóng góp của họ trong việc tài trợ vốn cho công ty và viêc chấp nhận chịu các rủi ro liên quan. Chính vì vậy, ban quản trị công ty phải lập ra một chính sách cổ tức để chi trả và phân phối thu nhập cho các cổ đông dựa trên phần vốn đầu tư của họ. Việc chia cổ tức có ảnh hưởng quan trọng đến giá trị doanh nghiệp bởi vì nó dùng để duy trì trạng thái cân bằng giữa chính sách tăng trưởng của công ty và chính sách chi trả cổ tức. Một sai lầm nhỏ có thể dẫn đến sự không hài lòng của cổ đông cũng như có thể làm suy giảm mức độ tăng trưởng của công ty. Chính sách chi trả cổ tức có thể bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn sở hữu. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn sở hữu và chính sách cổ tức đã được công nhận từ nghiên cứu trước đây của Jensen và Meckling (1976). Nhiều nghiên cứu chính thống cũng chỉ ra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của nhà quản lý (Rozeff, 1982; Jensen và Meckling 1976) nhưng vẫn để ngỏ hướng mở rộng sang phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức với vốn sở hữu tổ chức. Waud (1966), Fama và Babiak (1968) và Short, Zhang và Keasey (2002) cho rằng có mối quan hệ ý nghĩa thống kê giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của các tổ chức. Mối quan hệ này cũng được công nhận trong nghiên cứu của Short và các cộng sự, (2002) một mặt, ông chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức; mặt khác, ông chứng minh có mối quan hệ nghịch biến giữa vốn sở hữu nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức. Các nhà đầu tư tổ chức thường là các nhà đầu tư lớn như các ngân hàng, các CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 44 công ty đầu tư, công ty bảo hiểm và các định chế tài chính khác..., với những khoản đầu tư lớn vào nhiều công ty khác nhau. Do đó, các định chế này rất có ảnh hưởng trong việc thực hiện vai trò kiểm soát hoạt động ban quản trị và kiểm soát xung đột lợi ích. Hoạt động kiểm soát đặc biệt được quan tâm nhằm làm giảm chi phí đại diện. Nhiều lý thuyết xem xét tầm quan trọng trong mối quan hệ giữa vốn sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức. Trong số các lý thuyết đó, lý thuyết về chi phí đại diện và lý thuyết về tác động phát tín hiệu thường được đề cập. b. Vốn sở hữu tổ chức tập trung và chính sách cổ tức: Quyền sở hữu tập trung đóng vai trò quan trọng trong các chính sách của công ty, đặc biệt là liên quan đến chính sách chi trả cổ tức. Sở hữu tập trung là việc các cổ đông lớn nắm giữ một số lượng rất lớn cổ phiếu công ty. Vốn sở hữu tập trung hay cổ đông lớn (những nhà đầu tư nắm giữ ít nhất 5% của cổ phiếu công ty) quan tâm nhiều hơn đến việc giám sát các quyết định quản trị nhằm mục đích bảo vệ khoản đầu tư lớn của mình. Ban quản lý doanh nghiệp cũng ưa thích các khoản đầu tư của các cổ đông lớn hơn vì họ giúp đóng góp ý kiến về những quyết định quan trọng của công ty. Trong thời gian gần đây, vốn sở hữu tập trung của cổ đông lớn đã được thay thế bằng phạm trù vốn sở hữu tổ chức tập trung như ngân hàng hoặc công ty bảo hiểm… vì ngày nay những tổ chức này chính là những cổ đông lớn. Nghiên cứu của Kouki và Guizani (2009) lập luận rằng các công ty ở Tunisia có vốn sở hữu tập trung thì phân phối nhiều cổ tức hơn cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ vốn sở hữu tập trung và việc chi trả cổ tức. Claessens và Djankov (1999) bằng phân tích thực nghiệm trên thị trường Cộng hòa Séc phát hiện rằng càng sở hữu tập trung nhiều thì khả năng sinh lợi của công ty và năng suất lao động cũng tăng cao. Nghiên cứu cũng cho biết rằng vốn sở hữu tập trung sẽ cho phép các chủ sở hữu giám sát các nhà quản lý tốt hơn bằng cách tham gia vào Hội đồng quản trị. Tỷ trọng sở hữu tập trung càng lớn thì nhu cầu giám sát càng cao. Theo Mitton (2005), có tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa quyền kiểm soát doanh nghiệp với chính sách chi trả cổ tức ở các thị trường mới nổi và ở các quốc gia không có qui định pháp lý tốt giúp bảo vệ nhà đầu tư lớn thì việc chi trả cổ tức cũng tăng cao. Ramli (2010) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu về các công ty niêm yết ở Malaysia, nơi mà cơ cấu vốn sở hữu có xu hướng tập trung nhiều, ông phát hiện rằng phần góp của các cổ đông lớn tăng thì các công ty sẽ điều chỉnh để chi trả cổ CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 45 tức cao hơn do các cô đông đa số ảnh hưởng lớn hơn đối với chính sách chi trả cổ tức và họ thì thích chia cổ tức hơn. Theo như quan sát của LaPorta và cộng sự, (2000), các cổ đông đa số có ảnh hưởng tích cực đến các chính sách của công ty. Họ có thể điều chỉnh các chính sách theo hướng có lợi cho mình với chi phí đến từ các cổ đông thiểu số. Nghiên cứu của Carvalhal-da-Silva và Leal (2004) cho thấy khi một doanh nghiệp có sở hữu tập trung thì ít có rủi ro đa dạng hoá. Một số nghiên cứu chính trước đó cũng cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa vốn sở hữu tổ chức tập trung và chính sách cổ tức. Gugler và Yutoglu (2003) ngược lại phát hiện rằng các công ty có vốn sở hữu tập trung cao lại có xu hướng trả cổ tức thấp hơn. Maury và Pajuste (2002) lập luận rằng sự tồn tại của các cổ đông lớn tập trung sẽ ảnh hưởng nghịch biến lên tỷ lệ chi trả cổ tức; ngoài ra họ đã tìm thấy sự tương quan âm giữa quyền kiểm soát do sở hữu tập trung và chính sách chi trả cổ tức. Renneboog và Trojanowski (2005) quan sát thấy rằng sự tồn tại của cổ đông lớn hoặc việc sở hữu tập trung của các cổ đông lớn sẽ làm suy yếu mối liên kết giữa thu nhập công ty và tỷ lệ chia trả cổ tức. Tất cả những nghiên cứu trên đã cho ta cái nhìn tổng quan rằng các công ty có cổ đông tổ chức tập trung thì có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, do đó chúng tôi đưa ra giả thuyết như sau: Giả thuyết 3: Có một mối quan hệ đồng biến giữa phần sở hữu tổ chức tập trung và chi trả cổ tức 3. Phương pháp nghiên cứu Phần phương pháp nghiên cứu sẽ phân tích cỡ mẫu và các nguồn thu thập dữ liệu, những mô hình khác nhau được sử dụng trong nghiên cứu cũng như định nghĩa các biến số khác nhau được sử dụng trong nghiên cứu. 3.1 Nguồn thu thập dữ liệu và kích thước mẫu Dữ liệu cho nghiên cứu này được thu thập từ các báo cáo phân tích của Sở giao dịch chứng khoán Karachi (KSE), báo cáo phân tích bảng cân đối kế toán của Ngân hàng nhà nước Pakistan và từ các trang mạng tư nhân. Mẫu của nghiên cứu bao gồm 70 công ty được lựa chọn ngẫu nhiên từ các công ty niêm yết trên sàn KSE-100 index và dữ liệu sử dụng là dữ liệu hàng năm được thu thập trong giai đoạn 8 năm từ năm 1993 đến năm 2010. Cỡ mẫu ban đầu bao gồm 560 quan sát, sau khi loại bỏ các bất thường từ những dữ liệu ta còn lại 461 quan sát để sử dụng trong phân tích. Các mẫu chủ yếu bao gồm các công ty phi tài chính từ các ngành công nghiệp khác nhau như dệt may, xi CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 46 măng, viễn thông, vận tải, sản xuất hàng hoá, công nghiệp thép, công ty dầu mỏ, ngành công nghiệp lọc dầu… nguyên nhân không bao gồm các công ty tài chính là do cấu trúc vốn của các định chế tài chính như ngân hàng, công ty quản lý tài sản, các công ty bảo hiểm, sản xuất điện, kỹ thuật ... có khác biệt so với những công ty phi tài chính. Tất cả những công ty được lựa chọn trong mẫu đều có dữ liệu trong cùng một khoảng thời gian. 3.2 Phân tích mô hình kinh tế lượng Trong nghiên cứu này, ta sử dụng các mô hình hồi quy tuyến tính bậc một. Trong mô hình đầu tiên, biến vốn sở hữu nhà quản lý và các biến yếu tố nội tại sẽ được sử dụng làm biến giải thích cho tỉ lệ chi trả cổ tức. Tiếp theo, ở mô hình thứ hai, biến vốn sở hữu tổ chức sẽ được sử dụng đồng thời với biến vốn sở hữu nhà quản lý và các biến kiểm yếu tố nội tại. Ở mô hình cuối cùng, biến vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài được kết hợp với biến vốn sở hữu tổ chức và vốn sở hữu nhà quản lý để giải thích chính sách chi trả cổ tức của các công ty trong cỡ mẫu. Các mô hình hồi quy tuyến tính được kỳ vọng giúp phát hiện sự tác động của các loại hình vốn sở hữu lên chính sách cổ tức Mô hình 1: mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và vốn chủ sở hữu nhà quản lý iiiiiiii SFFCFLEVVFVOLTMSODIV   .. 6543210 Mô hình 2: vốn sở hữu nhà quản lý và vốn sở hữu tổ chức tác động đến chi trả cổ tức ii iiiiiii SF FCFLEVVFVOLTINSTMSODIV     . . 7 6543210 Mô hình 3: chi trả cổ tức, vốn sở hữu nhà quản lý, vốn sở hữu tổ chức và vố sở hữu cổ đông nước ngoài iii iiiiiii SFFCF LEVVFVOLTFORGINSTMSODIV     . . 87 6543210 CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 47 3.3 Các biến số trong bài nghiên cứu 3.3.1 Vốn sở hữu nhà quản trị (MSOi) Trong nghiên cứu của chúng ta, biến số vốn sở hữu nhà quản lý được định nghĩa là tỷ trọng tổng phần vốn góp của các nhà quản lý điều hành, giám đốc và những đối tượng liên quan. Nhiều nghiên cứu khác nhau đã cho thấy các kết quả khác nhau về vai trò của vốn sở hữu nhà quản lý. Các nhà nghiên cứu đã phát hiện rằng vốn sở hữu của các nhà quản lý chiếm tỷ trọng cao sẽ mang lại lợi ích cho nhà quản lý và các cổ đông vì đã tối thiểu hóa mâu thuẫn quyền lợi (các nhà quản lý sẽ toàn tâm toàn ý hơn cho công ty). Theo nghiên cứu của Crutchley và Hansen (1989), chính sách cổ tức và tỷ trọng sở hữu nhà quản lý có mối liên kết với nhau; cụ thể tỷ trọng sở hữu của các nhà quản lý càng cao sẽ làm giảm mâu thuẫn giữa ban quản trị và các cổ đông trong quyết định phân chia lợi ích. Mặt khác, nghiên cứu của Mahadwartha (2003) đã phát hiện ra mối quan hệ nghịch biến của chính sách cổ tức và chính sách tài trợ với vốn sở hữu nhà quản lý trong nghiên cứu của mình. 3.3.2 Vốn sở hữu của các định chế tài chính (INSTi) Vốn sở hữu của định chế tài chính được do lường bằng phần trăm đóng góp vào tổng vốn chủ sở hữu của các ngân hàng, doanh nghiệp bảo hiểm, công ty đầu tư, quỹ hưu trí và những định chế tài chính quy mô lớn khác. Các định chế tài chính được đánh giá là đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát ban quản trị của các doanh nghiệp mà họ đã bỏ lượng vốn lớn đầu tư vào, cũng như giúp hỗ trợ doanh nghiệp các kiến thức chuyên môn về tài chính. Han, Lee và Suk (1999) đã chứng minh rằng tỷ lệ chia cổ tức có mối quan hệ đồng biến cùng chiều với tỷ trọng sở hữu của các định chế tài chính khi phân tích dựa trên nền tảng vấn đề thuế trong nghiên cứu. 3.3.3 Phần vốn sở hữu của nước ngoài (FORGi) Sở hữu nước ngoài được thể hiện trong mô hình nghiên cứu là tỷ lệ đóng góp của các cổ đông đến từ nước ngoài. Theo nghiên cứu của Chai (2010), vốn sở hữu nước ngoài có tác động mạnh đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. Trong khi đó Baba (2009) phát hiện tỷ trọng sở hữu nước ngoài trên tổng vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng lên chính sách cổ tức các doanh nghiệp ở Nhật Bản; trong cùng nghiên cứu ông đã chứng minh rằng khi tỷ trọng vốn sở hữu nước ngoài càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức cũng tăng theo. Baba (2009) đã quan sát sự ảnh hưởng của vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với chính sách chi trả cổ tức của các công ty Nhật Bản và nghiên cứu đã CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 48 chỉ ra thêm nữa rằng vốn sở hữu cao hơn của nhà đầu tư nước ngoài phù hợp với chính sách cổ tức cao hơn của doanh nghiệp. 3.3.4 Qui mô doanh nghiệp (F.Si) Trong nghiên cứu của Redding (1997) ông quan sát thấy rằng các công ty lớn có khả năng chi trả cổ tức cho các cổ đông cao hơn. Theo nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), doanh nghiệp lớn với khả năng đa dạng hóa kinh doanh tốt hơn hơn dẫn đến xác suất phá sản cũng thấp hơn. Những lập luận trên là cơ sở để các doanh nghiệp lớn chi trả cổ tức cao hơn cho cổ đông mình. Trong nghiên cứu của chúng ta, quy mô doanh nghiệp được xác định bằng LOG tổng tài sản của doanh nghiệp. 3.3.5 Rủi ro của doanh nghiệp (VOLTi) Trong nghiên cứu này, rủi ro doanh nghiệp được tính toán bằng phương sai của EBITDA (lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao). Bradley, Jarrell và Kim (1984) phát hiện trong nghiên cứu của họ rằng mức độ không bền vững của lợi nhuận doanh nghiệp là nhân tố quan trọng và quyết định mạnh mẽ đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp. Vì vậy, biến động của lợi nhuận có thể ảnh hưởng đến chính sách tài trợ cũng như chính sách cổ tức của doanh nghiệp. 4. Phân tích thực nghiệm Phần phân tích thực nghiệm bao gồm các phân tích thống kê miêu tả các biến số khác nhau được sử dụng trong bài nghiên cứu, phân tích ma trận tương quan của các biến yếu tố nội tại và cấu trúc vốn sở hữu; cuối cùng là phân tích định lượng ba mô hình hồi quy bội được đề cập ở trên. Bảng 4.1 Thống kê miêu tả N Min Max Mean Std. Deviation Bảng A Các biến vốn sở hữu MSO 460 0.000 0.7900 0.1713 0.2117 INST 460 0.000 0.688 0.2171 0.1680 FORGE 460 0.000 0.703 0.0690 0.1638 Bảng B Các biến yếu tố nội tại F.S 460 1.810 9.780 3.720 1.035 CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 49 LEV 460 0.080 1.000 0.582 0.185 DIV 460 0.670 1.970 1.148 0.194 F.V 460 0.000 601.3 49.47 91.46 Bảng 4.1 trình bày thống kê miêu tả các biến số sử dụng trong bài nghiên cứu này. Bảng A thể hiện các biến số vốn sở hữu như MSO tượng trưng cho vốn sở hữu nhà quản lý, INTS đại diện cho vốn sở hữu tổ chức (định chế), FORG là vốn sở hữu nước ngoài; trong khi đó bảng B trình bày thống kê miêu tả của biến số tài chính như DIV tượng trưng cho cổ tức, VOLT là yếu tố rủi ro hoạt động kinh doanh (tính biến động trong lợi nhuận), FCF là dòng tiền tự do, LEV hay đòn bảy, F.S được dùng thể hiện quy mô doanh nghiệp, trong khi F.V đại diện cho giá trị doanh nghiệp được tính toán thông qua thuật toán Tobin’s Q. Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan DIV MSO INST FORG VOLT F.S FCF LEV F.V DIV 1.000 MSO -0.176 1.000 INST 0.253 -0.166 1.000 FORG 0.088 -0.007 0.044 1.000 VOLT -0.184 -0.135 -0.047 -0.168 1.000 F.S -0.005 -0.170 0.073 0.013 -0.048 1.000 FCF -0.031 -0.141 -0.123 0.057 -0.089 0.416 1.000 LEV -0.082 -0.085 -0.061 -0.039 0.074 0.182 -0.091 1.000 F.V 0.285 -0.041 0.097 0.250 -0.104 0.213 0.162 -0.074 1.000 Bảng 4.2 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến số sử dụng trong bài nghiên cứu này. Bảng A thể hiện các biến số vốn sở hữu như MSO tượng trưng cho vốn sở hữu nhà quản lý, INTS đại diện cho phần vốn sở hữu tổ chức (định chế), FORG là tỷ trọng vốn sở hữu của nước ngoài; trong khi đó bảng B trình bày thống kê miêu tả của biến số tài chính như DIV tượng trưng cho cổ tức, VOLT là yếu tố rủi ro hoạt động kinh doanh, FCF là dòng tiền tự do, LEV hay đòn bảy, F.S được dùng thể hiện quy mô CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 50 doanh nghiệp, trong khi F.V đại diện cho giá trị doanh nghiệp được tính toán thông qua thuật toán Tobin’s Q. Bảng 4.3 Các mô hình hồi quy bội Biến độc lập Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 Hệ số Hệ số Hệ số Hệ số chặn 1.324* (0.079) 1.244* (0.076) 1.244* (0.078) MOS -0.152*** (0.0063) -0.101*** (0.006) -0.884* (0.061) INST 0.289*** (0.0085) 0.292* (0.082) FORG 0.132*** (0.009) VOLT -0.027*** (2.5x10-5) -0.026*** (0.0076) -0.024*** (0.0073) F.V 0.009*** (0.0005) 0.007*** (0.0003) 0.008*** (0.0002) LEV -0.167* (0.061) -0.148** (0.047) -0.136* (0.053) FCF -3.78 10-8*** (5.27x10-9) -2.69x10-8*** (5.58x10-9) -2.48x10-8*** (5.14x10-9) F.S -0.223** (0.015) -0.542** (0.013) -0.234** (0.013) R-square 0.182 0.233 0.252 F-value 20.350 23.049 19.045 P-value 0.000 0.000 0.000 Bảng 4.3 thể hiện kết quả các mô hình hồi qui giữa biến tỷ lệ chi trả cổ tức và các biến đại diện cấu trúc vốn sở hữu như vốn sở hữu nhà quản trị, vốn sở hữu tổ chức và vốn sở hữu nước ngoài. Cổ tức được thể hiện bằng biến DIV và MSO là vốn sở hữu nhà quản trị, INST tượng trưng cho vốn sở hữu tổ chức và FORG đại diện cho vốn sở CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 51 hữu của nhà đầu tư nước ngoài; trong khi đó VOLT là yếu tố rủi ro hoạt động kinh doanh, FCF là dòng tiền tự do, LEV hay đòn bảy, F.S được dùng thể hiện quy mô doanh nghiệp, trong khi F.V đại diện cho giá trị doanh nghiệp được tính toán thông qua thuật toán Tobin’s Q. R-square (R2) cho biết mức độ giải thích của mô hình, F- value cho biết mức ý nghĩa tổng quát của mô hình. Mức ý nghĩa của các hệ số được thể hiện trong dấu ngoặc đơn, theo đó * thể hiện mức ý nghĩa 10%, ** thể hiện mức ý nghĩa 5% và cuối cùng *** là mức ý nghĩa 1%. 4.1 Mô hình 1 Mô hình đầu tiên thể hiện mối quan hệ giữa chính sách cổ tức doanh nghiệp và tỷ trọng vốn sở hữu nhà quản trị cùng với các biến nội tại của doanh nghiệp như đòn bảy, dòng tiền tự do, quy mô công ty và giá trị doanh nghiệp. Kết quả phân tích thực nghiệm cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và cơ cấu của vốn sở hữu nhà quản lý; hệ số có độ tin cậy 1%. Như vậy, nếu tỷ lệ vốn sở hữu của nhà quản trị càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng thấp. Mối quan hệ ngược chiều giữa lượng chi trả cổ tức và lượng sở hữu nhà quản trị được giải thích là do thông qua việc chiếm đa số vốn sở hữu, nhà quản trị có thể tận dụng lợi thế quản trị nội bộ để thực hiện hành vi cơ hội của mình; đồng thời việc chiếm đa số này cũng sẽ giúp các nhà quản lý phân phối lợi ích một cách có lợi cho các cổ đông là người thân của mình. Về phía các cổ đông, việc chi trả cổ tức được sử dụng như một công cụ kiểm soát hành vi trục lợi của ban giám đốc. Khi doanh nghiệp chi trả cổ tức từ lợi nhuận, nhà quản trị sẽ không còn nhiều tiền mặt đầu tư vào các dự án không hữu ích hay khả năng làm tổn hại đến vốn đầu tư của cổ đông cũng giảm đi. Do đó, vốn sở hữu nhà quản trị và tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương quan nghịch chiều do tác động thay thế giữa hai bên. Ngoài ra, các biến nội tại như rủi ro hoạt động kinh doanh, đòn bẩy và dòng tiền tự do cũng có tương quan âm ý nghĩa với tỷ lệ chi trả cổ tức và hệ số của những biến này có mức ý nghĩa 1%. Dấu hệ số của các biến phù hợp với giả thuyết đưa ra ở các nghiên cứu trước đây. Khi công ty vay nợ nhiều sẽ làm tăng mức độ nhạy cảm với dòng tiền tư do của công ty với các cú sốc tài chính từ bên ngoài (theo nghiên cứu của Hamada, 1972). Hơn nữa nếu độ biến động trong dòng tiền tự do tăng sẽ dẫn đến nhu cầu tài trợ từ bên ngoài (theo nghiên cứu của Rozeff, 1982). Vì những lý do trên, nếu doanh nghiệp chi trả cổ tức, các nhà quản trị cơ hội sẽ có ít tiền mặt hơn để thực hiện hành vi trục lợi của mình. Do đó, lượng cổ tức chi trả sẽ tương quan ngược chiều CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 52 với dòng tiền tự do, độ biến động trong lợi nhuận và đòn bẩy của công ty. Quy mô doanh nghiệp cũng có mối quan hệ nghịch biến với mức độ chi trả cổ tức vì khi doanh nghiệp chi trả cổ tức thì sẽ làm giảm lượng tiền đầu tư vào các dự án khác nhau, kìm hãm khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp; do đó hai biến này sẽ tương quan trái dấu nhau. Trong khi đó, giá trị doanh nghiệp lại có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ chia cổ tức; điều này bắt nguồn từ thực tế các nhà đầu tư ở nền kinh tế đang phát triển thích nhận được nhiều cổ tức hơn do môi trường đầu tư không ổn định. Công ty trả càng nhiều cổ tức, các nhà đầu tư sẽ ưa thích đầu tư hơn vào công ty thông qua đó làm giá trị công ty cao hơn các công ty không thực hiện các khoản chi cổ tức nào. Mô hình tổng quát có mức ý nghĩa thống kê do giá trị f-value lớn hơn giá trị tới hạn. Chỉ số R-square của mô hình cho thấy 18% biến đổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức có thể được giải thích bởi sự thay đổi trong tỷ trong vốn sở hữu nhà quản trị và các biến yếu tố nội tại khác. 4.2 Mô hình 2 Trong mô hình thứ hai, biến vốn sở hữu của các định chế tài chính sẽ kết hợp với biến vốn sở hữu nhà quản lý để kiểm tra ảnh hưởng của tỷ trong vốn sở hữu định chế lên chính sách cổ tức của một doanh nghiệp. Ở Pakistan, những nhà đầu tư lớn vào cổ phiếu doanh nghiệp chính là các định chế tài chính; đây chính là lý do việc lựa chọn đưa biến này vào mô hình để quan sát chính sách cổ tức dưới sự hiện diện của phần vốn sở hữu nắm giữa bởi các định chế. Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng vốn sở hữu nhà quản trị có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức, kết luận này phù hợp với phát hiện ở mô hình đầu tiên; trong khi đó, biến vốn sở hữu định chế chúng ta quan tâm lại có hệ số dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Như vậy có mối quan hệ cùng chiều giữa lượng cổ tức chi trả và vốn sở hữu tổ chức hay nói cách khác khi phần đóng góp của các tổ chức là định chế tài chính vào vốn sở hữu doanh nghiệp tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức cũng tăng theo. Những kết quả này tương đồng với kết quả trong nghiên cứu của Pound (1990), ông phát hiện rằng các định chế không điều hành trực tiếp hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nhưng các định chế này sẽ tạo áp lực lên các nhà quản trị cơ hội để yêu cầu họ phân phối dòng tiên tự do hiện hữu công bằng hơn giữa các cổ đông cũng như đầu tư vào các dự án tốt nhằm mục đích tạo giá trị cho công ty. Bên cạnh đó, các biến nội tại cũng có ý nghĩa thống kê như biến rủi ro doanh nghiệp, đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp và dòng tiền tự do với các hệ số âm cho mỗi biến. Ngược lại, biến giá trị công ty có tương quan dương với lượng chi trả cổ tức. Giá trị f-value CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 53 của mô hình có ý nghĩa thống kê với mức 1% do đó mô hình là có ý nghĩa trong phân tích định lượng. Chỉ số R-square của mô hình có sự cải thiện tứ 18% lên 23% chứng tỏ rằng tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức đã làm tăng mức độ giải thích của mô hình. 4.3 Mô hình 3 Trong mô hình cuối, một biến khác được đưa vào cùng với biến vốn sở hữu nhà quản trị và biến vốn sở hữu tổ chức chính là biến tỷ trọng vốn sở hữu nước ngoài đóng góp vào vốn sở hữu. Theo lý thuyết về chi phí đại diện, các nhà đầu tư nước ngoài khó có khả năng kiểm soát được tình hình hoạt động của ban quản trị, do đó họ yêu cầu buộc những nhà quản lý này phải chi trả cổ tức để giảm lượng tiền ròng hiện hữu cho các giám đốc cơ hội và kiểm tra hành vi của họ. Kết quả thực nghiệm của mô hình thứ ba này cho thấy có mối quan hệ dương ý nghĩa giữa chính sách chi trả cổ tức và phần vốn nước ngoài với mức 1% ý nghĩa; như vậy nếu tỷ trọng nhà đầu tư nước trên vốn sở hữu tăng thì doanh nghiệp có xu hướng trả cổ tức nhiều hơn các công ty khác. Ngoài ra, biến vốn sở hữu nhà quản trị và vốn sở hữu tổ chức cũng có kết quả mang ý nghĩa thống kê và phù hợp với các kết quả ở những mô hình trước. Các biến kiểm soát nội tại cũng cho thấy các hệ số phù hợp với hệ số ở hai mô hình trước, bao gồm biến rủi ro hoạt động kinh doanh, quy mô công ty, dòng tiền tự do và đòn bảy có tương quan nghịch biến với lượng chi trả cổ tức. Chỉ số f-value của mô hình chứng minh rằng mô hình tổng quát có ý nghĩa thống kê khi giá trị của nó cao hơn giá trị tới hạn ở mức ý nghĩa 1% và chỉ số R-square của mô hình cũng tăng lên với sự hiện diện của biến vốn sở hữu nước ngoài, hay nói cách khác biến này đã cải thiện khả năng giải thích của mô hình từ 23% lên 25%. 5. Kết luận Nghiên cứu này tập trung vào quyết định tài chính doanh nghiệp quan trọng có tác động mạnh đến hành vi của các nhà đầu tư: chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Nghiên cứu này phân tích các nhân tố tác động lên chính sách cổ tức doanh nghiệp trong mối quan hệ với vấn đề đại diện bằng các biến cấu trúc vốn sở hữu như vốn sở hữu nhà quản trị, vốn sở hữu tổ chức và vốn sở hữu nước ngoài cùng với các biến nội tại như rủi ro tài chính, quy mô công ty, giá trị thị trường, đòng bẩy tài chính và dòng tiền tự do. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu 70 mã cổ phiếu được lựa chọn ngẫu nhiên trên Sàn giao dịch chứng khóan Karachi 100-index trong khoảng thời gian 8 năm từ năm CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 54 2003 đến năm 2010. Mô hình hồi quy được sử dụng để kiểm chứng mức độ giải thích của biến vốn sở hữu nhà quản trị. Kết quả hồi quy có thấy phần vốn sở hữu nhà quản trị có tương quan ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức và mức độ giải thích của mô hình là khoảng 18%. Trong khi đó, biến vốn sở hữu tổ chức có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ chia cổ tức và mức độ giải thích của mô hình là 23.3% ; nếu việc đưa thêm biến vốn sở hữu tổ chức vào mô hình làm tăng mức độ giải thích lên 5% (từ 18% lên 23%) thì việc đưa vào thêm biến vốn sở hữu nước ngoài cũng làm tăng mức độ giải thích của mô hình lên 1.9% nâng tổng mức giải thích của mô hình lên 25.2%. Chúng ta cũng thấy rằng, cấu trúc vốn sở hữu đóng vai trò quan trong trong chính sách cổ tức của doanh nghiệp khi nó làm tối thiểu hóa chi phí đại diện gắn với vấn đề đại diện của một doanh nghiệp. Cổ tức có thể được sử dụng như một công cụ hữu ích để kiểm soát hành vi cơ hội của các nhà quản trị bằng cách giảm lượng tiền tự do hiện hữu do đó các nhà quản lý không thể trục lợi hay sử dụng nhiều nguồn lực vào các dự án phi kinh tế. Với lập luận này, sự gia tăng của tỷ trọng vốn sở hữu nhà quản trị sẽ làm hạn chế việc kiểm soát hành vi của các nhà quản trị và do đó lượng chi trả cổ tức sẽ giảm nếu vốn sở hữu nhà quản trị tăng. Cấu trúc vốn sở hữu tổ chức và của nước ngoài có tác động cùng chiều lên tỷ lệ chi trả cổ tức và sự tăng lên của các dạng sở hữu này sẽ dẫn đến việc gia tăng chi trả cổ tức. Giải thích nguyên nhân này là các nhà đầu tư nước ngoài không thể trực tiếp kiểm soát hoạt động của các nhà quản trị do đó họ sẽ sử dụng cổ tức nhưng một công cụ kiểm soát như phân tích ở trên. Trong khi đó, các nhà đầu tư tổ chức thích được chia cổ tức hơn do nó sẽ giúp họ giảm hành vi cơ hội của ban quản trị công ty họ đầu tư. Ở các nền kinh tế đang phát triển, nơi có ít các bảo hộ pháp lý cho các nhà đầu tư, các tổ chức này không thể ràng buộc trực tiếp hay kiểm soát công ty và một vấn đề khác là ở các nền kinh tế đang phát triển, quyền sở hữu nằm trong tay các gia đình nên các tổ chức khó nắm được phần tỷ trọng đủ lớn do đó họ sẽ ưa thích cổ tức; kết quả của nghiên cứu phù hợp với thực trạng ở các nền kinh tế đang phát triển. KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH TẠI VIỆT NAM 1. Mẫu nghiên cứu: - Số liệu của 19 Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán lựa chọn một cách ngẫu nhiên CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 55 - Dữ liệu sử dụng là dữ liệu hàng năm trong giai đoạn 4 năm từ năm 2008 đến 2011 - Số quan sát: 76 quan sát 2. Cách thức lấy số liệu các biến: - DIVi (Devidend): Tỷ lệ chia cổ tức hàng năm - MSOi (Managerial Share Ownership ): Tỷ lệ vốn sở hữu nhà quản trị được tính bằng giá trị vốn cổ phần được sở hữu bởi Ban điều hành của Công ty (ban giám đốc, ban tổng giám đốc, kế toán trưởng) so với tổng vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán - INSTi (Financial Institutional Share Ownership): Tỷ lệ vốn sở hữu của các định chế tài chính so với tổng vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán - FORGi (Foreign Share Ownership): Tỷ lệ vốn sở hữu của nước ngoài so với tổng vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán - VOLTi (Firm Volatility): Rủi ro của doanh nghiệp tính toán bằng tốc độ tăng của EBITDA (lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao) - F.Vi (Firm value): Giá trị doanh nghiệp tính toán bằng thị giá giá trị cổ phần / giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu doanh nghiệp - LEVi (Leverage): Đòn bẩy bằng tổng nợ / tổng tài sản trên bảng cân đối kế toán - FCFi (Free Cash Flow): Tốc độ tăng dòng tiền hàng năm của doanh nghiệp - F.Si (Firm size): Qui mô doanh nghiệp được xác định bằng LOG tổng tài sản của doanh nghiệp 3. Mô hình hồi quy: - Sử dụng 3 mô hình hồi quy của bài nghiên cứu là mô hình hồi quy bội do biểu hiện mối quan hệ giữa nhiều biến độc lập với một biến phụ thuộc - Mô hình 1: mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và vốn chủ sở hữu nhà quản lý iiiiiiii SFFCFLEVVFVOLTMSODIV   .. 6543210 Mô hình 2: vốn sở hữu nhà quản lý và vốn sở hữu tổ chức tác động đến chi trả cổ tức ii iiiiiii SF FCFLEVVFVOLTINSTMSODIV     . . 7 6543210 CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 56 - Mô hình 3: chi trả cổ tức, vốn sở hữu nhà quản lý, vốn sở hữu tổ chức và vố sở hữu cổ đông nước ngoài iii iiiiiii SFFCF LEVVFVOLTFORGINSTMSODIV     . . 87 6543210 4. Kết quả kiểm định * Bảng thống kê miêu tả: Descriptive Statistics Mean Std. Deviation Analysis N DIV .1910 .20229 75 MSO .0818 .16280 75 INST .2049 .19044 75 FORG .2519 .17945 75 VOLT .3153 .64591 75 FS 12.0924 .60316 75 FCF 2.4352 9.96863 75 LEV .3884 .19463 75 FV 2.3237 2.64885 75 * Bảng ma trận tương quan Correlation Matrix DIV MSO INST FORG VOL T FS FCF LEV FV DIV 1.000 MSO -.199 1.000 INST .162 -.180 1.000 FORG .360 -.128 -.241 1.000 VOLT -.064 -.114 -.121 -.014 1.000 FS .247 .291 -.093 .337 .081 1.000 FCF -.099 -.084 -.129 -.015 .250 .239 1.000 LEV -.267 .293 -.176 -.157 -.029 .435 .286 1.000 FV .242 -.139 -.146 .024 .424 .487 .487 .233 1.000 CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 57 Kết quả ma trận hệ số tương quan đối với số liệu của các Công ty Việt Nam có sự tương đồng với bài nghiên cứu đó là: Các biến MSO tỷ lệ vốn sở hữu nhà quản trị, VOLT rủi ro của doanh nghiệp, FCF dòng tiền tự do, LEV đòn bẩy có mối tương quan nghịch biến với tỷ lệ chi trả cổ tức; trong khi các biến INST tỷ lệ vốn sở hữu của các định chế tài chính, FORG tỷ lệ vốn sở hữu của nước ngoài, F.V giá trị doanh nghiệp có mối tương quan dương với tỷ lệ chi trả cố tức. Có sự khác biệt ở mối tương quan giữa F.S qui mô doanh nghiệp với tỷ lệ chi trả cổ tức, kết quả của bài nghiên cứu cho thấy mối tương quan nghịch biến trong khi số liệu chạy thử tại các công ty Việt Nam cho thấy mối tương quan dương. * Kiểm định mô hình: - Đánh giá độ phù hợp của mô hình Model Summary Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Mô hình 1 .589a .347 .289 .17055 Mô hình 2 .596a .355 .288 .17072 Mô hình 3 .630a .397 .324 .16632 Giả thuyết: Ho: 2adjR = 0 mô hình hồi quy không phù hợp H1: 2adjR  0 mô hình hồi quy phù hợp 2 adjR điều chỉnh ở 3 mô hình đều  0 nên mô hình hồi quy là phù hợp, khi đưa toàn bộ các biến độc lập vào mô hình (mô hình 3) thì các biến độc lập giải thích được 32,4% phương sai của biến phụ thuộc, khi đưa dần các yếu tố INST và FORG vào thì mức độ giải thích của các biến độc lập tăng lên. - Kiểm định độ phù hợp của mô hình: Để kiểm định độ phù hợp của mô hình hồi quy tuyến tính đa bội ta dùng giá trị F ở bàng phân tích ANOVA sau: CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 58 ANOVAa Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. Mô hình 1 Regression 1.050 6 .175 6.018 .000b Residual 1.978 68 .029 Total 3.028 74 Mô hình 2 Regression 1.075 7 .154 5.271 .000b Residual 1.953 67 .029 Total 3.028 74 Mô hình 3 Regression 1.202 8 .150 5.432 .000b Residual 1.826 66 .028 Total 3.028 74 Kết quả của kiểm định thống kê F , xem mối quan hệ tuyến tính giữa các biến tác động và biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy tuyến tính tổng thể, xem xét mức độ phù hợp của mô hình hồi quy. Với mức ý nghĩa sig. = 0.000 < 0.05 cho thấy kiểm định F có ý nghĩa thống kê. Như vậy mô hình hồi quy là phù hợp. - Kết quả phân tích các hệ số hồi quy Coefficientsa Mô hình 1 Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. Collinearity Statistics B Std. Error Beta Tolerance VIF (Constant) -1.258 .500 -2.515 .014 MSO -.241 .139 -.194 -1.737 .087 .770 1.299 VOLT -.065 .035 -.207 -1.876 .065 .787 1.271 FS .133 .043 .397 3.067 .003 .574 1.743 FCF -.004 .002 -.185 -1.603 .114 .718 1.393 LEV -.420 .120 -.404 -3.508 .001 .724 1.382 FV .022 .011 .294 2.085 .041 .484 2.066 CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 59 Mô hình 2 Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. Collinearity Statistics B Std. Error Beta Tolerance VIF (Constant) -1.248 .501 -2.493 .015 MSO -.216 .141 -.174 -1.529 .131 .742 1.347 INST .101 .109 .095 .929 .356 .915 1.093 VOLT -.062 .035 -.199 -1.795 .077 .782 1.279 FS .130 .044 .387 2.977 .004 .570 1.755 FCF -.004 .002 -.181 -1.559 .124 .717 1.395 LEV -.409 .121 -.393 -3.391 .001 .716 1.397 FV .023 .011 .307 2.166 .034 .479 2.087 Mô hình 3 Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. Collinearity Statistics B Std. Error Beta Tolerance VIF (Constant) -.617 .570 -1.081 .283 MSO -.100 .148 -.081 -.675 .502 .643 1.556 INST .201 .116 .190 1.736 .087 .766 1.305 FORG .304 .142 .269 2.142 .036 .578 1.731 VOLT -.060 .034 -.193 -1.786 .079 .782 1.279 FS .064 .052 .191 1.224 .225 .375 2.669 FCF -.004 .002 -.184 -1.627 .108 .717 1.395 LEV -.308 .126 -.297 -2.441 .017 .618 1.618 FV .030 .011 .399 2.760 .007 .437 2.290 Kiểm định đa cộng tuyến ta có VIF của các biến độc lập đều < 2, chỉ có VIF của biến F.V giá trị doanh nghiệp > 2 tuy nhiên độ lớn không đáng kể nên không có hiện tượng đa cộng tuyến CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 60 Biến độc lập Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3 MSO -.194 -.174 -.081 INST .095 .190 FORG .269 VOLT -.207 -.199 -.193 FS .397 .387 .191 FCF -.185 -.181 -.184 LEV -.404 -.393 -.297 FV .294 .307 .399 Kết quả phân tích thực nghiệm cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và cơ cấu của vốn sở hữu nhà quản lý. Như vậy, nếu tỷ lệ vốn sở hữu của nhà quản trị càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng thấp. Biến vốn sở hữu định chế và phần vốn nước ngoài lại có hệ số dương. Ngoài ra, các biến nội tại như rủi ro hoạt động kinh doanh, đòn bẩy và dòng tiền tự do cũng có tương quan âm ý nghĩa với tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong khi đó, giá trị doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp lại có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ chia cổ tức. Có sự khác biệt về FS quy mô doanh nghiệp giữa kết quả của bài nghiên cứu với kết quả chạy số liệu các công ty tại Việt Nam, tại Việt Nam ta thấy quy mô doanh nghiệp đồng biến với tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp, trong khi đó kết quả của bài nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm. Chỉ số Adjusted R Square của mô hình cho thấy có sự cải thiện từ 28.9% biến đổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức có thể được giải thích bởi sự thay đổi trong tỷ trọng vốn sở hữu nhà quản trị và các biến yếu tố nội tại khác lên 32.4% sau khi có sự hiện diện của biến vốn sở hữu nước ngoài và tỷ trọng vốn sở hữu tổ chức. CHƯƠNG 13: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC GVHD: PGS. TS LÊ THỊ LANH HVTH: Nhóm 1 – Đêm 1 – K22 Page 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Trần Ngọc Thơ, NXB Thống kê, Tài chính doanh nghiệp hiện đại 2. Trần Ngọc Thơ, NXB Thống kê, Tài chính doanh nghiệp hiện đại chuỗi sách bài tập và giải pháp 3. Hamid Ullah, Asma Fida, Shafiullah Khan (2012), International Journal Of Bussiness and Social Science, The Impact of Ownership Structure on Dividend Policy Evidence from Emerging Markets KSE-100 Index Pakistan 4. Website Công ty Chứng khoán VNDirect, www.vndirect.com.vn 5. Website Công ty Chứng khoán Sài Gòn, www.ssi.com.vn