Tiểu luận Xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu

Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 4 – NH6 – K20 1 Tiểu luận XÁC ĐỊNH MỨC DỰ TRỮ NGOẠI HỐI TỐI ƯU Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 4 – NH6 – K20 2 MỤC LỤC GIỚI THIỆU I. LÝ THUYẾT : 1) Định nghĩa : 2) Một số chỉ số cơ bản đo lường mức dự trữ ngoại hối: II. C ÁC MÔ HÌNH VÀ C ÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM XÁC ĐỊNH MỨC DỰ TRỮ NGOẠI HỐ I TỐ I ƯU: 1. Trường phái truyền thống: Xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu không tính đến chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền 2. Trường phái cải tiến: Xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu tính đến chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền DANH MỤC TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU Các bài nghiên cứu : 1. Antonio Francisco Silva Jr., Érica Dom ingos da Silva, Optim al internat ional reserves holdings in emerging markets economies: the b razilian case 2. Charles Wyp losz, The Foreign Exchange Reserves Bui ldup: Business as Usual?, 2007 3. J. Onno de Beau fort Wijnholds and Arend Kapteyn, Reserve Adequacy in Em erging Market Economies, 2005 4. Jacob A. Frenkel and Boyan Jovanovic, The Economic Journal, Optimal International Reserves: A Stochastic Fram ework , Vol. 91, No. 362 (Jun., 1981), pp. 507-514 5. Ke Liu and Erik Strojer Madsen, How to m anage China’s foreign exchange reserves?, 2007, p5-p8. 6. Marc-And ré Gosselin và Nicolas Parent, 2005, An Em pirical ana lysis of foreign exchange reserves in em erging Asia, p3-p8. 7. Ozan Sula, Western Washington University, Demand for Internationa l Reserves: A Quantile Regression Approa ch, 2008 8. Victor Polterovich, Vlad imir Popov, Accum ulation of Foreign Exchange Reserves and Long Term Growth, 2003 Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 4 – NH6 – K20 3 9. The Optimal Level o f International Reserves for Em erging Market Countries: Form ulas and Applications - Paolo Mauro. 10. Accumulation of Foreign Exchange Reserves and Long Term Growth, Victor Polterovich, Vladimir Popov ,2003) 11. A High foreign exchange resevers in em erging markets a blessing or a burden? – Russell Green and Tom Torgerson. 12. The Optimal Level of fo reign reserves in finamcially do llarized econom ies: The ca se of Uruguay – Fernando M. Goncalves – 2007 13. Cost of hold ing excess reserves: The Indian experience – Abhijit Sen Gubta – March 2008. 14. Reserves adequacy in em erging market econom ies – J. Onno de beaufot Wijihold s and Arend Kapteyn – 2001 15. Too m uch for self insurance? Asian Foreign reserves – Yuko Hashim oto – March 2008. 16. International Reserves management and capital mobility in a volatile word: Policy consideration s and a case study of Korea – Joshua Aizenman and Yeonho Lee – June 2004. 17. International Reserves holdings in ASEAN 5 Econom ies – Eliza Nor and M. Azal i – 12/2011. Website : 1. rg/stab le/2232599 2. wikipedia.org/wiki/Guidott i%E2%80%93Greenspan_ru le Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 4 – NH6 – K20 4 GIỚI THIỆU “Nếu Thái Lan dự trữ đủ ngoại tệ, khủng hoảng 1997 đã không tồi tệ và lan rộng ra nhiều nước như vậy. Nếu Hàn Quốc có m ột kho DTNH lớn, họ sẽ không bị đẩy vào tình thế huy động vốn trong dân cư để vượt qua hoàn cảnh khó khăn. Hồng Kông có thể tồn tại trong năm 1997 vì họ nắm giữ lượng lớn ngoại tệ.” ( Theo the Foreign Exchange Reserves Buildup – Business as usual?) Rút ra bài học từ việc Thái Lan và Indonesia ph ải phá giá đồng tiền do không đủ DTNH để chống lại sự tấn công của các quỹ đầu cơ v à việc tháo vốn của các nhà đầu tư nước ngoài trong khủng hoảng châ u Á 1997, nên DTNH có xu hướng tăng mạnh từ năm 2000. Mức DTNH có x u hướng chuyển sang các nước mới nổi và các nước đang phát triển. Năm 1995, DTNH của các nước phát triển chiếm khoảng 65% tổng DTNH quốc tế thì đến năm 2009 , con số này giảm xuống ch ỉ còn h ơn 30%. Nói cách khác, vào năm 2009, gia tăng trong DTNH chủ yếu là nhờ các nước đang phát triển, khi họ chiếm hai phần ba tổn g DTNH trên thế giới. Các số liệu được Quỹ Tiền tệ Quốc t ế (IMF) công bố ngày 30/9 cho thấy các quốc gia đang gia tăng dự trữ ngoại tệ với tỷ lệ gần 20%/năm trong môi trường lãi suất thấp và có tính bất ổn cao. Theo IMF, dự trữ ngoại hối chính thức toàn cầu vào cuối quý hai năm 2011 đạt 10.080 tỷ USD, tăng 19,8% so với mức 8.990 tỷ USD một năm trước đó và tăng 3,9% so với quý trước. Trong vòng 5 năm qua(2007-2011), Trung Quốc tích lũy được trung bình mỗi quý thêm 160 tỷ USD dự trữ ngoại hối. Nhiều quốc gia có thể “ghen tị” với dự trữ ngoại hối khổng lồ của Trung Quốc, nhưng thực ra đây lại là một chuyện khiến các nhà chức trách của nước này “đau đầu”. Một trong những vấn đề là cần tìm chỗ để đầu tư khoản vốn khổng lồ này. Một vấn đề lớn hơn là Trung Quốc phải đối mặt với áp lực lạm phát trong nước xuất phát từ việc t ích lũy dự trữ ngoại hối. Như v ậy, tốc độ tăng trưởng mức dự trữ của các quốc gia đang giữ kỷ lục lớn nhất trên thế giới đang tăng lên đáng kể, và gần như là tất cả những trường hợp đó đều vượt quá những mức tiêu chuẩn cho sự dự trữ thích hợp. Có phải là nên có một giới hạn để có thể đạt được từ quá trình tích lũy dự trữ, hay có phải nhiều hơn thì luôn luôn tốt hơn không? Lợi nhuận biên tế của sự tích lũy dự trữ nhiều h ơn thì chắc chắn bị sụt giảm tại một vài điểm. Hơn nữa, k inh tế học cơ bản nhắc nhở chúng ta về nhu cầu để kết hợp lợi nhuận biên tế với chi phí biên tế. Câu hỏi đặt ra: Đâu là mức dự trữ tố i ưu đối với các quốc gia đang phát triển Châu Á? Đây cũng là vấn đề nhóm chọn để nghiên cứu. I. LÝ THUYẾT : 1) Định nghĩa : Dự trữ ngoại hối (dự trữ ngoại tệ) là lượng ngoại tệ mà Ngân hàn g trung ương hoặc cơ quan chịu trách nhiệm về tiền tệ của một quốc gia nắm giữ. Đây l à một loại tài sản của Nhà nước được cất giữ dưới dạng ngoại tệ (thường là các ngoại tệ mạnh như : USD, EUR, YEN, v.v…) nhằm mục đích thanh toán quốc t ế hay hỗ trợ giá trị đồng tiền quốc gia. Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 4 – NH6 – K20 5 Các hình thức ngoại hối có thể được dự trữ dưới các hình thức sau : - Tiền mặt - Số dư của tài khoản tiền gửi bằng n goại tệ ở nước ngoài - Hối phiếu, trái phiếu hoặc các giấy tờ ghi nợ khác của Ch ính phủ nước ngoài, ngân hàng nước n goài, các tổ chức tài chính tiền tệ quốc tế - Vàng - Các loại ngoại hối khác. Trong Cẩm nang Cán cân Thanh toán Quốc tế, IMF định nghĩa : Dự trữ ngoại hố i là toàn bộ tài sản bằng ngoại hối sẵn sàng sử dụng đ ể can thiệp, thể hiện trên bảng cân đối tiền tệ của Ngân hàng Trung ương. Dự trữ ngoại hối là các nguồn lực tài chính không thể thiếu của một thực thể kinh tế. Để tất cả các khu vực kinh tế mở, gắn kết các khoản dự phòng được tổ chức của cơ quan tiền tệ thay đổi đáng kể dựa trên một loạt các chính sách và mục tiêu được giao. Công tác quản lý dự trữ ngoại hối thường được giao cho ngân hàng trung ương là cơ quan hoạch định và thực thi chính sách t iền tệ mà quốc gia đang thực hiện. Ngân hàng trung ương sẽ đưa ra các biện pháp nh ằm duy trì mức dự trữ ngoại hối vừa đủ để bảo vệ giá trị đồng nội tệ, hạn chế sự biến động quá mức của tỷ giá hối đoái, đáp ứng nhu cầu ngoại tệ của nền kinh tế. Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) xác định dự trữ quốc tế của nền k inh tế là "những tài sản bên ngoài có sẵn và kiểm soát bởi cơ quan tiền tệ tài ch ính trực tiếp của sự mất cân bằng thanh toán thông qua can thiệp trong thị trường trao đổ i ảnh hưởng đến sự trao đổi tiền tệ, và / hoặc cho các mục đích khác. Các hình thức thường được sử dụng bao gồm trao đổi nước ngoài chuyển đổ i được tổ chức bởi cơ quan tiền tệ dưới hình thức tiền tệ, t iền gửi, chứng khoán, tài chính phái sinh, vàng tiền tệ, quyền rút vốn đặc biệt (SDR), và quyền rút vô điều kiện với IMF. Từng quốc gia, đặc biệt là những người đã có một khối lượng lớn của thương mại quốc tế, trải nghiệm một nguy cơ cao của những cú sốc ngẫu nh iên để cân đối bên ngoài của họ, kết quả tạm thời hoặc liên tục giảm đột ngột các khoản thu n goại tệ của họ. Do đó, dự trữ quốc t ế ph ục vụ để hấp thụ cuộc kh ủng hoảng như vậy không mong muốn thông qua việc tài trợ cho thâm hụt thanh toán, do đó tránh các chi ph í điều chỉnh kinh tế vĩ mô. Ngoài ra, dự trữ ngoại hối có thể được sử dụng để phục vụ nợ nước ngoài hoặc hoạt độn g như tài sản thế chấp để vay quốc tế. 2) Một số chỉ số cơ bản đo lường mức dự trữ ngoại hối: a) Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên nhập khẩu: chỉ số này được xem như là một đại diện cho tính dễ bị tổn thương của tài khoản vãng lai của một quốc gia. Tỷ lệ này đo lường số tháng mà một nước có thể tài trợ bằng tiền tệ cho nhập khẩu. b) Tỷ số dự trữ trên nợ nước ngoà i ngắn hạn: đo lường khả năng của một nước trong việc trả các khoản n ợ nước ngoài vào những năm sắp tới, nếu những điều k iện tài trợ Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 4 – NH6 – K20 6 nước ngoài giảm đi một cách đột ngột . Nghĩa là dự trữ ngoại hối cho phép một quốc gia tồn tại một cách thoải mái trong điều kiện khôn g có khoản vay mượn nước n goài đến 1 năm. c) Tỷ lệ dự trữ ngoại hố i trên cung tiềm m ở rộng của một quốc gia (M2): Tỷ lệ này đo lường niềm tin của công chúng vào nội tệ của mình. Tỷ lệ càng cao niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ càng lớn, dẫn đến hiện tượng chuyển đổi từ đồn g tiền trong nước sang các loại t iền khác với khố i lượng lớn càng thấp. d) Tỷ lệ d ự trữ ngoại hối so với tổng thu nhập quốc dân (GDP): Mặc dù GDP không phản ánh tính dễ bị tấn công từ bên ngoài, nó vẫn thường được sử dụng cho các mức độ mở rộng quy mô dự trữ tuyệt đối dựa vào các điều kiện tương đối. Khi những thứ khác bằng nhau, một nền kinh tế lớn hơn sẽ cần dự trữ nhiều hơn so với một nền kinh tế nhỏ hơn với lý do đơn giản rằng nó thu hút số lượng lớn hơn của các luồn g vốn quốc tế và thương mại. * Abhijit Sen Gubta (tháng 3/2008): Trên cơ sở phân tích thực nghiệm, tác giả muốn tính toán để dự báo nhu cầu về dự trữ quốc tế và do đó có thể tính toán khố i lượng dự trữ dư thừa được tổ chức bởi các quốc gia khác nhau. Dữ liệu sử dụng: xem xét một mẫu của 167 quốc gia trong một khoảng thời gian 25 năm, từ 1980-2005. Tác giả đã đưa ra các biến ảnh hưởng đến dự trữ ngoại hối của một quốc gia ngoài các biến theo quy tắc GreenSpan Guidotti: - Thu nhập bình quân đầu người: có vai trò như một thước đo của sự phát triển chung của nền kinh tế và chụp một loạt các yếu tố ảnh hưởng đến dự trữ nắm giữ. - Nhập khẩu/GDP: đo lường sự cởi mở của quốc gia đối với thương mại. Dự trữ được xem như một lựa chọn tài chính cho các phương sách cuối cùng bao gồm nhu cầu nhập khẩu. Vì vậy, có một sự liên kết tự nhiên giữa mở cửa thương mại và dự trữ quốc tế. Các quốc gia có tỷ lệ nhập khẩu/GDP cao sẽ dự trữ nhiều hơn để vượt qua trong một cuộc khủng hoảng. - Chế độ tỷ giá: cố định hay thả nổi. Quốc gia có chế độ tỷ giá cố định thường có xu hướng dự trữ ngoại hối nhiều hơn quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi, m ục đích là để chống lại các cuộc tấn công vào tỷ giá hối đoái như sự đánh giá cao của đồng nội tệ. - Mức độ tự do hóa tài khoản vốn - Mức độ bất ổn chính trị: Đây là một khó khăn, chính quyền sẽ phải miễn cưỡng nắm giữ nhiều dự trữ nếu có một xác suất bất ổn chính trị cao. II. C ÁC MÔ HÌNH VÀ CÁC NGHIÊN C ỨU THỰC NGHIỆM XÁC ĐỊNH MỨC DỰ TRỮ NGOẠI HỐ I TỐ I ƯU: 1. Trường phái truyền thống: Xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu không tính đến chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền. * Theo quy tắc của Greenspan- Guidotti (Greenspan1999 và BIS 2000): Qua nghiên cứu, Ông đã đưa r a “Quy tắc ngón tay cái” như sau: Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 4 – NH6 – K20 7 - Quốc gia nên có dự trữ từ 3 đến 6 tháng nhập khẩu (phụ thuộc vào chế độ tỷ giá hối đoái, các dấu hiện và kịch thước của cán cân thương mại của quốc gia). - Tỷ lệ giữ dự trữ và t iền trong lưu thông phải từ 5 – 20% - Tỷ lệ dự trữ so với nợ ngắn hạn phải > 1 tức là quốc gia cần dự trữ đủ lớn để tồn tại 1 năm mà không có khoản vay mới. * Theo Fisher (2001): tỷ lệ này bằng 3 hoặc 4 thì được đánh giá là đủ. Hay có thể được tính bằng số tuần nhập khẩu. Và theo như đánh giá của IMF, nếu mức dự trữ ngoại hối có quy mô tương đương 12 đến 14 tuần nhập khẩu thì được x em là đủ. * Stanley Fischer (2001): đối với các quốc gia có nền kinh tế mới nổi thì việc đo lường mức độ nắm giữ dự trữ n goại hối so với nợ ngắn hạn là thích h ợp cho một quốc gia mà không ảnh hưởng tới thị trường vốn. Tỷ lệ này là 1. Các n ước có thể cần phải giữ dự trữ vượt quá mức này, t ùy thuộc vào các yếu tố như: kinh tế vĩ mô cơ bản, chế độ tỷ giá, chất lượng quản lý rủi ro và giám sát lĩnh vực tài ch ính và kích thước và thành phần của nợ nước n goài. * Wijnholds và Kapteyn (2001): Tỷ lệ giữa dự trữ n goại hối trên khoản cung tiền có thể được xem như một t iêu chuẩn hữu dụng với những quốc gia có hệ thống ngân hàng yếu kém nhưng cần được hỗ trợ với một phân tích về các nguyên nhân khác nhau của sự bốc hơi các nguồn vốn. Năm 2001, Wijnholds và Kapteyn đề xuất một t iêu chuẩn mới của việc xem xét tính đầy đủ của dự trữ ngoại hối cho các quốc gia đang phát triển dựa trên tiêu chuẩn về nợ. Nó bao gồm 3 yếu tố: Nợ ngắn hạn nước n goài, khoản điều ch ỉnh M2 và rủi ro quốc gia. Ông đã đưa ra một mô hình để xá c định các giá trị dự trữ ngoại hối tối ưu cho các quốc gia với nguồn dữ liệu n gh iên cứu lấy từ 21 quốc gia có nền kinh tế mới nổi từ năm 1991 đến 1999, biến quan sát bao gồm: tỷ lệ dự t rữ so với Nợ ngắn hạn nước ngoài, khoản điều chỉnh M2 và rủi ro quốc gia. - Nghiên cứu này chỉ ra rằng tỷ lệ DTNH trên lượng cung tiền (M2) sẽ có thể được xem như chỉ số tiên đoán khủng hoảng tài chính. Những nghiên cứu khác cũng xem điểm chuẩn này như là tiêu chuẩn để tiên đoán khủng hoảng: Esquivel và larrian (1998), Kminsky, Lizondo v à Reinh art (1998). - Các khoản nợ, có vai trò quan trọng trong các nền kinh tế đang phát triển, liên quan tới khoản dự trữ trên các khoản nợ ngắn hạn nước ngoài (STED), các khoản nợ ngắn hạn được định nghĩa như các khoản nợ mà có kỳ hạn phải thanh toán dưới 1 năm. - Rủi ro quốc gia: được xem như chỉ số để xem xét t ính bay hơi dòng vốn vào các nước. Một quốc gia với một yếu tố tài chính, kinh tế và chính trị tốt sẽ có những rủi ro ít hơn các n ước có những chỉ tiêu xấu.  W- K không đưa ra mức dự trữ ngoại hối h ợp lý mà đưa ra một khoảng giá trị, mức dự trữ thích hợp là khoảng 5% - 20% của M2, tuy nhiên mức dự trữ còn phụ thuộc nhiều vào chế độ tỷ giá hố i đoá i. Người dân c ủa một quốc gia có chế độ tỷ giá cố định sẽ có xu hướng chuyển đổi đồng nội tệ sang đồng ngoại tệ để nắm giữ nhiều hơn quốc gia có chế độ tỷ giá l inh hoạt.  C ông thức tính DTNH: Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 4 – NH6 – K20 8 DTNH nhỏ nhất = nợ ngắn hạn + M2 nhỏ nhất x rủi ro quốc gia DTNH lớn nhất = nợ ngắn hạn + M2 lớn nhất x rủi ro quốc gia Tiêu chuẩn này, tuy hữu ích t rong việc xác định ngưỡng hợp lý của dự trữ ngoại hối đối với một quốc gia vì nó đơn giản, dễ tính toán nhưng nó vẫn tồn tại một vài điểm yếu : - Vì ch ỉ dựa trên khoản n ợ và rủi ro quốc gia nên mô hình còn nhiều thiếu sót . - Mô hình này không đánh giá được chi phí cơ hội khi nắm giữ các khoản ngoại tệ, thay vì đi đầu tư để kiếm lợi nhuận, vì vậy còn nhiều khoảng cách so với thực tế. * Viện Nghiên cứu chính sách kinh tế Đại học Stanford (2005), tiêu chuẩn của IMF: dự trữ ngoại hối được coi là đẩy đủ khi quốc gia có mức dự trữ so với khối lượng nh ập khẩu từ 3 đến 4 tháng. Số tháng nhập khẩu mà quốc gia có thể tự trang trải chính là thước đo thích hợp với tài khoản vãng lai của dự trữ ngoại hối, điều này có ngh ĩa là sẽ làm giảm độ bất ổn của những cú sốc liên quan đến tài khoản vãng lai. Theo như tiêu chuẩn của IMF thì tỷ lệ này cũng nằm tối thiểu là 3 đến 4 tháng nhập khẩu. * Green và Torgerson (2007) đã đưa ra các giá trị chuẩn cho mỗi chế độ tỷ giá: những nước với tỷ giá thả nổi thì tỷ lệ này nên nằm ở cạnh dưới của phạm vi từ 5% - 20%. Đồng thời, các nhà phân tích thị trường thường sử dụng so sánh nhóm các quốc gia với những nguyên tắc cơ bản tương tự chứ không thiết lập một ngưỡng giá trị cụ thể. * Cruz & W alters (2007) và Moritz C ruz & Peter Kriesler (2008) : tác giả sử dụng nguồn dữ liệu từ các nước bị ảnh hưởng của các cuộc khủng hoảng như: Brazil, Mexico …với dữ liệu đến năm 2002 cho thấy mức dự trữ ngoại hối tối ưu của một quốc gia vào khoảng 5 - 6% GDP, bất kỳ mức dự trữ nào trên ngưỡng đó có thể co i là quá mức. * Yuko Hashim oto (tháng 3/2008) đã nghiên cứu dựa trên các biến tỷ lệ dự trữ so với cung tiền mở rộng M2, tỷ lệ dự trữ so với nhập khẩu, tỷ lệ dự trữ so với nợ nước ngoài ngắn hạn. Số liệu được thu thập từ 20 quốc gia thuộc Châu Á từ năm 1980 đến năm 1997 để xác định mức dự trữ tối thiểu giúp một quốc gia tránh được ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế thế giới năm 1997. Kết quả: - Khủng hoảng tiền tệ có thể xảy r a kh i mức dự trữ giảm thấp hơn 1 tháng nhập khẩu  thấp hơn so với nguyên tắc truyền thống của mức dự trữ phù hợp là 3 tháng nhập khẩu. - Mức dự trữ ngoại hối tối ưu so với cung tiền mở rộng khoảng 2,17 (thực tiễn ở Indonesia) - Mức dữ trữ n goạ i hối tối ưu so với nợ n gắn hạn nước n goài là 0,61  Thấp hơn so với quy tắc Green span Guidott i (thực t iễn ở Malaisia)  Nhận xét chung: Qua đánh giá và sử dụng của một số ngân hàng đầu tư và tổ chức xếp hạng tín dụng thì quy tắc mức dự trữ so với M2 và Quy tắc Greenspan Guidotti là các chỉ số thường được sử dụng nhất để đánh giá chỉ tiêu dự trữ ngoại hối. Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 4 – NH6 – K20 9 Tổ chức Quy tắc dự trữ so với khối lượng nhập khẩu Quy tắc nhập khẩu so với cung tiền mở rộng Quy tắc dự trữ so với GDP Quy tắc dự trữ so với tổng nợ Ứng dụng quy tắc Guidotti Fitch X Moody’s X X X Standard & Poor’s X Deutsche bank X X X Goldman Sachs X Citibank X X Barclays X X * Ngoài các cách xác định truyền thống trên, còn xuất hiện các nghiên cứu để xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu có xét đến điểm dừng đột ngột và xác suất xảy ra điểm dừng đột ngột: * Paolo Mauro (tháng 10/2006): Mẫu quan sát 34 quốc gia có mức thu nhập trung bình trong giai đoạn 1980 – 2003 với các biến quan sát là tỷ lệ nợ/ GDP, tỷ lệ thất thoát sản lượng, xác suất của điểm dừng đột n gột và tham số lo ngại rủi ro Ông đã đi đến kết quả là: - Mức dự trữ n goại hố i tối ưu / GDP là 10%. - Mức độ dự trữ tối ưu phụ thuộc vào kích thước của điểm dừng đột ngột , xác suất dừng đột ngột và mức độ chấp nhận rủi ro do đó tỷ lệ dự trữ so với nợ n ước ngoài có thế lớn hơn hoặc nhỏ hơn 1 (khác so với quy luật của Greenspan Guidot ti). Trong trường hợp điểm dường đột ngột nhỏ thì mức dự trữ ngoại hối tối ưu bằng không khi tỷ lệ n ợ n gắn hạn trên GDP nhỏ hơn 2,5 lần. *Jeanne, Ranciere (2006): cũng cho thấy rằng mức độ dự trữ ngoại hối gần đây của các n gân hàng trung ương ch âu Á khôn g thể được giải thích bởi một độn g cơ bảo hiểm chống lại các điểm dừng đột ngột. Tác giả trình bày một mô hình mức độ tối ưu của dự trữ ngoại hối và thấy rằng kết quả mô hình của họ cũng xấp xỉ mô hình của Greenspan Guidotti, với một ngoại lệ, tỷ lệ dự trữ ngoại hối tối ưu là không khi các khoản nợ ngắn hạn so với GDP ít hơn 2,5%. * Fernando M. Goncalves (2007): tác giả đã mở rộng mô hình tính dự trữ ngoại hối tối ưu của Jeann e và Rancière ( 2006) bằng cách kết hợp mức đô la hóa tiền gửi ngân h àng vào việc phân tích các mức độ tối ưu của dự trữ n goại hối vớ i mục đích bảo đảm an toàn, tức Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 4 – NH6 – K20 10 là có sự dừng đột ngột xảy ra song song với sự vận hành của tiền gửi đô la (người dân sử dụng tiền USD nhiều trong nền kinh t ế). Nói cách khác Bài nghiên cứu cung cấp mô h ình dự trữ ngoại hối tối ưu có tính đến việc rút một số lượng lớn tiền gửi ngoại tệ khi có khủng hoảng. Tác giả nghiên cứu để tìm ra mức dự trữ ngoại hối tối ưu cho Uruquay, một nước có mức đô la hóa cao trong tiền gửi ngân h àng Kết luận: Tác giả kết luận rằng có sự giảm mạnh của tiền gửi của n gười không cư trú và nợ ngoại tệ n gắn hạn từ sau cuộc kh ủng hoảng 2002 và sự nắm giữ cao tài sản n goại tệ của các NHTM nên lợi ích của dự trữ n goại hối chính thức bị suy giảm. Tuy nhiên tích lũy dự trữ củng cần thiết cho sự phát triển, cụ thể mức dự trữ ở các NHTM còn dùng để thanh toán các khoản nợ đến hạn do vậy dự trữ ngoại hối chính thức v ẫn có t ầm quan trọng của nó. Qua đó nghiên cứu cũng cho thấy dự trữ n goại hối có mức nhạy cảm cao đối với nợ ngoại tệ nước ngoài ngắn hạn. cuối cùng mô hình tập trung vào mức độ khủng hoảng để tính toán mức độ dự trữ ngoại hối tối ưu thì thấp hớn yêu cầu (giới hạn). 2. Trường phái cải tiến: Xác định mức dự trữ ngoại hối tối ưu tính đến chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền. * Theo David Begg, chi phí cơ hội là: cơ hội tốt nhất bị bỏ qua khi đưa ra các lựa chọn về kinh tế. Để có một lượng dự trữ ngoại hối, ngân hàng trung ương phải tích lũy một lượng tài sản được xem là thích hợp dưới nhiều h ình thức như: t iền mặt , vàng, hối phiếu, trái phiếu… tạo thành dự trữ ngoại hối. Từ đó, dùng lượng dự trữ này thực hiện v iệc can thiệp đến các sự thay đổi bất lợi trong nền kinh tế thông qua các chính sách. Nhưng liệu r ằng lợi ích từ việc dự trữ mang lại có lớn hơn lợi ích khi đem các tài sản đó đi đầu tư. (1) Mô hình Buffer Stock của Frenkel và Jovanovic (1981) Mô hình này được xây dựng dựa trên 2 loại chi ph í phát sinh kh i dự trữ ngoại hối: chi phí điều chỉnh vĩ mô và chi phí cơ hội. Kh i thiếu n goạ i hối, các nhà chức trách sẽ tập trung bổ sung vào những chính sách để xây dựng lại khoản dự trữ. Điều này được định ngh ĩa như chi phí điều chỉnh v ĩ mô. Các nguồn tài nguyên sử dụng cho v iệc mua dự trữ ngoại hối có thể được sử dụng cho nhiều việc khác, ví dụ: trả trước khoản nợ ngắn hạn của quốc gia, chi cho các dự án đầu tư. Do vậy, việc DTNH làm phát sinh chi phí cơ hội. Với dữ liệu từ năm 1992 đến năm 2008, các biến giải thích là: Dân số, GDP bình quân đầu n gười, Nhập khẩu/GDP, lãi suất. Căn cứ trên số liệu đối với 4 biến giải thích trên của từng quốc gia, áp dụng công thức của Buffer Stock sẽ tính toán được mức dự trữ ngoại hối tối ưu của quốc gia đó. Ln(DTNH) = a1 x Dân số + a2 x GDP Bình Quân đầu người + a3 x Nhập khẩu/GDP + a4 x Bất ổn tỷ giá + a5 x Bất ổn xuất khẩu +a6 x Khác biệt về lãi suất. Trong đó :  Chi ph í cơ hộ i (khác biệt về lãi suất) sẽ cho một tác động n gược chiều (ph ủ định)  Độ bất ổn x uất khẩu sẽ cho kết quả cùng ch iều (khẳng định): độ bất ổn càng cao sẽ tăng rủi ro của v iệc dự trữ sẽ làm cho biến động về giá và thu nhập giảm đi. Do đó, Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 4 – NH6 – K20 11 Ngân hàn g Nhà n ước mong đợi sẽ giữ lượng dự trữ cao để tránh khỏi chi ph í cho việc xây dựng lại lượng dự trữ.  Độ bất ổn tỷ giá được xem như biến để đánh giá thời kỳ tỷ giá (cố định hay thả nổi). tỷ giá hối đoái càng tự do thì mong đợi sẽ có nhu cầu ít hơn cho các khoản dự trữ ngoại hối và hệ số tác động của biến này sẽ ngược chiều (phủ định).  Nhập khẩu/GDP được đánh giá như xem xét các cú sốc bên n goài và mong đợi sẽ cho tác động cùng chiều.  Các biến quy mô như dân số, GDP bình quân đầu người thể h iện sự giao thương quốc tế và sự kỳ vọng sẽ cho tác động cùng chiều. * Ngoài Buffer Stock cũng có một số tác giả đã nghiên cứu và xác định mô hình tương tự như Buffer Stock là:  Frenkel và Jovanovic (1981) mở rộng ý tưởng của Heller (1978) về xác định mức dự trữ hợp lý liên quan đến cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích của việc nắm giữ tài sản. Hai ông đã phát triển một mô hình lý thuyết dựa trên n guồn gốc của việc quản lý hàng tồn kho để xác định mức dự trữ hợp lý. Họ ước lượng nhu cầu cho khoản dự trữ dựa trên chi phí cho việc điều chỉnh vĩ mô và chi phí cơ hội sử dụng chuỗi số liệu thời kỳ 1971-75 với phương pháp xuyên quốc gia của 21 nước đang phát triển.  Flood và Marison (2002) trong bài nghiên cứu của mình đã phát hiện ra rằng mô hình Buffer Stock có thể thực hiện tốt trong thời kỳ tỷ giá hối đoái thả nổi.  IMF (2003) ngh iên cứu trên các nước đang phát triển Châu Á, sử dụng mô hình Buff er Stock và kết luận rằng mức dự trữ cao và tăng nhanh ở các nước n ày giữa năm 1997 và năm 2001 có sự tương quan mật thiết với mô hình, nhưng vào các năm 2002 và 2003, thì các khoản DTNH ở trên t iêu chuẩn được mô hình đưa ra. * Ứng dụng mô hình Buffer Stock vào nghiên cứu mức dự trữ tối ưu của một số quốc gia: Antonio Francisco Silva Jr. và Érica Dom ingos da Silva (2004): tác giả nghiên cứu về mức dự trữ ngoại hối tối ưu đối với Brazil. Dữ liệu sử dụng nghiên cứu: số liệu của Brazil từ tháng 01/1995 đến tháng 03/2004. Tác giả đã sử dụng mô hình BufferStock để tính toán mức dự trữ ngoại hối tối ưu của Brazil. Các biến giải thích: - Chi phí nắm giữ dự trữ trên m ột đơn vị thời gian, đại diện cho chi phí của các khoản thu nh ập bị bỏ qua. - Chi phí tài chính nợ nước ngoài, đo bằng chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu chuyển đổ i và trái phiếu Kho bạc Mỹ. - Chi ph í cố định điều ch ỉnh Kết quả: Mô hình có ý nghĩa thống kê, do đó mức dự trữ ngoại hối tại thời điểm nghiên cứu của Brazil là phù hợp, Brazil không cần phải dự trữ thêm ngoại hối. Joshua Aizenm an và Yeonho Lee (2004): Tác giả đã n ghiên cứu mức dự trữ ngoại hối tối ưu của Hàn Quốc với dữ liệu từ năm 1992 đến 2003. Bằng việc sử dụng mô Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 4 – NH6 – K20 12 hình Buffer Stock tác giả đã cho thấy mức dự t rữ ngoại hối trước khủng hoảng kinh tế năm 1997 của Hàn Quốc là thấp (khoảng 9 tỷ USD), mức dự trữ ngoại hối của năm 2003 là quá lớn 155 tỷ USD chủ yếu là nợ nước ngoài. Karim Khan và Eatzaz Ahmed (2005): Tác giả đã n ghiên cứu về mức dự trữ ngoại hối tối ưu đối với Pakistan. Dữ liệu sử dụng là dữ liệu quý từ năm 1982 đến năm 2003. Các nguồn chính của dữ liệu trong nghiên c ứu này là các thống kê tài chính quốc t ế (IFS), công bố của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF). Nguồn quan trọng thứ hai là Bản t in thống kê, công bố của Ngân hàng Nhà nước Pakistan. Thứ ba, cho quý tổng sản phẩm quốc nội (GDP) Bộ Tài liệu thống kê (SPS), một ấn phẩm của Pakistan Viện Phát triển Kinh tế (PIDE), đã được sử dụng. Các biến giải thích : cung tiền thực m, tổng tài sản thực tế trong nước GDP y và trái phiếu chính phủ i. Kết quả: Mức dự trữ so với cung tiền là 5%. Eliza Nor và M. Azali (tháng 12/2011): Tác giả n ghiên cứu về mức độ dự trữ ngoại hối tối ưu tại 3 nước Đông Nam Á là In donesia, Malaisia, Singapor. Với giới hạn nghiên cứu là số liệu từ năm 1970 đến 2005 tại các nước này, tác giả đã nghiên cứu và ch ỉ ra rằng mô hình Buffer Stock là có ý nghĩa để xác định mức dự t rữ ngoại hối tối ưu tại 3 nước này. Những bằng chứng thực nghiệm như trên có thể xá c nhận rằng m ô hình Buf fer Stock có thể hữu ích trong việc xác định mức DTNH hợp lý cho các nước đang phát triển, trong đó có Việt Nam. (2) Hàm nhu cầu dự trữ của Edison (2003): Edison (2003) đã nghiên cứu một mô hình thực nghiệm đơn giản kết hợp các định thức của tài sản dự trữ. Mô h ình được đã sử dụng bảng dữ liệu Panel gồm 122 nước là thị trường mới nổi với số liệu hàng năm từ 1980 đến 1996. Các định thức thực n gh iệm của tài sản dự trữ: Các yếu tố ảnh hưởng đến DTNH Biến giải thích Quy mô kinh tế * Dân số, GDP/ngừơi Tính biến độn g của tài kho ản vãng lai * Tỷ lệ Nhập khẩu/GDP * Mậu dịch/ GDP *Tỷ lệ của thâm thụt tài khoản vãng lai/GDP Tính biến động của tài khoản vốn Sự hội nhập tài chính: * Tỷ lệ (Những dòn g vốn) Cap ital flows/GDP * M2/GDP * Nợ ngắn h ạn/GDP * Vị thế vốn chủ sở hữu nước ngoài (foreigners’ equity position) Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 4 – NH6 – K20 13 Tính linh hoạt của tỷ giá * Độ lệch chuẩn của tỷ giá hối đoá i ( tính dễ biến độn g của tỷ giá hố i đoái) Chi ph í cơ hộ i * Lãi suất từ đầu tư khác Dự tính việc nắm giữ dự trữ sẽ tăng đối vớ i quy mô kinh tế. Tương tự, một tỷ lệ cao của nhập khẩu t rên GDP, của mậ u dịch cao trên GDP và thâm hụt tài khoản vãng lai cao trên GDP có thể dẫn tới tính dễ bị tổn thương của tài khoản vãng lai cao và điều này có thể lần lượt gây ra nhu cầu dự trữ cao. Cũng như vậy một tỷ lệ cao của thâm hụt tài khoản vốn trên GDP, nợ n gắn hạn cao trên GDP và tiền rộng cao trên GDP có thể liên quan với tính dễ bị tổn thương của tài khoản vốn cao và điều này dẫn tới một sự gia tăng trong tài sản dự trữ. Tính linh hoạt lớn hơn của tỷ giá hối đoái sẽ giảm nhu cầu dự trữ vì ngân hàng trung tâm không cần thêm nữa một trữ lượng lớn của dự trữ để quản lý tỷ giá cố định. Cũng như vậy, một chi phí cơ hội cao hơn được mong đợi dẫn đến m ột sự giảm thấp trong tài sản dự trữ vì khoản đầu tư tùy chọn trở nên tương đối hấp dẫn. Kết quả n gh iên cứu, GDP thực theo đầu n gười, dân số, tỷ số của nhập khẩu trên GDP và tính dễ biến động của tỷ giá hối đoái được t ìm thấy là những định thức có ý nghĩa thống kê của dự trữ thật sự. Kết quả chỉ ra r ằng có h ơn 90% biến động tron g dự trữ được giải thích bởi những biến kể trên. Tuy nhiên, đối với biến chi phí cơ hội, do tồn tại nhiều cách t ính nên kết quả đạt được được đánh giá là khôn g có ý n gh ĩa trong ngh iên cứu thực n ghiệm./. Tài Chính Quốc T ế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo Nhóm 4 – NH6 – K20 14