Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

nhuận nếu thông t in phát hành mới cổ phiếu làm giá chứng khoán tăng lên. M ặc dù vậy, điều mà EMH yêu cầu là v iệc vượt mặt thị trường không thể dự đoán trước được. Sự tồn tại một số ít nhà đầu tư thành công như Soros, Buffett, Lynch là kết quả mong đợi trong phân phối hoàn toàn ngẫu nhiên của các nhà đầu tư. HÌNH T HÁI YẾU Thông tin quá khứ HÌNH T HÁI TRUNG BÌNH Thông tin đại chúng HÌNH T HÁI MẠNH Tất cả thông tin (kể cả thông tin nội bộ) GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 23 Thứ hai, EMH giả định rằng t ất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau. Tuy nhiên, hằng hà sa số các phương pháp phân tích và đánh giá cổ phiếu khác nhau đã đặt ra một loạt dấu chấm hỏi cho tính đúng đắn trong giả định của EMH. Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công bằng của một cổ phiếu. Vì thế nên, một lập luận phản đối EMH chỉ ra rằng, vì các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể. Thứ ba, giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với một vài loại chứng khoán riêng lẽ chứ không hoàn toàn đúng với toàn bộ thị trường. Đôi khi có những biến động tự đảo ngược trên thị trường chứng khoán mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng đó là kết quả của tâm lí chung của các nhà đầu tư chứ không phải do ảnh hưởng của các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi. II.6 Các bất hoàn hảo của thị trường hiệu quả Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu tìm ra các chứng cứ thực nghiệm ủng hộ giả thiết thị trường hiệu quả; nhưng có một điều cần phải thừa nhận: không một lý thuyết kinh t ế nào là đúng hoàn toàn t uyệt đố i . Luôn luôn t ồn t ại trên thực t ế những ngoại lệ mà lý thuyết không giải thích được. Phần tiếp sau đây sẽ điểm qua ngắn gọn hai vấn đề cơ bản đang tạo ra nhiều vấn đề cho những người ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả. II.6.1 Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi: Gọi Um là phần dư (được tính bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi t hực tế và tỷ suất sinh lợi được ước tính dựa trên mô hình CAMP) của chứng khoán tại một thời điểm. Trong một thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán phải điều chỉnh nhanh chóng tại t hời điểm tỷ suất s inh lợi được công bố. Tức là sau thời điểm công bố tỷ suất s inh lợi, đường biểu diễn các Um phải gần như nằm ngang. Tuy vậy ha i Gi áo Sư Bernard và Thomas đã tìm thấy các chứng cứ cho thấy: dường như giá cả chứng khoán trên thị trường vào cuối ngày công bố vẫn chưa phản ánh hết lượng thông tin được công bố. GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 24 Um M ỗi đường biểu diễn trên hình cho thấy mức Um được tính trong khoảng thời gian trước và sa u thời điểm công bố 50 ngày của 10 danh mục đầu tư (được đánh số từ 1 đến 10). Danh mục đầu tư 1 bao gồm các chứng khoán có mức tỷ suất sinh lợi được công bố xấu nhất, danh mục đầu tư 10 bao gồm các chứng khoán có mức tỳ suất sinh lợi được công bố là tốt nhất. Dữ liệu được thu thập từ năm 1974 đến năm 1981. Có thể nhận thấy rằng: sau thời điểm công bố tỷ suất sinh lợi, các đường biểu diễn Um không hề nằm ngang mà vẫn thể hiện xu hướng. Tức là nếu chuẩn hóa các Um sau thời điểm công bố về 0 t ại thời điểm công bố, nếu giá cả đã phản ánh hoàn toàn mọi thông tin ngay tại cuối ngày công bố, sẽ không có sự chênh lệch nào trong Um giữa các danh mục đầu tư. Trong khi đó, nếu quan sát biểu đồ dưới đây lấy từ nghiên cứu của Bernard và Thomas: GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 25 Rõ ràng là mức Um giữa danh mục đầu tư 1 và danh mục đầu tư 10 vẫn có sự chênh lệch nhau và sự chênh lệch này là vào khoảng 4%. Như vậy, phải chăng mức giá chưa phản ánh mọi thông tin trên thị trường do bản thân trong tâm lý các nhà đầu tư khi tiếp nhận thông t in được công bố, sẽ đánh giá thấp so với bản chất của thông tin này; và chỉ đưa ra những đánh giá khác khi có những thông tin khác chắc chắn hơn. II.6.2 Bài toán phát hành mới: Khi một doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra công chúng, các nhà đầu tư thường có tâm lý đổ xô đ i mu a loại cổ phiếu mới được phát hành này. Xét trên trung bình, các nhà đầu tư may mắn mua được cổ ph i ếu n ày từ những ngày đầu sẽ ngay lập tức được hưởng một khoản lãi vốn. Tuy vậy, các nhà nghiên cứu đã cho th ấy rằng, các khoản lãi vốn này sẽ nhanh chóng bị loại bỏ sau đó và biến thành một khoản lỗ. Đ ể làm rõ vấn đề trên, xét ví dụ sau: giả sử rằng một nhà đầu tư mua được cổ phiếu của doanh nghiệp X ngay từ những ngày đầu khi nó được phát hành lần đầu và giữ cổ phiếu này trong 5 năm. Trong giai đoạn từ năm 1970 đến 1998, tỷ suất sinh lợi bình quân của nhà đầu tư này sẽ thấp hơn 33% so với tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư các loại cổ phiếu của doanh nghiệp có cùng quy mô. LỢI NHUẬN TRUNG BÌNH (%) 0 5 10 15 20 Lần I Lần II Lần III Lần IV Lần V Phát hành ra công chúng lần đầu Cổ phiếu tương ứng Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, doanh nghiệp có thể xác định được một mức giá hợp lý. Có thể giải thích điều này như sau : GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 26 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 5/ 1/ 19 87 5/ 15 /1 98 7 5/ 29 /1 98 7 6/ 12 /1 98 7 6/ 26 /1 98 7 7/ 10 /1 98 7 7/ 24 /1 98 7 8/ 7/ 19 87 8/ 21 /1 98 7 9/ 4/ 19 87 9/ 18 /1 98 7 10 /2 /1 98 7 10 /1 6/ 19 87 10 /3 0/ 19 87 11 /1 3/ 19 87 11 /2 7/ 19 87 12 /1 1/ 19 87 12 /2 5/ 19 87 DJI - Thứ nhất, hình thức mạnh của lý thuy ết thị trường hiệu quả có thể không đúng 100%, vì vậy giám đốc tài chính có thể có thông tin mà các nhà đầu tư khác không có. - Hoặc các nhà đầu tư có thể có cùng thông tin như ban giám đốc doanh nghiệp nhưng lại phản ứng chậm. Cho đến thời điểm này, các nhà nghiên cứu vẫn chưa thể xác định được, liệu các bất hoàn hảo của thị trường thực là là các ngoại lệ của lý thuyết thị trường hiệu quả hay là kết quả từ việc tìm ra các mẫu hình nào đó trong dữ liệu của các nhà nghiên cứu. Bên cạnh đó còn những phương hướng giải thích khác. Ví dụ như đối với vấn đề phát hành mới: đa số các cổ phiếu được p hát hành mới trong 30 năm vừa qua là cổ phi ếu của các công ty tăng trưởng với giá trị thị trường rất cao so với giá trị sổ sách. Có thể, các cổ ph iếu n ày mang lại một khoản lỗ không phải bởi vì nó được phát hành mới mà chẳng qua là do sự trùng hợp – tất cả các cổ phiếu của công ty tăng trường (cả phát hành mới hay không) đều lỗ trong giai đoạn này. Tất nhiên, nếu cách giải thích này đúng sẽ xuất hiện một vấn đề khác cần giải quyết: tại sao các công ty tăng trưởng lại có cổ phiếu đem lại khoản lỗ trong một khoảng t hời gian dài như vậy? Cho đến nay, đã xuất hiện nhiều vấn đề mà bản thân lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích. Đây là động lực và cũng là tiền đề ra đời của một hướng phát triển mới trong ngành tài chính, đó là tài chính hành vi. Tài chính hành vi hiện đang là đề tài hấp dẫn giới nghiên cứu và hứa hẹn sẽ cung cấp những câu trả lời phù hợp hơn cho những vấn đề còn tồn đọng. II.6.3 Cuộc khủng hoảng năm 1987 19/10/1987 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 27 Vào ngày thứ hai, 19 /10/1987, chỉ số công ngh iệp trung bình Dow Jones sụt giảm 22,6% - đây là mức giảm nhiều nhất chưa từng có chỉ trong một ngày giao dịch. Mức giảm này không phải chỉ x ảy ra ở riêng thị trường Mỹ mà trên toàn thế giới. Thị trường chứng khoán Mỹ mất tới 560 tỷ USD. Mọi người đều giật mình và đưa ra 2 câu hỏi:  Ai là người có tội?  Giá cả có phản ánh các giá trị cơ bản không? Nhóm bị nghi ngờ đầu tiên bao gồm các nhà mua bán song hành chỉ số (là những người mua bán các hợp đồng giao sau chỉ số v à các cổ phần bao gồm các ch ỉ số thị t rường, để hưởng chênh lệch giá). Nhóm nghi can thứ hai là các nhà đầu tư định chế lớn đang cố gắng thực hiện các kế hoạch bảo hiểm danh mục. Nguyên nhân trực tiếp của việc cổ phần sụt giá ngày thứ hai đen tối có thể là cả một đàn voi đang cố thoát ra cùng một lối hẹp. Có lẽ một vài nhà bảo hiểm danh mục có thể bị kết tội vi phạm trật tự công cộng. Nhưng tại sao cổ phần lại sụt giá khắp thế giới khi bảo hiểm danh mục chỉ đáng kể ở Mỹ? Hơn nữa, nếu việc bán chủ yếu do chiến thuật bảo hiểm danh m ục h ay chiến thuật giao dịch châm ngòi, hẳn chúng chuyển tải ít thông tin cơ bản và đáng lẽ đã phải tăng lên t rở lại sau kh i các hỗn loạn của ngày thứ hai đen tối đã tiêu tan. Thế thì tại sao giá cả lại sụt giảm n ghiêm t rọng như vậy? Nguyên nhân gây r a sự sụt giảm là do:  Một vài nhân tố kinh tế vĩ mô. Lợi nhuận của trái phiếu dài hạn bắt đầu từ năm 1987 tăng từ 7,6% lên xấp xỉ 10%. Điều này tạo ra một cơ hội khác để giúp những nhà đầu tư kiếm được lợi nhuận.  Thâm hụt giao dịch hàng hóa tăng, giá trị đồn g đô la Mỹ bắt đầu đi xuống. Sau bài phát biểu của Bộ trưởng Tài chính lúc đó là Jim Baker, những nhà đầu tư bắt đầu lo sợ việc đồng đô la yếu sẽ làm t ình hình lạm phát trở nên tồi tệ hơn.  Và vào hôm thứ Hai - 19/10 đó, chỉ số Dow Jones giảm 9%, tương đương với 200 điểm chỉ trong một t iếng rưỡi giao dịch. Trong cả ngày hôm đó, hầu h ết các nhà đầu tư đều thực hiện hàng hoạt các chương trình để bảo vệ danh m ục đầu tư đặt trong các máy tính của mình.  Việc bảo vệ danh m ục đầu tư như thế này đã làm cho thị trường mất ổn định vì người ta buộc phải bán cổ phiếu khi giá giảm đi. Cổ phiếu càng giảm giá nhiều thì người ta lại càng bán ra nh iều hơn.  Khi thị trường không có đủ t ính thanh khoản để hỗ trợ lượng bán ra này thì thị trường chứng khoán lại càng giảm mạnh hơn. Kết quả là, kết thúc ngày hôm đó, chỉ số Dow Jones giảm 508 điểm. Qua vụ sụp đổ của thị trường chứng khoán Mỹ năm 1987, chúng ta đã rút ra được một bài học quan trọng. Đó là:  Những nhà đầu tư nào bán đi cổ phiếu của mình sẽ trở nên khánh kiệt. Còn những ai giữ và tiếp tục theo đuổi một phương án giải quyết có kỷ luật và có hệ thống thì sẽ đạt được thành công.  Tâm lý bầy đàn được đánh giá là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến sự sụp đổ của thị trường như trên. Như vậy trong đầu tư chứng khoán, nhà đầu tư nên trang bị cho mình một bản lĩnh thật vững vàng. Biến cố tháng 10/1987 nhắc nh ở chúng ta việc định giá cổ phần thường từ đầu đặc biệt khó đến thế nào. Vì vậy chúng ta sẽ xem xét lại sơ lược về định giá cổ phần thường thông qua ví dụ sau : GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 28 Ví dụ : Giả sử trong tháng 01/2003, cổ tức mong đợi hàng năm của chỉ số công nghiệp Standard and Poor’s vào khoảng 16,7 và được mong đợi tăng với một tốc độ đều đặn 10%/năm. Các nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi hàng năm là 11,4%. Công thức tăng trưởng không thay đổi cho ta một giá trị của chỉ số bằng: PV (chỉ số) = DIV = 16,7 = 1.192,86 r – g 0,114 – 0,10 Nhưng bạn có thể tin tưởng vào các con số này đến mức nào? Nếu tăng trưởng cổ tức chỉ bằng 9,6%/năm, điều này sẽ đưa đến một điều chỉnh giảm 22% trong ước tính của bạn: PV ( chỉ số) = DIV = 16,7 = 927,78 r – g 0,114 – 0,096 Nói cách khác, một sụt giá giống như vậy hoàn toàn có thể đã xảy ra vào tháng 01/2004 nếu các nhà đầu tư đột nhiên trở nên kém lạc quan khoảng 0,4% về tăng trưởng cổ tức tương lai. Khó khăn của việc định giá cổ phần thường có hai hậu quả quan trọng: - Thứ nhất: các nhà đầu tư hầu như luôn luôn định giá một cổ phần thường tương ứng với giá của ngày hôm qua, điều chỉnh tăng h ay giảm trên cơ sở của thông tin ngày hôm nay. - Thứ hai: giả thuyết giá cổ phần luôn luôn bằng giá trị nội tại hầu như không thể kiểm chứng chính là vì khó tính toán giá trị nội tại mà không tham khảo giá cả. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng đã không phá hủy chứng cứ của thị trường hiệu quả về giá tương đối . II.7 Các bài học của thị trường hiệu quả Việc lựa chọn các bài toán đố sẽ mất nhiều thì giờ, nhưng chúng ta tin rằng hiện có một số nhất trí rộng rãi là các thị trường vốn hoạt động đủ tốt đến nỗi hiếm có các cơ hộ i kiếm tỷ suất sinh lời một các dễ dàng. Vì vậy, các nh à kinh tế t ình cờ gặp các trường hợp mà giá thị trường bất thường, họ không ném giả thuyết thị trường hiệu quả vào đống rác kinh tế. Thay vào đó, họ suy nghĩ một cách cẩn thận xem liệu có thiếu mất một thành tố nào đó mà các lý thuyết của họ đã bỏ qua không. Vì vậy, chúng ta đề nghị các giám đốc tài chính nên chấp nhận ở điểm khởi đầu, giá chứng khoán là phải chăng và r ất khó để ph án đoán vượt qua được thị trường. Điều này có các ý nghĩa quan trọng đối với một giám đốc tài chính. Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ Theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả, ch uỗi các thay đổi trong giá cả trong quá khứ không chứa đựng thông tin về thay đổi giá trong tương lai. Các nhà kinh tế đã diễn tả cùng ý kiến này một cách ch ính xác hơn khi nói rằng thị trường không có trí nhớ. Đôi khi có vẻ như các giám đốc tài ch ính hành động như là điều này không đúng. Thí dụ, các nghiên cứu của Taggart và các nhà kinh tế khác ở Mỹ và của Marsh ở Anh cho thấy các giám đốc thường thiên về tài trợ vốn cổ phần hơn là tài trợ nợ sau khi có các tăng giá bất thường. GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 29 Ý kiến của họ là phải chụp lấy thị trường khi giá đang cao. Tương tự, họ thường do dự không muốn phát hành cổ phần kh i giá sụt, họ thường muốn chờ cho đến khi giá tăng trở lại. Nhưng chúng ta biết rằng thị trường không có trí nhớ và các chu kỳ mà các giám đốc thường trông mong thì không hiện hữu. Đôi khi một giám đốc tài chính sẽ có thông tin nội bộ cho thấy là cổ phần của doanh nghiệp được định giá cao hay giá thấp. Thí dụ, giả dụ có một vài tin tức tốt mà bạn biết trong khi thị trường không biết. Giá cổ phần sẽ tăng nhanh khi tin tức được tiết lộ. Vì vậy, nếu công ty bán cổ phần với giá hiện tại, côn g ty đang cung ứng một giá hời cho các cổ đông mới với phần thiệt do các cổ đông hiện hữu gánh chịu. Tự nhiên là các giám đốc sẽ do dự không muốn bán cổ ph ần mới khi họ có các thông tin nội bộ thuận lợi. Nhưng thông tin này không liên quan đến lịch sử của giá cổ phần. Cổ phần của côn g ty bạn có thể đang bán với giá bằng phân nửa giá cách đây một năm, tuy nhiên bạn có thể có thông tin đặc biệt nào đó cho thấy là cổ phần của công ty mình vẫn đang được định giá rất cao. Hay có thể nó được định dưới giá ở mức gấp hai lần giá năm vừa rồi. Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường Trong một thị t rường hiệu quả, bạn có thể tin vào giá cả, v ì giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về giá trị của mỗi chứng khoán. Điều này có nghĩa là trong một thị trường hiệu quả, không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn liên tục. Để làm được như vậy, bạn không chỉ cần biết nhiều hơn bất kỳ người nào khác, mà còn cần biết nhiều hơn tất cả mọi người khác. Thông điệp này rất quan trọng cho một giám đốc tài ch ính chịu trách nhiệm về chính sách tỷ giá hối đoái hay về mua và bán nợ của một doanh nghiệp. Nếu bạn làm việc trên cơ sở là bạn thông minh hơn những người khác trong việc dự báo các thay đổi t rong tỷ giá hối đoái hay c ác biến chuyển lãi suất, bạn sẽ đánh đổi một chính sách tài chính thích hợp để nhận lấy các ảo ảnh không thể năm bắt được. Các tài sản của công ty cũng có thể chịu tác động trực tiếp của n iềm tin của ban giám đốc vào các kỹ năng đầu tư của mình. Thí dụ, một công ty có thể mua một công ty khác đơn giản chỉ v ì ban giám đốc ngh ĩ rằng cổ phần của côn g ty kia được định dưới giá. Tuy nhiên, chỉ khoảng phân nửa các trường hợp cổ phần của công ty được mua lại, qua nhận thức sau đó cho thấy là bị định dưới giá; còn phân nửa các trường hợp kia là được định giá cao. Tính trung bình thì giá trị sẽ đúng, vì vậy mua lại một công ty khác là một trò chơi công bình, n goại trừ các ch i phí mua lại. Tháng 12 năm 1994, quận Cam, một t rong những quận giàu nhất ở Mỹ, công bố bị lỗ 1,7 tỷ đô la trong danh mục đầu tư. Phần lỗ phát sinh vì giám đốc ngân khố quận là Robert Citron đã huy động các khoản vay ngắn hạn lớn để đặt cược vào một tăng giá các trái phiếu dài hạn. Các trái phiếu mà quận đã mua được hỗ trợ bởi các khoản vay thế chấp do chính phủ GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 30 bảo đảm. Tuy nhiên, một số trái phiếu này thuộc loại bất thường được gọi là trái phiếu có lãi suất biến đổi ngược chiều, có nghĩa là khi lãi suất tăng, ch i trả lãi cho mỗi trái phiếu giảm, và ngược lại. Trái phiếu có lãi biến đổi ngược chiều rủi ro nhiều hơn trái phiếu thông thường. Khi lãi suất tăng, giá của tất cả trái phiếu đều sụt, nhưng giá của trái phiếu lãi suất biến đổi ngược chiều sụt gấp đôi vì chi trả lãi sụt trong khi suất chiết khấu tăng. Như vậy, chắc chắn rằng với chính sách của Robert Citron vay tiền để đầu tư vào trái phiếu lãi suất biến đổi ngược chiều, khi lãi suất sau đó tăng, ngược lại với dự báo của ông, quỹ đã phải gánh chịu những kho ản thua lỗ khổng lồ. Giống như Robert Citron, các giám đốc tài chính đôi khi “đặt cược lớn” vì tin rằng họ có thể tính được hướng biến động của lãi suất, giá cổ phần hay hối suất, và đô i khi các ông chủ của họ khuyến khích họ đầu cơ. Chúng ta không định ám chỉ rằng đầu cơ như vậy luôn luôn đưa đến thua lỗ như trong trường hợp quận Cam, vì trong một thị t rường hiệu quả, các nhà đầu cơ thắng thường mà thua cũng thường. Nhưng những giám đốc tài chính của doanh nghiệp cũng như giám đốc ngân khố thành phố nên tin tưởng vào giá cả thị trường hơn là gánh chịu các rủi ro lớn khi cố gắng tìm kiếm tỷ suất sinh lợi giao dịch mua bán. Bài học 3: Hãy đọc sâu Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy, chỉ cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương lai. Những đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp những thông tin quan trọng về các triển vọng của công ty. Như vậy, nếu các trái phiếu của công ty đang cung ứng với một tỷ suất sinh lợi đáo hạn cao hơn trung bình, bạn có thể suy diễn rằng công ty có thể đang gặp vấn đề. Thí dụ: Giả dụ các nhà đầu tư t in rằng lãi suất sẽ tăng tron g năm tới. Trong trường hợp này, họ sẽ thích chờ trước khi cung cấp các khoản vay dài hạn, và một doanh ngh iệp nào đó muốn vay dài hạn hôm nay sẽ phải đưa ra một mức lãi suất cao hơn. Nói cách khác, lãi suất dài hạn sẽ phải cao hơn lãi suất một năm. Chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và ngắn hạn cho bạn biết đôi chút về điều mà các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ xảy ra cho lãi suất ngắn hạn trong tương lai. Các thông tin khác mà nhà đầu tư cần quan tâm để dự đoán giá cả tương lai :  Thông tin t rong các báo cáo tài chính của một công ty có thể giúp các giám đốc tài chính ước tính xác suất phá sản như thế nào.  Đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp thông tin quan trọn g về các triển vọng của công ty. GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 31  Nếu trái phiếu của công ty đang cung ứng một tỷ suất sinh lợi đáo hạn cao hơn trung bình, bạn có thể suy diễn rằng công ty đang gặp vấn đề. Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính Trong một thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính. Các nhà đầu tư chỉ quan tâm một cách thực tế đến các dòn g tiền của doanh nghiệp và ph ần của các dòn g tiền n ày mà họ có quyền hưởng. Chúng ta có thể minh họa bài học thứ tư nà bằng cách xem xét tác động của cổ tức cổ phần và chia nhỏ cổ phần. Mỗi n ăm, hàng trăm công ty gia tăng số cổ phần đang lưu h ành hoặc chia nhỏ số cổ phần đang hiện hữu hoặc bằng cách phân phối thêm cổ phần dưới h ình thức cổ tức. Việc này không tác động đến dòng tiền tương lai của công ty hay tỷ lệ của các dòng tiền này dành cho mỗi cổ đông. Thí dụ, giả sử giá cổ phần của công ty A đang được bán với giá 210$/cổ phần. Một chia nhỏ cổ phần ba cho một sẽ thay thế mỗi cổ phần đang lưu hành bằng ba cổ phần mới. Công ty A có thể sắp xếp việc này bằng cách in thêm hai cổ phần mới cho mỗi cổ phần nguyên thủy và phân phối các cổ phần mới này cho các cổ đông như một “món quà tặng, không mất tiền”. Sau khi chia nhỏ, chúng ta sẽ mong đợi giá bán mỗi cổ phần là 210$/3=70$. Cổ tức mỗi cổ phần, thu nhập mỗi cổ ph ần và tất cả các biến số từng cổ phần khác sẽ bằng 1 /3 mức trước đây. Các kết quả một cuộc nghiên cứu cổ điển về chia nhỏ cổ phần trong suốt thời gian từ 1926 đến 1960 được tóm lược qua sơ đồ dưới đây: Nó cho thấy thành quả không bình thường tích lũy của các cổ phần quanh thời điểm ch ia nhỏ sau khi điều chình theo gia tăng số cổ phần. Lưu ý phần gia tăng trước khi chia nhỏ. Công bố chia nhỏ hẳn đã xảy ra trong tháng hoặc hai tháng sau cùng của thời kỳ này. Điều này có nghĩa là quyết định chia nhỏ vừa là h ậu quả một gia tăng giá cả vừa là nguyên nhân của một gia tăng giá cả tiếp theo. Các cổ đông quan tâm đến cả hình thức lẫn chất lượng. Tuy nhiên, trong suốt năm kế t iếp, hai phần ba của các công ty chia nhỏ cổ phần đã côn g bố gia tăng trên trung bình trong cổ tức tiền mặt. Thông thường một công bố như vậy sẽ tạo nên một gia tăng bất thường trong giá cổ phần, nhưng trong trường hợp các côn g ty chia nhỏ cổ phần, điều này không xảy ra ở bất kỳ thời điểm nào sau kh i chia nhỏ cổ phần. Giải thích rõ ràng của điều này là v iệc chia nhỏ cổ ph ần được kèm theo một hứa hẹn rõ rệt hay hàm ý về việc gia tăng cổ tức, và việc tăng giá vào thời điểm chia nhỏ cổ phần không liên qua gì đến sự ưa chuộng chia nhỏ như vậy, mà chỉ liên quan đến thông tin mà người ta cho rằng việc ch ia nhỏ này chuyển tải. GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 32 Tỉ suất sinh lợi không bình thường tích lũy vào thời điểm chia nhỏ cổ phiếu. Từ tháng 0 trở đi, không có các thay đổi bất thường, hầu như không biến động (Nguồn: “Điều chỉnh giá cổ phần trước thông tin mới” của E.Fama, L.Fisher, M.Jensen và R.Roll, Tạp chí kinh tế quốc tế 10 (1/1969), hình 2b, tr.18.) Hành vi này không hàm ý là các nhà đầu tư thích cổ tức gia tăng cho lợi ích của riêng mình, vì các công ty chia nhỏ cổ phần có v ẻ thành côn g một cách kh ác thường theo các cách khác. Thí dụ, Asquith, Healy và Palepu đã tìm thấy rằng chia nhỏ cổ phần thường đi sau các gia tăng cao trong tỷ suất sinh lợi. Các gia tăng tỷ suất sinh lợi cao như vậy thường chỉ có t ính tạm thời, và các nhà đầu tư đã đúng kh i xem xét chúng với một sự nghi ngờ. Tuy nhiên, chia nhỏ cổ phần có vẻ như đã cung cấp cho các nhà đầu tư một đảm bảo rằng trong trường hợp này, gia tăng trong tỷ suất sinh lợi là thường xuyên thực sự. Có các trường hợp khác các giám đốc có v ẻ như cho rằng các nhà đầu tư thường có ảo tưởng tài chính. Thí dụ, một vài doanh nghiệp đã thực hiện các thay đổi kế toán, tác độn g đến tỷ suất sinh lợi báo cáo cho các cổ đông (báo cáo tỷ suất sinh lợi ma), qua một hệ thống “kế toán sáng tạo”, tức là bằng cách chọn các phương pháp kế toán ổn đinh hóa và gia tăng tỷ suất sinh lợi báo cáo. Có thể các doanh nghiệp làm như vậy v ì Ban giám đốc tin rằng các cổ đồng chấp nhận các con số qua giá trị danh nghĩa của chúng. Một cách nữa mà các công ty có thể tác động đến tỷ suất sinh lợi báo cáo của mình là tính chi phí các hành hóa đã lấy ra khỏi kho hàng. Các công ty có thể chọn giữa hai phương pháp: phương pháp FIFO (nhập trước xuất trước), doanh nghiệp trừ chi phí của hàng hóa đã đưa vào kho hàng trước; và phương pháp LIFO (nhập sau xuất trước) các công ty trừ chi phí của hàng hóa mới nhất vừa nhập vào kho. Khi lạm phát cao, chi phí của hàng hóa đã mua GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 33 trước tiên thường thấp hơn hàng hóa m ua sau cùng; vì vậy, tỷ suất sinh lợi t ính theo FIFO có vẻ cao hơn tỷ suất sinh lợi t ính theo LIFO. Nếu đây chỉ là vấn đề trình bày, sẽ không có hại gì khi chuyển từ LIFO sang FIFO. Tuy nhiên, cơ quan thuế quy định phương pháp được dùng để báo cáo cho cổ đông phải được dùng để tính thuế cho doanh nghiệp; vì vậy, chi trả thuế ngay thấp hơn do việc dùng phương pháp LIFO cũng đưa đến tỷ suất sinh lợi thấp hơn. Nếu các thị trường h iệu quả, các nhà đầu tư sẽ hoan nghênh một chuyển đổi sang kế toán LIFO, ngày cả khi nó làm giảm tỷ suất sinh lợi. Việc chuyển đổi sang phương pháp LIFO thường đi kèm theo với một gia tăng bất thường trong giá cổ phần. Có vẻ như các cổ đông nhìn đằng sau các con số và chú trọng đến số tiền tiết kiệm được. Bài học 5: Phương án tự làm lấy Trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ không trả tiền cho người kh ác để nhờ làm việc mà tự họ cũng làm được tốt như vậy. Như chúng ta sẽ thấy, nhiều cuộc tranh luận trong tài trợ doanh nghiệp tập trung vào việc các cá nhân có thể sao chép hay tái tạo các quyết định tài chính doanh nghiệp tốt như thế náo. Thí dụ, các côn g ty thường biện minh các sáp nhập trên cơ sở là chúng mang đến một doanh nghiệp đa dạng hóa hơn và do đó ổn định hơn. Nhưng nếu các nhà đầu tư có thể n ắm giữ cổ phần của cả hai côn g ty, tại sao họ lại phải cảm ơn các công ty về việc đa dạng hóa này? Thường thì việc đa dạng hóa dễ hơn và rẻ hơn cho họ hơn là cho các công ty. Giám đốc t ài chính cần hỏi cùng câu hỏi khi xem xét liệu phát hành nợ tốt hơn hay phát hành cổ phần thường tốt hơn. Nếu doanh nghiệp phát hành nợ, doanh nghiệp sẽ tạo ra đòn bẩy tài chính. Kết quả là cổ phần sẽ rủi ro hơn và sẽ phải cung ứng một tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn. Nhưng các cổ đông có thể đạt được đòn bẩy tài ch ính mà không cần doanh nghiệp phát hành nợ: họ có thể vay tiền cho riêng họ. Vì vậy, vấn đề của giám đốc tài chính là quyết định xem liệu công ty có thể phát hành nợ rẻ hơn là cá nhân cổ đông không. Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả Tính co giãn của cầu đố i với bất cứ một vật phẩm nào đo lường phần trăm thay đổi trong số lượng cầu cho mỗi phần trăm tăng thêm của giá cả. Nếu vật phẩm có các sản phẩm thay thế tương lai, tính co giãn sẽ âm; nếu không nó sẽ gần zero. Thí dụ, cà phê là một hàng hóa ổn định, có tính co giãn của cầu khoản -0,2. Nghĩa là một thay đổi 5% trong giá cà phê làm thay đổi doanh số khoản -0,2 x 0,05 = - 0,01; nó i cách khác, nó chỉ làm giảm mức cầu khoảng 1%. Người tiêu dùng thường xem các nhãn hiệu cà phê khác nhau như là các sản phẩm thay thế gần nhau hơn. Các nhà đầu tư không mua một cổ phần vì tính chất độc đáo của nó; mà vì nó cung ứng một triển vọng tỷ suất sinh lợi phải chăng so với rủi ro của nó. Điều này có nghĩa là các GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 34 cổ phần, hầu như là các thế phẩm tuyệt đối. Vì vậy, mức cầu đối với cổ phần một công ty sẽ có tính co giãn c ao. Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng của nó quá thấp so với rủi ro, sẽ không ai muốn nắm giữ cổ phần này. Nếu ngược lại, mọi người sẽ tranh nhau mua. Giả dụ bạn muốn bán một lượng lớn cổ phần. Vì cầu có tính co giãn, thông thường bạn kết luận rằng bạn chỉ cần cắt giảm nhẹ giá để bán cổ phần của mình. Không may là mọi việc sẽ không nhất thiết diễn ra như vậy. Khi bạn bán cổ phần, các nhà đầu tư khác có thể nghi ngờ là bạn muốn vất bỏ nó vì một lý do nào đó mà họ không biết. Vì vậy, họ sẽ điều chỉnh lại đánh giá của họ về giá trị của cổ phần của bạn theo chiều hướng đi xuống nghĩa là cổ phần sẽ giảm nhiều hơn. Cầu thì vẫn co giản, nhưng toàn bộ đường con g cầu sẽ đi xuống. Cầu co giản không ngụ ý là bạn có thể bán một lượng lớn cổ phần sát với gián thị trường cho đến khi nào bạn có thể thuyết phục các nhà đầu tư khác rằng bạn không có thông tin riêng. III. HỌC THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ĐỐI VỚI TTCK VIỆT NAM III.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam: Thị trường chứng khoán (TTCK) nước t a mới chính thức hoạt động từ năm 2000, kể từ khi ra đời Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí M inh ngày 28-7-2000. Khi đó mới có một vài cổ phiếu được giao dịch với tổng số vốn 27 tỉ đồng và 6 công ty chứng khoán thành viên. Ta có thể khái quát sơ lược về các giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam qua các giai đoạn như sau: Trong 5 năm đầu phát triển (2000 – 2005) dường như thị trường không thực sự thu hút được sự quan t âm của đông đảo công chúng và các diễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội mở rộng để có thể ảnh hưởng t ới sự vận hành của nền kinh tế. Trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2007 thực sự là sự phát triển vượt bậc của TTCK Việt Nam. Mốc thời gian kể từ đầu năm 2006 được coi là mang t ính chất phát triển “đột phá” TTCK Việt N am có sự phát triển vượt bậc, chỉ số Vn-Index t ại sàn giao dịch TP. Hồ Chí M inh (HOSE) tăng 144% năm 2006, tại sàn giao dịch Hà Nội (Hastc) tăng 152,4%. Giai đoạn 2007: Giai đoạn thị trường chứng khoán bùng nổ. Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường t ài chính quốc t ế. T ính công GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 35 khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường. VN-Index đạt đỉnh 1.170,67 điểm , HASTC-Index chạm mốc 459,36 điểm. Tuy nhiên, sau đó vào năm 2008 TTCK Việt Nam có sự sụt giảm mạnh do tác động từ tác động của kinh tế vĩ mô từ cuộc khủng hoảng tài chính t oàn cầu , những điểm nổi bật của thị trường: Index giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt giảm mạnh (nhiều mã CP rơi xuống dưới mệnh giá), tính thanh khoản kém, sự thoái vốn của khối ngoại, sự can thiệp của các cơ quan điều hành và sự ảm đạm trong tâm lý các nhà đầu tư. Giai đoạn từ năm 2009 đến nay TTCk đã hồi phục. Cùng với sự đ i lên của các TTCK thế giới, ngày 15/10/2009 VN –Index chạm đỉnh 626,11 điểm. T ính thanh khoản được cải thiện đáng kể. Giá trị giao dịch trên thị trường có lúc đạt trên 8.000 tỷ đồng. Với gói kích cầu thứ 2 của chính phủ sắp được triển khai, cùng như những công bố kết quả kinh doanh hiệu quả t ác động làm thị trường chuyển biến t ích cực. * Một số đặc điểm đáng chú ý của TTCK nước ta trong thời gian qua: - Cùng với sự phát triển của các nhà đầu tư là doanh nghiệp (bảo đảm về năng lực tài chính, có tính chuyên nghiệp trong hoạt động đầu tư chứng khoán...) thì sự phát triển của các nhà đầu tư cá nhân rất đông (chiếm hơn 60% số nhà đầu tư) và nhà đầu tư nước ngoài cũng quan tâm đầu tư vào TTCK nước ta ngày càng nhiều (bao gồm cả những nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cá nhân). - Trong khoảng từ giữa đến cuối năm 2006, tình trạng đầu tư vào cổ phiếu ở nước ta mang tâm lý “đám đông”, cả người có kiến thức và hiểu biết, cả những người mua, bán theo phong trào, qua đó đẩy TTCK vào tình trạng “nóng”, hiện tượng “bong bóng” là có thật. Tình hình sôi động của TTCK thời gian qua phản ánh hiện tượng kinh t ế tốt lành là: (1) nền kinh tế Việt Nam đã và đang t ăng trưởng và có xu hướng tiếp tục t ăng trưởng; (2) vốn cho đầu tư phát triển được huy động qua kênh TTCK và vẫn còn điều kiện phát triển qua kênh này trong thời gian tới, do nhiều doanh nghiệp lớn (trong đó có các ngân hàng thương mại nhà nước) tiến hành cổ phần hoá, phát hành trái phiếu, thực hiện niêm yết tại các công ty chứng khoán. Tuy nhiên, việc phát triển “nóng” của TTCK cũng sẽ phát sinh 2 vấn đề cần phải quan tâm: (1) việc các nhà đầu tư nước ngoài có điều kiện thao túng, dễ gây rủi ro cho TTCK trong nước; (2) cũng đã tác động khá mạnh đến thị trường bất động sản, đẩy giá nhà, đất lên cao. GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 36 - Các ngân hàng thương mại cổ phần sau quá trình tái cơ cấu đã làm ăn tốt, đang ổn định và phát triển, tiếp tục tái cơ cấu để t ăng cường năng lực cạnh tranh và hội nhập theo các cam kết của WTO, trong đó có việc phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn. Theo quy định tại Nghị định số 141 ngày 22 - 11 - 2006 của Chính phủ “Về ban hành danh mục vốn pháp định của tổ chức t ín dụng” thì đến hết năm 2007 vốn điều lệ của các ngân hàng thương mại nước ta phải đạt 1000 tỉ đồng và đến năm 2010 phải đạt 3000 tỉ đồng. Để thực h iện được việc này, các ngân hàng thương mại phải tìm mọi cách để tăng vốn, trong đó bao gồm cả việc phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng (phát hành mới, phát hành thêm, thưởng cuối năm bằng cổ phiếu) và đây cũng là một trong những nguyên nhân làm cho cổ phiếu ngân hàng luôn “nóng”. - Có sự chuyển dịch đáng kể vốn từ ngân hàng thương mại sang đầu tư chứng khoán theo 2 hướng: (1) các nhà đầu tư cá nhân rút tiền gửi tiết kiệm để đầu tư chứng khoán (2) những người khác (bao gồm cả công ty chứng khoán của ngân hàng lại vay tiền của ngân hàng thương mại để kinh doanh chứng khoán (theo báo cáo của Ngân hàng Nhà nước, tỷ lệ các ngân hàng thương mại cho các công ty chứng khoán ngân hàng vay để kinh doanh chứng khoán tại thời điểm cuối năm 2006 là 2,6%). Qua đây cũng phần nào tác động đến hoạt động của ngân hàng thương mại và cả Ngân hàng Nhà nước với vai trò quản lý và điều hành chính sách tiền t ệ. Qua các đặc điểm cơ bản nêu trên thì thị trường chứng khoán Việt Nam có thực sự là thị trường hiệu quả không? Và ở dạng hiệu quả nào? III.2. Tính hiệu quả của Thị trường chứng khoán Việt Nam III.2.1 Xét về giả thuyết của thị trường hiệu quả trong trường hợp của thị trường chứng khoán Việt Nam Trước hết một thị trường chứng khoán được cho là hiệu quả khi nó đảm bảo các tiêu chí cơ bản sau: Về mặt thông tin: Theo giả thuyết thị trường hiệu quả thì các thông tin luôn được cung cấp chính xác và kịp thời đến tất cả các nhà đầu tư bao gồm các thông tin tham chiếu trong quá khứ đến các thông tin hiện tại và các dự đoán nhận định cho tương lai của giới phân tích. Nói cách khác tiêu chí này yêu cầu sự đa dạng, phong phú và minh bạch của các kênh cung cấp thông t in cho thị trường. GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 37 Hoạt động công bố thông tin trên TTCK được quy định cụ thể tại N ghị định 144/NĐ-CP và Thông tư 57/2004/TT-BTC. Việc công bố thông tin của doanh nghiệp (DN) đến nhà đầu tư và các cổ đông là một khâu quan trọng. Tuy nhiên, trong thời gian qua việc công bố thông tin của các DN không đồng đều, có DN công bố rất tốt nhưng cũng có DN chưa coi trọng việc công bố thông tin đến các nhà đầu tư. Nhiều DN đã niêm yết trên TTCK nhưng chưa có bộ phận chuyên trách về công bố thông tin. Do đó sự biến động bất thường đến giá cổ phiếu do những “tin đồn” chưa được sự kiểm soát và xác minh của cơ quan quản lý nhà nước. Trong khi đó các DN chưa niêm yết trên TTCK việc công bố thông t in chưa được đề cập trong nghị định và thông tư trên cũng như trong dự thảo Luật chứng khoán. Sự phát triển của TTCK tập trung hay TTCK phi t ập trung liên quan mật thiết với nhau. Do đó những “tin đồn” trên thị trường phi t ập trung tác động mạnh đến giá chứng khoán. Diễn biến giá chứng khoán trong thời gian qua là một minh chứng cho lập luận trên. Thời gian qua, trên Bản tin chứng khoán của trung t âm giao dịch chứng khoán TP.HCM đã công bố kết quả hoạt động của SAM nhầm với kết quả hoạt động của VTC, điều này đã khiến cho không ít nhà đầu tư đã đổ vốn vào đầu tư VTC, thế nhưng ngày hôm sau, Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM đã cải biên thông t in trên. Có nhiều nhà đầu tư đã mua ở mức giá trần nhưng ngay sau đó giá của VTC đã giảm xuống mức sàn và giảm liên tục. Điều này càng đặt ra trách nhiệm phải kiểm soát quá trình công bố thị trường này cần nghiêm túc và tuân t hủ trật tự thị trường. Như vậy, ta có thể kết luận là đối với tiêu chí này thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đang khá yếu khi các nhà đầu tư chưa được t iếp cận với các thông tin cập nhật kịp thời về doanh nghiệp niêm yết do các doanh nghiệp không chú trọng đến công bố thông tin. Hiện tượng các t hông tin đưa ra muộn, sai lệch thường xuyên diễn ra. N goài ra các thông tin quá khứ nhằm tham khảo về thị trường và doanh nghiệp niêm yết hiện không đầy đủ và khó t iếp cận. Về giá chứng khoán: theo thuyết thị trường hiệu quả thì cho rằng khả năng thanh khoản cao của các chứng khoán được giao dịch trên thị trường biểu thị qua khối lượng giao dịch lớn và đều đặn. Điều này khiến cho giá chứng khoán phản ánh chính xác quan hệ cung cầu của thị trường và loại bỏ hiện tượng làm giá. Tuy nhiên giao dịch trên thị trường Việt Nam hiện nay ngoại trừ một số mã cổ phiếu lớn GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 38 còn phần đông có khối lượng giao dịch khá thấp điều này khiến cho hiện tượng các mã không có giao dịch trong một phiên thường xuyên xảy ra. Về chi phí giao dịch: Theo giải t huyết thị trường hiệu quả thì không tồn tại trong các mua bán chứng khoán vốn vì nếu chi phí giao dịch quá cao sẽ hạn chế bớt các giao dịch tiềm năng do mức giá mua và bán chứng khoán phải gánh thêm chi phí này khiến nó không phản ánh được giá trị thật của chứng khoán. Chi phí giao dịch hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam đang khá rẻ do sự cạnh tranh của các công ty chứng khoán với nhau do đó tiêu chí này là t iêu chí mà thị trường Việt Nam đảm bảo được. Theo lí thuyết thị trường hiệu quả phải có một số lượng lớn các thành viên tham gia biết tối đa hoá lợi nhuận bằng việc phân tích và đánh giá các chứng khoán, các thành viên này độc lập với nhau. Tuy nhiên, ở thị trường chứng khoán VN, số công ty niêm yết còn ít ỏi, số lượng các nhà đầu tư tham gia thị trường cũng chưa được nhiều. Ngoài ra, kiến thức đầu tư của các nhà đầu tư cũng không đồng đều, có quá nhiều nhà đầu tư vẫn dựa vào cảm t ính để đầu tư chứ không thực sự dựa trên những phân tích đánh giá tình hình công ty, hiện tượng đầu cơ dễ xảy ra. Như vậy ở đặc điểm thứ nhất thì thị trường chứng khoán VN chưa thoả mãn. Để có thể khẳng định được thị trường chứng khoán VN có hiệu quả hay không và hiệu quả đến mức nào ta phải xem xét trên nhiều phương diện, định tính và cả định lượng. III.2.2. Các bằng chứng ủng hộ cho thị trường hiệu quả ở Việt Nam: Thứ nhất: Trên TTCK VN, giá cả chứng khoán có thay đổi theo các thông tin được công bố. Như vậy thực tế TTCK VN đã phản ánh được đúng giải thuyết của thị trường hiệu quả: “Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứng khoán đó”. GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 39 Thứ hai: Giả thuy ết thị trường hiệu quả hàm ý rằng, khi tham gia vào một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác vì hiệu quả của TTCK sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung cấp các thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau. Người chơi luôn được tin tưởng rằng, thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người. Để minh chứng điều này ta xét tính hiệu quả của TTCK VN khi phân tích nhà đầu tư là các quỹ. Ta thấy rằng hiệu quả của các chuyên gia phân t ích và các quỹ hỗ tương không vượt trội hơn thị trường. Để xem xét tính hiệu quả trong đầu tư của các quỹ tức là đánh giá Giá trị doanh nghiệp, một trong những phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp là xem xét giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp đó. Sau đây là bảng so sánh tăng trưởng tài sản thuần (NAV) của các quỹ đầu tư so với t ăng trưởng VN-Index. 3 1 7 Augus t 14 21 2 8 5 11 18 Septe mber 25 2 9 October 1 6 23 30 6 13 November 2 0 27 4 1 1 December 18 25 1 8 2007 15 22 29 5 12 Febru ary 26 5 March 1 2 19 26 2 April 9 16 23 7 May 35 0 40 0 45 0 50 0 55 0 60 0 65 0 70 0 75 0 80 0 85 0 90 0 95 0 10 00 10 50 11 00 11 50 12 00 VNINDE X (97 2.350 , 987 .960, 9 72.35 0, 98 7.960 , +15.6100) 7/11: Việt Nam gia nhập WTO Có tin không chính thức về việc thắt chặt quản lý ngoại hối, tuy nhiên tin này đã được đính chính kịp thời 19/3: Hội thảo Đầu tư Euromoney Tại Hà Nội: thống nhất quan điểm về thị Trường Việt Nam: Quá nóng Giai đoạn chuẩn bị gia nhập W TO: qúa trình gia nhập WTO được TTCK theo dõi sát sao, đồng thời g iai đoạn này TTCK VN nhận đýợc sự quan tâm của nhà ĐTNN Giai đoạn thị trường phát triển mạnh: Thêm nhiều hàng hóa,KQKD tốt, tâm trạng nhà đầu tư lạc quan G.đoạn thị trường điều chỉnh:Sau thời gian tăng nóng GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 40 Thứ ba: T ính ngẫu nhiên của giá cả: Diễn biến của giá cả thị trường Việt Nam mang tính ngẫu nhiên. Theo bài viết “Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của Th.s Lê Đạt Chí trên tạp chí phát triển kinh tế. Với 2 phương pháp kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu cho thấy rằng đa số các kiểm định trên từng chứng khoán riêng rẽ ủng hộ cho giả thiết thị trường hiệu quả dạng yếu ở VN. Câu hỏi đặt ra bây giờ là thực sự thị trường chứng khoán VN có hiệu quả chưa và có thể có thị trường hiệu quả dạng vừa hay dạng mạnh ở VN hay không? Qua kiểm định thị trường chứng khoán VN với độ tin cậy a = 5% thì đã có những trường hợp ủng hộ cho giả thuyết Thị trường hiệu quả dạng yếu ở VN, nếu chúng ta tăng độ tin cậy lên thì số trường hợp ủng hộ cho giả t huyết Thị trường hiệu quả dạng yếu ở VN chắc chắn sẽ thấp xuống. Điều này cho thấy chưa có thị trường hiệu quả dạng vừa phải ở VN và tất nhiên sẽ không có dạng mạnh vào thời điểm này. Đây cũng là một điều tất yếu đối với một thị trường chứng khoán còn rất trẻ như thị trường VN. Cùng với những bước chuyển mình mạnh mẽ của thị trường chứng khoán VN, không ít điều phải đặt ra đối với việc quản lý, giám sát quá trình công bố thông Công ty Tăng trưởng NAV trong năm 2006 (%) Tăng trưởng NAV trong 6 tháng đầu năm 2007 (%) PXP Vietnam Fund 149.4 33.2 Vietnam Enterprise Investments Ltd 156.2 21 Vietnam Opportunity Fund (VOF) 64.9 21.7 Trung bình t ăng trưởng 3 quỹ 124 25 Trung bình tăng trưởng 3 quỹ 124 25 Tăng trưởng VNIndex (%) 137 46 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 41 tin, giao dịch và k iến t hức của nhà đầu tư. Tuy nhiên, chúng ta có t hể tin tưởng vào một sự phát triển của thị trường chứng khoán VN như những biểu hiện của nó hiện tại III.2.3. Bằng chứng khẳng định cho thị trường hiệu quả dạng yếu ở Việ t Nam a.Về mặt định tính: Thị trường hiệu quả dạng yếu có nghĩa là nếu thị trường hiệu quả về thông tin trong quá khứ, hay nói cách khác, nếu t ất cả các thông tin quá khứ đã được phản ánh vào trong giá. Theo nghiên cứu của các chuyên gia phân tích kinh tế, TTCK Việt Nam chỉ ở mức thị trường hiệu quả dạng yếu. Xuất phát từ định nghĩa thị trường hiệu quả và liên hệ với thực tế, ta có thể thấy ngay lí do: Thứ nhất: Theo giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu thì thị giá đã thể hiện những thông t in cơ bản của quá khứ và hiện tại nhưng không t hể hiện được những thông tin dự đoán trong tương lai. Có thể thấy rõ điều này qua hiệu ứng thời điểm trong năm trong TTCK Việt Nam. Chỉ số VN-Index có phản ứng giống nhau trong 2 năm 2006 và 2007, được minh họa trong biểu đồ sau đây: Nhìn vào biểu đồ t a thấy : thị trường có sự tăng mạnh vào thời điểm đầu năm, đến tháng 4 bắt đầu có xu hướng đi xuống và kéo dài đến tháng 8,9; sau đó thị trường Diễn biến VN-Index qua hai năm 2006 và 2007 Diễn biến VNIndex năm 2006 Diễn biến VNIndex năm 2007 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 42 bắt đầu khởi sắc vào tháng 10, 11. nhà đầu tư có thể dựa vào những diễn biến giá trong quá khứ để đầu tư cho tương lai. M ặt khác, cũng có thể chứng minh tính yếu của TTCK Việt Nam thông qua việc xuất hiện những hiện tượng mang tính quy luật như hiện tượng đầu tuần (giá cả đầu tuần luôn đi ngược lại giá cuối tuần trước, cuối tuần giá tăng thì đầu tuần sẽ giảm hoặc ngược lại); hiện tượng mỗi lần phát hành thêm hoặc thưởng cổ phiếu thì thị giá sẽ tăng trước ngày chốt danh sách; giá cổ phiếu trên thị trường OTC (over the counter) thường rẻ hơn trước khi được niêm yết, nên có thời gian khi thông tin DN sắp sửa được niêm yết thì NĐT sẽ mua gom loại cổ phiếu này đợi ngày lên sàn… Những dạng thị trường như thế được xem là thị trường kém hiệu quả. Ví dụ như cổ phiếu Vinamilk sẽ được niêm yết vào t háng 1/2006, trước đó vào ngày 17/022005 là lần đầu tiên cuộc đấu giá cổ phần của Vinamilk, 1.827 ngàn cổ phần của cổ đông nhà nước trong Công ty sữa Việt Nam (Vinamilk) đã bán hết ngay trong buổi sáng mở màn hôm 17/2/2005 với mức giá cao nhất cao gấp 10 lần giá khởi điểm và hơn 20 lần mệnh giá gốc. Vinamilk là công ty đầu t iên chưa niêm yết cổ phiếu trên sàn chứng khoán thực hiện bán cổ phần thông qua kênh mua bán chứng khoán tập trung. Như vậy trước khi được niêm yết thì nhà đầu tư đã mua cổ phiếu này với kỳ vọng là khi niêm yết cổ phiếu này giá cổ phiếu sẽ tăng Thứ hai: Phản ứng quá mức của thị trường. 3 tháng đầu năm 2006, thị trường chứng khoán đã làm ngạc nhiên kể cả các nhà phân tích lạc quan nhất. Chỉ số VN Chỉ tiêu FPT MSFT GOOG YHOO Giá trị thị trường (M$) 2,199 305,630 152,790 39,360 Doanh thu (M$) 729 45,350 9,320 6,220 P/E 75 25 63 37 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 43 Index tăng 200 điểm và đóng cửa vào phiên giao dịch cuối cùng của tháng ba với 502 điểm (t ăng 64%). Một ví dụ điển hình là phản ứng của thị trường với cổ phiếu FPT. Từ khi chính thức niêm y ết, giá cổ phiếu FPT đã tăng liên tục. So với sự tăng trưởng của cổ phiếu FPT thì các cổ phiếu hàng đầu trong ngành của thế giới như: Microsoft hay Yahoo và cả Google cũng không địch lại – P/E của FPT đạt 75 lần, lớn hơn cả Google chỉ có khoảng 63,37 lần, trong khi bình quân ngành của thế giới là 33,42 lần. Thứ ba: thị trường phản ứng quá chậm với những thông tin tốt. Ví dụ như ngày 16/03/2010 SSI công bố thông t in phương án phát hành 175,5 triệu cổ phiếu thưởng cho cổ đông hiện hữu theo tỷ lệ 1:1. SSI dự kiến thực hiện trong tháng 3/2010. Đây là những thông tin tốt nhưng đã không được phản ánh vào giá cổ phiếu SSI ngay khi công bố. Phản ứng của thị trường là giá cổ phiếu SSI giảm liên tục trong tháng 03/2010. Thứ tư: Ảnh hưởng bởi quản lí hành chính. Vẫn còn nhiều qui định của Nhà Nước trực tiếp can thiệp vào thị trường, như: đối với sàn TPHCM , quy định biên độ dao động là 1%. Đối với sàn Hà Nội, biên độ dao động là 2%. Điều này làm hạn chế những thay đổi lớn đối với giá CK. b. Về mặt định lượng: Theo bài viết: “Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của Ths. Lê Đạt Chí, đã đưa ra kết luận: đa số các k iểm định trên từng chứng khoán riêng rẽ ủng hộ cho giả thiết thị trường hiệu quả dạng yếu ở Việt Nam, chưa có thị trường hiệu quả dạng vừa phải ở VN và t ất nhiên sẽ không có dạng mạnh vào thời điểm này. Đây cũng là một điều t ất yếu đối với một thị trường chứng khoán còn rất trẻ như thị trường Việt Nam . Kết luận: Qua các bước phân tích trên cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay mức hiệu quả còn khá thấp do đó khả năng áp dụng phân tích kĩ thuật trong đầu tư chứng khoán còn hạn chế. Điều này cũng giải thích cho hiện tượng khi thị trường hưng phấn đã liên tục tăng ngoài sự dự liệu của các nhà phân tích và khi thị trường xuống thì không mức hỗ trợ nào đủ sức giữ thị trường. GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 44 Kết luận Lý thuyết thị trường hiệu quả ra đời và có ý nghĩa quan trọng đối với nhà đầu tư. Lý thuyết này nêu lên rằng giá cả phản ánh toàn bộ thông tin trên thị trường. vì vậy nên nhà đầu tư không thể vượt mặt được thị trường và lợi nhuận mà nhà đầu tư có được luôn thấp hơn lợi nhuận trung bình của thị trường. Nhà đầu tư sẽ nhận được phần lợi nhuận bù đắp xứng đáng cho rủi ro và tiền bạc mà họ đã bỏ ra. M ặc dù không có lý thuyết nào hoàn hảo. Tuy nhiên đa số các bằng chứng thực nghiệm đều ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả. Các quan điểm đối nghịch với lý thuyết thị trường hiệu quả vẫn còn đang gây tranh cãi và không tồn tại với thời gian. Cuối cùng, giả t huyết thị trường hiệu quả vẫn là giả thuyết tốt nhất để mô t ả sự biến động giá cả của thị trường. Trên thực t ế, có những phương pháp dùng để phân tích đầu tư chứng khoán như phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật hay học thuy ết thị trường hiệu quả đều có những ưu điểm và nhược điểm. Nhà đầu tư thông minh phải lựa chọn, sử dụng phương pháp nào phù hợp với bản thân và ở từng thời điểm của thị trường. Có thời điểm sử dụng phương pháp này là phù hợp, còn phương pháp kia không phù hợp nữa. Tuy nhiên, để đầu tư thành công, ngoài việc có phương pháp phân tích tốt, nhà đầu tư còn phải biết sử dụng chúng sao mang lại kết quả. Biết phối hợp tất cả các phương pháp phân tích đầu tư lại với nhau sẽ chính là phương pháp mang lại hiệu quả cao nhất. GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Nhóm 5 – NH Đêm 02 - Cao học K19 Trang 45 TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. PSG. TS Trần Ngọc Thơ, (2006), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê. 2. TS. Lưu Thị Hương, (2002), Giáo trình tài chính doanh nghiệp, NXB Giáo dục. 3. Burton G. Malk iel, (2003), The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, Princeton University, CEPS Working Paper No. 91. 4. Mehmet Aga, (2008), Efficient Market Hypothesis and merging capital m arkets, EuroJournals Publishing. Inc. 5. 6.