Phân tích tác động của bộ ba bất khả thi lên chính sách tiền tệ của Trung Quốc

khoản vốn nhiều hơn, các tác giả sẽ tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm để trả lời câu hỏi là: Sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối của Trung Quốc tác lên chính sách tiền tệ quốc gia này như thế nào và điều này dẫn đến sự bất ổn tiền tệ mà góp phần làm cho lạm phát cao hơn hay không dựa trên các mối quan hệ của tiền dự trữ (reserve money), cung tiền (broad money), GDP thực và mặt bằng giá cả (prices)? 2 Điều này cũng được nổi bật bởi một sự giảm mạnh của chất lượng tài sản, kết quả là sự gia tăng đáng kể trong nợ không được thanh toán của ngân hàng). 3 Vì phần lớn lạm phát thể hiện như một sự gia tăng mạnh của giá lương thực, do thiếu hụt thực phẩm do thời tiết xấu và bệnh gia súc, có người cho rằng lạm phát gần đây không phải có nguồn gốc từ tiền tệ. Rogoff (2008) đã mô tả những quan điểm khác nhau là "thịt heo" và "tiền" cuộc tranh luận và nói rằng "Những người tin rằng nguyên nhân gây ra lạm phát của Trung Quốc là quá ít thịt lợn, chứ không phải là quá nhiều tiền, là sai lầm nghiêm trọng." GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 7 Đồng thời đo lường mức độ vô hiệu hóa mà PBC đã đạt được khi cố gắng cách ly tốc độ tăng tiền dự trữ khỏi những tác động thanh khoản liên quan tới sự tích lũy nhanh các tài sản nước ngoài. Để giải quyết các câu hỏi trên bài viết này được thiết kế như sau: Phần 2 Tổng quan bối cảnh nghiên cứu Phần 3 phương pháp nghiên cứu Phần 4 nội dung nghiên cứu và các kết luận Phần 5 là kết luận. 2. BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU 2.1 Đặc điểm của tài khoản vãng lai và dòng vốn đầu tư trực tiếp FDI Từ sau những cải cách kinh tế mạnh mẽ của Trung Quốc, Trung Quốc đã trải qua những năm thặng dư cán cân thanh toán do xuất khẩu tăng mạnh nhờ đồng nhân dân tệ được định giá thấp. Cụ thể, tích lũy dự trữ của Trung Quốc tăng lên đáng chú ý từ năm 2001 với sự gia tăng thặng dư đáng ngạc nhiên trên cả tài khoản vốn và tài khoản vãng lai; nếu như tài khoản vãng lai của Trung Quốc giai đoạn trước năm 2001 chỉ tăng giảm theo một biên độ tương đối hẹp (từ 31,500 triệu USD năm 1998 giảm xuống còn 21,100 triệu USD năm 1999 và tăng nhẹ lên thành 20,500 triệu USD năm 2000); thì từ năm 2001 trở về sau tốc tộ gia tăng thặng dư đã tăng lên ấn tượng là từ 17,400 triệu USD vào năm 2001, vào khoảng (1.3% GDP) tăng lên 35,400 triệu USD vào năm 2002, năm 2006 là 247,000 triệu USD và năm 2007 đã tăng lên thành 325,700 triệu USD (10% GDP). Đầu tư trực tiếp cũng tăng đều đặn trong thời kỳ này, mặc dù không nhanh chóng như tài khoản vãng lai. Định giá thấp Rmb mặt khác khiến Trung Quốc cực kỳ “hấp dẫn” với các nhà sản xuất quốc tế với nhân công và nguồn vốn giá rẻ, Trung Quốc là phân xưởng của thể giới và hằng năm nhận dòng vốn FDI khổng lồ từ các tập đoàn đa quốc gia. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 8 Bảng 2.1. Thay đổi của tài khoản vãng lai, đầu tư trực tiếp và dự trữ ngoại hối So sánh giá trị trung bình và những thay đổi trong dòng vốn trên BOP trong những giai đoạn khác nhau. Sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối qua thời gian được liên hệ rõ ràng nhất với sự gia tăng thặng dư tài khoản vãng lai và dòng vốn FDI. Bảng 2.2. cán cân thanh toán của Trung Quốc giai đoạn 1998-2007 Hầu hết gia tăng trong dự trữ ngoại hối đều thể hiện qua sự tăng vọt của tài khoản vãng lai, đặc biệt là 2005-2006 và 2007. FDI cũng đóng vai trò tương tự để lý giải sự gia tăng trong tổng dự trữ ngoại hối. Hình 2.1 cung cấp hình ảnh về sự thay đổi trong các thành phần, theo tỷ lệ % so với GDP và bằng con số tuyệt đối. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 9 Hình 2.1. Phân tích tổng dự trữ của Trung Quốc Một nhân tố đáng chú ý khác là dòng vốn ngoài FDI, thể hiện cụ thể là phần cột xanh trên hình 2.1, có những biến động đảo chiều liên tục, có ảnh hưởng lên dòng vốn đầu tư vào, cũng sẽ tác động lên tổng dự trữ ngoại hối. Cụ thể: 2.2 Đặc điểm dòng vốn ngoài FDI Dòng vốn ngoài FDI4 được mô tả bao gồm: dòng vốn đầu tư chứng khoán ròng, sai số và giao dịch bỏ sót, các dòng vốn khác. Dòng vốn nóng đảo chiều liên tục với các dòng vốn ra và vào qua các năm: do hậu quả cuộc khủng hoảng năm 1997-1998 một dòng vốn rút khỏi nền kinh tế, sau đó chuyển sang một dòng vốn vào những năm 2001-2004, sau đó lại là dòng ra những năm 2005- 2006, và một dòng vốn đầu tư trở lại lớn những năm 2007. 4 Những dòng vốn ngoài FDI là những dòng “vốn nóng” có thể đảo chiều trong một thời gian ngắn. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 10 Mức độ biến động của các dòng vốn rất lớn. Cụ thể hơn, dòng vốn ngoài FDI thay đổi từ mức trung bình âm 54 tỷ USD vào 1998-2000 tới dương 24 tỷ USD năm 2001-04, một sự thay đổi của dòng vốn vào 78 tỷ USD (so với sự gia tăng thặng dư tài khoản vãng lai trung bình 18 tỷ USD trong cùng thời gian). Sau đó, trung bình thay đổi từ âm 46 tỷ USD trong 2005-2006, trước khi thay đổi tăng 102 tỷ USD năm 2007, như vậy có 1 sự thay đổi tăng đáng chú ý dòng vốn vào lên đến 148 tỷ USD5 (so với sự gia tăng 120 tỷ USD trong tài khoản vãng lai). Bảng 2.3. Thay đổi của các dòng vốn đầu tư ngoài FDI Hình 2.2 thể hiện sự thay đổi cho các thành phần cụ thể: dòng vốn đầu tư chứng khoán ròng, các sai số và thiếu sót, và các dòng vốn "khác". Tất cả các thành phần thay đổi tương tự trong biến động mang tính chu kỳ nói trên của tổng thể dòng tiền nóng. 5 Thay đổi trong 2006-2007 của dòng vốn chứng khoán lên đến 169 Tỷ USD. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 11 Hình 2.2. Phân tích các thành phần của dòng vốn ngoài FDI 2.2.1. Dòng vốn đầu tư chứng khoán Dòng vốn đầu tư chứng khoán ròng tăng 7 tỷ USD từ 1998-2000 tới 2001-2004, sau đó giảm 37 tỷ USD từ 2001-2004 tới 2005-2006, sau đó tăng lên 279 tỷ USD giữa 2005- 2006 và 2007. Hình 2.3 a,b cho thấy thay đổi trong tài sản (assets) và nguồn vốn (liabilities) của các chứng khoán vốn và chứng khoán nợ. Các quan sát cho thấy tự do hóa tài chính dẫn tới sự gia tăng mạnh của dòng chứng khoán vốn vào 2006, cụ thể vì thị trường chứng khoán Trung Quốc bùng nổ vào thời điểm này. Điều đó cũng phản ánh những giới hạn lên việc nắm giữ cổ phiếu nước ngoài. Tổng dòng vốn vào từ các chứng khoán vốn gia tăng từ 2 tỷ USD năm 2002, lên 11 tỷ USD năm 2004, 20 tỷ USD năm 2005, và 44 tỷ USD năm 2006, giảm xuống 31 tỷ USD năm 2007. Điều này phản ánh dòng vốn vào bị hấp dẫn bởi một thị trường chứng khoán được cải tổ năm 2005, bùng nổ năm 2006 và đi xuống vào 2007 vì giá cổ phiếu giảm. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 12 Ngược lại có một sự gia tăng trong dòng vốn ra, cho thấy việc tăng nắm giữ chứng khoán nợ nước ngoài. Tổng dòng vốn ra dưới hình thức mua lại các chứng khoán nợ quốc tế gia tăng từ 7 tỷ USD năm 2004, lên 1 con số đáng chú ý 109 tỷ USD năm 2006 và sau đó giảm còn 20 tỷ USD năm 2007. Hình 2.3 Thay đổi trong tài sản và nguồn vốn của chứng khoán vốn và chứng khoán nợ 2.2.2. Các khoản đầu tư khác Bao gồm tín dụng thương mại (trade credit), khoản cho vay (loans), tiền gửi (currencies and deposits), and “other”, quan sát từ năm 2001, nợ và tiền gửi là những thành phần có biến động mạnh nhất, gia tăng mạnh nhất từ 2005. Các khoản mục này tăng 43 tỷ USD từ 1998-2000 tới 2001-2004, sau đó giảm 7 tỷ USD từ 2001-2004 tới 2005-2006, sau đó tăng lên 81 tỷ USD giữa 2005-2006 và 2007. Những cuộc đảo chiều của dòng vốn nóng minh họa cho sự “nhạy cảm” của những dòng vốn trước những nhận định của thị trường. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 13 - Giai đoạn sau khủng hoảng Châu Á ngay lập tức đồng thời với áp lực mất giá Rmb, khiến cho dòng vồn chảy ra lớn. - Sự gia tăng trở lại của dòng vốn vào trong giai đoạn 2001-2004 trùng với thời kỳ FED cắt giảm lãi suất bắt đầu từ tháng 1/2001 trong khi lãi suất của Trung Quốc duy trì ổn định và kỳ vọng một sự tăng giá của Rmb, điều này được phản ánh trong thị trường hợp đồng kỳ hạn không chuyển giao ở nước ngoài. Hình 2.4. Chênh lệch lãi suất giữa US-China và kỳ vọng tăng giá Rmb (%) “Kỳ vọng tăng giá Rmb” thể hiện một giá trị dương khi mà có sự gia tăng trong tỷ giá USD/Rmb. Tổng thu nhập tài sản ròng từ việc nắm giữ Rmb = “sự gia tăng kỳ vọng trong giá đồng Rmb so với USD” – “chênh lệch lãi suất giữa 2 quốc gia”. Do đó, dòng vốn vào được khuyến khích cao nhất khi mà chênh lệch lãi US-TQ là âm và Rmb được định giá cao tương đối so với USD. Nhìn trên đồ thị, ta thấy thời kỳ 2004 đến giữa 2005 và sau năm 2007 chênh lệch lãi suất âm, cộng thêm kỳ vọng Rmb tăng giá (Ngày 21/7/2005, Trung Quốc thông báo ngừng chính sách tỷ giá hối đoái cố định để thực hiện chính sách thả nổi có quản lý cho phép giá trị của RMB dao động trong biên độ được chỉ rõ trên cơ sở hàng ngày. Kể từ đó, cho đến hết ngày 15/7/2008, RMB đánh giá cao giá trị khoảng 21.6%. Hầu hết các nhà phân tích mong đợi Chính phủ Trung Quốc tiếp tục đánh giá cao Rmb) khiến lợi nhuận dương và GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 14 tăng trong suốt giai đoạn. Điều này hấp dẫn các dòng vốn đầu tư vào các tài sản định danh bằng Rmb. Từ tháng cuối năm 2005 đến cuối 2007, khi US tăng lãi suất trở lại, cộng thêm việc định giá cao Rmb giảm dần dẫn tới lợi nhuận cũng giảm. 2.2.3. “Sai số và các dòng vốn bị bỏ sót” Khoản mục tăng 28 tỷ USD từ 1998-2000 tới 2001-04; và giảm 27 tỷ USD từ 2001-04 tới 2005-06, và sau đó tăng 41 tỷ USD giữa 2005-06 và 2007. Prasad and Wei (2005) cho rằng sai số và thiếu sót có thể là do phản ánh những thay đổi trong giá trị của dự trữ ngoại hối (dương khi đô la giảm giá so với những đồng tiền chính, dẫn tới dòng tiền vào của “sai số và thiếu sót” hơn là do dòng vốn vào bị bỏ sót). 2.3 Bùng nổ tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc Trung Quốc không là nước nắm giữ dự trữ quốc tế lớn nhất trong thời gian dài. Chỉ vào cuối năm 2005 tổng dự trữ quốc tế của Trung Quốc mới vượt qua Nhật Bản. Trở lại những năm 1980 và những năm đầu 1990, tiền tệ nước ngoài rất hiếm đến nỗi Chính phủ cần phải phân phối việc mua bán ngoại tệ của công ty nhập khẩu bằng hạn ngạch. Chỉ sau khi Trung Quốc thông qua chế độ tỷ giá cố định năm 1994, dự trữ quốc tế bắt đầu tăng đáng kể (nếu như tổng dự trữ năm 1993 của Trung Quốc là 27,348 triệu USD; đến năm 1994 lên thành 57,781 triệu USD; năm 1995 vượt lên thành 80,288 triệu USD và đến năm 2007 đạt mức khoảng 1,5 tỷ USD . Đặc biệt, các nghiên cứu cho thấy Trung Quốc tăng mạnh dự trữ sau khi gia nhập WTO. Việc gia tăng dự trữ của nước này được lý giải như sau: Một là, các nước Đông Á tăng dự trữ quốc tế của họ sau khủng hoảng tài chính châu Á để có sự ổn định hơn tiền tệ của họ và ngăn cản khủng hoảng tài chính tương lai. Nắm giữ dự trữ quốc tế càng nhiều “có thể xem như là biện pháp đề phòng, phản ánh sự mong muốn tự bảo hiểm chống lại sự xuất hiện của các cuộc khủng hoảng trong tương lai6” 6 Các cuộc tấn công tiền tệ như đã xảy ra ở Thái Lan GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 15 (Aizenman và Marion, 2003; Aizenman và Lee, 2007). Lời giải thích này đúng cho hầu hết các nước Đông Á nhưng Trung Quốc dường như khác biệt: Trung Quốc là một trong những nước Đông Á chịu ít nhất sự giảm sút trong khủng hoảng, nhưng tăng dự trữ quốc tế hầu hết sau khủng hoảng. Một sự giải thích đặt trong hoàn cảnh của mất cân bằng toàn cầu. Hai là, theo quan điểm của họ, dự trữ quốc tế lớn là sản phẩm phụ của cái gọi là hệ thống “Bretton Woods II” (Dooley và những người khác, 2003): “những nước ngoại vi” dùng chiến lược tăng trưởng xuất khẩu để duy trì tăng trưởng nhanh để họ có thể bắt kịp US, “nước trung tâm”. Không may, thuyết trọng thương hiện đại thất bại khi giải thích đầy đủ những gì Trung Quốc thực hiện vì dòng chảy vào của vốn nước ngoài vượt xa lượng cung tiền mà Trung Quốc cần. Điểm thứ ba của quan điểm này liên quan tới sự tích lũy dự trữ quốc tế với sự mất cân bằng trong nền kinh tế của Trung Quốc. Đó là, tiêu dùng ít hơn và tiết kiệm nhiều hơn của Trung Quốc dẫn đến thặng dư thương mại và dự trữ quốc tế tăng. 2.4 Tác động dự trữ tích lũy lên chính sách tiền tệ Trung Quốc 2.2.4. Áp lực tỷ giá hôi đoái biến động Mục tiêu của chính sách tiền tệ tiếp tục đặt mục tiêu cao vào một chế độ tỷ giá ổn định hơn là sử dụng chính sách tiền tệ như một công cụ điều chỉnh nền kinh tế vỹ mô. Các tác giả thấy rằng áp lực lên tỷ giá của Trung Quốc ngày càng tăng từ khi nước này gia nhập tổ chức thương mại thế giới WHO và sự nổi lên của sự tăng trưởng thặng dư tài khoản vãng lai. Sự thặng dư tài khoản vãng lai, cộng với một dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài dài hạn vào trong nước, điều này cho thấy một sự mất cân bằng trong cán cân thanh toán và khi kết hợp với một lượng “vốn nóng “ chảy vào để đầu cơ đồng nhân dân tệ (Rmb) kỳ vọng được định giá cao trong bối cảnh sự mở cửa lớn hơn tài khoản vốn, Trung Quốc mong muốn duy trì một tỷ giá ổn định, nên dẫn tới sự can thiệp của ngân GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 16 hàng nhân dân Trung Quốc (PBC) tham gia vào hoạt động mua trên thị trường ngoại hốii và tích lũy các tài sản nước ngoài để giới hạn việc định giá cao đồng nội tệ. 2.2.5. Áp lực lạm phát gia tăng Để hút ngoại tệ lớn từ nền kinh tế, Trung Quốc bung ra thị trường một lượng nội tệ lớn. Điều này dấy lên lo ngại về bất ổn tiền tệ và lạm phát ở Trung Quốc. Sự mở rộng quá mức của tiền dự trữ (reserve money), cung tiền và tín dụng giai đoạn 1991-1994, khi mà cung tiền tăng ở những thời điểm lên tới trên 40% một năm, kết quả là lạm phát tăng cao (điều này cũng được nổi bật bởi một sự giảm mạnh của chất lượng tài sản, kết quả là sự gia tăng đáng kể trong nợ không được thanh toán của ngân hàng). Trong những quý năm 2007, cung tiền gia tăng trên 30% và chỉ số CPI tăng trên 8%7. 2.5 Kiểm soát vốn Kiểm soát vốn là cách Trung Quốc hạn chế các dòng vốn ra khỏi nền kinh tế một cách dễ dàng. Từ khi Trung Quốc bắt đầu cải cách và mở cửa, FDI được khuyến khích, trong khi những dòng vốn khác và các dòng vốn ra ban đầu bị kiểm soát chặt chẽ. Các thành phần kinh tế phi ngân hàng bị cấm đầu tư trực tiếp vào chứng khoán nước ngoài, mặc dù ngân hàng được phép đầu tư tài sản dola vào các công cụ có thu nhập cố định. Trong những năm 2006-2008, Trung Quốc nới lỏng kiểm soát đối với dòng vốn ngoài FDI rất chậm. Những ngân hàng được phép được cho phép giao dịch xuyên biên giới để đáp ứng mong muốn của người gửi tiền và người đi vay phi ngân hàng vay và gửi bằng ngoại tệ. 7 Vì phần lớn lạm phát thể hiện như một sự gia tăng mạnh của giá lương thực, do thiếu hụt thực phẩm do thời tiết xấu và bệnh gia súc, có người cho rằng lạm phát gần đây không phải có nguồn gốc từ tiền tệ. Rogoff (2008) đã mô tả những quan điểm khác nhau là "thịt heo" và "tiền" cuộc tranh luận và nói rằng "Những người tin rằng nguyên nhân gây ra lạm phát của Trung Quốc là quá ít thịt lợn, chứ không phải là quá nhiều tiền, là sai lầm nghiêm trọng." GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 17 Trung Quốc tìm cách thể chế hoá công tác quản lý danh mục của dòng vốn danh mục đầu tư hai chiều thông qua các chương trình là "các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đủ điều kiện" (QFIIs) cho dòng vốn vào và " tổ chức đầu tư trong nước đủ điều kiện " (QDIIs) đối với dòng vốn đầu tư danh mục ra. Cả 2 chương trình bao gồm thủ tục phê duyệt trước, quản lý hạn ngạch, chuyển đổi ngoại tệ, hạn chế công cụ, và yêu cầu báo cáo chuyên sâu. Với việc giới thiệu các kế hoạch QDII trong năm 2006, Trung Quốc đã mở một kênh chính thức cho các hộ gia đình và các công ty Trung Quốc để tiếp cận thị trường tài chính toàn cầu. Áp lực tăng giá RMB dẫn tới việc Trung Quốc khuyến khích dòng vốn ra thông qua những kênh khác. Ví dụ, ví dụ, bằng việc nới lỏng các ràng buộc trong việc chuyển đổi tiền tệ cho cư dân trong nước. Thêm vào đó, các công ty và ngân hàng đã đã được phép linh hoạt trong việc phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ trên thị trường địa phương và có thể tăng đầu tư trực tiếp nước ngoài. Tỷ trọng lớn của tổng vốn đầu tư danh mục và đầu tư danh mục ròng và dòng "tiền nóng" vào rõ ràng đặt nghi ngờ về hiệu quả của chế độ kiểm soát vốn của Trung Quốc, mặc dù sự tồn tại của kiểm soát vốn còn, có nhiều dấu hiệu cho thấy dòng chảy tài khoản vốn của Trung Quốc phản ứng thỏa mãn với điều kiện thị trường, cho thấy hiệu quả của các biện pháp kiểm soát suy giảm. Dòng "vốn nóng" rõ ràng đã phản ứng với kỳ vọng nhân dân tệ tăng giá. Tương tự như vậy, tiền gửi ngoại tệ của các hộ gia đình Trung Quốc và các công ty với các ngân hàng ở Trung Quốc đã “đi theo” kỳ vọng tỷ giá hối đoái, tăng như một phần của tổng số tiền gửi ngân hàng khi đồng nhân dân tệ được dự kiến sẽ giảm giá và sẽ giảm khi đồng nhân dân tệ được dự kiến tăng giá. Điều này cho thấy Trung Quốc đang đối mặt với nguy cơ dòng vốn đảo chiều cực lớn. Việc dòng vốn này đổ vào nền kinh tế gây tăng trưởng nóng và bất ổn nền kinh tế, nguy cơ lạm phát cao. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 18 2.6 Chính sách vô hiệu hoá 2.2.6. Các công cụ thực hiện Dự trữ tích lũy có những tác động lên tiền cơ sở của một quốc gia. Khi một ngân hàng trung ương mua các tài sản dự trữ nước ngoài, nó phải quyết định tài trợ bằng một sự gia tăng trong tiền dự trữ cơ sở hoặc bằng cách giảm đi tài sản nội địa ròng để vô hiệu hóa tác động lên tiền dự trữ ròng. Các quốc gia thực hiện vô hiệu hóa vì họ e ngại về năng lực của hệ thống ngân hàng nội địa để thực hiện tốt vai trò trung gian và quản trị nguồn thanh khoản gia tăng quá mức và hoặc vì sự gia tăng thanh khoản có thể dẫn tới việc theo thời gian, nền kinh tế sẽ “nóng” lên và cũng làm tích tụ gia tăng áp lực lạm phát. 2.2.6.1. Các công cụ thị trường mở Ngân hàng trung ương có thể bù trừ ảnh hưởng của tích lũy dự trữ lên tiền cơ sở bằng một số cách, bao gồm việc bán các chứng khoán chính phủ nội địa trong danh mục đầu tư của nó hoặc bằng việc phát hành chứng khoán nội địa ví dụ như tín phiếu ngân hàng trung ương. Điều này làm giảm NDA bù trừ cho sự gia tăng trong NFA. Việc mua dự trữ vô hiệu hóa không gặp phải sự giới hạn xác định vì ngân hàng trung ương có thể cho phép tài sản nội địa ròng giảm xuống 0 bằng cách phát hành các nghĩa vụ nợ mới của ngân hàng trung ương. Tuy nhiên, Việc vô hiệu hóa xuất hiện chi phí tài chính tuỳ thuộc vào các cách khác nhau, một mặt lợi tức trả cho các khoản nợ ngân hàng trung ương phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước (sterilize domestic liquidity) – hoặc các chi phí cơ hội từ lợi nhuận bị bỏ qua trên tài sản nội địa đã bán cho khu vực tư nhân, như trái phiếu chính phủ - , mặt khác, lợi nhuận từ các tài sản dự trữ nước ngoài (foreign reserve assets) cũng như rủi ro tỉ giá nếu đồng nội tệ tăng giá. Vì vậy các cơ quan tiền tệ bán trái phiếu chính phủ hoặc tín phiếu ngân hàng trung ương để giảm bớt thanh khoản phải đưa ra mức lợi tức cao hơn và ngày càng gia tăng để khuyến khích các tổ chức trong nước. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 19 2.2.6.2. Các công cụ phi thị trường Khi thị trường đi xuống một số nhà chức trách sử dụng các công cụ phi thị trường, chẳng hạn như chuyển các khoản tiền gởi của chính phủ và các công cụ tài chính công từ hệ thống ngân hàng thương mại về ngân hàng trung ương hoặc bán các dự trữ ngoại hối cho chính phủ – có thể cho phép giảm nợ nước ngoài8. Dự trữ tiền gửi bắt buộc: Bắt đầu từ 2006, PBC bắt đầu dùng tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt buộc (RRR) như là một công cụ chính sách. PBC tăng RRR từng bước nhỏ (thường 0.5% mỗi lần) để làm chậm lại sự bành trướng tiền rộng. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc khởi đầu là 6% trong năm 2006 và đạt tới 17.5% trong tháng 7/2008. Tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt buộc cao làm hại đến lợi nhuận của ngân hàng thương mại do đóng băng một phần tài sản của họ. Sự điều chỉnh lặp đi lặp lại lên tỷ lệ dự trữ tiền gửi bắt buộc có thể dẫn đến thêm phí do ngân hàng thương mại cần phải giữ thêm tiền mặt trong tay để đáp ứng việc điều chỉnh tỷ lệ. Cũng nên chú ý rằng, bất kể việc gia tăng tỉ lệ dự trữ bắt buộc gần đây, hệ thống ngân hàng nói chung vẫn có một số lượng khá lớn dự trữ dư thừa tại PBC; xem hình 4.1. Hình 4.1 lãi suất cho các khoản dự trữ và các giao dịch Repos 8 Cơ quan quản lý tiền tệ cũng có thể tìm cách vô hiệu hóa các tác động của dòng vốn dự trữ, không chỉ lên cơ sở tiền dự trữ, mà còn lên cung tiền rộng, ví dụ, tăng yêu cầu dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi ngân hàng. Trung Quốc, ví dụ, đã tăng yêu cầu dự trữ đáng kể trong những năm gần đây. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 20 PBC đã cắt giảm lợi tức của các khoản dự trữ dư thừa để hạn chế các ngân hàng dự trữ quá mức; điều này dẫn tới sự giảm của các khoản dự trữ quá mức. Hình 4.2. tỷ lệ dự trữ bắt buộc và tỷ lệ dự trữ quá mức 2.2.7. Cơ chế tiến hành 2.2.7.1. Trước năm 2000 Mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có vẻ bị giới hạn cho tới đầu những năm 2000, nguyên nhân là do tác động tiền tệ từ tăng dòng tiền dự trữ (ví dụ: dương) được cộng hưởng từ việc ngân hàng trung ương mua lại các tài sản nội địa tức là dương. Trong giai đoạn này, vô hiệu hóa chỉ diễn ra nhằm hạn chế tác động tiền tệ lên nền kinh tế, chứ chưa nhằm vào chủ ý gia tăng tích lũy dự trữ. 2.2.7.2. Sau năm 2000 Từ giữa năm 2002, mặc dù, Trung Quốc trải qua một sự gia tăng đột biến trong dòng dự trữ ngoại hối, những dòng vào này được kết hợp với một sự giảm trong các tài sản nội địa được nắm giữ bởi ngân hàng trung ương, điều này cho thấy dòng tiền dữ trữ được vô hiệu hóa khỏi tác động của việc tăng dự trữ ngoại hối. Sự gia tăng trong mức độ vô hiệu hóa đầu những năm 2000 cho thấy một điểm gãy tích cực từ hành vi vô hiệu hóa. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 21 Hình 4.3. Thay đổi tài sản nội địa ròng và tài sản nước ngoài ròng của PBC Tỉ lệ tiết kiệm tư nhân cao ở Trung Quốc cả ở hộ gia đình và doanh nghiệp đã tạo ra dòng thanh khoản lớn cho hệ thông ngân hàng, bởi vì các nhà đầu tư thiếu cơ hội đầu tư (cho đến khi cải cách thị trường chứng khoán 2005). Vì vậy lượng cầu đối với tín phiếu ngân hàng trung ương Trung Quốc rất lớn thập chí khi tỉ suất sinh lợi thấp. Do đó, suốt từ giữa năm 2006 chính sách vô hiệu hóa được thực hiện chủ yếu bằng việc bán trái phiếu PBC. Tuy nhiên, các chứng khoán đươc phát hành bởi PBC có tầm quan trọng tuyệt đối và rất khó để thay thế. Kết quả là từ giữa năm 2006 PBC bắt đầu ít dựa vào phát hành trái phiếu qua thị trường mở hơn và gia tăng dự trữ bắt buộc và “greater window guidance” để rút thanh khoản dư thừa và tránh cung tiền mở rộng gia tăng quá mức. Hình 4.4 chỉ ra sự gia tăng dự trữ bắt buộc tương ứng với sự sụt giảm của số nhân tiền tệ - M2/RM. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 22 Hình 4.4. hệ số nhân tiền tệ M2/RM và tỷ lệ dự trữ bắt buộc Hình 4.5 trình bày tỉ lệ tăng trưởng của M2, tín dụng trong nước, CPI qua thời gian. Ta thấy M2 và tăng trưởng tín dụng đạt đỉnh ở giai đoạn 2002-2003 sau đó giảm nhẹ, đặc biệt năm 2006, rồi tiếp tục gia tăng trở lại. Hình 4.5. Thay đổi trong M2, CPI và tín dụng nội địa Tín dụng trong nước được thắt chặt hơn những năm 2004-2006, cung tiền cũng giảm nhẹ, đồng thời lạm phát là cao nhất kể từ thời kì đỉnh điểm năm 1994 sau đó giảm thể hiện qua GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 23 CPI giảm giai đoạn này. Điều này cho thấy tác động của chính sách vô hiệu hóa hiệu quả của Trung Quốc khi đã kiềm chế được lạm phát, chủ yếu thông qua hoạt động thị trường. Ngoài các công cụ kiểm soát tiền tệ nội địa chính trên bảng cân đối của ngân hàng trung ương như việc mua bán các tài sản nội địa. Ngân hàng trung ương có thể điều hành việc kiểm soát tiền tệ chủ yếu thông qua cơ chế điều hành tỷ giá (foreign exchange operations) thay vì thông qua các hoạt động mua bán các tài sản trong nước, mặc dù không có tác động vô hiệu hóa nhưng vẫn duy trì được việc kiểm soát tiền tệ. Thật vậy, ngân hàng trung ương Trung Quốc có thể kiểm soát hoàn toàn việc tăng (giảm) cơ sở tiền thông qua hành động mua bán quỹ dự trữ ngoại hối mà không ảnh hưởng đến việc kiểm kiểm soát tiền tệ trong nước. 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Đo lường các phản ứng vô hiệu hóa Tác giả ước lượng quy mô vô hiệu hóa bằng hàm hồi quy đơn biến, với các dữ liệu từ những quan sát về sự thay đổi trong tài sản nước ngoài ròng trong suốt 4 quý của NHTW (NFA) và tài sản nội địa ròng (NDA) so với tiền dự trữ cơ sở (RM) với độ trễ 4 quý (nhằm đánh giá chính xác hơn những thay đổi trong lượng cung tiền, dự trữ ngoại hối và số lượng nắm giữ các giấy tờ có giá từ phía NHTW). Mối quan hệ giữa 3 yếu tố được thể hiện bằng đẳng thức RM=NDA+NFA. Tác giả ước tính hệ số vô hiệu hóa (β) với mô hình định lượng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) sử dụng mẫu 40 quý dựa trên những thay đổi tài sản NDA/RM của PBC theo NFA/RM, với thay đổi được đo lường theo 4 quý, và mức tiền dự trữ của bốn quý trước đó. Tác giả kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu bằng Unit root test (kiểm định nghiệm đơn vi). GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 24 Kiểm định mối quan hệ đồng liên kết bằng kiểm định Johansen, kiểm định Trace và kiểm định trị riêng tối đa để xác định số vector đồng liên kết. Các tác giả cũng sử dụng tốc độ tăng trưởng 4 quý của GDP danh nghĩa để kiểm soát các biến giải thích khác - Z có thể bị ảnh hưởng bởi cung tiền. (1) ∆NDA/RM-4 = α +β∆NFA/RM-4 + Z Các tác giả ước lượng hệ số vô hiệu hóa β với OLS sử dụng mẫu 40 quý. Trong những trường hợp này, một hệ số đơn nhất, tức là β = -1, trên biến ∆NFR/RM thể hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0 có nghĩa là không có vô hiệu hoá. Giá trị của hệ số vô hiệu hoá giữa các cấp nằm trong khoảng -1 < β < 0, cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần. Số -4 ở đây có nghĩa là độ trễ của các hiệu ứng trong 4 quý. 3.2 Đo lường tác động của việc gia tăng dự trữ ngoại hối Các tác giả sử dụng Mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM), với mục tiêu đánh giá tác động của việc gia tăng dự trữ ngoại hối thể hiện qua sự tăng trưởng của tiền dự trữ đối với hoạt động kiểm soát tiền tệ và lạm phát. Gồm bốn phương trình liên quan đến tiền rộng (M2), tiền dự trữ (RM), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và GDP thực (RGDP) là những biến nội sinh. Tác giả sử dụng mô hình này để có thể bao hàm được tất cả các mối quan hệ trong ngắn hạn và dài hạn của các biến đang xem xét. 3.3 Mô phỏng Sử dụng mô hình mô phỏng dựa trên giả định rằng mức độ gia tăng của quỹ dự trữ ngoại hối sẽ tiếp tục tịnh tiến với tăng trưởng của tiền dự trữ và hai giả định khác về tăng trưởng GDP thực và với sự tăng trưởng cung tiền không hiệu chỉnh hoặc có hiệu chỉnh cho quý 1/2008 đến quý 4 năm 2010. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 25 4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Đo lường hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa Kết quả được trình bày trong hình 4.6. Các biến hệ số tương ứng với 40 quý trong mẫu quan sát. Hình 4.6. hệ số vô hiệu hóa từ việc hồi quy trong 40 quý Kết quả cho thấy : hệ số vô hiệu hóa bắt đầu tăng (giá trị tuyệt đối từ khoảng 0.6 vào năm 2000, và có xu hướng gia tăng trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục gia tăng đến năm 2006 khi đạt đỉnh gần 1.5 cho thấy một điểm gẫy trong hành vi. Đồ thị cũng cho thấy một sự đảo chiều của hành vi vô hiệu hóa bắt đầu từ quý IV năm 2006. Giá trị tuyệt đối mức độ vô hiệu hóa giảm gần 0.8 (nhỏ hơn 1.0) cho thấy rằng ít nhất 20% sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối được chuyển đổi thành tăng trưởng trong tiền dự trữ và tỉ lệ này tiếp tục gia tăng trong năm 2007. Tính hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa giảm theo sự tăng trưởng trong dự trữ tiền bắt đầu gia tăng từ quý 4 năm 2006 và tiếp tục trong suốt năm 2007. Sự sụt giảm mạnh mức độ vô hiệu hóa ở Trung Quốc gần đây có thể có 2 khả năng. Đầu tiên, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong những thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức mà các số liệu báo cáo đã không bao gồm các nghiệp vụ hoán GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 26 đổi và chuyển giao của tài sản dự trữ ngoại hối đến các quỹ lợi ích quốc gia non trẻ của Trung Quốc. Quỹ đầu tư quốc gia của Trung Quốc đã chính thức thành lập nửa cuối năm 2007 với số vốn ban đầu 200 tỷ USD trên tổng số dự trữ của Trung Quốc hơn 1,3 nghìn tỷ đồng. Nhưng có những dấu hiệu của tài sản ngân hàng trung ương chuyển sang tổ chức tiền nhiệm, Huijins Investment, và một số ngân hàng thương mại Trung Quốc trước đó. Lấy giá trị ròng các khoản này đối với báo cáo về dự trữ ngoại hối nắm giữ sẽ làm giảm cường độ của dòng vốn dự trữ nước ngoài và nâng cao mức độ hàm ý tài sản nội địa của ngân hàng trung ương, dẫn đến một mức độ thấp hơn ước tính của các hoạt động vô hiệu hóa. Do đó, như Setser (2008 ) chỉ ra, Trung Quốc đã tiếp tục thêm vào tài sản nước ngoài năm giữ, nhưng ít hơn sự gia tăng được thể hiện trong dự trữ chính thức . Thứ hai, Trung Quốc có thể thực sự đã đạt đến giới hạn trong phạm vi khả năng của mình để vô hiệu hóa dòng vốn dự trữ khổng lồ. 4.2 Tác động của gia tăng dự trữ tích lũy và chính sách kiểm soát tiền tệ Các dòng vốn (và kiểm soát vốn), tỷ giá là hai bộ phận của bộ ba bất khả thi. Phần thứ ba chính là chính sách tiền tệ độc lập. Câu hỏi đặt ra là Ngân hàng nhà nước Trung Quốc (PBC) có thể duy trì chính sách kiểm soát tiền tệ độc lập trong khi phải đối mặt với việc gia tăng quỹ dự trữ ngoại hối hay không? Có thể điều hành bộ ba bất khả thi mà không làm mất sự tất yếu tăng trưởng tiền tệ và các mục tiêu lạm phát trong dài hạn của chính phủ Trung Quốc hay không? Các tác giả cũng đã đưa ra bằng chứng liên quan đến quan điểm này trong phần trước. - Một mặt, tăng trưởng tiền dự trữ đã tăng rất nhiều trong hơn hai năm qua song song với sự gia tăng trong quỹ dự trữ ngoại hối và tăng trưởng cung tiền rộng (M2) cũng đang phát triển nhanh chóng. Đáp lại, PBC đã thắt chặt dự trữ ngân hàng và các khoản cho vay nhằm cố gắng tách mối liên hệ giữa sự tăng trưởng tiền dự trữ và tăng trưởng cung tiền rộng, vì sự tăng trưởng cung tiền rộng có quan hệ chặt chẽ đối với sự tăng trưởng trong chi tiêu và lạm phát. - Mặt khác, các ước tính của các tác giả về hệ số vô hiệu hóa cho thấy rằng, cho đến gần đây, ngân hàng PBC đã bù trừ một cách hiệu quả sự gia tăng trong tài sản nước ngoài trên bảng cân đối của mình bằng cách giảm tương ứng các tài sản GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 27 trong nước. Ngoài ra, việc yêu cầu các ngân hàng gia tăng dự trữ bắt buộc đã giảm mức độ gia tăng của cung tiền M2 do việc gia tăng quỹ dự trữ ngoại hối. Hai yếu tố này cho thấy PBC đã duy trì được việc kiểm soát tiền tệ. Mặt khác, mức độ bất ổn tạm thời trong hệ số vô hiệu hóa cùng với sự gia tăng mức độ tăng trưởng của tiền dự trữ (mức tiền dự trữ đã tăng hơn 30 % trong nửa cuối năm 2007 so với cùng kỳ năm trước) và các giải pháp khác gần đây của PBC nhằm kiểm soát mức tăng trưởng cung tiền rộng cho thấy việc gia tăng quỹ dự trữ ngoại đã gây khó khăn rất nhiều đến việc quản lý và và kiểm soát chính sách tiền tệ. Để đo lường tác động của việc gia tăng dự trữ tích luỹ đến các chính sách kiểm soát tiền tệ của Trung Quốc các tác giả ước tính mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM) đối với lĩnh vực tiền tệ của Trung Quốc, với mục tiêu đánh giá tác động của việc gia tăng dự trữ ngoại hối thể hiện qua sự tăng trưởng của tiền dự trữ đối với hoạt động kiểm soát tiền tệ và lạm phát. Các tác giả chủ trương đưa ra bốn phương trình liên quan đến các yếu tố như cung tiền rộng (M2), tiền dự trữ (RM), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và GDP thực (RGDP) là những biến nội sinh. (tài sản ngoại tệ không được kể đến trong mô hình vì công tác thống kê sơ bộ của các tác giả cho thấy hệ số vô hiệu hóa thay đổi theo thời gian, một phần là để đáp ứng các phản ứng chính sách thời gian khác nhau, và điều này có thể dẫn tới sự bất ổn trong mối quan hệ đồng liên kết. Chiến lược của các tác giả điều tra những mô hình mô phỏng dưới các đường dẫn thay thế tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa từ đó các tác giả có thể chuyển một đường dẫn của tăng trưởng tiền dự trữ). Mô hình VECM được ước lượng bằng việc lấy sai phân bậc một (“log first-differences”) đối với các các dự liệu hàng quý, bốn độ trễ và các biến giả theo mùa (“seasonal dummy variables”) trong giai đoạn từ quý 1 năm 1992 đến quý 4 năm 2007 . GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 28 Cụ thể hơn, mô hình của các tác giả chính là mô hình VAR rút gọn (Johansen, 1991): Tương đương với: Hoặc: Trong đó Y là véc tơ bao gồm phần xác định (d) và biến nội sinh (X) (RGDP, CPI, M2, RM). Các biến xác định là hằng số chặn và ba biến giả theo mùa dựa trên dữ liệu hàng quý. Đây là một không gian vector bốn chiều và kiểm định đơn vị. Bảng 4.1 cho thấy rằng mỗi chuỗi biến nội sinh có chứa một nghiệm đơn vị hoặc cũng xấp xỉ bằng một I(1) nên chúng không dừng. Các Kết quả kiểm định trace và kiểm định trị riêng tối đa cho thấy có 2 mối quan hệ đồng liên kết trong dài hạn của các giá trị (log) của các biến với mức ý nghĩa 5%. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 29 Bảng 4.1. Kiểm định tính dừng và đồng liên kết Với các công cụ trên, các tác giả ước lượng mô hình VECM với hai độ trễ và với hai véc tơ đồng liên kết: - M2, CPI và RGDP đại diện cho mối quan hệ cầu tiền trong dài hạn (lưu thông của tiền) - RM và M2 đại diện cho việc kiểm soát hay cung tiền tệ. Trong phương trình cầu tiền, các tác giả ước lượng giá trị tuyệt đối của độ co giãn theo chỉ số giá của cầu tiền tệ khoảng 0,44. Các tác giả áp đặt mức giới hạn hệ số (“coefficient restriction”) đối với hệ số RGDP trong vetor đồng liên kết cầu tiền là là 1,8 - đại diện cho độ co giản theo thu nhập trong dài hạn của cầu tiền. Đối với phương trình cung tiền, các tác giả ước tính độ co giãn tiền rộng trong dài hạn do những thay đổi trong tiền dự trữ vào khoảng 1,2. Điều này chỉ ra rằng những thay đổi trong yêu cầu dự trữ bắt buộc, hạn chế đối với hoạt động cho vay của các ngân hàng có GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 30 thể thay đổi các phản ứng trong ngắn hạn của M2 đối với RM, nhưng trong dài hạn, M2 phản ứng đáng kể đối với sự gia tăng tiền dự trữ . Các tác giả ước lượng một mô hình VECM với độ trễ là 2 và với 2 vector đồng liên kết, đầu tiên là thể hiện mối liên hệ cầu tiền tệ trong dài hạn giữa M2, CPI, RGDP và thứ 2 là thể hiện sự liên kết trong kiểm soát tiền tệ và cung tiền giữa RM và M2. Kết quả được thể hiện ở Bảng 4.2. Các tác giả không trình bày các biến xác định (các hằng số chặn và các biến giả theo mùa) trong các phương trình VECM để cho ngắn gọn. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 31 Bảng 4.2. Kết quả hồi quy VECM 4.3 Mô phỏng Các tác giả ước lượng mô hình đến quý 4 năm 2007 và làm mô phỏng các kết quả khác trong giai đoạn từ quý 1 năm 2008 đến quý 4 năm 2010 dựa trên giả định rằng mức độ gia tăng của quỹ dự trữ ngoại hối sẽ tiếp tục tịnh tiến với tăng trưởng của tiền dự trữ và hai giả định khác về tăng trưởng GDP thực. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 32 Hai giả định về GDP thực gồm trường hợp thứ nhất là tăng trường GDP thực là 10% và trường hợp 2 là tăng trường GDP thực sẽ giảm xuống 5%. Trường hợp khác là các tác giả thấy rằng việc kết hợp hai yếu tố tăng trưởng sản lượng và tăng trưởng của tiền dự trữ, có thể tạo ra những dự báo phù hợp với mô hình về tăng trường của cung tiền rộng M2 và tỷ lệ lạm phát CPI trong giai đoạn mô phỏng. Đặc biệt, các tác giả xem xét hai kịch bản sau đây: - Kịch bản 1 (liên quan đến cung tiền): Dự trữ ngoại hối tiếp tục gia tăng dẫn đến tăng trưởng của tiền dự trữ cũng gia tăng khoảng 30% trong giai đoạn dự báo. GDP thực đạt mức tăng trưởng 10% mỗi năm trong giai đoạn dự báo. Các tác giả tính toán các tác động đối với tăng trưởng của M2 và lạm phát CPI. - Kịch bản 2 (liên quan đến cầu tiền): tăng trưởng kinh tế suy giảm cùng với sự gia tăng trong quỹ giữ trữ ngoại hối: Dự trữ ngoại hối tiếp tục gia tăng và dẫn đến tăng trưởng của tiền dự trữ cũng gia tăng khoảng 30% trong giai đoạn dự báo. Tăng trưởng GDP thực tế giảm xuống 5% mỗi năm trong giai đoạn dự báo. Các tác giả tính toán các tác động đối với tăng trưởng M2 và lạm phát CPI. 4.3.1. Kết quả mô phỏng với cung tiền không điều chỉnh 4.3.1.1. Kịch bản 1 Giả định rằng các xu hướng kinh tế trong hiện tại vẫn tiếp tục cùng tiền dự trữ gia tăng (30%) và tốc độ tăng trưởng GDP cao (10%). Như được thể hiện trong các bảng ở phía bên trái của hình 4.4, ý nghĩa của đường dẫn này là tăng trưởng của cung tiền rộng và tỷ lệ lạm phát sẽ tiếp tục tăng đáng kể. Chính sách vô hiệu hóa bị giới hạn rất nhiều trong giai đoạn quý 4 2006 - quý 4 2007. Có một sự gia tăng mạnh của RM trong giai đoạn này. Giả định mô phỏng là RM duy trì tỷ lệ 30% thì GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 33 Các mô phỏng mô hình cho thấy gia tăng cung tiền liên tục trong giai đoạn 2008-2010, đạt gần 26 % vào cuối năm 2010 và sau đó ổn định. Lạm phát CPI cũng tuân theo mẫu hình tương tự, tăng từ 6,8 % trong quý 4 năm 2007 lên gần 13 % vào cuối năm 2010. Sự gia tăng tỷ lệ lạm phát gần đây trong kịch bản này không phải là tạm thời mà nó sẽ còn cao hơn rất nhiều nếu tăng trưởng của quỹ dự trữ quốc tế tiếp tục tăng và dẫn đến tăng trưởng của tiền dự trữ cao. 4.3.1.2. Kịch bản 2 Các tác giả giả định rằng GDP thực sẽ giảm đến 5 % mỗi năm trong giai đoạn 2008-2010-và tăng trưởng tiền dự trữ tiếp tục ở mức 30 % mỗi năm, được thúc đẩy bởi sự gia tăng trong quỹ dự trữ ngoại hối mà không vô hiệu hóa. Mô hình dự báo, theo kịch bản này, Cấu trúc của các mô hình chỉ ra rằng tăng trưởng GDP thực suy giảm sẽ mất hơn một năm mới dẫn đến sự suy giảm trong tăng trưởng tiền rộng và lạm phát. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 34 Tăng trưởng cung tiền rộng sẽ tiếp tục tăng mạnh đến năm 2008, đạt đỉnh ở mức 21 % vào quý 4 năm 2008, và sau đó giảm mạnh liên tục trong giai đoạn 2009-2010. Lạm phát CPI cũng có mẫu hình tương tự, tăng trong suốt năm 2008, đạt đỉnh vào khoảng 8 %, và sau đó suy giảm dần dần và đạt 3 % vào cuối năm 2010. Tóm lại, kịch bản 1 liên quan đến việc quỹ dự trữ ngoại hối gia tăng nhanh chóng và tính linh hoạt hạn chế của tỷ giá hoái đoái, mô hình dự đoán rằng lạm phát sẽ gia tăng nhanh chóng nếu chính sách vô hiệu hóa có hiệu quả hạn chế. Tuy nhiên, trong mô hình 2, sự sụt giảm mạnh trong tăng trưởng sản lượng (và tăng trưởng tiền cơ sở) cuối cùng sẽ làm lạm phát suy giảm mặc dù không có tác động vô hiệu hóa lên dự trữ ngoại hối. 4.3.2. Kết quả mô phỏng với cung tiền có điều chỉnh Trong tháng 7 năm 2006 của Ngân hàng trung ương Trung Quốc đã bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với các ngân hàng. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng 7,5 % lên 16 % vào cuối năm 2007 và thậm chí cao hơn trong năm 2008. Dự trữ bắt buộc lên đến mức đỉnh 17,5% trong tháng 9 năm GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 35 2008, khi PBOC đã bắt đầu giảm dự trữ bắt buộc để phù hợp với tốc tăng trưởng kinh tế giảm liên quan đến cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Bằng cách thu bớt các khoản dự trữ có sẵn cho việc tạo tiền. Việc tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với các ngân hàng, ngân hàng trung ương Trung Quốc đã giảm có hiệu quả tỷ số tiền/tiền cơ sở (the money/monetary base ratio). Tương tự chính sách vô hiệu hóa thực hiện khi quỹ dự trữ ngoại hối tăng, việc tăng các yêu cầu dự trữ bắt buộc là một cách khác để giảm việc mở rộng tiền tệ rộng. Như được thể hiện trong Phụ lục hình 1, sự tăng trưởng của tiền dự trữ có điều chỉnh (tức là tiền dự trữ "hiệu quả" loại tiền mà có bao gồm các tác động của các tỷ lệ dự trữ bắt buộc) thấp hơn các loại tiền dự trữ không được điều chỉnh. Các tác giả cũng trình bày các kết quả ước tính mô hình VECM với các mô phỏng tương tự như những các báo cáo trong phần trên, nhưng bây giờ sử dụng tăng trưởng của tiền dự trữ có điều chỉnh. - Kịch bản 1A: giả định rằng tăng trưởng GDP cao (10 %) và sự tiếp tục của xu hướng gần đây đối với tăng trưởng tiền dự trữ có điều chỉnh. Tiền dự trữ có điều chỉnh tăng khoảng 7 % mỗi năm trong suốt giai đoạn Q2 2006 –Q1 2008. - Kịch bản 2A: giả định sự sụt giảm mạnh trong sản lượng thực tế (đến 5 %) cùng với sự tiếp nối của xu hướng tăng trưởng tiền dự trữ tương tự kịch bản 1. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 36 Các tác giả cũng đã kiểm định lại đồng liên kết và cũng cho thấy những mối liên hệ dài hạn tương tự. có 2 vector đồng liên kết. một là mối quan hệ cầu tiền dài hạn trong mối quan hệ của M2, RGDP, CPI và một là mối quan hệ cung tiền dài hạn giữa RM và M2. (Xem trong phụ lục bảng 1 và phụ lục 2) 4.3.2.1. Kịch bản 1A Trong kịch bản thứ nhất, RM duy trì ở mức 7% sau khi điều chỉnh trong giai đoạn 2008-2010 Cung tiền M2 cũng có sự gia tăng liên tục trong suốt năm 2008 và đạt 24% vào cuối năm 2008. Sau đó giảm và ổn định trong năm 2009-2010. Lạm phát gia tăng trong suốt thời kỳ mô phỏng, chỉ ra rằng ngay cả việc gia tăng dự trữ bắt buộc cũng không thể giảm hoàn toàn áp lực lạm phát. Hơn nữa, cần lưu ý rằng chính sách này buộc các ngân hàng trung ương phải liên tục tăng các yêu cầu dự trữ nếu không tỷ lệ tăng trưởng của tiền dự trữ được điều chỉnh và không điều chỉnh GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 37 sẽ hội tụ. Thực tế ngân hàng trung ương Trung Quốc đã liên tục tăng các yêu cầu dự trữ bắt buộc từ giữa năm 2006 đến năm 2007 và kể cả năm 2008. Tuy nhiên, vẫn chưa rõ những giới hạn đối với chính sách trên là gì, ví dụ việc đưa ra các yêu cầu dự trữ quá cao có thể được xem là một khoản thuế đối với các ngân hàng và sẽ làm sai lệch quá trình làm trung gian tài chính của ngân hàng. Thực tế là bốn ngân hàng quốc doanh ở Trung Quốc thống trị phần lớn hệ thống tài chính cho thấy rằng một mức thuế cao hơn đối với lĩnh vực ngân hàng, thông qua các yêu cầu dự trữ cao hơn, có thể được đẩy cao hơn trong hệ thống tài chính cạnh tranh hoàn hảo. 4.3.2.2. Kịch bản 2A Trong suốt năm 2008, Trung Quốc đã phải trải qua một giai đoạn suy giảm tăng trường và điều này đã góp phần giảm áp lực lạm phát lên quốc gia nay, nhưng nếu không có một sự thay đổi cơ bản trong chính sách thì lạm phát có thể quay trở lại khi tỷ lệ dự trữ ngoại hối tiếp tục tăng. Cụ thể: Tăng trưởng GDP thực được giả định là suy giảm còn 5% trong giai đoạn 2008-2010 Điều này cho thấy M2 có sự sụt giảm mạnh một năm sau đó. Sau khi đạt đỉnh 21% cuối 2008, có sự giảm mạnh trong M2 từ 2009-2010. Có sự biến động lên xuống trong CPI trong năm 2008, và cũng sau 1 năm khi có sự sụt giảm trong tốc độ tăng trưởng. CPI mới có dấu hiệu giảm và duy trì ổn định. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 38 5. KẾT LUẬN Trong những năm gần đây, Trung Quốc đã phải đối mặt với sự gia tăng các vấn đề về bộ ba bất khả thi –khi cố gắng theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập và hạn chế sự biến động trong tỷ giá, trong khi cùng một lúc phải đối mặt với sự gia tăng ngày càng mạnh của các dòng vốn quốc tế lớn. Các tác giả cho rằng thặng dư cán cân vãng lai của Trung Quốc và dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, cộng thêm các dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài lớn, kết hợp với mục tiêu hạn chế việc định giá cao Rmb, có khả năng làm cho mục tiêu hạn chế lạm phát trong chính sách tiền tệ của Trung Quốc khó có thể đạt được. Trung Quốc đã tìm cách để “bảo vệ” tiền dự trữ của nó khỏi những tác động của các dòng vốn vào của các cân thanh toán bằng chính sách vô hiệu hóa thông qua việc phát hành các nghĩa vụ nợ của ngân hàng. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm của các tác giả chỉ ra rằng chính sách vô hiệu hóa giảm tính hiệu quả của nó khi đối mặt với gia tăng liên tục của quỹ dự trữ ngoại hối năm 2010 đã dẫn đến sự tăng trưởng tiền tệ đột biến. Hơn nữa, các ngân hàng trung ương đã tăng yêu cầu dự trữ bắt buộc và áp dụng các hạn chế đối với hoạt động cho vay của các ngân hàng để tách tăng trường tiền dự trữ khỏi tăng trưởng tiền rộng. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 39 Để điều tra những tác động rộng lớn hơn của bộ ba bất khả thi đối với lạm phát của Trung Quốc, các tác giả ước tính mô hình vector hiệu chỉnh sai số liên kết sự gia tăng quỹ dự trữ ngoại hối đối với sự phát triển tiền dự trữ, cung tiền rộng, GDP thực và mặt bằng giá cả của Trung Quốc. Các tác giả sử dụng các mô hình để khám phá những tác động của lạm phát trong các kịch bản chính sách khác nhau. Theo kịch bản quỹ dự trữ ngoại hối gia tăng nhanh và và chế độ tỷ giá kém linh hoạt, mô hình dự đoán lạm phát sẽ tiếp tục gia tăng nhanh chóng nếu chính sách vô hiệu hóa có kết quả hạn chế. Sự gia tăng các yêu cầu dự trữ bắt buộc có tác động thời trong việc làm giảm áp lực lạm phát, nhưng ngay cả trong môi trường này lạm phát cuối cùng cũng sẽ tăng lên. Chỉ trong kịch bản các hoạt động kinh tế suy giảm thì bộ ba bất khả thi mới không bị ràng buộc và tỷ lệ lạm phát dự kiến sẽ giảm. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 40 TÀI LIỆU THAM KHẢO Aizenman, Joshua and Reuven Glick. (2008a) "Pegged Exchange Rate Regimes, A Trap?" Journal of Money, Credit and Banking, June. Aizenman, Joshua and Reuven Glick. (2008b). “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Integration,” NBER No. 13902. Bouvatier, Vincent. (2006). “Hot Money Inflows in China!: How the People’s Bank of China Took up the Challenge,” Centre d’Economie de la Sorbonne, UMR 8174, Université Paris, Nov. 2006 Cavoli, Tony and Ramkishen Rajan. (2005). “The Capital Inflows Problem in Selected Asian Economies in the 1990s Revisited: The Role of Monetary Sterilization,” National University Of Singapore, Singapore Centre for Applied and Policy Economics, December. Cheung, Yin-Wong, Dickson Tam and Matthew S. Yiu (2006). “Does the Chinese Interest Rate Follow the U.S. Rate?” Hong Kong Institute for Monetary Research Working Paper No. 19/2006 (December). Edwards, Sebastian and Eduardo Levy Yeyati. (2005). “Flexible Exchange Rates as Shock Absorbers,” European Economic Review 49, 8, 2079-2105 Eichengreen, Barry. (1999). “Kicking the Habit: Moving from Pegged Rates to Greater Exchange Rate Flexibility.” Economic Journal, March, C1-C14. Frankel, Jeffrey. (1999). “No Single Currency Regime is Right for all Countries or at all Times,” NBER Working Paper 7338, September. Gerlach, Stefan and Janet Kong. (2005). “Money and Inflation In China,” Hong Kong Institute for Monetary Research Memorandum No. 04/2005, March. Glick, Reuven and Michael M. Hutchison. (2000). “Foreign Reserve and Money Dynamics with Asset GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 41 Portfolio Adjustment: International Evidence,” Journal of International Financial Markets, Institutions and Money 10, 229–247. Green, Stephen., 2005. “Making Monetary Policy Work in China: A Report from the Money Market Front Line. Stanford Center for International Development, Working Paper 245. Johansen, S. (1991). “Estimation and Hypothesis Testing of Cointegration Vectors in Gaussian Vector Autoregressive Models.” Econometrica, 59, 1551-1580. Liu, Li-Gang and Ichiro Otani (2005). “Capital Controls and Interest Rate Parity: Evidences from China, 1999-2004.” Draft working paper, Hong Kong Monetary Authority. Ma, G., and Robert McCauley. (2002). Rising Foreign Currency Liquidity of Banks in China. BIS Quarterly Review, September 2002. Ma, G., and Robert McCauley. (2003). “Opening China s Capital Account amid Ample Dollar Liquidity,” BIS Papers 15 Ma, G. and Robert MacCauley. (2007). “Do China’s Capital Controls Still Bind? Implications for Monetary Autonomy and Capital Liberalization, BIS Working Paper 233, August 2007. Mohanty, M.S. and Philip Turner. (2006). “Foreign Exchange Reserve Accumulation in Emerging Markets: What are the Domestic Implications? BIS Quarterly Review, September 2006 Obstfeld, M., J. C. Shambaugh and A. M. Taylor. (2005). ‘The Trilemma in History: Tradeoffs Among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility,’ Review of Economics and Statistics 3, 423-438. Ouyang, Alice, Ramkishen Rajan, and Thomas Willett. (2006). “China as a Reserve Sink: The Evidence from Offset and Sterilization Coefficients,” October. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 42 Pazad, Eswar and Shang-Jin Wei. (2005a). “Understanding the Structure of Cross Border Capital Flows: The Case of China.” Mimeo. Prasad, Eswar and Shang-Jin Wei. (2005b). “The Chinese Approach to Capital Inflows: Patterns and Possible Explanations.” NBER Working Paper 11306. Prasad, Eswar. (2007). “Monetary Policy Independence, the Currency Regime, and the Capital Account in China.” Paper presented at the Conference on China's Exchange Rate Policy. Peterson Institute for International Economics, October 19. Setser, Brian. (2008). “What to Do with over a Half a Trillion a Year? Understanding the Changes in the Management of China’s Foreign Assets,” Council on Foreign Relations, January 15. Rogoff, Kenneth. (2008). “What if China Sputters?” Financial Times, February 4. World Economic Outlook. (2007). “Managing Large Capital Inflows,” Chapter 3, October 2007. International Monetary Fund. GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 43 PHỤ LỤC Phụ lục bảng 1 GVHD: T.S NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NHÓM 12 – ĐÊM 4 44 Phụ lục 2