Thâm hụt kép hay biến động trái chiều kép chính sách tài khóa, tài khoản vãng lai và tỷ giá hối đoái ở Việt Nam

LỜI MỞ ĐẦU Cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính toàn cầu 2008 đ gây ra tổn hại vô cùng to lớn đối với nền kinh tế thế giới. GDP toàn cầu sụt giảm mạnh, tình hình thất nghiệp gia tăng dẫn đến nhiều vấn nạn xã hội xuất hiện. Trước tình hình kinh tế suy thoái nghiêm trọng, nhiều quốc gia trên thế giới đ tung ra các gói ích cầu nhằm cứu nguy cho nền kinh tế. Việc chính phủ các nước sử dụng các gói kích cầu như một biện pháp kích thích kinh tế, đưa nền kinh tế thoát khỏi suy thoái điều hoàn toàn hợp lý và rất cần thiết trong giai đoạn này. Tuy nhiên, cần chú ý rằng theo sau những h nh động này thì việc thâm hụt ngân sách gia tăng điều không thể tránh khỏi. Chúng ta biết rằng, sự tăng ên trong thâm hụt ngân sách chính phủ không những sẽ làm cho tình hình nợ quốc gia trở nên trầm trọng hơn m còn ít nhiều tác động đến các thông số vĩ mô quan trọng khác của nền kinh tế như cán cân t i hoản vãng lai, lãi suất thực hay tỉ giá hối đoái thực và tỉ giá hối đoái danh nghĩa. Với mục đích m rõ mối quan hệ đó, nhóm nghiên cứu đi sâu v o nghiên cứu thực nghiệm tác động của các cú sốc tài khóa lên tài khoản vãng lai và lấy tên đề t i “thâm hụt kép hay biến động trái chiều, chính sách tài khóa và tài khoản vãng lai và tỉ giá hối đoái thực ở Việt Nam”. Nhóm nghiên cứu tin chắc rằng bài nghiên cứu sẽ gợi mở những góc nhìn rõ ràng về tác động của các cú sốc thâm hụt ngân sách đối với các biến vĩ mô quan trọng của nền kinh tế, từ đó giúp các nh điều h nh chính sách có cơ sở chuẩn bị v ước ượng chính xác các kịch bản có thể xảy ra theo sau các cú sốc tài khóa mở rộng hay các cú sốc tăng chi ngân sách chính phủ. Bài nghiên cứu được chia làm 3 phần chính: Chương 1 trình b y hái quát về công trình nghiên cứu thực nghiệm của Kim (2008) về tác động của chính sách tài khóa mở rộng lên cán cân tài khoản vãng lai và tỉ giá hối đoái thực trong giai đoạn tỉ giá thả nổi ở nền kinh tế Mỹ. Chương 2 nhóm chúng tôi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm với mục đích chứng minh hiện tượng thâm hụt kép giữa ngân sách chính phủ và cán cân tài khoản vãng lai là mẫu hình phổ biến, song song đó m rõ tác động của cú sốc thâm hụt ngân sách chính phủ đối với từng thành phần của tài khoản vãng lai và tỉ giá hối đoái thực. Chương 3 sẽ trình bày một số dự báo v đề xuất giải pháp cho các kịch bản khác nhau về tác động của cú sốc tài khóa mở rộng. Mục lục Trang LỜI MỞ ĐẦU .1 CHưƠNG 1:THÂM HỤT KÉP HAY BIẾN ĐỘNG TRÁI CHIỀU? CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA, TÀI KHOẢN VÃNG LAI VÀ TỈ GIÁ HỐI ĐOÁI Ở MỸ. 1.1 Các thống kê sơ bộ .2 1.2 Lược Đồ Nhận Dạng Cơ Bản 5 1.3 Các kết quả chạy từ mô hình Var 6 1.3.1. Các kết quả cơ bản .6 1.3.2.Những tác động lên các thành phần của tài khoản vãng lai và tỷ giá thực .9 1.3.3. Các thành phần của ngân sách chính phủ 11 1.3.4. Phân tích biến động kết hợp .13 CHưƠNG 2: THÂM HỤT KÉP HAY BIẾN ĐỘNG TRÁI CHIỀU? CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA, TÀI KHOẢN VÃNG LAI VÀ TỈ GIÁ HỐI ĐOÁI Ở VIỆT NAM. 2.1 Thống kê sơ bộ 16 2.2 Mô hình cơ bản .19 2.3. Các kết quả cơ bản 20 2.4. Tác động của cú sốc tăng thâm hụt ngân sách đến từng thành phần trong tài khoản vãng lai 23 CHưƠNG 3: THẢO LUẬN VỀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 26 DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Hệ số tương quan giữa tiết kiệm chính phủ, tiết kiệm cơ bản của ngân sách chính phủvà tài khoản vãng lai, tỉ giá hối đoái ở Mỹ . 3 Bảng 2 Phép phân tích phương sai sai số dự báo của GOV . .8 Bảng 3: Phân tích biến động kết hợp 15 Bảng 4: Hệ số tương quan Hệ số tương quan giữa tiết kiệm chính phủ, tiết kiệm cơ bản của ngân sách chính phủvà tài khoản vãng lai, tỉ giá hối đoái ở Việt Nam .18 Bảng 5:Hệ số tương quan giữa thâm hụt ngân sách chính phủ, thâm hụt cơ bản ngân sách chính phủ và tài khoản vãng lai 19 Bảng 6: đóng góp của các cú sốc cấu trúc trong tổng biến động thâm hụt ngân sách .21 DANH MỤC HÌNH Hình 1 : T i hoản v ng ai v các th nh phần trong nó, 1973-2004 . .3 Hình 2: Tỷ giá và Tiết kiệm Chính phủ, 1973-2004 .4 Hình 3: Mô hình nhận dạng cơ bản, 1973- 2004 . .7 Hình 4: Tác động từ những cú sốc thâm hụt ngân sách chính phủ cơ bản 10 Hình 5: Các tác động gây ra từ các cú sốc chi tiêu chính phủ và các khoản chuyển nhượng ròng 12 Hình 6: Tình hình thâm hụt ngân sách và cán cân tài khoản vãng lai từ 1990 - 2008 ở Việt Nam . 17 Hình 7: Tình hình thâm hụt ngân sách chính phủ và cán cân tài khoản vãng lai 2005-2010 ở Việt Nam .17 Hình 8: Mô hình cơ bản ở Việt Nam, 1995-2009 20 Hình 9: Tác động của cú sốc thâm hụt ngân sách chính phủ lên từng thành phần của tài khoản vãng lai ở Việt Nam . 24 Hình 10: thống kê tiết kiệm v đầu tư của Việt Nam từ 2000-2009 .28 DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT GDP: gross domestic product GOV: goverment saving. CUR: current account RER: real exchange rate RIR: real interest rate ADB: Asian development banking EIU: economist intelligence unit PINV: private investment. GINV: government investment. PCON: private consumption.

pdf39 trang | Chia sẻ: lvcdongnoi | Ngày: 17/08/2013 | Lượt xem: 1843 | Lượt tải: 3download
Bạn đang xem nội dung tài liệu Thâm hụt kép hay biến động trái chiều kép chính sách tài khóa, tài khoản vãng lai và tỷ giá hối đoái ở Việt Nam, để tải tài liệu về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên
phần ngoại sinh của thâm hụt ngân sách chính phủ, v qua đó có thể tiến hành phân tích những tác động cú sốc thâm hụt ngân sách lên tài khoản vãng lai và tỉ giá hối đoái thực. 1.2 Lƣợc Đồ Nhận Dạng Cơ Bản: Mô hình cơ bản gồm 5 biến {RGDP,GOV,CUR,RIR,RER}, các biến đều là log của GDP thực tế, ngân sách chính phủ được tính phần trăm theo GDP, t i hoản vãng lai tính theo phần trăm trên GDP, i suất thực có kì hạn 3 tháng, và log của tỉ giá thực tế. Trong mô hình cơ bản này, thâm hụt cơ bản ngân sách chính phủ được thể hiện thông qua biến GOV. GOV,CUR, RER là các biến chính cần quan tâm trong bài nghiên cứu này. RGDP là một biến vĩ mô chính yếu - đại diện cho tình hình của nền kinh tế. Biến RGDP cũng được sử dụng nhằm kiểm soát các thành phần mang tính chu kì của thâm hụt ngân sách chính phủ. RIR cũng là biến vĩ mô quan trọng, căn cứ xác định các tác động của các chính sách tài khóa. Biến RIR đồng thời 2 Tham kh o thêm những n phẩm về việc nhận dạng những cú sốc (ngoại sinh) chính sách tiền tệ c a Christiano et al., 1999; Leeper et al., 1996, và Kim (1999) 6 cũng iên quan đến các động thái trong chính sách tiền tệ - một trong những yếu tố mà chúng tôi muốn kiểm soát . Mô hình nhận dạng cơ bản được sử dụng là mô hình tự hồi qui vectơ đệ quy (recursive VAR mode được đề xuất bởi Sim (1980). Danh sách các biến bao gồm {RGDP,GOV,CUR,RIR,RER}“3” , trong đó các biến ngoại sinh đồng thời được xếp trước. Khoảng thời gian tiến hành kiểm định trong mô hình giai đoạn áp dụng chính sách tỉ giá thả nổi (1973-2004) của Mỹ. Sử dụng dữ liệu theo quý. Một hằng số được đưa v o mô hình. Độ trễ được chọn là 4. “4”. 1.3. Các kết quả chạy từ mô hình Var: 1.3.1. Các kết quả cơ bản: iểu đồ 3 thể hiện các xung phản ứng của mỗi biến đối với từng cú sốc cấu trúc structura shoc qua 4 năm với một dải sai số chuẩn (theo xác xuất là 68%) “5”. Tên mỗi loại cú sốc cấu 3 Chú ý rằng chúng tôi xế UR ớ ó R R R R ằng cách gi nh rằng biến thực CUR là ngoạ ờ ối với các biến tài chính RIR và RER, theo Sims và Zha (2006); Kim (1999) và Kim và Roubini (2000). Tại mỗi tỷ lệ, những n ởng c a các cú sốc thâm hụt ngân sách chính ph ối với những biế ều ý ết, không phụ thuộc thứ tự c a CUR, RIR, RER trong mô hình (xem Christiano 1999). 4 Tiêu chuẩ w z ề ngh mộ ộ trễ và tiêu chuẩ K ề ngh 2 ộ trễ. Tuy nhiên, kiể nh hệ số phù hợp (với một sự ều chỉ ể c i thiện những thuộc tính c a một mẫu nhỏ ợ ề xu t bở 980 th y rằng những mô hình vớ 2 3 ộ trễ b bác bỏ so với mộ ô ó 4 ộ trễ với mứ ý ĩ ầ ợt là 2 3% T ó ộ trễ c 2 ờng b cho là quá ngắ ể cho th y nhữ ế giữa các biế ối với một mô hình với dữ liệu hàng quý. Mặt khác, kiể nh hệ số phù hợ ũ y rằng mô hình vớ 4 ộ trễ thì không b bác bỏ so với những mô hình vớ 5 6 7 8 ộ trễ tại b t kì mứ ý ĩ ô ờng nào. Vì vậy, mô hình vớ 4 ộ trễ ợc chọ ữa, những mô hình vớ 2 3 4 5 6 7 8 ộ trễ ũ ợ ớ ợng, nhữ ứng xung cho th y rằng sự ầu trong Tài kho n vãng lai là khác 0 tại mức xác su t 68% trong t t c ờng hợp ngoại trừ mô hình vớ ộ trễ ó ững ph n ứng không khác 0 nhiều) và sự ỷ giá hố 0 ại mức xác su t 68% trong t t c ờng hợp. 5 Suy luận thống kê c a chúng tôi không b ởng bởi sự hiện diện c a những nghiệ và nhữ ng ởi vì chúng tôi dựa trên một suy luận c a Bayesian về xây dựng những sai số chuẩn c ứng xung và phân tích a sai số dự báo. Những sai số chuẩ ợc xây dựng bởi Monte Carlo liên kết với nghiên cứ ớ ó J ff 2004 X ứu c a Sims (1988) và Sims và Uhlig 99 ể biết những th o luận chính về suy luận c a Bayes về sự xu t hiện c a những nghiệ ng 7 trúc được viết trên đầu mỗi cột và các biến phản ứng được biểu thị ở phía trên bên trái mỗi hàng. Hình 3: mô hình nhận dạ n, 1973- 2004: th thể hiện các xung ph n ứ ối với các cú sốc có ộ lệch theo một d i sai số chuẩn chung trên bố ẩn c ô ế n. Tên gọi c a các cú sốc c ú ợc thể hiện ở trên mỗi cột, và các biến ph n ứ ợc thể hiện ở bên trái mỗ R OV UR R R R R ầ ợt thể hiện cho các chỉ tiêu: GDP thực, thâm hụ b n, tài kho ều tính bằ % trên GDP), lãi su t thực (tính bằ ểm %), và tỷ giá thực hiệu lự %). Các biến động trong thâm hụt ngân sách chính phủ khi xuất hiện các cú sốc cơ cấu được thể hiện trong hàng thứ 2 của hình 3. Trong tổng biến động của biến thâm hụt ngân sách chính phủ thì phần đóng góp đến từ các cú sốc sản ượng đáng ể nhất, sau đó đến đóng góp của cú sốc thâm hụt ngân sách. Phép phân tích phương sai sai số dự báo sẽ cho chúng ta cái nhìn rõ r ng hơn thể hiện trong bảng 2. 8 Bảng 2 Phép phân tích phƣơng sai sai số dự báo của GOV Cú sốc Chuỗi TG RGDP GOV CUR RIR RER 4 quý 53.1 (42.4,60.6) 42.8 (33.0,49.7) 0.8 (0.6,3.1) 0.5 (0.4,2.3) 2.7 (0.8,6.6) 8 quý 62.9 (48.1,69.3) 28.2 (19.3,36.7) 0.6 (0.6,4.1) 1.8 (0.7,5.7) 6.5 (1.7,14.6) 12 quý 61.2 (44.0,68.3) 24.2 (15.2,32.3) 0.6 (0.8,5.1) 2.5 (0.9,8.3) 11.6 (3.2,22.7) 16 quý 57.9 (39.0,66.0) 22.6 (13.5,30.2) 0.7 (1.0,6.2) 3.1 (1.2,11.0) 15.7 (5.1,28.2) Theo bảng 2, phần đóng góp của cú sốc sản ượng là lớn nhất (53.1% trong khoảng thời gian 4 quý). Cú sốc thâm hụt ngân sách cũng có đóng góp đáng ể (42,8% trong khoảng thời gian 4 quý, tuy nhiên đóng góp n y giảm dần trong thời gian d i hơn . Các kết quả trong hình 3 cho thấy, khi xuất hiện cú sốc tăng sản ượng, GDP thực tăng ên, thâm hụt ngân sách chính phủ giảm đi trong v i năm. Điều này phù hợp với các dự báo của những mô hình lí thuyết trước đây về cơ chế tự điều chỉnh và biến động theo chu kì kinh tế của ngân sách chính phủ. Theo sau các cú sốc tăng sản ượng, đầu tư tăng mạnh và tình hình tài khoản vãng lai trở nên xấu đi. Các ết quả thực nghiệm n y cũng giống với các dự báo lí thuyết về đặc tính biến động không theo chu kì kinh tế của tài khoản vãng lai. Và cuối cùng, ứng với cú sốc tăng sản ượng, tỉ giá thực giảm , nhưng m tăng i suất thực. Vậy tóm lại, trong phần này, bài nghiên cứu đ tiến h nh định ượng chính xác tác động của gia tăng thâm hụt ngân sách làm cải thiện tài khoản vãng lai khi có sự hiện diện của cú sốc sản ượng. Bây giờ, chúng ta sẽ vào phần tâm điểm của bài nghiên cứu n y để xem xét tác động của cú sốc thâm hụt ngân sách chính phủ. Phản ứng lại với cú sốc tăng thâm hụt ngân sách, sản ượng 9 tăng một cách đều đặn và lãi suất thực tăng. Điều n y đúng như những gì các mô hình lí thuyết đ dự báo. Tuy nhiên, việc xuất hiện cú sốc thâm hụt ngân sách, thâm hụt ngân sách tăng mạnh nhưng t i hoản v ng ai được cải thiện trong vòng 1 năm đầu tiên theo sau cú sốc này, và tỉ giá thực tăng iên tục. Các kết quả thực nghiệm n y ho n to n trái ngược với các dự báo của nhiều mô hình lí thuyết trước đó v cũng một phát hiện mới của bài nghiên cứu này. Vậy hiện tượng biến động trái chiều kép của tài khoản vãng lai và tiết kiệm chính phủ còn có nguồn gốc từ các cú sốc t i hóa. Nhưng tác giả cũng ưu ý rằng kết quả tác động của cú sốc tăng thâm hụt ngân sách làm cải thiện tài khoản vãng lai phụ thuộc rất nhiều vào tính liên tục của các cú sốc chính sách t i hóa. Như trong bảng 3 đ trình b y, hoảng 50% sự gia tăng thâm hụt ngân sách mất đi trong vòng 4 quí, v 75% trong vòng 6 đến 7 quí. 1.3.2.Những tác động lên các thành phần của tài khoản vãng lai và tỷ giá thực: Như đ trình b y, một sự gia tăng thâm hụt ngân sách có nguồn gốc từ các cú sốc tài khóa sẽ làm cải thiện tài khoản vãng lai trong ngắn hạn v m tăng tỉ giá hối đoái thực. Nhưng tại sao và bằng cách nào có thể nhận diện được các tác động đó. Chúng ta sẽ đi v o tìm hiểu câu trả lời thông qua việc phân tích các tác động của các cú sốc tài khóa lên từng thành phần cụ thể của tài khoản vãng lai và tỷ giá thực. Trước hết, Kim và Roubini xem xét mỗi thành phần trong tài khoản vãng lai phản ứng như thế n o đối với một cú sốc gia tăng thâm hụt ngân sách chính phủ. Họ đ mở rộng mô hình 5 biến cơ bản bằng cách thêm vào một biến khác là CURA, chính là một thành phần của tài khoản vãng lai. Bây giờ chúng ta có mô hình 6 biến {RGDP,GOV,CUR,CURA,RIR,RER}. Bằng việc chia đầu tư th nh đầu tư công v đầu tư tư nhân, từ phương trình 1 ta có : Tài khoản vãng lai = Tiết kiệm tƣ nhân - Thâm hụt cơ bản ngân sách chính phủ + khoản thu tiền lãi ròng của chính phủ -Đầu tƣ khu vực tƣ –Đầu tƣ khu vực công +Sai số thống kê (2) Dựa theo phương trình 2 , các tác giả sử dụng lần ượt các thành phần: tiết kiệm tư nhân, thu nhập ròng từ lãi vay của chính phủ, đầu tư tư nhân, đầu tư công v sai số thống kê (tất cả đều tính theo phần trăm trên GDP như biến CURA trong mô hình ưu ý rằng thâm hụt ngân sách cơ bản đ được tính đến trong mô hình qua biến GOV). Thêm vào đó, để có một cái nhìn rõ nét hơn về hành vi tiêu dùng của các hộ gia đình, họ cũng đưa thêm yếu tố tiêu dùng ( tính theo phần trăm trên GDP v o biến CURA. 10 Sau đó, Kim v Roubini thay thế tỷ giá thực hiệu lực bằng tỷ giá danh nghĩa hiệu lực nhằm xem xét vai trò của các biến đổi trong tỷ giá danh nghĩa hiệu lực trong việc dẫn dắt biến động của tỷ giá thực hiệu lực được so sánh với vai trò của các biến đổi trong mức giá tương đối lên tỷ giá thực hiệu lực). Kết quả thu được nằm trong hình 4. Phản ứng với các cú sốc thâm hụt ngân sách cơ bản (hay tiết kiệm công giảm xuống), tiết kiệm tư nhân tăng ên nhanh chóng nhằm bù đắp cho sự sụt giảm 4: ộng từ những cú sốc thâm hụ th thể hiện các xung ph n ứng ối với cùng mộ ộ lệch chuẩn c a các cú sốc thâm hụ n với d i sai số chuẩn trên 4 ô ở rộng 6 biế R V V T T T T R OV V R V R ầ ợt là tiết kiệm cá nhân, các sai số thống kê,thu nhập từ lãi ròng c ầ ầu ự d ều tính theo % trên GDP), và tỷ giá hố d ĩ %). của tiết kiệm công. Theo hiệu ứng Ricardian không hoàn toàn tiết kiệm tư nhân tăng bù đắp một phần cho sự gia tăng trong thâm hụt ngân sách. Khi đó, tiêu dùng tăng nhẹ trong ngắn hạn. Song song đó, các cú sốc tăng thâm hụt ngân sách gây chèn lấn đầu tư tư nhân trong ngắn hạn, 11 mà nguyên nhân chính có thể là do lãi suất thực tăng. Tóm ại, sự cải thiện của tài khoản vãng lai là do sự gia tăng của tiết kiệm tư nhân v sự sụt giảm trong tổng đầu tư. Các th nh phần hác, như chi trả lãi ròng của chính phủ và sai số thống ê hông thay đổi nhiều “6” . Tỷ giá hối đoái danh nghĩa tăng ên đáng ể. Nên có thể phỏng đoán sự tăng ên của tỷ giá hối đoái thực – xảy ra sau các cú sốc thâm hụt ngân sách chính phủ - chủ yếu là do sự tăng ên của tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Mức giá cố định cũng đóng một vai trò quan trọng trong chuỗi hiệu ứng này. 1.3.3. Các thành phần của ngân sách chính phủ: Ngân sách chính phủ gồm hai thành phần: phần thu và phần chi. Bây giờ chúng ta cùng đi v o xem xét cụ thể xem từng thành phần này có tác động như thế nào lên tài khoản vãng lai. Đầu tiên để tìm hiểu về tác động các cú sốc chi tiêu công hay các khoản mua bán của chính phủ ta xây dựng mô hình tập hợp các yếu tố {GOV,RGDP,CUR,RIR,RER}, trong đó biến GOV ở đây chính ogarit tổng chi tiêu thực của chính phủ. Kết quả chạy mô hình được biểu hiện trên 2 cột cuối của hình 5. Phản ứng với cú sốc tăng chi tiêu ngân sách, chi tiêu thực ngân sách chính phủ tăng ên m cải thiện tài khoản vãng lai trong dài hạn v m tăng iên tục v đáng kể tỉ giá hối đoái thực. Vì việc tăng chi tiêu ngân sách chính phủ làm tiết kiệm tư tăng hông đáng ể, trong hi đó đầu tư tư giảm liên tục, do vậy, tuy tổng tiết kiệm giảm nhưng sự sụt giảm mạnh trong đầu tư tư đ m cải thiện tài khoản vãng lai. Để xét đến tác động của các cú sốc chuyển nhượng ròng, hay là những cú sốc thuế ròng âm (net transfer, or negative net tax shocks), Kim v Roubini cũng xây dựng mô hình{RGDP,GOV,CUR,RIR,RER} với giả định chuyển nhượng ròng chịu tác động đồng thời bởi RGDP. Ở đây họ sử dụng tỷ số chuyển nhượng ròng trên GDP. Kết quả về tác động gây ra từ cú sốc của chuyển nhượng ròng được thể hiện trên 2 cột đầu tiên của hình 5. Những tác động của các cú sốc chuyển nhượng ròng nói chung gần giống với những tác động gây ra từ các cú sốc trong thâm hụt ngân sách chính phủ mặc dù yếu hơn; cụ thể, một cú sốc theo chiều hướng 6 Thu lãi ròng c a Chính ph gi m theo thời gian. Sự sụt gi m này có thể là kết qu c a sự ụt ngân sách Chính ph . 12 gia tăng chuyển nhượng ròng đ cải thiện tài khoản vãng lai trong ngắn hạn v m tỷ giá hối đoái thực tăng ên. T i hoản v ng ai được cải thiện do 5: ộng gây ra từ các cú sốc chi tiêu chính ph và các kho n chuyể ợ ò th ở hai cộ ầu tiên và hai cột cuối cùng thể hiện các xung ph n ứng theo mộ ộ lệch chuẩ ối với các cú sốc chuyển ợng ròng (tính theo % trên GDP) và các cú sốc chi tiêu thực c a chính ph R UR R R R R R M OV V R V V OV V R V T T T T R O lầ ợt thể hiện cho các chỉ tiêu: GDP thực, tài kho n vãng lai, tỷ giá thực hiệu lực, tiết kiệ n c a chính ph , tiết kiệ ầ ầ ự ố thống kê, các kho n thu nhập ròng từ lãi vay c a chínhph , và tiêu dùng khu vự ; t c ề ợc tính theo % trên GDP, ngoại trừ R R ểm %) và RER (tính bằ % OV ể hiện cho phần chuyể ợng ròng c a chính ph (tính theo % trên ợc thể hiện trong cộ ầu tiên, và chi tiêu thực c a chính ph ũ ằ % ợc thể hiện trong cột thứ ba. 13 tiêu dùng tăng nhẹ nhưng chỉ là trong ngắn hạn. Tiết kiệm tư nhân gia tăng bù đắp cho thâm hụt ngân sách tăng ên trong hi đầu tư sụt giảm, kết quả là tài khoản v ng ai được cải thiện. 1.3.4. Phân tích biến động kết hợp : Trong phần này tác giả sử dụng phương pháp phân tích phương sai sai số dự báo tổng thể để xác định vai trò của các cú sốc cấu trúc trong việc giải thích các biến động kết hợp và trả lời cho hai câu hỏi: - Những loại cú sốc cấu trúc nào có thể gây ra thâm hụt kép, hay biến động trái chiều kép - Sự đóng góp của từng cú sốc vào dãy biến động kết hợp giữa thâm hụt ngân sách chính phủ, tài khoản vãng lai và tỷ giá thực. Bảng số 3 (1) trình bày các kết quả phân tích về biến động kết hợp giữa tài khoản vãng lai và thâm hụt ngân sách chính phủ sau khi sử dụng phương pháp phân tích phương sai sai số dự báo tổng thể( với xác suất là 68%). Cột thứ nhất thể hiện chuỗi thời gian dự báo, cột thứ hai là hệ số tương quan hông điều kiện của các sai số dự báo (thể hiện tổng hợp tất cả các cú sốc), cột thứ ba là tên cú sốc, cột thứ tư là hệ số tương quan có điều kiện (chỉ xét đến duy nhất một cú sốc), cột thứ năm phép phân tích hệ số tương quan, thể hiện vai trò của mỗi cú sốc cấu trúc 14 Bảng 3: Phân tích biến động kết hợp Những b ng tính trên thể hiện phép phân tích biế ộng kết hợp c a tài kho n vãng lai(tính theo % trên GDP), c a thâm hụ n(GOV) tính % theo GDP, và c a Tỷ giá thực hiệu lực (RER) với GOV, theo d i xác xu t 68%. Cộ ầu tiên thể hiện chuỗi thời gian dự báo, cột thứ hai là ô ều kiện c a c a các sai số dự báo, cột thứ ba là tên các cú sốc, cột thứ ó ều kiện ,thứ é tích hệ số ể hiện vai trò c a mỗi cú sốc c u trúc trong việc lý gi i về ô ều kiện, và cột cuối cùng là phép phân tích thể hiện phầ ó ó a từng cú sốc c u trúc trong việc gi i thích hệ số Hiệ ô ều kiệ R R OV ầ ợt là lãi su t thực và GDP thực tế. trong việc giải thích hệ số tương quan hông điều kiện (tổng hợp vai trò của mỗi cú sốc cấu trúc đối với hệ số tương quan hông điều kiện), và cột cuối cùng là phép phân tích thể hiện tỷ lệ 15 phần trăm đóng góp của mỗi cú sốc cấu trúc trong việc giải thích hiệp phương sai hông điều kiện (vai trò của các cú sốc cấu trúc cộng được cộng dồn đến 100%) “7”. Hệ số tương quan vô điều kiện của sai số dự báo về tài khoản vãng lai và thâm hụt ngân sách 0.42 v 0.34 tương ứng với chuỗi thời gian 4 và 8 quý. Cho thấy tài khoản vãng lai và thâm hụt chính phủ có xu hướng biến động cùng chiều, tức thâm hụt ngân sách chính phủ càng tăng, t i hoản v ng ai c ng được cải thiện. cú sốc RGDP tạo ra một tương quan xác định hoàn to n ên đến 0.97 v 0.98 tương ứng cho khoảng thời gian 4 v 8 quí. Trong hi đó, các cú sốc GOV cũng tạo ra một tương quan dương xác định hoàn toàn là 0.7 và 0.63. Các cú sốc CUR, RIR cũng tạo ra tương quan dương, nhưng cú sốc RER lại tạo ra tương quan âm. Các biến động kết hợp chủ yếu gây ra bởi cú sốc sản ượng. So sánh phần đóng góp của cú sốc RGDP và phần đóng góp của cú sốc GOV vào hệ số tương quan tổng hợp, ta thấy cú sốc RGDP chiếm 78%, trong khi GOV là 22.7%. Vậy cú sốc sản ượng là nguồn phát sinh quan trọng nhất gây ra hiện tượng biến động trái chiều kép giữa tiết kiệm ngân sách và tài khoản vãng lai. Trong phần (2) của bảng 3, ta thấy các cú sốc RGDP và cú sốc GOV tạo ra một tương quan dương cao nhưng các cú sốc RER và RIR lại tạo ra tương quan âm. Sự bù trừ lẫn nhau này dẫn đến hệ số tương quan tổng hợp gần bằng 0. Nói tóm lại, kết luận lớn nhất rút ra từ bảng phân tích sai só phương sai dự báo tổng thể là phần đóng góp của cú sốc RGDP và cú sốc GOV trong việc giải thích các biến động kết hợp cùng chiều tính cho khoảng thời gian 4 quí như nhau, nhưng trong hoảng thời gian 8 quí thì phần đóng góp của cú sốc RGDP là lớn hơn. Kết luận: Hai tác giả Kim v Roubini đ chứng minh hiện tượng biến động trái chiều kép giữa tiết kiệm ngân sách chính phủ và tài khoản vãng lai là mẫu hình phổ biến trong bộ dữ liệu, và cú sốc tăng thâm hụt ngân sách làm cải thiện tài khoản v ng ai, m tăng i suất thực và tỉ giá thực. Kết quả này vững chắc dưới nhiều góc độ xem xét về các yếu tố cấu thành nên tài khoản vãng lai và thâm hụt ngân sách chính phủ cũng như biến động kết hợp của các yếu tố tác động nên mối quan hệ giữa tiết kiệm ngân sách chính phủ, tài khoản vãng lai và tỷ giá hối đoái thực. 7 Con số ũ ể hiện tỷ lệ phầ ó ó a từng cú sốc c u trúc trong việc gi i thích hệ số ô ều kiện, chính là tỷ số c a số nằm trên cột thứ ố nằm trên cột thứ hai. 16 CHƢƠNG 2: THÂM HỤT KÉP HAY BIẾN ĐỘNG TRÁI CHIỀU? CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA, TÀI KHOẢN VÃNG LAI VÀ TỈ GIÁ HỐI ĐOÁI Ở VIỆT NAM. 2.1. Thống kê sơ bộ: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Soyoung Kim , Nouriel Roubini Kim cung cấp những bằng chứng thực nghiệm thuyết phục và rõ ràng mối quan hệ trái chiều giữa thâm hụt ngân sách chính phủ và tài khoản vãng lai, tỉ giá hối đoái thực. Trong đó, nguồn phát sinh hiện tượng này có thể đến từ các cú sốc sản ượng trong nền kinh tế hay đến từ các cú sốc tài khóa của chính phủ. Tác động của cú sốc tăng sản ượng làm giảm thâm hụt ngân sách, nhưng ại làm cho tình hình tài khoản vãng lai xấu đi đáng ể và nhất là trong dài hạn, bên cạnh đó nó cũng làm giảm tỉ giá hối đoái thực, và những tác động n y được dự báo bởi nhiều nghiên cứu lí thuyết trước đó. Nhưng nghiên cứu thực nghiệm của Kim cũng đề xuất thêm một kết quả thực nghiệm khá mới mẻ và thú vị, cú sốc tài khóa mở rộng xuất hiện, chi tiêu ngân sách chính phủ gia tăng, m tăng mạnh thâm hụt ngân sách , nhưng mặt khác lại làm cải thiện tài khoản vãng lai trong ngắn hạn, do việc gia tăng chi tiêu trong ngân sách chính phủ gây ra hiệu ứng Ricardian, làm tiết kiệm tư tăng ên để bù đắp một phần vào sự gia tăng của thâm hụt ngân sách, bên cạnh đó, sự gia tăng chi tiêu ngân sách của chính phủ làm chèn lấn đầu tư tư nhân do áp ực vay nợ của chính phủ tài trợ cho thâm hụt ngân sách làm lãi suất thực tăng ên. Tuy nhiên, những tác động này lại phụ thuộc rất nhiều vào tính liên tục của các chính sách tài khóa. Ở Việt Nam, hiện tượng biến động trái chiều kép giữa tiết kiệm ngân sách chính phủ và tài khoản vãng lai xảy ra rõ rệt trong khoảng thời gian từ 1998-2002, và dường như xu thế này bắt đầu quay trở lại trong những năm gần đây. 17 Hình 6: tình hình thâm hụt ngân sách và cán cân tài khoản vãng lai từ 1990-2008: (Sources: Ministry of Finance of Viet Nam; State Bank of Viet Nam; staff estimates. (Asian Development Outlook 2009 Update, ADB) Hình 7: tình hình thâm hụt ngân sách chính phủ và cán cân tài khoản vãng lai 2005-2010: (Sources: Ministry of Finance of Viet Nam; State Bank of Viet Nam; staff estimates. (Asian Development Outlook 2009 Update, ADB) Xem xét mối quan hệ giữa thâm hụt ngân sách chính phủ v t i hoản v ng ai cũng như tỷ giá hối đoái thực, chúng tôi đ sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để ước ượng hệ số tương quan giữa thâm hụt ngân sách chính phủ và tài khoản vãng lai, và hệ số tương quan giữa thâm hụt ngân sách chính phủ và tỉ giá hối đoái thực, kết quả trình bày trong bảng 4: -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Tổng thâm hụt (%/GDP) tài khoản vãng lai (%GDP) -14.0 -12.0 -10.0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Fiscal deficit Current account 18 Bảng 4: Hệ số tƣơng quan giữa thâm hụt ngân sách chính phủ và tài khoản vãng lai, tỉ giá hối đoái ở Việt Nam: ờ ẫ ừ 995 – 2008 ) Nhìn vảo bảng ết quả ta thấy hệ số tương quan giữa thâm hụt t i hoản v ng ai v tổng thâm hụt ngân sách chính phủ mang giá trị -0.16565 . ên cạnh đó ,hệ số tương quan giữa thâm hụt t i hoản v ng ai v thâm hụt cơ bản ngân sách chính phủ có tương quan phủ định mạnh hơn -0.16727 . Tuy nhiên, sự hác biệt n y hông đáng ể, nguyên nhân do hông có sự hác biệt ớn giữa giá trị tổng thâm hụt ngân sách chính phủ v thâm hụt cơ bản ngân sách chính phủ. Ta cũng thấy được mối tương quan phủ định mạnh -0.42045) giữa tổng thâm hụt ngân sách chính phủ v tỷ giá hối đoái thực. Tuy nhiên, mối tương quan phủ định n y yếu đi hi xem xét mối tương quan giữa thâm hụt cơ bản ngân sách chính phủ v tỷ hối đoái giá thực. mức chênh ệch n y hông ớn . Do hạn chế về mặt số iệu về tỷ giá thực nên thời ì mẫu xét ở bảng 1 tương đối ngắn. Do đó, để có một cái nhìn chính xác hơn trong d i hạn, chúng tôi đ tách riêng xem xét mối tương quan giữa thâm hụt ngân sách chính phủ v thâm hụt t i hoản v ng ai với thời ì mẫu d i hơn. Kết quả được trình b y trong bảng 5. Tƣơng quan v i CUR GDP Tƣơng quan v i RER T ng thâm hụt NSCP GDP -0.16565 -0.42045 Thâm hụt cơ bản NSCP (%/GDP) -0.16727 -0.41984 19 Bảng 5: hệ số tƣơng quan giữa thâm hụt ngân sách chính phủ, thâm hụt cơ bản ngân sách chính phủ và tài khoản vãng lai. ộ dài mẫu tính từ 1992-2008) Các kết quả trong bảng 5 cho thấy rằng thâm hụt ngân sách chính phủ và tài khoản vãng lai biến động không cùng chiều với nhau, và hiện tượng trái chiều kép là mẫu hình phổ biến hiện tượng thâm hụt kép trong bộ dữ liệu này. Kết quả này tương tự như với các kết quả rút ra từ b i nghiên cứu thực nghiệm của Soyoung Kim v Roubini (2008). Tuy nhiên, để hiểu rõ tác động của các cú sốc thâm hụt ngân sách chính phủ đối với tài khoản vãng lai và tỉ giá hối đoái thực, đòi hỏi cần có những nghiên cứu chuyên sâu hơn về các mối quan hệ động cũng như sự tương tác qua ại giữa các biến vĩ mô quan trọng của nền kinh tế. 2.2 . Mô hình cơ bản: Để nghiên cứu tác động của các cú sốc thâm hụt ngân sách, chúng tôi sử dụng mô hình tự hồi qui vectơ cấu trúc, hay SVAR structura VAR , được đề xuất bởi Sims (1980). Mô hình này hữu dụng trong việc kiểm soát các thành phần nội sinh và tìm ra các các thành phần ngoại sinh của cán cân ngân sách chính phủ. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi xây dựng mô hình cơ bản gồm 5 biến {RGDP, GOV, CUR, RER, RIR}, trong đó tất cả đều là RGDP là log của GDP thực, GOV là log của thâm hụt ngân sách chính phủ tính theo phần trăm GDP, CUR og của tài khoản vãng lai tính theo phần trăm GDP, RER og của tỉ giá hối đoái thực và RIR là log của lãi suất thực tính theo điểm phần trăm v i suất kì hạn 3 tháng. Trong mô hình này, biến RGDP, GOV và CUR là 3 biến chính của mô hình, các biến ngoại sinh đồng thời được xếp trước. RGDP là biến vĩ mô quan trọng đại diện cho tình hình tăng trưởng của nền kinh tế v đồng Tƣơng quan v i CUR GDP T ng thâm hụt NSCP GDP -0.07944 Thâm hụt cơ bản NSCP GDP -0.08062 20 thời cũng biến nội sinh mà chúng tôi mong muốn kiểm soát, từ đó iểm soát tác động của chu kì kinh tế trong một quí lên thâm hụt ngân sách chính phủ, bằng cách đặt điều kiện cho RGDP hiện h nh, trong hi đó, chúng tôi hông đặt điều kiện cho RGDP trễ và các biến hiện hành và trễ khác nhằm tìm ra các tác động ngoại sinh hoặc các tác động tùy nghi của cú sốc thâm hụt ngân sách chính phủ, nguyên nhân là vì RGDP trễ và các biến hiện hành và trễ khác khó có khả năng tác động đến thâm hụt ngân sách do độ trễ của các chính sách tài khóa. Giai đoạn nghiên cứu là thời kì chế độ tỉ giá thả nổi có quản í như hiện nay (1995-2009). Mô hình sử dụng dữ liệu theo quí và áp dụng độ trễ là 4, một hằng số được đưa v o mô hình. 2.3. Các kết quả cơ bản: Hình 8: RGDP GOV CUR RER RIR 21 Hình 8: ô n, 1995-2009: th thể hiện các xung ph n ứ ối với các cú số ó ộ lệch theo một d i sai số chuẩ ờ ẩn c ô ế n. Tên gọi c a các cú sốc c u ú ợc thể hiện ở trên mỗi cột, và các biến ph n ứ ợc thể hiện ở bên trái mỗ R OV UR R R R R ầ ợt thể hiện cho các chỉ tiêu: GDP thực, thâm hụ n, tài kho ều tính bằ % trên GDP), và tỷ giá thực hiệu lực (tính th %), lãi su t thực (tính bằ ểm %). Hình 8 thể hiện phản ứng của các cú sốc cấu trúc structura shoc s đối với các biến của mô hình, trong đó tên các cú sốc cấu trúc được đặt ở đầu mỗi cột và tên các biến được đặt ở đầu mỗi hàng. Tổng biến động của thâm hụt ngân sách chính phủ đối với các cú sốc cấu trúc được thể hiện trong hàng 2 của hình 8. Nhìn vào phản ứng của biến thâm hụt ngân sách chính phủ đối với các cú sốc cấu trúc, có thể nhận thấy được cú sốc thâm hụt ngân sách có ảnh hưởng đáng kể đến biến động tổng thể của thâm hụt ngân sách. Phép phân tích phương sai sai số dự báo sẽ cho cái nhìn rõ ràng về kết luận này. Bảng 6: đóng góp của các cú sốc cấu trúc trong t ng biến động thâm hụt ngân sách. Bảng 6 cho thấy cú sốc thâm hụt ngân sách chính phủ đóng góp 85.22% trong tổng biến động của chính nó trong khoảng thời gian 4 quí, trong khi các cú sốc sản ượng chỉ đóng 7.23% trong tổng biến động của thâm hụt ngân sách trong khoảng thời gian 4 quí, phần đóng góp của các cú 22 sốc khác vào biến động tổng thể của thâm hụt ngân sách chính phủ thì hông đáng ể, và tất cả đề giảm dần trong các thời gian d i hơn. Điều này khẳng định rằng nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi giải thích được tính ngoại sinh của cán cân tài khóa vì phần đóng góp của cú sốc thâm hụt ngân sách trong mô hình lớn hơn 50% trong hoảng thời gian 4 quí, trong hi đó phần đóng góp của các cú sốc sản ượng là khá nhỏ so với cú sốc thâm hụt ngân sách. Phản ứng v i cú sốc tăng thâm hụt ngân sách. Thâm hụt ngân sách chính phủ tăng, s n ợng nền kinh tế ẹ, lãi suất thực tăng, trong hi t i hoản vãng lai trở nên xấu đi. Các kết quả về sự gia tăng trong sản ượng cho thấy các lập luận của các công trình nghiên cứu theo trường phái Keynes về tác động của chính sách tài khóa mở rộng, có tác dụng m tăng tổng cầu nền kinh tế thông qua việc tăng cầu ở khu vực công, gián tiếp m tăng sản ượng nền kinh tế là hoàn toàn chính xác, và kết quả này một lần nữa khẳng định hiệu quả ích thích tăng trưởng kinh tế có thể đo ường được của gói kích cầu trị giá 8 tỷ USD Chính phủ Việt Nam tung ra để vực dậy nền kinh tế, v ngăn chặn nguy cơ suy thoái inh tế v o đầu tháng 2/2009, tuy nhiên, hiệu quả n y nhìn chung chưa cao do phản ứng của biến RGDP không phản ứng mạnh đối với cú sốc tăng thâm hụt ngân sách. Theo sau cú sốc tăng thâm hụt ngân sách, thâm hụt ngân sách tăng mạnh, lãi su t thự trong ngắn hạn. Hướng giải thích được phần lớn các chuyên gia kinh tế sử dụng để luận giải cho kết quả lãi suất thực tăng do chính phủ tăng ượng trái phiếu phát hành tài trợ cho sự gia tăng của thâm hụt ngân sách. Tuy nhiên, kết quả đáng chú ý trong bài nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi là khi xảy ra cú sốc tăng thâm hụt ngân sách, tài khoản vãng lai đƣợc cải thiện ngắn hạn và tỉ giá hố ự ổ ô ể. Kết quả thực nghiệm này cũng chứng minh được các lập luận của các nghiên cứu lí thuyết cho mối quan hệ giữa cán cân tài khóa và cán cân tài khoản vãng lai của nền kinh tế Việt Nam là hoàn toàn hợp lí. Chúng tôi sẽ đi sâu v o phân tích tại sao lại có các kết quả này và làm thế n o để nhận dạng được tác động của cú sốc thâm hụt ngân sách lên từng thành phần của tài khoản vãng lai trong phần 2.4. Phản ứng v i các cú sốc tăng sản lƣợng, s ợng c a nền kinh tế ộ kể, lãi su t thự , trong khi tỉ giá hố ực không biế ộ ể, thâm hụt ngân sách chính ph n vãng lai ợc c i thiện. Theo các quan điểm của các nghiên cứu trước đây, hi xuất hiện các cú sốc tăng sản ượng, sản ượng của toàn nền kinh tế tăng ên, thu nhập người dân tăng m nhu cầu các h ng hóa nước ngo i tăng cao, ết quả làm cho tài khoản vãng lai trở nên xấu đi. Theo các quan điểm trong những nghiên cứu lí thuyết hiện nay, cú sốc tăng sản ượng được xem là các cú sốc đổi mới công nghệ hay các cú sốc về tăng suất của nền kinh tế, theo sau các cú sốc n y, đầu tư gia tăng mạnh mẽ, từ đó tác động làm 23 tài khoản vãng lai biến động theo hướng xấu đi. Các biến động phản chu kì kinh tế này của tài khoản v ng ai được đề cập chi tiết hơn trong nghiên cứu của Mendoza (1991) và Bakus (1992). Các cú sốc tăng năng suất xảy ra cũng có tác động m tăng i suất thực, kết quả n y được dự báo trong nghiên cứu King v Rebo o 1999 , trong hi đó đề xuất của Corsetti (2006) lại dự báo cho sự tăng giá của đồng nội tệ theo sau các cú sốc tăng năng suất sản xuất. Các kết quả n y cũng được kiểm định tính đúng đắn thông qua nghiên cứu thực nghiệm của Kim Soyoung và Noriel Roubini (2008) cho nền kinh tế Mỹ như nhóm chúng tôi đ trình b y trong chương 1. Tuy nhiên, khi chúng tôi quay trở về xem xét kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam về tác động của cú sốc tăng sản ượng đối với thâm hụt ngân sách, tài khoản vãng lai và tỉ giá hối đoái thực, được trình bày trong hình 8, chúng tôi nhận thấy có một v i điểm khác biệt rõ rệt giữa kết quả nghiên cứu của chúng tôi với các dự báo của mô hình lí thuyết và cả các kết quả cơ bản trình bày trong nghiên cứu thực nghiệm của Kim (2008). Các cú sốc tăng sản ượng hầu như không gây ra các biến động đáng ể nào trong tỉ giá hối đoái thực, nguyên nhân xuất hiện các kết quả này có thể xuất phát từ chính sách điều hành tỉ giá hối đoái của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam hướng đến mục tiêu ổn định, giảm thiểu các biến động tỉ giá hối đoái mang tính chất đột ngột với biên độ lớn , gây tác động tiêu cực các hoạt động sản xuất trong nền kinh tế trong thời gian vừa qua. Song song đó, tác động đồng thời của cú sốc tăng sản ượng là thâm hụt ngân sách tăng nhưng ại làm cải thiện tài khoản vãng lai trong ngắn hạn. Kết quả này thực sự đáng để suy xét nhằm có những luận giải hợp lí cho vấn đề này. 2.4. Tác động của cú sốc tăng thâm hụt ngân sách đến từng thành phần trong tài khoản vãng lai: Trong phần này, chúng tôi sẽ đi sâu v o nghiên cứu tại sao cú sốc tăng thâm hụt ngân sách tác động làm cải thiện tài khoản vãng lai và làm thế n o để nhận dạng các tác động đó. Từ đẳng thức 1 đ đề cập trong phần 1.1, chúng tôi tách đầu tư ra th nh đầu tư tư nhân v đầu tư công, vậy: Tài khoản vãng lai = Tiết kiệm tƣ nhân - Thâm hụt cơ bản ngân sách chính phủ + khoản thu tiền lãi ròng của chính phủ -Đầu tƣ khu vực tƣ –Đầu tƣ khu vực công +Sai số thống kê (2) 24 Sau đó, chúng tôi mở rộng mô hình cơ bản 5 biến ban đầu bằng cách thêm một biến CURA v o mô hình, trong đó CURA ần ượt đại diện cho các thành phần của tài khoản vãng lai, trật tự các biến trong mô hình sẽ là {RGDP, GOV, CUR, CURA, RIR, RER}, chúng tôi cũng mong muốn quan sát biến động của tiêu dùng khi xuất hiện cú sốc tăng thâm hụt ngân sách, do đó, CURA cũng bao gồm cả yếu tố tiêu dùng v tính theo đơn vị là phần trăm GDP. Kết quả phản ứng của các biến trong mô hình mới đối với cú sốc tăng thâm hụt ngân sách được trình bày trong hình 9. Hình 9: Hình 9: ộng từ những cú sốc thâm hụ th thể hiện các xung ph n ứ ối với cùng mộ ộ lệch chuẩn c a các cú sốc thâm hụ n trong mô hình mở rộng 6 biến. R V V OV V O ầ ợt là , ầ ự ầ d ều tính theo % trên GDP). Như đ đề cập trong phần 2.3, phản ứng với cú sốc tăng thâm hụt ngân sách, thâm hụt ngân sách tăng mạnh, tài khoản vãng lai cải thiện trong ngắn hạn. Luận giải cho vấn đề này, các nghiên cứu lí thuyết theo trường phái hành vi tiết kiệm tuân theo học thuyết Ricardo, khi thâm hụt ngân sách tăng ên, người dân gia tăng tiết kiệm nhằm bù đắp cho các khoản thuế tăng ên trong tương ai, hi đó hiệu ứng Ricardian không hoàn chỉnh xảy ra, tức tiết kiệm tư nhân tăng lên, bù đắp một phần cho phần tiết kiệm ngân sách chính phủ giảm đi, do tiêu dùng tư nhân tăng nhẹ. Kết quả thực nghiệm của chúng tôi cũng cho thấy tiêu dùng tư nhân ở Việt Nam gia tăng đáng ể theo sau cú sốc tăng thâm hụt ngân sách chính phủ, do vậy theo hướng luận giải này, nhóm chúng tôi dự báo phần gia tăng trong tiết kiệm tư nhân ở Việt Nam chưa đủ để bù PRIV INV CONS GOV INV 25 đắp cho ượng tiết kiệm công giảm đi. Do một số hó hăn trong khâu tìm số liệu về tiết kiệm tư nhân do chỉ tiêu n y chưa được tiến hành thống ê đầy đủ ở Việt Nam nên trong bài nghiên cứu thực nghiệm n y, nhóm chúng tôi chưa trình b y ết quả tác động của cú sốc tăng thâm hụt ngân sách đối với biến tiết kiệm tư nhân. Cũng trong hình 9, cú sốc tăng thâm hụt ngân sách chính phủ tác động làm lãi suất thực tăng ên, gây ra hiệu ứng chèn lấn đầu tư, dẫn đến đầu tư khu vực tư nhân giảm mạnh, trong hi đầu tư hu vực công không biến động đáng ể, kết quả tổng đầu tư sụt giảm. Kết quả thực nghiệm này phù hợp với tình hình sụt giảm mạnh đầu tư tư nhân ở Việt Nam do áp lực gia tăng ượng trái phiếu chính phủ phát hành nhằm huy động vốn tài trợ cho gói kích thích kinh tế, từ đó tác động m tăng i suất trái phiếu huy động của chính phủ, kéo mặt bằng chung lãi suất cho vay của các ngân h ng thương mại đối với các doanh nghiệp cũng tăng cao, trong năm 2009, có thời điểm tăng đến 16% năm. Như vậy, nói tóm lại kết quả tài khoản vãng lai cải thiện là do sự tăng ên trong tiết kiệm tư nhân v sụt giảm mạnh trong đầu tư tư nhân theo sau cú sốc tăng thâm hụt ngân sách chính phủ. 26 CHƢƠNG 3: THẢO LUẬN VỀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Bài nghiên cứu thực nghiệm của chúng tôi đ cung cấp bằng chứng xác thức về sự tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thâm hụt ngân sách chính phủ và cán cân tài khoản v ng ai. Qua đó, kết quả nghiên cứu này mở ra một hướng nhìn rõ ràng về hiệu quả tích cực đối với nền kinh tế của gói kích cầu được tung ra vào đầu năm 2009 của Chính Phủ. Chính sách tài khóa mở rộng của chính phủ nâng mức thâm hụt ngân sách của Việt Nam tăng ên mức cao nhất từ trước đến nay, -10.1% GDP trong năm 2009. Phản ứng với cú sốc tăng thâm hụt đó, sản ượng chỉ tăng nhẹ do biến RGDP không phản ứng mạnh với cú sốc tăng thâm hụt ngân sách trong ngắn hạn. Kết quả này dự báo rằng tác động kích thích sản ượng nền kinh tế của gói kích cầu sẽ yếu trong ngắn hạn nhưng có thể tác động mạnh trong dài hạn thông qua việc tăng cường chi tiêu công cho đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng v đổi mới công nghệ, từ đó tạo ra các cú sốc tăng năng suất sản xuất, m sau đó các cú sốc này gây ra các biến động tăng mạnh sản ượng. Đây vấn đề chưa được quan tâm đúng mức trong kết cấu gói kích cầu ở Việt Nam. Cú sốc tăng thâm hụt ngân sách cũng tác động làm tình hình tài khoản vãng lai cải thiện, kết quả này đúng với tình hình nước ta, cán cân tài khoản vãng lai của Việt Nam từ mức thâm hụt - 11.8%GDP năm 2008, giảm xuống còn -7%GDP trong năm 2009, tuy nhiên đây chưa hẳn là một tín hiệu tốt đối với nền kinh tế. Theo kết quả thực nghiệm của nhóm chúng tôi cho thấy rằng bản chất sự cải thiện của tài khoản vãng lai theo sau cú sốc tăng thâm hụt ngân sách chính phủ là do sự gia tăng trong tiết kiệm tư nhân, và sự sụt mạnh trong đầu tư tư nhân do chịu tác động của hiệu ứng chèn lấn đầu tư xảy ra khi lãi suất tăng cao gây ra bởi cú sốc tăng thâm hụt ngân sách. Sự cải thiện đó hông đến từ khả năng cạch tranh và nội lực của nền kinh tế đang tăng, do đó nó dự báo rằng khi nền kinh tế Việt Nam bắt đầu hồi phục, tình trạng thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai sẽ quay trở lại và kéo dài trong nhiều năm, điều n y đòi hỏi Chính phủ Việt Nam phải chuẩn bị trước các kịch bản để đối phó với tình trạng thâm hụt kép xảy ra trong dài hạn. Theo ước tính của World bank , nguồn tài trợ cho thâm hụt ngân sách chính phủ, thâm hụt cán cân tài khoản v ng ai, v chính sách điều h nh vĩ mô nền kinh tế trong năm 2010 bao gồm: thặng dư cán cân t i hoản vốn khoảng 11.7 tỉ USD, vốn FDI khoảng 7.3 tỉ USD, vốn FII 27 khoảng 1.5 tỉ USD, ượng kiều hối gửi về Việt Nam khoảng 6.8 tỉ USD, nguồn vốn vay trung và dài hạn khoảng 2.4 tỉ USD, quỹ dự trữ ngoại hối còn khoảng 15-16 tỷ USD, trong khi thâm hụt cán cân tài khoản vãng ai ước tính khoảng 9.1 tỉ USD, mức thâm hụt ngân sách khoảng 8.3% GDP. Như vậy, nhìn chung báo cáo trên cho thấy trong năm 2010 chưa có vấn đề gì nghiêm trọng trong khả năng đáp nhu cầu tài trợ cho các khoản thâm hụt của cán cân tài khoản vãng lai và thâm hụt ngân sách chính phủ. Nhưng vấn đề thâm hụt kép sẽ đáng được quan tâm và tiếp tục cân nhắc ĩ ưỡng nếu xem xét ở bối cảnh Quốc hội dự định thông qua hàng loạt các siêu dự án như dự án đường sắt cao tốc Bắc-Nam, tổng số vốn đầu tư hoảng 56 tỷ đô a chia đểu trong 30 năm, dự án quy hoạch lại thủ đô H Nội, tổng vốn đầu tư ước tính 90 tỷ đô a, dự án nh máy điện hạt nhân, tổng vốn đầu tư khoảng 12 tỷ đô a,... Điều này không chỉ dự báo rằng mức nợ công của nước ta tăng cao hơn mức 44.7% GDP theo báo cáo của Chính phủ trình Quốc hội, và mức 52.30% như báo cáo của The World factbook của CIA, sự tăng ên mạnh mẽ của chi tiêu từ khu vực công này chắc chắn còn m tăng cao mức thâm hụt ngân sách chính phủ ngay khi Việt Nam triển khai thực hiện các dự án này. Trong khi hiện tại, nước ta đang đối mặt với vấn đề tăng mạnh nhập siêu trong những tháng đầu năm 2010, v chưa thực sự có một giải pháp hiệu quả n o để giải quyết tận gốc rễ vấn đề này vì xét về bản chất, vấn đề nhập siêu của Việt Nam xuất phát từ các bất hợp lí trong cơ cấu xuất nhập khẩu ở nước ta. Bên cạnh đó, tình hình xuất khẩu cũng hông mấy khả quan trong thời gian tới do một số nguyên nhân hách quan như thị trường xuất khẩu thu hẹp do tình hình kinh tế Châu Âu đang trở nên xấu đi do tác động tiêu cực của khủng hoảng Hi Lạp xảy ra trong quí 1 năm 2010, v sự phục hồi chậm chạp của kinh tế thế giới sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, nhưng cũng có thể xuất phát từ sự yếu kém của nội tại nền kinh tế do bởi nước ta không thể duy trì trong thời gian dài việc xuất khẩu các nguyên, nhiên liệu thô hay các sản phẩm sử dụng nhiều ao động phổ thông như hiện nay. Tất cả các nhân tố n y đề có khả năng nâng mức thâm hụt tài khoản vãng lai của Việt Nam tăng cao trong những năm sắp tới. Nếu nhìn vấn đề thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai ở góc độ tiết kiệm v đầu tư của nền kinh tế, chúng tôi nhận thấy rằng Việt Nam nước có tỉ lệ đầu tư trên GDP há cao v trong những năm tới, theo định hướng tăng trưởng kinh tế của Chính phủ, tỉ lệ n y có xu hướng ngày càng tăng ên, do đó rủi ro phát sinh thâm hụt tài khoãn vãng lai trong dài hạn có thể đến từ sự chênh lệch giữa tổng đầu tư v tổng tiết kiệm của Việt Nam. Trong khoảng 10 năm trở lại đây, tốc độ tiết kiệm luôn không theo kịp tốc độ tăng trong đầu tư v nước ta luôn phải tài trợ cho các khoản chênh lệch ấy bằng các nguồn vay nợ nước ngo i như ODA, FDI hay thậm chí là nguồn FII 28 Hình 10: Ngu n: tổng cục thống kê Việt Nam. Xét về mặt bản chất, vấn đề thâm hụt ngân sách chính phủ không hoàn toàn tốt hay hoàn toàn xấu. Thâm hụt ngân sách tăng cao chỉ thực sự xấu và trở thành vấn đề nghiêm trọng khi hệ quả theo sau sự gia tăng mạnh của thâm hụt ngân sách là các cuộc khủng hoảng thanh toán, khủng hoảng tiền tệ hay thậm chí là khủng hoảng nợ công. Khi xuất hiện thâm hụt tài khoản vãng lai, điều này cho thấy rằng quốc gia đó đang tiêu dùng nhiều hơn một ượng của cải vượt quá khả năng sản xuất của quốc gia n y, v để đáp ứng nhu cầu nhập khẩu , quốc gia này nhất thiết phải tìm ra nguồn tài trợ để bù đắp cho phần thâm hụt trong tài khoản vãng lai. Một trong các nguồn tài trợ thường xuyên nhất cho thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai là nguồn thặng dư từ cán cân tài khoản vốn, do sự chảy vào của các nguồn vốn như nguồn vốn đầu tư trực tiếp FDI, nguồn vốn đầu tư gián tiếp (FII), nguồn kiều hối, vay ngắn hạn, vay dài hạn nước ngoài và nguồn tài trợ ODA. Nếu trường hợp các nguồn tài trợ n y hông đủ bù đắp cho sự tăng ên trong thâm hụt tài khoản vãng lai hoặc thâm hụt cán cân thương mại, cụ thể là quốc gia đó hông có hả năng đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán cho các khoản nhập khẩu, các quốc này phải sử dụng đến quỹ dự trữ ngoại hối để can thiệp, chính điều này là nguyên nhân trực tiếp làm suy yếu quỹ dự trữ 34.23 35.42 37.36 39.00 40.67 40.89 41.54 46.52 41.34 42.80 27.00 32.80 31.30 30.60 32.00 34.50 36.50 31.80 31.20 25.10 -7.23 -2.62 -6.06 -8.40 -8.67 -6.39 -5.04 -14.72 -10.14 -17.70 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 ĐẦU TƯ/GDP TIẾT KIỆM/ĐẦU TƯ CHÊNH LỆCH 29 ngoại hối của các quốc gia, và là nguyên nhân gián tiếp dẫn đến các cuộc khủng hoảng tiền tệ khi quỹ dự ngoại hối của quốc gia hông đủ để giữ vững mức tỉ giá hối đoái hiện hành, buộc phải thả nổi đồng nội tệ khi xuất hiện các cuộc tấn công tiền tệ của các nh đầu cơ. Hơn thế nữa, thâm hụt tài khoãn vảng lai kết hợp với một số nguy cơ tiềm ẩn khác trong nền kinh tế như tỷ giá hối đoái thực tăng cao, vay nợ nước ngoài không kiểm soát v hông có cơ chế phòng ngừa, tỉ lệ nợ ngắn hạn trên GDP cao, hiệu quả đầu tư của khu vựa công thấp và thực hiện tự do hóa dòng vốn, có thể tạo ra một cuộc khủng hoảng nợ. Do đó, Chính phủ cần hết sức cẩn trọng với rủi ro tiềm ẩn phát sinh thâm hụt ép trong tương lai, nhất hi đặt trong bối cảnh đ xác định rõ ràng nguyên nhân của sự cải thiện tài khoản vãng lai theo sau các cú sốc thâm hụt ngân sách, xuất phát từ chính sách tài khóa mở rộng. Các chính sách điều hành kinh tế trong tương ai của Chính phủ nên chú trọng đến tăng cường tiết kiệm tư nhân, nâng cao hiệu quả đầu tư trong hu vực công và khu vực kinh tế Nh nước, nhất là ở các doanh nghiệm quốc doanh trong các ngành chủ lực của quốc gia như dầu khí, khai thác than, điện v nước. Ngoài ra, chính phủ cần chủ động chuẩn bị các kịch bản cho các khả năng có thể xảy ra để đối phó với tình hình lãi suất thực tăng v áp ực giảm giá đồng nội tệ gây ra bởi các cú sốc tăng thâm hụt ngân sách chính phủ, nhằm ổn định kinh tế vĩ mô đất nước và hạn chế hiệu ứng chèn lấn đầu tư trong hu vực tư nhân do sự gia tăng trong i suất thực. Vấn đề gia tăng tiết kiệm tư nhân cũng như tổng tiết kiệm quốc gia để cân bằng với tốc độ tăng trong đầu tư thực sự là vấn đề đáng xem xét, vì đây hông chỉ là vấn đề của riêng nền kinh tế Việt Nam phải đối mặt, nó cũng đang vấn đề gây đau đầu các nh điều hành chính sách ở các nước khác trên thế giới, là nguyên nhân gây ra sự mất cân bằng kinh tế toàn cầu v được xem là một trong những nhân tố kích hoạt cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Trích lời phát biểu của Chủ tịch Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED): Khi nền kinh tế toàn cầu và khối ợng mậu d ch phục h i, tuy nhiên sự m t cân bằng toàn cầu có thể quay trở lạ T ạo quố n mạnh trong cuộc họp G20, những hoạ nh chính sách trên thế giới ph m b o chống lại kết q ó Chúng tôi hiể ợc, ít nh t là về nguyên tắc, làm thế ể ợ ều này. Hoa Kỳ phải tăng tỉ tệ tiết kiệm quốc gia. Mặc dù chúng ta nên triển khai một cách tốt nh t có thể những công cụ ể ết kiệm cá nhân, cách hiệu qu nh ể thực hiện mục tiêu này là thiết lập một quỹ ạo tài chính bền vữ ợc neo bởi một cam kết rõ ràng ể gi m thâm hụt liên bang một cách ể theo thời gian. 30 Ben Bernanke, ngày19 0 2009 Ngân hàng dữ trữ liên bang c a hội ngh San Fransisco ở Châu Á và kh ng ho ng tài chính toàn cầu, Santa Barbara, California. 31 Một hó hăn tưởng chứng rất nhỏ iên quan đến vấ đề tiết kiệm tư nhân của Việt Nam là công tác thống kê, cập nhật và tính toán chỉ tiêu này ở nước ta dường như chưa thống nhất giữa các nguồn, v độ chính xác chưa cao, dẫn đến sai số của các dự báo liên quan đến chỉ tiêu này thường cao v độ tin cậy thấp. Tuy nhiên, vấn đề này sẽ đáng ưu tâm hơn hi đặt nó vào tình hình gia tăng mức nợ công của Việt Nam trong năm 2009, so với khoảng 10 năm trở lại đây. Theo các nghiên cứu về chiến ược vay nợ của Việt Nam, để tỉ lệ nợ trên GDP của Việt Nam năm 2009 v o hoảng 44.7% GDP ngưỡng tỉ lệ nợ trên GDP an to n đề xuất bởi các định chế tài chính quốc tế khoảng 30-50%), thì mức bội chi ngân sách an toàn nên ở mức: B=D(g-i)= 50%(6.5%-3%)= 1.75% GDP Với B: mức bội chi ngân sách h ng năm. D: tỉ lệ nợ trên GDP h ng năm, trong trường hợp này là 50%. g: tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế. i: lãi vay nợ trung bình bao gồm cả vay ưu đ i v hông ưu đ i của Việt Nam dự báo trong năm 2010. Mức nợ vay thêm và mức tiết kiệm tối thiểu h ng năm của Việt Nam sẽ phải ở mức: D2 = D1 + Nợ vay thêm mà:D1 / GDP1 = D2 / GDP2 = 0.5 nên : 0.5 x GDP2 = 0.5 x GDP1 + Nợ vay thêm Trong đó: GDP2 = GDP1 x 1.065. 1.065 x 0.5 x GDP1 = 0.5 x GDP1 + Nợ vay thêm Nợ vay thêm h ng năm 3.25% GDP. Giả định chính phủ vay thêm nợ để t i trợ thâm hụt ngân sách, hi đó : T ng nợ vay thêm = Đầu tƣ - tiết kiệm) + Thâm hụt ngân sách Ta dự đoán mức đầu tư v o hoảng 36.5%, hi đó: 32 3.25% = (36.5% - Tiết kiệm/GDP) + 1.75% Mức tiết kiệm trong nước trên GDP tối thiểu sẽ 35%. Do đó, nếu nợ công của chính phủ tăng lên, hoặc lãi suất của nợ vay tăng, éo theo đó sự tăng ên trong thâm hụt ngân sách chính phủ, tiết kiệm tư nhân trên GDP buộc phải tăng tương ứng nhằm bảo đảm an toàn tài chính cho quốc gia. Song song đó, các giải pháp xung quanh vấn đề nâng cao hiệu quả đầu tư của khu vực công cũng rất đáng được xem xét và cân nhắc để có hướng điều chỉnh kịp thời, vì đầu tư nh nước bao gồm cả nguồn từ ngân sách và tín dụng nh nước, nguồn thông qua các doanh nghiệp quốc doanh chiếm trên 50% tổng vốn đầu tư, trong hi theo số liệu thống kê về chỉ số ICOR của khu vực này cao gấp 3 lần so với khu vực tư nhân, đầu tư d n trải gây lãng phí, tổn thất không chỉ ngân sách nh nước, nguồn lực quốc gia mà còn gây chèn lấn đầu tư hu vực tư do tác động tăng i suất thực theo sau cú sốc thâm hụt ngân sách, m nguyên nhân sâu xa đến từ việc tăng chi tiêu cho đầu tư công của Chính phủ. 33 PHỤ LỤC A: dữ liệu Phần này chúng tôi sẽ nói về cách xử lý dữ liệu và nguồn dữ liệu, bộ dữ liệu chúng tôi sử dụng là từ qúy 1 năm 1995 tới qúy 4 năm 2009. Trong đó mô hình cơ bản gồm 5 biến: • GDP: Log của GDP. • GOV: Log của thâm hụt ngân sách sơ cấp tính theo % của GDP • CUR: Log của t i hoản vãng lai tính theo % của GDP. • RIR : Log của i suất 3 tháng. • RER :Log của tỷ giá hối đoái thực . Các số liệu về tổng sản phẩm quốc nội, thâm hụt ngân sách cơ bản, tài khoản vãng lai, lãi suất từ năm 1995 tới năm 2008 được lấy từ ADB-VietNam- Country- report 2009 , số liệu tổng sản phẩm quốc nội và thâm hụt ngân sách năm 2009 được lấy từ số ước tính cũa tổng cục thống kê Việt Nam. Các số liệu về tài khoản vãng lai, lãi suất và tỷ giá hoái đoái thực được lấy từ số ước ượng cũa EIU-VietNam-country-report 2009 và 2010. Sau đó chúng tôi mở rộng mô hình 5 biến thành mô hình 6 biến bằng cách lần ượt đưa thêm các biến đầu tư công GINV , đầu tư tư nhân PINV v tiêu dùng cá nhân PCON v o môi hình cơ bản: • GINV: Log của đầu tư công tính theo % của GDP. • PINV: log của đầu tư tư nhân tính theo % của GDP. • PCON: log của chi tiêu tư nhân tính theo % của GDP. Trong đó số liệu về đầu tư công v đầu tư tư nhân được lấy từ thống kê vốn đầu tư theo th nh phần kinh tế của tổng cục thống kê Việt Nam. Số liệu về chi tiêu tư nhân từ năm 1995-2008 được lấy từ ADB-Vietnam-report-2009, năm 2009 được tập hợp từ báo cáo tình hình kinh tế cuối năm 2009 của tổng cục thống kê Việt Nam. 34 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Soyoung Kim , Nouriel Roubini, 2008. Twin deficit or twin divergence? Fiscal policy, current account, and real exchange rate in the U.S. 2. “Tăng cường quản lý nợ nước ngoài ở Việt Nam” của TS. Nguyễn Thị Thanh Hương, 2007. 3. Carlo Favero and Francesco Giavazzi, February 20, 2008. Debt and the Effects of Fiscal Policy. 4. Pablo Burriel, Francisco de Castro, Daniel Garrote, Esther Gordo, Joan Paredes and Javier J. Pérez, Documentos de Trabajo, 2009. Fiscal Policy in the Euro area and the US, an empirical assessment. 5. Bruno Ducoudre, 2005. Fiscal policy and interest rates. 6. Zijun Wang, 05/2005. A note deficit, implicit debt, interest rates. 7. Hess Chung and Eric M.Leeper. 09/2007. What has financed goverment debt? 8. Marcel Aloy, Blanca Moreco, Dodson Gilles Nancy, 04/2008. Intertemporal adjustment and fiscal policy under the fixed exchange rate regime, Policy research working paper 4607, World Bank. 9. Maria Florencia Araz, Ana Maria Cerro, Osvaldo Meloni, Tatiana Soria Genta. Fiscal sustainability and crises. The case of Argentina. 10. Mirvikar Singh, T.N.Srinivasan, 2004. Fiscal policy in India, lessons and priorities. 11. Grigoros Bitzist John M.Paleogogos and Cristos Papazoglou, 6/2008. The determinant of the Greek Current account deficit, the EMU experience, Journal of Inyternational and Global Economics Studies. 12. TS. Nguyễn Thị Thanh Hương, 2007. Tăng cường quản lý nợ nước ngoài ở Việt Nam 35 13. www.adb.org Ngân hàng phát triển Châu Á. 14. www.vneconomy.vn Thời báo kinh tế Việt Nam 15. www.tcptkt.ueh.edu.vn Tạp chí phát triển kinh tế 16. www.gso.gov.vn Tổng cục thống kê 17. www.imf.org Quỹ tiền tệ quốc tế - IMF 18. www.worldbank.org Ngân hàng thế giới – WB 19. www.cia.gov Cơ quan tình báo trung ương Hoa Kỳ - CIA 20. www.mpi.gov.vn Bộ Kế hoạch v Đầu tư 21. www.mof.gov.vn Bộ Tài Chính Việt Nam 22. www.ngoaithuong.vn Bộ Ngoại Thương

Các file đính kèm theo tài liệu này:

  • pdfThâm hụt kép hay biến động trái chiều kép chính sách tài khóa , tài khoản vãng lai và tỷ giá hối đoái ở Việt Nam.pdf
Luận văn liên quan