Tiểu luận Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 1 Tiểu luận Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 2 I.KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: 1.1. Chính sách nợ: Chính sách nợ (chính sách tài trợ): quyết định các hình thức tăng vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp. Hai hình thức huy động vốn cơ bản:  Vốn nợ: phát hành trái phiếu (chứng khoán nợ), vay ngân hàng;  Vốn cổ phần: phát hành cổ phần (chứng khoán vốn) Hầu hết doanh nghiệp đều sử dụng cả hai hình thức tài trợ vốn như trên. Thông thường, doanh nghiệp sẽ quyết định lựa chọn hình thức tài trợ tổng hợp (kết hợp cả 2 hình thức huy động vốn). Vốn ở đây là nguồn vốn tài trợ dài hạn – thị trường vốn. Quyết định này gọi là quyết định cơ cấu vốn * Tính hai mặt của chính sách nợ: Tính hai mặt của chính sách nợ thể hiện ở thuận lợi v à bất lợi của chính sách nợ. Thuận lợi: - Cấu trúc vốn có sử dụng nợ dễ đạt cấu trúc vốn tối ưu do thõa mãn mục tiêu chi phí s ử dụng vốn thấp nhất của doanh nghiệp. Điều này thể hiện quan sự đánh đổi giữa rủi ro với tỷ suất sinh lợi của nh à đầu tư vốn và sự đánh đổi giữa chủ nợ v à cổ đông ( thông qua quy đ ịnh của Nhà nước cho phép khấu trừ l ãi vay vào lợi tức chịu thuế ) . - Sử dụng và gia tăng n ợ sẽ khuếch đại lợi nhuận cho cổ đông tức l à thu nhập của cổ động đã cao ngày càng cao h ơn nữa dưới tác động của nợ tuy nhiên doanh nghiệp phải hoạt động có lãi ( tỷ suất sinh lợi của t ài sản (rA) phải dương) và thừa khả năng thanh toán lãi vay ( tỷ suất sinh lợi của t ài sản phải lớn hơn tỷ suất sinh lợi của nợ ). Bất lợi: Nếu sử dụng nợ nh ưng không đảm bảo điều kiện thừa khả nă ng thanh toán lãi vay thì việc sử dụng nợ sẽ đưa thu nhập của cổ đông xuống thấp, nghi êm trọng nhất là khi GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 3 doanh nghiệp hoạt động bị lỗ th ì chính việc sử dụng nợ sẽ khuếch đại lỗ của doanh nghiệp lên, nhanh chóng đưa doanh nghi ệp đi vào con đường phá sản. 1.2. Giá trị doanh nghiệp: Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của doanh nghiệp và được thể hiện bên phần Tài sản của bảng cân đối kế toán. V = D + E (Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn nợ + Giá trị vốn cổ phần thường) D: giá trị thị trường của nợ E: vốn cổ phần đang lưu hành của công ty V: Tổng giá trị thị trường của tất cả chứng khoán đang lưu hành Có 3 quyết định ảnh tài chính bao gồm: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, quyết định chi trả cổ tức. Trong đó, chỉ có quyết định đầu tư tạo nên giá trị gia tăng cho doanh nghiệp. 1.3. Phương pháp xác định giá trị Doanh Nghiệp: Xác định giá trị DN là quá trình xác định giá trị thực tế của một DN tại một thời điểm nhất định trên cơ sở thị trường. Gồm 4 phương pháp sau: 1.3.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần: Là phương pháp xác định giá trị DN dựa trên giá trị thị trường của các loại tài sản của DN tại thời điểm đánh giá: Trong đó: : Giá trị tài sản thuần : Giá trị thị trường của tài sản tại thời điểm đánh giá : Giá trị thị trường của các khoản nợ n : Số lượng các loại tài sản Các bước xác định: – Kiểm kê và phân loại tài sản – Đánh giá chất lượng còn lại của tài sản, bán thành phẩm và xác định giá của chúng – Hai phương pháp định giá: d n i ic VVV  1 cV iV dV GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 4 – Dựa vào giá trị ban đầu (giá trị sổ kế toán) đã trừ khấu hao và điều chỉnh theo giá thị trường – Dựa vào giá thị trường. 1.3.2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền: – CF (Dòng tiền)=Lợi nhuận thuần+Khấu hao – FCF (Dòng tiền tự do)= CF- Các khoản đầu tư – Hai thông số cơ bản: – Dòng tiền tự do – Mức chiết khấu dòng tiền đó (r) 1.3.3. Phương pháp Goodwill: Gía trị doanh nghiệp bằng tổng tài sản hữu hình và tài sản vô hình: V= VH + GW Trong đó: V: Gía trị doanh nghiệp VH: Gía trị tài sản hữu hình (tính theo phương pháp tài sản thuần) GW: Gía trị tài sản vô hình (còn gọi là lợi thế thương mại) 1.3.4. Phương pháp định giá dựa vào giá/thu nhập PE – Vc = NI × P/E – NI : Giá trị lợi nhuận trong kỳ – P/E: Hệ số giá trên thu nhập một năm của doanh nghiệp – E là EPS= NI/n – n : số lượng cổ phiếu đang lưu hành II. Chính sách nợ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp: 2.1. Tác động của đòn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế Năm 1958, hai học giả Modigliani và Miller đã xuất sắc nhận giải Nobel kinh tế cho lý thuyết MM, lý thuyết đưa ra một mô hình doanh nghiệp trong điều kiện phi thực tế, từ đó đi đến những kết luận rất quan trọng, ảnh hưởng đến các quyết định về tài chính và cấu trúc vốn t t n t t t C rgr FCF r FCF V )1)(()1(1      GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 5 của doanh nghiệp. 2.1.1. Các giả định của lý thuyết MM - Thị trường vốn hoàn hảo  Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.  Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.  Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. Giả định này và giả định thứ hai nhằm mục đích đảm bảo cho quy luật mua bán song hành có thể diễn ra một cách nhanh chóng.  Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Giả định này giúp cho các nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo. - Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp). - Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất). - Không có thuế. 2.1.2 Nội dung của định đề 1 MM Cùng với những giả định của mình MM phát biểu định đề I: “Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp” hay “Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp”. Nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp có nợ vay và không có nợ vay là như nhau, do đó tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn của nó. 2.1.3 Lập luận chứng minh Để hỗ trợ cho lý thuyết của mình, ngoài các chứng minh bằng cách định lượng, MM dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và lập luận mua bán song hành. Nội dung cụ thể như sau: a. Chứng minh bằng cách định lượng: GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 6 * Trường hợp bạn là một nhà quản lý muốn thay đổi cấu trúc vốn của công ty, chúng ta sẽ xem xét điều này có ảnh hưởng đến giá trị của công ty hay không? Công ty ABC được tài trợ bằng vốn cổ phần thường và có 10.000 cổ phần đang lưu hành với giá thị trường là 10$/cổ phần. Bây giờ công ty công bố dự định sẽ phát hành 6.000$ nợ và dùng số tiền này để mua lại cổ phần thường. Ta có: - Giá trị của công ty trước khi phát hành nợ: V = E = 10.000 x 10 = 100.000$ - Giá trị thị trường của công ty sau khi phát hành nợ (thay đổi cấu trúc vốn): Với 6.000$ nợ, công ty mua được số cổ phần là: 6.000 : 10 = 600 cổ phần Số cổ phần còn lại lưu hành trên thị trường: 10.000 – 600 = 9.400 Giá trị thị trường của công ty sau khi thay đổi cấu trúc vốn: V = D + E = 6.000+ (9.400 x 10) = 6.000 + 94.000 = 100.000$ Vậy: giá trị thị trường của công ty không thay đổi sau khi thay đổi cấu trúc vốn (đều bằng 100.000$) *Trường hợp bạn là một nhà đầu tư, bạn sẽ chọn đầu tư cho doanh nghiệp nào trong 2 doanh nghiệp sau đây: Giả định có 2 doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn. - Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính: EU = VU - Doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính: EL = VL - DL Để chứng minh định đề 1 của MM là đúng, ta phải chứng minh rằng VU= VL, tức giá trị doanh nghiệp không vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ (sử dụng đòn bẩy tài chính). Chúng ta lần lượt xem xét nhà đầu tư sẽ thích đầu tư vào doanh nghiệp nào hơn.  Nếu là một nhà đầu tư không thích rủi ro: - Phương án 1: mua 1% cổ phần doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính (doanh nghiệp U): Đầu tư Thu nhập 0,01VU 0,01 Lợi nhuận GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 7 - Phương án 2: mua 1% cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính (doanh nghiệp L): Đầu tư Thu nhập Nợ 0,01 DL 0,01 Lãi Vốn cổ phần 0,01 EL 0,01 (Lợi nhuận – Lãi) Tổng cộng 0,01 (DL +EL) = 0,01 VL 0,01 Lợi nhuận Ta thấy cả 2 phương án đều mang lại cho nhà đầu tư cùng một mức thu nhập: 0,01 Lợi nhuận của doanh nghiệp. Vì là thị trường vốn hoàn hảo nên các phương án mang lại thu nhập như nhau thì có chi phí như nhau. Vì vậy 0,01 VU= 0,01 VL, tức VU= VL.  Nếu là một nhà đầu tư thích rủi ro: Vì là trong thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay vốn với các điều kiện giống như các doanh nghiệp. Do vậy, nhà đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào doanh nghiệp có vay nợ hoặc nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh nghiệp không có vay nợ. - Phương án 1: mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có vay nợ: Đầu tư Lợi nhuận 0,01 EL = 0,01(VL - DL) 0,01 (Lợi nhuận – Lãi) - Phương án 2: vay một khoản vay có giá trị bằng 0,01DL và cùng với vốn tự có mua 1% cổ phần của doanh nghiệp không có vay nợ: Đầu tư Thu nhập Nợ - 0,01 DL - 0,01 Lãi Vổn cổ phần 0,01 VU 0,01 Lợi nhuận Tổng cộng 0,01 (VU - DL) 0,01 (Lợi nhuận – Lãi) Cả hai phương án đều mang lại cùng mức thu nhập là 0,01 (Lợi nhuận – Lãi). Ở th ị trường vận hành tốt, hai đầu tư có thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau. Do đó: 0,01(VU - DL) = 0,01(VL - DL) => VU= VL. Kết luận: Việc nhà đầu tư thích rủi ro hay không thích rủi ro thì không thành vấn đề. Tất cả đều GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 8 đồng ý rằng, giá trị doanh nghiệp không thay đổi khi doanh nghiệp có hay không có sử dụng nợ vay, miễn là trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo. b. Quy luật bảo tồn giá trị - Giá trị của một tài sản được bảo tồn bất kể tính chất trái quyền đối với tài sản đó. - Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản thực của nó (tài sản cụ thể ở cột bên trái của Bảng cân đối kế toán), chứ không phải bởi tỷ lệ các chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành. => Do đó, việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho doanh nghiệp không hề tác động đến tổng giá trị của doanh nghiệp. c. Lập luận mua bán song hành Một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương chỉ vì có các cấu trúc vốn khác nhau mà giá trị thị trường cũng khác nhau. Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán các chứng khoán cùng loại (hoặc tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá. Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro. Nếu lý thuyết MM không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể tăng giá trị thị trường của mình bằng cách đưa nợ vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trong thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, chuỗi phản ứng sau sẽ xảy ra: Doanh nghiệp A không sử dụng nợ sẽ tăng giá trị của mình bằng cách vay thêm nợ => giá cổ phần A tăng => nhà đầu tư nắm giữ cổ phần A sẽ bán cổ phần A, thực hiện arbitrage để vay, mua cổ phần doanh nghiệp B (giá cổ phần B rẻ hơn giá cổ phần A do doanh nghiệp B không sử dụng nợ), tiền dư sẽ đầu tư vào một nơi khác. Qua các giao dịch không tốn phí trong thị trường hoàn hảo này, nhà đầu tư đã tăng lợi nhuận của họ mà không tăng rủi ro. Họ đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Arbitrage này tiếp tục cho đến khi cổ phần A vì có lượng cung tăng mà b ị kéo giá xuống đến mức bằng giá cổ phần B. Quy luật mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá cổ phần A bằng giá cổ phần B => giá trị doanh nghiệp A bằng giá trị doanh nghiệp B. Vậy định đề I của MM được bảo toàn. 2.1.4. Ví dụ minh họa Giả định thị trường không có thuế. Ban đầu, công ty Macbeth Spot Removers không vay nợ GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 9 (không có đòn bẩy tài chính), cổ tức mỗi cổ phần dự kiến là 1.5$, giá 1 cổ phần là 10$ => thu nhập từ cổ phần (EPS/P): 1.5/10 = 15%. Tuy nhiên điều này là không chắc chắn (Bảng 1) Bảng 1 Dữ liệu Số cổ phần 1000 Giá mỗi CP $10 Giá trị thị trường $10,000 Kết quả Lợi nhuận hoạt động (đôla) 500 1000 1500 2000 Thu nhập mỗi CP (EPS) (đôla) 0,50 1,00 1,50 2,00 Tỷ suất sinh lợi từ CP (EPS/P) (%) 5 10 15 20 Kết quả dự kiến Sau đó, chủ tịch Công ty kết luận rằng cổ đông sẽ có lợi hơn nếu Công ty có tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau. Và phương án đưa ra là phát hành 5000$ nợ với lãi suất 10% và dùng tiền này mua lại 500 cổ phần (Bảng 2) Bảng 2 Dữ liệu Số cổ phần 500 Giá mỗi CP $10 Giá trị thị trường của CP $5,000 Giá trị thị trường của nợ $5,000 Lãi vay với lãi suất 10% $500 GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 10 Kết quả Lợi nhuận họat động (đô la) 500 1000 1500 2000 Lãi vay (đô la) 500 500 500 500 Lợi nhuận của vốn CP (đô la) 0 500 1000 1500 Thu nhập mỗi CP (EPS) (đô la) 0 1 2 3 Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 0 10 20 30 Kết quả dự kiến Hình 1 sẽ minh họa rõ hơn đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đối với thu nhập mỗi cổ phần, trong đó: - Đường thẳng đậm cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi thế nào theo lợi nhuận hoạt động với phương án tài trợ toàn bộ vốn cổ phần (biểu diễn dữ liệu bảng 1) - Đường ngắt quãng cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi như thế nào với 1 tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau (biểu diễn dữ liệu bảng 2) Hai đường này giao nhau tại điểm lợi nhuận 1000$ và thu nhập mỗi cổ phần (EPS) đều bằng 1$. Tại đây, doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn nào cũng được và đều mang về lợi nhuận bằng nhau. Hình 1 cũng cho thấy khi lợi nhuận hoạt động lớn hơn 1000$, nợ vay làm tăng EPS của doanh nghiệp và ngược lại, khi lợi nhuận nhỏ hơn 1000$, nợ vay sẽ làm giảm EPS của doanh nghiệp. GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 11 Giả dụ một nhà đầu tư vay 10$ và đầu tư 20$ vào hai cổ phần của Macbeth khi Macbeth không có nợ vay. Người này chỉ phải bỏ ra 10$ tiền của riêng mình. Thu nhập này sẽ bằng đúng với tập hợp thu nhập mà nhà đầu tư này sẽ có được do mua một cổ phần của công ty có nợ vay (so sánh 2 dòng cuối của bảng 2 và bảng 3) đây là đòn bẩy tự tạo của nhà đầu tư. Bảng 3 Các nhà đầu tư cá thể tái tạo đòn bẩy tài chính của Macbeth Lợi nhuận hoạt động (đôla) 500 1000 1500 2000 Lợi nhuận từ 2 cổ phần (đôla) 1 2 3 4 Trừ lãi suất 10% (đôla) 1 1 1 1 Lợi nhuận ròng từ đầu tư (đôla) 0 1 2 3 Tỷ suất sinh lợi từ 10$ đầu tư (%)0 10 20 30 Kết quả dự kiến 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0 500 1000 1500 2000 ESP dự kiến với nợ và vốn cổ phần ESP dự kiến với toàn bộ vốn cổ phần Toàn bộ vốn cổ phần Lợi nhuận hoạt động dự kiến Thu nhập mỗi cổ phần – ESP, (USD) lợi nhuận hoạt động (USD) Hình 1 Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 12 Kết luận từ ví dụ: Khi nhà đầu tư lựa chọn đầu tư vào doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính, hoặc tự tạo đòn bẩy tài chính cá nhân rồi đầu tư vào DN không có đòn bẩy tài chính đều có thu nhập bằng nhau. Nếu có một bất hoàn hảo nào đó làm cho Giá trị doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính > Giá trị doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính thì nhà đầu tư sẽ tự tạo đòn bẩy tài chính cho mình. Trong thời gian cực ngắn, Giá trị doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính giảm dần và giá trị doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính tăng dần cho đến khi bằng nhau. 2.2. Đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi 2.2.1. Ý nghĩa của định đề 1 Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ phần. Lý do là thay đổi trong dòng lợi nhuận dự kiến vừa đủ để bù trừ thay đổi trong tỷ suất mà thu nhập được vốn hóa (EPS/P). Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ của công ty không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá thị trường của các chứng khoán của doanh nghiệp, vì vậy không tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp (rA). Tỷ suất sinh lợi dự kiến của một danh mục bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán. Do đó: Tỷ suất sinh lợi từ tài sản = ( Tỷ lệ nợ x Tỷ suất sinh lợi dự kiến ) + ( Tỷ lệ vốn cổ phần x Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần ) Từ phương trình 1 ta có tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần của một doanh nghiệp có vay nợ được xác định bởi: Ví dụ : Lợi nhuận hoạt động dự kiến Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán rA = GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 13 Công ty Macbeth: + Trường hợp 1: Trước khi quyết định vay: E = 10.000$, D = 0, V = E + D = 10.000$, Lợi nhuận dự kiến = 1.500$ rE = rA = 1500/10000 + 0/10000x(1500/10000) = 15% + Trường hợp 2: Quyết định dùng đòn bẩy tài chính (Vay 500$ với lãi suất 10% mua lại 500 CP) thì rA vẫn bằng 15% nhưng rE thì thay đổi: E = 5.000$, D = 5.000S, V = E+D = 10.000$,Lợi nhuận dự kiến = 1.500$ rA = 1.500/10.000 = 15% rD = (500*10%)/500 = 10% rE = 0,15+5000/5000(0,15-0,1) = 20% 2.3.1. Định đề 2 a. Nội dung định đề II Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/ vốn cổ phấn (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường. Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA – Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp, và rD – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ. Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Khi doanh nghiệp có cấu trúc vốn được tài trợ 100% vốn cổ phần thì: rE = rA rE = rA + (rA - rD) D E Trong đó: rE :Tỷ suất sinh lời dự kiến từ vốn cổ phần. rD: Tỷ suất sinh lời dự kiến từ nợ (chi phí s ử dụng nợ) rA: Tỷ suất sinh lời từ tài sản (chi phí s ử dụng vốn nếu công ty s ử dụng 100% vốn cổ phần) D: Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành E : Giá trị của vốn cổ phần của công ty GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 14 b. Chứng minh - Chúng ta biết chi phí s ử dụng vốn trung bình (rWACC) được xác định bởi công thức: rWACC = D D+E rD + E D+E rE Vận dụng công thức này, chúng ta tính được chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty trong hai trường hợp: công ty có vay nợ và công ty không có vay nợ. VD: Giả sử công ty ABC hiện là công ty không có vay nợ. Công ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cấu trúc vốn. Tình hình tài sản và nợ của công ty ứng với cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc vốn đề nghị được trình bày ở bảng sau: Hiện tại Đề nghị Tài sản 8000 $ 8000 $ Nợ 0 4000 Vốn 8000 4000 Lãi suất 10% 10% Giá thị trường của cổ phần 20$ 20$ Số cổ phần đang lưu hành 400 200 Dự kiến EBIT đạt được 1200 $ 1200 $ Lãi vay 0 400 Lãi t rước thuế 1200 $ 800 $ - Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại (công ty không vay nợ), chúng ta có lợi nhuận sau lãi là 1200 và vốn cổ phần là 8000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rE = 1200/8000 = 15%. Thay vào công thức tính chi phí s ử dụng vốn trung bình, ta có: - Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn đề nghị (công ty có vay n ợ), chúng ta có lợi nhuận sau lãi là 800 và vốn cổ phần là 4000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rE GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 15 = 800/4000 = 20%. Thay vào công thức tính chi phí s ử dụng vốn trung bình, ta có: Từ kết quả này cho chúng ta kết luận rằng, trong điều kiện không có thuế, chi phí s ử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cấu trúc vốn thay đổi như thế nào. Bây giờ chúng ta xét chi phí s ử dụng vốn khi công ty có 100% v ốn cổ phần, rE = rA = Lợi nhuận kỳ vọng của công ty không vay nợ Vốn cổ phần của công ty không vay nợ = 12.000 8.000 = 0,15 hay 15% Từ (1) chúng ta có thể thiết lập cân bằng rWACC = rA Do chi phí s ử dụng vốn trung bình rWACC không đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi như thế nào nên chúng ta có thể thay bi ểu thức (2) vào phương trình trên chúng ta có: rWACC = D D+E rD + E D+E rE = rA Nhân hai vế của phương trình này với (D+E)/E, ta có: D E rD + rE = D+E E rA = D E rA + rA Đặt D/E ra làm thừa số chung và s ắp xếp lại công thức trên, ta có: rE = rA + D E ( rA - rD ) Đây chính là công thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II. Dễ thấy rằng công thức mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y = a + bx, trong đó ẩn số x chính là t ỷ số nợ D/E. Đồ thị biểu diễn hàm số này có dạng như trên h ình vẽ. Bây giờ chúng ta thử ứng dụng mệnh đề M&M số II để xác đ ịnh chi phí s ử dụng vốn của cổ đông đối với công ty ABC. Sau khi tái cấu trúc công ty có n ợ vay là 4000$ với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu là 4000$. Chi phí s ử dụng vốn sở hữu trước khi tái cơ cấu là 15%. Sau khi tái cấu trúc, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: rE = rA + D E ( rA - rD ) = 15% + 4000 4000 ( 15% - 10%) = 20% GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 16 c. Ý nghĩa của định đề II: - Chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí s ử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng t ỷ số nợ. - Khi công ty sử dụng cấu trúc vốn không có nợ hoặc có sử dụng nợ mức độ thấp, hệ số góc (rA – rD) cao và rE tăng tuyến tính khi D/E tăng. - Khi doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy tài chính (vay nợ nhiều hơn), rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn theo nguyên t ắc đáng đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, rD tăng làm hệ số góc (rA – rD) giảm xuống. Do đó rE sẽ tăng chậm lại, có nghĩa là doanh nghiệp càng có nhiều nợ thì rE càng ít nhạy cảm với các khoản nợ tăng thêm và đến một giới hạn nào đó khi mà rD tăng vượt khỏi rA thì rE sẽ giảm và giảm thấp hơn rA. Điều này cũng có nghĩa những người nắm giữ nợ cũng phải gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, nên khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn thì rủi ro này cũng chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ. 2.3.2. Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận Các cổ đông luôn quan tâm đến đòn bẩy tài chính bởi vì đòn bẩy tài chính làm gia tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến trong đầu tư. Tuy nhiên, bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bằng đúng một gia tăng trong rủi ro. Ví dụ: GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 17 Từ bảng ví dụ trên, khi lợi nhuận họat động giảm từ $1.500 xuống $500: P/án 1 (Toàn bộ VCP) P/án 2 (50%nợ, 50%VCP) CP (E) GTTT của nợ (D) Lãi vay (Lãi suất 10%) Lợi nhuận hoạt động Thu nhập mỗi cổ phần Tỷ suât sinh lợi từ CP (r E) 10.0 00$ 0 0 5 .00 0$ 5.00 0$ 500$ Với phương án tài trợ toàn bộ vốn cổ phần, thu nhập vốn cổ phần giảm 1$/cổ phần. Có 1.000 cổ phần đang lưu hành và vì vậy tổng thu nhập vốn cổ phần giảm 1$ x 1.000 = 1.000$, tỷ suất sinh lợi từ cổ phần giảm 10%. Với phương án 50% nợ, sụt giảm tương tự trong lợi nhuận họat động làm thu nhập mỗi cổ phần giảm 2$. Nhưng chỉ có 500 cổ phần đang lưu hành, và v ì vậy tổng lợi nhuận vốn cổ giảm 2$ x 500 = 1.000$, cũng giống như trường hợp toàn bộ vốn cổ phần nhưng tỷ suất sinh lợi từ cổ phần giảm 20%. Trong cả 2 trường hợp, dù tài trợ bằng hình thức nào thì tổng thu nhập vốn cổ phần đều sụt giảm một lượng như nhau. Tác động của đòn bẩy tài chính làm tăng gấp đôi độ dao động của cổ phần. Minh họa bằng hình vẽ Số cổ phần 1000 500 Giá mỗi CP $10 $10 Giá trị thị trường $10,000 $5,000 GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 18 Hình vẽ cho thấy nếu công ty không có đòn bẩy tài chính, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần bằng với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản. Đòn bẩy tài chính làm gia tăng cả tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần (rE) và rủi ro của vốn cổ phần (βE). Beta của tài sản doanh nghiệp là bình quân gia quyền của các beta của các loại chứng khoán Beta của tài sản = (Tỷ lệ nợ * beta của nợ) + (Tỷ lệ vốn cổ phần * beta của vốn cổ phần)                EDA x ED E x ED D  )( DAAE E D   Các nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính để bù lại rủi ro tăng. 2.4. Ưu và nhược điểm của các định đề MM 2.4.1 Ưu điểm: + Giúp ta nhận thấy rõ tác động của thị trường và của thuế khi so sánh giữa định đề với thực tế. + Trong trường hợp nợ phi rủi ro, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính dẫn đến một sự đòi hỏi gia tăng trong tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần để đáp ứng với sự gia tăng rủi ro. 2.4.2 Nhược điểm: + Các định đề của MM dựa vào thị trường vốn hoàn hảo, không thực tế. GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 19 + Giả định của MM là giả định tại một thị trường không có thuế nhưng đây là vấn đề quan trọng và là một trong những thuận lợi then chốt của nợ và việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi. + Bỏ qua các khả năng các luồng tiền này có thể dừng vì vỡ nợ. III. Quan điểm truyền thống: 3.1. Lập luận: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục tất cả chứng khoán của công ty thường được gọi là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) được dùng trong các quyết định lập ngân sách vốn để tìm hiện giá ròng của các dự án mà sẽ không làm thay đổi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. VD: Doanh nghiệp có các thông số sau: Nợ (D) = 2 triệu USD Số cổ phần đang lưu hành: 100.000 CP Giá mỗi cổ phần: 30 USD Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ vay (rD): 8% Lợi nhuận dự kiến từ vốn cổ phần (rE): 15% = 0,122 hay 12,2% Mục tiêu trong các quyết định tài trợ được ấn định không phải nhằm “tối đa hóa tổng giá trị thị trường” mà là “tối thiểu hóa cho phí sử dụng vốn bình quân gia quyền”. Nếu định đề I của MM đúng thì hai mục tiêu này tương đương nhau. Nếu không đúng, thì cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền với điều kiện lợi nhuận độc lập với cấu trúc vốn. Nếu lợi nhuận không đổi, bất cứ điều gì làm tăng giá trị doanh nghiệp sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Điều này sẽ không GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 20 đúng khi lợi nhuận hoạt động thay đổi. Vì vậy, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp không phải lúc nào cũng tương đương với tối thiểu hóa phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, có 2 cảnh báo như sau: - Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Họ quan tâm nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp. - Cảnh báo 2: Các cổ công có thể đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn trái chủ. Do đó nợ là nguốn vốn rẻ hơn, nhưng doanh nghiệp không thể làm điều này nếu việc vay mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. Lập luận truyền thống ủng hộ định đề I của MM nhưng có sự khác biệt tương đối đối với định đề II vì đ ịnh đề II cho rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần rE tăng chỉ vừa đủ để giữ cho chi phí vốn bình quân gia quyền không đổi. 3.2. Quan điểm về các tỷ suất sinh lợi từ các cổ phần có đòn bẩy Giả định: - Kỳ vọng chia cổ tức của cổ đông 12%/năm - Kỳ vọng nhận lãi của trái chủ 8%/năm - Lợi nhuận qua các năm như nhau: 100.000$/năm  Giá trị doanh nghiệp bắt đầu ở mức: Và kết thúc ở GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 21 Theo quan điểm truyền thống, việc sử dụng đòn bẩy tài chính vừa phải có thể làm rE gia tăng nhưng mức độ tăng này chậm hơn so với mức độ mà định đề II của MM dự báo. Nguyên nhân, ban đầu phần lớn nợ vay đều là nợ phi rủi ro và các cổ đông cũng chưa nhận thức được hết rủi ro khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ. Khi doanh nghiệp bắt đầu gia tăng mạnh tài trợ bằng nợ có rủi ro sẽ khiến rE tăng nhanh GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 22 hơn MM tiên đoán. Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ban đầu giảm, sau đó gia tăng. Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu (tối đa hóa giá trị doanh nghiệp). Có 2 luận điểm có thể đưa ra để hỗ trợ quan điểm truyền thống: - Nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính khi doanh nghiệp vay nợ. Nếu đúng vậy, khi đầu tư vào các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính vừa phải, các nhà đầu tư có thể chấp nhận một tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức lẽ ra họ đòi hỏi. Luận điểm này có vẻ “ngây thơ”. - Luận điểm thứ hai khá hơn, luận điểm này chỉ chấp nhận quan điểm của MM khi được ứng dụng vào các thị trường vốn hoàn hảo, và luận điểm này lại cho rằng các thị trường thực tế thì bất hoàn hảo. Điều này khiến doanh nghiệp vay nợ rẻ hơn so với cá nhân dẫn đến giá trị của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tăng lên do được đánh giá cao bởi các nhà đầu tư. 3.3. Các vi phạm của định đề MM: Các trường hợp vi phạm của định đề MM: - Các bất hoàn hảo của thị trường làm cho vay nợ trở nên tốn kém hơn và không thuận tiện cho nhiều cá nhân. Do đó sẽ có một nhóm khách hàng nhận thức rằng nợ vay doanh nghiệp có lợi hơn nợ vay cá nhân và sẵn sàng chi trả một lệ phí để mua cổ phần của doanh nghiệp vay nợ. Điều này khiến giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn và Định đề I bị vi phạm. - Các giám đốc tài chính khôn ngoan, đi tiên phong trong việc nắm bắt nhu cầu chưa thỏa mãn của khách hàng và đáp ứng nhu cầu này thông qua việc thay đổi cấu trúc vốn hoặc cung cấp dịch vụ mới và độc nhất, dịch vụ cũ nhưng rẻ hơn nhiều so với các doanh nghiệp/ trung gian tài chính khác… => Định đề I bị vi phạm. Các ví dụ: 1/ Thuế thu nhập đánh trên lãi vốn cao hơn khá nhiều so với đánh trên cổ tức. CFO của doanh nghiệp nào nhanh chóng nhận ra điều này và tiên phong chuyển hướng từ thâm dụng vốn sang thâm dụng nợ và sử dụng vốn để chi trả cổ tức tiền mặt sẽ được nhà đầu tư đánh giá cao. GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 23 2/ Hiện nay, Chính phủ quy định tỷ lệ sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài vào các doanh nghiệp Việt Nam tối đa 49%. Trước các cơ hội đều tốt và trong điều kiện thị trường chứng khoán còn nhiều tiềm năng, tất nhiên họ mong muốn sở hữu tỷ lệ này cao hơn nữa. Trong thời gian qua đã có một số công ty quản lý quỹ hay công ty chứng khoán tạo ra được những sản phẩm có thể được xem là chứng khoán ngoại lai để đáp ứng nhu cầu này. Đó là việc các công ty quản lý quỹ lập ra các quỹ đầu tư có sự tham gia góp vốn của nước ngoài hay việc (giả định rằng) các công ty chứng khoán sẽ đứng ra nhận ủy thác và “đứng lên” mua bán cho các khách hàng nước ngoài có nhu cầu đầu tư đó. 3.4. Các bất hoàn hảo và các cơ hội Các bất hoàn hảo nghiêm trọng nhất thường là do chính phủ tạo ra, làm cho các nhà đầu tư không thỏa mãn. Một bất hoàn hảo làm cho Định đề I bị vi phạm cũng tạo nên một cơ hội hái ra tiền. Một khi khách hàng đã được thỏa mãn, định đề 1 được tái lập cho đến khi chính phủ tạo ra một bất hoàn hảo mới. => Nếu tìm được một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, hãy chụp lấy cơ hội và làm ngay điều gì đó, nếu không, thị trường vốn sẽ biến chuyển và tước mất cơ hội của bạn!!! IV. Công ty CP Đầu Tư Xây Dựng Bình Chánh (BCI) Giá trị doanh nghiệp là phần bên trái bảng cân đối kế toán và giá trị này được tạo ra từ các chứng khoán của doanh nghiệp mà thông thường là chứng khoán nợ (D) và chứng khoán vốn (E) Trường hợp của BCI: BCI là một trong những công ty xây dựng và kinh doanh bất động sản hàng đầu tại khu vực Tp HCM với các dự án trải dài ở khu vực Bình Chánh và Nam Sài Gòn. Do hoạt động kinh doanh đặc thù nên nhu cầu vốn đầu tư của BCI là khá cao và nợ vay của BCI chiếm từ 50-60% tổng nguồn vốn. GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 24 Một số chỉ tiêu của BCI giai đoạn 2009-2010 Chỉ t iêu 2009 2010 Chênh lệch tăng Tổng tài sản 2.761.516.103.463 3.518.816.004.419 757.299.900.956 Tổng vốn CSH 1.198.453.947.651 1.712.698.818.510 514.244.870.859 Tổng nợ 1.563.062.155.812 1.806.117.185.909 243.055.030.097 (nguồn: BCTC BCI 2009-2010) Năm 2010 tổng tài sản của BCI tăng 757,3 tỷ so với năm 2009. Phần gia tăng này được cân đối bằng sự gia tăng của vốn chủ sở hữu và nợ vay của Công ty. Trong đó, tổng vốn chủ sở hữu tăng lên 514 tỷ đồng và tổng nợ tăng lên 243 tỷ đồng. Sự gia tăng này đến từ đâu: - Trong năm 2010, BCI có đợt phát hành trái phiếu trị giá 300 tỷ đồng và giá trị này góp phần làm tăng nợ vay của BCI - Cũng trong năm 2010 này, BCI có một đợt phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu với tỷ lệ 3:1 với giá 20.000 đ/cp (Cổ đông nắm giữ 3 cổ phần sẽ được mua mới một cổ phần với giá 20.000 đ/cp) tăng vốn điều lệ từ 542 tỷ đồng lên 722,67 tỷ đồng. Kết luận: Doanh nghiệp sẽ lựa chọn hình thức tài trợ nào mà có thể mang lại sự gia tăng giá trị doanh nghiệp. Ở đây, BCI đã lựa chọn cả 2 hình thức tài trợ bằng cả vốn cổ phần và nợ và tổng tài sản của doanh nghiệp tăng lên. Theo M&M thì chính sách nợ không tác động tới giá trị doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp đã thấy được cơ hội kinh doanh thì sẽ thu hút bất cứ nguồn nào có chi phí thấp Trong thời điểm 2010, vốn cổ phần BCI chỉ tăng 180,67 tỷ đồng nhưng công ty lại có thêm được khoản thặng dư vốn có cùng giá trị là 180,67 tỷ đồng. Giá cổ phiếu BCI vào thời điểm trước ngày giao dịch không hưởng quyền là 56.500 đ/cp và với mức giá 20.000 đ dành cho cho cổ đông hiện hữu khi thực hiện quyền mua 3:1 đã tạo ra khoản thăng dư vốn cho BCI. Trong trường hợp giá cổ phiếu cao, phương án tài trợ bằng vốn cổ phần có thể tạo ra được sự gia tăng giá trị doanh nghiệp cao hơn phương án sử dụng nợ. Và các giám đốc tài chính thường căn cứ vào những phán đoán, những kinh nghiệm thực tế của mình để quyết định hình thức tài trợ nào cho phù hợp, hình thức tài trợ mang lại hiệu quả cao và chi phí thấp. GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 25 MỤC LỤC I.KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: ........................................... 1 1.1.Chính sách nợ: .................................................................................................................................. 2 1.2.Giá trị doanh nghiệp: ....................................................................................................................... 3 1.3.Phương pháp xác định giá trị Doanh Nghiệp: .............................................................................. 3 1.3.1.Phương pháp giá trị tài sản thuần: .............................................................................................. 3 1.3.2.Phương pháp chiết khấu dòng tiền: ............................................................................................ 4 1.3.3.Phương pháp Goodwill: ............................................................................................................... 4 1.3.4.Phương pháp định giá dựa vào giá/thu nhập PE ....................................................................... 4 II.Chính sách nợ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp….………………………….4 2.1. Tác động của đòn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế ……………..…….4 2.1.1. Các giả định của lý thuyết MM.................................................................................................. 5 2.1.2 Nội dung của định đề 1 MM........................................................................................................ 5 2.1.3 Lập luận chứng minh…………………………………………………………………...….5 2.1.4. Ví dụ minh họa……………………………………………………………………….…...8 2.2. Đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi……………………………....11 2.2.1. Ý nghĩa của định đề 1…………………………………………………………………....13 2.3.1 Định đề 2………..…………………………………………………………………….....16 2.3.2. Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận……………………………………………………….……..18 2.4 Ưu và nhược điểm của các định đề MM…………………………………………………...18 III.Quan điểm truyền thống:................................................................................................................ 19 3.1.Lập luận:.......................................................................................................................................... 19 3.2.Quan điểm về các tỷ suất sinh lợi từ các cổ phần có đòn bẩy .................................................. 20 3.3.Các vi phạm của định đề MM: ..................................................................................................... 22 IV.Phân tích Công ty CP Đầu Tư Xây Dựng Bình Chánh (BCI).................................................... 23 GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 26 Danh sách nhóm: STT Họ tên Công việc Ghi chú 1 Trần Nguyễn Bích Ngọc Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp 2 Phạm Thị Thu Thuỷ 3 Dương Ngọc Kiều Diễm Định đề 1 M&M 4 Phạm Thị Xuân Thương 5 Lê Kim Quang Định đề 2 M&M 6 Hoàng Thanh Huyền 7 Ngô Đức Phương Quan điểm truyền thống+phân tích công ty BCI 8 Văn Phú Duẫn