Tiểu luận Asia Confronts the Impossible Trinity

Trang 1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG TIỂU LUẬN MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ ĐỀ TÀI: Asia Confronts the Impossible Trinity Ila Patnaik and Ajay Shah GVHD: TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO LỚP: CHNH ĐÊM 2 DANH SÁCH NHÓM 1. Lê Ngọc Thanh Thảo 2. Trần Công Danh 3. Nguyễn Lâm Phú 4. Trần Thị Tuyết Nga Tp Hồ Chí Minh, tháng 6/2013 Trang 2 Tóm tắt Trong bài nghiên cứu này, chúng ta sẽ xem xét về tự do hoá dòng vốn và chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt của 11 nền kinh tế Châu Á (Asia – 11). Châu Á đã làm chậm tiến trình hội nhập tài chính về mặt pháp lý, tuy nhiên, trên thực tế thì quá trình này xảy ra nhanh hơn. Trong khi đó, hầu hết các nước Châu Á đều sử dụng chế độ tỷ giá cố định, thì trên thực tế lại có một sự gia tăng một cách chậm rãi về tính linh hoạt của tỷ giá. Trên thực tế, sự kết hợp của quá trình này, hội nhập tài chính mà không có sự linh hoạt lớn trong chế độ tỷ giá đã dẫn đến một chính sách tiền tệ thuận chu kỳ (procyclical), khi dòng vốn thuận chu kỳ. Bài nghiên cứu này nhấn mạnh về sự cần thiết của khuôn khổ chính sách tiền tệ phù hợp. 1. Giới thiệu Toàn cầu hóa một mặt mang lại nhiều cơ hội cho các nước đang phát triển, nhưng mặt khác cũng đặt các quốc gia vào những thử thách lớn trong việc thực thi chính sách vĩ mô. Một trong số ấy là “Bộ ba bất khả thi”. Trên quan điểm của Bộ ba bất khả thi, một quốc gia chỉ có thể đạt được hai điều sau tại bất kỳ thời gian nhất định: dòng vốn di chuyển tự do, tỷ giá hối đoái cố định, và một chính sách tiền tệ độc lập. Đây thật sự là một thách thức với các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á, khi việc hội nhập sâu ngày càng mạnh mẽ, các nước này dường như buộc phải để luồng vốn chu chuyển tự do nhằm phục vụ nhu cầu thu hút vốn để phát triển, tuy nhiên các nước này cũng muốn thực thi chính sách tỷ giá cố định nhằm đảm bảo chính sách ngoại thương. Hai điều trên chắc chắn sẽ khiến quốc gia gặp khó khăn trong việc thực thi chính sách tiền tệ độc lập. Ngoại trừ các nước Châu Âu, các nước phát triển nhất có một dòng vốn di chuyển tự do, tỷ giá hối đoái thả nổi, và một chính sách tiền tệ độc lập. Ở châu Á, ví dụ như Hồng Kông, Trung Quốc có một tỷ giá hối đoái cố định, một dòng vốn di chuyển tự do, và chính sách tiền tệ không độc lập. Tuy nhiên, nhìn chung các nền kinh tế châu Á không có khung chính sách tiền tệ xác định , với hầu hết là sự kết hợp giữ kiểm soát vốn và tỷ giá hối đoái thiếu linh hoạt. Điều này đặt ra câu hỏi thú vị về Trang 3 sự điều hành của Nhà nước hiện tại về một chính sách tiền tệ khả thi ở Châu Á, và nhấn mạnh sự cần thiết của một khung chính sách tiền tệ phù hợp. Bài báo này tập trung vào 11 nền kinh tế lớn ở châu Á: Ấn Độ, Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa (PRC), Hồng Kông, Trung Quốc, Đài Loan, Trung Quốc, Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Việt Nam và Hàn Quốc. Đây là một nhóm rất không đồng nhất, từ thành phố-quốc gia như Singapore đến gã khổng lồ như Trung Quốc và các nền kinh tế nghèo như Ấn Độ đến các nền kinh tế giàu có như Đài Bắc- Trung Quốc hay Hàn Quốc. Gọi chung là các nền kinh tế như khu vực châu Á-11. Phạm vi nghiên cứu: Tiến hành điều tra tại khu vực Asia - 11 đứng trên góc d độ của bộ ba bất khả thi: kiểm soát vốn, chế độ tỷ giá hối đoái, và chính sách tiền tệ độc lập. Chúng ta có được số liệu thống kê tóm tắt cho mười một nền kinh tế, và cũng tập trung vào ba nền kinh tế lớn nhất: Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc. Kể từ khi các quốc gia thất bại vì không làm được những gì mình nói, bài viết này tập trung vào thực tế hơn là kiểm soát vốn, chế độ tỷ giá có kiểm soát, và các khuôn khổ chính sách tiền tệ. Cụ thể hơn, tác giả tập trung vào thực tế điều kiện cho tự do hoá dòng vốn và tỷ giá hối đoái linh hoạt, và những ảnh hưởng của chúng đối với chính sách tiền tệ được đo lường bằng lãi suất thực ngắn hạn. 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong bài nghiên cứu 2008 thành tựu mà Aizenman, Chinn và Ito đạt được về bộ ba bất khả thi. Menzie D. Chinn và Hiro Ito đã phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính. Và dựa trên 3 thước đo đó để tìm hiểu về sự phát triển theo thời gian của từng chỉ số, cũng như cấu trúc mẫu hình bộ ba bất khả thi sẽ thay đổi như thế nào sau mỗi sự kiện liên quan đến nền kinh tế tài chính toàn cầu. Một điểm nổi bật khác của bài nghiên cứu đó là lần đầu tiên mối quan hệ tuyến tính giữa các chính sách vĩ mô được Aizenman, Chinn và Ito xem xét một cách nghiêm túc, từ đó đưa ra kết luận một cách chắc chắn về sự đánh đổi là bắt buộc. Tiếp theo đó, từ các bằng chứng thực nghiệm, Aizenman, Chinn và Ito đã vạch ra một con đường mới cho chính phủ các nước đang phát triển trong việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi. Họ thấy rằng các nước đang phát triển, đặc biệt nước mới Trang 4 nổi đã thể hiện một xu hướng mới khi đạt tới trạng thái trung gian giữa ba chính sách mục tiêu: hội nhập tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, độc lập tiền tệ vừa phải, và cơ chế tỷ giá biến động trong một biên độ mục tiêu cho phép bằng cách tăng cường kho dự trữ ngoại hối như một công cụ để quản lý tỷ giá. Cuối cùng, bài nghiên cứu này cũng cho thấy một sự tiến bộ hơn khi Aizen man, Chinn và Ito xem xét đến những nguyên nhân tại sao một quốc gia lại lựa chọn con đường này mà không phải con đường phát triển nào khác, tức động cơ dẫn đến quyết định mẫu hình bộ ba bất khả thi ở mỗi quốc gia. Bằng cách kiểm định sự tác động của chính sách bộ ba bất khả thi đến các biến hiệu suất vĩ mô của nền kinh tế, cụ thể là biến động sản lượng, biến động lạm phát và tỷ lệ lạm phát trung hạn. Đồng thời, dựa trên các lập luận của tác giả về việc đưa thêm nhân tố dự trữ ngoại hối và xem xét nhiều tài liệu liên quan chúng tôi đưa ra phân tích về 3 vấn đề: một là, tính lịch sử của việc gia tăng dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia đang phát triển; hai là, vai trò của dự trữ ngoại hối trong việc lựa chọn bộ ba bất khả thi đối với nền kinh tế mở; cuối cùng, là phân tích chi phí và lợi ích của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối nhằm đánh giá sơ bộ độ bền của mẫu hình kim cương. Trong thời kì mà lạm phát đang trở thành vấn đề nhức nhối, nhất là ở các nước đang phát triển thì chính sách lạm phát mục tiêu có thể là một lựa chọn tốt. 3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 3.1 Mô hình quản lý kiểm soát vốn : Cơ sở dữ liệu Chinn-Ito Sử dụng phân tích thành phần chính, Chinn và Ito (2008) đã xây dựng một cơ sở dữ liệu kiểm soát vốn dựa trên thông tin được cung cấp bởi các nền kinh tế đến cơ sở dữ liệu AREAR Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF). Cơ sở dữ liệu xác định một điểm hàng năm cho mỗi nền kinh tế, với các giá trị khác nhau, từ -1.81 với các tài khoản vốn hoàn toàn đóng cửa, đến 2,53 cho những nền kinh tế tự do hóa hoàn toàn. Mặc dù cơ sở dữ liệu thường được sử dụng để phân tích viêc kiểm soát vốn hợp pháp, nó có những hạn chế nhất định. Đầu tiên, nó không phản ánh được hết việc nới lỏng dần kiểm soát vốn, vì nó tiếp tục sẽ cung cấp những chỉ số tương tự nếu các điều kiện Trang 5 không được loại bỏ. Thứ hai, chỉ số tăng đáng kể ở hầu hết các nước công nghiệp lớn trong những năm gần đây, khi họ giới thiệu các biện pháp liên quan đến phòng chống rửa tiền, tài trợ chống khủng bố..... Hình 1: Tỷ trọng của đo lường theo chỉ số Chinn-Ito trên tất cả các nền kinh tế: Năm 1970 và 2007 Biểu đồ này cho thấy mật độ phân bố các chỉ số theo phươg pháp đo lường Chinn-Ito trong việc hợp pháp độ mở của tài khoản vốn trong tất cả các nền kinh tế. Các line màu xanh và màu đỏ cho thấy các điều kiện trong năm 1970 và 2007. Cả hai phân phối là hai đỉnh, với nhóm các nền kinh tế mở và một nhóm các nền kinh tế đóng cửa. Hiện đã có một sự thay đổi đáng kể trong xác suất từ bên trái (chủ yếu là đóng cửa) đến phần bên phải (chủ yếu là mở). Biểu đồ này cho chúng ta một khung tham khảo để giải thích thông tin từ cơ sở dữ liệu Chinn-Ito. Cơ sở dữ liệu Chinn-Ito cho thấy rằng trong những năm qua, hầu hết các quốc gia trên thê giới đã nới lỏng việc kiểm soát tài khoản vốn. Hình 1 cho thấy mật độ các điểm của phương pháp Chinn-Ito của các nền kinh tế cho năm 1970 và năm 2007. Trong cả hai năm, mật độ là hai đỉnh, gồm một nhóm các nền kinh tế với các tài khoản vốn mở và một nhóm các nền kinh tế với tài khoản vốn đóng . Điều này thể hiện một sự thay đổi chung từ chủ yếu là đóng cửa sang mở cửa Trang 6 3.2 Cơ sở dữ liệu Lane và Milesi-Ferretti Phương pháp thứ hai để đo trên thực tế hội nhập vào nền kinh tế thế giới sử dụng thông tin từ cơ sở dữ liệu Lane và Milesi-Ferretti (Lane và Milesi-Ferretti 2007). Phương pháp đo lường cổ phiếu của tài sản và nợ trong nước nước ngoài, bằng cách tổng hợp các dòng trên cán cân thanh toán. Đây là một cơ sở dữ liệu có giá trị ở chỗ nó đo lường kết quả của kiểm soát vốn như được phản ánh trong cán cân thanh toán. Tuy nhiên, nó không đo dòng vốn diễn ra thông qua các cơ chế như thương mại không chính thức. Hình 2: Tỷ trọng của Lane và Milesi-Ferreti Đo trên tất cả các nền kinh tế: 1970 so với 2007 Biểu đồ này cho thấy mật độ tập trung của các chỉ số Lane và Milesi-Ferreti trên thực tế của tài khoản vốn mở cho tất cả các nền kinh tế. Các đường màu xanh và màu đỏ cho thấy các điều kiện trong năm 1970 và 2007. Không giống như các kết quả báo cáo trong hình 1 của phương pháp Chinn-Ito của độ mở tài khoản vốn, hầu hết các nền kinh tế chủ yếu đóng cửa vào năm 1970, nhưng đến năm 2007, xu hướng này đã đảo chiều. Biểu đồ này cho chúng ta một khuông khổ để giải thích thông tin về Châu Á-11 từ Lane và cơ sở dữ liệu Milesi-Ferreti. Cơ sở dữ liệu này cho thấy rằng trong những năm qua, trên thực tế đã bải bỏ đáng kể kiểm soát vốn trên toàn thế giới. Hình 2 cho thấy thấy mật độ tập trung của các chỉ số Trang 7 Lane và phương pháp Milesi-Ferreti cho tất cả các nền kinh tế. Trái với kết quả báo cáo trong hình 1, tất cả các nền kinh tế đã chuyển từ tài khoản vốn đóng sang tài khoản vốn mở với các mức độ khác nhau. Hơn nữa, không có giáo đoàn kinh tế ở bất kì cấp độ mở nào, không có sự đồng thuận rộng rãi về mức độ "thích hợp" của sự mở cửa. Nền kinh tế tiếp tục tự do hóa nhanh chóng. 3.3 Mô hình Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) Mức độ kiểm soát vốn có hiệu quả giúp phát triển khu vực tài chính trong nước. Tăng sự phức tạp trong hệ thống tài chính có xu hướng làm xói mòn hiệu quả của kiểm soát vốn theo thời gian. Khi suy nghĩ về hiệu quả của hợp pháp kiểm soát vốn, điều quan trọng là phải nhìn vào khả năng của hệ thống tài chính trong nước. Để làm điều này, chúng ta nhắc đến Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009), người đã phát triển một cơ sở dữ liệu vào sự phát triển lĩnh vực tài chính trong 26 nền kinh tế mới nổi. Điều này bao gồm tất cả các nền kinh tế Châu Á-11, bao gồm Việt Nam. Các giá trị của chỉ số này từ 0 (không phát triển hệ thống tài chính trong nước) đến 1 (hệ thống tài chính trong nước rất có khả năng). 3.4 Mô hình Frankel-Wei Trong thập kỷ qua, các tài liệu đã cho thấy rằng trong nhiều nền kinh tế, trên văn bản chế độ tỷ giá hối đoái mà ngân hàng trung ương công bố thì khác nhau đáng kể so với thực tế thị trường. Điều này đã thúc đẩy một nghiên cứu nhỏ về phương pháp hướng dữ liệu để phân loại chế độ tỷ giá hối đoái (Reinhart và Rogoff 2004; Levy-Yeyati và Sturzenegger 2003; Calvo và Reinhart 2002). Một công cụ có giá trị cho sự hiểu biết trên thực tế chế độ tỷ giá hối đoái là một mô hình hồi quy tuyến tính dựa trên tỷ giá hối đoái giữa các đồng tiền. Sử dụng từ Haldane và Hall (1991), mô hình này đã được phổ biến bởi Frankel và Wei (và do đó cũng được gọi là mô hình Frankel-Wei). Các ứng dụng gần đây của chiến lược này bao gồm dự toán Bénassy-Quéré, Coeuré, và Mignon (2006), Shah, Zeileis, và Patnaik (2005) và Frankel và Wei (2007). Trong phương pháp này, một loại tiền tệ độc lập như đồng Franc Thụy Sĩ (CHF) được chọn là một tùy ý “numeraire”. Nếu ước tính bằng cách sử dụng đồng rupee Ấn Độ (INR), mô hình ước tính là: Trang 8 Hồi quy này chọn mức độ mà tỷ lệ INR / CHF dao động để đáp ứng với sự biến động của USD / CHF tỷ lệ. Nếu nó được neo giữ tỷ giá với Đô la Mỹ (USD), thì biến động của đồng Yên Nhật (JPY) và Đức Deutsche Mark (DEM) sẽ bằng không. Nếu không có neo giữ tỷ giá, thì cả ba bản thử nghiệm sẽ khác 0. Các R2 của hồi quy này cũng được quan tâm, giá trị gần 1 sẽ giảm tính linh hoạt tỷ giá hối đoái. Để hiểu được thực tế chế độ tỷ giá hối đoái trong một quốc gia nhất định tại một khoảng thời gian nhất định, các nhà nghiên cứu và các học viên có thể dễ dàng kết hợp các số liệu có được với mô hình hồi quy phù hợp, hoặc sử dụng kỹ thuật lọc dữ liệu. Tuy nhiên, một chiến lược như vậy thiếu một khuôn khổ suy luận chính thức để xác định những thay đổi trong chế độ. Điều này đã thúc đẩy sự mở rộng của kinh tế trong sự thay đổi cấu trúc, với mục đích phân tích sự thay đổi cấu trúc trong mô hình Frankel-Wei (Zeileis, Shah và Patnaik 2008). Điều này liên quan đến việc mở rộng phương pháp Perron-Bai (Bai và Perron 2003) để xác định ngày thay đổi cấu trúc trong một hồi quy OLS. Thông qua dó, ngày của sự thay đổi cấu trúc trong chế độ tỷ giá hối đoái được xác đ ịnh. Chúng tôi tập trung vào giai đoạn sau năm 1976, và sử dụng thay đổi hàng tuần trong tỷ giá hối đoái đối với các ước tính. Giá trị trong ngoặc là thống kê t. Đối với mỗi quốc gia, một tập hợp các khoản thời gian được xác định. Trong mỗi phân kỳ, R2 của hồi quy phục vụ như là một thống kê tóm tắt các tính linh hoạt tỷ giá hối đoái. Giá trị gần 1 là tỷ giá cố định. Tỷ giá thả nổi có giá trị từ 0,4-0,5. Sử dụng hệ thống phân loại này, chúng ta có thể làm như sau: • Đo lường và định lượng các cấu trúc của cơ chế trung gian sử dụng một phương pháp giá trị thực về tỷ giá kém linh hoat (R2 hồi quy), để nhận thấy giá trị của tỷ giá linh hoạt • Xác định ngày mà chế độ tỷ giá hối đoái thay đổi. Chúng tôi thực hiện những phương pháp sử dụng phần trăm thay đổi hàng tuần trong tỷ giá hối đoái, mà giải quyết trong tuần. Trang 9 • Xác định số lượng các vi phạm và các vị trí của phạm dựa trên các thủ tục suy luận âm thanh. 4. Kết quả nghiên cứu 4.1 Kiểm soát dòng vốn Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó nhất là đo lường mức độ hội nhập tài chính, tức là đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn. Chỉ số độ đo lường kiểm soát vốn được nhắc tới nhiều nhất hiện nay chính là KAOPEN do Chin và Ito đề xuất. KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions - AREAER). Do đó, KAOPEN chỉ cho thấy một quốc gia về mặt pháp lý (de jure) có tiến hành các chính sách kiểm soát vốn hay không. Ngoài cách đo lường các mục tiêu của bộ ba theo Chinn và Ito, một còn có một số thước đo khác như Lane và Milesi-Ferretti (2006) đề xuất đo lường hội nhập tài chính trên thực tế bằng tỷ lệ tổng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán. Hình 3: Giá trị trung bình cho khu vực Asia 11 trừ Việt Nam từ 1998 - 2008 Nguồn: cơ sở dữ liệu Chinn – Ito Trang 10 Hình 4: Giá trị trung bình cho khu vực Asia 11 từ 1994 - 2004 Nguồn : Cơ sở dữ liệu : Lane and Milesi-Ferretti Trong khi giá trị của trung bình thì tăng mạnh, còn trung bình cộng lại không tăng mạnh như vậy, điều này cho thấy một nhóm nhỏ của nền kinh tế đã chủ động hội nhập vào nền kinh tế thế giới (Hong Kong, Singapore), trong khi những nhóm khác lại chậm hơn (Trung Quốc, Ấn Độ, Hàn Quốc, …) Bảng 1 Nguồn: cơ sở dữ liệu Chinn – Ito và tính toán của tác giả Trang 11 Bảng 2 Nguồn : Cơ sở dữ liệu : Lane and Milesi-Ferretti 2007 và tính toán của tác giả Theo bảng cở sở dữ liệu của Chinn Ito thì mức độ hội nhập tăng trưởng trung bình của Ấn Độ tăng 56% của GDP, từ năm 2000 đến năm 2008, Trung Quốc, Hàn Quốc và giá trị trung bình của khu vực Châu Á cũng có xu hướng tăng tương tự là 30%, 69% và 45%. Theo bảng cở dữ liệu của Lane và Milesi – Ferrentii thì mức độ hội nhập trung bình của Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc tăng từ 2000 – 2004 lần lượt là 16%, 18% và 26%. Riêng giá trị trung bình của khu vực Asia 11 lại đạt một giá trị rất lớn vào năm 2004 là 356% GDP, tăng 55% từ 2000 – 2004. Như vậy, dù tính theo phương pháp của Chinn Ito hay Lane và Milesi – Ferrentii, tuy kết quả về giá trị có phần khác nhau, nhưng nhìn chung lại đều thấy được sự tăng trưởng trong mức độ hội nhập của khu vực Asia 11, một phần trong sự tăng trưởng này là nhờ các nền kinh tế nhỏ và mở cửa như Hong Kong và Singapore. Cả cơ sở dữ liệu của Chinn Ito và cơ sơ dữ liệu của Lane và Milesi Ferrenti đều cho thấy rằng trên thực tế đã có 1 sự bỏ qua việc kiếm soát vốn một cách đáng kể trên toàn thế giới. Tuy nhiên, trên thực tế đã có một sự tiến bộ đáng kể trong việc hội nhập của các nước trong khu vực Asia 11 từ năm 2000. Như vậy, nếu như có một sự Trang 12 kiểm soát về mặt pháp lý thì khu vực Asia – 11 sẽ hội nhập một cách nhanh chóng vào nền kinh tế thế giới. Không chỉ đo lường mức độ hội nhập trên thế giới, mà mức độ kiểm soát vốn cũng có ảnh hưởng đến hiệu quả của việc phát triển khu vực tài chính trong nước. Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) đã đánh giá mức độ hội nhập tài chính bằng việc phát triển một cơ sở dữ liệu với bảng dữ liệu dựa vào các số liệu trong lĩnh vực tài chính của 26 nền kinh tế mới nổi (bao gồm cả Asia – 11) Hình 5: Giá trị trung bình của Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) đo lường sự phát triển của khu vực tài chính trong nước cho Asia – 11 Trong cả 2 phương pháp (the mean and the median) chúng ta thấy được một sự tăng trưởng của hệ thống tài chính trước thời kỳ khủng hoảng tài chính Châu Á, sau đó là một chu kỳ suy thoái. Từ năm 2000 trở đi, cả hai pháp mới cho thấy được xu hướng tăng trưởng trở lại. Bảng 3 cho thấy giá trị bằng số trong việc đo lường giá trị trung bình của nền kinh tế của Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và khu vực Asia – 11. Giá trị trung bình của Asia – 11 đạt đỉnh điểm là 0.55 vào năm 1995. Nhưng do hậu quả của cuộc khủng hoảng, con số này đã rớt mạnh còn 0.45 vào năm 2000. Tuy nhiên. đến năm 2001, nền kinh tế đã bắt đầu phục hồi lại, và đạt được giá trị trung bình là 0.51 vào năm 2006. Điều này cho thấy, việc kiểm soát vốn về mặt pháp lý đã có ảnh hưởng hơn vào Trang 13 khoảng giữa năm 1998 – 2004, khi mà chỉ số trung bình đo khả năng của hệ thống tài chính đang ở mức thấp. Mặc dù, từ năm 2000 trở đi, Ấn Độ và Trung Quốc đã có sự tăng trưởng, tăng 5%, nhưng vẫn còn tụt hậu so với trung bình của khu vực Asia – 11. Thậm chí, Hàn Quốc là nước có sự phát triển tương đối khá trong khu vực, đạt 0.6 vào năm 2006 , nhưng vẫn còn tụt hậu so với các nền kinh tế phát triển OECD như Anh Quốc. Bảng 3: Chỉ số đo khả năng của hệ thống tài chính OECD là tên viết tắt của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (Organization for Economic Cooperation and Development), thành lập năm 1961 trên cơ sở Tổ chức Hợp tác Kinh tế Châu Âu (OEEC) với 20 thành viên sáng lập gồm các nước có nền kinh tế phát triển trên thế giới như Mỹ, Canada và các nước Tây Âu. Hiện nay, số thành viên của OECD là 30 quốc gia, gồm Mỹ, Canada, Áo, Bỉ, Đan Mạch, Pháp, Đức, Hy Lạp, Iceland, Ireland, Ý, Luxembourg, Hà Lan, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sỹ, Thổ Nhĩ Kỳ, Anh, Nhật Bản, Phần Lan, Úc, New Zealand, Hàn Quốc, Mexico, Cộng hòa Séc, Hungary, Ba Lan, Cộng hòa Slovakia. Mục tiêu ban đầu của OECD là xây dựng các nền kinh tế mạnh ở các nước thành viên, thúc đẩy và nâng cao hiệu quả kinh tế thị trường, mở rộng thương mại tự do và góp phần phát triển kinh tế ở các nước công nghiệp. Những năm gần đây, OECD đã mở rộng phạm vi hoạt động, chia sẻ kết quả nghiên cứu và kinh nghiệm phát triển cho các nước đang phát triển và các nền kinh tế đang chuyển đổi sang kinh tế thị trường. Trang 14 4.2 Chế độ tỷ giá Chúng ta sử dụng phương pháp Zeileis, Shah và Patnaik (2008) để kiểm tra chế độ tỷ giá hối đoái về mặt thực tế của nền kinh tế Asia - 11: Ta xem xét chế độ tỷ giá tại Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và khu vực Asia 11. Tại Ấn Độ, đồng Rupee được xem như xác định tỷ giá hối đoái trên thị trường vào tháng 3/1993. Tuy nhiên, ngày này lại không được xem xét như là ngày phá vỡ cấu trúc (structural break) trong việc phân tích dữ liệu, mà ngày được xem xét bắt đầu từ 09/01/1976. Bảng 4: Chế độ tỷ giá của Ấn Độ trên thực tế Chúng ta có thể thấy, chế độ tỷ giá của Ấn Độ được chia làm 3 thời kỳ. Giai đoạn từ 9/01/1976 đến 21/08/1998, R-b ình phương bằng 0.84, điều này có nghĩa là giai đoạn này Ấn Độ đang thực hiện chế độ tỷ giá tương đối linh hoạt. Tuy nhiên, đến giai đoạn 28/09/1998 – 19/03/2004, Ấn Độ lại cố định tỷ giá đồng Rupee so với đồng USD, R- bình phương bằng 0.97. Và giai đoạn thứ 3, từ 26/03/2004 – 29/05/2009, có một sự bất ổn giữa các đồng tiền, làm cho tỷ giá của Ấn Độ cũng thay đổi theo và nó không còn cố định như giai đoạn 2, R-bình phương bằng 0.81. Tương tự như Ấn Độ, chế độ tỷ giá hối đoái của Trung Quốc cũng được chia thành nhiều giai đoạn, nhưng do chế độ tỷ giá tại Trung Quốc vì có nhiều chính sách phức tạp nên được chia thành 5 giai đoạn Trang 15 Bảng 5: Chế độ tỷ giá của Trung Quốc trên thực tế Giai đoạn đầu tiên từ 9/01/1981 đến 01/11/1985, đây là giai đoạn mà sự linh hoạt về tiền tệ lớn hơn nhiều so với tiêu chuẩn của Trung Quốc – chế độ tỷ giá linh hoạt – R-bình phương bằng 0.89. Sau đó, Trung Quốc cố gắng cố định tỷ giá với đồng USD, những giai đoạn sau mặc dù có một sự thay đổi nhỏ trong chế độ tỷ giá nhưng nó vẫn duy trì một hệ tương đối giữa đồng USD và đồng Trung Quốc – R- square gần bằng 1. Dó đó, có thể xem là hiện tại chế độ tỷ giá của Trung Quốc là chế độ tỷ giá cố định so với USD. Chế độ tỷ giá được xem xét tiếp theo là Hàn Quốc, từ 1981 đến đầu năm 1995, Hàn Quốc đã áp dụng tỷ giá cố định so với đồng USD, R-bình phương bằng 0.98. Trong năm 1995, có một sự gia tăng lớn trong linh hoạt tiền tệ và kéo R-bình phương xuống còn 0.65. Tính linh hoạt trong tỷ giá hối đoái tăng lên đáng kể và đây là một chế độ linh hoạt hơn nhiều so với Ấn Độ. Bảng 6: Chế độ tỷ giá của Hàn Quốc trên thực tế Trang 16 Hình 6: Sự tiến bộ trong chế độ tỷ giá thiếu linh hoạt của khu vực Châu Á Đồ thị biểu thị chế độ tỷ giá hối đoái của khu vực Châu Á, nó cho thấy một sự quá cực đoan, thiếu linh hoạt trong chế độ tỷ giá hối đoái trong thập kỷ trước cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, mà có thể xem như đây chính là một trong những nguyên nhân dẫn đến cuộc khủng hoảng này. Do hậu quả trực tiếp của cuộc khủng hoảng, nên đã có sự linh hoạt hơn trong một thời gian ngắn, nhưng sau đó trạng thái “fear of floating” lại nổi lên, được chỉ ra bởi Calvo và Reinhart (2002). Tuy nhiên, biểu đồ này cũng cho thấy sự thiếu linh hoạt trong chế độ tỷ giá hối đoái của khu vực châu Á đã không trở lại như mức trước khủng hoảng. Trong suốt thập kỷ qua, sự thiếu linh hoạt trong tỷ giá hối đoái của khu vực châu Á đã giảm với tốc độ chậm. R-bình phương bắt đầu với một giá trị cao là 0.9 và có sự gia tăng nhỏ trong tính linh hoạt trong năm 1980 và 1981. Sau đó là khoảng thời gian duy chế độ tỷ giá cố định, từ 1982 – 1997, chỉ số trung bình R-bình phương đều trên 0.9. Chế độ tỷ giá cố định này cùng với sự gia tăng về mức độ hội nhập thị trường vốn, đã gây ra cuộc khủng hoảng kinh tế Châu Á, có liên quan đến các công ty và các ngân hàng vay nợ bằng ngoại tệ dựa trên sự kỳ vọng về chế độ tỷ giá hối đoái cố định. Trong cuộc khủng hoảng, tính linh động của tỷ giá hối đoái tăng, trong năm 1998 R-bình phương chỉ còn 0.61. Tuy nhiên, ngay sau đó, tỷ giá lại tiếp tục được trở về chế độ tỷ giá cố định. Trang 17 Tuy vậy, khi xem xét qua các năm, mặc dù tỷ giá cũng được cố định sau cuộc khủng hoảng tài chính, nhưng mức độ thấp hơn so với trước khi có cuộc khủng hoảng, R-bình phương năm 1997 là 0.93 và giai đoạn năm 2002 – 2004 là 0.88. Không dừng ở đó, tỷ giá lại tiếp tục linh hoạt hơn với mức R-bình phương giảm còn 0.85 trong năm 2009. Như vậy, có thể thấy nền kinh tế của khu vực Asia – 11 đang có một sự chuyển biến chậm trong chế độ tỷ giá hối đoái, mặc dù vẫn xem như là cố định về tỷ giá, nhưng thật chất đã có một thả nổi dần và linh hoạt hơn so với giai đoạn trước khủng hoảng kinh tế Châu Á. 4.3 Chính sách tiền tệ Bảng sau sẽ tóm tắt kết quả quan trọng trong khu vực Asia – 11 đã được thảo luận trong phần 4, với các dữ liệu trên mỗi nền kinh tế cho năm quan sát gần nhất. Dữ liệu về sự thiếu linh hoạt tỷ giá hối đoái năm 2009 đã được tính toán bằng phương pháp trong Frankel-Wei. Cơ sở dữ liệu Chinn-Ito đã được sử dụng để đo lường kiểm soát vốn danh nghĩa trong năm 2007. Phương pháp Lane và Milesi-Feretti đã được sử dụng để đo lường thực tế tự do hóa dòng vốn trong năm 2007 Phản ứng của Asia – 11 đối với bộ ba bất khả thi thì khác nhau, chẳng hạn như nền kinh tế của Singapore và Hong Kong đã chọn hình thức nền kinh tế nhỏ và mở, hoặc không có tính linh hoạt trong tỷ giá, trong khi nền kinh tế như Ấn Độ và Trung Trang 18 Quốc đã lựa chọn hình thức mở cửa thấp và chế độ tỷ giá cố định. Giữa năm 2000 – 2008, trên thực tế nền kinh tế của Asia -11 đã di chuyển theo hướng hội nhập cao hơn, ngoại trừ Malaysia, Philippines, và Indonesia. Trong khi đó, tính linh hoạt trong tỷ giá ở các nước này vẫn duy trì như cũ, ngoại trừ Indonesia có sự giảm sút trong tính linh hoạt của tỷ giá và Malaysia, Ấn Độ, và Trung Quốc, nơi mà tính linh hoạt trong tỷ giá tăng lên. Trong khuôn khổ của bộ ba bất khả thi, một quốc gia có thể có một tỷ giá hối đoái cố định và từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập. Tự do hóa dòng vốn với một tỷ giá hối đoái cố định dẫn đến việc bỏ qua chính sách tiền tệ độc lập, theo kinh nghiệm ở Hồng Kông. Hội đồng quản trị tiền tệ của Hồng Kông, là một khuôn khổ chính sách tiền tệ phù hợp, kết quả của tỷ giá tỷ giá hối đoái là lãi suất trong nước biến động . Một tỷ giá hối đoái thả nổi với tự do hóa dòng vốn cũng phù hợp với khuôn của bộ ba bất khả thi. Nền kinh tế có tỷ giá hối đoái thả nổi là cóR2 trong khoảng tỷ giá từ 0,4- 0,5. Các nền kinh tế có thể đạt được các sự tự do hóa dòng vốn và chính sách tiền tệ độc lập. Trong các quốc gia châu Á có Hàn Quốc, Ấn độ là gần nhất với cấu hình do có những bước tiến lớn nhất theo hướng áp dụng cấu hình tương tự Vậy, nếu một quốc gia có tỷ giá hối đoái linh hoạt và thực tế vốn đóng tài khoản có lưu lượng tổng trên cán cân thanh toán cũng như dưới 40% GDP thì nó có thể thực hiện được chính sách tiền tệ độc lập hay không. Ví dụ, trong cuối những năm 1980, Ấn Độ đã có thể độc lập về chính sách tiền tệ vì thiếu linh hoạt tỷ giá hối đoái được kết hợp với dòng chảy tổng so với GDP khoảng 25%. Trong đồ thị 2000 – 2008, thì không có nước nào trong nền kinh tế Châu Á đạt được điều này Trong năm 2008, Trung Quốc là nước có mô hình gần với cấu hình này nhất vì đã phấn đấu làm cho tý giá hối đoái linh hoạt đáng kể do cùng với sự mở rộng về mặt hội nhập quốc tế. Điều này nhắc nhở chúng ta phải đặt câu hỏi: Có Trung Quốc có thể duy trì chính sách tiền tệ độc lập hay không Nhiều tác giả đã xem xét chính sách tiền tệ của Trung Quốc tập trung vào các vấn đề như cơ chế khử trùng, đo hệ số khử trùng, và sự tương tác giữa khử trùng và hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên, những vấn đề này là không cần thiết để phân tích các chính Trang 19 sách tiền tệ thuận chu kỳ. Trong phân tích của bài nghiên cứu này, chúng ta xử lý những vấn đề này như yếu tố trung gian ảnh hưởng đến kết quả của chính sách tiền tệ: lãi suất ngắn hạn trong nước. Chúng tôi lại phân tích lãi suất ngắn hạn ở Trung Quốc trong điều kiện thực tế, và đặt cạnh nó với điều kiện chu kỳ kinh doanh. Điều này cho phép chúng ta đánh giá mức độ mà lãi suất cao ở một chu kỳ kinh doanh mở rộng và ngược lại, và kiểm tra xem chính sách tiền tệ đã nghịch chu kỳ. Hình 8 xem xét mức độ mà chính sách tiền tệ Trung Quốc có thuận chu kỳ trong việc mở rộng chu kỳ kinh doanh gần đây. Các đồ thị trong đó sử dụng tăng trưởng GDP hàng quý để đo chu kỳ điều kiện kinh doanh, phản ánh sự bùng nổ rất lớn từ 2002-2007. Bên cạnh đó, lãi suất tín phiếu kho bạc 90 ngày (tính theo giá thực tế), chúng ta thấy rằng từ năm 2002 đến đầu năm 2008, lãi suất thực giảm lớn hơn 800 điểm cơ bản. Điều này cho thấy chính sách tiền tệ đã được nới lỏng trong thời kỳ tăng trưởng. Điều này phù hợp với ý tưởng rằng tỷ giá neo giữ chuyển đổi các dòng vốn thuận chu kỳ vào chính sách tiền tệ thuận chu kỳ. Việc sử dụng các chính sách tiền tệ nới lỏng trong một chu kỳ kinh doanh mở rộng chưa từng có đã giúp tạo ra một gia tốc của lạm phát và sự bùng nổ giá tài sản. Hình 7: chính sách tiền tệ của Trung Quốc và các chu kỳ kinh doanh Trung Quốc Các khoảng thời gian tăng trưởng GDP hàng quý đã được sử dụng như một biện pháp điều kiện chu kỳ kinh doanh. Để có được những chuỗi thời gian của lãi suất thực, lãi suất danh nghĩa ngắn hạn đã được tái hiện trong thực tế sử dụng tỷ lệ lạm phát hiện tại. Nhìn chung, lãi suất thực tế đạt giá trị thấp trong một chu kỳ kinh doanh mở rộng chưa từng có. Trang 20 Sự suy giảm 800 điểm cơ bản trong lãi suất thực tế khi mở rộng chu kỳ kinh doanh chưa từng thấy nước Trung Quốc là không thể tránh bộ ba bất khả thi, thông qua sự can thiệp của tiệt trùng hoặc các kỹ thuật khác dựa trên một trong hai kiểm soát vốn hay áp chế tài chính. Trong khi một loạt các biện pháp đã được áp dụng, Trang 21 nhưng nó không ngăn chặn được kết quả: cách duy nhất để có được tỷ giá hối đoái cố định đã có một lãi suất rất thấp trong điều kiện thực tế. Một phân tích có kết quả tương tự với với Ấn Độ. Mặc dù Ấn Độ có nhiều tính linh hoạt tỷ giá hơn Trung Quốc, cuối cùng chính sách tiền tệ đã tác động cơ bản về việc mở rộng để lãi suất thực luôn dương trong suy thoái. Ở châu Á, Trung Quốc và Ấn Độ đang ở vị trí tốt nhất để duy trì chính sách tiền tệ độc lập mặc dù có sự thiếu linh hoạt trong tỷ giá, vì thiếu sự mở rộng và sự kém phát triển trong hệ thống tài chính trong nước. Tuy nhiên, các bằng chứng cho thấy rằng ngay cả trong hai nền kinh tế này, đều thực hiện chế độ tỷ giá cố định trong chính sách thuận chu kỳ. Những hạn chế của bộ ba bất khả thi có thể còn gay gắt hơn ở Malaysia, Đài Loan, và Thái Lan, trong đó có dòng vốn tự do hơn và hệ thống tài chính phát triển tốt hơn so với Trung Quốc và Ấn Độ, nhưng tỷ giá vẫn kém linh hoạt hơn Ấn Độ. Trong số các nền kinh tế Asia-11, Hàn Quốc là nước có nền kinh tế tiến bộ nhất với cấu hình chủ đạo là nền kinh tế công nghiệp. Hàn Quốc có sự tự do hóa dòng vốn cao, và tỷ giá hối đoái linh hoạt nhất ở châu Á. Nó cũng đã có những tiến bộ đáng kể trong việc xây dựng năng lực thể chế của ngân hàng trung ương. Tuy nhiên, chế độ tỷ giá hối đoái của Hàn Quốc, với R2 là 0,65, cho thấy sự chậm linh hoạt với lãi suất thả nổi. Trên thực tế, việc phát triển khu vực tài chính và tự do hóa tài chính ở Philippines và Indonesia là thấp. Về nguyên tắc, các nền kinh tế có thể lựa chọn tỷ giá cố định để độc lập về chính sách tiền tệ. Trong số các nền kinh tế Asia-11, đây là hai nền kinh tế mà sự sự thiếu linh hoạt tỷ giá hối đoái là thấp nhất và chính sách tiền tệ bị sai lệch. Mặc dù vậy, các nền kinh tế đã được lựa chọn để có tính linh hoạt trong tỷ giá hối đoái một cách đáng kể.. 4.4. Lựa chọn chế độ Có nhiều lý do để lựa chọn chế độ tỷ giá cố định hơn là chọn chế độ tỷ giá thả nổi. Chẳng hạn như NHTW có thể ngăn chặn sự mất giá của đồng nội tệ trong bối cảnh tý giá hối đoái vượt quá cao so với mong đợi, để kiềm chế lạm phát trong mức Trang 22 độ kiểm soát. Ngoài ra, nếu như có quá nhiều doanh nghiệp vay ngoại tệ (đây là vấn đề cơ bản), NHTW cũng có thể ngăn chặn một sự mất giá lớn để bảo vệ bảng cân đối của các công ty này. Trong điều kiện này, NHTW có thể nghiêng theo chiều gió (lean against the wind) khi có áp lực đi xuống của tỷ giá hối đoái, và ngăn chặn sự mất giá này bằng cách bán dự trữ ngoại hối. Ngược lại, NHTW cũng có thể ngăn chặn sư tăng giá tiền tệ. Dòng vốn chảy vào trong cac nền kinh tế đang nổi từ đầu những năm 2000 đã gây áp lực làm tỷ giá của những nước này được đánh giá cao. Suốt thời kỳ này, các nền kinh tế mới nổi, bao gồm cả Chau Á, đã theo đuổi một chính sách tăng trưởng xuất khẩu (Rodrink 2007). Theo đó, tỷ giá được đánh giá cao có thể đặt xu hướng tăng trưởng dựa vào xuất khẩu rơi vào nguy cơ, các chế độ tỷ giá hối đoái của hầu hết các thị trường mới nổi trong thời kỳ này đã được quản lý quản lý thả nổi về mặt pháp lý, bằng sự can thiệp của NHTW vào thị trường ngoại hối để ngăn chặn tăng giá tiền tệ. Ramachandran và Srinivasan (2007) và Pontines và Rajan (2008) tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết cho rằng các nền kinh tế châu Á đã can thiệp vào thị trường ngoại hối để ngăn chặn tăng giá tiền tệ. Lý do để làm như vậy có thể nằm trong phần lớn hàng xuất khẩu so với GDP trong rất nhiều những nền kinh tế. 5. Kết luận Bộ ba bất khả thi khẳng định rằng 1 quốc gia chỉ có thể lựa chọn 2 trong 3 mục tiêu: tỷ giá thả nổi, vốn di chuyển tự do, và chính sách tiền tệ độc lập. Một quốc gia khi lựa chọn việc dòng vốn di chuyển tự do và cơ chế tỷ giá cố định thì buộc phải từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập. Trong bối cảnh nền kinh tế Châu Á điển hình, sự gia tăng tư do hóa dòng vốn trong thực tế đã xảy ra thông qua 2 việc: tự do hóa về mặt pháp lý cùng với sự phát triển của khu vực tài chính trong nước, và sự trốn tránh trong việc kiểm soát dòng vốn, điều này có thể dẫn đến một tài khoản vãng lai lớn. Trong điều kiện này, một chính sách tỷ giá thiếu linh hoạt có thể làm cho chính sách tiền tệ bị thay đổi. Trong bối cảnh thị trường đang nổi lên, các dòng vốn thuận chu kỳ đặc biệt quan trọng. Vào thời điểm tốt và điều kiện chu kỳ kinh doanh đang nổi lên, thì dòng Trang 23 vốn có xu hướng dịch chuyển vào trong nước. (dư thừa đồng ngoại tệ  tỷ giá tăng (đồng ngoại tệ/đồng nội tệ). Để ngăn chặn sự tăng giá của tỷ giá này, ngân hàng trung ương sẽ mua đô la, lãi suất trong nước giảm. Ngược lại, khi nền kinh tế đang trong tình trạng suy thoái, dòng vốn có xu hướng rời khỏi đất nước. Ngân hàng trung ương giúp chống lại điều này bằng cách bán USD, do đó làm tăng lãi suất trong nước. Dòng vốn chảy thuận chu kỳ, do đó tương tác với tỷ giá cố định để kích thích chính sách tiền tệ thuận chu kỳ. Đây là ý nghĩa mà trong đó chính sách tiền tệ bị lệch đi trong bối cảnh thị trường đang nổi lên Do đó, trong bài nghiên cứu này cho thấy rằng việc thực hiện một chính sách tiền tệ phù hợp thì quan trọng hơn là tự do hóa dòng vốn. Trong khi các nước Châu Á đã đưa ra các quy định tránh tự do hóa dòng vốn, nhưng trên thực tế tiến trình này vẫn tiếp tục xảy ra. Nền kinh tế của Asia – 11 đã tiến đến việc tự do hóa khu vực tài chính nội địa. Giá trị trung bình của Dorrucci, Meyer-Cirkel và Santabarbara (2009) đo lường năng lực hệ thống tài chính trong nước tăng từ 0.45 vào năm 2000 đến 0.51 vào năm 2006. Do đó, hiệu quả của việc kiềm soát dòng vốn bị giảm khi hệ thống tài chính quá phức tạp và kèm theo đó là sự gia tăng tài khoản thanh toán, làm cho đa số nền kinh tể có cơ hội để tham gia vào điều chuyển vốn 1 cách bất hợp pháp. Ngoại trừ Indonesia, Philippines, Malaysia, còn lại các nước trong Asia – 11 trên thực tế đều đã gia tăng nguồn vốn từ năm 2000 – 2008. Việc tự do hóa dòng vốn trên đã đặt ra 1 câu hỏi, liệu có sự cải cách trong chế độ tỷ giá hối đoái không? Phần lớn, chế độ tỷ giá hối đoái của Châu Á đang hướng đến sự linh hoạt nhiều hơn, khi được so sánh với ‘fear of floating’, điều mà đã dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á. Đồng thời, trên thực tế đã có 1 sự sắp xếp về tỷ giá. Không có nền kinh tế nào trong Asia – 11 thực sự sử dụng chế độ tỷ giá thả nổi ngay cả Hàn Quốc là nước được cho là có chế độ tỷ giá thả nối nhất trong khu vực Châu Á. Từ năm 2000 – 2008, Malaysia và Ấn Độ đã có chuyển hướng sang tỷ giá thả nổi, Trung Quốc cũng đang có sự chuyển đổi 1 cách chậm rãi. Ngoài ra, phần lớn Trang 24 các nước trong Asia – 11 đang xuất hiện 1 xu hướng tự do hóa dòng vốn ngày càng tăng, cùng với sự thiếu cải cách (ổn định) trong chính sách tiền tệ. Trong thực tế, việc tự do hóa dòng vốn cùng với việc duy trì tỷ giá hối đoái cố định đã dẫn đến 2 hậu quả: - Để đạt được mục tiêu về tỷ giá cố định, NHTW có thể làm sai lệch các chính sách. Trong 1 mức đó mà các dòng vốn thuận chu kỳ (procyclical), tỷ giá hối đoái cố định sẽ làm cho chính sách tiền tệ thuận chu kỳ. Cần chú ý đến mức độ thuận chu kỳ của Ấn Độ và Trung Quốc, vì đây là 2 nước có hệ thống tài chính yếu và thấp nhất trong khu vực Châu Á. Nếu những nước có nền kinh tế tốt hơn mà không thể tránh được chính sách tiền tệ thuận chu kỳ trong chế độ tỷ giá thiếu linh hoạt, thì những nước thấp hơn còn có thể bị tình trạng thuận chu kỳ 1 cách nghiêm trọng hơn. - Có thể dẫn đến một cuộc khủng hoảng 1 cách có hệ thống. Nền kinh tế Châu Á lại t iếp tục có xung đột giữa các nhà đầu cơ và NHTW, đây là hậu quả của việc vay ngoại tệ nước ngoài mà không có sự kiểm soát và thực hiện chế độ chính sách tiền tệ không phù hợp. Điều này có thể sẽ trở thành 1 vấn đề lớn mà không thể tránh khỏi, đặc biệt ở Malaysia và Đài Bắc, đã sử dụng cả ba chính sách vốn di chuyển tự do, độc lập tiền tệ và chính sách tỷ giá hối đoái thiếu linh hoạt so với PRC Một trong những nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng có hệ thống là việc các hộ gia đình, ngân hàng và công ty đã quá trông chờ vào 1 tỷ giá hối đoái cố định. Nhưng khi có 1 sự thay đổi trong tỷ giá sẽ tạo ra sự khó khăn đáng kể cho việc duy trì chính sách tỷ giá cố định, đặc biệt là khi tỷ giá hối đoái thay đổi quá lớn. Do đó, giai đoạn đầu trong quá trình cải cách, các nước Châu Á cần nhấn mạnh đến sự linh hoạt của tỷ giá và sự phát triển của thị trường phái sinh tiền tệ. Sự linh hoạt trong tỷ giá hối đoái sẽ khiến cho các tác nhân kinh tế có động lực để quản lý rủi ro, trong khi thị trường phái s inh tiền tệ sẽ giúp cho các tác nhân kinh tế này thực hiện được những điều mong muốn. Nhìn chung, nền kinh tế Châu Á đã xem nhẹ việc tuân theo quy Trang 25 trình, đã tiến tới việc tự do hóa dòng vốn sớm, trong khi chưa hoàn thiện trong việc linh hoạt về tỷ giá hối đoái.