Tóm tắt Luận văn Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam

kỹ lục 51.39%, năm này được xem là năm phát triển nóng nhất của thị trường tín dụng. Sự tác động của thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản làm tăng nhu cầu vốn trong đầu tư. Kết luận chương 2 Kết quả phân tích thực trạng điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ giai đoạn từ năm 2001 đến nay cho thấy chính sách tiền tệ được thực thi khá linh hoạt. NHNN sử dụng linh hoạt nhiều chính sách, đặc biệt chính sách lãi suất, tỷ giá được sử dụng thường xuyên bên cạnh các chính sách khác như chính sách tín dụng Chính sách tiền tệ vẫn còn phải dựa vào tác động hành chính, việc chưa thể để thị trường tự do thay đổi phần nào cho thấy nền kinh tế chưa vận hành đúng mục tiêu, các công cụ tuy hướng đến tự do. Qua việc phân tích thực trạng cho thấy cần xác định rõ hơn tầm quan trọng của các kênh trong truyền dẫn, xác định được mức độ tác động. Đặc biệt cần xác định mục tiêu của các kênh cũng như lựa chọn công cụ tác động đến mục tiêu cuối cùng thông qua các kênh truyền dẫn. Việc phân tích thực nghiệm thông qua mô hình định lượng sẽ giúp giải quyết vấn đề này. 000% 010% 020% 030% 040% 050% 060% GDP DC CPI 12 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU Trong khuôn khổ phân tích sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế, có nhiều phương pháp đo lường mức độ truyền dẫn. Thứ nhất, sử dụng mô hình hồi qui tuyến tính. Thứ hai, cách tiếp cận theo mô hình VAR và SVAR. Thứ ba là tiếp cận theo phương pháp kiểm định đồng liên kết và mô hình ECM. 3.1.1 Mô hình SVAR và ứng dụng Trong những năm 1990, các nhà nghiên cứu kinh tế trên thế giới đã sử dụng các mô hình tự hồi quy véc tơ (viết tắt là VAR) để phân tích cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ và khuôn khổ chính sách tiền tệ của các nền kinh tế. Sim (1980) cho rằng nếu tồn tại mối quan hệ đồng thời giữa một biến thì các biến này phải được xét có vai trò như nhau, tức là tất cả các biến xét đến đều là biến nội sinh. Mô hình SVAR này đã được Bernanke và Blinder (1992) ứng dụng cho nghiên cứu liên quan đến chính sách tiền tệ. Hình 3.1: Các bước chính trong phân tích SVAR Nguồn: Theo Lutkepohl (2006) Nghiên cứu sẽ thực hiện các bước sau: Kiểm định tính dừng (Unit root test) Mục đích xác định tính dừng của các biến bởi vì nếu không dừng có thể dẫn đến hiện tượng hồi quy giả mạo (spurious regression) trong dữ liệu chuỗi thời gian và do đó có mối quan hệ giả mạo giữa các biến. Xác định độ trễ tối ưu Dựa vào các tiêu chuẩn thông tin để xác định độ phù hợp của mô hình (sai số mô hình càng nhỏ càng tốt) hay nói cách khác việc có nhiều biến trong mô hình dẫn đến dự báo không hiệu quả. Kiểm định đồng liên kết Johansen Kiểm định Johansen là một phương pháp kiểm định khả năng đồng liên kết (cointegration) của một số chuỗi thời gian có thuộc tính I (1). Kiểm định nhân quả Granger Để xem các biến trễ của X có giải thích cho Y (X tác động nhân quả Granger lên Y) và các biến trễ của Y có giải thích cho X (Y tác động nhân quả Granger lên X) hay không Dự báo theo mô hình VAR được lựa chọn Xác định các hệ số tương quan giữa các nhân tố ở các hệ phương trình và ý nghĩa thống kê của các biến trong mô hình. Phân tích phản ứng xung lực (impulse-response) Phân tích phản ứng xung lực giúp phân tích xem mất bao lâu để những cú sốc tác động ra tới các biến khác. Xác định mô hình SVAR sử dụng: kiểm định tính dừng, lựa chọn độ trễ phù hợp Xác định mức độ phù hợp mô hình Bác bỏ mô hình Phân tích nhân quả (Causality analysis) Chấp nhận mô hình Dự báo Phân tích phần dư (white noise error terms) Phân tích phản ứng xung lực (Impusle Response) Phân rã phuơng sai (Variance decomposition) 13 Phân rã phương sai (Variance Decomposition) Phân rã phương sai nhằm xác định bao nhiêu phần trăm biến động trong tổng phương sai được giải thích bởi mỗi thành phần, từ đó xác định các biến ảnh hưởng nhiều nhất đến biến phụ thuộc. 3.1.1.1 Mô hình SVAR tổng hợp dạng khung trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam. Dựa vào phân tích thực trạng chính sách tiền tệ Việt Nam và khung lý thuyết của mô hình SVAR, trong phần này đề tài thiết kế mô hình dạng khung trong cơ chế truyền dẫn CSTT Việt Nam bắt đầu bằng biến công cụ và kết thúc là các biến mục tiêu của chính sách. Mô hình khởi điểm có kết cấu như sau: Yt= f(IPGt, CPIt, EXUt, IRDt) ’ (17a) Thêm biến ngoại sinh, lãi suất cho vay bình quân và tín dụng tư nhân Yt= f(OILt, IRUt, IPGt, CPIt, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt) ’ (17b) Ngoài ra để làm rõ liệu thay đổi các kênh truyền dẫn có thông qua trung gian là cung tiền hay không, đề tài đưa ra thêm mô hình có sự hiện diện của M2t Yt= f( IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)’ (18) 3.1.1.2 Mô hình SVAR kiểm chứng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam Mô hình bao gồm 3 nhóm biến nội sinh: thứ nhất, nhóm biến mục tiêu của chính sách bao gồm IPGt, CPIt; thứ 2, nhóm biến trung gian bao gồm: M2t, VNIt, MIGt, MXGt, IRLt; thứ 3, nhóm biến đại diện các kênh truyền dẫn bao gồm: IRDt, EXUt, CPSt. Yt= f( IPGt, CPIt, M2t,VNIt, IRLt, EXUt, CPSt IRDt) ’ (19) Mô hình bổ sung thêm hai biến tăng trưởng xuất khẩu và tăng trưởng nhập khẩu, hai biến này cũng là biến trung gian. Yt= f( IPGt, CPIt, M2t, MIGt, MXGt, IRLt, EXUt, IRDt) ’ (20) Việc sử dụng hai biến này để đánh giá truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá tác động như thế nào đến tăng trưởng xuất nhập khẩu, góp phần tác động đến mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ. Hình 3.2: Thiết kế mô hình SVAR đo lường truyền dẫn CSTT tại Việt Nam Mô hình SVAR lý thuyết Truyền dẫn CSTT qua kênh tỷ giá Mô hình SVAR Y1= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, IRDt) Y2= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, MIGt, MXGt, EXUt, IRDt) Các kênh truyền dẫn CSTT Truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất Truyền dẫn CSTT bao gồm các biến công cụ và biến mục tiêu Biến ngoại sinh Xt= f(OILt, IRUt) Mô hình SVAR Y1= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, IRDt) Y2= f(IPGt, CPIt, VNIt, M2t, IRLt, IRDt) Mô hình SVAR Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRDt) Thêm biến lãi suất cho vay Thêm biến tỷ giá Thêm biến tăng trưởng tín dụng Truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng Mô hình SVAR Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt) Yt= (IPGt, CPIt, VNIt,M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt) 14 3.1.1.3 Định dạng cú sốc cấu trúc Đề tài xác định cấu trúc của cú sốc dựa vào mô hình có biến trung gian. Tương tự như các nghiên cứu trước, cú sốc của chính sách trong mô hình SVAR được xác định là độ lệch chuẩn ngoài kỳ vọng ra khỏi hành vi hệ thống của chính sách tiền tệ. Khi đó các sai số trong mô hình của từng phương trình SVAR chính là cú sốc của biến nội sinh tương ứng. Ma trận A0 trong mô hình SVAR của phương trình (18) được xác định như sau: Ma trận Bi trong mô hình SVAR được xác định như sau: Định dạng cấu trúc của ma trận trên được tác giả tham khảo từ các nghiên trước, đặc biệt là các nghiên cứu ở các nước có nền kinh tế mở như Việt Nam. Tác giả thực hiện tham khảo các công trình nghiên cứu ở các nền kinh tế mở nhỏ trong những năm gần đây như Mala Raghavan và Param Silvapulle (2007), Mala Raghavan và cộng sự (2009) khi nghiên cứu chính sách tiền tệ Malaysia, Abdul Aleem (2010) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ Ấn độ, Shahawaz Karim và cộng sự (2011) chính sách tiền tệ lên nền kinh tế New Zealand, Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), Phạm thị Tuyết Trinh (2013) khi nghiên cứu tại Việt Nam. 3.1.2 Quan hệ giữa lãi suất chính sách với lạm phát và tăng trưởng. Để kiểm chứng xem liệu NHNN điều hành chính sách có dựa vào thay đổi làm phát và tăng trưởng kinh tế hay không, đề tài nghiên cứu thêm mô hình đo lường mức độ tác động của thay đổi lạm phát và tăng trưởng kinh tế đến lãi suất. et IPG et CPI et M2 et IRL et CPS et EXU et IRD = 1 0 0 0 0 0 0 a21 1 0 0 0 0 0 a31 a32 1 0 a35 0 0 a41 a42 a43 1 0 0 0 a51 a52 a53 a54 1 0 0 a61 a62 0 0 a65 1 0 a71 a72 a73 a74 a75 a76 1 εt IPG εt CPI εt M2 εt IRL εt CPS εt EXU εt IRD et IPG et CPI et M2 et IRL et CPS et EXU et IRD b11 0 0 0 0 0 0 0 b22 0 0 0 0 0 0 0 b33 0 0 0 0 0 0 0 b44 0 0 0 0 0 0 0 b55 0 0 0 0 0 0 0 b66 0 0 0 0 0 0 0 b77 IPGt CPIt M2t IRLt CPSt EXUt IRDt = 15 Mô hình nghiên cứu được tác giả đề xuất theo Bayangos and Jansen (2009), Bayoumi và Melander (2008), Richard Clarida, Jordi Galí, and Mark Gertler (1999), Rudebusch and Svensson (1999), Bernanke và Gertler (1995). Mô hình đề xuất như sau: IRDt-IRDt-1 = α1 + α2 (CPIt-CPIt-1) + α3 (IPGt-IPGt-1) + εt (21) Trong đó IRDt là lãi suất tái cấp vốn mà NHNN áp dụng tái cấp vốn đối với các NHTM. IRDt – IRDt-1 là chênh lệch lãi suất kỳ này với kỳ trước, biến đo lường thay đổi của lãi suất chính sách mà NHNN thay đổi qua các kỳ. CPIt là lạm phát tại thời điểm t, CPIt-1 là lạm phát tại thời điểm t-1, IPGt là chỉ số tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp đại diện cho biến tăng trưởng kinh tế tại thời điểm t, IPGt-1 là chỉ số tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp tại thời điểm t-1. 3.1.3 Mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tăng trưởng tín dụng tư nhân Để kiểm định mức độ truyền dẫn trực tiếp từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường, đề tài nghiên cứu mô hình phản ánh mối quan hệ trực tiếp từ biến mục tiêu và biến công cụ. Mô hình nghiên cứu được tác giả đề xuất theo Bayangos and Jansen (2009), Bayoumi và Melander (2008), Rudebusch and Svensson (1999), Bernanke và Gertler (1995). Trong mô hình này, IRL là biến phụ thuộc, IRD là biến độc lập phản ánh % thay đổi từ lãi suất chính sách tác động như thế nào đến lãi suất thị trường. IRLt = β1+β2IRDt + εt (22) CPSt = ʎ1+ʎ2IRDt + εt (23) Trong đó: IRLt là lãi suất cho vay bình quân của các NHTM, lãi suất cho vay chịu sự tác động trực tiếp từ lãi suất chiết khấu, khi NHNN thay đổi lãi suất chiết khấu, lãi suất cho vay sẽ phải thay đổi. Liệu thực tế có như lý thuyết hay không khi mà thị trường tài chính của mỗi quốc gia mỗi khác. Bên cạnh đó nó còn phụ thuộc bởi nhiều yếu tố khác như chênh lệch lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay 3.1.4 Mô hình kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân. Tăng trưởng kinh tế, cung tiền và lãi suất thực có tác dụng rất lớn đến tín dụng (Bernanke và Gertler (1995). Mô hình nghiên cứu được tác giả đề xuất theo Bernanke và Gertler (1995), Bayangos and Jansen (2009), Bayoumi và Melander (2008). CPSt = π1 + π2IPGt – π3(IRLt-CPIt)+ π4M2t+ εt (24) Trong đó CPSt là tăng trưởng tín dụng tư nhân đại diện tín dụng trong nền kinh tế, IPGt là tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp đại diện cho tăng trưởng kinh tế, IRLt là lãi suất cho vay, CPIt-1 lạm phát kỳ trước, M2t là cung tiền, IRLt – CPIt là lãi suất cho vay thực. Trong mô hình này cho thấy thay đổi trong tín dụng tư nhân phụ thuộc vào sản lượng thực. 3.2 BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU Bảng 3.1: Tổng hợp các biến nghiên cứu STT Biến Diễn giải Nguồn Được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây 1 IPGt Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp. Quỹ tiền tệ thế giới IMF Cushman và Zha (1997), Fung (2002), .. 2 CPIt Lạm phát giá tiêu dùng Quỹ tiền tệ thế giới IMF. Mishkin, F. S. (2003), Raghavan và Param Silvapulle (2007) Atif Ali Jaffri (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013).. 3 IRDt Lãi suất tái cấp vốn Ngân hàng nhà nước Việt Nam Bernanke và Gertler (1999), Elbourne và de Haan (2006).. 4 IRLt Lãi suất cho vay bình quân Quỹ tiền tệ thế giới IMF Piti Disyatat, Pinnarat Vongsinsirikul (2003), Abdul Aleem (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013). 5 M2t Tăng trưởng cung tiền M2 Quỹ tiền tệ thế giới IMF, NH (ADB) Blanchard, O., Quah, D (1989), Mishkin, F. (1995), 6 EXUt Tỷ giá hối đoái USD/VND Ngân hàng nhà nước Việt Nam Fama, E., (1984), Soyoung Kim (2000), Kasajima, S., & Lewis, S. (2001), Phạm thị Tuyết Trinh (2013), .. 7 CPSt Tăng trưởng tín dụng tư nhân. Ngân hàng châu Á thái bình dương (ADB) Bernanke, B.S. và Gertler, M. (1995), Bayoumi và Ola Melander (2008), Veronica B. Bayangos (2010) 8 VNIt Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam Sở giao dịch chứng hoàng HCM (HOSE) Sellin, P., (2001), Ben S. Bernanke and Kenneth T Kuttner (2005),.. 9 MIGt Tăng trưởng Nhập khẩu Quỹ tiền tệ thế Carlos Cortinhas (2007), Türsoy, Günsel, Rjoub 16 giới (IMF) (2008), Tulin Anlas (2012), Phạm Thị Tuyết Trinh (2013) 10 MXGt Tăng trưởng xuất khẩu Quỹ tiền tệ thế giới (IMF) Carlos Cortinhas (2007), Türsoy, Günsel, Rjoub (2008), Tulin Anlas (2012), Phạm Thị Tuyết Trinh (2013) 11 IRUt Lãi suất liên bang FED. Quỹ tiền tệ thế giới (IMF) Cushman and Zha (1997), Dungey and Pagan (2000), Fung (2002), and Tang (2006),.. 12 OILt Giá dầu thế giới. Lấy từ trang www.eia.gov. Carlos Cortinhas (2007), Aslanoğlu (2008), Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) 3.3 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU Để thực hiện nghiên cứu thực nghiệm, đề tài đưa ra thiết kế nghiên cứu như sau: Hình 3.3: Thiết kế nghiên cứu truyền dẫn CSTT Thực trạng điều hành CSTT tại Việt Nam Kiểm định đồng liên kết, kiểm định nhân quả Granger Mô hình SVAR (Kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng) Các kênh trong truyền dẫn CSTT Mô hình hóa truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam Mô hình hồi quy tuyến tính đa biến (OLS) Cơ chế truyền dẫn CSTT Kiểm định sự phù hợp của mô hình Kiểm định tính dừng, xác định độ trễ Ước lượng và phân tích kết quả Kiểm định đa công tuyến, khắc phục phương sai thay đổi Mục tiêu của CSTT Ước lượng và phân tích kết quả Phân tích phân rã phương sai Phân tích phản ứng sốc Kết luận và kiến nghị giải pháp điều hành CSTT tại Việt Nam Nguồn: Thiết kế của tác giả 17 Kết luận chương 3 Để phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, tác giả dử dụng mô hình SVAR để phân tích cơ chế truyền dẫn từ biến công cụ đến mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng thông qua phương pháp ước lượng, phân tích phản ứng sốc và phân tích phân rã phương sai. Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm định mối quan hệ giữa biến mục tiêu và biến công cụ. Ngoài ra đề tài còn sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết để kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa các biến và phương pháp Granger để kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa các biến công cụ và biến mục tiêu. 18 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 4.1 CÁC KIỂM ĐỊNH THỐNG KÊ 4.1.1 Phân tích mô tả dữ liệu Dữ liệu dùng để nghiên cứu định lượng, tác giả sử dụng dữ liệu theo tháng, dữ liệu theo tháng phản ánh kịp thời những biến động vĩ mô của nền kinh tế, đặc biệt là các biến trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam. Ngoài ra, sử dụng mô hình SVAR rất nhạy cảm với những thay đổi theo mùa vụ, trong khi dữ liệu theo tháng thường chịu ảnh hưởng của mùa vụ, nên dữ liệu đưa vào mô hình tác giả đã loại ảnh hưởng của yếu tố mùa vụ bằng công cụ Census X12. Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả Biến Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Probability Obs IPG_SA 0.126 0.114 0.685 (0.128) 0.099 0.000 150 CPI_SA 0.092 0.074 0.299 0.006 0.063 0.000 150 M2_SA 0.264 0.263 0.515 0.102 0.086 0.035 150 CPS_SA 0.275 0.269 0.652 0.022 0.131 0.044 150 IRB_SA 0.084 0.081 0.137 0.068 0.012 0.000 150 IRD_SA 0.078 0.067 0.152 0.047 0.029 0.000 150 IRL_SA 0.120 0.113 0.188 0.085 0.027 0.000 150 IRU_SA 0.020 0.010 0.067 0.005 0.019 0.000 150 OIL_SA 65.202 62.118 119.016 15.985 27.865 0.006 150 VNI_SA 429.243 422.511 1119.41 137.36 220.688 0.000 150 MIG_SA 0.199 0.205 0.838 (0.400) 0.185 0.000 150 MXG_SA 0.196 0.207 0.408 (0.214) 0.130 0.000 150 4.1.2 Kiểm định tính dừng Trong mô hình SVAR, tính dừng của chuỗi dữ liệu rất quan trọng, các chuỗi dữ liệu phải có tính dừng hoặc đồng liên kết. Phần này tác giả sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu. Nếu chuỗi dữ liệu gốc không dừng thì chuỗi dữ liệu phải dừng ở sai phân bậc 1. Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roost test) Biến Tên biến T- Statitic Prob Kết quả IPGt Chỉ số sản lượng công nghiệp 3.735 0.005 Dừng ở D(0)* CPIt Chỉ số giá tiêu dùng 4.022 0.0017 Dừng ở D(0)* IRDt Lãi suất tái cấp vốn 8.574 0.000 Dừng ở D(1)* IRLt Lãi suất cho vay 2.889 0.049 Dừng ở D(0)** M2t Cung tiền M2 3.28 0.017 Dừng ở D(0)** CPSt Tín dụng khu vực tư nhân 2.730 0.071 Dừng ở D(0)*** MIGt Tăng trưởng nhập khẩu 5.637 0.000 Dừng ở D(0)* MXGt Tăng trưởng xuất khẩu 2.607 0.091 Dừng ở D(0)*** VNIt Chỉ số giá chứng khoán 8.64 0.000 Dừng ở D(1)* IRUt Lãi suất của Mỹ (fed) 5.02 0.000 Dừng ở D(1)* OILt Giá dầu thế giới 7.58 0.000 Dừng ở D(1)* EXUt Tỷ giá hối đoái USD 10.89 0.000 Dừng ở D(1)* Ghi chú: D: Sai phân, D(0) chuỗi gốc, D(1) sai phân bậc 1 *(**), (***) mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% 19 4.1.3 Xác định độ trễ tối ưu Độ trễ tối ưu được xác định cho mô hình SVAR được tổng hợp như sau: Bảng 4.3: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 1.198.526 NA 1.26e-15 -1.728.298 -1.715.571 -1.723.126 1 2.270.522 2.035.239 3.79e-22 -3.229.741 -31.40651* -3.193.537 2 2.331.583 1.106.176 2.64e-22* -32.66062* -3.100.608 -31.98825* 3 2.362.523 53.36039* 2.87e-22 -3.258.728 -3.016.912 -3.160.460 4 2.383.020 3.356.762 3.64e-22 -3.236.260 -2.918.081 -3.106.960 5 2.403.351 3.152.880 4.67e-22 -3.213.553 -2.819.010 -3.053.220 6 2.431.965 4.188.328 5.37e-22 -3.202.847 -2.731.941 -3.011.483 7 2.457.882 3.568.353 6.53e-22 -3.188.235 -2.640.966 -2.965.838 8 2.490.059 4.150.311 7.36e-22 -3.182.694 -2.559.061 -2.929.265 9 2.530.973 4.921.627 7.48e-22 -3.189.817 -2.489.821 -2.905.356 10 2.568.155 4.149.225 8.22e-22 -3.191.529 -2.415.170 -2.876.036 11 2.603.993 3.687.745 9.51e-22 -3.191.295 -2.338.573 -2.844.770 12 2.649.131 4.252.105 9.99e-22 -3.204.538 -2.275.453 -2.826.981 4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.2.1 Kết quả nghiên cứu mô hình SVAR dạng khung 4.2.1.1 Kết quả ước lượng Theo bảng 4.3 mô hình kiểm định lựa chọn độ trễ tối ưu là 2, kết quả kiểm định được tổng hợp như sau: Hình 4.4 : Kết quả ước lượng mô hình SVAR dạng khung (Phương trình 17a) B iế n đ ộ c lậ p Biến phụ thuộc IPG_SA CPI_SA M2_SA IRD_SA IPG_SA 0,162** CPI_SA 0,222 -0,599* M2_SA 0,246*** 0,13* -0,2** IRD_SA -1,225*** -0,059*** 0,055*** -0,14** C 0,163 -0,01 0,005 0,0014 R2 24% 98% 94% 96% * (**), (***) lần lượt là mức ý nghĩa thống kế 1%, 5% và 10% Dựa vào kết quả ước lượng bảng 4.4 ta thấy giá trị sản lượng công nghiệp chịu tác động bởi chính nó, tác động cùng chiều với cung tiền và tác động ngược chiều với lãi suất tái cấp vốn. Kết quả này được phát hiện tương tự bởi Oyaromade (2006), Philip Ifeakachukwu (2012) khi nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại nước đang phát triển Nigeria. 4.2.1.2 Phân tích phản ứng xung mô hình dạng khung Phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp (IPGt) và lạm phát (CPIt) trước cú sốc của giá dầu (OILt) Hình 4.1: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc giá dầu OILt -.020 -.016 -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 .016 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of IPG_SA to Cholesky One S.D. OIL_SA Innovation -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 .016 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of CPI_SA to Cholesky One S.D. OIL_SA Innovation 20 - Cú sốc của OILt ngay lập tức tác động mạnh đến tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp, tác động chậm đối với lạm phát, tương tự với kết quả nghiên cứu của Jeevan Kumar Khundrakpam and Rajeev Jain (2012) Phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp (IPGt) và lạm phát (CPIt) trước cú sốc của lãi suất chính sách của Fed (IRUt) Hình 4.2: Phản ứng của IPG và CPI trước cú sốc của lãi suất Fed -.015 -.010 -.005 .000 .005 .010 .015 .020 .025 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of IPG_SA to Cholesky One S.D. IRU_SA Innovation -.008 -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of CPI_SA to Cholesky One S.D. IRU_SA Innovation - Khi lãi suất Fed tăng, tăng trưởng giá trị sản lượng ở Việt Nam tăng nhanh và kéo dài. - Phản ứng của CPI chậm trước cú sốc của lãi suất Fed. Phản ứng của tăng trưởng và lạm phát trước cú sốc của lãi suất chính sách Hình 4.3: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của lãi suất (IRDt) -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 .016 .020 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of IPG_SA to Cholesky One S.D. IRD_SA Innovation -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of CPI_SA to Cholesky One S.D. IRD_SA Innovation - Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp phản ứng mạnh và nhanh trước cú sốc của lãi suất. - Phản ứng của CPI chậm và yếu trước cú sốc của lãi suất tái cấp vốn. Phản ứng của cung tiền trước cú sốc của lãi suất chính sách Hình 4.4: Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của lãi suất IRDt -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of M2_SA to Cholesky One S.D. IRD_SA Innovation - Phản ứng của cung tiền gần như chậm hơn 3 tháng trước cú sốc của lãi suất chính sách, sau đó tăng chậm. 21 Phản ứng của tăng trưởng IPGt và lạm phát CPIt trước cú sốc của cung tiền Hình 4.5: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của M2t -.024 -.020 -.016 -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of IPG_SA to Cholesky One S.D. M2_SA Innovation -.010 -.005 .000 .005 .010 .015 .020 .025 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of CPI_SA to Cholesky One S.D. M2_SA Innovation 4.2.1.3 Phân tích phân rã phương sai cho mô hình dạng khung - Trong ngắn hạn IPGt chịu tác động bởi các yếu tố bên ngoài như giá cả, lãi suất. - Trong ngắn hạn, lạm phát thay đổi mạnh trước thay đổi của đại diện giá cả bên ngoài là giá dầu (OILt), sau đó đến cung tiền, lãi suất Fed và cuối cùng là lãi suất cho vay. - Trong ngắn hạn cung tiền chịu tác động mạnh bởi tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp và giá cả bên ngoài. 4.2.2 Kênh lãi suất trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam 4.2.2.1 Mô hình và định dạng cấu trúc Kênh lãi suất là một trong những kênh truyền dẫn mà NHNN luôn hướng đến khi điều hành chính sách tiền tệ, đặc biệt tác động lang truyền từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường (lãi suất cho vay, lãi suất tiền gửi, lãi suất bình quân liên ngân hàng). Mô hình 1: Mô hình chưa có chỉ số giá chứng khoán VNIt Yt= f(IPGt, CPIt, M2t,IRLt, IRDt)’ Mô hình 2: Mô hình có chỉ số giá chứng khoán VNIt Yt= f(IPGt, CPIt,VNIt, M2t,IRLt, IRDt)’ 4.2.2.2 Phân tích phản ứng sốc Phản ứng của tăng trưởng (IPGt) và lạm phát (CPIt) trước cú sốc của lãi suất cho vay (IRLt) Hình 4.6: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của IRLt -.015 -.010 -.005 .000 .005 .010 .015 .020 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of IPG_SA to Cholesky One S.D. IRL_SA Innovation -.010 -.005 .000 .005 .010 .015 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of CPI_SA to Cholesky One S.D. IRL_SA Innovation - Khi lãi suất cho vay tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn ngay lập tức giá trị sản xuất công nghiệp tăng nhanh và mạnh nhất. - Lạm phát cũng phản ứng tăng nhanh trước thay đổi của lãi suất cho vay, sau đó giảm dần. Phản ứng của cung tiền (M2t) trước thay đổi của lãi suất cho vay (IRLt) Hình 4.7: Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của IRLt -.020 -.015 -.010 -.005 .000 .005 .010 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of M2_SA to Cholesky One S.D. IRL_SA Innovation 22 - Phản ứng của cung tiền rất nhanh và ngược chiều trước cú sốc của lãi suất. Phản ứng của lãi suất cho và (IRLt) trước thay đổi của lãi suất tái cấp vốn (IRDt) Hình 4.8: Phản ứng của IRLt trước cú sốc của IRDt -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of IRL_SA to Cholesky One S.D. IRD_SA Innovation - Phản ứng của lãi suất cho vay khá nhanh trước 1 đơn vị độ lệch chuẩn của lãi suất chính sách, tuy nhiên mức độ không cao. Phản ứng của tăng trưởng (IPGt) và lạm phát trước cú sốc của chỉ số giá chứng khoán (VNIt) Hình: 4.9 Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của VNIt -.015 -.010 -.005 .000 .005 .010 .015 .020 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of IPG_SA to Cholesky One S.D. LNVNI_SA Innovation -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of CPI_SA to Cholesky One S.D. LNVNI_SA Innovation - Giá trị sản lượng công nghiệp phản ứng nhanh trước cú sốc của chỉ số giá chứng khoán trong thời gian ngắn, sau đó giảm nhanh khi hết cú sốc. - Lạm phát thì ngược lại, phản ứng chậm trước cú sốc của chỉ số giá chứng khoán, thay đổi rất chấm trong thời gian đầu. Phản ứng của chỉ số giá chứng khoán (VNIt) trước cú sốc của cung tiền (M2t) và lãi suất cho vay (IRLt), lãi suất tái cấp vốn (IRDt) Hình 4.10 Phản ứng của VNIt trước cú sốc của M2t, IRDt -.08 -.04 .00 .04 .08 .12 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of LNVNI_SA to Cholesky One S.D. M2_SA Innovation -.08 -.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06 .08 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of LNVNI_SA to Cholesky One S.D. IRL_SA Innovation -.02 .00 .02 .04 .06 .08 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of LNVNI_SA to Cholesky One S.D. IRD_SA Innovation - Phản ứng của chỉ số giá trước cú sốc của cung tiền chậm, nhưng kéo dài, sau đó giảm dần. - Cú sốc của lãi suất cho vay làm cho chỉ số giá chứng khoán tăng lập tức, nhưng trong thời gian ngắn, sau đó giảm chậm kéo dài. - Phản ứng của chỉ số giá chứng khoán trước cú sốc của lãi suất tái cấp vốn nhanh và mạnh trong thời gian tương đối dài, sau đó giảm chậm và tiến đến ổn định. 4.2.2.3 Phân tích phân rã phương sai kênh lãi suất - Lãi suất thay đổi làm cho tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp thay đổi nhanh dần, rất yếu trong ngắn hạn và trung hạn - Lãi suất thay đổi làm cho lạm phát thay đổi rất yếu. - Tác động của lãi suất đến chỉ số giá chứng khoán rất yếu trong ngắn hạn, nhưng trong dài hạn thì mạnh hơn 23 - Tác động đến cung tiền làm cho cung tiền thay đổi rất yếu trong ngắn hạn, trong dài hạn còn yếu - Tác động đến lãi suất cho vay trong ngắn hạn lẫn dài hạn với mức độ tăng dần. 4.2.3 Kênh tỷ giá trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam 4.2.3.1 Mô hình và định dạng cấu trúc Mô hình 1: Chưa có biến xuất nhập khẩu Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt,EXUt, IRDt)’ Mô hình 2: Thêm biến xuất nhập khẩu Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt,MIGt, MXGt, EXUt, IRDt)’ 4.2.3.2 Phân tích phản ứng sốc Phản ứng của tăng trưởng (IPGt), lạm phát (CPIt) trước cú sốc của tỷ giá (EXUt) Hình 4.12: Phản ứng của IPG, CPI trước cú sốc của EXUt -.020 -.016 -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of IPG_SA to Cholesky One S.D. LNEXU_SA Innovation -.010 -.008 -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of CPI_SA to Cholesky One S.D. LNEXU_SA Innovation - Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp phản ứng nhanh trước thay đổi của tỷ giá, nhưng trong thời gian ngắn, sau đó đổi hướng chậm và tiến đến ổn định. - Lạm phát phản ứng tăng chậm trước cú sốc của tỷ giá trong thời gian ngắn, sau đó giảm chậm kéo dài. Phản ứng sốc giữa cung tiền (M2t) và tỷ giá (EXUt) Hình 4.13: Phản ứng sốc giữa cung tiền và tỷ giá -.016 -.012 -.008 -.004 .000 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of M2_SA to Cholesky One S.D. LNEXU_SA Innovation -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 .008 .010 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of LNEXU_SA to Cholesky One S.D. M2_SA Innovation - Phản ứng của cung tiền giảm trước cú sốc của tỷ giá rất nhanh và mạnh. - Tỷ giá không thấy phản ứng trước cú sốc của cung tiền Phản ứng sốc giữa lãi suất tái cấp vốn (IRDt) và tỷ giá (EXUt) Hình 4.14: Phản ứng sốc giữa IRDt và EXUt -.003 -.002 -.001 .000 .001 .002 .003 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of IRD_SA to Cholesky One S.D. LNEXU_SA Innovation -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of LNEXU_SA to Cholesky One S.D. IRD_SA Innovation - Phản ứng của lãi suất tái cấp vốn rất chậm trước cú sốc của tỷ giá. 24 - Tỷ giá phán ứng rất chậm trước cú sốc của lãi suất tái cấp vốn trong thời gian rất ngắn, sau đó giảm chậm và tiến đến ổn định trong dài hạn Phản ứng của tăng trưởng (IPGt) và lạm phát (CPIt) trước cú sốc của tăng trưởng nhập khẩu (MIGt) Hình 4.16: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của MIGt -.020 -.016 -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of IPG_SA to Cholesky One S.D. MIG_SA Innovation -.016 -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of CPI_SA to Cholesky One S.D. MIG_SA Innovation - Phản ứng của IPGt trước cú sốc của nhập khẩu tương đối nhanh, tuy nhiên trong thời gian rất ngắn. - Phản ứng của lạm phát rất chậm và mức độ thấp trước cú sốc của nhập khẩu, sua đó tăng chậm kéo dài. Phản ứng của tăng trưởng (IPGt) và lạm phát (CPIt) trước cú sốc của tăng trưởng xuất khẩu (MXGt) Hình 4.17: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của MXGt. -.012 -.008 -.004 .000 .004 .008 .012 .016 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of IPG_SA to Cholesky One S.D. MXG_SA Innovation -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 .008 .010 .012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of CPI_SA to Cholesky One S.D. MXG_SA Innovation - Phản ứng của IPGt theo chiều hướng tăng chậm trong giai đoạn đầu trước cú sốc của xuất khẩu, sau đó giảm nhẹ và tiến đến ổn định trong dài hạn. - Cú sốc của xuất khẩu làm cho lạm phát giảm rất nhẹ trong ngắn hạn, trong dài hạn thì tăng chậm. Phản ứng của tăng trưởng xuất khẩu (MXGt) và nhập khẩu (MIGt) trước cú sốc của tỷ giá (EXUt) Hình 4.18: Phản ứng của MIGt và MXGt trước cú sốc của EXUt -.025 -.020 -.015 -.010 -.005 .000 .005 .010 .015 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of MIG_SA to Cholesky One S.D. LNEXU_SA Innovation -.015 -.010 -.005 .000 .005 .010 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of MXG_SA to Cholesky One S.D. LNEXU_SA Innovation - Cú sốc của tỷ giá làm cho nhập khẩu thay đổi không ổn định trong ngắn hạn, sau đó giảm chậm kéo dài. - Xuất khẩu phản ứng nhanh trước cú sốc của tỷ giá trong ngắn hạn, sau đó thay đổi ngược lại kéo dài, trong dài hạn thì ổn định hơn. 4.2.3.3 Phân tích phân rã phương sai - Tỷ giá tác động đến các biến khác rất yếu trong ngắn hạn lẫn dài hạn. 25 -Tác động đến lãi suất cho vay rất thấp, tác động đến nhập khẩu khá yếu, tác động đến xuất khẩu cũng khá thấp, tác động đến lãi suất tái cấp vốn nhanh hơn các biến khác trong ngắn hạn 4.2.4 Kênh tín dụng trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam 4.2.4.1 Mô hình và định dạng cấu trúc Mô hình 1: Mô hình kênh tín dụng chưa có chỉ số giá chứng khoán Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt) Mô hình 2: Mô hình kênh tín dụng thêm chỉ số giá chứng khoán VNIt Yt= f(IPGt, CPIt, VNIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)’ 4.2.4.2 Phân phản ứng sốc Phản ứng của tăng trưởng (IPGt), lạm phát (CPIt), cung tiền(M2t) trước cú sốc của tăng trưởng tín dụng (CPSt) Hình 4.20: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của CPSt -.025 -.020 -.015 -.010 -.005 .000 .005 .010 .015 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of IPG_SA to Cholesky One S.D. CPS_SA Innovation -.015 -.010 -.005 .000 .005 .010 .015 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of CPI_SA to Cholesky One S.D. CPS_SA Innovation - Cú sốc của tí dụng tác động rất nhanh đến tăng trưởng, nhưng trong thời gian rất ngắn, sau đó thay đổi ngược lại. - Phản ứng của lạm phát nhanh với mức độ thấp và kéo dài trước cú sốc của tín dụng trong ngắn hạn, trong dài hạn có xu hướng giảm trở lại. Phản ứng của cung tiền (M2t) trước cú sốc của tín dụng tư nhân (CPSt) Hình 4.21: Phản ứng của M2t trước cú sốc của CPSt -.025 -.020 -.015 -.010 -.005 .000 .005 .010 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of M2_SA to Cholesky One S.D. CPS_SA Innovation Cung tiền phản ứng chậm trước cú sốc của tín dụng trong thời gian đầu, sau đó giảm chậm kéo dài trong ngắn hạn, trong dài hạn thì phản ứng ngược lại. Phản ứng của tăng trưởng tín dụng (CPSt) trước cú sốc của lãi suất cho vay (IRLt) Hình 4.22: Phản ứng của CPSt trước cú sốc của IRLt -.03 -.02 -.01 .00 .01 .02 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of CPS_SA to Cholesky One S.D. IRL_SA Innovation 26 - Phản ứng tăng của tín dụng tư nhân nhanh trước cú sốc của lãi suất cho vay, nhưng chỉ trong ngắn hạn, sau đó giảm chậm kéo dài. Phản ứng giữa tăng trưởng tín dụng (CPSt) và lãi suất tái cấp vốn (IRDt) Hình 4.23: Phản ứng giữa IRDt và CPSt -.015 -.010 -.005 .000 .005 .010 .015 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of CPS_SA to Cholesky One S.D. IRD_SA Innovation -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 .008 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of IRD_SA to Cholesky One S.D. CPS_SA Innovation - Cú sốc của lãi suất tái cấp vốn tác động tức thời đến tín dụng tư nhân, tuy nhiên rất yếu. - Phản ứng tăng của lãi suất tái cấp vốn trước cú sốc của tín dụng, kéo dài trong ngắn hạn, sau đó phản ứng ngược lại trong dài hạn. Phản ứng của chỉ số giá chứng khoán (VNIt) trước cú sốc của tín dụng (CPSt) Hình 4.24: Phản ứng của VNIt trước cú sốc của CPSt -.12 -.10 -.08 -.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 Response of LNVNI_SA to Cholesky One S.D. CPS_SA Innovation - Phản ứng giảm của chỉ số giá chứng khoán trước cú sốc của tín dụng, kéo dài với mức độ thấp, trong dài hạn có sự thay đổi theo chiều hướng tăng nhẹ. 4.2.4.3 Phân tích phân rã phương sai - Tín dụng tư nhân tác động đến thị trường chứng khoán, tác động của tín dụng tư nhân đóng góp làm cho chỉ số giá chứng khoán tăng dần. - Tác động của tín dụng tư nhân làm cho cung tiền thay đổi trong ngắn hạn lẫn dài hạn. - Tác động làm cho tỷ giá thay đổi chậm trong ngắn hạn, nhưng thay đổi nhanh trong dài hạn. - Tác động làm cho lãi suất chính sách thay đổi chậm trong ngắn hạn, nhưng trong trung hạn thay đổi nhanh. 4.2.5 Mô hình kiểm chứng truyền dẫn chính sách tiền tệ trước và sau WTO 4.2.5.1 Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết Kiểm định nghiệm đơn vị cho thấy các chuỗi dữ liệu không dừng ở chuỗi gốc nhưng dừng ở sai phân bậc 1. 4.2.5.2 Xác định bước trễ tối ưu Theo kết quả kiểm định bằng các tiêu chuẩn AIC, SC và HQ, độ trễ tối ưu chuỗi dữ liệu cho mô hình trước WTO là 2 và sau WTO là 4. 27 4.2.5.3 Kết quả ước lượng mô hình Bảng 4.5: Kết quả ước lượng ma trận A0 Mô hình a21 a26 a31 a32 a36 a41 a42 a46 a51 a52 Trước WTO (4,87) (4,942) (7,562) 0,088 6,708 (1,139) 0,054 (1,706) 3,953 0,006 Sau WTO ( 1,82) 2,257 2,203 (0,097) (2,885) 0,014 (0,020) (2,406) (0,461) 0,043 Mô hình a54 a56 a61 a64 a65 a71 a72 a73 a74 a76 Trước WTO (0,39) 9,999 (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,000) 0,000 0,000 0,083 Sau WTO 0,113 (3,73) 0,00 (0,00) 0,00 (0,00) 0,00 0,00 (0,00) 0,033 - Kết quả kiểm định ma trận A0 được tổng hợp theo bảng 4.5 cho ta thấy các giá trị trong ma trận A0 có sự khác nhau rõ rệt trong 2 giai đoạn trước và sau WTO, hiện tượng “Puzzle” đã xuất hiện ở nhiều biến, 4.2.5.4 Phân tích phản ứng sốc Hình 4.25: Phản ứng của IPGt trước lãi suất IRDt. Phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp đối với lãi suất có sự khác biệt trước và sau WTO trong ngắn hạn, trong dài hạn tương đối giống nhau. Hình 4.26: Phản ứng của IPGt trước cú sốc cung tiền M2 Phản ứng của IPGt trước cú sốc cung tiền có sự khác biệt rõ ràng trước và sau WTO trong ngắn hạn. Hình 4.27: Phản ứng của lạm phát trước cú sốc của lãi suất Cú sốc của lãi suất tác động đến lạm phát giá tiêu dùng khác biệt nhau rõ rệt giữa hai giai đoạn trước và sau WTO. 28 Hình 4.28: Phản ứng của lạm phát (CPIt) trước cù sốc của cung tiền M2t Phản ứng của lạm phát trước cú sốc của cung tiền tương đối giống nhau trước và sau WTO, trong dài hạn có sự khác biệt, tuy nhiên không đáng kể. 4.2.5.5 Phân tích phân rã phương sai Phân rã phương sai cho thấy có sự khác biệt đáng kể trước và sau WTO: - Đối với biến IPGt, giai đoạn trước WTO cho thấy ngoài tác động của chính nó còn có sự tác động từ các biến khác. - Giai đoạn sau WTO có sự thay đổi, tác động từ các biến khác lên IPG thấp hơn giai đoạn trước WTO. 4.2.6 Kiểm chứng yếu tố quyết định điều chỉnh lãi suất chính sách Kết quả ước lượng phương trình (21) CLIRDt =0.3134CLCPTt + 0.0012CLIPGt – 0.00005 4.2.7 Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tín dụng tư nhân. 4.2.7.1 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất cho vay Kết quả ước lượng phương trình (22) IRLt = 0.842IRDt + 0.054 4.2.7.2 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến tín dụng tư nhân. Kết quả ước lượng phương trình (23) CPSt = 0.971CPSt-1 – 0.375 IRDt-2 + 0.035 4.2.8 Kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân. Kết quả ước lượng các nhân tố tác động đến CPSt (Phương trình 25) CPSt = 0.329IPGt – 1.285IRTt + 0.861M2t + 0.042 4.3 PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GRANGER - Tồn tại nhiều mối quan hệ nhân quả hai chiều từ các biến công cụ với biến mục tiêu như: M2 và CPI, IRD và M2, IRL và CPI, M2 và VNI, IRD và IRL, CPS và CPI, CPS và M2, CPS và IRL, IRD và CPS. - Tồn tại mối quan hệ nhân quả một chiều từ các biến công cụ đến các biến mục tiêu như: IRD và IPG, CPI và IRD, VNI và IPG, IPG và IRL, IPG và CPS, EXU và CPS, CPS và VNI, M2 và EXU. 4.4 PHÂN TÍCH ĐỒNG LIÊN KẾT - Mô hình kênh lãi suất có 2 đồng liên kết, mô hình kênh tỷ giá có 5 đồng liên kết, mô hình kênh tín dụng có 3 đồng liên kết. - Kết quả này cho thấy có mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình. - Mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình cho ta biết được truyền dẫn từ biến công cụ đến các biến mục tiêu trong mô hình có tác dụng trong ngắn hạn lẫn dài hạn. - Phân tích đồng liên kết cung cấp thêm bằng chứng mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến với nhau và kết qua cho thấy trong dài hạn, giữa các biến trong mô hình tồn tại mối quan hệ dài hạn. Kết luận chương 4 - Giá trị sản lượng công nghiệp thay đổi cùng chiều với cung tiền và thay đổi ngược chiều với lãi suất tái cấp vốn, có hiện tượng “Puzzle” đối với biến lãi suất tái cấp vốn và cung tiền, khi lãi suất tái cấp vốn tăng làm cho cung tiền tăng chậm. 29 - Giá cả và lãi suất chính sách bên ngoài tác động đáng kể đến các yếu tố bên trong - Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp phản ứng nhanh và mạnh trước cú sốc của lãi suất. - Cú sốc của cung tiền làm cho giá trị sản xuất công nghiệp giảm nhanh, có tồn tại hiện tượng “Puzzle” giữa cung tiền và tăng trưởng sản lượng công nghiệp trong thời gian đầu. - Lãi suất cho vay tăng tác động ngay lập tức đến giá trị sản xuất công nghiệp và làm cho giá trị sản lượng công nghiệp tăng nhanh và mạnh - Chỉ số giá chứng khoán có tác động đến tăng trưởng sản lượng công nghiệp. - Chỉ số giá chứng khoán phản ứng trước thay đổi của cung tiền tương đối cao và kéo dài, thay đổi lãi suất cho vay đến chỉ số giá có hiện tượng “Puzzle” giai đoạn đầu, rất ngắn. Cũng tương tự như lãi suất cho vay, lãi suất chính sách và chỉ số giá chứng khoán cũng có hiện tượng “Puzzle”. - Thông qua kênh tỷ giá, tỷ giá tăng làm cho giá trị sản lượng giảm chậm trong ngắn hạn. - Phản ứng của tỷ giá trước cú sốc lãi suất chính sách rất thấp trong ngắn hạn - Phản ứng của tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp trước cú sốc của tăng trưởng nhập khẩu tương đối nhanh, tuy nhiên trong thời gian rất ngắn. - Nhập khẩu rất nhạy cảm trước cú sốc của tỷ giá, tuy nhiên không ổn định trong ngắn hạn, phản ứng rất ngắn trước cú sốc của tỷ giá. - Phân tích phân rã phương sai cho thấy tỷ giá tác động đến các biến khác rất yếu trong ngắn hạn lẫn dài hạn. - Khi tín dụng tư nhân thay đổi ngược chiều so với tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp. - Phản ứng của lạm phát trước cú sốc của tăng trưởng tín dụng tư nhân chậm và kéo dài. - Chênh lệch lãi suất tái cấp vốn phụ thuộc vào thay đổi của lạm phát, trong khi không thấy mối quan hệ giữa tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp và thay đổi lãi suất. - Khi NHNN điều chỉnh 1% lãi suất tái cấp vốn thì lãi suất cho vay thay đổi 0.84, lãi suất cho vay phụ thuộc rất lớn trước lãi suất tái cấp vốn. - Tín dụng tư nhân chịu tác động trực tiếp bởi các biến quan trọng đó là tăng trưởng, lãi suất và cung tiền. 30 CHƯƠNG 5 GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM 5.1 NHẬN XÉT ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Những vấn đề đạt được và những tồn tại và hạn chế trong điều hành chính sách lãi suất tại Việt Nam thời gian qua Những vấn đề đạt được Một là, chính sách lãi suất đã được điều hành khá hợp lý và phù hợp với quá trình phát triển kinh tế qua từng giai đoạn. Hai là, các công cụ thị thực thi chính sách tiền tệ khác bên cạnh công cụ lãi suất đã thực hiện khá linh hoạt nhưng chưa hiệu quả. Ba là, điều hành lãi suất linh hoạt, kiềm chế lạm phát một cách tích cực và hiệu quả nhưng không làm cho nền kinh tế có tăng trưởng quá thấp. Bốn là, chính sách lãi suất phù hợp với xu hướng hội nhập, ngăn chặn hiện tượng đầu cơ tiền tệ lớn làm tổn hại thị trường. Năm là, điều hành chính sách tỷ giá khá linh hoạt trong thời gian gần đây, thể hiện qua việc NHNN nhiều lần tăng biên độ giao động của tỷ giá. Để tạo sự chủ động, linh hoạt cho tỷ giá trước các tác động bất lợi trên thị trường quốc tế nêu trên, đảm bảo khả năng cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam. Những tồn tại và hạn chế của chính sách tiền tệ Thứ nhất, lãi suất cơ bản không còn là lãi suất mệnh lệnh, là lãi suất thao khảo để hình thành lãi suất cho vay đối với các tổ chức tín dụng phi ngân hàng. Thứ hai, việc điều hành thông qua các công cụ khác như nghiệp vụ thị trường mở, tỷ lệ dự trữ bắt buộc chưa đồng bộ, không phân biệt được công cụ nào có tác động đến các thành phần kinh tế. Thứ ba, lãi suất thị trường liên ngân hàng tăng do các ngân hàng khát vốn mà NHTW không cho các NHTM nhỏ vay. Thứ tư, NHNN chưa đưa ra biện pháp khống chế chi phí của các NHTM. Kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất tái chiết khấu tác động mạnh đến lãi suất cho vay bình quân trên thị trường. 5.2 GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH LÃI SUẤT 5.2.1 Điều hành chính sách lãi suất ngắn hạn - Điều hành linh hoạt các công cụ trên thị trường tiền tệ, các công cụ trên thị trường mở góp phần nhanh chóng ổn định lãi suất ngắn hạn. - Trong ngắn hạn NHNN đưa ra lãi suất tín phiếu hợp lý, linh hoạt và nhanh chóng. 5.2.2 Điều hành lãi suất theo hướng lãi suất tiệm cận: lãi suất thay đổi từ từ, không có những cú sốc. - Lãi suất nên được điều chỉnh ổn định trong dài hạn, khi thay đổi không nên thay đổi sốc mà nên thay đổi từ từ, không để tạo ra cú sốc. - Điều hành theo lạm phát và tăng trưởng mục tiêu sẽ giúp cho nền kinh tế có hướng đi phù hợp. - Điều hành lãi suất ổn định dài hạn là mục tiêu nên theo đuổi. 5.2.3 Cam kết ổn định lãi suất cho các ngành trụ cột, dự án dài hạn - Phát triển chính sách tiền tệ phải gắng liền với việc phát triển các ngành trụ cột, CSTT phải đặt mục tiêu lên các ngành trụ cột - NHNN cố gắng giữ ổn định lãi suất như hiện nay, đồng thời cam kết ổn định lãi suất cho vay dài hạn đối với các dự án có vòng đời trên 5 năm. - NHNN cũng phối hợp với NHTM cam kết lãi suất dài hạn tối thiểu 5 năm đối với các dự án đầu tư của các doanh nghiệp có thời gian trên 5 năm. 5.2.4 Kiểm soát cung tiền tệ để ổn định lạm phát - NHNN nên có giải pháp ổn định cung tiền góp phần ổn định tăng trưởng cũng như kiềm chế lạm phát. - Không nên tập trung vào một thị trường nào đó, có nghĩa là không nên để một thị trường nào đó phát triển quá nóng mà cần có những giải pháp ổn định các thị trường trước dấu hiệu phát triển nóng. 5.2.5 Kiểm soát hiệu quả các gói cho vay hỗ trợ - Cần làm là phải quản lý, giám sát các nguồn vốn trên đi đúng mục tiêu. 5.2.5 Ngân hàng nhà nước cần có những giải pháp để đảm bảo tính thanh khỏan cho nền kinh tế. NHNN đưa ra các giải pháp nhằm điều tiết cung tiền trên thị trường tài chính - Mua bán linh hoạt các loại giấy tờ có giá, đa dạng hóa các loại giấy tờ có giá nhằm tạo tính thanh khoản cho thị trường. - Ổn định các loại lãi suất mua bán các loại giấy tờ có giá, góp phần ổn định lãi suất thị trường. Phối hợp với Chính phủ phát triển thị trường tài chính ổn định 31 - Đa dạng hóa các công cụ tài chính, góp phần đa dạng hóa cung và cầu về vốn. - Phát triển thị trường sản phẩm phái sinh nhằm gia tăng tính thanh khoản cho thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu. 5.3 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ 5.3.1 Nới rộng biên độ thay đổi trong tỷ giá góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế - Trong thời gian tới, điều hành tỷ giá theo hướng tăng tỷ giá, nới rộng biên độ phù hợp hơn. 5.3.2 Điều hành tỷ giá nhằm ổn định lãi suất chính sách - Cần phối hợp chặt chẽ giữa các mục tiêu khác nhau của nền kinh tế. 5.3.2 Điều hành tỷ giá nhăm nâng cao năng lực cạnh tranh và phát triển kinh tế 5.3.2.1 Điều chỉnh tăng tỷ giá trong thời gian sắp tới - Đặt mục tiêu điều hành tỷ giá theo hướng có lợi cho xuất khẩu. 5.3.2.2 Không tiến hành phá giá mạnh đồng nội tệ - Phá giá đồng nội tệ hơn khi đồng tiền trong nước vẫn còn bị định giá cao, nhưng phải kiểm soát ổn định tiền tệ và kiềm chế được lạm phát. 5.3.2.3 Giảm bớt vai trò của tỷ giá trong việc duy trì khả năng cạnh tranh của hàng hóa - Chính sách tỷ giá cần đặt trong bức tranh tổng thể của nền kinh tế Việt Nam, từ chính sách tài khóa, tiền tệ đến các tác động từ bên ngoài. - Chính phủ cần phối hợp đồng bộ các chính sách giá cả, tiền tệ và tài khóa, tập trung cho dự báo kinh tế, phản ứng kịp thời trước những biến động của nền kinh tế. 5.4 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG TẠI VIỆT NAM 5.4.1 Điều hành chính sách lãi suất linh hoạt dựa trên nguyên tắc lãi suất cho vay nhỏ hơn lợi tức bình quân của doanh nghiệp sản xuất kinh doanh - Duy trì lãi suất ổn định với mức thấp hơn hiện tại 5.4.2 Điều hành chính sách tiền tệ thông qua tăng trưởng mục tiêu - Điều hành chính sách theo mục tiêu, nhà điều hành chủ động hơn trong việc điều phối các công cụ và hướng đến một chính sách ổn định. 5.4.3 Điều hành chính sách tiền tệ thông qua lạm phát mục tiêu. - Lạm phát mục tiêu được các ban ngành kinh tế đưa ra chỉ từng thời kỳ cụ thể và gắn liền với tăng trưởng kinh tế. 5.4.4 Kiểm soát lãi suất dựa trên lãi suất cho vay thực - Điều hành lãi suất hướng đến lãi suất thực dương, góp phần thúc đẩy tăng trưởng bền vững. 5.4.5 Kiểm soát chặt chẽ hoạt động tín dụng tại ngân hàng nhà nước. - Ngân hàng nhà nước cần điều phối được cung tiền, đặc biệt là hoạt động tín dụng giữa các ngân hàng thương mại 5.4.6 Phát triển lành mạnh và ổn định thị trường tài chính - Phải có những chính sách hỗ trợ thị trường đi đúng hướng, bền vững và an toàn. - Chính sách vĩ mô liên quan đến môi trường pháp lý phải phù hợp và phát triển theo xu hướng của thị trường và thế giới 5.4.7 Gia tăng hiệu quả về mặt thông tin trong điều hành chính sách tín dụng - Công bố thông tin trước những thay đổi của lãi suất chính sách nhằm thông báo cho các chủ thể trong nền kinh tế để tránh những tác động sốc đến tín dụng 5.5 PHỐI HỢP CSTT VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA HIỆU QUẢ - Phối hợp chặt chẽ chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa - Hai chính sách này phải hướng đến cùng mục tiêu là tăng trưởng và ổn định giá cả, tạo công ăn việc làm và nâng cao đời sống xã hội. 5.6 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO Hạn chế của đề tài: Mặc dù đề tài đã đạt được mục tiêu nghiên cứu nhất định. Tuy nhiên vần còn hạn chế trong nghiên cứu. Hạn chế thứ nhất là dữ liệu trong nghiên cứu. Hạn chế thứ hai là đề tài chưa phân tích riêng biệt về truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh giá cả tài sản. Hạn chế thứ ba là bài viết chưa nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua lãi các loại lãi suất bán lẽ, tín dụng ngân hàng đối với hệ thống NHTM Việt Nam, tín dụng thương mại quốc tế, tín dụng doanh nghiệp nước ngoài, tín dụng ngân sách nhà nước. Hướng nghiên cứu tiếp theo là lựa chọn đầy đủ các biến vĩ mô trong nghiên cứu nhằm đạt được mục tiêu tốt nhất: Phân tích rõ hơn kênh giá cả tài sản, kênh tín dụng cần đư thêm: tăng trưởng tín dụng và tác động của tăng trưởng tín dụng đến tăng trưởng kinh tế, lạm phát và việc làm. 32 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN ĐÃ ĐƯỢC CÔNG BỐ 1. Kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam trước và sau WTO, Tạp chí kinh tế Châu Á-Thái Bình Dương, tháng 3/2016. 2. Kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, tạp chí kinh tế và dự báo, số 22 (630) tháng 9/2016. 3. The interest rate channel in the transmission of monetary policy in in Vietnam, Finance and performance of firms in science, education and practice International Scientific Conference, Tomas Bata University Zlín, Czech Republic, 7th, April/ 2015. 4. Credit channel in monetary policy transmission in Vietnam, Finance and performance of firms in science, education and practice, International Scientific Conference, Tomas Bata University Zlín, Czech Republic, 7th, April/ 2015. 5. Interest rate policy in Transmission of Monetary policy prior to and since the WTO joining in Viet Nam, 2nd International conference on finance and economics (ICFE 2015), June/ 2015 6. The Exchange rate channel of monetary policy transmission, 2nd International conference on finance and economics (ICFE 2015), June/ 2015. 7. Chính sách lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, Tạp chí quản lý kinh tế (CIEM), 65, tháng 1/2015. 8. Kênh giá cả tài sản trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam, Tạp chí kinh tế Châu Á- Thái Bình Dương, Tháng 4/2017