Đề tài Ảnh hưởng các nhân tố vĩ mô lên Thị trường chứng khoán Việt Nam

ế phát triển. 2.2 Lạm phát cao (còn gọi là lạm phát phi mã): Loại lạm phát hai hay ba con số, tức trong khoảng 10%/-100%năm. Lạm phát phi mã trong một thời gian dài sẽ gây những biến dạng kinh tế nghiêm trọng, đồng tiền mất giá nhanh, gây ảnh hưởng rất lớn trên thị trường chứng khoán. Cụ thể, lạm phát cuối năm 2007 lên đến hai con số là 12,6% và khoảng đầu năm 2008 là 23% đã tác động rất lớn đến thị trường chứng khoán, giá cổ phiếu tuột dốc trong một thời gian dài làm cho các doanh nghiệp và các nhà đầu tư rơi vào tình trạng khó khăn. 2.3 Siêu lạm phát: Lạm phát trên ba con số, tức tỉ lệ lạm phát lên đến hàng ngàn %, người ta ví nó như một căn bệnh ung thư chết người, có tác động rất lớn đến nền kinh tế cũng như là TTCK, bị chìm trong sự khủng hoảng vì khi đó tiền tệ không 16 thực hiện chức năng trao đổi vì không ai muốn bán hàng để nhận lấy những đồng tiền vô giá trị. 3.3. Nguyên nhân gây ra lạm phát: Ở Việt Nam, TTCK chưa hẳn là thước đo sức khỏe của nền kinh tế bởi vì trên TTCK có nhiều ngành mà các doanh nghiệp niêm yết chưa phải là doanh nghiệp đầu ngành để có thể đại diện cho ngành đó như ngân hàng, viễn thông… Nhiều ngành mũi nhọn trong nền kinh tế vẫn còn do Nhà nước nắm giữ, số lượng người tham gia TTCK vẫn còn ít. Tuy nhiên với bối cảnh toàn cầu hóa hiện nay, TTCK Việt Nam vẫn có sự tương quan khá rõ nét với sự phát triển kinh tế, xã hội. Những yếu tố ảnh hưởng đến sức khỏe của nền kinh tế cũng ảnh hưởng đến TTCK. Do đó, những nguyên nhân gây ra lạm phát cũng tương quan với những nguyên nhân gây suy giảm TTCK. Hiện nay Việt Nam đang phải chịu đồng thời bốn dạng lạm phát do những nguyên nhân sau: Lạm phát do tiền tệ: là một lượng cung tiền lớn đã được đưa vào lưu thông. Chẳng hạn do NHTW tung nội tệ ra để mua ngoại tệ vào để giữ cho đồng tiền ngoại tệ khỏi mất giá so với trong nước, hay do chỉnh phủ thục hiện chính sách nới lỏng tiền tệ, lúc này tiền được bơm ra để giúp vốn cho các Doanh nghiệp, hoặc chinh phủ in tiền để bù đắp khoản thâm hụt ngân sách của mình.... Lạm phát do cầu kéo (demand - pull inflation ): xảy ra khi mức tổng cầu tăng trong khi tổng cung không đổi hay nhanh hơn so với mức cung. Lúc đó một lượng tiền lớn được dùng để mua một lượng hàng hóa không tương xứng làm cho giá cả tăng lên. Chênh lệch giữa cung cầu càng lớn thì giá càng tăng nhiều 17 Lạm phát do chi phí đẩy (Cost – push inflation): xảy ra do tăng chi phí và có thể phát triển ngay cả khi thất nghiệp và việc sử dụng nguồn lực thấp. Vì tiền lương (tiền công ) thường là chi phí sản xuất quan trọng nhất, sự gia tăng tiền lương không phù hợp với tăng trưởng năng suất có thể khơi mào cho quá trình lạm phát vì lúc này để bảo toàn mức lợi nhuận, các xí nghiệp tăng giá thành sản phẩm làm cho mức giá chung của toàn thể nền kinh tế tăng lên. Lạm phát “ngoại nhập”: do giá các sản phẩm trên thị trường thế giới tăng ảnh hưởng đến giá sản phẩm trong nước. Ngoài bốn nguyên nhân trên, còn có một nhân tố khác góp phần tăng áp lực lên lạm phát, đó là đầu cơ, cố tình làm tăng giá để thu lợi. Để thấy rõ mối tương quan giữa lạm phát và chứng khoán, ta sẽ đi sâu vào phân tích sự tác động của lạm phát đến thị trường chứng khoán như thế nào. 3.4. Tác động của lạm phát đến thị trường chứng khoán: Giá cả và lạm phát tăng cao ở nước ta thường do nhiều nguyên nhân khác nhau và mỗi nguyên nhân lại chiếm ưu thế trong từng thời kỳ nhất định. Khi lạm phát xảy ra, giá cả của nền kinh tế tăng lên (được biểu hiện qua CPI). Như đã nói ở trên, các nước trên thế giới thường dùng chỉ số giá tiêu dùng CPI để đo lường lạm phát. Thông thường, CPI ôn hòa ổn định ở mức khoảng 5% là điều kiện lí tưởng để TTCK hoạt động bình thường, tránh các đợt biến động mạnh trong giả định các nhân tố khác liên quan đến TTCK không đổi. Nhưng một khi CPI tăng sẽ gây ảnh hưởng rất lớn đếnTTCK. Trước hết chúng ta hãy nói đến lạm phát do cầu kéo, nó xảy ra khi tổng cầu tăng trong khi tổng cung không tăng hoặc là tăng chậm hơn tổng cầu. Lúc đó, để mua một lượng hàng hóa khan hiếm, người tiêu dùng phải chi ra một lượng tiền lớn, dẫn đến giá cả tăng vọt lên. Điều này khiến nhà đầu tư phải cân đối lại nguồn tiền để đầu tư và để đảm bảo nhu cầu sống của họ. Do đó 18 sẽ làm một lượng tiền trên TTCK giảm đi, số lượng giao dịch chứng khoán ít hơn. Chưa kể đối với một số mặt hàng như xăng dầu, giá cả tăng cao sẽ ảnh hưởng lớn đến người tiêu dùng, chính phủ buộc phải chi tiêu thêm tiền để hỗ trợ giá cho các doanh nghiệp nhằm ổn định giá bởi xăng dầu ảnh hưởng hầu hết đến quá trình sản xuất của các DN và người tiêu dùng, điều này làm cho lượng tiền lưu thông hoạt động trên thị trường tăng lên khiến lạm phát có lý do tiếp tục tăng. Tình trạng này càng làm nhà đầu tư thêm hoang mang, họ e dè hơn trong việc đầu tư vào TTCK vì sợ rủi ro cao. Việc lạm phát do chi phí đầu vào, nguyên vật liệu tăng lên là yếu tố khách quan, làm cho chi phí sản xuất cũng như vốn đầu tư của nhiều dự án tăng. Lúc này CPI tăng sẽ trực tiếp làm tăng khó khăn cho các doanh nghiệp gắn với việc phải tăng lãi vay tín dụng, tăng lương, tăng chi phí đầu vào khác, từ đó làm tăng chi phí sản xuất và giá bán đầu ra. Điều này làm giảm lợi nhuận kinh doanh và lợi tức cổ phiếu, gây khó khăn cho các doanh nghiệp và có nguy cơ đổ vỡ các kế hoạch, hợp đồng kinh doanh nhiều hơn… Bên cạnh đó, các báo cáo tài chính của doanh nghiệp kém sáng sủa nên làm cho chứng khoán của các doanh nghiệp kém hấp dẫn đi, đồng nghĩa với việc giảm sút nhiệt tình đầu tư và sự sôi động của TTCK. Ngoài ra, chi phí đầu vào tăng làm vốn đầu tư của nhiều dự án tăng, mà chất lượng của dự án không cao do đầu tư kém hiệu quả dẫn đến tỷ suất sinh lợi của dự án thấp. Tất yếu làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp, có khi dẫn đến nguy cơ phá sản. Điều này làm niềm tin của nhà đầu tư vào các doanh nghiệp thực hiện dự án và cả các cơ quan quản lý giảm xuống đáng kể. Khi đó các nhà đầu tư sẽ có xu hướng tháo chạy ra khỏi thị trường để bảo vệ vốn của mình, góp phần đẩy giá chứng khoán của doanh nghiệp xuống thấp, làm cho thị trường chứng khoán mất điểm mạnh. 19 Trong thời đại toàn cầu hóa, yếu tố ngoại nhập đóng vai trò rất lớn, ảnh hưởng đến nền kinh tế. Việc giá cả các sản phẩm trên thị trường thế giới tăng ảnh hưởng đến những mặt hàng có nguyên vật liệu phải nhập khẩu, dẫn đến giá cả chung của nền kinh tế tăng, gây ra lạm phát “ngoại nhập”. Điển hình là lạm phát những tháng cuối năm 2007, đầu năm 2008, giá xăng dầu thế giới tăng…, giá các kim loại cũng tăng điển hình là thép. Khi đó chi phí đầu vào của các DN tăng, tuy giá cả đầu ra tăng nhưng không kịp so với chi phí đầu vào, khiến cho lợi nhuận của DN sụt giảm. Đối với một số DN lớn hoặc các DN sản xuất các mặt hàng tiêu dùng thiết yếu, tuy họ có thể tăng tương ứng giá bán để bù lại việc tăng giá của các nguyên liệu đầu vào vì không sợ sụt giảm lượng cầu, tuy nhiên nếu điều này được các DN lạm dụng quá cao sẽ khiến lạm phát càng trở nên trầm trọng thêm mà thôi. Xét trên yếu tố lạm phát do lượng cung tiền lưu thông bên ngoài tăng quá mức, nhìn trên lý thuyết thì chúng ta có thể tưởng như rằng thị trường chuẩn bị đón nhận một lượng vốn nữa, tuy nhiên khi một lượng tiền tệ được tung ra quá mức trong lưu thông, làm cho đồng tiền bị mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt hay gửi tiền vào ngân hàng, cũng như họ không muốn đầu tư vào chứng khoán mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ… (tức họ chuyển sang một kênh đầu tư khác) khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể của xã hội nằm im dưới dạng tài sản “chết”. Lúc này nhà đầu tư không còn mặn mà với chứng khoán nữa khi mà chỉ số lạm phát cao hơn mức sinh lợi khi mua cổ phiếu. Tình trạng này dẫn đến việc thiếu vốn đầu tư, dòng tiền đổ vào TTCK giảm sút, ảnh hưởng xấu đến sự tăng trưởng, mở rộng sản xuất của các doanh nghiệp vốn xem nguồn vốn từ TTCK là một nguồn quan trọng trong các dự án cũng như cho quá trình hoạt động sản xuấ của mình, dẫn đến giá chứng khoán của doanh nghiệp niêm yết sụt giảm. Thêm nữa việc các nhà đầu tư cũng không muốn bỏ tiền của mình vào việc mua chứng khoán vì đồng tiền đang mất giá làm TTCK càng ảm đạm hơn, 20 việc thiếu vốn vào thị trường, tính thanh khoản thị trường từ đó cũng giảm. Trên TTCK, tính thanh khoản có ảnh hưởng rất lớn đến tâm lý nhà đầu tư, từ đấy làm cho chỉ số VN-index giảm khi mà các giao dịch diễn ra không mấy sôi động do tâm lý e sợ các nhà đấu tư. Nói một cách khác, vì lạm phát tăng cao do việc cung tiền quá mức khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh lợi đáng mong đợi của các nhà đầu ttư nữa. Ngoài ra, hiện tượng đầu cơ cũng góp phần tăng áp lực lên TTCK trong thời kì lạm phát. Năm 2007, VN có những mặt hàng đã sản xuất đủ cho nhu cầu trong nước cũng như ngoài nước nhưng biện pháp quản lý không tốt đã bị các nhà đầu cơ đẩy giá lên để trục lợi như trường hợp đầu cơ giá gạo…. Điều này làm các nhà đầu tư mất niềm tin. Các doanh nghiệp khi đó phải tăng chi phí quản lý, chi phí sản xuất kinh doanh, với các doanh nghiệp quản lý kém dẫn đến lỗ, thậm chí phá sản. Các nhà đầu tư lúc đó sẽ thu hồi vốn về đề phòng rủi ro có thể gặp phải từ các doanh nghiệp này. Trên thị trường chứng khoán lúc đó, cung chứng khoán sẽ nhiều hơn cầu, dẫn đến giá chứng khoán giảm, gây bất lợi cho TTCK. Nói tóm lại, khi lạm phát tăng cao do bất kỳ nguyên nhân nào gây ra cũng là lý do khiến TTCK suy giảm. Việc lạm phát tăng cao, không được khống chế sẽ làm cho nhà đầu tư mất niềm tin và họ sẽ không dám đầu tư trên TTCK do sợ rủi ro. Hậu quả là các doanh nghiệp khó huy động thêm vốn cđưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh do TTCK mất đi tính thanh khoản, ảnh hưởng nghiêm trọng đến tăng trbưởng kinh tế. Còn TTCK sẽ mất đi ý nghĩa của nó là một kênh huy động vốn của các tổ chức kinh tế và của cả Nhà nước. Chưa kể những hậu quả khác như mất niềm tin của cả nhà đầu tư nước ngoài do thấy Việt Nam không còn là môi trường đầu tư hấp dẫn. TTCK Việt Nam còn non trẻ, trong 10 năm hoạt động và các nhà đầu tư chứng khoán có thói quen “lướt sóng” nên không quan tâm đến lạm phát mà 21 chỉ quan tâm đến giá cả, tình hình của doanh nghiệp mà mình đầu tư. Nhưng lạm phát có tác động và ảnh hưởng rất lớn đến TTCK, làm cho TTCK mất điểm liên tục trong một thời gian dài lạm phát như đã phân tích ở trên. Qua đó, nếu các nhà đầu chứng khoán cũng như các doanh nghiệp nắm bắt được những tác động của lạm phát đến TTCK sẽ có những giải pháp làm giảm thiểu rủi ro cho chứng khoán mà mình nắm giữ và giúp TTCK vẫn phát huy là kênh huy động tốt cho các doanh nghiệp trong việc sản xuất kinh doanh cũng như dự đoán trước những chính sách mà nhà nước ban hành để kiềm chế lạm phát khiến nhà đầu tư khỏi hoang mang và mất niềm tin. Lạm phát diễn ra cao trong 2 năm 2007-2008, nó đã gây ra những ảnh hưởng lớn đến TTCK, làm giá chứng khoán của một số doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi lạm phát rớt giá liên tục. Từ năm 2009 đến 10 tháng đầu năm 2010, lạm phát giảm nhiều so với năm 2007, 2008. Tôi không thể khuyên gì cho các doanh nghiệp. Chỉ có điều doanh nghiệp nên đặt biến động giá cả và lạm phát như một biến số thường xuyên, quan trọng hàng đầu trong kế hoạch và chiến lược sản xuất kinh doanh của mình, cả biến động giá “đầu vào” cũng như biến động giá “đầu ra”, cả biến động thị trường hàng hóa lẫn thị trường tài chính, cả thị trường trong nước và thị trường nước ngoài để sẵn sàng ứng phó trong mọi trường hợp, tránh chỉ kêu ca trước các biến động đó. 4. Lãi suất 4.1. Khái niệm lãi suất: Lãi suất hiểu theo một nghĩa chung nhất là giá cả của tín dụng, là tỷ lệ của tổng số tiền phải trả so với tổng số tiền vay trong một khoảng thời gian nhất định. Lãi suất là giá mà người vay phải trả để được sử dụng tiền không thuộc 22 sở hữu của họ và là lợi tức người cho vay có được đối với việc trì hoãn chi tiêu. Trong đời sống hàng ngày chúng ta cũng gặp rất nhiều loại lãi suất khác nhau như lãi suất chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất danh nghĩa - lãi suất thực, lãi suất trần - sàn. Sự phân biệt các loại lãi suất này dựa trên sự liên quan đến vai trò công cụ của chính sách tiền tệ, chỉ số lạm phát hoặc kỳ hạn và rủi ro của mỗi loại chứng khoán. Tuy nhiên một điều quan trọng là hầu hết các loại lãi suất này đều diễn biến theo nhau. 4.2. Tác động của lãi suất lên thị trường chứng khoán: Các ngân hàng thương mại phải tính toán tỷ lệ giữa tiền mặt và tiền gửi (dự trữ của ngân hàng) để đáp ứng nhu cầu của khách hàng và họ có một tỷ lệ giữa tiền mặt và tiền gửi an toàn tối thiểu. Tỷ lệ này ngoài quy định của ngân hàng trung ương về tỷ lệ dự trữ bắt buộc còn phụ thuộc vào tình hình kinh doanh của Ngân hàng thương mại (NHTM) và dự trữ của ngân hàng thường lớn hơn dự trữ bắt buộc do ngân hàng trung ương (NHTU) quy định. Khi tỷ lệ dự trữ tiền mặt thực tế của ngân hàng thương mại giảm xuống đến gần tỷ lệ an toàn tối thiểu thì họ sẽ phải cân nhắc việc có tiếp tục cho vay hay không vì buộc phải tính toán giữa số tiền thu được từ việc cho vay với các chi phí liên quan trong trường hợp khách hàng có nhu cầu tiền mặt cao bất thường: Nếu lãi suất chiết khấu bằng hoặc thấp hơn lãi suất thị trường thì NHTM sẽ tiếp tục cho vay đến khi tỷ lệ dự trữ tiền mặt giảm đến mức tối thiểu cho phép vì nếu thiếu tiền mặt họ có thể vay từ NHTU mà không phải chịu bất kỳ thiệt hại nào. Nếu lãi suất chiết khấu cao hơn lãi suất thị trường, các NHTM không thể để cho tỷ lệ dự trữ tiền mặt giảm xuống đến mức tối thiểu cho phép, thậm chí phải dự trữ thêm tiền mặt để tránh phải vay tiền từ NHTU với lãi suất cao 23 hơn lãi suất thị trường khi phát sinh nhu cầu tiền mặt bất thường từ phía khách hàng. Do vậy, với một lượng tiền cơ sở nhất định, bằng cách quy định lãi suất chiết khấu cao hơn lãi suất thị trường, NHTU có thể buộc các NHTM phải dự trữ tiền mặt bổ sung khiến cho số nhân tiền tệ giảm xuống (vì bội số của tiền gửi so với tiền mặt giảm) để làm giảm lượng cung tiền. Điều này sẽ làm giảm tính thanh khoản của TTCK. Đồng thời, với một lượng cung tiền hạn hẹp, TTCK sẽ khó có sự khởi sắc. Ngược lại, khi lãi suất chiết khấu giảm xuống thì các NHTM có thể giảm tỷ lệ dự trữ tiền mặt và do vậy số nhân tiền tệ tăng lên dẫn đến tăng lượng cung tiền ra thị trường. Điều này, xét về mặt nào đó có tác động tích cực đến TTCK. Để làm rõ hơn về vấn đề này, chúng ta sẽ đi vào phân tích ảnh hưởng của sự thay đổi lãi suất đối với sự phát triển của TTCK Việt Nam mà cụ thể ở đây là xem xét sự thay đổi của lãi suất chiết khấu. Ảnh hưởng của việc gia tăng lãi suất: Khi NHTU tăng lãi suất chiết khấu, việc này sẽ không tác động ngay lập tức lên thị trường chứng khoán. Thay vì vậy, lãi suất chiết khấu lại có những tác động trực tiếp theo cách của riêng nó. Nó khiến cho việc vay tiền của NHTM từ NHTU trở nên đắt hơn. Tuy nhiên, sự gia tăng lãi suất chiết khấu không chỉ dừng lại ở đó, nó còn tạo nên tác động lan truyền ảnh hưởng đến hầu hết các cá nhân và doanh nghiệp. Đối với khách hàng tiêu dùng cá nhân: Khi lãi suât tăng, đối với các cá nhân vay tiền ngân hàng, khoản vốn vay của họ lúc này sẽ có chi phí cao hơn, thêm vào đó khách hàng cá nhân bị ảnh hưởng thông qua việc tăng lãi suất của thẻ tín dụng, do đó họ phải tính toán và xem xét lại một cách kĩ lưỡng khả năng thanh toán nợ và lãi vay để cuối 24 cùng đưa ra các quyết định vay. Điều này sẽ làm hạn chế mức vay nợ xuống trong khi chi phí tiêu dùng hàng ngày cũng đắt hơn từ đó làm giảm túi tiền chi tiêu của người tiêu dùng. Đối với doanh nghiệp: Các doanh nghiệp bị ảnh hưởng gián tiếp từ những phản ứng của người tiêu dùng. Khi người tiêu dùng chi tiêu ít hơn thì dĩ nhiên sẽ dẫn đến doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp giảm tương ứng. Thị trường yếu kém làm cho hoạt động sản xuất và quy mô của doanh nghiệp không được sử dụng hết công suất hoặc có thể lượng vốn đầu tư để nâng cấp mở rộng quy mô sản xuất ít dần đi sẽ làm cho chi phí sản xuất tăng cao đồng thời doanh thu lại giảm. Trong thực tế các doanh nghiệp cũng phải vay tiền từ các tổ chức tính dụng để duy trì hoạt động và mở rộng sản xuất. Một khi lãi suất tăng lên, tức các khoản vay từ ngân hàng trở nên đắt hơn thì các doanh nghiệp sẽ có tâm lý “ngại” vay tiền vì khi này chi phí cao hơn cho các khoản vay. Với một doanh nghiệp trong thời kỳ tăng trưởng thì điều này có thể tác động nghiêm trọng. Một số rơi vào tình trạng khó khăn do không chịu nổi tăng giá đầu vào, một số thì điêu đứng song không tuyên bố phá sản, số còn lại thì cố vay lãi suất cao để duy trì sản xuất, mà như thế thì độ rủi ro sẽ rất cao. Chi phí cao, để bù lại khoản tăng thêm này, doanh nghiệp phải tăng giá bán nếu không muốn lợi nhuận bị giảm hoặc cũng có thể doanh nghiệp buộc phải cắt giảm tối đa chi phí hoặc phải thu hẹp phạm vi hoạt động. Bên cạnh đó, NHTƯ tăng lãi suất cũng có thể là đang thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm giảm lượng cung tiền ra ngoài thị trường. Lúc này, một số DN nếu muốn tiếp tục có nguồn vốn đầu tư cho các dự án của mình, có thể “chịu” được mức lãi suất cao nhưng chưa hẳn đã tiếp cận được nguồn vốn vì lúc này lượng cung tiền đang bị kiểm soát. Ở Việt Nam có đến 80% doanh nghiệp là các doanh ngiệp 25 vừa và nhỏ, việc chịu chi phí vay cao là đã khó chứ chưa nói đến việc vay được vốn khi tiền tệ bị thắt chặt. Đối với dòng tiền trực tiếp vào thị trường chứng khoán, chi phí vốn của nhà đầu tư sẽ cao hơn dù là dưới hình thức vay mượn trực tiếp hay gián tiếp qua hình thức danh nghĩa khác (qua quỹ đầu tư......) điều này đồng nghĩa với việc WACC của Doanh nghiệp tăng và lãi suất phi rủi ro tăng, điều này tác động đến việc định giá cổ phiếu. Giá cổ phiếu sẽ giảm khi lãi suất chiết khấu tăng. Vậy với đặc thù nền kinh tế nước ta, việc tăng lãi suất ảnh hưởng rất lớn đến việc đầu tư mở rộng sản xuất của các doanh nghiệp. Đối với tâm lí nhà đầu tư: Đối với các nhà đầu tư, điều họ mong muốn vào khoản đầu tư của mình là tối đa hóa giá trị khoản đầu tư này, điều này phụ thuộc vào lợi tức và giá trị tăng thêm của nó hay cả hai. Tất nhiên đối với một nhà đầu tư, khi kì vọng về sự tăng trưởng thông qua kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp không như mong đợi, dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp bị "nghi ngờ" thì sự đánh giá về doanh nghiệp lúc này không còn cao như trước. Hơn nữa, đầu tư vào cổ phiếu lúc này có thể được xem là rủi ro hơn so với việc đầu tư vào các lĩnh vực khác. Khi NHTƯ công bố tăng lãi suất chiết khấu thường sẽ kèm theo là các chứng khoán chính phủ mới được phát hành thí dụ như trái phiếu chính phủ với lãi suất cao hơn. Đây được xem là cơ hội đầu tư an toàn nhất. Tiếp theo việc tăng lãi suất chiết khấu và lãi suất trái phiếu chính phủ tăng, để giữ khách hàng các tổ chức tín dụng phải tăng lãi suất huy động (lãi suất tiền gửi) để cạnh tranh với lãi suất trái phiếu. Việc gửi tiền với lãi suất cao làm cho các nhà đầu tư “thích thú” hơn việc đầu tư và chứng khoán vì gửi tiền vào Ngân hàng đối với họ rủi ro ít hơn và lợi nhuận là nhìn thấy trước mắt và có sẵn. Khi đó lượng tiền nhàn rỗi trong dân cư và tổ chức sẽ dịch chuyển nhiều về Ngân hàng và Kho bạc, lượng tiền bỏ 26 vào TTCK giảm tức đã gián tiếp kéo VN - Index giảm do tính thanh khoản lúc này của thị trường là rất thấp. Lấy ví dụ và những tháng đầu năm 2008, các Ngân hàng khi này đã “đua nhau” tăng lãi suất tiền gửi có khi lên đến trên 20%/năm khi NHTU gỡ bỏ mức trần lãi suất. Thị trường chứng khoán liên tiếp đi xuống khiến nhiều nhà đầu tư không mặn mà với các buổi giao dịch, họ đã rút vốn ra khỏi thị trường, chuyển sang tính theo mức lãi không kỳ hạn (gửi tiết kiệm 1-3 tháng) hoặc chuyển dòng vốn sang vàng, bất động sản..... Lãi suất huy động tiền đồng 14-15% mỗi năm, tiền gửi ngân hàng có lợi nhuận hơn và ít rủi ro hơn, nên dòng vốn có thể tạm thời rời xa chứng khoán, nhà đầu tư sẽ rút vốn gửi vào các ngân hàng, khiến cho thị trường sụt mạnh và lâu hơn, đồng thời làm giảm tính thanh khoản. Nói một cách tổng quát thì, NHTW tăng lãi suất chiết khấu, lãi suất phi rủi ro cũng tăng theo, và do đó tổng tỷ suất sinh lợi đầu tư đòi hỏi cũng sẽ tăng. Do vậy, nếu phần bù rủi ro đòi hỏi giảm trong khi tỷ suất sinh lợi tiềm năng vẫn 27 như cũ hoặc thậm chí là thấp hơn, thì nhà đầu tư sẽ cảm thấy đầu tư vào cổ phiếu trở nên rủi ro hơn và kết quả là họ sẽ chuyển tiền của mình vào các lĩnh vực đầu tư khác. Đối với chi phí giao dịch ký quỹ: Với giao dịch ký quỹ, nhà đầu tư có thể sử dụng tín dụng do công ty chứng khoán cung cấp, mức tín dụng được bảo đảm bởi tiền mặt hoặc chứng khoán (được xem như tài sản thế chấp) và nhà đầu tư phải trả lãi suất. Nói cách khác, nhà đầu tư vay tiền của công ty chứng khoán để mua cổ phiếu. Và nhà đầu tư chỉ chi ra một phần nhỏ của số tiền để mua cổ phần, số tiền còn lại họ vay nhà môi giới, trên cơ sở ngắn hạn. Việc tăng lãi suất làm tăng chi phí trong giao dịch ký quỹ. Khi chi phí tăng, lợi nhuận biên bắt đầu trông kém hấp dẫn, ít thu hút giới đầu tư tham gia thị trường. Kết quả là khối lượng giao dịch giảm đi, đồng thời giảm tính thanh khoản cho thị trường. Ảnh hưởng đến giá cổ phiếu: Như chúng ta đã biết, một trong những cách để định giá một doanh nghiệp chính là đưa tất cả các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai chiết khấu về hiện tại. PV(công ty) = PV(dòng tiền kỳ vọng trong tương lai) Lấy giá trị của doanh nghiệp chia cho số lượng cố phần đang lưu hành ta có giá trị một cổ phần. Giá chứng khoán thay đổi tuỳ theo các kỳ vọng khác nhau của nhà đầu tư về công ty ở các thời điểm khác nhau. Do đó mà nhà đầu tư sẵn sàng mua hoặc bán cổ phần ở các mức giá khác nhau. Một khi doanh nghiệp bị thị trường nhìn thấy là sẽ cắt giảm các chi phí đầu tư tăng trưởng hoặc là doanh nghiệp đang tạo ra lợi nhuận ít hơn vì chi phí vay nợ tăng cao hoặc là doanh thu sụp giảm do người tiêu dùng tiêu thụ ít sản phẩm thì dòng tiền tương lai được dự đoán sẽ giảm đi. Và hệ quả là giá cổ phần của doanh nghiệp sẽ thấp xuống. 28 Bên cạnh đó, lãi suất tăng cũng khiến cho lợi suất kỳ vọng trên thị trường chứng khoán phải tăng do nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất đầu tư chứng khoán cao hơn (r tăng lên). Trong bối cảnh này, giá thị trường của cổ phiếu sẽ bị sụt giảm. Công thức định giá doanh nghiệp: PV = + Khi FCF trong tương lai được dự đoán giảm đi sẽ làm PV hiện tại của công ty được định giá thấp xuống. Cũng như, khi nhà đầu tư đòi hỏi mức tỉ suất sinh lợi r cao hơn. Và một khi giá trị công ty bị định giá thấp, giá cổ phần của công ty cũng sẽ sụt giảm. Nếu số lượng doanh nghiệp trên TTCK có sự sụp giảm này đủ lớn thì xét toàn bộ thị trường, chỉ số thị trường chứng khoán sẽ giảm. Chúng ta vừa phân tích tác động của sự gia tăng lãi suất đến TTCK. Nhìn chung, lãi suất tăng gây ảnh hưởng không tốt đến các doanh nghiệp nói riêng và thị trường chứng khoán nói chung, làm giảm tính thanh khoản của thị trường, tăng mức tỉ suất sinh lợi đòi hỏi khiến giá chứng khoán sụt giảm làm cho thị trường chứng khoán kém hấp dẫn đi đối với các nhà đầu tư. Ngược lại, với lãi suất giảm lại có tác động khá tích cực đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn. Tuy nhiên, sự dao động của lãi suất không phải luôn được tiếp theo bởi sự phản ứng tương đương và trái ngược của giá cổ phiếu. Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng chủ đạo trong lạm phát, nó mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của TTCK. Trong trường hợp lãi suất tăng mà đầu tư vào TTCK mang lại nhiều lãi thì lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng, lúc này lãi suất tăng là do nền kinh tế tăng trưởng. Qua đây cũng có thể kết luận rằng lãi suất có tác động gián tiếp làm TTCK chao đảo nhưng 29 một mình nó cũng không thể quyết định toàn bộ diễn biến của thị trường được. 5. Tỷ giá hối đoái 5.1. Định nghĩa: Tỷ giá hối đoái (thường được gọi tắt là tỷ giá) là tỷ lệ trao đổi của hai đồng tiền giữa hai quốc gia, là giá của một đồng tiền nước này tính bằng một đồng tiền nước khác. Thông thường tỷ giá hối đoái được biểu diễn thông qua tỷ lệ bao nhiêu đơn vị đồng tiền nước này (nhiều hơn một đơn vị) bằng một đơn vị đồng tiền của nước kia. Có 2 cách để định nghĩa tỷ giá hối đoái là số lượng ngoại tệ nhận được khi đổi một đơn vị ngoại tệ, hoặc bằng số lượng nội tệ nhận được khi đổi một đợn vị ngoại tệ. Ví dụ: khi 1 USD đổi được 20.000 VND, ta có thể nói e = 20.000VND/USD (1) hoặc e = 1/20.000 USD/VND (2) Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi chọn cách định nghĩa (1) tức tỷ giá hối đoái là giá của đồng ngoại tệ tính theo đồng nội tệ trong những phần tiếp theo. 5.2. Phân loại: 5.2.1 Tỷ giá hối đoái chính thức và Tỷ giá hối đoái thị trường. Tỷ giá chính thức là tỷ giá do NHTW công bố làm cơ sở để hình thành tỷ giá thị trường. Tỷ giá thị trường là tỷ giá được hình thành dựa trên quan hệ cung cầu ngoại hối. 5.2.2 Tỷ giá hối đoái danh nghĩa và Tỷ giá hối đoái thực tế. 30 Tỷ giá hối đoái danh nghĩa là tỷ giá hối đoái không xét đến tương quan giá cả hay tương quan lạm phát giữa hai nước. Tỷ giá hối đoái thực là tỷ giá hối đoái có xét đến tương quan giá cả giữa hai nước hoặc tương quan tỷ lệ lạm phát giữa hai nước. 5.2.3 Tỷ giá mua vào và tỷ giá bán ra Là tỷ giá được niêm yết tại các Ngân hàng thương mại và dùng để giao dịch mua bán ngoại tệ giữa các ngân hàng và khách hàng Ngoài ra còn có Tỷ giá tiền mặt và tỷ giá chuyển khoản, Tỷ giá mở cửa và tỷ giá đóng cửa, Tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn. 5.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá: 5.3.1 Quan hệ cung cầu về ngoại tệ: Nếu xét tiền tệ trên khía cạnh là một hàng hóa thông thường thì giá trị của nó sẽ được xác định dựa trên mối quan hệ về cung cầu. Và khi đó nếu cung ngoại tệ mà lớn hơn cầu ngoại tệ, lúc này trên thị trường sẽ dư thừa ngoại tệ, điều này làm tỷ giá giảm. Ngược lại khi cầu ngoại tệ lớn hơn cung, tức là thị trường đang khan hiếm ngoại tệ, điều này sẽ làm tăng tỷ giá lên. 5.3.2 Độ lệch về lãi suất Mức chênh lệch về lãi suất giữa các nước là yếu tố tiếp theo ảnh huờng đến TGHĐ. Nước nào có lãi suất tiền gửi ngắn hạn cao hơn lãi suất tiền gửi của các nước khác thì vốn ngắn hạn sẽ chảy vào nhằm thu phần chênh lệch do tiền lãi tạo ra, do đó sẽ làm cho cung ngoại tệ tăng lên, tỷ giá hối đoái sẽ giảm xuống. 5.3.3 Chênh lệch lạm phát giữa các nước Chênh lệch lạm phát dựa vào thuyết ngang giá sức mua của đồng tiền (PPP). Theo thuyết này, mức giá của một nước tăng lên tương đối so với mức tăng 31 giá của nước khác trong dài hạn sẽ làm cho đồng tiền của nước đó giảm giá và ngược lại. Ngoài những yếu tố nêu trên TGHĐ còn chịu ảnh hưởng của các yếu tố khác, chẳng hạn như yếu tố tâm lý, chính sách của chính phủ, uy tín của đồng tiền, cán cân thương mại (xuất nhập khẩu), Các hoạt động đầu tư. 5.4. Ảnh hưởng của tỉ giá lên thị trường chứng khoán Việt Nam Xét về cơ chế tỷ giá, có ba loại cơ chế: tỷ giá thả nổi, tỷ giá cố định và tỷ giá thả nổi có quản lý. Hiện nay Ngân hàng nhà nước Việt Nam đã và đang áp dụng cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý theo nghị định 63/1998/NĐ-CP, trong đó xác định tỷ giá hối đoái được hình thành dựa trên cung cầu ngoại tệ có sự điều tiết của Chính phủ. Ngân hàng nhà nước công bố tỷ giá giao dịch bình quân và biên độ dao động (%) cho các tổ chức thương mại kinh doanh ngoại tệ được quyền thay đổi. Là một kênh huy động vốn chủ chốt trong nền kinh tế, TTCK huy động vồn từ mọi nguồn để có dòng tiền đổ vào thị trường và dòng tiền từ các nhà đầu tư ngoài nước cũng là một trong số đó. TTCK là phương tiện thu hút vốn nước ngoài thông qua các nhà đầu tư nước ngoài mua chứng khoán Việt Nam. Hiện nay trên TTCK Việt Nam, các nhà đầu tư nước ngoài với một số vốn lớn đang chiếm tỷ trọng cao trong các khối lượng giao dịch cũng như có ảnh hưởng đáng kể đến chỉ số VN-Index. Mỗi đợt giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài luôn ảnh hưởng đến các nhà đầu tư trong nước. Đối với các nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư vào Việt Nam, điều mà họ quan tâm hơn hết đó chính là tỷ giá, vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền đầu tư của họ. Nhà đầu tư nước ngoài mong muốn tỷ giá được ổn định và thể hiện đúng giá trị của VND, tránh rủi ro về tỷ giá khi giải ngân và chuyển tiền ra khỏi Việt Nam. Khi tỷ giá thay đổi, điều này cũng sẽ làm thay đổi lượng tiền mà họ đầu tư vào thị trường chứng khoán. Chẳng hạn khi tỷ giá giảm hay đồng nội 32 tệ tăng giá, dòng tiền mà các nhà đầu tư nước ngoài khi chuyển sang đồng Việt Nam lúc này sẽ giảm ít hơn so với tỷ giá ban đầu, tức là giá trị dòng tiền đầu tư của họ ít đi, làm giảm tỷ suất sinh lời dòng tiền đầu tư của họ. Lúc này đối với họ thay vì đầu tư vào TTCK Việt Nam với tỷ giá thấp, họ sẽ đầu tư sang một quốc gia khác với tỷ giá làm cho giá trị dòng tiền của họ cao hơn so với tỷ giá Việt Nam, thậm chí nếu tỷ suất sinh lời bên kênh đầu tư của quốc gia khác cao hơn họ sẽ rút vốn khỏi TTCK Việt Nam mà điều này đối với TTCK Việt Nam sẽ gây ảnh hưởng rất mạnh mẽ. Từ đấy sẽ làm cho nguồn vốn trong TTCK thiếu hụt, các nhà đầu tư trong nước vốn chịu ảnh hưởng từ các giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài lúc này cũng e ngại trong việc tiếp tục bỏ vốn đầu tư vào TTCK, thị trường lúc này sẽ “ảm đạm” các giao dịch do nhà đầu tư vẫn “ngống trông” thông tin từ thị trường mà trong đó bao gồm giao dịch từ phía nhà đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên đây chỉ là sự so sách dựa trên sự chênh lệch tỷ giá giữa 2 quốc gia. Thực tế cho thấy rằng mặc dù tỷ giá thấp hơn nhưng với môi trường chính trị ổn định cũng làm cho họ quay sang đầu tư vào nước ta. Khi đó tỷ giá cần được điều chỉnh sao cho phù hợp với lợi ích cua nhà đầu tư, từ đó khuyến khích họ tăng cường đầu tư vào TTCK nói riêng và nước ta nói chung. Những thay đổi của tỉ giá hối đoái sẽ tác động trực tiếp đến xuất nhập khẩu. Theo đó, đối với việc điều chỉnh tăng tỉ giá, giá các mặt hàng nhập khẩu khi chuyển sang VND sẽ cao hơn và điều này gây khó khăn cho các công ty nhập khẩu trong khi đó, ở chiều hướng ngược lại, các công ty xuất khẩu sẽ có nhiều thuận lợi trong cạnh tranh vì giá giảm. Đối với một số quốc gia, khi tăng tỷ giá hoặc cố tình hạ giá đồng nội tệ với mục đích là kích thích xuất khẩu, qua đó thúc đẩy sản xuất trong nước và tạo việc làm cho người lao động trong nước. Điều này có ảnh hưởng tích cực tới các công ty hoạt động trong lĩnh vực xuất khẩu. Chúng ta biết rằng trên 33 TTCK Việt Nam hiện nay có hơn 300 công ty niêm yết trên thị trường từ mọi lĩnh vực, trong đó các công ty xuất nhập khẩu. Việc kích thích xuất khẩu sẽ làm cho các Doanh nghiệp này đẩy mạnh sản xuất vì khi này hàng hóa của họ sẽ có sức cạnh tranh hơn về giá cả khi xuất khẩu. Một khi sản lượng tăng, nếu doanh nghiệp có chiến lược hoạt động tốt thì doanh thu sẽ tăng làm cho lợi nhuận tăng, qua đó các nhà đầu tư khi nhìn nhận, phân tích các Doanh nghiệp này sẽ có sự nhận xét khả quan hơn. Với TTCK Việt Nam còn non trẻ như hiện nay, các nhà đầu tư đa phần nhìn vào lợi nhuận hoặc tỷ lệ phân chia cổ tức của Doanh nghiệp làm tiêu chí cho quyết định đầu tư của mình. Việc lợi nhuận của Doanh nghiệp tăng sẽ có tác động tới quyết định đầu tư của nhà đầu tư, họ sẽ mua CP của Doanh nghiệp này, qua đó Doanh nghiệp huy động vốn tốt hơn để tiếp tục mở rộng sản xuất, thực hiện các dự án của mình. Việc nguồn vốn huy động vào TTCK tăng sẽ kéo theo VN-Index tăng. Một vấn đề khác cũng cần phải nhắc tới là Việt Nam là một nước mà phần lớn nguyên liệu đầu vào và máy móc thiết bị phải nhập khẩu từ nước ngoài. Lợi nhuận của nhiều doanh nghiệp niêm yết đã bị ảnh hưởng không nhỏ do các đồng tiền khác tăng giá so với tiền đồng. Việc tăng tỷ giá làm cho giá cả tư liệu sản xuất nhập khẩu tăng cao, từ đó làm cho giá thành sản phẩm sản xuất trong nước cũng tăng, mặt bằng giá cả trong nước qua đó cũng tăng theo, gây áp lực lạm phát và ảnh hưởng đáng kể đên TTCK như trong phần lạm phát chúng tôi đã đề cập. Trong quí 3 năm 2010 nay, Công ty xi măng Hà Tiên 1 (HT1) đã công bố lỗ trước thuế 22,3 tỉ đồng, trong khi cùng kỳ lãi hơn 115 tỉ đồng. Nguyên nhân lỗ theo giải trình của công ty là phần lớn do giá nguyên liệu clinker nhập khẩu tăng, cùng với tỷ giá tăng 6% so với quí 3 năm ngoái. Ở chiều hướng ngược lại, việc giảm tỷ giá hay làm tăng giá đồng nội tệ sẽ làm cho hàng hóa nhập khẩu trở nên rẻ hơn, ảnh hưởng đến các doanh 34 nghiệp sản xuất trong nước. Với tâm lý ưa dùng hàng ngọai của người Việt Nam, việc giá cả hàng hóa nhập rẻ hơn thì người tiêu dung Việt Nam sẽ tiêu dùng hàng ngoại nhập nhiều hơn so với hàng trong nước. Doanh thu các Doanh nghiệp sản xuất trong nước sẽ bị giảm đi dáng kể chứ chưa nói tới việc bị lỗ. Đối với các Doanh nghiệp niêm yết, việc lợi nhuận giảm sẽ ảnh hưởng tới tâm lý nhà đầu tư của họ, cỏ phiếu của các Doanh nghiệp này trở nên ảm đạm trong các đợt giao dịch là điều dẽ hiểu. Thêm một yếu tố nữa là các nhà đầu tư thường có xu hướng “bầy đàn”, việc CP của một Doanh nghiệp này bị giảm có khi sẽ ảnh hưởng tới các CP của các DN cùng ngành nghề. Thay vì đầu tư các CP này họ sẽ chuyển sang các mã CP khác có kỳ vọng về tỷ suất sinh lời dựa trên lợi nhuận của Doanh nghiệp cao hơn. Trong trung và dài hạn: Trên nguyên tắc thì việc tăng tỉ giá sẽ kéo đầu tư nước ngoài vào VN tăng lên vì ngoại tệ bây giờ có giá hơn, đặc biệt là đầu tư gián tiếp (FPI) thông qua thị trường chứng khoán VN. Nhờ dòng vốn này, tính thanh khoản của thị trường tài chính sẽ tăng lên một cách đáng kể và sự tham gia tích cực của nhà đầu tư nước ngoài sẽ góp phần giúp TTCK trở nên đồng bộ, cân đối và sôi động hơn khắc phục được sự thiếu hụt, trống vắng và trầm lắng, thậm chí đơn điệu, kém hấp dẫn kéo dài của thị trường này trong thời gian qua. Hơn nữa, điều kiện và kết quả đi kèm với sự gia tăng dòng FPI này là sự phát triển nở rộ các định chế và dịch vụ tài chính – chứng khoán, trước hết là các loại quỹ đầu tư, công ty tài chính, và các thể chế tài chính trung gian khác, cũng như các dịch vụ tư vấn, bổ trợ tư pháp và hỗ trợ kinh doanh, xác định hệ số tín nhiệm, bảo hiểm, kế toán, kiểm toán và thông tin thị trường. Đồng thời, kéo theo sự gia tăng yêu cầu và hiệu quả áp dụng các nguyên tắc cạnh tranh thị trường trên TTCK Việt Nam. 35 Qua đó ta có thể dễ dàng nhận thấy tác động tích cực của việc tăng tỷ giá đến TTCK Việt Nam trong trung và dài hạn. Như vậy, tác động của sự thay đổi tỷ giá có ảnh hưởng đến TTCK và ảnh hưởng này là theo 2 chiều khác nhau. Do đó, rất khó để đưa ra nhận xét về tình hình chung của thị trường khi có sự biến động của tỷ giá, chưa kể đến việc TTCK còn phụ thuộc vào rất nhiều nhân tố khác. 36 Chương 3: Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008 dưới tác động của các nhân tố vĩ mô. TTCK Việt Nam năm 2008 giảm gần 70%. Giao dịch phiên đầu tiên vào ngày 28/7/2000 với mốc khởi điểm 100, thị trường bùng nổ từ 300 điểm vào năm 2006 và lên đỉnh điểm vào 12/3/2007 với trên 1000 điểm giao động xung quanh mốc 900 – 1100 điểm trong năm 2007. Năm 2008 xu hướng chủ yếu của TTCK là đi xuống và có thể nói đây là năm biến động rất lớn của thị trường. Nguy cơ khủng hoảng kinh tế của Việt Nam vào đầu năm 2008 khi lạm phát tăng cao đột biến, thâm hụt thương mại trầm trọng và VND đứng trước nguy cơ bị phá giá mạnh. Tháng 1 NHNN ra quyết định tăng 1% tỷ lệ dự trữ bắt buộc lên 11% và có hiếu lực từ tháng 2/2008. Tháng 2, NHNN ra thông báo bắt buộc các NHTM mua 20,3 ngàn tỷ đồng tín phiếu Chính Phủ với thời hạn 1 năm với lãi suất 7,8%. 37 Cuối tháng 2, NHNN đưa mức trần lãi suất về 12%, các tổ chức tín dụng từ đấy là chạy đua lãi suất huy động trên thị trường để huy động vốn. Gần cuối tháng 3, khi thị trường ngày càng đi xuống, Ủy Ban chứng khoán Nhà nước đã điều chỉnh biên độ dao động giá Cổ phiếu từ +-5% xuống còn +-1% để thị trường bớt hoảng loạn và sau đó đã tăng lên +-2% vào đầu tháng 4 khi thị trường đã có dấu hiệu ổn định. Quý II, lãi suất cơ bản tăng lên 14%/năm, lãi suất cho vay trên 21%. NHNH gỡ bỏ trần lãi suất, giá xăng tăng lên 19.000đ/lít Trong 6 tháng đầu năm, có thể thấy rằng thị trường đã giảm điểm khá là mạnh, từ mốc trên 1000 điểm đến tháng 6 chỉ còn trên 300 điểm, một sự sụt giảm đang kể. Có thể thấy rằng sau một năm phát triển quá nóng, thị trường đã đi xuống dưới cáp lực hạn chế tín dụng trong nước cũng như các biện pháp kiềm chế lạm phát của chính phủ. Tháng 7 giá dầu thô thế giới tăng cao và đạt kỉ lục. Chính phủ khẳng định không tăng giá xăng dầu để kiềm chế lạm phát nhưng Chính phủ đột ngột thông báo tăng giá xăng dầu vài ngày sau đó, điều này làm mất niềm tin của nhà đầu tư vào các hoạch định của chính sách. Cuối tháng 7, lạm phát tăng 1,13% so với tháng 6 (cục Thống kê), Lạm phát đã được kiềm chế, thị trường hồi phục. Giữa tháng 8, UBCKNN nâng biên độ giao dịch lên +-5% Cuối tháng 8 trở đi, khi nguy cơ đã được kiểm soát, CPI giảm dưới 1% hàng tháng, lãi suất cơ bản giảm còn 8,5%/năm, lãi suất cho vay là 12,75%/năm, tỷ lệ dự trữ bắt buộc giảm còn 6% nước ta lại đứng trước một khó khăn lớn hơn và lâu dài hơn, đó là ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính mà theo nó là đà suy thoái kinh tế trên phạm vi toàn cầu. Khi nền kinh tế đã dần được 38 kiểm soát thì ảnh hưởng của đợt khủng hoảng kinh tế tàn cầu đã khiến cho thị trường tiếp tục giảm. . Nếu trước đây, việc khối ngoại luôn đi ngược thị trường (mua vào khi thị trường giảm và bán ra khi thị trường tăng) sẽ góp phần cân bằng lại thị trường thì nay, khối ngoại liên tục bán ra bất kể thị trường tăng hay giảm. Trước tình hình thế giới lâm vào khủng hoảng chung, giá các cổ phiếu tại chính quốc trở nên rẻ hơn so với thị trường Việt Nam, các tổ chức nước ngoài có xu hướng bảo toàn vốn và rút về nước. Tính riêng 3 tháng cuối năm, khối ngoại bán ròng hơn 1.730 tỷ đồng cổ phiếu và hơn 27.000 tỷ đồng trái phiếu. Trong đó dồn dập nhất vào tháng 10, khối ngoại liên tục bán ra trái phiếu với giá trị bán ròng lên tới 1.000 tỷ đồng/phiên. Lo sợ một đợt rút vốn ồ ạt của khối ngoại, giới đầu tư trong nước cũng hành động theo khối ngoại và liên tục bán ra cổ phiếu khiến VN-Index xuống 286,87 điểm ngày 10/12. Chung cuộc, trong năm 2008, khối ngoại vẫn mua ròng hơn 56 triệu cổ phiếu, đạt giá trị trên 5.800 tỷ đồng. Diễn biến thị TTCK năm 2008 chủ yếu là đi xuống, qua đó cũng thể hiện rõ sự ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên thị trường, đòng thời cho thấy tính chất nhạy cảm của TTCK đối với sức khỏe của nền kinh tế. 39 Chương 4: Kiểm định sự phù hợp của mô hình tuyến tính giữa Vnindex và các nhân tố vĩ mô Qua phần trình bày ở các chương trước, chúng tôi đã giới thiệu sơ lược về TTCK Việt Nam cùng những nhân tố tác động lên thị trường này. Sau tất cả các phần trình bày đó, có một câu hỏi được đặt ra là liệu nếu biết trước được sự thay đổi của những nhân tố vĩ mô này thì ta có thể dự đoán trước được sự thay đổi của VN-index hay không. Nếu là có thì đây sẽ là một bước tiến lớn vì nếu dự báo được thay đổi của VN-index ta có thể tạo ra một tỉ suất sinh lợi có độ rủi ro tương đương với của trái phiếu chính phủ tức là bằng 0. Tỉ suất sinh lợi này có thể lớn hơn rất nhiều so với lãi suất trái phiếu chính phủ nếu ta sử dụng đòn bẩy tài chính để vay mua một danh mục thị trường khi dự đoán rằng VN-index trong tương lai sẽ tăng hoặc bán khống danh mục này khi dự đoán VN-index giảm. Để làm rõ hơn cho những câu hỏi này chúng tôi có tìm số liệu trong thực tế để kiểm tra thông qua việc chạy mô hình OLS. Số liệu trong hình 1 là VN-index cùng với tỉ giá, lãi suất và CPI đại diện cho lạm phát được thu thập theo từng tháng từ năm 2006 đến năm 2008. (CPI được tính theo mốc là năm 2000). 40 Hình 1:Dữ liệu phân tích. Chúng tôi kiểm định hàm hồi quy tổng thể ngẫu nhiên: VNINDEX = a1 + a2 x TIGIA + a3 x LAISUAT +a4 x CPI + Ui (*) Với Ui là đại lượng ngẫu nhiên Dùng phần mềm eview hồi quy mô hình trên ta được bảng kết quả hồi quy như sau: 41 Kết quả này tương đương với mô hình sau: = -1452,34 +1,019711 xTIGIA – 159,9286 xLAISUAT +1,483594 xCPI Đầu tiên ta xét biến giải thích TIGIA, kết quả = 1.019711 có ý nghĩa gì? Con số 1.019711 ở đây có 2 ý nghĩa, xét về mặt định lượng thì nó có nghĩa là khi tỉ giá tăng lên 1 đơn vị trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi thì VN-index sẽ tăng tương ứng 1.019711 đơn vị. Điều này có vẻ không phù hợp lắm trong thực tế bởi vì trong tình trạng bình thường của thì trường chứng khoán, rất khó để VN-index tăng vài điểm trong khi tỉ giá có thay đổi vài đồng thì cũng không có ý nghĩa gì mấy. Do vậy ta không thể kết luận rằng nếu tỉ giá tăng lên thêm 5 đồng thì VN-index sẽ tăng thêm 5x1.019711 điểm. Xét về mặt định tính, > 0, điều này cho thấy tương quan cùng chiều giữa tỉ giá và VN-index. Như đã nói ở phần trên, tác động của tỉ giá lên thị trường chứng khoán có 2 mặt. Một mặt, nó sẽ tác động tiêu cực đến thị trường chứng 42 khoán, tuy nhiên điều này chỉ diễn ra trong ngắn hạn. Mặc khác, trong dài hạn, tỉ giá tăng sẽ khuyến khích dòng vốn FPI chảy vào TTCK làm thị trường sôi động hơn, thúc đẩy VN-index tăng điểm và ngược lại. Số liệu trong mô hình được lấy trong 3 năm đã thể hiện được sự tương tác cùng chiều trong dài hạn này. Kiểm định t của giả thuyết H0 : a2 = 0 , H1: a2 # 0 có giá trị t=3.132838 với p=0,0037 < 5% nên ta bác bỏ giả thuyết H0 cho rằng biến giải thích TIGIA không ảnh hưởng đến VNINDEX với mức ý nghĩa 5% Về biến LAISUAT, có thể dễ dàng nhận thấy là biến này cũng không có ý nghĩa nhiều về mặt định lượng vì không thể nào khi lãi suất tăng 1% thì VN- index giảm tới 160 điểm. Xét về mặt định tính thì = -159.9286 < 0 thể hiện khi lãi suất tăng thì VN-index giảm. Điều này đã được trình bày ở các chương trước. Giá trị kiểm định t với giả thuyết H0: a3=0 ; H1: a3 # 0 có p=0.0002 < 5% nên ta bác bỏ giả thuyết cho rằng biến LAISUAT không ảnh hưởng đến biến VN-index với mức ý nghĩa 5%. Xét = 1.483594 là hệ số của biến CPI thể hiện cho lạm phát. Hệ số này dương cho thấy khi lạm phát tăng thì VN-index tăng. Trên cơ sở lý thuyết thì điều này hoàn toàn sai. Một mức độ lạm phát vừa phải sẽ có tác dụng kích thích nền kinh tế cũng như là thị trường chứng khoán phát triển nhưng với lạm phát cao thì hoàn toàn không như vậy. Nó khiến người đầu tư chuyển nguồn vốn sang các loại tài sản thực vì lạm phát làm họ mất niềm tin vào các loại tài sản tài chính. Kéo theo đó, thị trường chứng khoán sẽ giảm điểm. Giá trị kiểm định t của biến CPI bằng 0.571644 với p=0.5716 > 5% nên ta chưa có cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0: a4=0 cho rằng biến CPI không có tác động đến biến VN-index. 43 Khi loại bỏ biến CPI ra khỏi mô hình thì ta có một mô hình mới tương tự mô hình cũ: VNINDEX= a1+ a 2 x TIGIA + a3 x LAISUAT + Ui (**) với kết quả hồi quy: Bây giờ để so sánh mô hình (*) và mô hình (**) ta sẽ xem xét đến hệ số kiểm định R2. Trong mô hình (*) ta có R2 = 41% nói lên rằng các biến giải thích trong mô hình (*) đã giải thích được 41% sự thay đổi của biến VN-index, giá trị này trong mô hình (**) là 40,5%. Nếu từ đây mà suy ra mô hình (*) phù hợp hơn thì sẽ là sai lầm bởi vì với 2 mô hình không cùng số biến thì ta phải sử dụng R2 hiệu chỉnh, con số này là 35,5% ở mô hình (*) và 36,9% ở mô hình (**), theo lý thuyết thì ta có thể kết luận được rằng mô hình (**) phù hợp hơn và loại trừ biến CPI ra khỏi mô hình (*). Tuy nhiên, trong thực tế thì tác động của CPI mà chính xác hơn là lạm phát tới thị trường chứng khoán là không thể chối cãi. Do vậy, mặc dù theo mô hình thì CPI không thể hiện được cho dự thay đổi của VN-index, ta vẫn không loại trừ CPI ra khỏi mô hình đang xét. 44 Quay trở lại với mô hình (*), kiểm định F của mô hình là 7.433298 với giả thuyết H0: a2=a3=a4=0 có p=0.000652 < 5% nên ta có thể bác bỏ giả thuyết H0 cho rằng mô hình không phù hợp. Vậy tức là hàm hồi quy chúng ta thu được có ý nghĩa về mặt thống kê. Tuy nhiên tại sao các biến giải thích lại chỉ đại diện được cho 41% sự thay đổi của biến VN-index và tại sao biến CPI không có ý nghĩa thống kê mà mô hình hồi quy lại có. Liệu phải chăng vẫn còn tồn tại yếu tố nào khác ngoài những nhân tố đã nêu có tác động đến thị trường chứng khoán? Để trả lời cho câu hỏi này ta cần sử dụng kiểm định RESET của Ramsey. Giả thuyết H0 của kiểm định này là không thiếu biến trong mô hình kiểm định. Ta có kết quả kiểm định: 45 Giá trị kiểm định F=8,604018 có p=0,001113 rất nhỏ nên ta bác bỏ giả thuyết H0 cho rằng mô hình không thiếu biến. Như vậy, ta có thể hiểu giá trị của hệ số xác định nhỏ là do còn tồn tại nhiều nhân tố khác cũng tác động đến TTCK mà ta đã không đưa vào mô hình. Ngoài vấn đề trên ra thì những ước lượng thu được phải đảm bảo một số những tiêu chí. Có một số hiện tượng thường xảy ra khi lập mô hình mà nếu chúng xuất hiện, các ước lượng thu được sẽ không còn chính xác nữa. Nó sẽ bị chệch, phương sai không còn nhỏ nhất và các kiểm định cũng không còn đáng tin cậy nữa. Các hiện tượng đó là đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay đổi. Chúng tôi sẽ đi kiểm tra từng giả thuyết để xem liệu có thể sử dụng mô hình vừa hồi quy được hay không. Đầu tiên là hiện tượng đa cộng tuyến, bản chất của hiên tượng này là có một mối quan hệ tuyến tính giữa một số hoặc tất cả các biến giải thích trong mô hình với nhau. Một dấu hiệu để nhận ra hiện tượng này chính là tương quan cặp giữa các biến giải thích rất cao. Sử dụng chương trình eview ta có ma trận tương quan: Nhìn vào ma trận tương quan,dễ dàng nhận thấy rằng các tương quan cặp giữa những biến giải thích là rất cao.Để làm rõ hơn mối quan hệ giữa các 46 biến này ta có thể hồi quy TIGIA theo các biến LAISUAT và CPI. Kết quả là: Hệ số xác định 65,76% cùng với các kiểm định t, F đều cho kết quả là mô hình này đúng cho thấy rằng có một mối quan hệ tuyến tính giữa các biến TIGIA, LAISUAT và CPI. Như vậy, có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình (*) Tiếp theo, để xem có hiện tượng tự tương quan giữa các thành phần của các chuỗi quan sát theo thời gian hay không ta sử dụng kiểm định Breusch- Godfrey với giả thuyết H0 : không có sự tự tương quan. Kết quả kiểm định cho Obs*R-squared = 20,7129 với p=0,000032, rất nhỏ, nên ta bác bỏ giả thuyết H0. Như vậy, có hiện tượng tự tương quan trong mô hình. 47 Cuối cùng là hiện tượng phương sai thay đổi. Bản chất của hiện tượng này là phương sai có điều kiện của các đại lượng ngẫu nhiên không giống nhau ở mọi quan sát. Nguyên nhân có thể là do bản chất của các mối quan hệ kinh tế chứa đựng hiện tượng này, do con người học được nhiều từ kinh nghiệm có được trong quá khứ hoặc cũng có thể do trong mẫu có những số liệu bất thường. Để kiểm tra xem có hiện tượng phương sai thay đổi hay không ta sử dụng kiểm định White với giả thuyết H0: phương sai không thay đổi. Kiểm định White cho giá trị Obs*R-squared là 30,45515 với p=0,000367, rất nhỏ, nên ta bác bỏ giả thuyết H0. Mô hình có xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi. 48 Như vậy, mô hình đã có cả 3 hiện tượng là đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay đổi nên các ước lượng thu được trong mô hình đã bị chệch, phương sai không còn nhỏ nhất và các giá trị kiểm định t, F cũng không còn đáng tin cậy nữa. Nói cách khác, ta không thể sử dụng mô hình hồi qui vừa thu được cho công tác dự báo. Để khắc phục các hiện tượng này thì buộc lòng phải thay đổi nguồn số liệu cũng như sử dụng một số phương pháp phức tạp khác mà trong giới hạn khả năng của mình, chúng tôi chưa thể làm được. Không như những ngành khoa học khác, kinh tế học có đặc thù là không thể làm những thí nghiệm trên các nhân tố kinh tế mà chỉ có thể học hỏi từ những sự kiện đã xảy ra trong quá khứ do đó rất khó để xác định những biến động nếu có một yếu tố ngẫu nhiên nào đó xảy ra. Mặc dù kinh tế học đã có những bước phát triển mạnh, tuy nhiên cho đến hiện tại vẫn chưa có một cơ sở chắc chắn nào để có thể dự báo được chiều hướng phát triển của các yếu tố kinh tế này. Kết luận TTCK nhạy cảm với những biến động trong nền kinh tế, có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến chỉ số VN-Index bao gồm các nhân tố trên. Khi đầu tư vào thị trường, các nhà đầu tư nên xem xét ảnh hưởng của hầu hết các nhân tố, các nhân tố vĩ mô có quan hệ mật thiết với nhau, chúng tác động qua lại với nhau lên thị trường, hiếm có nhân tố nào tác động riêng lẻ với nhau. Đối với các nhà đầu tư ngán hạn, việc nắm rõ những sự thay đổi trong ngắn hạn dưới tác động của các nhân tố vĩ mô là điều cần ưu tiên để có những quyết đúng đắn cho việc đầu tư của mình. Đối với nhà đầu tư dài hạn, phải có những cái nhìn và thông tin chính xác về những sự thay đổi trong các yếu tố vĩ mô. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi đã cố gắng thu thập đồng thời trình bày những nhân tố có tác động lớn đến sự thay đổi của thị trường 49 chứng khoán nhưng có thể như vậy là chưa đủ. Ngoài những nhân tố kể trên còn có rất nhiều các nhân tố khác có thể tác động lên thị trường chứng khoán như ảnh hưởng của luồng vốn nước ngoài, tâm lý nhà đầu tư, các hạn chế của thị trường bất hoàn hảo, tác động của hành vi tài chính….mà trong giới hạn đề tài không thể truyền đạt được. Một vấn đề khác là các nhân tố có tính định tính chúng tôi đã không thể lượng hóa được nhằm đưa vào mô hình hồi quy để nó có thể phù hợp hơn. Tất cả các hạn chế đó nếu được khắc phục trong những bài nghiên cứu sau thì cỏ thể làm cho mô hình phù hợp hơn nhiều trong việc giải thích biến động của thị trường chứng khoán. Tài liệu tham khảo TGD C.ty Cổ Phần Chứng Khoán Bảo Việt-Nguyễn Quang Vinh: “Toàn cảnh 2008, thách thức và cơ hội 2009” trang 1-3; 16-20. Lê Thị Thu Thủy: “Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế - Luật 24 (2008)” trang 18-29. TS. Dương Tấn Diệp: “Kinh tế vĩ mô” trang 88-92 Ths. Hà Văn Sơn: “Giáo Trình Lý Thuyết Thống Kê” trang 17-22. Ths. Hoàng Ngọc Nhậm: “Giáo Trình Kinh Tế Lượng” Cty Cổ Phần Tư Vấn Và Đầu Tư Trí Việt: Báo cáo tháng từ nguồn Websites: 50 P0os3gDFxNLczdTEwMLx2BjA09_Z29LA3dvIxNfU_2CbEdFABUon_k!/ x?id=914&type=SUPPORT_KT RERJGNYWEMRsCF8fsFliSgzixPztzcISXpt63e9a161V1bPUhBSvviSx4xJwa SSHhQrt7EB2NnHgP0_DzLtcQvNgTznNBikCF1oJJ9kGZcUBrYf2VLnfpQU mcuWxsArC_2aei67A8cM8Mx8ScJ1Fzk42_G- _Ptt1HXXMmzyfMCtbozvvoACftWDQ!!/dl3/d3/L2dJQSEvUUt3QS9ZQnZ3L zZfMEQ0OTdGNTQwR0YyNzBJT1JFUVNBRDJTRDQ!/?WCM_GLOBAL_ CONTEXT=/wps/wcm/connect/sbv_vn/sbv_vn/vn.sbv.currency/vn.sbv.curren cy.profit/vn.sbv.currency.profit1.cnt