Tóm tắt Luận án Nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam

g đến tính độc lập trong điều hành CSTT, và do đó ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất. Thứ hai, cơ chế tỷ giá thả nổi cho phép các mức lãi suất điều hành của NHTW trở thành các công cụ chính của CSTT phát các tín hiệu chính sách rõ ràng cho các thành viên tham gia thị trường, và tăng cường sự độc lập chính sách tiền tệ. Thứ ba, khi lượng vốn chảy vào quá nhiều, tính chủ động của NHTW trong điều hành CSTT sẽ bị hạn chế, từ đó giảm hiệu lực tác động của chính sách này tới các mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế. i/Tình trạng đô la hóa nền kinh tế Thứ nhất, mức độ đô la hóa cao có thể làm giảm ảnh hưởng của sự thay đổi lãi suất điều hành của NHTW đến lãi suất nội tệ của hệ thống ngân hàng. Mức độ mà các ngân hàng có thể truyền tải sự gia tăng của lãi suất điều hành NHTW 9 đưa ra đến lãi suất kinh doanh nội tệ của các ngân hàng có thể bị giới hạn do người đi vay có thể sử dụng “khả năng chuyển đổi đồng tiền” (ability to switch to foreign-currency instruments). Thứ hai, trong nền kinh tế bị đô la, khi bảng cân đối tài sản bị lấn át bởi đồng ngoại tệ, sự biến động về tỷ giá mà cụ thể là sự mất giá lớn của đồng nội tệ có thể làm thu hẹp bảng tổng kết tài sản, vì vậy dẫn đến nỗi sợ hãi của thả nổi tỷ giá (fear of floating) hay cho tỷ giá biến động với một biên độ lớn (Calvo và Reinhart, 2002; Leiderman, Maino, và Parrado, 2006). 1.3.2. Chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng i/Chất lượng tài sản của ngân hàng Các ngân hàng có chất lượng tài sản thấp có thể phản ứng với chính sách tiền tệ mở rộng bằng cách củng cố thanh khoản hơn là mở rộng tín dụng khi NHTW thực hiện CSTT mở rộng, giảm lãi suất điều hành. Do đó, sự thay đổi trong lãi suất điều hành của NHTW có thể chỉ tác động hạn chế đến lãi suất thị trường. Độ lệch chuẩn của tỷ lệ nợ xấu giữa các ngân hàng được sử dụng để đo lường sự phân cách trong hệ thống ngân hàng. Thông thường hệ thống ngân hàng có sự phân cách cao được cho là có mức độ cạnh tranh thấp hơn và và dễ bị dư thừa thanh khoản hơn. ii/Tỷ lệ thanh khoản của ngân hàng Khi thanh khoản của hệ thống ngân hàng dồi dào, sự thay đổi trong lãi suất điều hành của NHTW không có tác động làm thay đổi cung hoặc cầu vốn ngân hàng do sự thay đổi LSCV của hệ thống ngân hàng. Theo một nghĩa nào đó, trong trường hợp này thanh khoản đóng vai trò như một tấm đệm chống lại sự biến động của thị trường và các cú sốc tiền tệ (De Graeve, De Jonghe and Vennet, 2007; Kashyap and Stein, 2000). Ngược lại với tình trạng dư thừa thanh khoản, căng thẳng thanh khoản trong hệ thống ngân hàng khiến các ngân hàng phải đi vay để tài trợ cho các khoản tín dụng. Trong bối cảnh chính sách tiền tệ thắt chặt đã đẩy mặt bằng lãi suất thị trường, cả LSHĐ và cho vay lên cao và do đó có thể dẫn đến cuộc chạy đua lãi suất gắt gao khiến lãi suất ngân hàng tăng mạnh, lãi suất thực lớn hơn lãi suất niêm yết của ngân hàng. Thực tế này không chỉ tạo lên những bất ổn thị trường mà còn thổi phồng ảnh hưởng của kênh lãi suất. Ngoài ra cơ cấu thời hạn các hợp đồng tiền gửi và tín dụng cũng đóng vai trò quan trọng ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành CSTT. Nếu các hợp đồng có thời hạn càng ngắn chiếm tỷ trọng càng lớn thì việc quay vòng các hợp đồng nợ có mức lãi suất mới càng nhanh, và do đó sự thay đổi của lãi suất chính sách của NHTW được truyền tải một cách nhanh chóng đến mức lãi suất tiền gửi bình quân cũng như LSCV bình quân. 1.3.3. Đặc điểm môi trƣờng vận hành hệ thống tài chính i/Mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng Mức độ cạnh tranh kém của hệ thống Ngân hàng làm giảm phản ứng của các ngân hàng đối với sự điều chỉnh lãi suất của NHTW, và do đó có thể làm giảm hiệu lực cơ chế truyền dẫn lãi suất. ii/ Mức độ phân cách giữa các bộ phận của thị trường tài chính Khi các bộ phận của TTTC không đảm bảo tính thống nhất, có sự phân cách, các mức lãi suất được quyết định bởi cung cầu của từng thị phần kỳ hạn và do đó, sự biến đổi lãi suất ngắn hạn do những thay đổi trong điều hành CSTT của NHTW sẽ được chuyển tải ảnh hưởng tới các mức lãi suất trung và dài hạn một cách rất hạn chế. Thay vì làm dịch chuyển cả đường cong lãi suất, sự thay đổi 10 này chỉ làm thay đổi vị trí đầu của đường cong lãi suất. iii/Sự phát triển của hệ thống tài chính Thứ nhất, khi thị trường tiền tệ và thị trường liên ngân hàng phát triển, sự lan truyền từ các lãi suất điều hành của NHTW đến LSLNH gia tăng - đây là bước đầu tiên trong cơ chế dẫn truyền lãi suất, và do đó lan truyền từ lãi suất điều hành đến LSHĐ và cho vay của hệ thống ngân hàng được cải thiện. Thứ hai, khi TTTC mỏng và kém phát triển đáp ứng lại việc tăng cung ứng tiền hoặc giảm lãi suất của NHTW, các NHTM lại tăng lượng dự trữ dư thừa hoặc tăng trích lập dự phòng, điều này làm giảm tính linh hoạt, sự phát triển tính sôi động của thị trường liên ngân hàng. Và do đó làm giảm hiệu quả kênh truyền dẫn lãi suất. Thứ ba, khi hệ thống ngân hàng và nền kinh tế còn yếu, lo ngại rủi ro và chi phí thông tin tăng có thể khiến các ngân hàng không muốn cho vay. Trong trường hợp này, sự hạn chế tín dụng tăng lên và sự không co dãn trong nhu cầu vay vốn tăng khiến sự lan truyền lãi suất trở lên kém hiệu quả. Thứ tư, sự phát triển của thị trường vốn tạo nhiều nguồn vốn thay thế, làm tăng tính co dãn của nhu cầu vay vốn ngân hàng, và do đó làm tăng cường cơ chế truyền dẫn lãi suất. iv/Mức độ can thiệp hành chính của các chủ thể điều tiết vào thị trường tài chính Sự can thiệp trực tiếp của Chính phủ vào lãi suất này sẽ ảnh hưởng tới cơ chế hình thành giá, khối lượng và sự phân bổ tín dụng, từ đó làm giảm hiệu lực cơ chế tác động bằng lãi suất. v/Chất lượng điều hành hệ thống pháp lý Thứ nhất, chất lượng điều hành hệ thống pháp lý yếu kém ảnh hưởng đến hiệu lực cơ chế lan truyền lãi suất vì chúng gây ra các vấn đề thông tin bất cân xứng và tăng chi phí của việc thực hiện hợp đồng, do đó làm tăng chi phí của các trung gian tài chính. Thứ hai, môi trường thể chế và pháp lý kém ảnh hưởng đến sự phát triển của TTTC, đặc biệt là thị trường vốn, và do đó một cú sốc tăng lãi suất sẽ có tác động tiêu cực hơn về sản lượng do nhà đầu tư bị hạn chế trong việc tìm kiếm các nguồn thay thế cho các khoản đầu tư tài chính. Thị trường vốn kém phát triển ở các quốc gia có chất lượng pháp lý kém hơn khiến các nhà đầu tư có ít sự lựa chọn thay thế cho các khoản vay ngân hàng (khi LSCV của ngân hàng tăng), điều này lại ảnh hưởng làm giảm hiệu lực tác động của lãi suất đến tăng trưởng. 1.3.4. Nhóm các nhân tố khác i/ Tình trạng ngân sách nhà nước Thứ nhất, việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn cho danh mục nợ tài trợ cho thâm hụt NSNN sẽ ảnh hưởng các phân khúc khác nhau của đường cong lãi suất chuẩn cũng như hình dạng của nó. Thứ hai, quy mô của thâm hụt ngân sách cũng gây áp lực đối với lãi suất trên thị trường vốn. ii/Tính độc lập của ngân hàng trung ương và và sự lấn át của chính sách tài khóa Loại bỏ sự lấn át của chính sách tài khóa sẽ làm tăng hiệu lực kênh dẫn truyền lãi suất vì nó cho phép CSTT hoạt động không vì mục tiêu của CSTK và củng cố tính độc lập của NHTW (IMF, 2010). Trực tiếp cho vay NHTW cho chính phủ làm suy yếu các bảng cân đối của các NHTW và hạn chế khả năng của các NHTW trong việc đưa ra các chỉ báo rõ ràng về những thay đổi trong chính sách tiền tệ (như việc tăng lãi suất và thực hiện nghiệp vụ thị trường mở) 11 (Laurens, 2005). CHƢƠNG 2: HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG 2.1. KHÁI QUÁT VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM 2.1.1. Hệ thống mục tiêu CSTT - Mục tiêu cuối cùng: kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô - Mục tiêu trung gian: kiểm soát mục tiêu tăng trưởng cung tiền và tăng trưởng tín dụng, hướng vào giảm lãi suất thị trường - Mục tiêu hoạt động: Kiểm soát lượng tiền cơ sở MB 2.1.2. Điều hành hệ thống công cụ chính sách tiền tệ NHNN đã chủ động sử dụng các công cụ CSTT một cách tương đối mềm dẻo và linh hoạt, kết hợp sự tác động của cả các công cụ CSTT trực tiếp (giao chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng, điều chỉnh lãi suất trực tiếp, quy định LSCV các lĩnh vực ưu tiên, ) và gián tiếp (dự trữ bắt buộc, công cụ chính sách tái cấp vốn, nghiệp vụ thị trường mở). 2.1.2.1. Giai đoạn thắt chặt tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát 2007-2008 Từ năm 2006 đến giữa 2007, CSTT về cơ bản là nới lỏng nhằm tập trung hoàn thành 2 nhiệm vụ cơ bản mà Chính phủ đặt ra là ưu tiên tăng trưởng kinh tế và ổn định kinh tế vĩ mô. Từ cuối 2007, NHNN đã bắt đầu thắt chặt tiền tệ với động thái ban đầu là tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 5% lên 10% đối với tiền gửi dưới 12 tháng và từ 2% đến 4% đối với tiền gửi từ 12 – 24 tháng. Đầu năm 2008, trước dự báo về sự tiếp tục tăng cao của lạm phát, lựa chọn CSTT thắt chặt làm trọng tâm với mục tiêu hạn chế tăng trưởng tín dụng dưới 30%, tăng tổng phương tiện thanh toán dưới 32%, NHNN đã sử dụng tất cả các công cụ CSTT theo hướng thắt chặt: (i) tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc và mở rộng diện tiền gửi phải dự trữ bắt buộc ở tất cả các kỳ hạn; (ii) Phát hành bắt buộc 20.300 tỷ đồng tín phiếu NHNN và quy định các tín phiếu NHNN không được sử dụng để vay tái cấp vốn tại NHNN; (iii) Lãi suất cơ bản, hệ thống lãi suất điều hành gồm cặp lãi suất tái cấp vốn cũng được điều chỉnh tăng; (iv) Khống chế hạn mức tín dụng và yêu cầu kiểm soát chặt những lĩnh vực cho vay có rủi ro cao, đặc biệt cho vay đầu tư kinh doanh chứng khoán và bất động sản... 2.1.2.2. Giai đoạn kích cầu 2009 Chính phủ đã linh hoạt chuyển hướng điều hành từ ưu tiên mục tiêu kiềm chế lạm phát sang ngăn chặn suy giảm kinh tế. CSTT lại được nới lỏng một cách thận trọng. NHNN điều hành và thực thi CSTT nới lỏng giai đoạn này thông qua một loạt các công cụ: (i) Triển khai thực hiện cơ chế hỗ trợ lãi suất mà thực chất là mở rộng cung tiền; (ii) Hạ lãi suất cơ bản và cặp lãi suất chiết khấu, tái cấp vốn; (ii) Giảm tỷ lệ dữ trữ bắt buộc đối với VNĐ xuống còn 5%/năm; (iv) Thực hiện thanh toán trước hạn 20.300 tỷ đồng tín phiếu NHNN. Nghiệp vụ thị trường mở chủ yếu là mua giấy tờ có giá. 2.1.2.3. Giai đoạn thực hiện CSTT thận trọng nhằm ổn định và duy trì mục tiêu tăng trưởng 2010 Năm 2010, thị trường tín dụng Việt nam chịu sự chi phối của CSTT thắt chặt ở giai đoạn đầu năm và nới lỏng ở cuối năm. CSTT tuân thủ định hướng hạn chế tốc độ tăng trưởng dư nợ tín dụng, kiểm soát rủi ro, cải thiện chất lượng tín dụng 12 và cơ cấu dư nợ. 2.1.2.4. Giai đoạn ưu tiên ổn định vĩ mô, kiềm chế lạm phát và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế hợp lý từ 2011-nay Đầu năm 2011, một lần nữa NHNN quay lại thực hiện thắt chặt tiền tệ, NHNN đã triển khai các chính sách cụ thể nhằm đạt mục tiêu này, gồm: (i) Yêu cầu các tổ chức tín dụng điều chỉnh kế hoạch kinh doanh phù hợp với mục tiêu tăng trưởng tín dụng, điều chỉnh cơ cấu tín dụng, tập trung vốn phát triển sản xuất kinh doanh, giảm tốc độ và tỷ trọng dư nợ cho vay lĩnh vực phi sản xuất trong tổng dư nợ xuống mức 22% đến 30/06/2011 và 16% đến 31/12/2011; (ii) Tăng lãi suất chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn và LSCV qua đêm trong thanh toán điện từ liên ngân hàng (iii) Thực hiện nghiệp vụ hút tiền ròng trong phần lớn thời gian của năm 2011; (iv) Tuân thủ nghiêm ngặt giới hạn tín dụng trong toàn hệ thống NH với các chế tài xử phạt nghiêm khắc của nội bộ từng ngân hàng.(v) Xây dựng và triển khai chiến lược cấu trúc lại hệ thống NH từng bước nhằm nâng cao tính hiệu quả, giảm mức độ rủi ro và cải thiện sức mạnh cạnh tranh của hệ thống NH. Đầu năm 2012, có những dấu hiệu cho thấy hoạt động sản xuất kinh doanh bắt đầu khó khăn, đặt trong bối cảnh chủ trương tái cơ cấu tổng thể nền kinh tế, NHNN chuyển hướng điều hành CSTT nới lỏng cho đến nay, những đợt cắt giảm lãi suất được liên tiếp thực hiện đã đạt được một số kết quả nhất định, tạo những tác động tích cực cho thị trường tiền tệ. Mặt bằng lãi suất đã giảm nhanh, tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữa VND và USD ổn định, hoạt động của các TCTD đã có những biểu hiện an toàn hơn, tính thanh khoản của các TCTD được đảm bảo. 2.2. HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM 2.2.1. Thực trạng cơ chế tác động thông qua lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam 2.2.1.1. Cơ chế tác động trực tiếp i/Sự lan truyền từ lãi suất chỉ đạo của NHNN đến các mức lãi suất thị trường Thứ nhất, lãi suất LNH có biến động cùng chiều với lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu của NHNN. Tuy nhiên mối liên hệ giữa lãi suất chỉ đạo (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu) với LSLNH còn lỏng lẻo Thứ hai, LSCV với các kỳ hạn khác nhau của hệ thống ngân hàng có xu hướng diễn biến theo nhau một cách rõ rệt. Mức độ liên kết giữa lãi suất LNH với các mức LSCV và LSHĐ ngày càng chặt chẽ hơn. ii/Mức độ tác động của lãi suất thị trường đến đầu tư và tiêu dùng Tác động của lãi suất thị trường tới mức tiêu dùng của các hộ gia đình Quan hệ nghịch biến giữa lãi suất thực và tỷ lệ tăng tiêu dùng thể hiện rõ nét hơn trong giai đoạn 2007 – 2015. Sự gia tăng của lãi suất làm tăng chi phí cơ hội, đồng thời giảm thu nhập khả dụng sau khi trả lãi (do gánh nặng lãi vay tăng) và kết quả là tiêu dùng giảm. Tuy nhiên biến động của tiêu dùng giai đoạn 2007- 2015 chỉ được giải thích phần nhỏ do sự biến động của lãi suất Tác động của lãi suất đến đầu tư Ảnh hưởng của lãi suất đến tổng đầu tư không thể hiện rõ nét vai trò giá của quyền sử dụng vốn vay trong giai đoạn 2007-2015. Lược đồ quan hệ chỉ rõ sự thiếu nhạy cảm, thậm chí biến động cùng chiều của tăng trưởng đầu tư với sự biến động của lãi suất thực. 13 2.2.1.2. Cơ chế tác động gián tiếp i/Tác động qua tỷ giá. Tác động của lãi suất thị trường tới tỷ giá Những biến động của tỷ giá không chịu nhiều ảnh hưởng của những biến động về lãi suất thị trường, nhất là giai đoạn từ năm 2012 trở về trước Tác động của tỷ giá tới hoạt động xuất nhập khẩu Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra tại Việt Nam, việc liên tục giảm giá trị tiền đồng không có tác động tích cực đến cán cân thương mại: ban đầu có thể khiến cán cân thương mại gia tăng trong vài quí, nhưng sau đó cán cân thương mại sẽ dần xấu đi và cuối cùng ảnh hưởng không đáng kể đến cán cân thương mại. Điều này xuất phát từ nhiều lý do như năng lực sản xuất của nền kinh tế, khả năng cạnh tranh sản phẩm xuất khẩu, cơ cấu hàng hóa xuất khẩu ii/Tác động của lãi suất đến tình trạng tài chính của người vay vốn Thứ nhất, mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán rất mờ nhạt. Thứ hai, sự tác động của lãi suất tới giá tài sản đảm bảo tiền vay của người vay vốn lại gần như không theo như lý thuyết. 2.2.2. Mô hình định lƣợng đánh giá hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam 2.2.2.1. Mô hình đánh giá hiệu lực truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất bán lẻ i/Xây dựng mô hình Mô hình truyền dẫn trong dài hạn Mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất điều hành và lãi suất thị trường tiền tệ cũng như giữa lãi suất thị trường tiền tệ và lãi suất bán lẻ được thế hiện qua hàm hồi quy OLS theo phương trình sau: Yt = α + β.Xt (1) Trong đó: Yt: là lãi suất thị trường tiền tệ tương ứng với xt là lãi suất điều hành (giai đoạn 1) và là lãi suất bán lẻ tương ứng với xt là lãi suất thị trường tiền tệ (giai đoạn 2). α: Hằng số β: Hệ số đo lường mức truyền dẫn trong dài hạn. cho biết sự thay đổi trong dài hạn của lãi suất thị trường LNH và LSHĐ, LSCV trước sự thay đổi của lãi suất điều hành và lãi suất thị trường LNH tương ứng. Mô hình truyền dẫn trong ngắn hạn và độ trễ điều chỉnh trung bình Mức độ truyền dẫn trong ngắn hạn được đo lường bằng mô hình hiệu chỉnh sai số EMC và lấy biến trễ của các cặp lãi suất tương ứng với mô hình VAR. ∆yt = μ + ρ(yt-1 – α – β.xt-1) + γ.∆xt + ε (2) Trong đó: ρ đo lường tốc độ điều chỉnh của sai số hiệu chỉnh, ρ cho biết tốc độ điều chỉnh về mức cân bằng của yt. γ đo lường mức độ truyền dẫn trực tiếp trong ngắn hạn, γ cho biết mức độ điều chỉnh của lãi suất y trước sự thay đổi của lãi suất x trong cùng thời kỳ đó. Khi γ=1 thì quá trình truyền dẫn là hoàn toàn và khi γ<1, quá trình truyền dẫn là không hoàn toàn. Theo Hendry (1995) ta có độ trễ điều chỉnh trung bình MAL của sự truyền dẫn hoàn toàn trong mô hình ECN được tính như sau: MAL = (γ-1)/ρ (3) 14 ii/Mô tả số liệu iii/ Kiểm tra các khuyết tật của mô hình iv/ Lựa chọn độ trễ tối ƣu của mô hình v/ Kết quả mô hình Truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trƣờng LNH LSTCK LSTCV Ngắn hạn Dài hạn Ngắn hạn Dài hạn Hệ số truyền dẫn trực tiếp (γ) Hệ số của sai số hiệu chỉnh (ρ) MAL Hệ số truyền dẫn (β) Hệ số truyền dẫn trực tiếp (γ) Hệ số của sai số hiệu chỉnh (ρ) MAL Hệ số truyền dẫn (β) IB1 0.913163 - 0.192009 0.45 0.836436 0.879360 - 0.188113 0.64 0.721558 Truyền dẫn từ lãi suất TCK đến lãi suất LNH Trong dài hạn, truyền dẫn từ lãi suất TCK đến lãi suất LNH ở mức tương đối cao (0.83) và trong ngắn hạn sự truyền dẫn trực tiếp này ở mức cao hơn nữa (0.91). Độ trễ điều chỉnh trung bình cho thấy phải mất khoảng 0.45 tháng (13,5 ngày) để lãi suất LNH qua đêm điều chỉnh về mức cân bằng dài hạn. Truyền dẫn từ lãi suất TCV đến lãi suất LNH Trong dài hạn, truyền dẫn từ lãi suất TCV đến lãi suất LNH ở mức thấp hơn so với sự truyền dẫn từ lãi suất TCK, tuy nhiên vẫn ở mức tương đối cao (0.72). Trong ngắn hạn sự truyền dẫn trực tiếp này ở mức cao (0.87). Độ trễ điều chỉnh trung bình cho thấy phải mất khoảng 0.64 tháng (gần 20 ngày) để lãi suất LNH qua đêm điều chỉnh về mức cân bằng dài hạn. Truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng LNH đến lãi suất huy động và lãi suất cho vay IB1 Ngắn hạn Dài hạn Hệ số truyền dẫn trực tiếp (γ) Hệ số của sai số hiệu chỉnh (ρ) MAL Hệ số truyền dẫn (β) DR 0.293763 -0.282030 2.88 0.498546 LR 0.325342 -0.207357 3.25 0.572079 Truyền dẫn từ lãi suất LNH đến LSHĐ Trong dài hạn, truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất tiền gửi ở mức thấp (0.49) và trong ngắn hạn sự truyền dẫn trực tiếp này ở mức thấp hơn nữa (0.29). Độ trễ điều chỉnh trung bình cho thấy phải mất gần 3 tháng để LSHĐ điều chỉnh về mức cân bằng dài hạn. Truyền dẫn từ lãi suất LNH đến LSCV Trong dài hạn, truyền dẫn từ lãi suất LNH đến LSCV ở mức thấp nhưng cao hơn so với sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất tiền gửi (0.57). Trong ngắn hạn sự truyền dẫn trực tiếp này ở mức thấp (0.32). Độ trễ điều chỉnh trung bình cho thấy phải mất hơn 3 tháng để LSCV điều chỉnh về mức cân bằng dài hạn. Như vậy có thể thấy sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến LSHĐ và LSCV của hệ thống NHTM Việt Nam là khá thấp, trong đó LSCV truyền dẫn cao hơn LSHĐ. 2.2.2.1. Mô hình đánh giá hiệu lực truyền dẫn từ lãi suất bán lẻ đến tăng trưởng và lạm phát Trên cơ sở mô hình VAR luận án sẽ chứng minh hiệu lực cơ chế truyền tải CSTT qua kênh lãi suất trên giả thuyết: NHNN Việt Nam theo đuổi CSTT nới 15 lỏng thông qua giảm LSLNH hoặc tăng lượng cung tiền M2 sẽ giúp hạ mặt bằng LSCV của hệ thống ngân hàng, lạm phát tăng và kinh tế tăng trưởng. Các biến trong mô hình var được sắp xếp theo thứ tự GDP CPI RLR M2 RIBR. Thứ tự này phản ánh thực tế là thay đổi trong liên ngân hàng và cung tiền M2 sẽ ảnh hưởng tới lãi suất thực cho vay của hệ thống ngân hàng, từ đó ảnh hưởng đầu tư và tiêu dùng. Kiểm định tính dừng ADF cho thấy các biến GDP, RIBR dừng ở chuỗi gốc; các biến còn lại không dừng ở chuỗi gốc nhưng dừng ở sai phân bậc 1 (phụ lục). Lựa chọn độ trễ tối ưu của mô hình Kiểm tra các khuyết tật của mô hình Kết quả mô hình Hàm phản ứng đẩy của lãi suất cho vay trƣớc cú sốc cung tiền Hàm phản ứng đẩy của lãi suất cho vay trƣớc cú sốc lãi suất Hàm phản ứng đẩy của GDP trƣớc cú sốc lãi suất cho vay Hàm phản ứng đẩy của lạm phát trƣớc cú sốc lãi suất cho vay Thứ nhất, LSCV trên thị trường phản ứng cùng chiều với cú sốc tăng trong LSLNH và ngược chiều với tăng trưởng cung tiền. Thứ hai, ngay trong quý đầu tiên, cú số lãi suất đã phát huy ảnh hưởng và làm giảm tốc độ tăng trưởng GDP. Tuy nhiên các ảnh hưởng từ cú sốc lãi suất tới GDP mờ nhạt và kết thúc vào giữa quý 5. Thứ ba, đối với phản ứng của CPI, cú sốc lãi suất không tác động ngay lập tức đến CPI mà có độ trễ 2 quý. Mức ảnh hưởng đạt giá trị lớn nhất vào quý 5 và sau đó sẽ có tác động dai dẳng tới lạm phát. Bảng phân rã phương sai cho thấy đóng góp của LSCV đối với sự biến động của GDP và CPI là rất hạn chế. Như vậy qua phân tích kết quả của mô hình có thể thấy sự tồn tại và hiệu lực tác động hạn chế của kênh lãi suất trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam. 16 2.2.3. Đánh giá chung về hiệu lực cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất tại Việt Nam Từ thực trạng điều hành CSTT qua kênh lãi suất và các mô hình định lượng đánh giá tác động của CSTT qua kênh lãi suất có thể thấy CSTT được truyền tải qua kênh lãi suất bao gồm các bước sau: (i) Khi NHNN thực hiện CSTT thắt chặt, tăng lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn, LSLNH sẽ tăng và theo đó làm tăng LSCV, LSHĐ của các NHTM; LSCV tăng có ảnh hưởng làm giảm GDP và lạm phát, tuy nhiên tác động này rất yếu và có độ trễ. Hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến lãi suất thị trường LNH và từ lãi suất thị trường LNH đến LSHĐ và LSCV của hệ thống NHTM là không hoàn toàn. Đặc biệt là sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến LSHĐ và cho vay của hệ thống NHTM là rất yếu, chưa được như kỳ vọng của NHNN. Tốc độ điều chỉnh lãi suất cũng tương đối chậm, các loại lãi suất nhìn chung phải mất trung bình từ 3-4 tháng mới điều chỉnh về mức cân bằng trong dài hạn. 2.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM 2.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc tế Thứ nhất, việc duy trì tỷ giá với biên độ hẹp trong bối cảnh vốn nước ngoài tăng mạnh, thiếu biện pháp trung hòa phù hợp đã ảnh hưởng đến hiệu lực điều hành CSTT và kênh lãi suất, góp phần gây ra bất ổn kinh tế vĩ mô trong một số thời điểm. Thứ hai, trong điều kiện nền kinh tế bị đô la hóa cao mặc dù tình trạng đô la hóa vẫn tiếp tục giảm, hiệu quả của các công cụ CSTT bị hạn chế, do đó cản trở quá trình truyền tải CSTT, nhất là cơ chế truyền dẫn qua kênh lãi suất. Tại một số thời điểm NHNN tăng lãi suất VND nhằm kiềm chế lạm phát. Tuy nhiên, người dân lại có xu hướng dịch chuyển tài sản từ VND sang ngoại tệ và doanh nghiệp có xu hướng chuyển sang vay ngoại tệ. Thực tế này làm giảm sự điều tiết lãi suất của NHNN Việt Nam. Đánh dấu bước ngoặt trong cơ chế điều hành tỷ giá, từ 4/1/2006, hàng ngày, NHNN công bố tỷ giá trung tâm làm cơ sở để các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài được phép thực hiện hoạt động kinh doanh, cung ứng dịch vụ ngoại hối xác định tỷ giá mua, tỷ giá bán của Đồng Việt Nam với Đô la Mỹ trong biên độ quy định. Thực tế cho thấy các giao dịch ngoại tệ trên thị trường diễn ra thông suốt, thanh khoản của thị trường tốt hơn. 2.3.2. Nhóm nhân tố về đặc điểm kinh doanh của hệ thống ngân hàng 2.3.1.1. Chất lượng tài sản của hệ thống ngân hàng Chất lượng tài sản thấp và suy giảm đã ảnh hưởng đến mức độ chấp nhận rủi ro, khả năng và mức độ sẵn sàng cấp tín dụng, điều chỉnh lãi suất của hệ thống ngân hàng, do đó ảnh hưởng đến sựa lan truyền CSTT qua kênh lãi suất. Cụ thể: Thứ nhất, khi tỷ lệ nợ xấu cao, các NHTM thường có xu hướng thực hiện các biện pháp nhằm cải thiện chất lượng tài sản như tập trung rà soát, đánh giá thực trạng, nguyên nhân của các khoản nợ xấu để từ đó xây dựng phương án xử lý nợ xấu thay vì tập trung vào mở rộng quy mô tài sản mà chủ yếu là tăng tín dụng như các thời kỳ trước đây. Thứ hai, mức độ nợ xấu cao đòi hỏi các NHTM phải tăng trích lập dự phòng rủi ro tín dụng, qua đó làm giảm lợi nhuận và giảm nguồn cung cấp tín dụng mới cũng như không muốn hạ LSCV của các NHTM. 2.3.1.2. Thanh khoản của hệ thống ngân hàng Thực trạng căng thẳng thanh khoản gây ảnh hưởng lớn tới hiệu quả kênh lãi 17 suất trong điều hành CSTT của NHNN. Thanh khoản kém trong hệ thống ngân hàng khiến các ngân hàng phải đi vay để tài trợ cho các khoản tín dụng. Trong bối cảnh chính sách tiền tệ thắt chặt đã đẩy mặt bằng lãi suất của Việt Nam, cả LSHĐ và cho vay lên rất cao trong năm 2011. 2.3.3. Đặc điểm môi trƣờng vận hành thị trƣờng tài chính 2.3.3.1. Mức độ cạnh tranh của hệ thống tài chính Theo đo lường của World Bank về tính cạnh tranh của thị trường tín dụng khi sử dụng hệ số H thì thị trường tín dụng Việt Nam có tính cạnh tranh tương đối cao, cao hơn mức trung bình của các nước đang phát triển ở Đông Á Thái Bình Dương và nước có thu nhập trung bình, thu nhập thấp, ngang bằng với các nước có thu nhập cao và chỉ thấp hơn các nước Mỹ La tinh. Tuy nhiên trên thực tế vấn đề cạnh tranh không lành mạnh diễn ra tương đối phổ biến trong hoạt động ngân hàng. Trước hết là hành lang pháp lý cho các tổ chức tín dụng cạnh tranh trong khuôn khổ pháp luật còn yếu kém. Thứ hai, hệ thống NHTM Việt Nam chưa thực sự có chiến lược phát triển và chiến lược sản phẩm cụ thể nhằm cạnh tranh về chất lượng và sự khác biệt trong sản phẩm. Thứ ba, chênh lệch quy mô giữa các ngân hàng trong hệ thống cũng góp phần khiến "nước chảy nhiều về chỗ trũng "khi các NHTM lớn dễ dàng tiếp cận vốn rẻ trong khi các NHTM nhỏ luôn loay hoay với nỗi lo "thanh khoản" và không thể tiếp cận nguồn vốn rẻ này, chỉ có thể trông chờ vào huy động tiền gửi tiết kiệm từ người dân cũng như những DNVVN. Thực tế cạnh tranh không lành mạnh trong hệ thống NHTM Việt Nam đã dẫn đến những cuộc chạy đua lãi suất (năm 2008, 2011), gây xáo trộn thị trường và tác động tiêu cực đến hiệu lực điều hành lãi suất của NHNN Việt Nam. 2.3.3.2. Mức độ phân cách giữa các bộ phận của thị trường tài chính Thị trường tài chính tại Việt Nam có sự phân cách lớn. Sự phân cách này được thể hiện rõ nét cả trên thị trường tín dụng ngân hàng và thị trường các công cụ tài chính. Trên thị trường LNH, sự phân đoạn thị trường được hình thành bởi sự phân hóa các thành viên của thị trường thành 2 nhóm: Nhóm chuyên đi vay và nhóm chuyên cho vay. Trên thị trường tín dụng, sự phân đoạn trước hết do sự chi phối thị trường của một số NHTM lớn. Ngoài ra, sự phân cách trên thị trường tín dụng còn được thể hiện giữa các bộ phận của thị trường: thị trường tín dụng nông thôn và thị trường tín dụng đô thị. Trên TTTC sự phân đoạn thị trường càng thể hiện rõ nét, cả về công cụ và thành viên tham gia. Hiện nay, sản phẩm trên thị trường trái phiếu chủ yếu được chia thành 2 loại là TPCP và TPDN, phản ánh sự chi phối thị trường đến từ phân khúc TPCP. Thị trường trái phiếu chưa thực sự là kênh huy động vốn dài hạn cho nền kinh tế mà chủ yếu vẫn là các kỳ hạn ngắn Thị trường trái phiếu Việt Nam đã xuất hiện các nhóm nhà đầu tư cơ bản, nhưng mức độ tham gia của các nhà đầu tư này chưa thực sự chuyên nghiệp. NHTM hiện đang là nhóm nhà đầu tư lớn nhất trên thị trường khi nắm giữ khoảng trên 80% lượng TPCP. Sự phân cách lớn trên thị trường tài chính tất yếu làm chậm quá trình điều chỉnh lãi ngân hàng theo điều kiện thị trường đồng thời sự lan truyền lãi suất đến giá chứng khoán, làm giảm hiệu lực tác động của kênh lãi suất. 18 2.3.3.3. Sự phát triển của hệ thống tài chính Đối với một quốc gia có thu nhập trung bình thấp thì hệ thống tài chính của Việt Nam là lớn, với tổng tài sản của các tổ chức tài chính luôn ở mức trên 140% GDP trong những năm gần đây. Trong đó khu vực ngân hàng chi phối hệ thống tài chính, với tổng tài sản tương đương trên 100% GDP (chưa bao gồm hai ngân hàng chính sách) và 92% tài sản của các định chế tài chính, tỷ lệ này cao cả các nước đang phát triển trong khu vực, các nước thu nhập thấp, thu nhập trung bình và thu nhập cao. Mặc dù có quy mô lớn so với chuẩn quốc tế nhưng có sự mất cân đối trầm trọng giữa các hình thức huy động vốn, hệ thống ngân hàng đang chịu áp lực trong việc cung cấp vốn cho nền kinh tế do quy mô của các định chế tài chính phi ngân hàng và thị trường chứng khoán vẫn còn rất nhỏ Thị trường cổ phiếu có đặc trưng là số lượng các công ty niêm yết lớn nhưng giá trị vốn hóa bình quân thấp. Dù UpCom đã đi vào hoạt động, cổ phiếu của rất nhiều công ty đại chúng chưa niêm yết khác vẫn tiếp tục được giao dịch ngoài thị trường chính thức. Quy mô thị trường trái phiếu trong nước còn khiêm tốn và chủ yếu là trái phiếu chính phủ. Thị trường vốn kém phát triển khiến các NHTM phải “đảm trách” việc cung cấp vốn dài hạn cho nền kinh tế, điều gây ra nhiều cơ rủi ro cho toàn hệ thống tài chính nói chung và giảm hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT nói riệng. Sự kém phát triển của thị trường vốn khiến các doanh nghiệp, cá nhân ít có nguồn vốn thay thế, làm giảm tính co dãn của nhu cầu vay vốn ngân hàng, và do đó làm giảm cơ chế truyền dẫn lãi suất. 2.3.3.4. Sự can thiệp của Chính phủ và tính độc lập của NHNN Việt Nam Thứ nhất, kiểm soát lãi suất tại Việt Nam thời gian qua một mặt đẩy lãi suất TTLNH lên cao và do đó, lãi suất đi vay tăng mạnh, mặt khác làm méo mó vai trò vốn có của thị trường LNH, hạn chế hiệu quả kênh lãi suất. Thứ hai, các khoản cho vay theo chỉ đạo của Chính phủ tách rời khỏi hiệu ứng về giá làm giảm cơ chế điều chỉnh bằng lãi suất của NHNN. 2.3.3.5. Chất lượng điều hành hệ thống pháp lý So sánh với các nước trên thế giới chất lượng hệ thống pháp lý của VIệt Nam (RQI) đứng thứ 132/191 quốc gia. Hiệu quả và chất lượng các văn bản pháp quy đều thấp so với các nước trong khu vực. Môi trường thể chế và chất lượng điều hành pháp lý kém của Việt Nam là một trong những rào cản đối với tăng trưởng kinh tế cũng như ảnh hưởng đến hiệu quả điều hành CSTT của NHNN. 2.3.4. Nhóm các nhân tố vĩ mô khác: 2.3.4.1. Tình trạng ngân sách nhà nước Thứ nhất, tình trạng thâm hụt ngân sách triền miên với quy mô tăng làm giảm khả năng kiểm soát mức cung tiền của NHNN Việt Nam Thứ hai, cấu trúc kỳ hạn và quy mô nợ chính phủ làm giảm tính độc lập, thậm chí làm chệch hướng trong điều hành lãi suất của NHNN. Thứ ba, quy mô nợ chính phủ còn ảnh hưởng tới mức độ tăng trưởng tín dụng của hệ thống ngân hàng và do đó ảnh hưởng đến hiệu quả kênh lãi suất. 2.3.4.3. Sự lấn át của chính sách tài khóa và thâm hụt ngân sách Thứ nhất, sự kém độc lập của NHNN làm giảm lòng tin của thị trường vào các tín hiệu chính sách Thứ hai, tình trạng lấn át quá mức của CSTK kết hợp với thâm hụt ngân sách triền miên, nợ công cao làm thu hẹp không gian chính sách của CSTT và ảnh hưởng đến việc thực hiện mục tiêu cuối cùng trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam. 19 2.4. ĐO LƢỜNG NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC KÊNH LÃI SUẤT 2.4.1. Mô hình nghiên cứu Luận án sử dụng mô hình được sử dụng trong nghiên cứu của bởi Mishra, Montiel và Splimbergo (2012), Stephanie M. C., Alejandro C. M. và Florencia F. (2011) để lượng hóa tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực của kênh lãi suất tại Việt Nam giai đoạn 2006 đến 2015. Mô hình trên giả định rằng tác động của lãi suất chính sách được điều hành bởi NHTW đối với LSCV của hệ thống ngân hàng bị ảnh hưởng bởi các nhân tố bao gồm: ảnh hưởng từ thị trường quốc tế; chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng; đặc điểm môi trường vận hành thị trường tài chính; mức độ can thiệp của các chủ thể điều tiết vào thị trường tài chính và các nhân tố vĩ mô khác bao gồm tình trạng thâm hụt ngân sách; tính độc lập của NHTW và sự lấn át của CSTK khi chúng tương tác với lãi suất chính sách . Vì có hiện tượng đa cộng tuyến khi sử dụng mô hình OLS nên luận án sử dụng mô hình moment tổng quát GMM của Hansen (1982) được phát triển bởi Arellano và Bond (1991) để khắc phục hạn chế này. 2.4.2. Lựa chọn biến và kiểm định Các dự liệu sử dụng trong mô hình định lượng là số liệu theo quý trong giai đoạn từ 2006 đến 2015 được lấy chủ yếu từ dữ liệu công bố của Quỹ Tiền tệ quốc tế IMF, báo cáo thống kê và công bố thông tin của Tổng cục thống kê Việt Nam và Bộ Tài Chính cùng giai đoạn. Ngoài biến phụ thuộc là LSCV của hệ thống ngân hàng (LR) và biến độc lập lãi suất tái chiết khấu - đại diện cho lãi suất điều hành (lãi suất chính sách) của NHTW (DRATE) thì các biến độc lập ảnh hưởng đến hiệu lực kênh truyền dẫn lãi suất được đưa vào mô hình bao gồm: Mức độ linh hoạt của tỷ giá (EXF) và mức độ đô la hóa nền kinh tế (DOLLARIZATION); tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ cho vay tại các NHTM (NPL); Sự phát triển của hệ thống tài chính (FDEV) đo lường bằng tỷ lệ tổng tiền gửi/GDP; sự lấn át tài (FDOM) được đo lường bằng chỉ số cho vay chính phủ/M2 như trong nghiên cứu của IMF. Kết quả hồi quy GMM cho thấy, kiểm định J cho giá trị p=0.4888208>0.05, như vậy mô hình là phù hợp (không có vấn đề về overidentifying restrictions). 2.4.3. Kết quả Tính phù hợp của mô hình GMM một lần nữa được khẳng định thông qua hệ số của biến trễ của biến phụ thuộc (DLR). Hệ số này có ý nghĩa ở mức 1% cho thấy mức độ điều chỉnh tới điểm cân bằng của biến phụ thuộc (trong 1 quý) là phù hợp. Thứ nhất, sự tương tác của các biến độc lập trong mô hình với lãi suất điều hành của NHNN theo đúng cơ sở lý thuyết cũng như kỳ vọng. Tuy nhiên biến thâm hụt ngân sách cũng như tương tác của biến thâm hụt ngân sách không có ý nghĩa thống kê. Điều này có thể được lý giải do hạn chế của việc lấy số liệu và số liệu theo quý không phản ánh đúng bản chất của thâm hụt ngân sách. Thứ hai, sự tương tác giữa mức độ đô la hóa nền kinh tế và lãi suất cho thấy tình trạng đô la hóa cao có xu hướng làm giảm hiệu lực lan truyền lãi suất với mức ý nghĩa thống kê 5%. Thứ ba, mức độ linh hoạt của tỷ giá có tác động tích cực tới hiệu lực kênh lãi suất tuy nhiên là rất nhỏ và với mức ý nghĩa thống kê thấp (10%). Thứ tư, nợ xấu của hệ thống ngân hàng có tác động mạnh và tiêu cực tới hiệu lực kênh lãi suất với mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này chứng tỏ đây là biến có 20 tác động mạnh nhất tới hiệu lực cơ chế tác động lãi suất trong điều hành CSTT. Thứ năm, sự phát triển tài chính với biến đại diện là tổng tiền gửi/GDP có mối tương quan thuận với hiệu lực kênh lãi suất, tuy nhiên ý nghĩa thống kê chỉ ở mức 10% và tác động thấp hơn so với tình trạng nợ xấu của hệ thống ngân hàng. Thứ sáu, sự lấn át tài khóa có tác động tiêu cực và tương đối mạnh đến hiệu lực kênh lãi suất với mức ý nghĩa thống kê 1%. CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM 3.1. ĐỊNH HƢỚNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN NĂM 2020 Sau giai đoạn bất ổn kinh tế 2007-2010, ngay từ đầu năm 2011, Quốc hội ban hành Nghị quyết số 10/2011/QH13, thông qua kế hoạch 5 năm 2011 – 2015 và Chiến lược phát triển kinh tế xã hội 2011-2020. Theo đó xác định trong giai đoạn tới, ưu tiên mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, bảo đảm an sinh xã hội, tăng trưởng ở mức hợp lý, đi kèm với đổi mới mô hình tăng trưởng, thực hiện tái cơ cấu tổng thể nền kinh tế. Vấn đề chủ yếu tập trung vào 3 lĩnh vực quan trọng là cơ cấu lại đầu tư, trọng tâm là đầu tư công; cơ cấu lại thị trường tài chính, trọng tâm là cơ cấu lại hệ thống NHTM, các tổ chức tài chính; cơ cấu lại doanh nghiệp, trọng tâm là các tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước. Tiếp theo đó, Thủ tướng Chính phủ ban hành Quyết định số 254/QĐ-TTG ngày 1 tháng 3 năm 2012 phê duyệt đề án “Cơ cấu lại hệ thống các tổ chức tín dụng giai đoạn 2011 – 2015”. Mục tiêu của đề án là cơ cấu lại căn bản, triệt để và toàn diện hệ thống các tổ chức tín dụng để đến năm 2020 phát triển được hệ thống các tổ chức tín dụng đa năng theo hướng hiện đại, hoạt động an toàn, hiệu quả vững chắc với cấu trúc đa dạng về sở hữu, quy mô, loại hình có khả năng cạnh tranh lớn hơn và dựa trên nền tảng công nghệ, quản trị ngân hàng tiên tiến phù hợp với thông lệ, chuẩn mực quốc tế về hoạt động ngân hàng nhằm đáp ứng tốt hơn nhu cầu về dịch vụ tài chính, ngân hàng của nền kinh tế. Trong điều kiện đó, định hướng điều hành CSTT 5 năm tới (2016-2020) sẽ tiếp tục bám sát các Nghị quyết của Quốc hội về kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội hàng năm, các Nghị quyết về nhiệm vụ, giải pháp chỉ đạo điều hành thực hiện kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội và về cơ bản mục tiêu, nhiệm vụ tổng quát của CSTT thời gian tới là: (i) ổn định kinh tế vĩ mô, loại bỏ nguy cơ mất an toàn hệ thống; (ii) thực hiện các giải pháp tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp, tạo điều kiện thuận lợi phát triển sản xuất kinh doanh, thúc đẩy tăng trưởn kinh tế; (iii) góp phần thực hiện hiệu quả đổi mới mô hình tăng trưởng và tái cơ cấu tổng thể nền kinh tế. Cụ thể: Một là, NHNN điều hành chính sách tiền tệ chủ động, linh hoạt, phối hợp chặt chẽ với chính sách tài khóa và các chính sách kinh tế vĩ mô khác nhằm kiểm soát lạm phát theo mục tiêu đề ra, ổn định kinh tế vĩ mô, góp phần hỗ trợ tăng trưởng kinh tế ở mức hợp lý, bảo đảm thanh khoản của các tổ chức tín dụng và nền kinh tế, duy trì ổn định thị trường tiền tệ. Hai là, NHNN triển khai đồng bộ các giải pháp về hoàn thiện thể chế, tăng cường công tác thanh tra, giám sát để bảo đảm hệ thống các tổ chức tín dụng hoạt động an toàn, đúng pháp luật. Tiếp tục đẩy mạnh cơ cấu lại toàn diện đối với các tổ chức tín dụng; tập trung xử lý dứt điểm các tổ chức tín dụng yếu kém. Tiếp tục triển khai quyết liệt các biện pháp xử lý nợ xấu và nâng cao chất lượng tín dụng. Phấn đấu duy trì bền vững tỷ lệ nợ xấu ở mức dưới 3% tổng dư nợ theo chuẩn mực phân loại nợ Việt Nam. 21 3.2. GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM 3.2.1. Hoàn thiện khung điều hành chính sách tiền tệ theo lãi suất 3.2.2.1. Dần hạn chế các biện pháp hành chính trong điều hành lãi suất, tiến tới tự do hóa lãi suất Tự do hóa lãi suất là một trong những điều kiện tiên quyết đảm bảo hiệu quả cơ chế điều hành về giá. Tuy nhiên tự do hóa lãi suất cũng ẩn chứa những rủi ro nhất định nên để quá trình tự do hóa lãi suất đạt hiệu quả tốt nhất, NHNN cần quan tâm xem xét các khía cạnh: Thứ nhất, tự do hóa lãi suất cần đi liền với quá trình tái cấu trúc hệ thống ngân hàng và tái cơ cấu hệ thống doanh nghiệp. Thứ hai, NHNN cần tăng cường hoạt động thanh tra, giám sát đặc biệt khẩn trương triển khai một cách đồng bộ và hiệu quả hoạt động thanh tra trên cơ sở rủi ro. Thứ ba, NHNN cần quan tâm tới trình tự và đối tượng tự do hóa lãi suất. Thứ tư, cần giảm dần tỷ trọng tín dụng hỗ trợ lãi suất. Thứ năm, tự do hóa lãi suất được phối hợp chặt chẽ với điều hành tỷ giá, quản lý thị trường ngoại tệ và quản lý thị trường vàng. 3.2.1.2. NHNN cần xác định mục tiêu lãi suất và hệ thống mục tiêu trung gian nhất quán Thứ nhất, lựa chọn LSLNH làm mục tiêu hoạt động của CSTT. Thứ hai, chuyển đần mục tiêu trung gian từ điều tiết về lượng (M2) sang mục tiêu điều tiết duy nhất về giá (mặt bằng lãi suất thị trường). 3.2.1.3. Sử dụng “điều hành chính sách theo quy tắc” (policy rules) để xác định mức lãi suất mục tiêu trong hoạt động điều hành lãi suất của NHNN Thứ nhất, việc thực thi chính sách tiền tệ theo quy tắc sẽ đảm bảo được sự thống nhất trong điều hành hơn so với chính sách linh hoạt. Thứ hai, việc theo đuổi CSTT theo quy tắc sẽ giúp giảm thiểu những biến động trong sản lượng và lạm phát; và duy trì kỳ vọng ở mức vừa phải. Thứ ba, việc áp dụng nguyên tắc trong xác định lãi suất mục tiêu điều hành sẽ giúp NHNN tăng cường tính minh bạch và khả năng giải trình về việc điều hành CSTT. Với mục đích tăng cường hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT, luận án khuyến nghị NHNN Việt Nam nên áp dụng nguyên tắc Taylor nhằm xác định mức LSLNH mục tiêu. Để áp dụng nguyên tắc Taylor hiệu quả, luận án khuyến nghị về cách thức áp dụng như sau: Một là, áp dụng mô hình cho nền kinh tế mở có xét đến yếu tố tỷ giá và tham số làm mượt lãi suất. Hai là, trong điều kiện công tác dự báo còn hạn chế, NHNN áp dụng phương pháp backward looking nhằm ước lượng mức lãi suất mục tiêu. Tuy nhiên khi công tác dự báo được cải thiện, việc áp dụng phương pháp forward looking là cần thiết nhằm điều hành CSTT hiệu quả hơn. 3.2.1.4. Thiết kế hệ thống công cụ điều hành lãi suất Trong điều kiện Việt Nam hiện nay, khi NVTTM chưa thực sự điều tiết một cách hoàn toàn chủ động đối với LS LNH thì mô hình phù hợp nhất là mô hình kết hợp giữa phương tiện thường xuyên và nghiệp vụ thị trường mở. 3.2.4.5 Hoàn thiện cơ chế hoạt động của thị trường liên ngân hàng Thứ nhất, xây dựng một sàn giao dịch điện tử tập trung do NHNN trực tiếp 22 quản lý. Thứ hai, xây dựng hệ thống các trung gian môi giới (market makers). Thứ ba, xây dựng quy tắc ứng xử và phát huy tính tự tuân thủ của các thành viên thị trường 3.2.1.6. Nâng cao tính minh bạch và trách nhiệm giải trình của NHNN 3.2.2. Nâng cao chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống NHTM 3.2.2.1. Nâng cao chất lượng tài sản của hệ thống ngân hàng: Thứ nhất, giải quyết vấn đề nợ xấu Bên cạnh bán nợ cho VAMC, các NHTM cũng cần chủ động tập trung xử lý nợ xấu, nâng cao chất lượng tài sản thông qua các biện pháp cụ thể sau: (i) Thực hiện phân loại nợ theo đúng quy định tại Thông tư 02/2013/TT-NHNN; (ii) Trích lập DPRR theo văn bản số 7789/NHNN-TTGSNH của cơ quan thanh tra giám sát NHNN; (iii) Trên cơ sở các khoản nợ được phân loại theo Thông tư 02/2013/TT-NHNN, các Ngân hàng chủ động xử lý bằng các biện pháp phù hợp. Thứ hai, nâng cao năng lực quản trị rủi ro, đặc biệt là rủi ro tín dụng của các ngân hàng nhằm hạn chế tối đa nợ xấu phát sinh trong tương lai. Các NHTM cần nâng cao năng lực quản trị rủi ro tín dụng của mình trên cơ sở các nội dung như sau: (i) Xác định rõ khẩu vị rủi ro trong hoạt động tín dụng của bản thân ngân hàng; (ii) Xây dựng hệ thống cảnh báo sớm nhằm phục vụ cho việc nhận biết và đo lường rủi ro tín dụng; (iii) Đảm bảo quy trình cho vay được tuân thủ nghiêm ngặt ở tất cả các bước; (iv) Nâng cao vị thế của bộ phận kiểm toán nội bội trong các NHTM thông qua việc đẩy mạnh tuân thủ quy định về hệ thống kiểm soát nội bộ của TCTD, chi nhánh NH nước ngoài. Thứ ba, tăng cường năng lực thanh tra giám sát của NHNN 3.2.2.2.Cơ cấu lại tài sản nợ theo hướng nâng cao tính ổn định của nguồn vốn Thứ nhất, phát triển các sản phẩm tiền gửi với lãi suất thả nổi gắn với một trong hai yếu tố là lạm phát hoặc tỷ giá (USD). Thứ hai, tăng cường phát hành các chứng chỉ tiền gửi với kỳ hạn và mệnh giá khác nhau, đáp ứng được các nhu cầu khác nhau của khách hàng. Thứ ba, đa dạng hóa phương thức trả lãi. Thứ tư, phát triển các sản phẩm dịch vụ thanh toán không dùng tiền mặt, hạn chế tình trạng canh tranh huy động vốn không lành mạnh trong hệ thống ngân hàng cũng là biện pháp tốt để tạo sự ổn định của lượng tiền gửi vào hệ thống ngân hàng. 3.2.3. Tăng cƣờng mức độ cạnh tranh và nâng cao tính hiệu quả của hệ thống tài chính 3.2.3.1. Tăng cường mức độ cạnh tranh của hệ thống NH Nâng cao năng lực cạnh tranh của hệ thống ngân hàng cần thực hiện những điểm sau: (i) Nâng cao mức vốn đồng thời giảm thiểu sự chênh lệch về vốn quá lớn trong hệ thống TCTD. (ii) Đa dạng hóa các hoạt động kinh doanh của NHTM. Các giải pháp chủ yếu bao gồm: Thứ nhất, các ngân hàng cần đa dạng hóa và nâng cáo chất lượng các sản phẩm tín dụng Thứ hai, đa dạng hóa danh mục đầu tư tín dụng. Thứ ba mở rộng và đa dạng hóa các sản phẩm dịch vụ phi tín dụng (iii) Công khai thông tin và niêm yết đại chúng các NHTM 23 3.2.3.2. Giảm mức độ phân cách giữa các thị trường bộ phận Thứ nhất, hạn chế sự chi phối thị trường của các NHTMNN và xem xét giảm bớt tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các ngân hàng này. Thứ hai, phát triển thị trường trái phiếu Thứ ba, tăng cường khả năng tiếp cận vốn ngân hàng của các doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ 3.2.4. Tiếp tục triển khai các biện pháp giảm mức độ đô la hóa nền kinh tế và thực hiện chính sách tỷ giá linh hoạt hơn Thứ nhất giữ ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, từ đó tạo niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Thứ hai, nâng cao hiệu lực pháp lý của các quy định về quản lý ngoại hối. Tăng cường giám sát chặt chẽ các giao dịch ngoại hối Thứ ba, trong dài hạn việc chuyển đổi sang cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn là điều cần thiết. Thêm vào đó, có thể áp dụng chế độ tỷ giá linh hoạt dựa trên một rổ tiền tệ như chế độ tỷ giá BBC (Basket- Band- Crawl). Ngoài ra, NHNN cần xây dựng quy chế thông tin, thống kê, hệ thống hoá kịp thời số liệu luồng ngoại tệ ra - vào trong nước. 3.2.5. Hạn chế tình trạng lấn át của chính sách tài khóa 3.2.5.1. Tăng cường tính độc lập của NHNN trong việc thiết lập và thực thi CSTT Thứ nhất, về mặt quan điểm, Thống đốc NHNN phải được trao quyền quyết định trong việc thực thi CSTT và tự chịu trách nhiệm về các quyết định đó mà không cần phải thông qua Chính phủ. Thứ hai, về phương thức thực hiện, hoạt động điều hành CSTT của NHNN do Hội đồng CSTT quyết định. Với hội đồng này, NHNN sẽ không bị chi phối và đi lệch hướng trong quyết định thực thi CSTT. 3.2.5.2. Giảm dần và đi đến chấm dứt tình trạng sử dụng nguồn vốn ngân hàng cho các nhu cầu thuộc về Chính phủ 3.2.5.3. Giảm thiểu sự chi phối của các mục tiêu của Chính phủ đến mục tiêu dài hạn của chính sách tiền tệ 3.3. KIẾN NGHỊ 3.3.1. Chuyển đổi mô hình tăng trƣởng Việc chuyển đổi mô hình kinh tế từ mô hình tăng trưởng nhờ vốn sang mô hình tăng trưởng theo chiều sâu, tăng NSLĐ và chuỗi giá trị, hạn chế áp lực vốn lên hệ thống NH là quan trọng và cần thiết đối với Việt Nam trong thời gian tới. 3.3.2. Xây dựng lộ trình và có biện pháp quyết liệt thực hiện các giải pháp nâng cao hiệu quả đầu tƣ công, giảm chi tiêu thƣờng xuyên xây dựng ngân sách bền vững. 3.3.3. Đảm bảo một ngân sách bền vững, giảm bội chi Cắt giảm chi tiêu công cả chi tiêu thường xuyên và chi đầu tư trong bối cảnh kinh tế hiện nay là giải pháp cấp thiết và cần làm ngay. Cắt giảm và tái cấu trúc đầu tư công là một trong 3 khâu của quá trình tái cấu trúc nền kinh tế được coi là chìa khóa giảm quy mô chi tiêu của ngân sách, giảm sự lấn át đối với đầu tư tư nhân cũng như tình trạng lấn át của CSTK đối với CSTT. Hoàn thiện và đảm bảo tuân thủ kỷ luật tài khóa, kỷ luật đầu tư công. 3.3.4. Các quy định về hệ thống thông tin, báo cáo, công bố thông tin và trách nhiệm giải trình của các chủ thể điều tiết đối với việc thực thi chính sách. 3.3.5. Nâng cao chất lƣợng hệ thống pháp lý. 24 KẾT LUẬN CHUNG Trong phạm vi nghiên cứu, luận án đã giải quyết được các mục tiêu cơ bản đặt ra bao gồm: Thứ nhất, luận án đã làm rõ cơ sở luận về CSTT, kênh lãi suất trong cơ chế truyền tải tác động của CSTT. Xu hướng lựa chọn lãi suất mục tiêu trong điều hành CSTT của NHTW được đề cập ở góc độ lý thuyết và thực tế điều hành CSTT của một số NHTW trên thế giới; Phân tích hiệu lực tác động và những nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT của NHTW làm cơ sở cho việc phân tích, đánh giá thực trạng hiệu lực tác động của kênh lãi suất trong điều hành CSTT ở Việt Nam thời gian qua. Thứ hai, luận án đã phân tích thực trạng hiệu lực tác động kênh lãi suất trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn 2006-2015 ở cả khía cạnh định tính và định lượng. Kết quả phân tích cho thấy CSTT được truyền tải qua kênh lãi suất bao gồm các bước sau: (i) Khi NHNN thực hiện CSTT thắt chặt, tăng LSTCK và LSTCV, LSLNH sẽ tăng và theo đó làm tăng LSCV, LSHĐ của các NHTM; LSCV tăng có ảnh hưởng làm giảm GDP và lạm phát, tuy nhiên tác động này rất yếu và có độ trễ. Hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất điều hành đến LS TTLNH và từ LS TTLNH đến LSHĐ và LSCV của hệ thống NHTM là không hoàn toàn. Đặc biệt là sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến LSHĐ và LSCV của hệ thống NHTM là rất yếu, chưa được như kỳ vọng của NHNN. Tốc độ điều chỉnh lãi suất cũng tương đối chậm, các loại lãi suất nhìn chung phải mất trung bình khoảng 3 tháng mới điều chỉnh về mức cân bằng trong dài hạn. Nguyên nhân chính của những hạn chế trong hiệu lực tác động thông qua lãi suất xuất phát từ: (i) mức độ đô la hóa nền kinh tế và sự kém linh hoạt trong cơ chế điều hành tỷ giá; (ii) tỷ lệ thanh khoản và chất lượng tài sản ở mức thấp của hệ thống NH; (iii) sự tập trung và kém phát triển của hệ thống tài chính, chất lượng hệ thống pháp lý kém; (iv) sự can thiệp mang tính hành chính của Chính phủ và tính độc lập kém của NHNN; và (v) sự lấn át quá mức của CSTK cùng tình trạng thâm hụt NS triền miên. Thứ ba, trên cơ sở nghiên cứu cơ sở luận cũng như đánh giá thực trạng hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành CSTT ở VN giai đoạn từ 2006 đến nay, tác giả đề xuất một số giải pháp và kiến nghị nhằm nâng cao hiệu lực điều hành thông qua lãi suất trong giai đoạn tới của NHNN Việt Nam. Các giải pháp và kiến nghị tập trung vào các khía cạnh chủ yếu: (i) Hoàn thiện khung điều hành CSTT theo lãi suất; (ii) Nâng cao chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống NHTM; (iii) Nâng cao mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng và tính hiệu quả của TTTC; (iii) Tiếp tục các biện pháp giảm mức độ đô la hóa nền kinh tế và thực hiện chính sách tỷ giá linh hoạt hơn; (iv) Hạn chế tình trạng lấn át của CSTK; (v) Chuyển đổi mô hình tăng trưởng; (vi) Nâng cao hiệu quả đầu tư công, giảm chi tiêu thường xuyên và xây dựng ngân sách bền vững; (vii) Tăng cường các quy định về hệ thống thông tin, báo cáo, công bố thông tin và trách nhiệm giải trình của các chủ thể điều tiết đối với việc thực thi chính sách và (viii) Nâng cao chất lượng hệ thống pháp lý.