Tài chính ngân hàng - Chương 16: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

hời điểm này lãi suất dài hạn có thể thấp (trừ khi tỷ lệ lạm phát vẫn ở mức cao), và chúng ta sẽ cần các nguồn vốn này sau này để tài trợ thêm cho tài sản cố định và lưu động thường xuyên. Tốt nhất là nên thực hiện chuyển đổi này sớm và phong tỏa số nợ dài hạn chi phí thấp trong cấu trúc vốn. Ngoài ra trong bối cảnh hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu đối với doanh nghiệp mới thay đổi cấu trúc kinh doanh hoặc mua bán, sáp nhập: cấu trúc kinh doanh thay đổi khiến cho rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp cũng có sự biến động. Mỗi một ngành kinh doanh có đặc điểm kinh tế - kỹ thuật khác nhau và từ đó mức độ rủi ro kinh doanh cũng khác nhau.Một khi có sự thay đổi cấu trúc kinh doanh thì doanh nghiệp phải tính đến mức độ rủi ro kinh doanh trong rủi ro tổng thể của doanh nghiệp.Điều đó cũng đòi hỏi doanh nghiệp phải lựa chọn cấu trúc nguồn vốn làm cho cấu trúc nguồn vốn phù hợp hơn trước sự thay đổi của cấu trúc sản xuất kinh doanh. Trong điều kiện kinh doanh hiện nay, việc mua bán, sáp nhập, hợp nhất doanh nghiệp xảy ra ngày càng nhiều. Sau khi sáp nhập hay hợp nhất doanh nghiệp, hoạt động tái cấu trúc đòi hỏi nguồn vốn làm cho cấu trúc nguồn vốn hợp lý hơn nhằm đạt tới sự gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay thu nhập một cổ phần cũng như sự gia tăng giá trị doanh nghiệp. Trong trường hợp này, ban lãnh đạo doanh nghiệp phải rà soát thật kỹ cấu trúc nguồn vốn của từng bộ phận, đánh giá các rủi ro tài chính từ riêng lẻ đến tổng thể và có phương án tăng cường năng lực tài chính cho những bộ phận trọng yếu, quyết định đến doanh thu và lợi nhuận * Nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần thường có thể tăng, vì thế cuối cùng ta có thể muốn phát hành thêm cổ phần thường.Tuy nhiên, trong giai đoạn tăng trưởng một số doanh nghiệp không quản lý được tốc độ tăng trưởng của mình dẫn đến sự tăng trưởng quá nhanh thậm chí rơi vào tình trạng quá "nóng". Điều này trước mắt dễ làm cạn kiệt các nguồn lực tài chính cũng như khiến cho cấu trúc nguồn vốn mất cân đối nghiêm trọng. Khi tăng trưởng quá nhanh, nhu cầu vốn cho đầu tư là rất lớn. Trong trường hợp này, mặc dù đã huy động tối đa nguồn vốn bên trong nhưng không thể đáp ứng được yêu cầu doanh nghiệp buộc phải gia tăng huy động vốn từ bên ngoài và thực tế cho thấy nhiều doanh nghiệp đã đi vay khối lượng lớn để đầu tư vào tài sản cố định và mở rộng quá mức sử dụng tín dụng thương mại từ các nhà cung cấp. Để tránh hệ số nợ quá cao, có thể làm doanh nghiệp mất kiểm soát trong trường hợp rủi ro xảy ra, doanh nghiệp phải kiểm soát chặt các dự án, chương trình đầu tư, có kế hoạch thu hồi vốn và trả nợ đúng hạn định hoặc tối thiểu cũng có các phương án dự phòng khi yếu tố không thuận lợi xảy ra. Bộ phận tài chính của doanh nghiệp phải thường xuyên theo dõi, báo cáo sự luân chuyển của dòng tiền trong doanh nghiệp, dự báo những khó khăn phát sinh và tham mưu cho ban lãnh đạo doanh nghiệp các phương án tránh rủi ro tài chính. Dần dần, doanh nghiệp phải bổ sung vốn chủ sở hữu thông qua tìm kiếm cổ đông chiến lược để cân bằng vốn chủ sở hữu và vốn nợ hoặc giảm dần các khoản nợ vay về giới hạn an toàn. ---------------------------------- Bài nghiên cứu Capital Structure over the Business Cycle Tác giả David Amdur Georgetown Universityy This Version: July 2009 Ông đã chỉ ra rằng mô hình RBC (Standard real business cycle) với một quyết định cơ cấu vốn rõ ràng có thể giải thích số lượng yếu tố ảnh hưởng về mối quan hệ giữa nợ và vốn cổ phần theo dữ liệu của Mỹ. Ông đã tìm ra RBC, mô hình đặc trưng bởi ba yếu tố tài chính: lá chắn thuế , chi phí sử dụng nợ, và chi phí sử dụng vốn. Sử dụng lá chắn thuế hiệu quả và giảm chi phí sử dụng nợ đến mức tối thiểu là ưu điểm của việc tài trợ bằng nợ. Các chi phí sử dụng vốn cổ phần trên thực tế có nhiều biến động hơn tùy theo tín hiệu thị trường. Trong mô phỏng có tính hiệu chuẩn, mô hình cho thấy một cách chính xác rằng tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần có tương quan với GDP, đầu tư và tương quan lẫn nhau giữa chúng Mô hình này có ý nghĩa cho các quyết định cơ cấu vốn riêng của các doanh nghiệp. Ví dụ, các doanh nghiệp bị đánh thuế thu nhập cao hơn có thể tài trợ bằng nợ nhiều hơn so với các công ty khác. Hơn nữa, việc bị đánh thuế cao và các yếu tố khác thay đổi khiến cho công ty cũng thay đổi cấu trúc nợ theo. Hai công ty với mô hình cấu trúc vốn và tài sản khác nhau sẽ có quyết định khác nhau về cấu trúc nợ và vốn cổ phần. Kết quả sau khi chạy mô hình: Bảng 1. Thống kê sự thay đổi trong chu kỳ kinh tế của khu vực phi nông nghiệp tương quan giữa các yếu tố vốn cổ phần, tài trợ bằng nợ với GDP giai đoạn 1952 – 1983 và giai đoạn từ năm 1984 đến 2007. Bảng 2: Mối liên hệ tương quan giữa vốn cổ phần, nợ và đầu tư Bảng 3: Sự thay đổi các yếu tố vốn cổ phần, nợ vay, đầu tư, chi tiêu trong chu kỳ kinh tế giai đoạn 1952-1983 và 1984-2007. 2. Các đặc tính của ngành Các công ty hoạt động trong cùng ngành sẽ đối mặt với các nhân tố gây ra rủi ro kinh doanh là giống nhau nên cơ cấu vốn của doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào đặc điểm của từng ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động như khả năng phá sản, khả năng sinh lời, chất lượng và cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng. Theo khảo sát các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhóm sử dụng nhiều nợ vay nhất phải kể đến ngành vận tải, xây dựng và bất động sản. Tỉ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của một số công ty tiêu biểu thuộc nhóm này là Công ty cổ phần vận tải xăng dầu Vitaco (3,38), Tổng Công ty cổ phần vận tải dầu khí (5,73),Tổng Công ty cổ phần xuất nhập khẩu và xây dựng Việt Nam (22,26). Tỉ lệ này trong các ngành chế biến xuất khẩu tương đối cao và nợ vay thường ngắn hạn để nhập khẩu và mua nguyên liệu phục vụ cho quá trình chế biến: Công ty cổ phần Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành TTF (1,58), Công ty Cổ phần Vinafco VHC (2,05). Ngược lại, ngành cao su tự nhiên lại có tỉ lệ nợ trên vốn thấp: Công ty Cổ phần Cao Su Tây Ninh TRC (0,31), Công ty Cổ phần cao su Đồng Phú DPR (0,53). Do đó, khi đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn cần xem xét các đặc tính của doanh nghiệp. 2.1. Cấu trúc tài sản Các công ty trong cùng ngành sẽ có một cơ cấu tài sản tương đồng nhau, như là một “form chuẩn” để các doanh nghiệp trong ngành tuân theo, chính vì vậy cơ cấu vốn cũng sẽ bị ảnh hưởng theo “form chuẩn” này. Các công ty hoạt động trong ngành có tài sản thích hợp như là khoản đảm bảo cho nợ vay sẽ có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn.Các tài sản có thể sử dụng cho nhiều ngành là một khoản thế chấp tốt, trong khi đó các tài sản chuyên dụng thì lại không như vậy. Do đó, các công ty bất động sản thường có đòn bẩy tài chính cao, trong khi đó các công ty trong lĩnh vực nghiên cứu công nghệ thì lại không. 2.2. Tính chất ổn định của dòng tiền - Các doanh nghiệp trong ngành có rủi ro kinh doanh thấp: có dòng tiền ổn định thường sử dụng nợ nhiều hơn là các doanh nghiệp trong các ngành nhiều rủi ro hơn. - Các biến động theo mùa vụ: các ngành có các biến động lớn mang tính mùa vụ trong doanh số thường cần các tỷ lệ tương đối lớn vay ngắn hạn linh động. Việc xem xét tính thích hợp của các loại vốn với loại tài sản cần tài trợ sẽ có thể rất quan trọng đối với các doanh nghiệp như các cửa hàng bách hóa bán lẻ và các nhà sản xuất đồ chơi, phân bón và quần áo nam, nữ. - Các ngành có biến động theo chu kỳ: doanh số sẽ có biến động lớn qua từng giai đoạn của chu kỳ, do đó các công ty trong ngành có đăc tính này thường sử dụng rất ít nợ vay để bành trướng hay thu hẹp dễ dàng các khoản vốn sử dụng. - Tính chất cạnh tranh trong ngành cũng có tác động rất lớn đến quyết định cấu trúc vốn. Đối với ngành có tính cạnh tranh cao thì doanh thu của các công ty trong ngành đó chỉ mang tính tạm thời và khó dự báo trước nên các công ty này chủ yếu sử dụng vốn cổ phần thường hơn là nợ vay. Ngược lại, các công ty trong ngành có tính cạnh tranh thấp, doanh thu sẽ ổn định và dự báo được nên thông thường sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn. - Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ. Các ngành kinh doanh được sinh ra, phát triển, trưởng thành và cuối cùng thường suy tàn. Do đó, ở giai đoạn đầu mới sinh ra và giai đoạn cuối chuẩn bị bước vào thời kỳ suy tàn thì doanh nghiệp đang đối diện với rủi ro rất lớn nên thường sử dụng rất ít nợ vay. Và ở giai đoạn phát triển, các doanh nghiệp thường sử dụng nhiều nợ vay để đảm bảo nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu đang bành trướng về quy mô của công ty. Như vậy, khi đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn, giám đốc tài chính cũng nên xem xét yếu tố ngành nghề để đưa ra quyết định cuối cùng. Tuy nhiên, vẫn có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể không giống với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cùng ngành, các doanh nghiệp có thể “phá cách”, vượt ra ngoài “form chuẩn” của ngành. Do đó, một doanh nghiệp chấp nhận một cấu trúc vốn khác biệt lớn với mức bình quân ngành sẽ phải thuyết phục cả thị trường tài chính về rủi ro kinh doanh của công ty mình cũng khác biệt lớn với rủi ro kinh doanh của các doanh nghiệp cùng ngành để đảm bảo cho cấu trúc vốn khác biệt này. Thị trường sẽ tưởng thưởng cho các doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn này. 2.3. Điều tiết Các loại vốn do các doanh nghiệp thuộc ngành công ích (như giáo dục, đường sắt) sử dụng thường bị cơ quan luật định giám sát chặt chẽ. Do đó, cấu trúc vốn phụ thuộc nhiều vào các quy định 2.4. Thông lệ Một số quy luật theo kinh nghiệm mang tính truyền thống đối với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp theo nhiều lĩnh vực... các tiên chuẩn cụ thể liên quan đến sản xuất, bán sỉ và bán lẻ đã phát triển một phần từ việc công bố các tỷ số bình quân chp nhiều ngành khác nhau, nếu không đáp ứng được các tiêu chuẩn này thì sẽ khó huy động vốn hoặc phải huy động với một mức chi phí cao hơn 3. Các đặc tính của doanh nghiệp 3.1. Hình thức tổ chức Mỗi hình thức tổ chức doanh nghiệp có những đặc điểm khác nhau, do đó nó sẽ ảnh hưởng đến cách thức huy động vốn cũng như trách nhiệm của các chủ sở hữu đối với nợ của doanh nghiệp. Do đó, hình thức tổ chức doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn. Ví dụ: Các công ty cổ phần thường dễ thu hút vốn hơn các hình thức kinh doanh không liên kết hay kinh doanh liên kết góp vốn, vì các cổ đông chỉ phải chịu rủi ro cho phần vốn đầu tư ban đầu của mình. Hơn nữa, thường họ có thể bán cổ phần của mình cho người khác một cách dễ dàng. 3.2. Quy mô Việc huy động các nguồn tài trợ cho doanh nghiệp còn chịu ảnh hưởng bởi quy mô của doanh nghiệp. Cụ thể: - Các doanh nghiệp rất nhỏ phải tùy thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sở hữu để tài trợ tài sản của mình vì doanh nghiệp này khó có thể tiếp cận các nguồn vốn vay dài hạn.Ngoài ra, các doanh nghiệp nhỏ thường hạn chế trong việc đa dạng nguồn tài trợ vì xét đến chi phí phát hành chứng khoán có thể lớn hơn so với lợi ích có thể có. - Các doanh nghiệp rất lớn thường phải sử dụng nhiều loại vốn. Vì cần quá nhiều tiền, các doanh nghiệp này sẽ khó thỏa mãn tổng nhu cầu vốn của mình với một chi phí vừa phải nếu họ giới hạn các nhu cầu của mình vào chỉ một loại vốn. 3.3. Đặc điểm cấu trúc tài sản của doanh nghiệp Đặc điểm tài sản của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên nguyên tắc tính tương thích giữa tài sản và nguồn vốn mà các giám đốc tài chính luôn cân nhắc trong việc đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn. Cụ thể như sau: Tính chất từng loại nguồn vốn phải phù hợp với tính chất của từng loại tài sản. Tính tương thích này được thể hiện qua hình vẽ sau: Qua đó cho ta thấy: - Dùng nợ ngắn hạn tạm thời để tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời - Dùng nợ ngắn hạn thường xuyên tài trợ cho tài sản lưu động thường xuyên - Dùng nợ dài hạn và vốn cổ phần tài trợ cho tài sản cố định Chúng ta sẽ đi vào tìm hiểu sao lại có sự tương thích đó. Trước hết cần xem xét một số tính chất của từng loại vốn và từng loại tài sản. Tài sản Nguồn vốn Tài sản lưu động: là loại tài sản có thời hạn sử dụng dưới 1 năm. Bao gồm tiền mặt, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, khoản phải thu, tồn kho, tài sản lưu động khác. Tài sản lưu động được chia làm 02 loại sau: - Tài sản lưu động tạm thời: là tài sản lưu động chỉ xuất hiện trong 1 khoảng thời gian nhất định - Tài sản lưu động thường xuyên: là loại tài sản lưu động thường Nợ ngắn hạn: là khoản nợ có thời gian đáo hạn dưới 1 năm. Nợ ngắn hạn chia làm 02 loại sau: - Nợ ngắn hạn tạm thời: là khoản nợ ngắn hạn chỉ xuất hiện trong 1 khoảng thời gian nhất định - Nợ ngắn hạn thường xuyên: là khoản nợ ngắn hạn thường xuyên xuất hiện trong bảng cân đối kế toán từ năm này qua năm khác Nợ dài hạn: là khoản nợ có thời gian đáo xuyên xuất hiện trên bảng cân đối kế toán từ năm này qua năm khác hạn trên 1 năm Tài sản cố định: là loại tài sản có thời hạn sử dụng trên 1 năm. Bao gồm tài sản cố định hữu hình, tài sản cố định vô hình và tài sản cố định thuê tài chính Vốn cổ phần: là nguồn vốn dài hạn có được nhờ vào bán cổ phiếu của công ty Việc dùng các nguồn vốn dài hạn (vốn cổ phần, nợ dài hạn, nợ ngắn hạn thường xuyên) tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời sẽ là không khôn ngoan, do việc chỉ sử dụng nguồn vốn này trong ngắn hạn rồi để nó nhàn rỗi trong khoảng thời gian còn lại sẽ vô cùng lãng phí. Vì vậy nguồn vốn dài hạn này nên dành để tài trợ cho tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên để khai thác tối đa hiệu quả sử dụng vốn. Và do đó, nguồn vốn để tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời nên là nợ ngắn hạn tạm thời. Các tài sản ngắn hạn thường xuyên thì việc sử dụng vốn cổ phần hay nợ dài hạn cũng tốt, nhưng trong trường hợp không đủ vốn thì việc sử dụng nợ ngắn hạn thường xuyên sẽ là hành động khôn ngoan vì nó giúp công ty có nguồn vốn ổn định để phát triển sản xuất kinh doanh Tài sản cố định nếu được tài trợ bằng vốn cổ phần và nợ dài hạn sẽ giúp công ty không phải chịu áp lực trả lãi và vốn vay, giúp công ty ổn định phát triển sản xuất kinh doanh. 3.4. Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ Việc đưa ra quyết định cấu trúc vốn còn phụ thuộc vào việc doanh nghiệp đang ở giai đoạn nào của chu kỳ tuổi thọ vì tùy vào từng giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ, doanh nghiệp sẽ có một số đặc điểm khác nhau: Giai đoạn ngành Đặc điểm Nguốn tài trợ Sinh ra (Khởi sự kinh doanh) Giai đoạn khởi đầu của chu kỳ kinh doanh tiêu biểu rõ ràng mức độ cao nhất của rủi ro kinh doanh. Các rủi ro Mức độ rủi ro kinh doanh cao có nghĩa là rủi ro tài chính đi kèm nên được giữ đó chính là khả năng sản xuất sản phẩm mới có hiệu quả hay không; nếu có hiệu quả, thì sản phẩm có được các khách hàng tương lai chấp nhận hay không; nếu được chấp nhận, thì trường có tăng trưởng đến một quy mô hiệu quả đủ cho các chi phí triển khai và đưa sản phẩm ra thị trường không; và nếu tất cả những điều này đều đạt được, thì công ty có chiến lược thị phần hay không? càng thấp càng tốt trong suốt giai đoạn này. Như vậy, tài trợ bằng vốn cổ phần là thích hợp nhất, nhưng do mức độ của rủi ro tổng thể trong giai đoạn này rất cao, do đó chỉ có các nhà đầu tư vốn mạo hiểm mới dám chấp nhận đầu tư và công ty mà thôi. Đương nhiên, các nhà đầu tư mạo hiểm này sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lời cao để bù đáp cho rủi ro. Phát triển Một khi sản phẩm mới được tung ra trên thị trường một cách thành công, doanh số sẽ bắt đầu tăng nhanh chống, công ty bước vào giai đoạn phát triển. Ở giai đoạn này, rủi ro kinh doanh của công ty vẫn cao. Đó chính là vì do giai đoạn chuyển tiếp từ khởi đầu sang phát triển đòi hỏi công ty phải thực hiện một số thay đổi. Thay đổi luôn luôn bao hàm rủi ro, vì nếu không quản lý thay đổi đúng, nó có thể đưa đến một chiều hướng đi xuống trong thành quả tương lai của doanh nghiệp. Với mức độ rủi ro trong kinh doanh còn khá cao nên giai đoạn này cần phải xác định được nguồn tài trợ thích hợp để giữ mức độ rủi ro tài chính thấp, tức là tiếp tục dùng vốn cổ phần. Tuy nhiên, một khía cạnh quan trọng trong việc quản lý giai đoạn chuyển tiếp này là các nhà đầu tư vốn mạo hiểm ban đầu chỉ quan tâm đến việc đạt được lãi vốn để có thể tái đầu tư vào nhiều doanh nghiệp mới khởi sự khác. Điều đó có nghĩa là cần tìm kiếm thêm các nhà đầu tư vốn cổ phần mới bằng cách phát hành rộng rãi chứng khoán của công ty. Trưởng thành Trong giai đoạn này rủi ro kinh doanh của công ty ở mức trung bình vì công ty đã ổn định với một thị phần tương đối tốt. Công ty huy động vốn bằng lợi nhuận giữ lại và lãi vay Suy tàn Giai đoạn này có mức rủi ro kinh doanh thấp Rủi ro kinh doanh thấp này sẽ được bổ sung bởi một nguồn vốn có rủi ro tài chính tương đối cao. Như vậy, nguồn vốn trong giai đoạn này là nợ vay 3.5. Tâm lý hành vi 3.5.1. Tác động của tín hiệu Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng việc phát chứng khoán mới làm giá chứng khoán giảm (nghiên cứu thực nghiệm của Paul Asquith và David W.Mullins trong bài nghiên cứu “Tác động của việc bắt đầu chi trả cổ tức đến của cải của nhà đầu tư” được đăng trên tờ Journal of Bussiness, tháng 1/1983). Điều này có nghĩa là trong điều kiện bình thường, công ty nên sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn và ít vay nợ hơn nhằm đảm bảo rằng họ có thể vay nợ khi cần thiết, trong trường hợp có cơ hội đầu tư tốt. Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến thị trường. Tóm lại, nói một cách dễ hiểu hơn: - Trong điều kiện bình thường, công ty nên sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn và ít vay nợ hơn nhằm đảm bảo rằng họ có thể vay nợ khi cần thiết, trong trường hợp có cơ hội đầu tư tốt. - Trong trường hợp công ty cần huy động vốn cho các dự án đầu tư, công ty sẽ chọn hướng vay nợ vì như vậy sẽ gửi thông điệp tới cho các cổ đông rằng họ đang hoạt động tốt thay vì phát hành cổ phiếu vì phát hành cổ phiếu sẽ làm các cổ đông cho rằng công ty đang hoạt động kém hiệu quả. - Giả sử công ty hoạt động tại một thị trường đang có xảy ra những vụ vỡ nợ, phá sản lớn như Việt Nam thì việc vay nợ thêm lại gửi đến cho các cổ đông một thông điệp rằng "chúng tôi đang thiếu vốn" và tạo ra một tâm lý e dè cho rằng rủi ro của công ty đang gia tăng, dẫn đến các nhà đầu tư sẽ chuyển sự đầu tư sang một công ty có cùng hiệu quả hoạt động nhưng vay nợ ít hơn (ít rủi ro hơn) hoặc có cùng mức rủi ro nhưng thu nhập đem lại cao hơn. Ví dụ: Việc sử dụng một cấu trúc nợ vay lớn trong điều kiện thị trường bất động sản ảm đạm như hiện nay của công ty Quốc Cường Gia Lai sẽ đem đến những phản ứng bất lợi cho cổ đông. Cụ thể là giá cổ phiếu của công ty Quốc Cường Gia Lai đã giảm 37,12% từ 11.300đ (ngày 11/06/2012) xuống còn 7.100đ (ngày 28/09/2012). 3.5.2. Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng. Theo lý thuyết trật tự phân hạng như đã đề cập trong chương 15 thì thứ tự ưu tiên trong quyết định cấu trúc vốn như sau: - Thu nhập giữ lại - Vay nợ - Cổ phần ưu đãi - Cổ phần thường Như vậy, với ưu tiên quản trị này thì các doanh nghiệp có đủ lý do cố gắng tránh tài trợ bằng cách phát hành cổ phiếu thông thường hoặc các chứng khoán rủi ro khác. Nếu một giám đốc tài chính có hành vi ra quyết định theo trật tự phân hàng này thì: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ thấp, vì các doanh nghiệp này sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư mà không cần phải đi vay nợ nhiều.Và ngược lại, các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ để tái đầu tư nên vay nợ sẽ đứng đầu trong danh sách tài trợ từ bên ngoài của các doanh nghiệp này.Trong trường hợp doanh nghiệp không thể nào vay nợ được nữa thì phát hành cổ phiếu thường sẽ được lựa chọn. Tuy nhiên, điều này cũng chưa hẳn là đúng hoàn toàn.Có rất nhiều ví dụ về các công ty đã phát hành cổ phiếu trong khi họ hoàn toàn có thể vay nợ. Nhưng khi nhìn chung vào tổng thể, rõ ràng các doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn bên trong và các khoản vay nợ, cho thấy đây là một hành vi có tính điển hình cao. Do đó, nếu một doanh nghiệp trong trạng thái bình thường, khi ra quyết định cấu trúc vốn nên tuân theo ưu tiên quản trị này. 3.5.3. Tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ đông Mua lại bằng vốn vay (LBO - Leveraged buyout) được hiểu là hoạt động mua lại hay sát nhập được thực hiện thông qua việc một nhóm các nhà đầu tư sử dụng phần lớn nợ vay để mua lại phần lớn cổ phần của công ty, tức là mua lại quyền kiểm soát và sỡ hữu công ty lớn chỉ bằng một đầu tư vốn cổ phần tương đối nhỏ. Các mua lại bằng vốn vay đưa đến các gia tăng lớn hơn trong số lượng nợ dùng để tài trợ một doanh nghiệp – trong vài trường hợp lên đến 95% cấu trúc vốn. Việc sử dụng số lượng lớn nợ này cho phép một nhóm nhỏ các nhà đầu tưchỉ với một đầu tư vốn cổ phần tương đối nhỏ có thể mua lại quyền sở hữu và kiểm soát một doanh nghiệp lớn hoặc làm cho doanh nghiệp đó bị rơi vào tình trạng bị ngân hàng phát mãi tài sản khi nhà đầu tư không đủ khả năng chi trả cho các nghĩa vụ liên quan đến việc vay nợ của họ. Nhưng trong trường hợp này đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọngcần được các giám đốc tài chính xem xét khi thực hiện một cơ cấu về vốn. 3.5.4. Sự không thích rủi ro của cấp quản lý Không ai chứng minh được rằng một cơ cấu vốn nào sẽ làm cho giá cổ phiếu cao hơn cơ cấu vốn kia. Khi đó, cấp quản lý có thể thực hiện các điều chỉnh của mình về cơ cấu vốn thích hợp. Việc cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường có tác động lớn đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn. Nếu nhà quản lý không thích rủi ro sẽ sử dụng ít nợ vay hơn một công ty trung bình trong ngành, trong khi các nhà quản lý thích rủi ro hơn sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn để lợi dụng tác dụng khuếch đại thu nhập của đòn bẩy tài chính. 3.5.5. Bảo đảm quyền kiểm soát Do tác động của rủi ro mất quyền kiểm soát nên các chủ sở hữu đều muốn nắm giữ cổ phần của mình mà không muốn phát hành thêm cổ phần thương, thay vào đó là ưu tiên tài trợ bằng nợ, cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại, ngay cả khi doanh nghiệp tăng trưởng chậm. Như chúng ta đã biết, các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn ban điều hành, các chủ sở hữu ưu đãi cũng không hoặc nếu có thì rất ít.Nếu chúng ta vay tiền từ chủ nợ hoặc chủ sở hữu ưu đãi, chúng ta hy sinh một ít hoặc không hy sinh quyền kiểm soát ban điều hành của chúng ta. Nhưng cần lưu ý rằng vốn vay và vốn cổ phần đều có những ưu và khuyết điểm riêng: cho vay thì giữ được quyền kiểm soát nhưng đối mặt với rủi ro không trả được nợ, còn phát hành cổ phiếu thì không phải lo về nợ nhưng lại đối mặt với rủi ro mất quyền kiểm soát. Nên tùy vào hoàn cảnh cụ thể để có những quyết định tối ưu. - Nếu mục tiêu chính của các chủ sở hữu hiện tại là nắm quyền kiểm soát quyền biểu quyết (nhiều hơn 50% số cổ phiếu) nhưng họ không ở vị trí mua để mua thêm cổ phiếu, có vẻ như họ nên huy động thêm vốn từ các chủ nợ hay các cổ đông ưu đãi. Nhưng nếu tình trạng tài chính của công ty quá kém, việc vay nhiều hơn mức có thể trả, các chủ nợ có thể tịch biên tài sản để thỏa mãn trái quyền của họ, trong trường hợp này các chủ sở hữu sẽ mất cả quyền kiểm soát. Sẽ là tốt hơn nếu chúng ta hy sinh một ít quyền kiểm soát bằng cách tài trợ thêm bằng vốn cổ phần hơn là phải gánh chịu rủi ro mất tất cả quyền kiểm soát do vay mượn quá nhiều. - Tương tự, nếu chúng ta phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi điều đó có nghĩa rằng: nếu chúng ta không thể chi trả cổ tức, chúng ta sẽ cho phép các cổ đông ưu đãi bầu đa số thành viên hội đồng quản trị. Lúc đó quyền kiểm soát của chúng ta cũng có nguy cơ đe dọa. Như vậy, trong trường hợp này, phương án cổ phần ưu đãi không tốt bằng phương án tăng thêm cổ phần thường. - Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng, nếu sử dụng quá ít nợ vay trong khi quá nhiều vố cổ phần, nghĩa là công ty bán cổ phiếu nhiều ra công ty, như đã phân tích ở phần tác động của tín hiệu, điều này làm cho giá cổ phiếu giảm xuống, công ty có thể gặp phải rủi ro bị thôn tín. Do vậy, xem xét việc kiểm soát có thể dẫn đến việc lựa chọn nợ vay hay vốn chủ sở hữu bởi vì loại vốn nào sẽ bảo vệ các chủ sở hữu tốt nhất trong những trường hợp khác nhau sẽ khác nhau. Trong bất cứ tình huống nào, nếu chủ sở hữu thấy không an toàn, họ sẽ xem xét đến việc duy trì quyền kiểm soát. II. THỰC HÀNH QUẢN TRỊ CẤU TRÚC VỐN 1. Quy trình hoạch định quản trị cấu trúc vốn Hoạch định cấu trúc vốn trong thực tiễn có nghĩa là doanh nghiệp phải lựa chọn một kết hợp giữa các thành phần vốn như: lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phần, nợ vay, cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi, cổ phần ưu đãi không thể chuyển đổi... Tuy nhiên, xét về tổng quát, cơ cấu vốn tài trợ của một doanh nghiệp có thể tập trung ở 3 loại chính là: - Vốn cổ phần thường. - Nợ vay - Cổ phần ưu đãi. Cấu trúc vốn tối ưu sẽ phải đáp ứng 3 điều kiện như sau: Tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu. Tối thiểu hóa rủi ro. Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn Do đó khi hoạch định cấu trúc vốn trong thực tiễn chúng ta sẽ lựa chọn một cấu trúc vốn theo 3 tiêu chí này. Chúng ta lần lượt xem xét 2 trường hợp: công ty có quyền lựa chọn giữa nhiều cấu trúc vốn và công ty chỉ có thể lựa chọn 1 cấu trúc vốn. Quy trình lựa chọn cấu trúc vốn có thể gom vào trong 5 bước: 1.1. Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến của công ty Bước này yêu cầu nhà hoạch định phải có được EBIT dự kiến của công ty, đây là kết quả có được từ việc hoạch định hiệu quả của quyết định đầu tư. 1.2. Bước 2: Tính toán biên độ dao động của EBIT dự kiến EBIT dự kiến của công ty luôn chịu tác động của nhiều nhân tố nên luôn có một mức độ dao động nhất định. Sự dao động này của EBIT cũng có tác động rất nhiều đến hiệu quả của phương án tài trợ nên nhà hoạch định cần phải nắm được mức độ dao động này. 1.3. Bước 3: Tìm ra, xác lập một cấu trúc vốn tối ưu thỏa mãn mục tiêu tối đa hóa thu nhập của cổ đông Để đạt được mục tiêu này, cấu trúc vốn được lựa chọn phải là cấu trúc vốn đem lại thu nhập cho cổ đông (EPS) cao nhất tại mức EBIT tương ứng. Vậy công việc đầu tiên ta phải làm là tính giá trị EPS đối với từng phương án tài trợ lựa chọn. Ta có thể tổng hợp công thức tính toán EPS ứng với các phương án tài trợ như sau:  100% cổ phần thường EPS = EBIT(1 – Thuế) Số lượng cổ phiếu  Cổ phần thường + nợ EPS = (EBIT – Lãi vay)(1 – Thuế) Số lượng cổ phiếu  Cổ phần thường + Cổ phần ưu đãi EPS = EBIT(1 – Thuế) – Lợi tức cổ phiếu ưu đãi Số lượng cổ phiếu  Cổ phần thường + nợ + cổ phần ưu đãi EPS = (EBIT – Lãi vay)(1 – Thuế) – Lợi tức cổ phiếu ưu đãi Số lượng cổ phiếu 1.3.1. Trường hợp công ty chỉ có 1 phương án tài trợ để lựa chọn Nếu EPS > 0: phương án được đánh giá tốt, chọn phương án này  Chuyển sang bước 4 của quy trình Nếu EPS < 0: phương án đó không tốt, dừng lại quy trình và tìm quy trình khác 1.3.2. Trường hợp công ty có nhiều phương án tài trợ để lựa chọn: Với từng phương án, chúng ta sẽ tìm ra điểm làm cho EPS của công ty bằng 0. Đồng thời, khi so sánh từng cặp phương án, chúng ta sẽ tìm được những điểm hòa vốn (điểm mà EPS từ cả 2 phương án bằng nhau). Với điểm làm cho EPS bằng 0, ta so sánh điểm này với EBIT dự kiến của công ty, các phương án tài trợ có điểm này lớn hơn EBIT dự kiến (đồng nghĩa với việc cổ đông không nhận được thu nhập) ta loại. Với các điểm hòa vốn tìm được, nếu EBIT dự kiến nằm bên trái điểm này ta sẽ chọn phương án có mức sử dụng đòn bẩy tài chính ít hơn, ngược lại ta chọn phương án có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn. Tiếp tục dùng phương án tốt đã chọn được so sánh với từng phương án còn lại ta sẽ dần chọn ra được một phương án tài trợ tốt nhất. 1.4. Bước 4: Tối thiểu hóa rủi ro 1.4.1. Trường hợp công ty chỉ có 1 phương án tài trợ để lựa chọn Do EBIT dự kiến có xác suất sẽ thay đổi do rủi ro kinh doanh nên chúng ta cần tính xác suất xảy ra trường hợp ngoài ý muốn là EBIT thay đổi làm EPS chuyển từ dương sang âm. Tương ứng với các phương án tài trợ mẫu nêu ở trên ta có điểm EBIT làm cho EPS bằng 0 (EBIT0) là:  100% cổ phần thường: EBIT0 = 0  Cổ phần thường + nợ: EBIT0 = Lãi vay  Cổ phần thường + Cổ phần ưu đãi: EBIT0 = Lợi tức cổ phiếu ưu đãi (1 – Thuế)  Cổ phần thường + nợ + cổ phần ưu đãi: EBIT0 = Lợi tức cổ phiếu ưu đãi + Lãi vay (1 – Thuế) Ta sử dụng phương pháp phân phối chuẩn. Với phương pháp này, gọi EBIT0 là điểm EPS bằng 0 ta có xác suất EBIT nhỏ hơn EBIT0 sẽ được tính theo điểm z: z = EBIT0 – EBITdk Từ giá trị z ta có được xác suất P tương ứng. Ta sẽ so sánh giá trị xác suất P này với ngưỡng chịu đựng rủi ro của công ty  Nếu xác suất P tính được nằm trong ngưỡng chịu đựng, phương án sẽ được chọn.  Nếu xác suất P tính được lớn vượt quá ngưỡng chịu đựng, phương án sẽ bị loại, ta dừng quy trình. 1.4.2. Trường hợp công ty có nhiều phương án tài trợ để lựa chọn: Đối với phương án đã được lựa chọn từ bước 3, chúng ta lần lượt tính xác suất xảy ra các trường hợp ngoài ý muốntheo thứ tự gồm: * EPS chuyển từ dương sang âm Tính toán và so sánh tương tự với phần a ở trên, nếu xác suất xảy ra tình huống này vượt quá ngưỡng chịu đựng của công ty, ta chuyển sang phương án “tốt kế tiếp” và tiến hành tính toán xác suất, so sánh tương tự cho đến khi tìm được phương án có rủi ro nằm trong ngưỡng chịu đựng và EPS cao nhất có thể. * EPS chuyển thấp hơn mức đáng lẽ cổ đông phải được hưởng: Đây là trường hợp một phương án lẽ ra có EBIT lớn/nhỏ hơn điểm hòa vốn (EBIThv) thì trong thực tế lại cho ra một kết quả ngược lại làm cho phương án tài trợ lựa chọn không còn là phương án tốt nhất. Để tính được xác suất xảy ra trường hợp trên ta sử dụng phương pháp phân phối chuẩn với 2 cách tính tương ứng với 2 trường hợp như sau: - Xác suất để EBIT chuyển từ lớn hơn EBIThv thành nhỏ hơn EBIThv được tính theo điểm z với giá trị: z = EBIThv – EBITdk Từ giá trị z này ta suy ra được giá trị xác suất P tương ứng. - Xác suất để EBIT chuyển từ nhỏ hơn EBIThv thành lớn hơn EBIThv được tính cũng theo điểm z với giá trị như trên nhưng xác suất tính được P’ sẽ bằng (1 – P) với P được lấy tương ứng theo giá trị z. Với phương án tài trợ tốt nhất đã được chọn từ bước 3 và các cách tính toán như đã trình bày ở trên ta sẽ tính được xác suất phương án tốt nhất lựa chọn được chọn ở bước 3 sẽ “không còn là tốt nhất” nữa. So sánh xác suất này với ngưỡng chịu đựng của cổ đông, nếu vẫn nằm trong ngưỡng chịu đựng ta tiếp tục chọn phương án này, nếu nằm ngoài ngưỡng chịu đựng ta loại và trở lại tính toán với phương án tốt kế tiếp chọn được từ các kết quả ở bước 3. 1.5. Bước 5: Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn thường được tính toán bằng WACC, tuy nhiên việc tính toán WACC sẽ đưa lại kết quả không chính xác do khi công ty thay đổi cấu trúc vốn, rủi ro của công ty cũng thay đổi dẫn đến chi phí sử dụng của từng thành phần vốn cũng thay đổi nên kết quả WACC sẽ không còn đúng nữa. Thay vào đó ta sẽ đánh giá chi phí sử dụng vốn của các phương án tài trợ cao hay thấp dựa vào rủi ro mà phương án đó mang lại. Trước hết, ta sẽ so sánh phương án tài trợ đã lựa chọn được sau bước 4 với các đối thủ cạnh trạnh để xem chúng ta có đang sử dụng một phương án tài trợ có rủi ro hơn dần đến một chi phí sử dụng vốn cao hơn hay không? Việc so sánh có thể được thực hiện thông qua các chỉ số tài chính như: - Tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu. - Tỷ số nợ/tổng tài sản. - Hệ số thanh toán nhanh. - Hệ số thanh toán hiện hành. - .... Lựa chọn một cấu trúc vốn khác biệt, rủi ro nhiều hơn so với các đối thủ cùng ngành sẽ làm cho thị trường có một đánh giá khắt khe hơn đối với công ty thông qua một chỉ số P/E thấp hơn, giảm giá trị thị trường của công ty, đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp của việc lựa chọn cấu trúc vốn. Tuy nhiên, không phải một cấu trúc vốn nào khác biệt với tiêu chuẩn chung của ngành, nhiều rủi ro hơn cũng đều đem lại một chỉ số P/E thấp hơn. Nếu một doanh nghiệp có thể thuyết phục được thị trường bằng uy tín, khả năng hoạt động của mình thì doanh nghiệp đó hoàn toàn có thể được tưởng thưởng bằng một chỉ số P/E tốt. 2. Mở rộng vấn đề Do mục tiêu tối đa hóa lợi giá trị CP nên trong tính toán cấu trúc vốn, ngoài vấn đề EPS ta còn phải kể đến ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với các đánh giá của thị trường về công ty. Những đánh giá này sẽ tác động trực tiếp đến giá trị mỗi cổ phần của công ty đang giao dịch trên thị trường (thể hiện qua chỉ số P/E). Để phản ánh đầy đủ những đánh giá này, thay vì sử dụng điểm EBIT hòa vốn như tính toán ở trên ta phải sử dụng điểm EBIT hòa vốn giá trị thị trường. Cách tính toán như sau: Với từng phương án tài trợ ta có các chỉ số P/E tương ứng, từ các chỉ số P/E này ta sẽ tính được giá cổ phần tương ứng theo công thức P = EPS x P/E. Điểm EBIT hòa vốn giá trị thị trường là điểm mà giá cổ phần của các phương án đang so sánh bằng nhau. Bằng cách so sánh từng cặp phương án tài trợ với nhau ta sẽ tính được điểm EBIT hòa vốn giá trị thị trường tương ứng cho từng cặp để tiến hành so sánh như ở bước 3, bước 4. Cách tính này tuy thể hiện được đầy đủ tác động của cấu trúc vốn tới giá trị công ty nhưng gặp phải một khuyết điểm khá lớn. Khuyết điểm này nằm ở chính chỉ số P/E, đây là một chỉ số rất khó có thể xác định một cách chính xác được mà chỉ có thể xác định thông qua các giả định phụ thuộc phần nhiều vào người nghiên cứu nên tính thuyết phục của việc xác định cấu trúc vốn thông qua điểm EBIT hòa vốn giá trị thị trường không cao. 3. Tính toán mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính Việc sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn sẽ làm tăng thêm một khoản chi trả trong dòng tiền của doanh nghiệp, gia tăng áp lực đối với sự thanh khoản. Để tránh việc phải đối mặt với việc mất khả năng chi trả, ta cần tính toán được xác suất cạn kiệt tiền mặt sẽ xảy ra khi chọn cấu trúc vốn đặc biệt trong thời kỳ khó khăn (thời kỳ suy thoái). Ta có công thức tính giá trị dòng tiền trong thời kỳ khó khăn: CBR: số dư tiền mặt trong thời kỳ khó khăn. CB0: số dư tiền mặt đầu kỳ khó khăn. FCFR: dòng tiền tự do phát sinh trong thời kỳ khó khăn. Trong các nhân tố trên, có 1 nhân tố biến động đó là FCFR.Luôn tồn tại 1 xác suất FCFR sẽ không đạt được giá trị như dự đoán. Khi công ty quyết định chọn sử dụng đòn bẩy tài chính, công ty sẽ phải gánh chịu thêm một gánh nặng về tiền mặt phải duy trì để chi trả (nợ gốc, nợ lãi, lợi tức cổ phần ưu đãi...). Ký hiệu lượng tiền này là D, công ty sẽ bị mất thanh khoản trong trường hợp CBR<D. Xác suất xảy ra trường hợp này được tính toán như sau: z = D – CBR BR = CB0 + FCFR trong đó là độ lệch chuẩn của CBR. Từ giá trị z tính được ta có xác suất xảy ra tình trạng “cạn tiền mặt” trong quá trình hoạt động của công ty. Dựa vào khẩu vị rủi ro của chủ sở hữu mà CFO sẽ lựa chọn phương án tài trợ thích hợp. Hoặc, ta có thể dựa vào khẩu vị rủi ro của chủ sở hữu để tính ngược ra giá trị z, từ đó tính ra được giá trị D tối đa công ty có thể chấp nhận được, từ đó xây dựng cấu trúc vốn với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp. III. CÁC VẤN ĐỀ CẤU TRÚC VỐN QUỐC TẾ Chúng ta sẽ xem xét trường hợp quyết định cấu trúc vốn trong một công ty đa quốc gia.Công ty đa quốc gia là một công ty thiết kế, sản xuất và bán sản phẩm của mình ở nhiều quốc gia khác nhau. Chính vì thế nên thường các công ty đa quốc gia sẽ hoạt động theo hình thức công ty mẹ - công ty con. Với đặc trưng mô hình hoạt động là công ty mẹ - công ty con, các công ty đa quốc gia – ngoài việc tính đến cấu trúc vốn cho tổng công ty – còn phải tính toán đến cấu trúc vốn cho các công ty con. Để có thể đạt được cả 2 cấu trúc vốn đều tối ưu là một công việc rất khó nên xu hướng quản trị của các công ty đa quốc gia là sẽ thiết lập cấu trúc vốn tối ưu cho tổng công ty và điều chỉnh cấu trúc vốn ở công ty con nhằm phù hợp với cấu trúc vốn của công ty mẹ. Ví dụ: Công ty đa quốc gia X có 2 công ty con ở 2 quốc gia A, B Tại nước A: lãi suất 12%/năm, chi phí sử dụng vốn cổ phần: 3%/năm. Tại nước B: lãi suất 6%/năm, chi phí sử dụng vốn cổ phần: 5%/năm. Giả định cấu trúc vốn tối ưu của cả công ty X và 2 công ty con là A, B đều là 50% nợ & 50% vốn cổ phần. Công ty X giá trị 100 tỷ $, chia đều mỗi công ty con 50 tỷ $. Nếu cả 2 công ty con đều sử dụng CTV tối ưu của mình ta sẽ có: Tổng dư nợ của X: 25 tỷ $ vay từ nước A + 25 tỷ $ vay từ nước B. Tổng vốn cổ phần huy động thêm của X: 25 tỷ $ phát hành ở A + 25 tỷ $ phát hành ở B. WACCX = 12% x 25% + 6% x 25% + 3% x 25% + 5% x 25% = 6,5% Nhưng nếu công ty X yêu cầu 2 công ty con sử dụng CTV như sau: Công ty A: 100% VCP Công ty B: 90% nợ + 10% vốn cổ phần WACCX = 3% x 50% + 50%(6% x 90% + 5% x 10%)= 4,45 % *Ví dụ trên chỉ nhằm mục đích chỉ ra lợi thế của việc tận dụng ưu thế địa phương trong việc thiết lập cấu trúc vốn tối ưu cho công ty mẹ. Thông qua ví dụ đơn giản trên ta thấy nếu các công ty con hy sinh cấu trúc vốn tối ưu của mình, chỉ tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu của công ty mẹ và tận dụng ưu thế của địa phương thì công ty mẹ sẽ có được nhiều lợi thế hơn là tối ưu hóa cấu trúc vốn cho từng công ty con. Tuy nhiên phương pháp này cũng đi kèm rủi ro như sau: Cũng trong ví dụ trên ta có thể thấy công ty B thâm dụng nợ vay với tỷ lệ rất cao, điều này có thể gây ra một chi phí phá sản rất lớn cho công ty B và chính công ty mẹ (công ty X) sẽ phải hỗ trợ cho công ty B nếu không muốn tình trạng phá sản xảy ra với công ty B. Tóm lại, công ty đa quốc gia có thể hy sinh cấu trúc vốn tối ưu tại địa phương để tận dụng các cơ hội tài trợ từ địa phương nhằm đạt được một cấu trúc vốn tối ưu cho công ty mẹ. 1. Vấn đề cổ phần sở hữu của công ty đa quốc gia Khi đầu tư tại 1 quốc gia, công ty đa quốc gia có 2 lựa chọn:  Tạo lập 1 công ty 100% vốn nước ngoài hoàn toàn do mình làm chủ.  Tạo lập 1 hình thức liên doanh với một công ty trong nước. Hình thức 100% vốn nước ngoài Hình thức liên doanh Thuận lợi Độc lập điều hành, tránh được mâu thuẫn quyền lợi. Tận dụng được các mối quan hệ tại nước sở tại của đối tác trong việc mở rộng thị trường, hưởng các chính sách ưu đãi... Bất lợi Gặp một số hạn chế về pháp luật như không được thành lập, hạn chế về vốn, rủi ro do không phù hợp văn hóa bản địa... Điều hành phải phụ thuộc vào cả quyền lợi của cổ đông nước sở tại, đôi khi đi ngược lại lợi ích của công ty mẹ... 2. Cấu trúc vốn trong công ty đa quốc gia khác biệt gì so với công ty trong nước Rủi ro trong kinh doanh ngoài đến từ ngành còn xuất phát từ khu vực như rủi ro về văn hóa, cách nhìn thẩm mỹ... Do đó khi so sánh giữa một công ty đa quốc gia với một doanh nghiệp chỉ hoạt động trong nước ta có thể thấy rủi ro khu vực của công ty đa quốc gia sẽ thấp hơn so với một doanh nghiệp chỉ hoạt động trong nước do có sự bù trừ lẫn nhau. Từ đó ta thấy dòng tiền của công ty đa quốc gia sẽ ổn định hơn so với doanh nghiệp chỉ hoạt động trong nước và một cấu trúc vốn thâm dụng nợ vay ở mức độ cao hơn sẽ phù hợp hơn cho công ty đa quốc gia. Tuy vậy cũng có lập luận khác cho rằng công ty đa quốc gia sẽ phải đối mặt với nhiều vấn đề về pháp luật, chính sách thuế, phí hơn nên dòng tiền sẽ bất ổn hơn so với doanh nghiệp hoạt động trong nước.Vậy công ty đa quốc gia nên sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn. Cũng lại có một lập luận khác cho rằng khi chính sách điều hành của một quốc gia nào đó thay đổi, công ty đa quốc gia chỉ chịu ảnh hưởng trên duy nhất quốc gia đó và sẽ được bù trừ rủi ro bằng sự ổn định của các quốc gia còn lại. Ngoài vấn đề về rủi ro khu vực, ta có thể thấy công ty đa quốc gia còn phải đối mặt với vấn đề biến động của tỷ giá.Lấy ví dụ giá nội tệ ở quốc gia của công ty mẹ tăng, nếu chuyển lợi nhuận từ các công ty con về công ty mẹ thì sẽ bị thiệt khá nhiều. Có khả năng công ty mẹ sẽ để cho các công ty con giữ lại lợi nhuận để tiếp tục đầu tư và làm sụt giảm dòng tiền của công ty mẹ, ảnh hưởng đến khả năng thanh toán nợ vay của công ty mẹ và gây khó khăn nếu công ty mẹ sử dụng cấu trúc vốn thâm dụng nợ vay. Cũng có lập luận cho rằng trong điều kiện đa dạng hóa tốt, thu nhập của công ty đa quốc gia sẽ đến bằng nhiều loại tiền tệ khác nhau nên việc tăng giá của đồng nội tệ (của quốc gia đặt công ty mẹ) so với một loại tiền tệ nào đó có thể được bù trừ bằng thủ thuật abitrage. Do vậy dòng tiền của công ty mẹ sẽ ổn định và thích hợp với một cấu trúc nợ vay cao. Tóm lại, công ty đa quốc gia sẽ chịu nhiều ảnh hưởng hơn so với doanh nghiệp chỉ hoạt động trong nước, trong đó có các nhân tố có tác động tích cực (làm ổn định dòng tiền), cũng có các nhân tố tiêu cực (làm dòng tiền biến động mạnh hơn). Công tác quyết định cấu trúc vốn yêu cầu giám đốc tài chính cần phải xem xét các nhân tố tác động này thật chính xác để có thể xác định nhân tố nào tác động tới công ty của mình mạnh hơn, để từ đó đưa ra một phán đoán tốt hơn về dòng tiền của công ty, làm cơ sở để xác định cấu trúc vốn. ࡼࡴ ࡺ ࡮Àࡵ ࢀ ࡼ Bài 7/218: Tóm tắt đề bài: Cấu trúc vốn hiện tại của Emco Product: 10 triệu cỏ phần thường. Hiện đang có 2 Phương án tài trợ cho một dự án mở rộng lớn:  PA1: Tài trợ 100% vốn cổ phần: phát hành thêm 5 triệu Cổ phần thường, giá bán: 10$/CP.  PA2: Tài trợ nợ: phát hành 50 triệu $ nợ dài hạn, lãi suất vay 10%/năm. Thuế suất (TNDN): 40%. Công ty sử dụng phân tích EBIT - EPS. a) Tính điểm hòa vốn EBIT giữa hai PA. b) Vẽ đồ thị điểm hòa vốn EBIT. c) EBIT như thế nào nếu lãi suất của nợ vay tăng và giá bán cổ phần thường không đổi? d) EBIT như thế nào nếu lãi suất của nợ vay không đổi và giá bán cổ phần tăng? Bài giải: Gọi x là số cổ phần phát hành thêm trong phương án 1 Ta có công thức:  1 ( )(1 )EBIT T EBIT I T N x N      (*)  ( ) ( )N xEBIT EBIT I N     ( 1)NEBIT I x   (**) Giả thiết: N = 10tr, T = 40% a) PA1: x = 5tr, Px = 10$/CP PA2: I = 50tr x 10% = 5tr Từ (**) ta có: 10( 1).5 15 5 EBIT tr tr   b) Thay số vào phương trình (*), ta có: 0.04* 0.06( 5 )EPS EBIT EBIT tr   EPS1 0.6 0 EPS2 0.6 0 EBIT1 15 0 EBIT2 15 5 EPS Không vay nợ (đô la) Có vay nợ 0.6 EBIT 0 5 15 (triệu đô la) Nhắc lại công thức: ( 1)NEBIT I x   (**) c) Khi lãi suất nợ vay tăng =>I tăng Trong khi đó, giá bán cổ phần thường không đổi =>x không đổi Từ (**) suy ra EBIT tăng d) Khi lãi suất nợ vay giữ nguyên =>I không đổi Trong khi đó, giá bán CP tăng =>x giảm Từ (**) suy ra EBIT tăng Bài 8/219:Tóm tắt đề bài: Rock Island và Davenport rất giống nhau về mọi lãnh vực hoạt động – mặt hàng, doanh số, tổng quy mô, … Chỉ khác nhau về cấu trúc vốn: Rock Island Davenport Nợ (8%) 400 triệu $ 100 triệu $ Vốn cổ phần thường 600 triệu $ 900 triệu $ Số cổ phần thường đang lưu hành 30 triệu cổ phần 45 triệu cổ phần Tổng tài sản mỗi công ty 1.000 triệu $ Thường thì các công ty sản xuất máy móc thiết bị tùy thuộc vào xu hướng mang tính chu kỳ trong nền kinh tế. Giả dụ mức EBIT cho cả 2 công ty:  Giai đoạn mở rộng: 100 triệu $.  Giai đoạn suy thoái: 60 triệu $. Thuế suất (TNDN): 40%. a) Tính EPS cho cả 2 công ty trong giai đoạn mở rộng và giai đoạn suy thoái. b) Cổ phần nào rủi ro hơn? Tại sao? c) Ở mức EBIT nào thì EPS của 2 công ty giống nhau? d) Tính giá cổ phần thường cho cả 2 công ty trong một giai đoạn mở rộng nếu trị trường chứng khoán ấn định P/EDavenport = 10 và P/ERock Island = 9 Bài giải: a) Tính EPS:  Công ty Rock Island: R= 32 tr, N= 30 tr: o Giai đoạn mở rộng: EPS = (EBIT-I)(1-T)/N = (100-32)(1-40%)/30 = 1.36 o Giai đoạn suy thoái: EPS = (60-32)/(1-40%)/30 = 0.56  Công ty Davenport: R= 8 tr , N=45 tr: o Giai đoạn mở rộng: EPS = (100-8)(1-40%)/45 = 1.23 o Giai đoạn suy thoái: EPS= (60-8)(1-40%)/45 = 0.69 b) Trong 2 cổ phần của 2 công ty thì cổ phần của công ty RI có rủi ro tài chính cao hơn vì công ty RI có độ nghiêng đòn bẩy tài chính cao hơn. DFLRI = EBIT/ (EBIT-R) = 100 / (100 – 32) = 1.47 DFLDa = 1.086 c) Mức EBIT để EPS 2 công ty giống nhau: (EBIT-32)(1-40%)/30=(EBIT-8)/(1-40%)/45-> EBIT = 80 d) Tính giá thị trường cổ phần 2 công ty trong giai đoạn mở rộng :  Công ty Rock Island: P/E = 9; EPS = 1.36 ⇒ P =12.24$/CP.  Công ty Davenport: P/E = 10; EPS = 1.23 ⇒ P =12.3$/CP. Bài 10/220:Tóm tắt đề bài: Công ty High Sky: sản xuất khinh khí cầu. Bảng CĐKT đơn giản hóa: Tài sản Nợ và vốn Trái phiếu (lãi suất 10%) 60.000 $ Cổ phần thường mệnh giá 3 $ 100.000 cổ phần đang lưu hành 300.000 $ Vốn góp vượt quá mệnh giá 100.000 $ Thu nhập giữ lại 100.000 $ Tổng tài sản 1.100.000 $ Tổng nợ và vốn 1.100.000 $ Dự án đầu tư mở rộng dự kiến có chi phí đầu tư: 600.000 $. 2 Phương án tài trợ:  PA1: Tài trợ bằng vốn cổ phần: giá bán ròng 4$/cổ phần  PA2: Bán trái phiếu với lãi suất 11%. Thuế suất (TNDN): 40%. a) TÍnh điểm hòa vốn EBIT giữa hai phương án tài trợ này. b) Nếu EBITdk cho DN là: 240.000 $ với một độ lệch chuẩn: 50.000 $. Tính xác suất mà phương án tài trợ nợ sẽ phát sinh lợi nhuận cao hơn phương án tài trợ vốn cổ phần. c) Nếu phương án nợ được chọn, tính xác suất mà công ty sẽ có EPS âm trong một kỳ nào đó? Bài giải: a. EBIT hoà vốn       EBIT 60.000 1 0,4 EBIT 126.000 1 0,4 100 250 EBIT 170.000        b. Phương án tài trợ nợ phát sinh lợi nhuận cao hơn phương án tài trợ vốn cổ phần. EBIT 170.000  4,1 50 240170   z Vậy xác suất để phương án tài trợ nợ phát sinh lợi nhuận cao hơn phương án tài trợ vốn cổ phần là 91,92% c. Phương án tài trợ nợ được chọn. EPS < 0 tương đương EBIT < 126.000 Xác suất để có EPS < 0 126 240z 2,28 50     Bài 11/220:Tóm tắt đề bài: Công ty Anaya là công ty dẫn đầu trong lãnh vực nghiên cứu trí thông minh nhân tạo. Cấu trúc vốn:  Cổ phần thường: 30 triệu cổ phần.  Nợ: 250 triệu $ (lãi suất: 15%). Thuế suất (TNDN): 40%. Công ty đang xem xét 2 phương án tài trợ cho một dự án đầu tư mở rộng:  PA1: tài trợ 100% vốn cổ phần: phát hành thêm 3 triệu cổ phần thường, giá bán: 20$/cổ phần.  PA2: tài trợ nợ: bán 30 triệu $ trái phiếu với chi phí sử dụng nợ trước thuế 14% và 30 triệu $ trái khoán với chi phí sử dụng nợ trước thuế 15%. a) Tính điểm hòa vốn EBIT giữa 2 phương án. b) Theo một giám đốc tài chính của Anaya, công ty có thể có lợi hơn nếu được tài trợ bằng vốn cổ phần ưu đãi thay vì cổ phần thường. Ông đề nghị nên tính điểm hòa vốn EBIT giữa phương án tài trợ nợ và phương án tài trọ cổ phần ưu đãi (cổ phần ưu đãi 60 triệu $ có chi phí sau thuế 16%). Trên cơ sở EPS nên chọn phương án nào? (dùng lập luận để diễn giải, không cần phải làm phép tính. Bài giải: Cổ phần thường: =30 triệu, nợ : 250 triệu TC = 40% a. EBIT hòa vốn:      EBIT 37,5 1 0,4 EBIT 46,2 1 0,4 33 30 EBIT 133.200.000        b. Nếu dựa vào cơ sở EPS thì công ty không nên thay thế phương án tài trợ 100% VCP bằng phương án tài trợ bằng cổ phần ưu đãi vì: - Theo như đề bài thì phương án tài trợ bằng cổ phần ưu đãi luôn luôn có chi phí cao hơn phương án tài trợ bằng nợ một đoạn không đổi , nên giữa chúng sẽ không bao giờ có điể hoà vốn. Nên nếu so sánh hai phương án này thì phương án tài trợ bằng nợ luôn tốt hơn. - Phương án tài trợ bằng nợ và phương àn tài trợ 100% VCP có điểm hoà vốn nên vẫn có xác suất để PA tài trợ bằng VCP tốt hơn.  phương án tài trợ bằng VCP thường sẽ tốt hơn phương án tài trợ bằng cổ phần ưu đãi. Bài 13/221:Tóm tắt đề bài: Jenkin Products có cấu trúc vốn hiện tại:  50 triệu $ nợ dài hạn với lãi suất 10%.  40 triệu $ vốn cổ phần thường (10 triệu cổ phần). Công ty đang xem xét một dự án mở rộng có chi phí 10 triệu $. Dự án này có thể được tài trợ bằng cách:  Bán thêm nợ dài hạn lãi suất 13%, cổ phần ưu đãi với chi phí 14%. Hoặc:  Phát hành cổ phần thường mới với giá 10$/cổ phần. Thuế suất thuế TNDN là 40%. a. Hãy tính điểm hòa vốn EBIT giữa phương án tài trợ bằng nợ và phương án tài trợ bằng vốn cổ phần thường. b. Hãy tính mức EBIT của điểm hòa vốn EBIT giữa phương án tài trợ cổ phần thường và phương án tài trợ cổ phần ưu đãi. c. Có một điểm hòa vốn EBIT giữa phương án tài trợ bằng nợ và phương án tài trợ bằng cổ phần ưu đãi không? Tại sao? Bài giải: a. EPS của phương án tài trợ bằng nợ: (EBIT – 50*10% - 10*13%) (1 - 40%) (EBIT – 6.3) (1 – 40%) EPS1 = = 10 10 EPS của phương án tài trợ bằng vốn cổ phần thường: (EBIT – 50*10%) (1 - 40%) (EBIT – 5) (1 – 40%) EPS2 = = 11 11 Điểm hòa vốn EBIT: EPS1 = EPS2 (EBIT – 6.3) (1 - 40%) (EBIT – 5) (1 – 40%)  = 10 11  11 (0.6 EBIT – 3.78) = 10 (0.6 EBIT – 3)  EBIT = 19.3 triệu b. EPS của phương án tài trợ bằng cổ phần ưu đãi: (EBIT – 50*10% - 10*14%) (1 - 40%) (EBIT – 6.4) (1 – 40%) EPS3 = = 10 10 Điểm hòa vốn EBIT: EPS2 = EPS3 (EBIT – 5) (1 - 40%) (EBIT – 6.4) (1 – 40%)  = 11 10  11 (0.6 EBIT – 3.84) = 10 (0.6 EBIT – 3)  EBIT = 20.4 triệu c. Không có điểm hòa vốn EBIT giữa phương án tài trợ bằng nợ và phương án tài trợ bằng vốn cổ phần ưu đãi. Vì: Điểm hòa vốn EBIT là EBIT mà tại đó EPS của phương án tài trợ bằng nợ và EPS của phương án tài trợ bằng vốn cổ phần ưu đãi bằng nhau. Trong khi, chi phí của phương án tài trợ bằng nợ là 13%, còn chi phí của phương án tài trợ bằng cổ phần ưu đãi là 14%. Do đó, EPS của phương án tài trợ bằng nợ cao hơn EPS của phương án tài trợ bằng vốn cổ phần ưu đãi.