Tiểu luận Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 1 Tiểu luận QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 2 1. MỘT SỐ ĐỊNH NGHĨA: Quyết định tài trợ là quyết định huy động nguồn tài trợ nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tư nhằm xác lập cho Doanh nghiệp một cấu trúc vốn tối ưu. Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn t hường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Cấu trúc tài chính được định nghĩa là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường. Cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn là cấu trúc vốn mà t heo đó doanh nghiệp hoạch định các chiến lược tối ưu để hoạt động. Đối với hầu hết các doanh nghiệp, cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc vốn mục tiêu hầu như giống nhau. Cấu trúc vốn tối ưu : là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với một cấu trúc vốn tối ưu, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp (giá trị của doanh nghiệp) được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu. Khả năng vay nợ của doanh nghiệp: số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Khả năng vay nợ của doanh nghiệp được xác định bởi các yếu tố:  Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp;  Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân;  M ức độ phá sản có thể có;  Chi phí đại lý;  Vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung cấp các tín hiệu về thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn. Các gi ả định của phân tích cấu trúc vốn: 1.Giả định chính sách đầu tư của doanh nghiệp giữ nguyên không đổi khi t a xem xét t ác động của các thay đổi trong cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ phần thường. Giả định này có nghĩa là mức độ và t ính khả b iến của EBIT được dự kiến không đổi khi xem xét các thay đổi trong cấu trúc vốn. Vì vậy, các thay đổi về cấu trúc Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 3 vốn chỉ tác động đến phân phối lãi trước thuế và lãi vay giữa các trái chủ, cổ đông ưu đãi và cổ đông thường. 2. Giả định rằng việc đầu tư do doanh nghiệp thực hiện không làm thay đổi khả năng trả nợ có thế chấp của doanh nghiệp. 2. C ẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU: 2.1. Tính chất: Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn khi sử dụng để t ài trợ phải thỏa mãn 3 mục tiêu cho nhà đầu tư: + Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (EPS) + Tối thiểu hóa rủi ro (rủi ro tài chính, rủi ro khi sử dụng giữa nợ và vốn cổ phần) + Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn * 3 mục tiêu này luôn đối lập với nhau vì muốn tăng EPS thì phải t ăng nợ, do đó sẽ làm tăng rủi ro và tăng chi phí sử dụng vốn và ngược lại. 2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu: 2.2.1. Những đặc tính cơ bản phân biệt giữa nợ và vốn cổ phần: - Tính đáo hạn: Nợ luôn có tính đáo hạn trong khi vốn cổ phần thì không có. Nợ gốc phải được chi trả vào một thời điểm quy định trong thỏa t huận giữa doanh nghiệp và các chủ nợ cho vay. Đứng góc độ doanh nghiệp muốn tối thiểu hóa rủi ro thì cấu trúc vốn tối ưu là 100% vốn cổ phần. Vì rủi ro thuộc về cổ đông nên doanh nghiệp ít rủi ro hơn. Nợ càng cao thì rủi ro càng nhiều. - Tính trái quyền đối với lợi nhuận: Liên quan đến tiền lãi mà nhà đầu tư vốn nhận được. Lợi nhuận được tạo ra ưu tiên dùng để thực hiện chi trả các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng, cụ thể t heo thứ tự sau: + Lãi vay chủ nợ + Nộp thuế cho nhà nước + Lợi tức cho cổ đông ưu đãi + Còn lại là cổ đông thường - Tính trái quyền đối với tài sản: Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 4 Liên quan đến việc trả nợ khi phá sản mà nhà đầu tư vốn nhận được. Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản t hì các chủ nợ được ưu tiên hơn các chủ sở hữu. - Quyền có tiếng nói trong điều hành doanh nghiệ p: Các chủ nợ không có t iếng nói trực tiếp trong việc đ iều hành doanh nghiệp và cũng không thể bỏ phiếu bầu Hội đồng quản trị của một doanh nghiệp mà quyền có tiếng nói trong điều hành là thuộc về các cổ đông. 2.2.2. Chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ: Chi phí sử dụng vốn là khoản chi phí nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng nguồn vốn nào đó cho một quyết định đầu tư. Trong hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần thì nợ là nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp nhất. Vì: + Sự đánh đổi rủi ro với lợi nhuận của nhà đầu tư vốn, cụ thề là do chủ nợ đầu tư ít rủi ro hơn cổ đông nên tỷ suất sinh lợi của chủ nợ ít hơn tỷ suất sinh lợi của cổ đông. + Lợi ích tấm chắn thuế mà nợ mang lại từ quy định của nhà nước cho phép khấu trừ lãi vay vào lợi nhuận chịu thuế. Ví dụ: Báo cáo thu nhập của Công ty X như sau: Chỉ tiêu Cấu trúc vốn là 100% vốn cổ phần Cấu trúc vốn có nợ 300 tr, rD =10% 1. EBIT 2. Lãi vay 3. Lãi trước t huế 4. Thuế ( TS 40%) 5. Lãi sau thuế 100 tr 0 tr 100 tr 40 tr 60 tr 100 tr 30 tr 70 tr 28 tr 42 tr Với cấu trúc vốn nợ 30%, rD =10% thì : * Lợi ích tấm chắn thuế mà nợ mang lại là (60-30)*40% =12 tr * Lãi suất thực phải trả là rD * = rD (1-T) = 10% (1-40%) = 6% Vì vậy, cấu trúc vốn có sử dụng nợ dễ đạt đến cấu trúc vốn tối ưu hơn cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần, nhưng chỉ đến một giới hạn nợ nào đó thôi. Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 5 2.2.3. Tính hai mặt của nợ: - Điều kiện sử dụng nợ tốt: là thừa khả năng thanh toán lãi vay (dựa vào tỷ số t hu nhập trên tổng tài sản lớn hơn lãi vay). - Sử dụng nợ có t ính hai mặt: + Thuận lợi: sử dụng và gia tăng nợ trong điều kiện thừa khả năng thanh toán lãi vay (tỷ số thu nhập trên tổng t ài sản lớn hơn lãi vay) t hì sẽ khuyếch đại thu nhập của cổ đông. + Bất lợi: sử dụng gia t ăng nợ không đảm bảo điều kiện thừa khả năng thanh toán lãi vay thì lại đưa thu nhập cổ đông xuống thấp nghiêm trọng nhất là khi doanh nghiệp hoạt động bị lỗ thì chính việc sử dụng nợ sẽ khuyếch đại mức lỗ doanh nghiệp lên và nhanh chóng đưa doanh nghiệp đi vào con đường phá sản. Ví dụ: Công ty X có tổng t ài sản là 5.000.000 USD, mệnh giá 1 cổ phiếu là 50 USD, Lãi suất vay là 10%/năm, thuế suất thuế TNDN là 40%. Công ty xem xét 3 phương án tài trợ : * Phương án 1: 100% vốn cổ phần  VCP: 5 tr USD (100.000 CP) * Phương án 2: 40% nợ, 60% vốn cổ phần  Nợ: 2tr U SD, R=200.000 U SD VCP: 3tr USD (60.000 CP) * Phương án 3: 80% nợ, 20% vốn cổ phần  Nợ: 4tr U SD, R=400.000 U SD VCP: 1tr USD (20.000 CP) + Nếu EBIT = 1tr USD ta có bảng báo cáo thu nhập như sau: Chỉ tiêu Phương án 1 Phương án 2 Phương án 3 1.EBIT 2.Lãi vay 3.Lãi trước thuế 4.Thuế 5.Lãi sau thuế 6.Lợi tức CPƯĐ 7.TổngTN cổ đông 8.EPS 9.ROE 1.000.000 U SD 0 USD 1.000.000 U SD 400.000 USD 600.000 USD 0 USD 600.000 USD 6 USD 12% 1.000.000 USD 200.000 USD 800.000 USD 320.000 USD 480.000 USD 0 USD 480.000 USD 8 USD 16% 1.000.000 USD 400.000 USD 600.000 USD 240.000 USD 360.000 USD 0 USD 360.000 USD 18 U SD 36% Ta thấy: Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 6 EBIT / Tổng Tài sản = 1tr U SD / 5 tr USD = 20% > Lãi suất vay = 10% Trường hợp này đảm bảo điều kiện thừa khả năng thanh tóan lãi vay nên càng sử dụng và gia tăng nợ thì sẽ càng khuyếch đại thu nhập cổ đông (EPS), theo ví dụ trên với phương án 3 sẽ tối đa hóa EPS. + Nếu EBIT = 400.000 USD ta có bảng báo cáo thu nhập như sau: Chỉ tiêu Phương án 1 Phương án 2 Phương án 3 1.EBIT 2.Lãi vay 3.Lãi trước thuế 4.Thuế 5.Lãi sau thuế 6.Lợi tức CPƯĐ 7.TổngTN cổ đông 8.EPS 9.ROE 400.000 USD 0 USD 400.000 USD 160.000 USD 240.000 USD 0 USD 240.000 USD 2,4 USD 4,8% 400.000 USD 200.000 USD 200.000 USD 80.000 USD 120.000 USD 0 USD 120.000 USD 2 USD 4% 400.000 USD 400.000 USD 0 USD 0 USD 0 USD 0 USD 0 USD 0 USD 0% Ta thấy: EBIT / Tổng Tài sản = 400.000USD / 5.000.000USD = 8% < Lãi suất vay = 10% Trường hợp này không đảm bảo điều kiện thừa khả năng thanh tóan lãi vay nên càng sử dụng và gia tăng nợ thì sẽ càng đưa thu nhập cổ đông (EPS) xuống thấp, theo ví dụ trên với phương án 3 có EPS thấp nhất, phương án 1 có EPS cao nhất. 2.2.4. EBIT - EPS: EBIT là thu nhập hoạt động của doanh nghiệp. EPS là thu nhập trên mỗi cổ phần của cổ đông. EBIT t ạo ra EPS nhưng không có nghĩa là có EBIT s ẽ luôn có EPS vì EBIT đạt được luôn được dùng để thực hiện các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng trước, phần còn lại nếu còn mới t ạo ra EPS. Ngoài ra cùng một giá trị EBIT, cấu trúc vốn khác nhau thì tạo ra EPS cũng khác nhau. 2.2.5. Một số nhân tố khác: * Đặc điểm của nền kinh tế : Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 7 Khi chúng ta ấn định một cấu trúc t ài chính thì phải sống với nó một thời gian. Cấu trúc tài chính liên quan đến một số dự báo về triển vọng kinh tế như: mức độ hoạt động kinh doanh, triển vọng của thị trường vốn, thuế suất. Ví dụ: Nếu chúng ta đang sống trong một nền kinh tế b iến động nhiều, khả năng thu hồi vốn khi cho vay trung dài hạn chậm nên ngân hàng ít cho vay trung dài hạn vì rủi ro cao. Vì vậy, nên lập các dự báo là một phần của quy trình hoạch định cấu trúc tài chính để thích nghi với nền kinh tế. * Đặc thù ngành kinh doanh: có biến động theo mùa vụ, theo chu kỳ, tính chất của cạnh tranh…Doanh nghiệp càng s inh lợi cao, càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ. Ví dụ: những ngành có rủi ro kinh doanh cao thì nên hạn chế sử dụng nợ. Nếu doanh nghiệp có dòng t iền ổn định thì sử dụng nợ là chủ yếu. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn có tương quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành. * Đặc điểm của doanh nghiệ p: xét theo chu kỳ sống của doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Chu kỳ sống của doanh nghiệp có 4 giai đoạn: - Giai đoạn khởi sự: nên sử dụng bằng vốn đầu tư mạo hiểm + Do giai đoạn đầu doanh nghiệp mới tạo dựng thương hiệu và sản phẩm chưa được nhiều người biết đến. Đồng thời giai đoạn này, doanh nghiệp thường bị lỗ nên không sử dụng nợ là nguồn vốn tài trợ cho quyết định đầu tư. + Do giai đoạn đầu doanh nghiệp chỉ huy động cổ phần nội bộ, quá rủi ro nên cũng không thể phát hành cố phiếu. + Các nhà đầu tư mạo hiểm hướng đến mục tiêu thặng dư là sự chênh lệch giá cổ phần. Tuy nhiên, thực tế ở giai đoạn này không phải doanh nghiệp nào cũng được quỹ đầu tư mạo hiểm tài trợ. Cho nên, doanh nghiệp vẫn phải sử dụng nợ là nguồn t ài trợ cho các quyết định đầu tư. - Giai đoạn tăng trưởng: cần chú ý đặc biệt đến khả năng điều động để đảm bảo khi t ăng trưởng doanh nghiệp có thể tìm được vốn khi cần và với các điều kiện có thể chấp nhận được. - Giai đoạn trưởng thành (sung mãn): chuẩn bị đối phó với các tác động tài chính của các biến động lớn hơn theo mùa vụ và theo chu kỳ của doanh số. Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 8 - Giai đoạn suy thoái: ngành có xu hướng suy giảm trong kinh doanh dài hạn thì xây dựng cấu trúc tài chính thu hẹp nguồn vốn sử dụng. Ngoài chu kỳ sống của doanh nghiệp thì đặc điểm của doanh nghiệp còn phụ thuộc vào hình thức tổ chức, quy mô, xếp hạng tín nhiệm của một doanh nghiệp. * Quyền kiểm soát và điều hành doanh nghiệp: - Tầm quan trọng của quyền điều hành doanh nghiệp của các chủ sở hữu nằm ở mối quan hệ giữa doanh nghiệp với các cổ đông, sự phân phối cổ phần và phương pháp bầu phiếu. Vì vậy, doanh nghiệp phải lựa chọn thành viên hội đồng quản tr ị để không bị phủ quyết trong các quyết định phương án kinh doanh của các cổ đông lớn. - Tuy nhiên, ban điều hành doanh nghiệp cũng phải quan t âm đến quy ền kiểm soát doanh nghiệp. Nếu cổ phần thường của doanh nghiệp có sẳn ngoài công chúng, thì việc một công ty lớn hơn có t hể mua quyền kiểm s oát doanh nghiệp một cách tương đối dễ dàng. Vì vậy, các chủ sở hữu thích nắm giữ cổ phần của m ình và tài trợ tăng trưởng bằng nợ, cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm cổ phần thường. Vì họ thích tăng trưởng dần hơn chịu rủi ro mất quyền kiểm soát và điều hành doanh nghiệp. * Tác động của tín hiệu: Ví dụ: Doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính. Đây là những tín hiệu cho thị trường tài chính về v iễn cảnh tương lai của doanh nghiệp, St ephen Ross (1977) lập luận rằng: Những tín hiệu do thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy, vì nếu các dòng tiền trong tương lai không xảy ra tức là doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt (tức là chi phí phá sản có thể có). Vì vậy khi doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện t ại của doanh nghiệp cũng như các dự định của giám đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường. * Tác động của ưu tiên quản trị: Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn, họ sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngoài. Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn –không phải vì họ có các tỷ lệ mục tiêu cao hơn, mà vì họ cần nhiều tài Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 9 trợ từ bên ngoài hơn và còn vì nợ đứng kế t iếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cổ phần thường sẽ chỉ được phát hành khi khả năng vay nợ đã cạn kiệt và kiệt quệ tài chính đang đe dọa. * Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn -Thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến thay đổi giá trị thị trường của doanh nghiệp - Lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng - Cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh - Khi doanh nghiệp t hực hiện thay đổi trong cấu trúc vốn, hành động này sẽ chuyển thông tin quan trọng đến chủ đầu tư. * Các vấn đề đạo đức: Tác động của mua lại bằng vốn vay đối với cổ đông * Các đòi hỏi của nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu Các nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi. * Sự không thích rủi ro của cấp quản lý Việc cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường có tác động lớn đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn. 3. THỰC HÀNH QUẢN TRỊ CẤU TRÚC VỐN: Các phương pháp tìm kiếm cấu trúc vốn t ối ưu: - Phân tích EBIT – EPS: - Phân tích mất khả năng chi trả t iền mặt: 3.1 Phân tích EBIT – EPS: 3.1.1. Tình huống công ty Macbeth: Cấu trúc vốn hiện tại của công ty: 100% vốn cổ phần thường (35 triệu cổ phần) Xem xét mở rộng, xem xét chọn 1 trong 2 phương án để tài trợ: - PA1: t ài trợ 100% bằng vốn cổ phần, liên quan tới việc bán thêm 15 triệu cổ phần thường với giá 20$/cổ phần --> Cấu trúc vốn của công ty không thay đổi; - PA2: tài trợ thêm bằng nợ, liên quan t ới việc phát hành 300 triệu đô la trái phiếu, lãi suất 10% --> Cấu trúc vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính. Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 10 Bà Macbeth nói : “ Q ua nghiên cứu các lý thuyết của MM và của các nhà kinh tế khác, t ôi thấy rằng cấu trúc vốn là độc lập với giá cổ phần, do đó trong 2 phương án trên tôi thấy phương án nào cũng như nhau”.  Thực tế, khi giám đốc tài chính phân tích tìm các điểm hòa vốn thì có 1 PA là PA tối ưu và làm lợi nhiều hơn cho các cổ đông. Vậy đó là phương án nào ? Phân tí ch EBIT – EPS (Căn cứ trên số liệu thực tế công ty) PA1: tài trợ 100% bằng vốn cổ phần, bán thêm 15 triệu cổ phần thường với giá 20$/cổ phần Chỉ tiêu EBIT = 75 EBIT = 125 1.EBIT 2.Lãi vay 3.Lãi trước thuế 4.Thuế TNDN (40%) 5.Lãi sau thuế 6.Lợi tức CPƯĐ 7.Số cổ phần chưa chi trả (triệu cổ phần) 8.EPS % thay đổi trong EBIT % thay đổi trong EPS 75 0 75 30 45 0 50 0,9 125 0 125 50 75 0 50 1,5 +66,67% +66,67% - PA2: tài trợ thêm bằng nợ, liên quan tới việ c phát hành 300 triệu đô la trái phiếu, lãi suất 10% --> Cấu trúc có sử dụng đòn bẩy tài chính. Chỉ tiêu EBIT = 75 EBIT = 125 1.EBIT 2.Lãi vay 3.Lãi trước thuế 4.Thuế TNDN (40%) 5.Lãi sau thuế 6.Lợi tức CPƯĐ 7.Số cổ phần chưa chi trả (triệu cổ phần) 8.EPS % thay đổi trong EBIT % thay đổi trong EPS 75 30 45 18 27 0 35 0,77 125 30 95 38 57 0 35 1,63 +66,67% +112% Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 11 Qua bảng phân tích ta thấy: Nếu EBIT EPS P A2 ( 0,9 >0,77) Nếu EBIT > 100 : EPS P A1 < EPS P A2 ( 1,5 < 1,63) Phương trình xác định điểm hòa vốn EBIT được viế t như sau: EPS = NE : Số cổ phần thường chưa chi trả tương ứng của PA1; NDE : Số cổ phần thường chưa chi trả tương ứng của PA2; T : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; R : lãi vay. Với dữ liệu của công ty Macbeth, ta có: EPS = EBIT * (1 – 40%)/50 = (EBIT – 30) * (1 – 40%)/35 --> Điểm hòa vốn EBIT = 100 * PA1 (tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần): EBIT tăng 66,67% đưa đế n m ột gia tăng 66,67% trong EPS. * PA2 (sử dụng đòn bẩy tài chính): EBIT tăng 66,67% đưa đến một gi a tăng 112% trong EPS hay độ nghiêng đòn bẫy tài chính là 1,68 ( Độ nghiêng đòn bẫy tài chính = % thay đổi trong EPS /% thay đổi trong EBIT) EBIT* (1 – T) = (EBIT – R) * (1 – T) NE NDE Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 12 * Một sụt giảm tương tự sẽ xảy ra nếu EBIT giảm. Khi doanh nghiệ p sử dụng đòn bẫy tài chính, công ty sẽ phải đối mặt với rủi ro tài chính. Rủi ro tài chính: t ính khả biến gia t ăng trong thu nhập mỗi cổ phần do việc sử dụng đòn bẫy tài chính của doanh nghiệp. Khi các yếu tố khác bằng nhau, một gia tăng trong tỷ lệ tài trợ có sử dụng đòn bẫy tài chính sẽ làm gia tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp. 3.1.2. Quy trình năm bước để lập các quyết định cấu trúc vốn: Bước 1 : Tính toán mức EBIT dự k iến sau khi mở rộng hoạt động; Bước 2 : Ư ớc lượng tính khả biến của mức lợi nhuận kinh doanh (căn cứ trên kết quả kinh doanh của công ty qua nhiều năm trong quá khứ để ước lượng độ lệch chuẩn của lợi nhuận k inh doanh với giả định rằng EBIT được phân phối chuẩn); Bước 3 : Sử dụng phương pháp phân tích EBIT – EPS tính toán điểm hòa v ốn EBIT giữa 2 phương án tài trợ (thêm nợ mới hay duy trì cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần); Bước 4 : Phân tích các ư ớc lượng này trong bối cảnh rủi ro mà công ty sẵn sàng chấp nhận. Với tình huống của công ty Macbeth, với ước lượng độ lệch chuẩn lợi nhuận kinh doanh hàng năm của Macbeth là 25 triệu $/năm. Xác suất EBIT < điểm hòa vốn EBIT (xác suất EBIT <100): Z = (100 – 125)/25 = -1 --> Xác suất EBIT sẽ thấp hơn độ lệch chuẩn 1,0 dưới trung bình là 15,87%. Do đó, cấu trúc vốn mới đề xuất có vẻ chấp nhận được. Xác suất EBIT < chi trả lãi đòi hỏi 30 triệu đô la : Z = (30 – 125)/25 = -3,8 --> Xác suất EBIT s ẽ thấp hơn độ lệch chuẩn 3,8 dưới trung bình tiến tới 0. Theo tiêu chuẩn này giám đốc tài chính của Macbeth có t hể rất yên tâm khi đưa ra đề xuất cấu trúc vốn thiên về sử dụng đòn bẫy tài chính. Bước 5 : Xem xét các chứng cứ thị trường để xác định cấu trúc vốn đề xuất có quá rủi ro không. Việc làm này liên quan đến các điểm sau: mức độ rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, định mức ngành cho các tỷ số đòn bẫy và chỉ số khả năng thanh toán, khuyến cáo của các ngân hàng đối với doanh nghiệp. Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 13 3.1.3. Tác động của phân tích EBIT – EPS tới giá cổ phần: Giá cổ phần tùy thuộc vào tỷ số P/E mà thị trường chứng khoán phân bổ cho mỗi phương án tài trợ vốn. Điều này có nghĩa là giá cổ phần không chỉ phụ thuộc vào EPS mà còn phụ thuộc vào chỉ số P/E của doanh nghiệp. Trường hợp công ty Macbeth, nếu thị trường chứng khoán phân tích và dự báo chỉ số P/E = 10 cho cổ phần thường của công ty trong trường hợp chọn PA1 --> Giá cổ phần thường (P0) = EPS * P/E = 1,5 * 10 = 15$ và P/E = 9,8 cho cổ phần thường của công ty trong trường hợp chọn PA2 --> Giá cổ phần thường (P0) = EPS * P/E = 1,63 * 9,8 = 15,97$. Điểm hòa vốn giá trị thị trường là điểm m à t ại đó nếu EBIT dự kiến thấp hơn điểm hòa vốn giá trị thị trường thì cấu trúc vốn thiên về sử dụng vốn cổ phần sẽ có lợi hơn. Ngược lại, nếu EBIT dự kiến vượt qua điểm hòa vốn giá trị thị trường thì cấu trúc vốn thiên về sử dụng đòn bẫy tài chính sẽ làm tối đã hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp. Xác định điểm hòa vốn giá trị thị trường qua phương trình: EBIT* (1 – T) * (PEE) = (EBIT – R) * (1 – T ) * (PEDE) NE NDE EBIT* 0,6 * 10 = (EBIT – 30) * 0,6 * 9,8 50 35  EBIT = 105 triệu $. Tóm lại, doanh nghiệp có thể gia t ăng thu nhập cho cổ đông bằng cách gia tăng mức rủi ro tài chính. Tuy nhiên, vì gia tăng rủi ro có khuynh hướng làm gia tăng chi phí sử dụng vốn (tương tự như một sự sụt giảm trong tỷ số P/E), giám đốc tài chính phải xem xét, đánh giá việc đánh đổi giữa thu nhập mỗi cổ phần cao hơn cho cổ đông với chi phí sử dụng vốn cao hơn để từ đó đưa ra một quy ết định hiệu quả hơn. 3.2. Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt: Một doanh nghiệp bị coi là mất khả năng thanh toán v ề k ỹ thuật nếu k hông đáp ứng được các nghĩa vụ nợ hiện hành (ngắn hạn). Donaldson cho rằng mức độ của các chi phí tài chính cố định của một doanh nghiệp (bao gồm lãi vay, cổ tức ưu đãi, nghĩa vụ quỹ hoàn trái và thanh toán tiền thuê tài Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 14 sản) thể hiện khả năng vay nợ của một doanh nghiệp sẽ tùy thuộc vào số dư tiền mặt và các dòng tiền ròng dự kiến có sẵn trong trường hợp xấu nhất (giai đoạn suy thoái). Phân tích này đòi hỏi phải chuẩn bị một ngân sách tiền mặt chi tiết theo các điều kiện suy thoái giả định. Donaldson định nghĩa số dư tiền mặt ròng CBR của một doanh nghiệp trong kỳ suy thoái là : CBR = CB0 + FCFR Với: - CB0 : Số dư tiền mặt (và các chứng khoán t hị trường) vào đầu kỳ suy thoái; - FCFR : Là các dòng tiền tự do dự kiến phát s inh trong kỳ suy thoái. Dòng t iền tự do phản ánh các dòng tiền hoạt động trong suốt kỳ suy thoái và các chi phí tài chính cố định ngắn hạn đòi hỏi. Dòng tiền tự do chính là dòng t iền hoạt động trừ đi lãi vay sau khi đã tính đến lá chắn thuế, trừ đi cổ tức ưu đãi và các nghĩa vụ nợ. N goài ra còn phải trừ đi các khoản đầu tư dự kiến vào nhà máy, thiết bị, ... để duy trì dòng tiền tương ứng với dự kiến của doanh nghiệp. Dòng t iền tự do FCFR xác nhận tỷ phần dòng tiền có sẵn để đáp ứng các khoản nợ t ăng thêm, chi trả cổ tức cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường và đầu tư vào các dự án khác. Ví dụ : Tình huống công ty AMAX (09/2009) báo cáo có CB0 = 154 triệu đô la. Sau nhiều lần thảo luận, giám đốc t ài chính dự báo FCFR = 210 trong một kỳ suy thoái dự kiến 1 năm. Với cấu trúc t ài chính hiện tại gồm 32% nợ, số dư t iền mặt vào cuối kỳ suy thoái CBR = 154 + 210 = 364 triệu đô la. Giả dụ ban quản lý của AM AX đang xem xét một thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ làm t ăng thêm 280 triệu đô la t iền lãi sau thuế hàng năm và chi trả quỹ hoàn trái (chi phí tài chính cố định). Kết quả cho ra là số dư tiền mặt vào cuối kỳ suy thoái CBR = 154 + 210 - 280 = 84 triệu đô la.Vì vậy, các giám đốc tài chính AMAX phải quyết định xem số dư tiền mặt dự kiến 84 triệu đô la có t ạo một khoảng cách an toàn trong một kỳ suy thoái hay không. Qua kinh nghiệm quá khứ, các giám đốc t ài chính AMAX tin rằng các dòng tiền tự do được phân phối gần chuẩn với giá trị dự kiến trong một kỳ suy thoái dự kiến 1 năm là 210 triệu đô la và 1 độ lệch chuẩn 140 triệu đô la. Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 15 Xác suất cạn tiền mặt nếu vay thêm mới bằng với xác suất kết thúc suy thoái với số dư tiền mặt bị âm. Số dư tiền mặt bằng 0$ tương ứng với điểm sau trên đường cong phân phối chuẩn: Z = (0 – 84.000.000 $) /140.000.000$ = -0,6 --> xác suất của một Z <= - 0,6 là 27,43% : với 1 gia t ăng 280 triệu $ chi phí tài chính cố định, xác suất cạn tiền mặt trong kỳ suy thoái 1 năm của AMAX khoản 27,43% . Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 16 Các giám đốc tài chính AMAX nhận thấy mức rủi ro này là quá lớn. Họ muốn giả định một rủi ro cạn t iền mặt trong kỳ suy thoái 1 năm của AM AX là 5%trong phần đuôi thấp hơn của phân phối chuẩn. với xác suất rủi ro 5% --> Z = -1,65. --> Số dư tiền mặt dự kiến cần vào cuối kỳ suy thoái một năm nếu nếu rủi ro cạn tiền mặt dự kiến duy trì ở mức 5% : Z = - 1,65 = (0$ - CBR) /140.000.000$ --> CBR = 231.000.000$. Vì các giám đốc tài chính AMAX dự kiến bước vào kỳ suy thoái với 154 triệu $ tiền mặt và phát sinh 210tr iệu $ dòng t iền tự do trong kỳ suy thoái 1 năm nên công ty chỉ có thể chấp nhận thêm mức chi phí tài chính cố định bằng 133 triệu đô la (154 + 210 – 231 = 133). Sự sẵn sàng của giám đốc tài chính chấp nhận rủi ro đi kèm với cạn tiền mặt tùy thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm các nguồn quỹ có sẵn từ các hạn mức tín dụng chưa thanh t oán với ngân hàng, doanh số bán chứng khoán dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường mới, các nguồn quỹ có thể do cắt giảm chi tiêu trong thời gian kinh doanh đi xuống, giảm cổ tức và bán bớt tài sản. 3.3. Các vấn đề cấu trúc vốn quốc tế: Các công ty đa quốc gia có một cấu trúc vốn phức tạp hơn các doanh nghiệp trong nước. M ỗi công ty con nước ngoài có 2 hướng để lựa chọn :  Duy trì cùng cấu trúc vốn giống như cấu trúc tổng hợp của công ty mẹ;  Mỗi công ty con ở nước ngoài lập 1 cấu trúc vốn riêng biệt. Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 17 Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hầu hết các công ty đa quốc gia thường ít quan tâm đến việc lập các cấu trúc vốn tối ưu riêng cho các công ty con ở nước ngoài. Cách làm thông thường là lập một cấu trúc vốn tối ưu cho toàn công ty đa quốc g ia và sau đó điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty con nước ngoài để tận dụng các cơ hội tài trợ ở địa phương. * Cấu trúc vốn nhằm mục tiêu “toàn cầu” so với mục tiêu “địa phương” : một công ty đa quốc gia có t hể đi chệch cấu trúc vốn mục tiêu của mình ở từng quốc gia riêng biệt. Tuy nhiên, vẫn có thể đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trên cơ sở hợp nhất. Trường hợp 1: Quốc gia A không cho phép công ty đa quốc gia có trụ sở chính ở nơi khác đăng ký cổ phiếu ở thị trường chứng khoán trong nước mình nên Công ty đa quốc gia sẽ quyết định vay vốn qua phát hành trái phiếu hay vay ngân hàng thay vì phát hành cổ phiếu ở nước này. Do bị buộc phải sử dụng tài trợ vốn ỏ đây, công ty này có thể bị chệch hướng cấu trúc vốn mục tiêu. Do đó, có thể gia tăng chi phí sử dụng vốn toàn bộ. Công ty này có thể bù trừ việc t ập trung vào nợ bằng cách sử dụng việc tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần ở một vài nước chủ nhà khác cho phép cổ phiếu công ty đa quốc gia được đăng ký ở thị trường chứng khoán địa phương. Trường hợp 2: Quốc gia B cho phép công ty đa quốc gia phát hành cổ phiếu và đăng ký cổ phiếu ở t hị trường chứng khoán địa phương. Với giả định rằng dự án sẽ được thực hiện ở quốc gia này không phát sinh đủ dòng tiền ròng cho 5 năm. Vì vậy, việc tài trợ bằng vốn cổ phần có thể thích hợp hơn. * Các công ty con có thể thuộc sở hữu toàn phần bởi công ty đa quốc gi a hoặc thuộc sở hữu một phần bởi công ty đa quốc gia: Lợi thế chính của một công ty con thuộc sở hữu toàn phần bởi công ty mẹ là tránh được các mâu thuẫn về quyền lợi. Giám đốc của công ty con t huộc sở hữu toàn phần có thể tập trung vào tối đa hóa t ài sản của các cổ đông của công ty đa quốc gia. Trong trường hợp một công ty con thuộc sở hữu một phần, giám đốc phải nổ lực thỏa mãn đồng thời các cổ đông đa số của công ty đa quốc gia và các cổ đông bên ngoài của công ty con ở nước ngoài. Điều này đưa đến mâu thuẫn về quyền lợi. Mâu thuẫn quyền lợi rõ rệt khi các giám đốc của công ty con cũng là cổ đông t hiểu số. Các giám đốc này có thể đưa ra những quyết định có t hể có lợi cho công ty con nhưng lại thiệt thòi cho toàn bộ công ty đa quốc gia. Thí dụ, họ có thể sử dụng vốn vào những dự án khả thi theo quan điểm của họ nhưng không khả thi theo cách nhìn của công ty mẹ. Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 18 Lợi thế của một công ty con thuộc sở hữu một phần bởi công ty đa quốc gia là công ty này có thể mở ra thêm một số cơ hội hoạt động ở nước chủ nhà nơi công ty con đặt trụ sở. Tên tuổi của công ty con có thể mở rộng nhờ kết quả của việc bán cổ phần cho các cổ đông thiểu số ở nước đó. N goài ra, một tỷ lệ thiểu số cổ phần trong một công ty con do các nhà đầu tư địa phương nắm giữ có thể phần nào bảo vệ công ty khỏi mối đe dọa từ các hành động bất lợi của chính phủ nước chủ nhà. Các cổ đông thiểu số hưởng lợi trực tiếp từ một công ty con hoạt động có sinh lợi. Vì vậy, họ có thể làm áp lực với chính phủ nước họ không đánh thuế quá cao, không áp dụng các biện pháp chế tài về môi trường, hay bất cứ qui định nào có thể làm giảm lợi nhuận của công ty con. * Các quan điểm về cấu trúc vốn của các công ty đã quốc gia so với các doanh nghi ệp trong nước: Một lập luận cho rằng các công ty đa quốc gia thường đa dạng hóa theo khu vực rất cao nên dòng t iền của các công ty đa quốc gia là ổn định. Do đó, một cấu trúc vốn thâm dụng nợ sẽ có lợi hơn. Tuy nhiên, có một lập luận ngược lại là: có các đặc điểm khác của công ty đa quốc gia có thể làm cho dòng tiền của công ty này dễ bị biến động hơn dòng tiền của một doanh nghiệp hoàn toàn nội địa. Ví dụ như thu nhập của công ty con t ùy thuộc vào luật lệ về thuế khóa có thể thay đổi theo t hời gian của chính quy ền nước chủ nhà. Vì thế, chúng ta có thể cho rằng các công ty đa quốc gia nên duy trì chung một cấu trúc vốn thâm dụng vốn cổ phần. Một lập luận khác cho rằng: do các công ty đa quốc gia chịu ảnh hưởng của các biến động tỷ giá hối đoái, dòng tiền ròng của họ có thể bất ổn hơn. Do đó, một công ty đa quốc gia có thể hoạt động tốt hơn với cấu trúc vốn hầu hết bằng cổ phần. Tuy nhiên, một lần nữa lại có lập luận ngược lại. Nếu công ty đa quốc gia được đa dạng hóa tốt giữa các nước, lúc đó thu nhập từ các công ty con cũng bằng nhiều loại tiền tệ khác nhau. Sự tăng giá của đồng đô la so với một hay một vài loại tiền khác sẽ không làm giảm đáng kể tổng số đô la do trụ sở chính của công ty ở Mỹ nhận được sau khi chuyển đổi các loại ngoại tệ đó ra đô la. Vì vậy, các công ty đa quốc gia có thể duy trì một cấu trúc vốn thâm dụng nợ. Tóm lại, quyết định cấu trúc vốn nên được mỗi doanh nghiệp đưa ra một cách riêng biệt khi xem xét tất cả các đặc điểm có thể ảnh hưởng t ới khả năng trả lãi định kỳ cho các món nợ tồn đọng. Các công ty đa quốc gia phát sinh các dòng tiền ròng ổn định hơn có thể duy trì một tỷ lệ nợ lớn hơn trong cấu trúc vốn của mình. Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20 GVHD: Trần Thị Hải Lý Đề tà i số 7: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn 19 TÀI LIỆU THAM KHẢO PGS TS Trần Ngọc Thơ, PGS TS N guyễn Thị Ngọc Trang, PGS TS Phan Thị Bích N guyệt, TS Nguyễn Thị Liên Hoa, TS Nguyễn Thị Uyên Uyên – Tài chính doanh nghiệp hiện đại, năm 2007, NXB Thống Kê. PGS TS Trần Ngọc Thơ, PG S TS Nguyễn Ngọc Định, PGS TS N guyễn Thị Ngọc Trang, TS Nguyễn Thị Liên Hoa, ThS Nguyễn Khắc Quốc Bảo – Tài chính quốc t ế, năm 2008, NXB Thống Kê.