Tiểu luận Chính sách cổ tức trong thế kỷ 21

các dự án NPV dương, trước khi làm hại doanh nghiệp bởi việc cắt giảm cổ tức. Thứ hai, và iên quan rất nhiều, các nhà quản lý nhận thức đáng kể tính không đối xứng giữa tăng và giảm cổ tức: không có nhiều phần thưởng cổ tức ngày càng tăng nhưng có cảm nhận là một hình phạt lớn cho việc giảm cổ tức. Gần ba phần tư các giám đốc điều hành được phỏng vấn bày tỏ quan điểm này. Thứ ba, cổ tức trên mỗi cổ phiếu là “phụ thuộc vào cổ tức quá khứ ” với mức cổ tức cho một công ty được đưa ra trong một năm bị rất nhiều ảnh hưởng bởi cách các công ty thực hiện chúng. Thứ tư, nhiều công ty sẽ cắt giảm cổ tức, nhưng cảm thấy hạn chế bởi chính sách trong lịch sử của họ. Một số các công ty tìm kiếm cơ hội "lén lút cắt giảm cổ tức, họ "lẩn tránh" thị trường. Một giám đốc điều hành nói với chúng tôi rằng công ty của ông chờ đợi để giảm cổ tức cho đến khi các đối thủ cạnh tranh giảm cổ tức. Những người khác cho biết rằng khi họ từ bỏ cổ phiếu của họ tăng ít hơn tỷ lệ chia cổ tức, làm giảm tổng số cổ tức thanh toán . 4.2 Is the payout ratio still the target for payout decisions? Tỷ lệ thanh toán vẫn còn mục tiêu cho các quyết định thanh toán? 4.2.1 Survey and interview evidence Khảo sát và phỏng vấn bằng chứng Lintner (1956) cho rằng một trong những khía cạnh quan trọng nhất của chính sách cổ tức (sau khi công ty đã xác định thu nhập của nó) là lựa chọn một tỷ lệ thanh toán cổ tức. Kết quả cuộc khảo sát của chúng tôi cho thấy rằng hiện nay có một số mục tiêu tiềm năng, và mức độ mà các doanh nghiệp tuân thủ các mục tiêu này là không nghiêm ngặt như ngụ ý trong mô hình Lintner. Chúng tôi hỏi các công ty chi trả cổ tức những gì họ cố gắng để hướng đến mục tiêu trong chính sách cổ tức của họ. Gần 40% số người được khảo sát nói rằng họ hướng đến mục tiêu cổ tức trên mỗi cổ phiếu (xem Hình 3A). Chỉ có 28% hướng đến mục tiêu thanh toán cổ tức, và 27% là hướng đến mục tiêu tăng trưởng cổ tức trên mỗi cổ phiếu. 13% cho chúng tôi biết mục tiêu của họ là năng suất cổ tức. 6% không yêu cầu chi trả cổ tức. Các công ty mà chúng tôi xác định chi trả cổ tức bằng tiền mặt chủ yếu nhằm mục tiêu tăng trưởng cổ tức trên mỗi cổ phiếu, rõ ràng bởi vì họ cảm thấy áp lực để hoàn vốn cho nhà đầu tư khi tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ (một cái nhìn nhất quán với giả thuyết lưu lượng tiền mặt miễn phí của Jensen). Ở một khía cạnh khác, các đối tượng được chi trả cổ tức có một xu hướng là không nhắm đến mục tiêu tỷ lệ thanh toán hoặc tăng trưởng cổ tức là thứ gì đó nhỏ hơn, mắc nợ nhiều hơn, và ít lợi nhuận hơn. Hình 3B cho biết cho dù các nhà quản lý xem xét các mục tiêu cổ tức là nghiêm ngặt hay linh hoạt. 45% số người được khảo sát nói rằng họ linh hoạt trong việc theo đuổi mục tiêu của họ, và 12% số người khác nói rằng mục tiêu của họ thực sự không phải là một mục tiêu thực sự. Ngược lại, 32% số người khác nói rằng mục tiêu của họ là hơi khắt khe, và 11% số khác nói rằng là rất nghiêm ngặt Chúng tôi yêu cầu các công ty mua lại tại một mức giá nào đó trong ba năm qua, “mục tiêu là gì khi đưa ra quyết định mua lại?”. Hơn 40% các công ty cho rằng mục tiêu mua lại của họ là nhắm đến giá trị đồng đô la (Hình 3C). 22% cho rằng việc mua lại không nhắm đến mục tiêu gì cả. Chỉ có 4% hướng đến mục tiêu “tỷ lệ thanh toán mua lại” có nghĩa là, việc mua lại như là một tỷ lệ thu nhập. Cuối cùng, hơn 20% sử dụng mục tiêu mua lại để hướng đến một số biến khác hoặc chính sách khác (3 lựa chọn phổ biến nhất là số lượng cổ phần cần thiết cho nhân viên chứng khoán lựa chọn các bài tập, tỷ lệ nợ, và số lượng tiền mặt dư thừa). Như thể hiện trong hình 3D, trong số các công ty có mục tiêu mua lại, 53% nói rằng mục tiêu của họ là mục tiêu linh hoạt (so với khoảng 45% đối với cổ tức) và 19% số khác nói rằng nó họ không có một mục tiêu gì cả (so với 12% đối với cổ tức). Chỉ có 27% nói rằng mục tiêu mua lại của họ hoặc là nghiêm ngặt hoặc hơi nghiêm ngặt. Các cuộc phỏng vấn cũng chỉ ra rằng mua lại là một phương tiện có giá trị hoàn trả vốn cho các nhà đầu tư một phần bởi vì chúng có nhiều linh hoạt hơn so với cổ tức mà không có một mục tiêu cứng nhắc 4.2.2 Non-survey evidence on dividend payout Bằng chứng không khảo sát về thanh toán cổ tức Sự thay đổi trong những mục tiêu tiềm năng và tầm quan trọng tương đối của chúng đánh dấu một sự thay đổi quan trọng liên quan đến cuộc khảo sát của Lintner (1956). Do đó chúng tôi tiến hành các xét nghiệm bổ sung trong một nỗ lực 1) liên kết các cuộc khảo sát đến hành vi của công ty thực tế, và 2) để đảm bảo rằng các mô hình xuất hiện từ cuộc khảo sát và trả lời cuộc phỏng vấn không phải là duy nhất cho mẫu của chúng tôi. Để kết thúc, chúng tôi mở rộng phân tích theo mô hình Fama và Babiak (1968) và Choe (1990). Công việc của Fama và Babiak được hiểu như là thực hiện một mô hình điều chỉnh cục bộ về chính sách cổ tức của Lintner đối với các công ty tiêu biểu của Compustat. Chúng tôi áp dụng thiết kế và mô hình thực nghiệm và cung cấp bằng chứng trực tiếp liên kết với ước lượng của tốc độ điều chỉnh (SOA) và mục tiêu thanh toán (TP) cho các câu trả lời khảo sát. Các đặc điểm kỹ thuật thực nghiệm được cho bởi công thức: uEDD ititiiiti   21,1,  Thay đổi i của công ty chia cổ tức hàng năm trong năm t được mô phỏng như một chức năng của mức độ tụt giảm lợi tức cổ phần (D) và thu nhập hiện tại (E)13. SOA được ước lượng là 1   và TP được ước lượng 12/   Chúng tôi bắt đầu bằng cách ước lượng hồi quy về một mẫu của các công ty phù hợp với những người trả lời khảo sát như sau: đối với mỗi công ty được khảo sát chúng tôi cố gắng tìm thấy ít nhất một công ty phù hợp trong cùng các mã SIC hai chữ số và trong phạm vi 20% doanh số bán hàng của các công ty khảo sát điều chỉnh theo lạm phát. Nếu có một sự không phù hơp bởi doanh số bán hàng, chúng tôi tìm kiếm một công ty ứng cử viên trong khoảng 20% những công ty được khảo sát về giá trị tài sản. Chúng tôi ước tính mô hình này cho tất cả các công ty phù hợp với cổ tức có sẵn và thu thập dữ liệu cho mỗi trong 03 thời kỳ phụ. Những thời kỳ phụ phù hợp với Fama và Babiak (1950-1964), Choe (1965-1983), và mẫu ước lượng phụ gần đây nhất (1984-2002). Sự phù hợp với doanh số bán hàng (hoặc tài sản) được thực hiện vào đầu kỳ của từng thời kỳ phụ. Có 89 công ty trong thời kỳ phụ đầu tiên, 244 công ty trong thời kỳ thứ hai và 223 công ty trong thời kỳ thứ ba. Các kết quả được đưa ra trong Phần 7, bảng A. Để tiết kiệm không gian chúng tôi không báo cáo dự toán công ty tư nhân, nhưng thay vì báo cáo fractiles sự phân bố của tốc độ điều chỉnh (SOA) và mục tiêu thanh toán (TP). Chúng tôi in đậm ước lượng trung bình để tạo điều kiện so sánh trên thời kỳ phụ. Tốc độ trung bình của ước lượng điều chỉnh giảm từ 0,74 đến 0,39 đến 0,37 qua các khoảng thời gian. Lưu ý rằng một sự suy giảm trong tốc độ điều chỉnh (SOA) không phải tự bản thân nó chỉ ra rằng mục tiêu thanh toán của công ty nhất thiết phải thay đổi. Điều đó ngụ ý rằng các công ty hướng không đúng đến mục tiêu này nhanh như họ đã từng thực hiện. Điều này có thể là do chi phí điều chỉnh cao hơn hoặc bởi vì lợi ích của việc đạt được mục tiêu đã giảm. Tuy nhiên, chúng tôi cũng thấy rằng các ước tính trung bình của mục tiêu thanh toán giảm trong ba thời kỳ phụ. Cuối cùng, R2 () cũng giảm trong ba thời kỳ, từ 64% trong đầu thời kỳ đầu, đến 40% trong thời kỳ thứ hai, đến 32% trong thời kỳ phụ hiện hành. Gộp chung lại, sự giảm ở ba biến này cho thấy sự suy giảm trong việc thực hiện điều chỉnh một phần mô hình Lintner. Điều này phù hợp với bằng chứng khảo sát của chúng tôi rằng mục tiêu tỷ lệ thanh toán không còn là trọng tâm của chính sách cổ tức tại nhiều công ty. Bước tiếp theo của chúng tôi là thực hiện lần nữa các kiểm tra cho toàn bộ các công ty trên Compustat với việc chia cổ tức và thu nhập dữ liệu trong thời kỳ phụ được hoàn thành. Kết quả được trình bày trong Phần 7, Bảng B. Tốc độ điều chỉnh (SOA) và mục tiêu thanh toán (TP) suy giản qua thời gian kết thúc ở mức độ thấp hơn trong Phần 7, Bảng A. Trong Bảng C, chúng tôi hạn chế hệ thống các công ty Compustat để những công ty sống sót qua thời kỳ mẫu từ năm 1950 đến năm 2002. Một công ty sống sót được định nghĩa là có một kỷ lục liên tục hoặc cả doanh số bán hàng liên tục, bao gồm tổng tài sản, giá cổ phiếu, hoặc cổ phiếu đang lưu hành trong thời kỳ chính thức. Đối với từng thời kỳ phụ, chúng tôi ước tính mô hình Lintner cho các công ty còn sống sót đã hoàn thành chi trả cổ tức và thu nhập dữ liệu. Số lượng còn sống sót của các công ty khác nhau qua ba thời kỳ phụ kể từ khi một số công ty không hoàn thành việc chi trả cổ tức hoặc thu nhập dữ liệu trong một thời kỳ được giao. Ở đây cũng vậy, chúng ta quan sát các mô hình giảm trung bình tốc độ điều chỉnh (SOA), mục tiêu thanh toán (TP), và điều chỉnh R2. Các mô hình trong các ước lượng này là phù hợp với kết luận của chúng tôi rằng, với điều kiện trên mô hình Lintner, mục tiêu thanh toán không còn ưu việt như trong thời kỳ của Lintner. Chúng tôi báo cáo trong Bảng D về ước lượng hồi quy của tốc độ điều chỉnh (SOA) và mục tiêu thanh toán (TP) đối với các công ty chúng tôi khảo sát trong giai đoạn từ năm 1984 - 2002. Cột (1) cung cấp kết quả của tất cả các công ty được khảo sát với dữ liệu có sẵn. Các kết quả thiết lập các giá trị nhỏ cho tỷ lệ thanh toán mục tiêu và tốc độ điều chỉnh tương đương với các công ty thuộc hệ thống Compustat. Trong cột (2) - (7) của Bảng D, chúng tôi báo cáo thống kê tương tự cho các nhóm của các công ty được khảo sát dựa trên các thông tin mục tiêu cổ tức của công ty cung cấp. Cụ thể, chúng tôi báo cáo tốc độ điều chỉnh (SOA) và mục tiêu thanh toán (TP) cho các công ty mà chỉ ra rằng họ nhắm mục tiêu đến mức cổ tức (cột (2)); tăng trưởng cổ tức trên mỗi cổ phiếu (cột (3)); năng suất cổ tức (cột (4)), tỷ lệ thanh toán (cột (5)), mục tiêu không xác định khác (cột (6)) và các công ty mà không có mục tiêu (cột (7)). Trong khi kích thước mẫu giảm nhanh chóng và không cho phép chúng tôi tin vào việc thực hiện kết luận thống kê, xu hướng sau đây xuất hiện: Các công ty mà không có mục tiêu (cột (7)) hoặc có mục tiêu không xác định khác (cột (6)) có tốc độ điều chỉnh và mục tiêu thanh toán thấp hơn, liên quan đến các công ty tuyên bố hướng đến tỷ lệ thanh toán cổ tức (cột (5)). Điều này là phù hợp với các công ty không nhắm mục tiêu đến tỷ lệ thanh toán khi họ tuyên bố không có mục tiêu. Trong Bảng E, chúng tôi gia tăng thêm thông tin về phản ứng của các công ty được khảo sát với các câu hỏi hướng đến đặc điểm của công ty. Cụ thể, chúng tôi sắp xếp các công ty được khảo sát thành ba nhóm dựa trên: a) Nhóm hướng đến mục tiêu tỷ lệ thanh toán, b) Nhóm hướng đến mục tiêu tăng trưởng cổ tức, và c) Nhóm không hướng đến hai mục tiêu trên. Sau đó chúng tôi báo cáo các đặc điểm trung bình của các công ty sau đây: tăng trưởng thu nhập hàng năm trong năm năm qua (1996-2001), tăng trưởng thu nhập trung bình, tỷ lệ phần trăm của các công ty với thu nhập hàng năm thấp trong mười năm qua (1992-2001), độ lệch chuẩn về thu nhập trung bình trong mười năm qua, tỷ lệ thanh toán trung bình, cổ tức trung bình trên mỗi cổ phiếu, doanh số bán hàng trung bình, và các khoản nợ trung bình trên tài sản. Thông điệp chính từ Bảng E là các công ty không có mục tiêu có xu hướng có tăng trưởng thu nhập thấp hơn (mặc dù vẫn là trung bình tích cực), có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn, và chi trả cổ tức ít hơn. 5. Factors affecting payout policy- Những nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Miller và Modigliani (1961) chỉ ra rằng giá trị của công ty không liên quan đến chính sách chi trả tại các thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả. Nhiều lý thuyết đã cố chứng minh làm thế nào chính sách chi trả có thể ảnh hưởng đến giá trị công ty nếu một trong các giả định của Miller và Modigliani được nới lỏng. Trong phần này, chúng tôi trình bày những phát hiện của chúng tôi trong bối cảnh của các lý thuyết này, trên cơ sở các kết quả khảo sát của chúng tôi. Khi đó, chúng tôi nêu bật ý nghĩa khác nhau giữa chi trả cổ tức so với mua lại cổ phần 5.1 Taxes – Thuế Khi chúng tôi thực hiện cuộc khảo sát và phỏng vấn, cổ tức bị đánh thuế ở tỷ lệ 40% cho các nhà đầu tư bán lẻ, trong khi mức thuế suất cao nhất cho các nguồn vốn dài hạn là 20%. Thậm chí khi cổ tức bị thuế gây bất lợi thì bằng chứng nghiên cứu chỉ ra rằng thuế vẫn là nhân tố quan trọng thứ hai. Khi chúng tôi đề cập đến các loại thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải trả (không nhấn mạnh đến cổ tức bị thuế gây bất lợi liên quan đến việc tăng vốn), chỉ 21,1% người chi trả cổ tức nói rằng đó là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức (dòng 13, bảng 5). Tương tự. chỉ 29,1% các công ty mua lại cho rằng thuế thu nhập cá nhân là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến số lượng cổ phiếu được mua lại (dòng 12, bảng 6). Khi chúng tôi hỏi kỹ hơn những người mua lại, 41,8% đồng ý rằng quyết định mua lại của họ bị ảnh hưởng bởi lợi thế thuế của mua lại cao hơn so với chia cổ tức (dòng 5, bảng 8). Các giám đốc điều hành được phỏng vấn thường xuyên chỉ ra rằng thuế là một nhân tố bất lợi khiến cho họ ủng hộ chính sách mua lại hơn là chính sách cổ tức. Tuy nhiên, khi chúng tôi thắc mắc tại sao những người chi trả cổ tức không giảm việc chi trả cổ tức (hoặc tăng chúng ít hơn) vì thuế có tác động không tốt, thì rõ ràng đối với các nhà đầu tư, mức thuế không phải là một yếu tố chi phối. Nhìn chung, các giám đốc điều hành đề xác định rằng các mức thuế khác nhau sẽ là một yếu tố đáng xem xét nhưng không phải là mối quan tâm đầu tiên trong việc quyết định chính sách cổ tức Chúng tôi tiếp tục điều tra tầm quan trọng tương đối của thuế trong một khảo sát tháng 6/2003 để kiểm tra hiệu quả của chính sách thuế khi giảm 15% tỷ lệ thuế đầu tư đối với chi trả cổ tức so với mua lại cổ phiếu để tăng vốn ( Trong số các giám đốc tài chính của các công ty hiện đang trả cổ tức, 28% nói rằng việc giảm thuế cổ tức có thể (chắc chắn) sẽ dẫn đến việc tăng chi trả cổ tức tại công ty của họ. 70% khác nói rằng việc giảm thuế cổ tức sẽ chắc chắn không/có thể không ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức của họ. Trong số các công ty hiện không trả cổ tức, 13% nói rằng công ty của họ có lẽ sẽ bắt đầu chi trả cổ tức do giảm thuế cổ tức. 87% nói rằng việc loại bỏ thuế cổ tức có thể hoặc chắc chắn sẽ không dẫn đến việc bắt đầu chia cổ tức tại công ty của họ. Nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng việc khởi xướng tăng chi trả cổ tức đã tăng lên trong vài năm gần đây (ví dụ như, Chetty và Saez (2004), và Julio và Ikenberry (2004)). Cho đến nay, số lượng khởi xướng này phù hợp những gì người ta mong chờ, dựa trên các bằng chứng khảo sát của chúng tôi. Nhìn chung, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng thuế ảnh hưởng đến quyết định thanh toán nhưng không là ảnh hưởng chi phối đối với phần lớn các công ty. Kết quả cũng cho thấy rằng các yếu tố mà chúng tôi xác định dưới đây ảnh hưởng đến quan điểm doanh nghiệp về chính sách thanh toán nên có có vẻ nó vẫn quan trọng trong một môi trường thuế cổ tức thấp 5.2 Clienteles-Khách hàng Ngay cả với những thuế cổ tức gây bất lợi cho các nhà đầu tư bán lẻ tại thời điểm chúng tôi thực hiện cuộc khảo sát, các giám đốc điều hành tin rằng nếu có bất kỳ một nhóm các nhà đầu tư mà thích cổ tức như một hình thức thanh toán, thì đó là các nhà đầu tư bán lẻ. Các bằng chứng khảo sát chỉ ra rằng gần như một nửa các nhà điều hành tin rằng việc chi trả cổ tức là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng trong việc thu hút các nhà đầu tư bán lẻ đối với cổ phiếu của họ (Bảng 5, hàng 7), trong khi chỉ có 1/5 tin rằng mua lại cổ phiếu thu hút các nhà đầu tư bán lẻ hơn (Bảng 6, dòng 13). Một so sánh trực tiếp được trình bày trong hình 1, dòng 10. Ngược lại, các bằng chứng khảo sát cũng cho thấy tỷ lệ các giám đốc tài chính tin rằng chi trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu sẽ thu hút các tổ chức hơn làm tương đương nhau (khoảng 50% -xem hình 1, dòng 7). Vì vậy, việc chi trả cổ tức có ý nghĩa tương đối quan trọng đối với các nhà đầu tư bán lẻ. Trong các cuộc phỏng vấn, một số giám đốc tài chính tuyên bố rằng việc các nhà đầu tư bán lẻ thích chi trả cổ tức giống như là những nhà đầu tư "nhuộm màu xám cho tóc” những người mà có tỷ lệ thuế cổ tức thấp (điều này phù hợp với các chứng cứ tài khoản môi giới trong Graham và Kumar (2004)). Phổ biến hơn, tuy nhiên, là niềm tin rằng các nhà đầu tư bán lẻ thích cổ tức bất chấp ảnh hưởng của thuế Các giám đốc tài chính không cho rằng các nhà đầu tư tổ chức thích chia cổ tức hơn mua lại, có lẽ ngoại trừ việc chi trả một ít cổ tức để thu hút một số các tổ chức. Trong cuộc khảo sát, chúng tôi hỏi các công ty chi trả cổ tức để thu hút các nhà đầu tư thận trọng" (Brav và Heaton (năm 1998)). Chúng tôi tìm thấy hỗ trợ nhỏ cho động cơ này (41,7% đồng ý hoặc rất đồng ý, Bảng 4, hàng 7). Từ góc độ quản lý, các nhà đầu tư tổ chức cố gắng để tác động đến quyết định chia cổ tức nhiều như khi họ cố gắng để tác động đến quyết định mua lại cổ phần (hình 1, dòng 8). Gần một nửa số người được hỏi cho rằng việc tác động của các cổ đông là tổ chức sẽ ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức (Bảng 5, hàng 5). Nhưng cũng có tới 51,9% những người được hỏi cho rằng các tổ chức tác động đến quyết định mua lại (Bảng 6, dòng 7 Trái ngược với các giả định của một số lý thuyết chi trả cổ tức (ví dụ, Allen, Bernardo và Welch, 2000), bằng chứng của chúng tôi không có nghĩa là giám đốc điều hành tin rằng các nhà đầu tư tổ chức thích chi trả cổ tức hơn so với các nhà đầu tư cá nhân. Hơn nữa, trong các cuộc phỏng vấn, hầu hết các nhà quản lý không đồng ý với tuyên bố rằng các công ty chi trả cổ tức để thu hút các tổ chức ( có lẽ ngoại trừ quyết định trả cổ tức nonzero), và không một người quản lý nào đồng ý với sự khẳng định rằng các công ty chi trả cổ tức để các tổ chức sẽ giám sát họ. Trong cuộc khảo sát, chỉ có 1/3 người trả cổ tức làm như vậy để thu hút các tổ chức vì tổ chức sẽ giám sát nguồn vốn của họ (Bảng 5, dòng 11). Một tỷ lệ thống kê tương tự (34,2%) nói rằng các dịch vụ giám sát được cung cấp bởi các tổ chức là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng ảnh hưởng đến quyết định mua lại (hình 1, dòng 14 và Bảng 6, dòng 10). Nhìn chung, cuộc khảo sát của chúng tôi và bằng chứng phỏng vấn liên tục chỉ ra rằng nhà quản lý không tin vào việc chi trả cổ tức là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định của các tổ chức về việc nắm giữ cổ phiếu không bao gồm chủ ý quản lý hay nắm giữ để quản lý công ty 5.3 Agency conflicts and self-imposed discipline via payout policy Sự xung đột của các tổ chức và tự áp đặt kỷ luật thông qua chính sách chi trả cổ tức Chi trả có thể được sử dụng để tự áp đặt kỷ luật. Easterbrook (1984), Jensen (1986) và những người khác cho rằng những người nắm giữ vốn cổ phần có thể giảm thiểu lượng tiền mặt mà họ quản lý, và do đó làm giảm cơ hội cho quản lý chi tiêu (không được giám sát) hoặc đầu tư trong các dự án có NPV không khả thi. Một cách để loại bỏ tiền mặt không cần thiết từ công ty là gia tăng việc chi trả cổ tức. Hầu hết các giám đốc điều hành không xem chính sách chi trả như một phương tiện tự áp đặt kỷ luật. Gần 87% giám đốc điều hành nghĩ rằng kỷ luật áp dụng đối với chia cổ tức là một yếu tố không quan trọng tác động đến chính sách cổ tức (Bảng 5, dòng 15). Tương tự như vậy, khoảng 80% tin là kỷ luật áp đặt bởi mua lại là không quan trọng (Bảng 6, dòng 16 và hình 1, dòng 20). Trong các cuộc phỏng vấn, giám đốc điều hành tuyên bố rằng quản lý toàn bộ hoặc áp đặt kỷ luật khi "chạm đáy" đảm bảo rằng dòng tiền tự do không bị lãng phí làm cho NPV dự án xấu đi. Đồng thời, một thiểu số đáng chú ý của các công ty được phỏng vấn thừa nhận rằng "tiền có thể rơi rụng bởi một lỗ trong túi của chính chúng ta". Các công ty này đồng ý rằng cam kết chi trả cổ tức có thể giảm bớt vấn đề dòng tiền mặt dư thừa. Đáng ngạc nhiên, mặc dù, nhiều trong số các công ty này tin rằng chi trả cổ tức để áp đặt kỷ luật không tốt hơn mua lại (mặc dù tất cả họ đều đồng ý rằng chi trả cổ tức là ít linh hoạt hơn). 5.4 Information, signaling, and stock prices – Thông tin, tín hiệu và giá cổ phiếu Nếu trong nội bộ có thông tin tốt hơn về dòng tiền trong tương lai của một công ty, nhiều nhà nghiên cứu tranh luận rằng cổ tức có thể truyền tải thông tin về triển vọng của công ty. Có thể cổ tức chỉ đơn giản là truyền đạt thông tin chưa được biết đến trước đây trên thị trường (ví dụ, thông qua các nguồn và sử dụng các quỹ, như Miller và Rock (1985)),thậm chí nếu nhà quản lý không rõ các tín hiệu thông tin riêng. Ngoài ra, theo một số mô hình, cổ tức có thể được sử dụng một cách rõ ràng và cố ý như là một tín hiệu tốn kém để thay đổi quan niệm thị trường liên quan đến kỳ vọng thu nhập trong tương lai (ví dụ, Bhattacharya (1979), Miller và Rock (1985), John và Williams (1985), Allen và cộng sự al (2000)). Các câu hỏi chúng tôi yêu cầu những người tham gia khảo sát đã chỉ ra cả hai khả năng. Ban đầu chúng tôi yêu cầu các giám đốc tài chính dù họ nghĩ rằng có một số mối liên hệ giữa thay đổi cổ tức (hoặc mua lại) và thông tin, chúng tôi sau đó tiếp tục điều tra xem họ có sử dụng cổ tức (hoặc mua lại) như một công cụ truyền tín hiệu 5.4.1 Does payout policy convey information? – Liệu chính sách chi trả có chuyển tải thông tin nào không? Bằng chứng khảo sát cho thấy việc chi trả cổ tức truyền tải thông tin là phổ biến. 80% giám đốc điều hành tin rằng quyết định chia cổ tức truyền tải thông tin cho các nhà đầu tư (Bảng 2, hàng 2). 85,4% giám đốc điều hành cảm thấy rằng quyết định mua lại cũng truyền đạt thông tin (Bảng 3, dòng 1 và hình 1, dòng 3). Hầu như tất cả các giám đốc điều hành chúng tôi phỏng vấn cho rằng chi trả cổ tức và mua lại cổ phần truyền đạt sự tin tưởng của các nhà quản lý về tương lai Một mục thú vị mà chúng ta học được trong các cuộc phỏng vấn là một vài nhà quản lý xem sự truyền tải thông tin của họ liên quan đến việc phân phối thu nhập trong tương lai, trong khi những người khác tin rằng sự truyền tải thông tin chủ yếu giúp giải quyết sự không chắc chắn và do đó nó quan trong thứ hai trong sự phân phối thu nhập. Các bằng chứng khảo sát (hình 1, dòng 12) không chỉ ra một cách rõ ràng rằng sự truyền tải thông tin là quan trọng thứ hai, nhưng nó chỉ ra rằng gần 40% tin rằng chia cổ tức sẽ làm cho cổ phiếu ít rủi ro hơn, trong khi chỉ có ¼ tin rằng mua lại cổ phiếu của công ty ít rủi ro hơn, đây là một sự chênh lệch đáng kể. Bằng chứng này phù hợp với ý niệm rằng các công ty tăng cổ tức khi họ trở nên lớn mạnh hơn và ít rủi ro hơn (Grullon, Michaely và Swaminathan, 2002;Julio Ikenberry,2004) ,cũng như "nắm con chim trong lòng bàn tay". Trong khi cuộc khảo sát không thể tách riêng hai lựa chọn này, thì rất quan trọng để các nhà quản lý chấp nhận sự kết nối giữa giảm rủi ro và tăng cổ tức. Các cuộc phỏng vấn cho thấy rằng bất kỳ sự chuyển tải nào của thông tin, hoặc thông qua các khoản thu nhập thông báo hoặc liên lạc trực tiếp với cộng đồng nhà đầu tư (chẳng hạn như cuộc trò chuyện với các nhà phân tích và nhà đầu tư) để truyền phần lớn thông tin ra bên ngoài thì hữu ích cho chính sách chi trả và được xem là phù hợp hơn so với các hình thức giao tiếp khác. Một trong những giám đốc điều hành đã nói, chính sách chi trả là một "dấu chấm câu" ở cuối của câu giao tiếp với người ngoài, không phải là "nội dung của câu." 5.4.2 Payout policy and signaling – Chính sách cổ tức và dấu hiệu Chúng tôi yêu cầu một loạt các câu hỏi để xác định liệu hỗ trợ chung này cho truyền tải thông tin chi trả có phù hợp với các mô hình tín hiệu. Đầu tiên, chúng tôi hỏi xem việc chi trả có được sử dụng để phân biệt một công ty so với các đối thủ cạnh tranh của nó. Chúng tôi thấy rằng chỉ có ¼ các giám đốc điều hành hoặc đồng ý hoặc rất đồng ý rằng họ sử dụng chính sách cổ tức để làm cho công ty của họ trông có vẻ tốt hơn so với các đối thủ cạnh tranh của họ (Bảng 2, hàng 7). Tương tự như vậy, chỉ có 17% xem chính sách mua lại như một phương tiện để họ trông tốt hơn so với các đối thủ cạnh tranh (Bảng 3, hàng 7 và hình 1, dòng 17). Thứ hai, chúng tôi yêu cầu các công ty sử dụng chính sách cổ tức để cho thấy rằng họ có thể chịu chi phí, để làm cho công ty của họ tốt hơn so với các đối thủ cạnh tranh. Chỉ có 4,4% các công ty đồng ý với quan điểm này đối với chính sách cổ tức, đó là sự đồng ý yếu nhất đối với một câu hỏi về cổ tức trong cuộc điều tra (Đánh giá của -1,2 trong bảng 2, hàng 9). Thậm chí thấp hơn, chỉ có 2,7% đồng ý hoặc rất đồng ý rằng họ mua lại để báo hiệu rằng công ty của họ có thể tự chịu chi phí, số điểm thấp nhất trên toàn bộ cuộc khảo sát (đánh giá của -1,2 trong Bảng 3, hàng 9; Hình 1, hàng 23 ). Các trả lời cho câu hỏi này cho thấy các nhà quản lý không có ý thức sử dụng chính sách chi trả như là một tín hiệu tốn kém. Để khám phá các lý thuyết tín hiệu chi trả cổ tức cụ thể, chúng tôi đặt câu hỏi về chi phí cụ thể mà là nền tảng của lý thuyết tín hiệu. Bhattacharya (1979) khẳng định rằng chi phí tín hiệu là chi phí tài chính bên ngoài. Nếu một công ty trả cổ tức để ra tín hiệu nhưng mọi thứ không tốt (trong đó có nhiều khả năng do các công ty có chất lượng thấp) thì công ty sẽ phải viện đến vốn rất đắt bên ngoài. Trong số các đối tượng nộp cổ tức, chỉ có 17,9% công ty đồng ý hoặc rất đồng ý mà họ sử dụng chính sách chi trả cổ tức để chứng minh rằng họ đủ mạnh để chịu chi phí vốn bên ngoài nếu cần thiết (Bảng 4, hàng 8). 60% các công ty không đồng ý hoặc rất không đồng ý với sự khẳng định này (không được hiển thị trong bảng). Mô hình của John và Williams (1985) tập trung vào lịch sử thuế cổ tức thường tương đối cao hơn so với chi phí tăng vốn. Chỉ có16,6% đồng ý rằng họ sử dụng cổ tức để cho thấy cổ phiếu của họ có giá trị đủ để các nhà đầu tư nên mua ngay cả khi họ phải trả thuế cổ tức tương đối tốn kém (Bảng 4, hàng 9). Cuối cùng, Miller và Rock (1985) lập luận rằng chi phí cổ tức cho thấy công ty có vẻ tốt nên công ty sẵn sàng đầu tư chi trả cổ tức. (và chỉ có công ty tốt sẽ tìm thấy nó có giá trị đủ để làm như vậy). Chỉ có 9,0% đồng ý rằng họ phải trả cổ tức để cho thấy rằng công ty của họ là đủ mạnh thông qua các khoản đầu tư có lợi nhuận (Bảng 4, hàng 10). Cũng thấp như điểm cho các khảo sát về ba tín hiệu trên, thật thú vị mà điểm số thậm chí còn thấp hơn tại các công ty tăng trưởng, nó hoàn toàn trái ngược với những gì ta hình dung khi các công ty tăng trưởng có thể cung cấp thông tin không đối xứng và tín hiệu là một sức mạnh chi phối ảnh hưởng đến chính sách thanh toán. Mặc dù điểm số tuyệt đối thấp cho tất cả các công ty, xu hướng cung cấp tiền mặt hỗ trợ tương đối nhiều hơn cho các giả thuyết tín hiệu trong hàng 8 và 9 của Bảng 4. Với sự ngoại lệ của mô hình của John và Williams, các lý thuyết tín hiệu cũng có thể được mở rộng cho trường hợp mua lại . Như đã nêu trong Hình 1, hàng 17 và 23, sự hỗ trợ của các lý thuyết tín hiệu cho mua lại khá ít ỏi. Ít hơn một trong hai mươi công ty nói rằng họ mua lại để chứng minh họ có thể chịu chi phí tài chính bên ngoài hoặc thông qua các cơ hội đầu tư. Trong khi có rất ít bằng chứng cho thấy quyết định thanh toán phù hợp với dự đoán từ các mô hình lý thuyết tín hiệu, có một số dấu hiệu từ các cuộc phỏng vấn cho thấy rằng một trong những lý do mà các công ty đang do dự để cắt giảm cổ tức có liên quan đến tín hiệu. Hãy xem xét một công ty đang trải qua một cuộc khủng hoảng thanh khoản cũng ảnh hưởng đến các công ty khác trong cùng ngành của nó. Nếu một đối thủ cạnh tranh làm giảm cổ tức của nó, công ty có thể bị cám dỗ để làm theo cho phù hợp. Tuy nhiên, một số giám đốc điều hành nói với chúng tôi rằng họ sẽ cố gắng tránh giảm cổ tức, nếu có thể, đặc biệt họ nghĩ rằng nếu sở hữu công ty của họ chỉ bị ảnh hưởng tạm thời của cuộc khủng hoảng thanh khoản. Họ lý giải thị trường nghĩ rằng các công ty trải qua cuộc khủng hoảng thanh khoản lâu dài và nghiêm trọng phải cắt giảm cổ tức,và công ty sẽ không muốn cung cấp cho thị trường một ấn tượng rằng nó cuộc khủng hoảng thanh khoản của nó rất xấu. Sẽ là vô cùng tốn kém cho các đối thủ cạnh tranh "xấu" bắt chước chính sách không cắt giảm cổ tức của các "công ty tốt". Vì vậy, bằng cách không cắt giảm cổ tức của công ty tốt có thể có thể là sự phân biệt với các đối thủ cạnh tranh xấu. Ngay cả khi tình huống này là thật, nó không giải thích đầy đủ chính sách cổ tức nói chung, bởi vì cắt giảm cổ tức (bởi các đối thủ cạnh tranh) là rất hiếm. Do đó, cơ hội hiếm hoi để tách biệt là không cắt. Hơn nữa, lập luận này là không đủ để giải thích lý do tại sao cổ tức được nhắc đến đầu tiên. Không có câu trả lời nào trong cuộc phỏng vấn hoặc khảo sát của các nhà quản lý cho rằng các công ty bắt đầu chia cổ tức tại một số thời điểm trong tương lai để họ có thể nhận được một cơ hội cho riêng mình bằng cách không cắt Nhìn chung, một mô hình rõ ràng nổi lên từ các cuộc điều tra và phỏng vấn về tín hiệu: chính sách chi trả truyền tải thông tin, tuy nhiên, nó hiếm khi được cho là như một công cụ để một công ty trở nên khác biệt với các đối thủ cạnh tranh. Không có bằng chứng để cho thấy bắt đầu hoặc làm tăng sự chi trả được chủ ý xem như là một chi phí áp dụng để bộc lộ thông tin về một công ty mạnh. Tương tự như vậy trong Phần 2, việc tìm kiếm của chúng tôi cho thấy rằng các giả định làm cơ sở cho mô hình tín hiệu là không"thực tế" (nó không phản ánh tư tưởng của người quản lý hoặc một cấu trúc thị trường thực tế). Chúng tôi sẽ không bác bỏ các mô hình này nếu các kiểm tra cuối cùng là liệu các mô hình này có dự đoán hành vi chi trả cổ tức thực tế. Allen và Michaely (2003) và DeAngelo et al. (2003) cung cấp bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng các mô hình tín hiệu thất bại trong tiên đoán. Kết hợp với việc tìm kiếm của chúng tôi cho thấy rằng các giả định và các yếu tố nhân quả trong các mô hình này không được hỗ trợ, chúng tôi kết luận rằng các kết quả nghiên cứu không hỗ trợ các mô hình tín hiệu. 5.4.3 Stock price – Giá cổ phiếu Các giám đốc điều hành cho chúng tôi biết rằng họ tăng cường (hoặc bắt đầu) mua lại cổ phiếu khi giá cổ phiếu của họ "thấp" theo chuẩn gần nhất. Câu trả lời phổ biến nhất cho tất cả các câu hỏi về mua lại trên cuộc khảo sát là các công ty mua lại khi cổ phiếu của họ ở một giá trị tốt tương đối so với giá trị thật sự của nó: 86,4% của tất cả các các công ty đồng ý hoặc rất đồng ý với giả thiết này (Bảng 6, dòng 1). Cuộc phỏng vấn cung cấp cái nhìn khá thú vị đối với vấn đề này. Khoảng một nửa các giám đốc tài chính được phỏng vấn nói rằng công ty của họ theo dõi tiến trình mua lại cổ phiếu của công ty họ để xem liệu công ty họ có thể chiến thắng trên thị trường. Ngược lại, chính sách cổ tức không bị ảnh hưởng nhiều bởi giá cổ phiếu (34,8% trong Bảng 5, hàng 10). Nói chung, tầm quan trọng của giá cổ phiếu cho thấy một thông tin nhận thức không đối xứng giữa giám đốc điều hành và nhà đầu tư. 5.5 Public versus private – cổ phần so với tư nhân Nhiều lý thuyết chi trả thừa nhận rằng bất đối xứng thông tin và sự xem xét trung gian điều khiển chính sách chi trả (xem Allen và Michaely (2002) để xem xét lại các các mô hình thông tin bất đối xứng trong thanh toán). Thông tin bất đối xứng và sự xem xét trung gian có thể sẽ khắt khe hơn hơn trong các công ty cổ phần so với các công ty tư nhân. Trong điều kiện phân tích không thể phân biệt giữa thông tin bất đối xứng và lý thuyết trung gian dù công ty giao dịch công khai hoặc được tổ chức cân xứng bởi người trong cuộc, thì cũng có thể làm sáng tỏ tầm quan trọng của các lý thuyết này. Ví dụ, chúng tôi hy vọng rằng các công ty cổ phần sẽ được miễn cưỡng để giảm chia cổ tức. Đối với một công ty tư nhân, sẽ dễ dàng hơn để truyền thông tin bằng phương tiện khác, và sẽ dễ dàng hơn để giám sát các nhà quản lý và ngăn chặn họ chi tiêu vượt quá. Do đó, hậu quả của việc giảm cổ tức có thể nặng hơn cho các công ty cổ phần. Tương tự như vậy, các công ty tư nhân nên sẵn sàng cắt giảm cổ tức khi họ thấy các cơ hội đầu tư sinh lợi Nói chung, các phản ứng khác nhau giữa các công ty cổ phần và tư nhân ủng hộ quan điểm cho rằng các vấn đề về thông tin và trung gian giúp xác định chính sách thanh toán. Trong phân tích không lập bảng (cung cấp theo yêu cầu), chúng tôi thấy rằng các công ty tư nhân xem những hậu quả tiêu cực của cắt giảm cổ tức ít nghiêm trọng hơn. Các doanh nghiệp tư nhân cũng tin rằng cổ tức chứa ít thông tin hơn so với các công ty cổ phần, mặc dù sự khác biệt không được thống kê. Họ cũng tin rằng mua lại chuyển tải thông tin ít hơn. Các công ty tư nhân cũng ít có khả năng chi trả cổ tứcthay cho đầu tư, và họ có nhiều khả năng trả cổ tức để phản ứng với những thay đổi tạm thời về thu nhập. Ngoài những ví dụ này, nói chung các nhà quản lý tư nhân và cổ phần đều trả lời có động cơ được thỏa thuận đằng sau các quyết định chính sách thanh toán. 5.6 Other factors affecting payout decisions – Các nhân tố khác ảnh hưởng đến chính sách thanh toán(quyết định chi trả) 5.6.1 Earnings per share and stock option dilution – thu nhập mỗi cổ phần và giảm quyền chọn Ba phần tư số người trả lời khảo sát cho thấy tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần của họ (Bảng 8, dòng 2). Tương tự, những người trả lời khảo sát bày tỏ mối quan tâm lớn về tác động của mua lại trên EPS- một vài người được hỏi chỉ ra ước lượng chính xác EPS bao nhiêu thì họ sẽ mua lại và ngược lại. Tuy nhiên, các giám đốc tài chính không nhất trí với việc tăng EPS là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định mua lại. Khá nhiều giám đốc điều hành bày tỏ quan điểm rằng việc mua lại cổ phiếu làm giảm tổng số cổ phần và do đó tự động làm tăng EPS. Một nhóm các nhà quản lý hiểu rằng chỉ khi mua lại được thực hiện bằng cách sử dụng các quỹ khác mà không từ việc tăng chi phí vốn thì họ mới có thể tăng thu nhập. Nhiều công ty ràng buộc mức độ mua lại của họ (một phần) với số tiền cần thiết để loại bỏ pha loãng thu nhập bằng cách đền bù quyền chọn chứng khoán hay kế hoạch bán cổ phần cho nhân viên: 2/3 cảm thấy rằng đây là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng ảnh hưởng đến quyết định mua lại của họ (Bảng 8, dòng 3). Ngược lại, hầu như không ai ủng hộ ý tưởng rằng công ty nên mua lại hơn là chia cổ tức bởi vì quyền chọn cổ phiếu của nhân viên không được bảo vệ chia cổ tức (chỉ 10,6% trong Bảng 8, hàng 10). Kết quả của chúng tôi, do đó, không phù hợp với kết quả của Fenn và Liang (2001) và Weisbenner (2000). Các tác giả này chỉ ra một mối quan hệ tiêu cực giữa các kế hoạch quyền chọn cổ phần và chia cổ tức và lập luận rằng điều này là phù hợp với quan điểm cho rằng các kế hoạch khuyến khích nhà quản lý thực chất làm giảm khuyến khích các nhà quản lý để trả cổ tức bởi vì các quyền chọn mua cổ phiếu cho nhà quản lý không được bảo vệ. 5.6.2 Liquidity and issuance costs – Chi phí pha loãng và phát hành Nhiều công ty cảm thấy rằng giá cổ phiếu của họ sẽ giảm nếu các nhà đầu tư vào cổ phiếu của họ kém đa dạng. Một quan điểm liên quan là giá cổ phiếu sẽ giảm nếu tính thanh khoản chung của các cổ phiếu giảm. 1/2 các công ty cảm thấy rằng tính thanh khoản của cổ phiếu của họ là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng ảnh hưởng đến quyết định mua lại của họ (Bảng 8, hàng 4). Các thảo luận trong cuộc phỏng vấn nêu rõ rằng các giám đốc điều hành nghĩ rằng làm giảm t ính thanh khoản có thể ảnh hưởng xấu đến giá cổ phiếu của họ, vì nhu cầu cho một cổ phiếu sẽ rớt nếu nhà đầu tư nghĩ rằng việc mua bán của họ sẽ làm thay đổi giá cổ phiếu. Do đó, một công ty sẽ hạn chế việc mua lại nếu nó cảm thấy rằng làm như vậy sẽ làm giảm thanh khoản. Có ít hỗ trợ cho ý tưởng rằng quyết định chi trả có liên quan đến chi phí phát hành. Chỉ có 1/5 các giám đốc điều hành tài chính liệt kê các chi phí phát hành cổ phần bổ sung như một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng ảnh hưởng đến quyết định mua lại (Bảng 6, dòng 15). Chỉ có 1/10 nói rằng quyết định chia cổ tức bị ảnh hưởng bởi chi phí phát hành (Bảng 5, dòng 16) . 5.6.3 Credit ratings and capital structure – Tỷ lệ nợ và cầu trúc vốn Các cuộc điều tra cung cấp bằng chứng trái ngược về sự tương tác của chính sách chi trả và cấu trúc vốn. Một phần bằng chứng khảo sát hỗ trợ mạnh mẽ cho tầm quan trọng của quản lý nợ đối với chính sách chi trả. Hình 2A và 2B cho thấy rằng "giảm nợ" là các sử dụng phổ biến nhất của các quỹ khác được dùng để mua lại hoặc chia cổ tức (trong phân tích không được báo cáo chúng ta thấy rằng các xu hướng để "giảm nợ" tăng với tỷ lệ nợ của công ty). Tuy nhiên, chỉ 1/4 số người được hỏi nói rằng họ sử dụng cổ tức (Bảng 2, dòng 8) hoặc mua lại (Bảng 3, hàng 5) như một công cụ để quản lý xếp hạng tín dụng. Các cuộc phỏng vấn chỉ ra rằng ít nhất một số công ty không muốn tăng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu , nếu điều đó làm giảm xếp hạng tín dụng của họ. Trong thực tế, một số doanh nghiệp thậm chí đã đề cập rằng họ sẽ xem xét cắt giảm cổ tức để ngăn chặn việc hạ bậc tín nhiệm. Điều này đặc biệt đúng đối với các công ty có hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ tài chính. Đây cũng có lý do tại sao các công ty không có thể mua lại cổ phiếu khi giá thấp: Tại thời điểm đó, họ có thể tích trữ tiền mặt trong để thuyết phục các tổ chức đánh giá rằng họ có thể vượt qua khó khăn. 6. When and why will non-payers initiate payout? – Khi nào và tại sao người tra chi trả sẽ chi trả? Fama và French (2001) lưu ý rằng tỷ lệ của các công ty trả cổ tức đã giảm đáng kể từ cuối những năm 1970 so với phần còn lại của thế kỷ này. Julio và Ikenberry (2004), Chetty và Saez cho thấy tỷ lệ của người chi trả chạm đáy vào khoảng 17% vào năm 2000 và hồi phục khoảng 25% vào đầu năm 2004. Vì vậy, điều quan trọng là hiểu những gì dẫn dắt các công ty bắt đầu thanh toán Bảng 9 tóm tắt các kế hoạch bắt đầu chi trả của các công ty chưa chi trả. Các dòng đầu tiên cho thấy hơn 3/4 các công ty không trả cổ tức nói rằng họ không bao giờ bắt đầu. Các công ty không mua lại cũng không vội vàng bắt đầu mua lại. 56% các công ty không mua lại nói rằng họ không bao giờ có thể bắt đầu làm như vậy (dòng thứ hai). Khoảng 1/3 các công ty nói rằng họ sẽ bắt đầu mua lại cổ phần trong năm năm hoặc ít hơn. Hàng thứ ba cho thấy rằnghơn một nửa các công ty vừa không trả cổ tức vừa không mua lại cổ phiếu nói rằng họ không bao giờ có thể trả cổ tức hoặc mua lại cổ phần, 13% các công ty khác nói rằng họ bắt đầu chi trả từ sáu đến 50 năm trước. Chúng tôi điều tra lý do tại sao các công ty không trả tiền có thể bắt đầu làm như vậy (xem Bảng10). Bởi vì tầm quan trọng tương đối của các yếu tố khởi đầu có mối liên hệ với kết quả trình bày trong phần trước. Các yếu tố dẫn đến việc bắt đầu chi trả cổ tức là ảnh hưởng của các nhà đầu tư tổ chức và tăng bền vững trong thu nhập. Trong số những thứ khác, các công ty chỉ ra rằng họ sẽ bắt đầu mua lại cổ phiếu khi cổ phiếu của họ bị định giá thấp, khi họ có dư thừa tiền mặt hoặc cơ hội đầu tư ít hơn, khi làm tăng tính thanh khoản cổ phiếu của họ, và do áp lực từ các tổ chức. Mặc dù không có trong bảng, gần 90% các công ty có chỉ số P/E thấp chỉ ra rằng thị trường đánh giá thấp có thể dẫn đến mua lại. Nhìn chung, sự thống nhất giữa các kết quả trong phần này và phần trước làm nổi bật sự quan điểm quản lý về những gì dẫn dắt chính sách cổ tức Các cuộc phỏng vấn cung cấp một cái nhìn thú vị về bắt đầu chi trả cổ tức . Đó là sự thiếu linh hoạt của chi trả cổ tức, một khi công ty bắt đầu chi trả, là một hạn chế lớn để bắt đầu chia cổ tức. Các giám đốc tài chính cho rằng sự thiếu linh hoạt của cổ tức làm cho các công ty không chi trả cổ tức do dự để bắt đầu tiến hành chi trả cổ tức lần đầu tiên. Trong ý nghĩa này, tính bảo thủ cổ tức là một lực lượng ảnh hưởng như nhau đến các hành vi của tất cả các công ty, bao gồm công ty chi trả và không chi trả cổ tức 7. Tóm lại Bài nghiên cứu này cho biết cái nhìn độc đáo về chính sách cổ tức và mua lại của công ty vào đầu thế kỷ 21. Các thông tin thu thập được thông qua việc khảo sát và phỏng vấn các CFO theo ba chiều hướng. Thứ nhất tác giả cách điệu các cơ sở lý luận liên quan đến chính sách cổ tức. Ngoài ra, tác giá cũng thu thập về các chính sách mua lại mà chúng và tương phản với các quyết định chi trả cổ tức. Tác giả cũng nghiên cứu các công ty không chi trả cổ tức và không mua lại cổ phần. Thứ hai, tác giả phát hiện ra một số nền tảng liên quan đến các lý thuyết thanh toán. Cuối cùng tác giả tìm ra lý thuyết“ quy tắc trò chơi” để xác định bối cảnh mà trong đó các nhà quản lý là người quyết định. Một trong những phát hiện chính của Lintner đó là: chính sách cổ tức còn bảo thủ. Từ góc độ quản lý, cổ tức này chủ yếu không cân xứng với thị trường cổ tức tăng và giảm. Do đó, các công ty e ngại trong việc cắt giảm cổ tức và mức chi trả cổ tức hiện hành được thực hiện (ngoại trừ trường hợp xấu). Các công ty có thu nhập ổn định và bền vững phần lớn chỉ xem xét việc cổ tức tăng hoặc khởi đầu cổ tức. Nhưng thậm chí nhiều công ty thích chi trả bằng các hình thức mua lại hơn. Tác giả xác định hai điểm khác biệt quan trọng liên quan đến Lintner. Đầu tiên, các công ty ít nhắm vào mục tiêu tỷ lệ thanh toán cổ tức hơn những gì họ đã sử dụng và họ xem các mục tiêu linh hoạt hơn. Thứ hai, việc mua lại cổ phiếu lúc bấy giờ là một hình thức thanh toán quan trọng. Việc mua lại cổ tức là một trong những lý do chính mà việc mua lại có xu hướng tăng lên. Ngoài các cơ sở lý luận được cách điệu bài nghiên cứu này cho phép tác giả làm sáng tỏ các lý thuyết chi trả cổ tức và mua lại mà các lý thuyết này đã phát triển trong 40 năm qua. Nhìn chung , tác giả thấy rằng chính sách mua lại theo thuyết MM được giải thích tốt hơn chính sách chi trả cổ tức. Các nhà quản lý cho rằng các quyết định hoạt động và đầu tư thì quan trọng hơn so với hoạt động mua lại cổ phiếu. Ngược lại, đối với cổ tức, mức độ chi trả được xem là ngang bằng với đầu tư gia tăng, và nguồn vốn bên ngoài được gia tăng trước khi cổ tức bị cắt giảm. Tuy nhiên việc tăng cổ túc là yếu tố quyết định. Mặc dù việc giảm mức thuế suất cổ tức gần đây đã dẫn đến việc khởi đầu tại công ty, một số khảo sát và phỏng vấn của tác giả cho thấy các nhà quản lý tại hầu hết các công ty thường cho rằng thuế không phải là yếu tố chi phối ảnh hưởng đến sự lựa chọn chi trả. Hơn nữa, tác giả không tìm thấy các quan điểm của quản lý phù hợp. Không giống như các giả định và những tác động từ một vài giả thuyết, giám đốc điều hành tin rằng việc mua lại đều không có giá trị hấp dẫn như việc cổ tức cho hầu hết các nhà đầu tư. Ngay cả các công ty muốn thu hút các nhà đầu tư không xem chính sách chi trả như một công cụ quan trọng để thuyết phục các nhà đầu tư này nắm giữ cổ phần của họ. Cuối cùng qua việc khảo sát và phỏng vấn hàng trăm giám đốc điều hành tài chính cho thấy rằng giám đốc điều hành có xu hướng sử dụng quy tắc chi trả là khá đơn giản (quy tắc của ngón tay cái) trong một số ít các niềm tin rộng rãi về việc làm thế nào bên ngoài và các bên liên quan sẽ phản ứng. Tác giả tin rằng những “quy tắc trò chơi” xác định sân chơi cho nhiều quyết định của công ty. Đối với chính sách chi trả cổ tức các quy tắc của trò chơi bao gồm những điều sau đây: có một hình phạt nặng cho việc cắt giảm, không đi chệch xa các đối thủ cạnh tranh duy trì mức tín dụng tốt điều này sẽ có được nhiều nhà đầu tư rộng lớn và đa dạng, duy trì tính linh hoạt, và một phần quan trọng nữa đó là giá cổ phiếu của nhà đầu tư tạo ra các khoản thu nhập gấp bội, không phải giảm EPS. Những quy tắc này phù hợp với các quy tắc mà Graha m và Harvey tìm thấy hầu hết ảnh hưởng đến chính sách nợ, chẳng hạn như mong muốn cho sự linh hoạt và một đánh giá tín dụng tốt, và chính sách cổ tức, chẳng hạn như tập trung vào thu nhập trên mỗi cổ phiếu và giá cổ phiếu được định giá cao. Tác giả tin rằng nghiên cứu trong tương lai các mô hình cách quy định cách thức như vậy được lưa chọn, và các chính sách này có thể đóng góp về sự tương tác giữa công ty và nhà đầu tư. Nghiên cứu như vậy cũng có thể làm sáng tỏ quá trình ra quyết định ảnh hưởng đến quyết định của công ty nói chung và chính sách chi trả cổ tức nói riêng. Phần mở rộng. Hình thức chi trả cổ tức chính của những công ty cổ phần đại chúng là chia cổ tức bằng tiền mặt hoặc chi trả cổ tức bằng cách phát hành cổ phiếu. Nói chung hiện nay hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hiện rất phổ biến tại thị trường Việt Nam, vì theo các nhà đầu tư, nó thể hiện được năng lực tài chính của Cty CP, tính hiệu quả trong kinh doanh và quy mô của thị trường hiện tại. Nói chung hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu hay chi trả bằng tiền mặt bị ảnh hưởng bởi những nguyên nhân sau đây: 1. Nguyên nhân khách quan Nhóm nguyên nhân này bao gồm các tác động của thị trường, tác động bởi tâm lý nhà đầu tư cũng như triển vọng kinh doanh của ngành, xu hướng đầu tư của ngành. a. Tác động bởi thị trường Nhìn chung việc đầu tư ở Việt Nam mang tính chất manh động với những nhà đầu tư nhỏ lẻ (chiếm đa số) vì vậy mỗi khi thị trường tác động cũng ảnh hưởng không ít đến tâm lý của nhà đầu tư trong việc nhận cổ tức bằng tiền hay bằng cổ phiếu Khi thị trường tăng trường nhanh về giá (2006-2007-2008) nhà đầu tư mong muốn nhận cổ tức bằng cổ phiếu để tăng thêm vốn cổ phần của mình tại các Cty CP, vì chênh lệch giá của thị giá và mệnh giá lúc ấy là rất cao và toàn thị trường có xu hướng định giá cổ phiếu của các công ty cao hơn giá trị thực của công ty (về quy mô hàng hóa kinh doanh) và cũng trong thời gian nay các công ty CP liên tục phát hành CP để tăng quy mô hoạt động. Hệ lụy là quỹ vốn quá lớn trong khi lợi nhuận vào các năm sau không cao như mong muốn (ảnh hưởng đến lợi nhuận trên vốn CP là trực tiếp). Đến thời điểm 2009-2010-2011 xu hướng của các nhà đầ tư là nhận cổ tức bắng tiền mặt. Tuy nhiên yếu tố này bị ảnh hưởng bởi cổ đông là tổ chức hay là cá nhân kinh doanh nắm giữ cổ phiếu. Theo nghiên cứu thì các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ có xu hướng muốn nhận cổ tức bằng tiền mặt để hiện thực hóa giá trị đầu tư và xem đó là một kênh đầu tư sinh lời (giống như việc gửi tiền vào ngân hàng hay mua vàng chờ giá lên trong một thời gian hay mua nhà đầu tư). Còn đối với nàh đầu tư tổ chức thì tủy thuộc vào mục đích cũng như thời gian nắm giữ CP mà họ mong muốn nhận được cổ tức bằng cổ phiếu hay bắng hình thức chi tiền mặt. Còn các tác nhân khác không phải thì là tâm lý nhà đầu tư. Xu hướng nhà đầu tư quyết định cho thị trường trong đó có việc nhận cổ tức Đối với tâm lý chung của nhà đầu tư Việt Nam thì nhận cổ tức bằng tiền mặt vẩn tốt hơn là nhận bằng vốn CP, vì các nguyên nhân như như cầu thực tế phảỉ chi tiêu, trả lãi ngân hàng Tính hiệu quả trong kinh doanh cũng như là xu hướng của ngành quyết định đến tâm lý nhà đầu tư, nếu một công ty có quy mô vốn khá cao nhưng kinh doanh hiệu quả không cao thì nhà đầu tư ngại phải tiếp tục mua cổ phần bằng cổ tức vì sợ rằng công ty sẽ không đem lại lợi nhuận với đồng vốn họ bỏ ra. Nhìn chung các Cty VN đang trong tình trạng này khá nhiều (một số NHTMCP ở nước ta với quy mô vốn lớn hơn 3000 tỷ đồng nhưng lợi nhuận chưa bằng 10%) 2. Nguyên nhân chủ quan: Áp lực tăng vốn của CTCP (như các NH có VĐL dưới 3000 tỷ đồng trước thời điểm 31/12/2010 hoặc đối với các CTy XD muốn tăng năng lực đấu thầu Ngoài áp lực tăng vốn thì ngành nghề kinh doanh cũng là 1 yếu tố, đối với các cty BĐS-> tăng vốn để đầu tư vào các dư án mới, vd Cty Vạn Phát Hưng, Phát Đạt, Coteccon,… Thứ 3 là lợi nhuận đạt được trong năm tài chính theo cách hạch toán và tương lai lợi nhuận trong năm sau. Ví dụ như CTy CP Hoàng Anh Gia Lai năm 2013-2014 sẽ có lợi nhuận “khủng” là chờ nhận cổ tức bằng tiền mặt vào những năm này, tuy nhiên trucớ tiên là tiếp tục mua CP dể nó đầu tư và có lợi nhuận vào những năm sau khi mà nó đã đủ tiền làm các dự án của mình. Tiếp theo là sự truyền tải thông tin về tương lai của Cty (nó truyền tải KHKD sau đó nhà đầu tư sẽ quyết định chi trả bằng tiền hay bằng cổ phiếu) Tiếp theo là mục tiêu nắm giữ hay không nắm giữ thêm lượng vốn CP để vào HĐQT. Tăng hay giảm tỷ lệ nắm giữ CP cũng ảnh hưởng đến tâm lý nhận hay không muốn nhận cổ tức bằng tiến mặt Và cuối cùng trong một thị trường hoàn hảo nhà đầu tư muốn nhận tiền cổ phiếu khi họ định giá CTy với quy mô vốn như vậy là phù hợp với lợi nhuận (thường so sánh với ls NH) hoặc nếu Cty đó theo họ định giá cáo hơn thị giá thì người ta có xu hướng muốn chi trả cổ tức bằng CP (sẽ đem lại LN khi giá CP đềiu chỉnh). Nhiều DN vi phạm quy định giao dịch về cổ phiếu quỹ CTCP Công nghệ mạng và truyền thông (CMT), Tổng CTCP Bảo hiểm Petrolimex (PGI) và Tổng CTCP Khoan và dịch vụ khoan dầu khí (PVD) là 3 doanh nghiệp vi phạm quy định giao dịch về cổ phiếu quỹ theo công bố của Sở GDCK TP. HCM. Cụ thể, cả 3 doanh nghiệp này đã mua cổ phiếu quỹ với khối lượng đặt mua trong nhiều phiên không đúng quy định về giao dịch cổ phiếu quỹ. Trong đó, riêng CMT đã mua 55.230 cổ phiếu CMT làm cổ phiếu quỹ từ 01/11/2011 đến ngày 21/11/2011 nhưng không công bố thông tin trước khi giao dịch. Được biết, PVD đăng ký mua lại 1 triệu cổ phiếu từ ngày 31/8 đến ngày 30/11 làm cổ phiếu quỹ. Tuy nhiên, kết thúc thời gian đăng ký mua, PVD chỉ mua lại được 173.050 cổ phiếu quỹ. Lý do không mua hết được PVD đưa ra là do TTCK và thị giá cổ phiếu PVD có nhiều biến động trong thời gian qua đã ảnh hưởng đến mục tiêu mua cổ phiếu quỹ của PVD. Trong khi đó, PGI đăng ký mua lại 3 triệu cổ phiếu trong vòng 90 ngày kể từ ngày 15/9 làm cổ phiếu quỹ. Còn CMT đăng ký mua lại 555.230 cổ phiếu từ ngày 12/12/2011 đến ngày 12/3/2012 làm cổ phiếu quỹ.(Nguồn: ĐTCK)"