Đầu tư tài chính - Tiến trình đầu tư

CHUYÊN ĐỀ 1: TIẾN TRÌNH ĐẦU TƯ µµµ I. Lời mở đầu: Một hoạt động đầu tư được định nghĩa như sự chuyển vốn trong một khoảng thời gian để đạt được tỷ suất sinh lợi mà có thể bù đắp cho nhà đầu tư trong thời gian đầu tư, bù đắp cho tỷ lệ lạm phát dự kiến trong quá trình đầu tư và cho những yếu tố không chắc chắn có liên quan. Do đó bước đầu tiên trong tiến trình đầu tư là xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi. Hầu hết những hoạt động đàu tư đều có dòng tiền kỳ vọng và một mức giá thị trường được ước tính, do đó cần phải ước lượng giá trị cho hoạt động đầu tư để xác định giá trị hiện tại có đồng nhất với tỷ suất sinh lợi mong đợi hay không. Đây là quá trình ước lượng giá trị của một tài sản. Sau khi ước lượng giá trị nội tại của chứng khoán, so sánh giá trị nội tại này với mức giá phổ biến trên thị trường để quyết định mua chúng hay không và có một chiến lược đầu tư. Chúng ta bắt đầu định giá chứng khoán bằng việc thảo luận về quá trình định giá. Đó là hai phương pháp phổ biến trong quá trình này: (1) Phương pháp xác định giá chứng khoán từ trên xuống (top-down) hay còn gọi là phương pháp ba bước (three-step approach). (2) Phương pháp xác định giá chứng khoán từ dưới lên (bottom-up) Sự khác biệt của hai phương pháp này chính là sự đánh giá về vai trò quan trọng của nền kinh tế và ngành mà công ty đó hoạt đọng trong việc định giá chứng khoán. Trong chuyên đề này, chúng tôi chỉ trình bày phương pháp tiếp cận từ trên xuống top-down để định giá chứng khoán. II. Tổng quan về quá trình định giá Các bước Mục tiêu 1. Phân tích các nền kinh tế và thị trường chứng khoán khác nhau Đưa ra quyết định phân bổ tài sản giữa các quốc gia và phân bổ tài sản giữa trái phiếu, cổ phiếu và tiền mặt 2. Phân tích ngành Dựa trên phân tích kinh tế và phân tích ngành, xác định các ngành có triển vọng và những ngành dễ bị tổn thương trên phạm vi toàn cầu và toàn quốc gia. 3. Phân tích công ty và chứng khoán Dựa trên lựa chọn ngành tốt nhất xác định những công ty trong những ngành đó có triển vọng và được đánh giá quá thấp III. Quy trình định giá ba bước 1. Phân tích ảnh hưởng của nền kinh tế. Lý thuyết Phân tích thực tế Môi trường kinh tế vĩ mô có mối quan hệ chặt chẽ đối với thị trường chứng khoán. Dòng tiền dự kiến và tỷ suất sinh lợi của một khoản đầu tư trên thị trường chứng khoán đều bị tác động bởi tổng hợp rất nhiều nhân tố khác nhau của môi trường kinh tế vĩ mô. Vì thế, nếu muốn ước tính dòng tiền, lãi suất và phần bù rủi ro cho một chứng khoán, chúng ta cần phải xem xét các phân tích tổng thể từ nền kinh tế. Dưới đây, chúng ta có thể phân tích ảnh hưởng của một số các nhân tố của môi trường kinh tế vĩ mô như sau: 1.1. Lạm phát Vấn đề lạm phát là một trong những vấn đề hết sức quan trọng cần phải được xem xét trong những phân tích kinh tế. Bởi vì lạm phát gây ra những khác biệt giữa lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa, thay đổi trong hành vi tiêu dùng hay tiết kiệm của những người tiêu dùng và của cả doanh nghiệp. Thêm vào đó những thay đổi không mong đợi trong tỷ lệ lạm phát làm khó khăn cho những công ty trong việc lập kế hoạch, làm ngăn cản sự tăng trưởng và đổi mới. Không những lạm phát tác động đến nền kinh tế nội địa, lạm phát và lãi suất khác nhau tác động đến cán cân thương mại giữa các nước cũng như tỷ giá hối đoái. 1.2. Chính sách tiền tệ Những công cụ của chính sách tiền tệ được ban hành bởi nhiều cơ quan quản lý nhà nước đều ảnh hưởng đến những nền kinh tế của nước đó. Kết quả, những điều kiện kinh tế ảnh hưởng đến tất cả những ngành và những công ty trong những nền kinh tế đó. Một chính sách tiền tệ mở rộng làm tăng tỷ lệ tăng trưởng của cung tiền, từ đó làm tăng nguồn vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Một chính sach tiền tệ mở rộng sẽ làm giảm lãi suất thị trường và làm giẻm chi phí của các công ty vay và làm tăng việc chi tiêu tiêu dùng của các cá nhân. Một chính sách tiền tệ thu hẹp làm giảm tỷ lệ tăng trưởng của cung tiền, từ đó làm giảm nguồn vốn luân chuyển của tất cả các doanh nghiệp. Một chính sách tiền tệ thu hẹp là nhằm nhắm tới vấn đè lãi suất có thể làm tăng lãi suất trên thị trường và do đó làm tăng chi phí tài chính của các công ty vay vốn và cũng làm đắt đỏ hơn đối với những cá nhân chi tiêu về nhà cửa và mua những hàng hóa khác như ô tô hay thiết bị chuyên dung. Tóm lại, chính sách tiền tệ do đó tác động đến tất cả những phân khúc của nền kinh tế và những nền kinh tế này với những nền kinh tế khác. 1.3. Chính sách thuế Thông qua các khuyến khích về chính sách thuế có thể khuyến khích tiêu dùng. Ngược lại, việc tăng thuế trên thu nhập, gas, thuốc lá, và rượu có thể làm giảm tiêu dùng. Thêm vào đó những rào cản thuế quan cũng có ảnh hưởng đến các doanh nghiệp trong và ngoài nước về xuất nhập khẩu. Ảnh hưởng đến dòng tiền của các doanh nghiệp trong và ngoài nước. 1.4. Chi tiêu của chính phủ Sự gia tăng hay giảm chi tiêu của chính phủ về quốc phòng, về trợ cấp thất nghiệp, hay các chương trình đào tạo, hay xây dựng đường xá cũng ảnh hưởng tới toàn thể nền kinh tế. Thêm vào đó, chi tiêu của chính phủ tác động đến mô hình số nhân. Ví dụ như sự gia tăng trong xây dựng đường xá làm tăng nhu cầu về các thiết bị vận chuyển và vật liệu xây dựng. Kết quả là, cộng thêm sự gia tăng về công nhân xây dựng, những người lao động trong những ngành cung cấp thiết bị và vật liệu cho công trình sẽ chi tiêu nhiều hơn vào hàng hóa tiêu dùng, và nó lại tác động lên những nhà cung cấp khác. Thông qua những chính sách trên đều có ảnh hưởng đến môi trường kinh doanh của những công ty mà trực tiếp là dựa vào những chi tiêu của chính phủ. 1.5. Các yếu tố khác Ngoài ra, những sự cố như chiến tranh, những biến đổi đột ngột trong chính trị ở các quốc gia khác trên thế giới hay sự định giá thấp các loại ngoại tệ cũng gây ra những thay đổi trong môi trường kinh doanh.. Điều này làm cho những kỳ vọng về lợi nhuận và doanh thu trở nên không chắc chắn. Do đó, nó làm tăng chi phí rủi ro cho các nhà đầu tư. Trong ngắn hạn, thật khó để hình thành một ngành hay một công ty bất kỳ có thể tránh được những tác động của những sự phát triển kinh tế vĩ mô mà những sự phát triển này ảnh hưởng đến tổng thể nền kinh tế. Bởi vì những sự kiện của tổng thể nền kinh tế có những tác động sâu sắc đến tất cả các ngành và những công ty trong những ngành đó, những yếu tố kinh tế vĩ mô này nên được xem xét trước khi phân tích ngành. Với một triển vọng đầu tư toàn cầu, sự phân bổ tài sản cho một quốc gia trong danh mục toàn cầu sẽ bị tác động bởi toàn cảnh nền kinh tế của nó. Nếu một sự suy thoái kinh tế sắp xảy ra trong một quốc gia sẽ tác động xấu cho giá chứng khoán của quốc gia đó. Vì những kỳ vọng kinh tế này, những nhà đầu tư có thể e ngại về việc đầu tư trong hầu hết những ngành trong nền kinh tế. Dựa trên những kỳ vọng kinh tế này, quốc gia sẽ có tỷ trọng thấp trong danh mục tương ứng bởi tỷ trọng của nó dựa trên giá trị thị trường của nó. Hơn nữa, dựa vào những kỳ vọng bi quan này, bất kỳ các quỹ đầu tư nào đầu tư vào quốc gia đó có thể hướng đến những lĩnh vực rủi ro thấp của nền kinh tế. Ngược lại, những triển vọng kinh tế và thị trường chứng khoán lạc quan của một quốc gia có thể dẫn nhà đầu tư đến làm tăng sự phân bổ vốn tới quốc này { tỷ trọng của quốc gia đó so với tổng tỷ trọng của nó, tỷ trọng được xác định bằng giá trị thị trường tương ứng của thị trường }. Sau khi phân bổ vốn giữa các quốc gia, những nhà đầu tư tìm kiếm những ngành triển vọng trong mỗi nền kinh tế. Nghiên cứu này cho chúng ta những ngành tốt nhất, nổi bật bới phân tích kinh tế vì kết quả kinh doanh tương lai của một ngành tùy thuộc vào triển vọng của nền kinh tế và sự kỳ vọng của ngành trong mối quan hệ với nền kinh tế trong suốt giai đoạn cụ thể của chu kỳ kinh doanh. 1. Toàn cảnh nền kinh tế thế giới. Khởi đầu cuộc khủng khoảng tài chính và nhà đất tại Mỹ, kinh tế thế giới đã bước vào giai đoạn suy thoái kéo dài hơn 16 tháng, mức độ chưa từng thấy từ cuộc đại khủng hoảng năm 1930. Trong suốt thời gian qua, tất cả các nước trên thế giới đều nỗ lực ngăn chặn mức độ suy thoái, giúp nền kinh tế phục hồi. Các biện pháp chính đó là: Nới lỏng chính sách tiền tệ ( công cụ chính là giảm mạnh lãi suất ), đẩy mạnh chính sách tài khóa, tung ra các gói kích cầu kinh tế, miễn giảm thuế ( tập trung vào kích cầu nội địa ). + Chính sách tiền tệ nới lỏng: Lãi suất liên tục cắt giảm trên toàn cầu, cho đến tháng 5/2009 đã đạt mức thấp nhất trong nhiều thập kỷ: Mỹ lãi suất giảm còn 0.25%, ngân hàng ECB cũng mới cắt giảm còn 1%, Úc là 3%, Trung Quốc là 5.25%... mức lãi suất thấp kỷ lục này sẽ tiếp tục được duy trì trong năm nay. Bơm tiền vào hệ thống tài chính nhằm phục hồi tính thanh khoản, bôi trơn hệ thống tài chính, giúp làm tan băng trên thị trường tín dụng. + Chính sách tài khóa: Thực hiện các gói cứu trợ lớn chưa từng có ( Mỹ gói hỗ trợ hệ thống tài chính và miễn thuế của tổng thống Bush 700 tỷ USD, gói kích thích kinh tế của tổng thống Obama 787 tỷ USD, Trung Quốc 586 tỷ USD, Nhật 150 tỷ USD, Châu Âu bơm hàng chục tỷ USD nhằm hỗ trợ hệ thống tài chính, các nước Úc, Hàn quốc cũng thực hiện các gói kích cầu….) tập trung kích cầu nội địa, đẩy mạnh đầu tư công, kích thích tiêu dùng, miễn giảm thuế hỗ trợ doanh nghiệp, người dân… Tất cả các biện pháp trên đã phát huy những hiệu quả nhất định sau một thời gian dài thực hiện, cho đến hết tháng 4/2009 nền kinh tế thế giới đã có những dầu hiệu tích cực: + Hệ thống tài chính đã qua giai đoạn tồi tệ nhất, dần ổn định trở lại, thanh khoản cao, lãi suất ở mức thấp, thị trường chứng khoán có giai đoạn hồi phục ấn tượng, thanh khoản tăng mạnh, mức phục hồi đều từ 30-50%, thị trường bất động sản vẫn giảm giá song mức giá đang dần ổn định, doanh số giao dịch đã ấm trở lại sau giai đoạn đóng băng. Tất cả những điều này sẽ làm cho sự thanh khoản trong thị trường vốn tăng cao, khơi thông, thu hút thêm các nguồn vốn cho nền kinh tế. + Niền tin của người dân ở hầu hết các nước đã trở lại mức cao nhất trong nhiều tháng nay. Niềm tin trở lại sẽ thúc đẩy tiêu dùng cũng như đầu tư. Đây là một trong những động lực quan trọng của nền kinh tế sẽ giúp kinh tế chậm đà suy giảm. + Nhiều chỉ số về sản xuất đã có những tín hiệu tích cực, do chi phí vốn thấp, nguồn ra đã được khơi thông do các gói kích cầu nội địa của chính phủ, niềm tin người dân trở lại. Tuy nhiên, tại Mỹ và châu Âu, tiêu dùng người dân sẽ tiếp tục bị hạn chế do mức độ tiết kiệm thấp trong thời gian trước. Tại các nước châu Á tỷ lệ tiết kiệm người dân khá cao, nên tiêu dùng nội địa vẫn được duy trì ở mức cao. Các nền kinh tế châu Á được đánh giá sẽ thoát ra khỏi khủng hoảng sớm hơn. 2. Bức tranh kinh tế Việt Nam: Trong năm 2008, với tình trạng lạm phát tăng cao, ngân hàng nhà nước phải thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ để kiềm chế lạm phát trong những tháng đầu năm. Điều này làm lãi suất thị trường biến động mạnh, liên tục tăng cao trong những tháng đầu năm và sau đó giảm dần trong những tháng cuối năm. Các ngân hàng thương mại chạy đua lãi suất huy động, đồng thời làm lãi suất tín dụng cũng tăng cao không kém. Đỉnh điểm của lãi suất vay vốn vào năm 2008 lên đến 21%. Điều này làm việc huy động vốn của các doanh nghiệp trở nên hết sức khó khăn. Đồng thời, vào quý 4/2008, nền kinh tế nước ta bắt đầu bị ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới. Khủng hoảng kinh tế khiến cầu xuất khẩu suy giảm nên ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động xuất khẩu. Xuất khẩu mặc dù nhìn chung vẫn tăng và đạt 63 tỷ USD, tuy nhiên vẫn có những dấu hiệu đáng quan ngại. Trước hết, xuất khẩu của những tháng cuối năm liên tục giảm. Thứ hai, việc kim ngạch xuất khẩu cả năm phần nào do giá trị tái xuất sắt thép và do yếu tố tăng giá của các mặt hàng xuất khẩu chủ yếu tạo nên. Nếu loại bỏ những yếu tố này, kim ngạch xuất khẩu chỉ tăng 13.5%. Tuy nhiên, một trong những điều đáng ngạc nhiên là đầu tư nước ngoài trong năm 2008 lại tăng đáng kể. Vốn cam kết đạt 65 tỷ USD và vốn thực hiện vẫn đạt được mức 11.5 tỷ USD, cao hơn nhiều so với mức năm trước. Tuy vậy, một điều đáng lưu ý là tỷ trọng khá lớn (xét về vốn) đầu tư nước ngoài trong năm 2008 là vào khu vực bất động sản. Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu suy thoái, kinh tế trong nước đang đối mặt với nhiều khó khăn. Cùng với xu hướng thế giới chính phủ Việt Nam đã và đang thực hiện các biện pháp điều hành quyết liệt nhằm chặn đà suy giảm kinh tế và ổn định vĩ mô. Hai giải pháp chính là: Chính sách tài khóa mở rộng và chính sách tiền tệ mở rộng: + Chính phủ đã đưa ra các gói kích cầu nhằm chặn đà suy giảm, gói kích cầu thứ nhất đã được triển khai nhằm hỗ trợ lãi suất khoảng 17,000 tỷ, gói kích cầu thứ 2, với tổng nguồn vốn khoảng 8 tỷ USD, nhằm hỗ trợ lãi suất trong trung dài hạn và kích cầu đầu tư. + Chính phủ cũng thực hiện một loạt các biện pháp nới lỏng chính sách tiền tệ chưa từng thấy trong nhiều năm: Duy trì các loại lãi suất ở mức thấp, lãi suất cơ bản là 7%, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ mức 10% xuống 5%, tăng nguồn cung tiền, các ngân hàng đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng. Nhờ đó, sang năm 2009 hệ thống tài chính đã ổn định trở lại: Nguồn vốn lưu động trong các ngân hàng dồi dào, hoạt động tín dụng diễn ra bình thường, đang có xu hướng tăng lên sau khi trầm lắng vào các tháng quý I. Điều này chứng tỏ nguồn vốn đang từng bước đi vào nền kinh tế. Thị trường chứng khoán, có mức tăng mạnh ( khoảng 60% so với mức đáy 235 ), thanh khoản tăng mạnh, tạo ra tính thanh khoản nguồn vốn, thu hút vốn đầu tư nước ngoài cũng như một phần vốn đầu tư từ tiết kiệm, từng bước phục hồi lại hoạt động huy động vốn. Với việc giá vàng luôn duy trì ở mức cao, tạo tính thanh khoản trên thị trường vàng, tạo ra nguồn vốn tiềm năng. Thị trường nhà đất dần ổn định trở lại sau thời gian sụt giảm và đóng băng suốt năm 2008. Tóm lại: So với bối cảnh kinh tế khá u ám hiện nay trên thế giới, nền kinh tế châu Á nói chung và nền kinh tế Việt Nam tuy có suy giảm trong năm 2008 nhưng được đánh giá là sẽ thoát khỏi khủng hoảng sớm hơn. Sang năm 2009, nhờ những chính sách quyết liệt của chính phủ, nền kinh tế đã bắt đầu có dấu hiệu phục hồi. Thị trường chứng khoán đại diện cho nền kinh tế nên một khi nền kinh tế khởi sắc, tỷ suất sinh lợi cho nhà đầu tư trên thị trường này sẽ rất khả quan. 2. Phân tích ảnh hưởng ngành. - Phân tích ngành là nhận diện những ngành có triển vọng hay những ngành dễ bị tổn thương trên toàn cầu trong suốt thời gian dài hay trong suốt môi trường kinh tế ở giai đoạn ngắn. - Mỗi ngành khác nhau có những biến đổi khác nhau trong chu kỳ kinh doanh, bị tác động khác nhau bởi dân số hay quy mô hoạt động… + Những ngành kinh doanh có tính chu kỳ như ôtô, máy tính sẽ tăng trưởng cao hơn so với toàn thể nền kinh tế trong giai đoạn tăng trưởng nhưng sẽ bị tổn thương nhiều hơn trong giai đoạn suy thoái. Những ngành không có tính chu kỳ như thực phẩm thì ít bị ảnh hưởng bởi các chu kỳ kinh doanh, doanh số thường ổn định qua các thời kỳ. + Một ngành với thị trường thế giới rộng lớn có thể gánh chịu nhu cầu thấp trong thị trường nội địa nhưng có lợi nhuận từ sự gia tăng nhu cầu từ thị trường quốc tế. - Phân tích ngành đóng vai trò rất quan trọng vì: + Triển vọng của một ngành trong môi trường kinh doanh toàn cầu sẽ xác định thành công hay thất bại của một công ty trong ngành. + Rủi ro kinh doanh của công ty: sự biến động và đòn bẩy hoạt động của doanh số bị ảnh hưởng bởi môi trường cạnh tranh trong ngành. - Quy trình phân tích ngành bao gồm: + Chu kỳ kinh doanh và các thành phần của ngành + Thay đổi cấu trúc kinh tế và các ngành khác nhau + Chu kỳ sống của ngành + Mức độ cạnh tranh của ngành. Quy trình phân tích ngành Phân tích thực tế Chu kỳ kinh doanh và các thành phần khác của ngành: Thành quả của ngành có quan hệ với các giai đoạn của chu kỳ kinh doanh Sau giai đoạn suy thoái, khi nền kinh tế bắt đầu phục hồi, khi niềm tin tiêu dùng và thu nhập cá nhân tăng trở lại, bất động sản trở thành kênh đầu tư hấp dẫn. Hiện nay, kinh tế Việt Nam đang dần phục hồi sau một năm suy thoái mạnh. Lạm phát đã được kiểm soát, lãi suất ổn định và tín dụng được mở rộng. Do đó, thị trường bất động sản đang ấm dần lên. Với tình hình này, đầu tư vào cổ phiếu của các công ty bất động sản là hợp lý. Cấu trúc kinh tế và các ngành khác nhau: nhân khẩu học, khoa học kỹ thuật, môi trường chính trị và các luật lệ Việt Nam có cấu trúc dân số trẻ nên nhu cầu về nhà ở ngày càng tăng, đặc biệt là nhu cầu ở các đô thị lớn. Hiện nay, nhà nước cũng đã ban hành một số quy định mới nhằm hạn chế tình trạng đầu cơ bất động sản nên thị trường bất động sản hứa hẹn sẽ khá sôi động trong tương lai. Chu kỳ sống của ngành Chu kỳ hoạt động của ngành bất động sản là khá dài, từ 5-6 năm. Nếu sử dụng quá nhiều đòn bẩy tài chính thì sẽ dễ lâm vào tình trạng khó khăn về khả năng thanh toán nếu dự án không đi đúng hướng, doanh thu không đạt chỉ tiêu. Tuy nhiên, nếu dự án thành công thì lợi nhuận thu được thường rất cao. Do rủi ro cao như vậy nên tỷ suất sinh lợi của ngành cũng cao một cách tương xứng. Mức độ cạnh tranh của ngành Ngành BĐS Việt Nam vẫn còn rất nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản 3. Phân tích công ty Lý thuyết Phân tích thực tế - Phân tích công ty là tiến hành phân tích và so sánh từng công ty riêng biệt trong ngành đã lựa chọn bằng cách sử dụng các chỉ tiêu tài chính và giá trị dòng tiền nhằm tìm ra những công ty có thế mạnh kinh tế - economic moat. - Cụ thể hơn, việc này liên quan đến việc kiểm tra kết quả kinh doanh trong quá khứ, xem xét các triển vọng trong tương lai, xem xét công ty có xây dựng cho mình các thế mạnh kinh tế không. - Sau đó, có thể tiến hành xác định giá trị nội tại của công ty, so sánh với giá cổ phiếu của công ty trên thị trường rồi quyết định có nên đầu tư vào công ty hay không. - HAG là 1 tập đoàn đa ngành 25 công ty con tạo ra sự liên kết dọc giữa các ngành để kiểm soát chi phí, giảm giá vốn hàng bán giúp gia tăng lợi nhuận gộp. - Công ty cũng có những chính sách hiệu quả nhằm kiểm soát giá vốn hàng bán trước biến động của thị trường nguyên vật liệu. - Lĩnh vực bất động sản của tập đoàn tạo ra nguồn doanh thu chính của công ty trong năm 2008, 2009 đúng như chiến lược mà công ty đề ra. - Các dự án bất động sản của HAG đều nằm ở những vị trí đắc địa, có giá cao trên thị trường 4. Áp dụng mô hình ba bước Một số công trình nghiên cứu nghiêm túc đã ủng hộ mô hình ba bước này. - Các nghiên cứu cho thấy rằng hầu hết những sự thay đổi trong lợi nhuận của một công ty cụ thể có thể được chỉ ra bởi những thay đổi trong lợi nhuận của nhóm công ty và sự thay đổi trong ngành của công ty đó hoạt động. - Các công trình nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ giữa giá cổ phiếu của toàn bộ thị trường và nhiều nguyên nhân kinh tế khác như thuê mướn lao động, thu nhập hay sản xuất. - Một phân tích cho thấy rằng hầu hết những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán cụ thể có thể được giải thích bởi những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của toàn bộ thị trường chứng khoán và chứng khoán của ngành. II. Lý thuyết định giá: Giá trị của một tài sản là hiện giá của thu nhập kỳ vọng, do đó khi muốn định giá một tài sản chúng ta phải ước lượng được dòng thu nhập và tỷ suất sinh lợi trong hoạt động đầu tư. 1.Dòng thu nhập mong đợi - Hình thức của thu nhập Những khoản thu nhập từ đầu tư có nhiều loại : lợi nhuận, dòng tiền, cổ tức, lãi vay hoặc lãi vốn. Tuỳ vào theo kỹ thuật định giá được lựa chọn mà chúng ta sẽ sử dụng những hình thức của thu nhập khác nhau. Chẳng hạn trong mô hình định giá cổ phần thường áp dụng số nhân với thu nhập của một doanh nghiệp, trong khi đó mô hình định giá khác lại tính toán hiện giá của những dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp. - Mẫu hình thời gian và tỷ lệ tăng trưởng thu nhập Để tính toán chính xác giá trị của một chứng khoán, chúng ta phải dự đoán được khi nào bạn có thể nhận được những khoản thu nhập hay dòng tiền. Ngoài ra do tiền tệ có giá trị theo thời gian, nên chúng ta phải biết được mẫu hình thời gian và tỷ lệ tăng trưởng những khoản thu nhập từ một hoạt động đầu tư. 2.Tỷ suất sinh lợi mong đợi -Thu nhập không chắc chắn Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một hoạt động đầu tư được xác định bởi lãi suất phi rủi ro của nền kinh tế, tỷ lệ lạm phát dự kiến và phần bù rủi ro của dòng thu nhập Yếu tố tạo nên sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi mong đợi là phần bù rủi ro của khoản đầu tư được lựa chọn do dòng tiền không chắc chắn trong mỗi hoạt động đầu tư khác nhau. Về mặt lý thuyết, chúng ta đã được biết đến 2 mô hình quan trọng để xác định tỷ suất sinh lợi khi đầu tư : CAPM và APT. Chúng ta có thể chia đặc điểm riêng biệt của một công ty thành rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính, rủi ro thanh khoản, rủi ro về tỷ giá hối đoái và rủi ro quốc gia 3.Quyết định đầu tư : so sánh giá trị dự báo với giá trị thị trường Giá trị ước lượng > giá trị thị trường è mua Giá trị ước lượng < giá trị thị trường è không mua Bên cạnh đó, chúng ta phải lựa chọn thời điểm đầu tư thích hợp.Bằng việc phân tích kỹ thuật chúng ta có thể xác định thời điểm tham gia thị trường đối với những khoản đẩu tư đã có dữ liệu quá khứ. III. Định giá các khoản đầu tư khác nhau 1. Định giá Trái Phiếu: Một trái phiếu tiêu biểu gồm: - Lãi suất thanh toán theo 6 tháng bằng một nữa lãi suất năm - Thanh toán cơ bản của trái phiếu là ngày đáo hạn trên trái phiếu. Vì quy mô và mẫu hình thời gian của dòng tiền trái phiếu ta đều đã biết trước, do đó việc định giá trái phiếu là tương đối đơn giản: PV= Cj là lợi tức năm thứ j i là lãi suất định giá trái phiếu trên thị trường F là Mệnh Giá trái phiếu n là thời gian đáo hạn Trường hợp trái phiếu chiết khấu: PV= Trường hợp trái phiếu trả lãi: PV= C : Lợi tức được chi trả [ C= F*i ] 2.Định giá cổ phần ưu đãi: Người sở hữu cổ phần ưu đãi sẽ nhận được một lời cam kết được trả một mức cổ tức được định rõ, thường là theo từng quý, cho một giai đoạn không có giới hạn.Cổ phần ưu đãi là vĩnh viễn vì nó ko có kì hạn phải thanh toán. Cp ưu đãi cũng như trái phiếu, dòng tiền thanh toán được xác định vào một ngày cụ thể dù người phát hành chứng khoán này không có nghĩa vụ pháp lý như người phát hành trái phiếu. Dòng tiền được thanh toán sau khi công ty đã đáp ứng nghĩa vụ thanh toán tiền lãi trái phiếu. Vì Cp ưu đãi là vĩnh viễn nên giá trị của nó đơn giản chỉ là cổ tức được trả hàng năm chia cho TSSL yêu cầu của Cổ phần ưu đãi (rp) Vo= 3. Các phương pháp định giá cổ phần thường: có 2 phương pháp - Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền : + Hiện giá dòng cổ tức + Hiện giá dòng tiền hoạt động tự do + Hiện giá dòng tiền tự do cổ phần - Kỹ thuật định giá tương đối + Tỷ số giá/thu nhập (P/E) + Tỳ số giá/dòng tiền (P/CF) + Tỷ số giá/giá trị sổ sách (P/BV) + Tỷ số giá/doanh số (P/S) - Lưu ý: + 2 kỹ thuật trên đều dựa vào TSSL của nhà đầu tư trên chứng khoán và trở thành tỷ lệ chiết khấu. + Tất cả các phương pháp định giá đều bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ tăng trưởng của các biến số được sử dụng trong các phương pháp định giá. 3.1.Tại sao và khi nào sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền DCF - Dòng cổ tức: + Cổ tức là dòng tiền hiện hữu nhắm trực tiếp vào các nhà đầu tư + Phương pháp này sử dụng chi phí sử dụng vốn cổ phần làm tỷ lệ chiết khấu + Áp dụng cho những công ty ổn định, trưởng thành, có tỷ lệ tăng trưởng không đổi trong thoi gian dài. - Dòng tiền tự do: + dòng tiền sau khi trừ chi phí để duy trì hoạt động của công ty và trước khi trả cho nhà cung cấp vốn. + phương pháp này sử dụng chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) để làm tỷ lệ chiết khấu. + áp dụng cho những công ty có cấu trúc vốn khác nhau - Dòng tiền tự do vốn cổ phần + dòng tiền sẵn có cho những người nắm giữ vốn cổ phần sau khi thanh toán cho những người nắm giữ công cụ nợ và các chi phí để duy trì hoạt động của công ty + sử dụng chi phí sử dụng vốn cổ phần làm tỷ lệ chiết khấu Khó khăn khi sử dụng phương pháp này là chúng ta khó xác định một cách chính xác 2 nhập lượng: tỷ lệ tăng trưởng dòng tiền và ước lượng tỷ lệ chiết khấu è 1 sự thay đổi nhỏ cũng tác động lớn đến giá trị ước lượng. 3.2.Tại sao và khi nào sử dụng phương pháp định giá tương đối - Thuận lợi: cho ta biết những thông tin về thị trường hiện tại như thế nào ở nhiều mức độ gồm thông tin về từng thị trường, từng ngành, từng cổ phần trong ngành đó. - Khó khăn: giá trị cổ phần được đánh giá theo phương pháp này có thể cao hơn hay thấp hơn giá trị nội tại của nó. - Điều kiện áp dụng: + Những công ty so sánh phải cùng ngành, cùng quy mô, cùng mức độ rủi ro + Thị trường và ngành công ty đang hoạt động không quá cao hay quá thấp so với giá trị nội tại của nó. IV.Kỹ thuật định giá chiết khấu dòng tiền: Giá trị của một tài sản là giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai : Trong đó: Vj :là giá trị cổ phiếu j n: là đời sống của tài sản CFt : là dòng tiền tại thời điểm t r: là tỷ lệ chiết khấu ( tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư đối với tài sản j 1. Mô hình chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM) Giả định rằng giá trị của cổ phần thường là hiện giá các mức cổ tức nhận dược trong tương lai: Trong đó: Vj : là giá trị hiện tại của cổ phàn thường j r : là tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phần j DIVt : là mức cổ tức chi trả tại thời gian t - Cổ đông nắm giữ cổ phần trong một năm - Nhà đầu tư giữ cổ phần trong nhiều năm + Mô hình vô hạn: Giả định dòng thanh toán cổ tức sẽ gia tăng với 1 hằng số không đổi cho giai đoạn vô hạn Trong đó: Vj: là giá trị của chứng khoán j DIV0: là dòng thanh toán cổ tức g: là tốc độ tăng trưởng cổ tức n: là số giai đoạn, chúng ta giả định là vô hạn Nếu g là không đổi và r>g thì mô hình trở thành: Để sử dụng mô hình này, bạn cần dự đoán (1) tỷ suất sinh lợi mong đợi (r) và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến (g). sau khi dự đoán g, vấn đề trở nên đơn giản hơn dễ dự đoán hơn DIV1, vì nó là cổ tức hiện (DIV0) nhân với (1 + g). Tuy nhiên, đối với những công ty tăng trưởng cao, mô hình trên không thể áp dụng được vì công ty phải giữ lại lợi nhuận để đầu tư, g không thể là vô hạn. Cần phải chú ý rằng tỷ suất sinh lợi yêu cầu đối với một doanh nghiệp là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC). g = tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE Tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận đối với những công ty tăng trưởng mâu thuẫn với giả định của mô hình DDM thời kỳ vô hạn. Đầu tiên, mô hình DDM thời kỳ vô hạn giả định rằng cổ tức sẽ tăng trưởng với tỷ lệ không đổi cho thời kỳ vô hạn. Thứ hai, trong suốt thời kỳ này khi những công ty trải qua tỷ lệ tăng trưởng cao khác thường, tỷ lệ tăng trưởng này có thể vượt qua tỷ suất sinh lợi mong đợi của chúng. Tóm lại, một vài công ty trải qua giai đoạn tăng trưởng cao khác thường đối với giai đoạn tăng trưởng vô hạn. Mô hình DDM thời kỳ vô hạn không thể được sử dụng để định giá đúng giá trị này của những công ty tăng trưởng bởi vì những điều kiện tăng trưởng cao là tạm thời và do đó không đồng nhất với những giả định của mô hình DDM. + Định giá công ty tăng trưởng cao tạm thời Chú ý rằng mô hình DDM thời kỳ vô hạn không thể áp dụng để định giá cho công ty tăng trưởng cao khác thường của cổ tức không đồng nhất với giả định của mô hình DDM thời kỳ vô hạn với tỷ lệ tăng trưởng không đổi. sau đó, chúng ta có thể dung mô hình DDM để định giá cho những công ty tăng trưởng cao tạm thời. TIẾN HÀNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY HOÀNG ANH GIA LAI. - Số liệu tài chính của công ty từ năm 2006 -2009 như sau: 2006 2007 2008 2009 Vốn chủ sở hữu 509,764,344 3,402,401,066 3,747,497,350 4,256,756,155 Lợi nhuận sau thuế TNDN 81,860,089 622,343,873 765,342,777 1,050,000,000 (Trong đó, số liệu năm 2009 được tính toán dựa vào kết quả kinh doanh 3 quý đầu năm và các kế hoạch cho 3 tháng cuối năm của công ty) - Tỷ lệ tăng trưởng bình quân lợi nhuận sau thuế trong quá khứ: 622,343,873 x (1+T)^2 = 1,050,000,000 => T= 29.8911% - Lợi nhuận sau thuế dự kiến 2010f 2011f 2012f Lợi nhuận sau thuế TNDN 1,363,856,694 1,771,528,648 2,301,058,290 - Dự kiến phân phối lợi nhuận: + 10% chia 3 quỹ + 44.2% chia cổ tức + 45.8% bổ sung vốn đầu tư phát triển - Dự kiến vốn công ty trong 3 năm tới: 2010f 2011f 2012f Vốn chủ sở hữu 4,881,402,521 5,692,762,641 6,746,647,338 - Tỷ suất sinh lợi bình quân trên vốn CP của công ty: ROE = Lợi nhuận sau thuế TNDN/ Vốn CP 2010f 2011f 2012f ROE 27.94% 31.12% 34.11% - Tốc độ tăng trưởng cổ tức mỗi năm g = ROE X tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để đầu tư 2010f 2011f 2012f Tốc độ tăng trưởng cổ tức 12.80% 14.25% 15.62% Từ năm 2012 trở đi, cổ tức tăng trưởng không đổi với tốc độ là 8% năm. - Số lượng cổ phần qua các năm: + Số lượng CP từ 2006-2008: 179,814,501 (cp) + Số lượng CP năm 2009: 270,002,211 (cp) Trong đó, HAG phát hành CP thưởng với tỷ lệ 2:1, cổ phiếu quỹ thặng dư là 28,358,805 (cp) + Từ năm 2010 trở đi, số lượng CP không thay đổi so với năm 2009 2010f 2011f 2012f Lợi nhuận sau thuế TNDN 1,363,856,694 1,771,528,648 2,301,058,290 Tỷ lệ chi trả cổ tức 44.20% 44.20% 44.20% Số lượng cổ phần 270,002,211 270,002,211 270,002,211 - Cổ tức mỗi CP DIV = (Lợi nhuận sau thuế x tỷ lệ chi trả cổ tức)/số lượng CP 2010f 2011f 2012f DIV 2.232665637 2.900034261 3.766886799 - Tỷ suất sinh lợi mong đợi r = Lãi suất trái phiếu CP 5 năm + phần bù rủi ro = 9% + 5% = 14% - Giá trị một CP được tính theo công thức: V = 47.5589 ngàn đồng = 2. Giá trị hiện tại của dòng tiền tự do (OFCF) Tổng giá trị của công ty bằng: Trong đó: Vj: là giá trị của công ty j n: là số thời kỳ được giả định là vô hạn OFCFj : dòng tiề tự do của công ty trong thời kỳ t. WAAC: chi phí sử dụng vốn bình quân. Trong đó: OFCFj : dòng tiề tự do của trong thời kỳ thứ 1 bằng OFCF0*(1 + gOFCF) gOFCF : là tỷ lệ tăng trưởng cố định dài hạng của dòng tiền tự do. Chú ý, sau khi xác định giá trị toàn bộ của công ty Vj, bạn phải trừ đi giá trị của tất cả các khoản không phải là vốn cổ phần bao gồm khoản phải trả, toàn bộ các khoản nợ mang tính chất trả lãi, thuế bị hoãn lại, cổ phần ưu đãi tại thời điểm ước lượng giá trị vốn cổ phần của công ty. 3. Xác định giá trị của dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE) Kỹ thuật chiết khấu dòng tiền thứ ba liên quan đến dòng tiền tự do vốn cổ phần là dòng tiền được rút ra sau khi dòng tiền tự do được điều chỉnh đối với những khoản thanh toán nợ (bao gồm lãi vay và vốn gốc). Dòng tiền đến trước khi thanh toán cổ tức đối với người nắm giữ cổ phiếu thường. Dòng tiền này gọi tự do bởi vì chúng là phần còn lại sau khi đã thực hiện nghĩa vụ tài chính cho bên tài trợ vốn và chi tiêu vốn cần thiết để duy trì hoạt động của công ty. Chú ý, vì dòng tiền này sẵn cho những người chủ sở hữu, nên lãi suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn cổ phần hơn là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp. Trong đó: FCFEt : là dòng tiền tự do vốn cổ phần trong thời gian t. 4. Ước lượng những nhập lượng đầu vào gồm tỷ suất sinh lợi mong đợi (r) và tỷ lệ tăng trưởng (g) Những phương pháp định giá tương đối giống nhau trên toàn thế giới nhưng r và g khác nhau giữa các nước. Xem xét những yếu tố của tỷ suất sinh lợi mong đợi các chứng khoán ở trong nước. Xem xét những yếu tố của chứng khoán quốc tế. Xem xét ước lượng tỷ lệ tăng trưởng của lợi nhuận, dòng tiền, và cổ tức cho chứng khoán trong nước và quốc tế. 4.1. Xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi (r) - Tỷ suất sinh lợi là tỷ lệ chiết khấu hầu hết các loại dòng tiền của phương pháp chiết khấu dòng tiền và tác động đến phương pháp định giá tương đối. - Các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi mong đợi của nhà đầu tư: + Lãi suất phi rủi ro thực của nền kinh tế (RRFR) +Tỷ lệ lạm phát dự kiến. + Phần bù rủi ro: *Lãi suất phi rủi ro thực của nền kinh tế (RRFR): Là tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư yêu cầu dựa vào tỷ lệ tăng trưởng thực của nền kinh tế trong nước. Tỷ suất sinh lợi này bị ảnh hưởng trong thời kỳ ngắn hạn bởi những biến động tạm thời trong thị trường vốn. *Tỷ lệ lạm phát dự kiến hay tỷ lệ lạm phát kỳ vọng: Tỷ lệ lạm phát kỳ vọng sẽ tác động đến chi tiêu của các nhà đầu tư. Dựa vào tỷ lệ lạm phát, nhà đầu tư nâng lãi suất phi rủi ro danh nghĩa của nền kinh tế (NRFR) để phản ánh lạm phát kỳ vọng: NRFR = (1+RRFR)[1+ E(I)] – 1 Trong đó: E(I): tỷ lệ lạm phát dự kiến của nền kinh tế RRFR và E(I) tác động đến NFRR đối với tất cả các hoạt động đầu tư àMuốn định giá chính xác cổ phần phải ước lượng chính xác tỷ lệ lạm phát dự kiến. *Phần bù rủi ro (RP): RP gây ra sự khác nhau trong tỷ suất sinh lợi mong đợi giữa những hình thức đầu tư (trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp, cổ phần thường) và giải thích sự khác nhau giữa các chứng khoán cùng loại. Vì sự không chắc chắn của thu nhập trong đầu tư nên các nhà đầu tư có nhu cầu về PR. Độ phân tán của thu nhập kỳ vọng đo lường thu nhập không chắc chắn này. Các nhân tố ảnh hưởng đến thu nhập của 1 công ty như: rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính, rủi ro thanh khoản. *Sự thay đổi trong phần bù rủi ro Mỗi chứng khoán khác nhau có một hình thức đảm bảo khác nhau cho nhà đầu tư nên có những mức rủi ro khác nhau. Và rủi ro của những chứng khoán cùng loại thay đổi theo thời gian. 4.2. Dự đoán tỷ suất sinh lợi mong đợi cho chứng khoán quốc tế *RFR thực của nước ngoài: Do RRFR giữa các quốc gia khác nhau nên được xác định bằng tỷ lệ tăng trưởng thực của nó. Vì mỗi nền kinh tế có 1 tỷ lệ tăng trưởng thực khác nhau nên tỷ lệ tăng trưởng dự đoán của RRFR có thể biến đổi khác nhau giữa các quốc gia. *Tỷ lệ lạm phát: Tỷ lệ lạm phát biến đổi khác nhau giũa các quốc gia à Phải ước lượng độc lập cho mỗi quốc nơi muốn định giá chứng khoán để đầu tư NRFR = (1+tỷ lệ tăng trưởng kinh tế thực)x(1+ tỷ lệ lạm phát dự kiến) – 1 Phương trình thể hiện sự tác động tổng hợp của sự khác nhau trong tỷ lệ tăng trưởng thực và lạm phát dự kiến đối với lãi suất phi rủi ro danh nghĩa của 1 nền kinh tế. *Phần bù rủi ro: Năm thành phần rủi ro khác nhau giữa các quốc gia: - Rủi ro kinh doanh khác nhau bởi vì nó là 1 hàm số khả biến của hoạt động kinh tế trong một nước và mức hoạt động của những công ty trong quốc giá đó. - Rủi ro tài chính - Rủi ro thanh khoản - Rủi ro tỷ giá là phần cộng thêm vào tính không chắc chắn của tỷ suất sinh lợi gây ra bởi những sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái đối với tiền tệ của quốc gia khác. Mức độ thay đổi tỷ giá là khác nhau giữa các quốc gia khác. Tính không chắc chắn trong những sự thay đổi của tỷ giá là lớn cho nên rủi ro tỷ giá là lớn hơn đối với quốc gia đó. - Rủi ro quốc gia xảy ra từ những sự kiện không mong đợi trong một quốc gia như những sự biến động chính trị hoặc môi trường kinh tế. Những sự náo động về chính trị hay một sự thay đổi trong môi trường kinh tế tăng sự không chắc chắn làm gia tăng rủi ro tỏng đầu tư vào những quốc gia đó. à Trước khi đầu tư vào một quốc gia, nhà đầu tư phải đánh giá tỷ suất sinh lợi tăng thêm. Do đó khi ước lượng tỷ suất sinh lợi mong đợi cho những khoản đầu tư nước ngoài cần phải đưa ra một phần bù rủi ro cho mỗi quốc gia. 4.3. Xác định tỷ lệ tăng trưởng (g) * Xác định tỷ lệ tăng trưởng từ những nguyên tắc cơ bản: Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức được xác định bởi tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức. Nếu công ty có thu nhập tăng trưởng và gia tăng tỉ lệ thanh toán cổ tức thì trong suốt thời kỳ sau khi công ty tăng tỷ lệ thanh toán cổ tức, cổ tức sẽ tăng nhanh hơn thu nhập. Ngược lại, nếu công ty giảm tỷ lệ chi trả cổ tức, cổ tức sẽ tăng chậm hơn so với thu nhập cho cùng thời kỳ. Do có một giới hạn về thời gian tỷ lệ tăng trưởng khác nhau có thể tiếp tục nên hầu hết các nhà đầu tư đều giả định tỷ lệ chi trả cổ tức là ổn định trong thời gian dài sau đó. VÌ vậy, mọi phân tích về tỷ lệ tăng trưởng cổ tức đều tập trung vào tỷ lệ tăng trưởng thu nhập cổ phần. Tỷ lệ tăng trưởng của thu nhập vốn cổ phần (g) = tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (RR) x tỷ lệ sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) Một công ty có thể tăng tỷ lệ tăng trưởng bằng cách tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và đầu tư nguồn vốn với mức ROE cũ. Hoặc công ty có thể duy trì tỷ lệ lợi nhuận giữ lại nhưng lại tăng ROE. *Phân tích dupont ROE Sự thay đổi trong ROE của công ty là kết quả từ những thay đổi trong hiệu quả hoạt động của công ty hoặc mức độ đòn bẩy tài chính. Tỷ lệ ROE gồm ba thành phần sau: Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu Vòng quay tổng tài sản ROE = Lợi nhuận ròng Doanh thu x Doanh thu Tổng tài sản x Tổng tài sản Vốn cổ phần Vì tỷ suất sinh lợi này là một mối quan hệ số nhân nên một sự gia tăng một trong ba nhân tố sẽ làm gia tăng ROE. à Để ước lượng ROE, ta phải nghiên cứu, khảo sát kết quả quá khứ và những kỳ vọng đối với một công ty và phát triển việc ước lượng đối với 3 thành phần. à Ước lượng ROE kết hợp với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại mong đợi của công ty. *Xác định tỷ lệ tăng trưởng dựa vào quá khứ. Xem xét các thông tin quá khứ của tỷ lệ tăng trưởng doanh thu quá khứ, thu nhập, dòng tiền và cổ tức trong quy trình này. Ba Kỹ thuật dùng trong các phương thức xác định tỷ lệ tăng trưởng: Sự thay đổi phần trăm trung bình hình học hay số học hàng năm. Phương pháp trung bình số học tính toán % sự thay đỏi trung bình hàng năm và sau dó tính toán sự thay đổi trung bình số học hay trung bình hình học của những giá trị này qua các thời kỳ. Mô hình hồi quy tuyến tính. Phương pháp hồi quy tuyến tính theo chuỗi thời gian có dạng công thức như sau: EPSt = a +bt Trong đó: EPSt : thu nhập trên mỗi cổ phiếu ở thời kỳ t t: số năm chạy từ 1 đến n b: hệ số chỉ ra sự thay đổi tương đối trung bình trong suốt thời kỳ quan sát Mô hình hồi quy phi tuyến tính. Phương trình hòi quy phi tuyến tính dạng: ln(EPSt) = a +bt ln(EPSt) là ln của EPS trong thời kỳ t Phân tích những tỷ lệ tăng trưởng trong quá khứ này cần nhìn cả bề ngoaoif bằng đồ thị chuỗi thời gian và cả tính toán sự thay đổi sẽ cung cấp những tín hiệu đáng kể trong xu hướng của sự tăng trưởng và sự thay đổi theo tỷ lệ tăng trưởng theo thời gian. Điều này cung cấp thông tin về rủi ro kinh doanh bằng việc phân tích sự tăng trưởng doanh thu và EBIT. V. Phương pháp định giá tương đối. 1.Giới thiệu các phương pháp Phương pháp định giá tương đối là phương phap1xac1 định giá trị của một thực thể kinh tế (một nền kinh tế, một ngành, một công ty) bằng cách so sánh những thực thể giông nhau dựa trên cơ sở những tỷ lệ tương đối mà những biến số này tác động đến giá cổ phần như là thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách, doanh thu. Các tỷ lệ đó bao gồm: giá/thu nhập – P/E, giá/dòng tiền – P/CF, giá/giá trị sổ sách – P/BV, giá/doanh số - P/S. 1.1. Mô hình số nhân thu nhập (EMD) Số nhân thu nhập = tỷ số giá/thu nhập (P/E) = giá thị trường hiện tại/thu nhập kỳ vọng trong thời gian 12 tháng P/E: nhà đầu tư sẵn sàng bỏ ra bao nhiêu đồng để có được 1 đồng thu nhập kỳ vọng. Các yếu tố tác động đến tỷ số P/E: - Tỷ lệ cổ tức kỳ vọng được trả : - Tỷ suất lợi tức mong đợi : r - Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức : g 1.2. Tỷ số giá/dòng tiền – P/CF Trong đó: là tỷ lệ giá/dòng tiền của công ty j là giá của cổ phần trong thời kỳ t là giá trị mong đợi dòng tiền trên mỗi cổ phần của công ty j Các yếu tố tác động: - Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của dòng tiền. - Những rủi ro của cổ phần như sự không chắc chắn hay tính biến đổi của dòng tiền qua thời gian. 1.3.Tỷ số giá trên sổ sách – P/BV Tỷ số này thường được sử dụng nhiều trong ngành ngân hàng. Tỷ số này được tính như sau: Trong đó: là giá/giá trị sổ sách của công ty j là giá của cổ phần trong thời gian t là giá trị sổ sách vào thời điểm cuối năm cho mỗi cổ phần Tỷ số này gắn kết giá trị hiện tại với giá trị sổ sách tương lai. Khó khăn là giá trị sổ sách tương lai thì không có sẵn. Gía trị sổ sách cuối năm có thể được rút ra từ việc ước lượng dựa trên tỷ lệ tăng trưởng trong quá khứ hay dùng tỷ lệ tăng trưởng được áp dụng bởi công thức g = ROE*tỷ lệ lợi nhuận giữ lại. 1.4. Tỷ số giá trên doanh số - P/S Nhiều người ủng hộ tỷ số này và sử dụng nó vì 2 lý do: - Họ cho rằng quá trình tăng trưởng bắt đầu từ doanh thu. - Tất cả dữ liệu trên bảng báo cáo cân đối kế toán và thu nhập thì doanh số là chỉ tiêu ít bị điều khiển thao túng so với dữ liệu khác. Công thức tính: Trong đó: là doanh thu của một cổ phần vào lúc cuối năm. Doanh thu tương lai được ước lượng dựa vào doanh thu quá khứ. Tỷ số định giá tương đối này biến đổi mạnh mẽ bởi: - Yếu tố ngành. - Việc xem xét lợi nhuận biên tế trên doanh thu. 2. Cách triển khai phương pháp định giá tương đối - Bước 1: so sánh các tỷ số của một công ty so với thị trường, với ngành của công ty đang hoạt động và những cổ phần khác trong ngành để xem nó như thế nào. - Bước 2: giải thích những mối quan hệ. Để làm được điều này cần phải hiểu những yếu tố tác động đến những tỷ số này.