Đề tài Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty

ệ thống Thông luật. Hệ thống Dân luật dựa vào học thuyết phân chia quyền lực, nhờ đó vai trò của người lập pháp là thiết lập nên pháp luật, trong khi các tòa án sẽ áp dụng chúng. Một trong những sự khác biệt nữa giữa hệ thống Thông luật và Dân luật đó là sự ràng buộc có hiệu lực của các tiền lệ. Trong hệ thống Thông luật, tòa án được giao nhiệm vụ chính là làm luật, trong khi các tòa án trong hệ thống Dân luật có nhiệm vụ chính là quyết định các vụ việc bằng cách áp dụng và giải thích các quy tắc tiêu chuẩn pháp luật. Trong hệ thống tiền lệ pháp, các tòa án không chỉ quyết định các vấn đề tranh cãi giữa các bên liên quan, mà còn đưa ra hướng dẫn làm sao để giải quyết các vụ án tương tự trong tương lai. Việc giải thích pháp luật này của tòa án trong vụ việc cụ thể có sự ràng buộc tới các tòa án khác thấp hơn. Do đó, dưới hệ thống thông luật, phán quyết của tòa án tạo ra nền tảng cho việc giải thích pháp luật. Trong một vụ việc, khi các bên không đồng tình với nhau, thì tòa án tiền lệ pháp sẽ xem lại các quyết định tiền lệ của các tòa án trước. Nếu có vụ việc tranh cãi tương tự như thế mà được giải quyết trong quá khứ, thì tòa án bị ràng buộc là phải tuân theo phán quyết trong vụ việc trước. Còn nếu vụ việc hiện hành có những đặc trưng cơ bản khác với các vụ việc trước, thì tòa án sẽ quyết định như là một vụ việc đầu tiên. Sau đó, quyết định mới này trở thành tiền lệ, và lại ràng buộc các tòa án trong tương lai phải tuân theo tiền lệ. Mặt khác, trái ngược với tiền lệ pháp, đường lối xét xử dựa trên án lệ trong hệ thống dân luật không có hiệu lực ràng buộc. Nghĩa vụ tuân theo tiền lệ pháp không được áp dụng vào các tòa án Dân luật, nên phán quyết của tòa án thì không ràng buộc các tòa án thấp hơn trong các vụ việc xảy ra sau, và đó cũng không có gì là lạ đối với các tòa án khi có những quyết định trái ngược nhau trong các vụ việc tương tự. Trong Dân luật, tòa án có nhiệm vụ giải thích pháp luật có trong bộ luật, mà không bị ràng buộc bởi việc giải thích cùng một đạo luật của tòa án cao hơn; điều này có nghĩa là dưới hệ thống Dân luật, thẩm phán là người giải thích pháp luật chứ không phải là người sáng tạo pháp luật. Tính ưu viêt của thông luật nằm trong vai trò đặc biệt của các thẩm phán. Quan điểm “kinh tế học và luật” xem điều lệ công ty như là một hợp đồng không đầy đủ do đó các hợp đồng này sẽ có những lỗ hổng cần phần được sữa chữa. Các nhà lí luận về “kinh tế học và luật” đã tranh cãi trong nhiều năm về các nguyên tắc và cách thức mà các thẩm phán có thể sử dụng để lấp “các lỗ hổng” này. Nhưng họ nhất trí rằng tồn tại một số cách thức mà các thẩm phán có thể sử dụng và lấp các lỗ hỗng đó. Trái lại, thẩm phán trong hệ thống dân luật không có quyền hạn tương tự hay họ không hiểu thông suốt vai trò tư pháp. Hệ thống dân luật nghi ngờ các hoạt đông tư pháp và xem nó như là sự soán ngôi vai trò của cơ quan tư pháp. Thẩm phán trong hệ thống dân luật bị giới hạn trong các qui định chật hẹp của các bộ luật. Vì vậy ít nhất về mặt pháp lí, thông luật khuyến khích lấp các lỗ hồng trong khi hệ thống dân luật có khuynh hướng ngăn cấm nó.hệ thống dân luật Thẩm phán trong hệ thống dân luật giống như một công chức mà công việc chủ yếu là giải thích và áp dụng các văn bản của các đạo luật, họ không có được sự tự do và sự tự quyết như thẩm phán trong thông luật những người phải tìm kiếm hàng tá các tiền lệ pháp lí để tìm ra cái thích hợp nhất trong từng trường hợp. Chính việc áp dụng các tiền lệ khiến cho các thẩm phán ở thông luật có quyền quyết định lớn hơn so với các nhà làm luật. Mặt khác, thông luật còn chấp nhận ủy thác trách nhiệm cho phép và hướng dẫn thẩm phán lấp các lỗ hổng trong các hợp đồng có sai sót. Hệ thống dân luật thì không có điều khoản này, gần đây có một số nước áp dụng ủy thác trách nhiệm nhưng chỉ cho các cổ đông thiểu số tuy nhiên nó mang tính khá là trừu tượng và thiếu cơ chế thực hiện. Tóm lại thông luật có xu hướng khuyến khích các lỗ hổng còn hệ thống dân luật có xu hướng không khuyến khích nó. Hệ thống dân luật can thiệp sâu vào các hoạt động kinh tế mức độ tăng dần từ luật các nước xã hội chủ nghĩa- các nước theo hệ thống dân luật - các nước theo thông luật. Luật các nước XHCN là một bản tuyên ngôn của chính quyền về ý định xây dựng các thể chế để duy trì sức mạnh của nó mà không quan tâm nhiều đến bảo vệ kinh tế và quyền tự do của nhân dân. Mục đích của nó duy trì quyền lưc của Đảng Cộng Sản chứ không bảo vệ quyền sở hữu và quyền tự do. Hệ thống dân luật được tạo ra bởi cớ quan lập pháp, tập trung vào việc tìm ra những biện pháp để giải quyết tranh chấp (nhưng mà thường theo quan điểm của chính quyền) hơn là theo đuổi các cách đẻ bảo vệ nhà đầu tư chống lại chính quyền. Hệ thống dân luật được xây dựng như là một các thức để gia tăng quyền lực của chính quyền mặc dù với mức độ thấp hơn các nước XHCN. Thông luật được xây dựng bởi quốc hội và tầng lớp quí tộc điều này khiến nhà vua bất lợi, khi đó nó sẽ giới hạn quyền lực tối cao của nhà vua nhiều hơn. Kết quả là Thẩm phán ở các nước thông luật sẽ ưu tiên bảo vệ quyền sở hữu của các cá nhân và đặc biệt là quyền sở hữu tài sản của họ. Điêu này cũng giới hạn quyền lực của chính quyền và bảo vệ các cá nhân chống lại chính quyền. Tiếp cận khía cạnh tư pháp giải thích cho sự khác nhau Coffee (2000) và Johnson cùng cộng sự (2000b) đã làm rõ hướng tiếp cận bằng tư pháp giải thích tại sao thông luật lại bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn luật dân sự. Những nguyên tắc pháp lý trong hệ thống thông luật thường do tòa án quy định căn cứ trên những tiền lệ và trên tinh thần nguyên tắc chung ví dụ ủy thác nhiệm vụ hay sự công bằng. Tòa án được mong đợi sẽ thiết lập luật cho những tình huống mới bằng cách áp đặt những nguyên tắc chung khi những hướng dẫn chi tiết không được diễn giải hoặc không bị cấm cho những trường hợp này. Trở lại với sự chiếm đoạt nhà đầu tư, hay còn gọi là sự vụ lợi, tòa án áp dụng những gì mà Coffee gọi là “đánh mùi thử nghiệm” và cố gắng phát hiện ra liệu những người nội bộ có tiến hành những việc không có tiền lệ không công bằng với nhà đầu tư bên ngoài hay không. Do e ngại việc mở rộng những tiền lệ trong luật đối với những vi phạm trong trách nhiệm ủy thác mà những qui định làm hạn chế sự chiếm đoạt từ những người nội bộ xuất hiện trong thông luật tại nhiều nước. Ngược lại, những qui định trong hệ thống dân luậtđược thiết lập bởi cơ quan hành pháp, và tòa án không có bổn phận giải quyết xa hơn một tình huống nào đó, không có trách nhiệm áp dụng “đánh mùi thử nghiệm” hoặc chính kiến công bằng. Hậu quả là người nội bộ trong công ty có thể dễ dàng tìm ra cách chiếm đoạt nhà đầu tư bên ngoài mà không bị cấm và không phải sợ những qui định của pháp luật. Hơn nữa, hệ thống dân luật không cho phép tòa án can thiệp vào các hợp đồng có dấu hiệu vụ lợi nếu những hợp đồng này có mục đích kinh doanh hợp pháp. Sự không rõ ràng của những nguyên tắc trách nhiệm ủy thác trong thông luật bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn so với những qui định rõ ràng trong hệ thống dân luật do những qui định trong hệ thống dân luật dễ bị lách bởi thủ đoạn của những người nội bộ có đầu óc sáng tạo. Quan điểm tư pháp về sự khác nhau này khá thú vị, có thể chính xác nhưng vẫn chưa hoàn thiện. Nó cần những giả định xa hơn rằng tòa án có khuynh hướng bảo vệ nhà đầu tư hơn những người nội bộ. Nói chung, ta có thể dể dàng hình dung tòa án sẽ sử dụng quyền tự quyết qui định trong thông luật để thu hẹp cách hiểu về trách nhiệm ủy thác, chế tài sự chiếm đoạt hơn là ngăn cấm nó. Hoặc họ có thể phục vụ cho mục đích chính trị, đặc biệt khi nhà đầu tư bên ngoài gây cản trở mục tiêu chính phủ. Để giải thích sự bảo vệ nhà đầu tư, nếu chỉ tập trung vào quyền tư pháp không thôi là chưa đủ, phân tích quan điểm này theo lịch sử và chính trị là điều cần thiết. Từ hướng đi này, sự khác biệt về lịch sử và chính trị giữa các nước tạo ra luật từ đó hình thành nên khung pháp luật cho riêng mình. Và cũng không dễ khi nhận định rằng luật không bao giờ thay đổi (trong mục 5, chúng tôi đặc biệt phân tích sửa đổi luật pháp) mà đơn thuần chỉ cho thấy lịch sử có những ảnh hưởng nhất định. Lịch sử La Porta cùng cộng sự (1999a) cho rằng lịch sử có vai trò quan trọng trong việc hình thành nên luật là do chính quyền có liên hệ chặt chẽ đến việc thiết lập luật kinh doanh tại những quốc gia sử dụng hệ thống dân luật hơn những nước sử dụng thông luật. Một yếu tố khác được Finer (1997) và những nhà sử học đưa ra từ quan điểm này là: họ chỉ ra sự khác biệt trong quyền lực tương đối của nhà vua với các chủ sở hữu giữa các nước châu Âu. Từ thế kỉ 17, ngôi vua nước Anh đã mất đi một phần quyền kiểm soát vào tay tòa án, điều này là do sự chi phối của nghị viện và những chủ sở hữu đang nắm quyền nghị viện. Và kết quả là thông luật được mở rộng chỉ để bảo vệ tài sản tư nhân chống lại nhà vua. Qua thời gian tòa án mở rộng sự bảo vệ này bao gồm cả những nhà đầu tư. Ngược lại, tại Pháp và Đức, quyền hành của nghị viện là khá yếu. Những qui tắc nghề nghiệp kinh doanh được sử dụng từ thế kỉ 19 do hai nhà sáng lập đại tài: Napoleon và Bismarck, từ đây giúp kiểm soát hoạt động kinh tế tốt hơn. Theo thời gian, nhiều nước vẫn còn duy trì kiểm soát chính trị lên các công ty và giảm bớt nhượng bộ trước giới tài chính Theo Cameron (1961), Pháp có thị trường chứng khoán thực sự từ thế kỉ 19. Dù có được lợi ích từ sự nhượng bộ, đầu tư, quyền sở hữu, trợ cấp, sự bảo vệ của chính phủ hay có sự đảm bảo công khai cho nhà đầu tư nhưng gần như tất cả các công ty đều niêm yết trên đó. . Điều này có lẽ quan trọng một khi chính quyền các nước sử dụng thông luật, họ không nhượng bộ quyền của mình cho tòa án đối với các quyết định tài chính, vì vậy vẫn duy trì những qui định pháp luật đối với luật thương mại. Tuy nhiên, như đã đề cập ở trên, vì quyền hạn tư pháp và quyền tự quyết là cần thiết nên sự đánh giá tính công bằng của những giao dịch mang tính vụ lợi có thể quyết định đến việc hạn chế sự chiếm đoạt. Những nghiên cứu gần đây ủng hộ quan điểm cho rằng dân luật có sự kết hợp với khả năng can thiệp sâu vào hoạt động kinh tế của chính phủ và nó bảo vệ tài sản cá nhân yếu hơn so với thông luật. La Porta cùng cộng sự (1999a) đã kiểm tra những nhân tố tác động đến khả năng của chính phủ tại nhiều quốc gia. Để đo lường chủ nghĩa can thiệp của chính phủ, họ xem xét các biến đại diện cho số lượng và chất lượng những quy định, mức độ tham nhũng quan liêu và những trì trệ do tệ quan liêu. Với vai trò là một nguyên tắc chung, họ nhận thấy các quốc gia sử dụng hệ thống dân luậtđặc biệt là Pháp có tính can thiệp mạnh hơn so với các nước sử dụng thông luật. Khả năng bảo vệ quyền nhà đầu tư bên ngoài trong hệ thống dân luật thấp có thể cho thấy đây là tình trạng chung. Bằng chứng này ủng hộ sự khác nhau giữa các họ luật căn sứ trên lịch sử chính trị Berglof & von Thadden (1999) và Rajan & Zingales (1999) cho rằng những yếu tố chính trị ảnh hưởng đến điều hành công ty thông qua các phương tiện truyền thông thay vì thông qua luật. Điều này có thể đúng nhưng luật vẫn duy trì một phương tiện truyền thông cốt yếu mà thông qua đó chính trị có thể tác động đến điều hành công ty. . Bảng 1: Các biến Bảng này miêu tả các biến được thu thập từ 49 quốc gia trong bài nghiên cứu của chúng tôi. Cột đầu tiên cho chúng ta biết tên của các biến. Cột thứ hai miêu tả các biên và phân hạng các giá trị có thể. Cột thứ 3 cung cấp các nguồn mà các biến được thu thập. Các biến Miêu tả Các nguồn Nguồn Nhận biết nguồn của Luật Công ty hay Luật Thương mại của mỗi quốc gia. Bằng 1 nếu nguồn từ Thông luật Anh; Bằng 2 nếu Nguồn là luật TM Pháp; bằng 3 nếu nguồn là luật TM Đức. Sách giáo khoa các luật TM của Thế giới One-share-one-vote Bằng 1 nếu Luật TM hay Luật DN của quốc gia này yêu cầu là các CPT sẽ có một phiếu biểu quyết cho mỗi cổ phần, và ngược lại thì =0. Tương tự, biến này = 1 khi Luật cấm sự tồn tại của CPT ưu đãi biểu quyết hay CPT không có quyền biểu quyết và không cho phép các công ty thiết lập một số lượng lớn số phiếu cho mỗi cổ đông bấp chấp số CP mà họ nắm giữ, ngược lại =0. Luật Công ty và Luật TM Đại diện bằng thư Bằng 1 nếu Luật DN hay Luật TM cho phép các cổ đông gửi thư đại diện cho phiếu biểu quyết của họ, ngược lại bằng 0. Luật Công ty và Luật TM Cổ phần bị khóa trước đại hội Bằng 1 nếu Luật DN hay Luật TM cho pháp các công ty yêu cầu các cổ đông ký gửi CP của họ trước Đại hội cổ đông do đó ngăn chặn họ không bán các CP này trong một vài ngày, ngược lại bằng 0. Luật Công ty và Luật TM Biểu quyết tích lũy Bằng 1 nếu Luật DN hay Luật TM cho phép các cổ đông tính gộp tất cả số phiếu của họ cho một ứng cử viên ứng cử cho cuộc bầu cử vào ban giám đốc, ngược lại =0. Luật Công ty và Luật TM Cơ chế thiểu số bị áp bức Bằng 1 nếu Luật DN và Luật TM thừa nhận cac cổ đông thiểu số: cả nhờ tư pháp không thừa nhận các quyết định của quản lý hay quyền rời khỏi công ty bằng cách yêu cầu khoogn ty mua lại các CP của họ khi họ phản đối một các sự thay dổi cơ bản nào đó, như sáp nhập, chuyển nhượng tài sản và các thay đổi trong các điều khoản của công ty. Ngược lại biến nhận gt 0. Luật Công ty và Luật TM Phần trăm VCP để triệu tập một Cuộc họp cổ đông bất thường Phần trăm nhỏ nhất quyền sở hữu của VCP mà cho quyền cổ đông triệu tập một cuộc họp cổ đông bất thường. Giá trị từ 1 – 33 % Luật Công ty và Luật TM Các quyền chống lại ban giám đốc Một chỉ số gộp của các quyền cổ đông – có tên là “ anti-director rights”. Chỉ số được thiết lập bằng cách công thêm 1 khi : (1) quốc gia cho phép các cổ đông gửi thư như là một đại diện biểu quyết của họ; (2) các cổ đông không bị yêu cầu phải ký gửi CP của họ trước Đại hội cổ đông; (3) Biểu quyết tích lũy được cho phép; (4) Cơ chế cho thiểu số bị áp bức được thiết lập; (5) Khi % nhỏ nhất của VCP mà cho phép cổ đông triệu tập một cuộc họp cổ đông bất thường ít hơn hoặc bằng 10% (trung bình mẫu). Chỉ số này nhận các giá trị từ 1-5. Luật Công ty và Luật TM Cổ tức bắt buộc Bằng % thu nhập ròng mà Luật DN hay Luật TM yêu cầu các công ty phải phân phối dưới dang cổ tức cho các CPT. Nó nhận giá trị = 0 khi quốc gia không có hạn chế này. Luật Công ty và Luật TM Các hạn chế lên việc nộp đơn xin tái cấu trúc Bằng 1 nếu tiến trình tái cấu trúc áp đặt các hạn chế, như cần sự chấp thuận của các chủ nợ, để đệ trình tái cấu trúc. Bằng 0 nếu không có các hạn chế này. Luật phá sản và tái cấu trúc. Sự ngăn chận tự động lên các tài sản được đảm bảo Băng 1 nếu tiến trình tái cấu trúc áp đặt một sư ngăn chận tự động lên các tài sản của công ty đệ trình đơn tái cấu trúc. Hạn chế này ngăn ngừa các chủ nợ có đảm bảo đạt được tái sở hữu các vật bảo đảm của họ. Bằng 0 nếu các hạn chế này không tồn tại trong luật Luật phá sản và tái cấu trúc. Chủ nợ có đảm bảo xếp đầu tiên Bằng 1 nếu các chủ nợ có đảm bảo được xếp hạng đầu tiên khi phân phối số thu nhập từ sự chuyển nhượng tài sản của công ty bị phá sản. Bằng 0 nếu các chủ nợ không bảo đảm, như Chính phủ và người lao động, hoàn toàn được ưu tiên trước. Luật phá sản và tái cấu trúc. Các ngăn chận quản lý Bằng 1 nếu con nợ vẫn duy trì quyền quản lý tài sản trong lúc việc giải quyết tái cấu trúc diễn ra, ngược lại bằng 0. Tương đương, biến này = 0 khi một người được chỉ định chính thức bởi tòa án, hay bởi các chủ nợ, chịu trách nhiệm cho hoạt động kinh doanh trong suốt tiến trình tái cấu trúc. Luật phá sản và tái cấu trúc. Dự trữ pháp lý Phần trăm trong số tổng VCP bị bắt buộc bởi Luật DN để tránh sự giải thể của một công ty đang tồn tại. Nó nhận giá trị giá trị 0 cho các quốc gia không có hạn chế này. Luật Công ty và Luật TM Hiệu quả của hệ thống Tư pháp Sự đánh giá “ tính hiệu quả và tính liêm chính của môi trường pháp lý tác động đến việc kinh doanh, đặc biệt là các công ty nước ngoài” được xuất bản bởi đại diện xếp hạng rủi ro quốc gia Business International Corporation. Nó trình bày sự đánh giá của các nhà đầu tư về các điều kiện trong một quốc gia. Trung bình giữa 1980-1983. Điểm từ 1-10, mức hiệu quả càng thấp, điểm càng thấp. Business International Corporation Quy tắc luật (pháp quyền) Đánh giá các truyền thống an ninh trật tự trong quốc gia được phát hành bởi đại diện xếp hạng rủi ro quốc gia International Counhy Risk (ICR). Trung bình hàng tháng của Tháng 4 và 10 của chỉ số hàng tháng giữa năm 1982 và 1995. Điểm từ 0-10, điểm thấp hơn tương ứng với các truyền thống có an ninh trật tự yếu hơn. ( Chúng tôi đã thay đổi điểm của các biến này từ sự phân loại gốc là từ 0-6). International Counhy Risk (ICR) Tham nhũng Sự đánh giá của ICR về tham nhũng trong chính quyền. Điêm thấp hơn cho biết các công chức nhà nước có thể đòi hỏi những sự thanh toán “ đặc biệt” cao và “ những sự thanh toán phi pháp nhìn chung được kỳ vọng trong các mức thấp hơn cho chính quyền” dưới dạng “ các hối lộ trong giấy phép XNK, kiểm soát trao đổi, mức đánh thuế, sự bảo vệ hợp đồng bảo hiểm, hay các khoản nợ”. Trung bình hàng tháng 4 và 10 của chỉ số hành tháng 1982 – 1995. Điểm từ 0 -10, với điểm càng thấp tham nhũng càng cao. (Chúng tôi thay đổi thang điểm của biến này từ gốc của nó là từ 0 - 6 ). Internaitonal Country Risk Guide Rủi ro quốc hữu hóa Đánh giá của ICR về rủi ro của “sự sung công hoàn toàn” hay “sự quốc hữu hóa ép buộc”. Trung bình của tháng 4 và 10 của chỉ số tháng giữa 1982 và 1995. Thang điểm từ 0 -10, điểm càng thấp rủi ro càng cao. Internaitonal Country Risk Guide Sự bác bỏ các hợp đồng từ chính quyền Đánh giá của “ rủi ro của sự sửa đổi trong một hợp dồng dưới hình thức bác bỏ,hoãn, hay giảm bớt” dẫn đến “sự sụt giảm ngân sách (pha loãng quỹ), áp lực bản xứ hóa, một thay đổi của chính phủ, hay một thay đổi trong các quyền ưu tiên kinh tế và xã hội của chính phủ”. Trung bình của tháng 4 và 10 của chỉ số tháng giữa 1982 và 1995. Thang điểm từ 0 -10, với điểm càng thấp, rủi ro càng cao. Internaitonal Country Risk Guide Các chuẩn mực kế toán Chỉ số được tính bằng cách xem xét và đánh giá các báo cáo thường niên 1990 của các công ty về các tạp chất (inclusion) hay sự bỏ sót của của 90 mục. Các mục này rời vào 7 loại ( thông tin chung, công bố thu nhập, bảng CĐKT, Bảng báo cáo dòng tiền, các chuẩn mực kế toán, dữ liệu cổ phiếu và các mục đặc biệt). Số nhỏ nhất của 3 công ty trong mỗi quốc gia được đưa vào nghiên cứu. Các công ty công bố các nhóm công nghiệp khác nhau tiêu biểu nới mà các công ty công nghiệp lên tới 70% trong khi các công ty tài chính công bố vẫn duy trì 30%. International Accounting và Auditing Trends, Center for International Financial Analysis & Research, Inc. Quyền sở hữu, 19 công ty lớn nhất Phần trăm trung bình của các CPT được sở hữu bởi 3 cổ đông lớn nhất trong 10 công ty nội địa phi tài chính lớn nhất trong một quốc gia. Moodys International, CIFAR, EXTEL, WorldScope, 20-Fs, Price-Waterhouse và nguồn các quốc gia khác. Quyền sở hữu, 10 công ty tư nhân lớn nhất Phần % trung bình của các CPT được sở hữu bởi 3 cổ đông lớn nhất trong 10 công ty nội địa tư nhân, phi tài chính lớn nhất trong một quốc gia. Một công ty được xem là sở hữu tư nhân nếu Nhà nước không là cổ đông được biết đến. Moodys International, CIFAR, EXTEL, WorldScope, 20-Fs, Price-Waterhouse và nguồn các quốc gia khác. GNP và thu nhập GNP bình quân đầu người GNP và thu nhập GNP bình quân đầu người được thể hiện dưới một lượng đô la nào đó năm 1994. WP và IMF Hệ số Gini Hệ số Gini biểu thị độ bất bình đẳng trong phân phối thu nhập mỗi quốc gia. Khi các hệ số năm 1990 không có sẵn, chúng tôi sử dụng giá trị gần đây nhất. Deininger và Squire (1996); WP Phần III HỆ QUẢ TỪ VIỆC BẢO VỆ NHÀ ĐẦU TƯ Hệ quả từ việc bảo vệ nhà đầu tư thể hiện qua 3 vấn đề : Quyền sở hữu công ty. Sự phát triển của thị trường tài chính. Phân phối nguồn lực thực tế. Quyền sở hữu và quản lý Trọng tâm của sự chiếm đoạt nhà đầu tư cũng như cách ngăn chặn nó chính là những hàm ý đằng sau cấu trúc sở hữu trong công ty. Điều trước tiên cần xem xét là mức độ tập trung quyền quản lý trong công ty (thay vì các quyền ngân lưu hay cổ tức). Một điều hết sức cơ bản là khi quyền của nhà đầu tư không được bảo vệ tốt và sự chiếm đoạt có thể được thực hiện trên quy mô lớn thì những người nội bộ sẽ đòi hỏi mức độ quản lý cao hơn vì điều đó sẽ giúp họ có cơ hội chiếm đoạt dễ dàng hơn. Khi những người nội bộ tiến hành chiếm đoạt thì những lợi ích cá nhân từ việc quản lý sẽ chiếm một phần đáng kể trong giá trị công ty. Từ đây, một câu hỏi được đặt ra: liệu quyền quản lý trong một môi trường như thế chỉ tập trung trong tay một nhà sáng lập hay được phân tán cho nhiều nhà đầu tư? Nghiên cứu về vấn đề này bắt nguồn từ nghiên cứu của Grossman và Hart (1988) và Harris và Raviv (1988): họ xem xét cách phân bổ tối ưu quyền biểu quyết và quyền ngân lưu trong công ty. Câu hỏi chi tiết: quyền quản lý có thể được phân bổ như thế nào? chưa nhận được một câu trả lời rõ ràng. Vì nhiều lý do mà những nhà sáng lập muốn giữ lại quyền quản lý khi sự bảo vệ nhà đầu tư khá yếu. La Porta cùng cộng sự (1999) nhận xét rằng: nếu sự chiếm đoạt nhà đầu tư diễn ra kín đáo thì chia sẻ quyền quản lý làm cản trở những mong ước của nhà sáng lập. Zingales (1995), La Porta cùng cộng sự (1999) và Bebchuk (1999) đều cho rằng: nếu những nhà sáng lập phân tán quyền quản lý cho nhiều nhà đầu tư cũng đồng nghĩa họ sẽ từ bỏ phần thưởng “lợi ích cá nhân” từ việc nắm quyền kiểm soát. Trong mô hình của Bebchuk (1999), cấu trúc quản lý phân tán thường không ổn định một khi nhà đầu tư có thể tập trung quyền kiểm soát mà không cần phải chi trả đồng nào cho điều đó. Cuối cùng, một nhà sáng lập hay một gia đình sáng lập cần duy trì quyền kiểm soát công ty vì uy tín của gia đình là cần thiết để huy động nguồn vốn bên ngoài khi sự bảo vệ nhà đầu tư bên ngoài từ pháp luật còn yếu kém. Từ tất cả những lý do trên mà các công ty ở những quốc gia không có sự bảo vệ tốt cho nhà đầu tư đều cần đến quyền kiểm soát tập trung. Bennedsen và Wolfenzon (2000) đảo ngược lại vấn đề. Khi bảo vệ nhà đầu tư yếu kém đồng thời phân tán quyền quản lý cho một vài cổ đông lớn thì không một ai trong số họ có thể kiểm soát được quyết định của công ty mà không có sự đồng thuận của nhau, điều này cũng như là trách nhiệm phải hạn chế sự chiếm đoạt. Khi mà không có một cổ đông đơn lẻ nào nắm quyền kiểm soát thì những quyết định tài chính quan trọng phải cần có sự đồng thuận của các cổ đông lớn, từ đó những cổ đông này sẽ cùng nhau nắm giữ đủ quyền ngân lưu giúp giới hạn sự chiếm đoạt và giúp chi trả lợi nhuận với mức cổ tức hiệu quả. Một khi sự phân tán quyền kiểm soát làm thu hẹp sự chiếm đoạt, nó sẽ làm nảy sinh một chính sách tối ưu giúp tối đa hóa tài sản nhà sáng lập. Có nhiều cách để nhà sáng lập duy trì quyền kiểm soát công ty. Bán cổ phần có quyền biểu quyết bị giới hạn cho những người bên ngoài và vẫn giữ được quyền kiểm soát nhờ nắm giữ các cổ phần có quyền biểu quyết cao. Sử dụng cấu trúc kim tự tháp : công ty mẹ do nhà sáng lập kiểm soát sẽ bán cổ phần cho công ty con do nó tự quản lý. Wolfzon (1999) chỉ ra rằng: nhà sáng lập sau đó có thể kiểm soát luôn công ty con mà không cần nắm giữ phần lớn quyền ngân lưu, và cách này được ưa chuộng hơn khi sự bảo vệ nhà đầu tư bên ngoài yếu kém. Sử dụng hình thức lưu giữ cổ phần chéo giữa các các công ty, rất khó cho những người bên ngoài có được quyền kiểm soát một nhóm công ty mà không phải mua hết tất cả. Vấn đề tiếp theo là phân bổ quyền ngân lưu giữa các nhà đầu tư tương phản với phân bổ quyền kiểm soát. Nếu nhà sáng lập duy trì quyền kiểm soát thì làm thế nào để huy động nguồn vốn từ bên ngoài cho hoạt động tài chính hay để đa dạng hóa, ai sẽ là người bị chiếm đoạt? Jensen và Meckling (1976) nhận định: quyền sở hữu ngân lưu của nhà sáng lập sẽ làm giảm sự chiếm đoạt và làm gia tăng khuynh hướng chi trả cổ tức. La Porta cùng cộng sự (1999b) cũng chỉ ra rằng: điều này cần có quyền ngân lưu cao hơn vì trách nhiệm hạn chế sự chiếm đoạt là rất lớn ở các quốc gia mà sự bảo vệ nhà đầu tư không cao. Nhiều bằng chứng về quyền sở hữu công ty ủng hộ sự quan trọng của việc bảo vệ nhà đầu tư: như tại Đức (Edwards và Fischer – 1994 và Gorton và Schmid – 2000), Ý (Barca – 1995), 7 quốc gia trong tổ chức hợp tác phát triển kinh tế (Hệ thống điều hành công ty châu Âu – 1997). La Porta cùng cộng sự (1998) trình bày mức độ tập trung quyền sở hữu tại 49 quốc gia, trong khi La Porta cùng cộng sự (1999) lại xem xét quyền kiểm soát tại các công ty lớn ở 27 quốc gia giàu có. Dữ liệu cho thấy những quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư yếu kém thường có sự kiểm soát tập trung hơn so với những quốc gia mà nhà đầu tư nhận được sự bảo vệ tốt. Trong nhóm 49 quốc gia đầu, các công ty lớn luôn luôn chịu sự kiểm soát bởi nhà nước hay các gia đình đã sáng lập hoặc sát nhập công ty. Trong nhóm 27 quốc gia sau, hình thức tập đoàn Berle – Means (cổ đông bị phân tán quyền và các nhà quản lý có trình độ chuyên nghiệp) ngày càng trở nên phổ biến. Claessens và các đồng sự (2000) đã kiểm định đối với 3000 công ty từ 9 quốc gia đông Á (trừ Nhật Bản), họ nhận ra rằng có sự ưu thế của các gia đình tài phiệt trong việc kiểm soát và điều hành các công ty, một số còn lại thì nhà nước nắm quyền. Họ đưa ra bằng chứng nổi bật về “crony capitalism” (chủ nghĩa tư bản gắn kết với người thân trong giới quyền lực) tại châu Á (trừ Nhật Bản): 10 gia đình tài phiệt hàng đầu tại 8 quốc gia kiểm định nắm giữ từ 18%-58% giá trị đối với các tài sản công khai. Tóm lại, những bằng chứng trên đã giải thích rõ ràng nhận định: môi trường pháp lý quyết định giá trị của những lợi ích cá nhân từ việc nắm quyền kiểm soát và vì vậy nó cũng quyết định đến những cấu trúc sở hữu cân bằng. Có lẽ những bằng chứng này mang một ý nghĩa quan trọng trong nghiên cứu điều hành công ty : sự bất hợp lí tương đối của mô hình công ty Berle và Means tại hầu hết các quốc gia trên thế giới và vai trò thiết yếu của kiểm soát theo kiểu gia đình. Thực vậy, La Porta cùng cộng sự (1999) và Claessens cùng cộng sự (2000) đều phát hiện ra rằng: tại các công ty quản lý theo kiểu gia đình chịu sự quản lý của các thành viên trong gia đình, các nhà quản lý chịu sự giám sát hết sức chặt chẽ so với những gì mà Berle & Means đã phát hiện. Shleifer & Vishny (1997) cũng từng tranh luận: tại các tập đoàn lớn ở hầu hết các quốc gia, vấn đề chi phí đại diện cơ bản không chỉ là tranh cãi của Berle & Means giữa các nhà đầu tư bên ngoài và những nhà quản lý mà đúng hơn là giữa những nhà đầu tư bên ngoài với các cổ đông nắm quyền kiểm soát – những người giám sát hoàn toàn hoạt động của những nhà quản lý. Thị trường tài chính Dự đoán cơ bản nhất trong cách tiếp cận trên khía cạnh luật pháp chính là sự bảo vệ nhà đầu tư sẽ đẩy mạnh sự phát triển của thị trường tài chính. Khi nhà đầu tư được bảo vệ khỏi sự chiếm đoạt, họ sẽ mua chứng khoán nhiều hơn, từ đó tạo tính hấp dẫn khiến nhà sáng lập phát hành chứng khoán nhiều hơn. Điều này đúng cho cả cổ đông và chủ nợ. Quyền chủ nợ sẽ khuyến khích hoạt động cho vay phát triển, cấu trúc chuẩn cho những quyền này sẽ giúp thay thế hoạt động cho vay ngân hàng hay hoạt động cho vay trên thị trường. Quyền cổ đông sẽ khuyến khích sự phát triển của thị trường cổ phần, thể hiện qua giá trị các công ty, số lượng các công ty niêm yết (chiều rộng của thị trường) và tỷ lệ các công ty thực hiện cổ phần hóa. Đối với cả cổ đông lẫn chủ nợ, sự bảo vệ không chỉ là quyền được ghi trong luật và qui định mà còn bao gồm cả hiệu lực thi hành chúng. Phù hợp với những dự đoán này, La Porta cùng cộng sự (1997) cho thấy những quốc gia mà nhà đầu tư được bảo vệ thì có thị trường chứng khoán có giá trị lớn, tỷ lệ số lượng chứng khoán tính trên thu nhập bình quân đầu người cao, hoạt động IPO rầm rộ hơn so với những quốc gia mà nhà đầu tư thiếu sự bảo vệ. Và những quốc gia có sự bảo vệ chủ nợ tốt thì thị trường tín dụng phát triển rộng hơn rất nhiều. Những nghiên cứu gần đây cho thấy mối liên kết giữa bảo vệ nhà đầu tư – quyền sở hữu ngân lưu của người nội bộ - giá trị công ty. Gorton và Schmid nhận định: tại Đức, quyền sở hữu của các cổ đông lớn càng cao thì giá trị tài sản công ty sẽ càng lớn. Từ một mẫu gồm những công ty tại Đông Á, Claessens cùng cộng sự (1999) cho thấy: quyền sở hữu ngân lưu của người nội bộ càng lớn thì giá trị tài sản công ty sẽ càng lớn, trong khi khả năng kiểm soát quyền biểu quyết của người nội bộ càng cao thì giá trị tài sản công ty càng thấp. Bằng cách sử dụng một mẫu gồm các công ty tại 27 quốc gia giàu có, La Porta cùng cộng sự (1999b) nhận định: những công ty tại quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư càng tốt thì chỉ số Tobin’s Q lớn hơn những công ty tại các quốc gia có sự bảo vệ yếu hơn. Họ cũng nhận thấy rằng : quyền sở hữu ngân lưu của người nội bộ càng cao thì đi kèm (khá yếu) với giá trị công ty càng cao, và tác động này sẽ lớn hơn ở những quốc gia có sự bảo vệ thấp. Những kết quả này ủng hộ vai trò của sự bảo vệ nhà đầu tư và quyền sở hữu ngân lưu của người nội bộ trong việc giới hạn sự chiếm đoạt. Johnson cùng cộng sự (2000a) đã phát hiện ra sự liên kết giữa bảo vệ nhà đầu tư và khủng hoảng tài chính. Tại những quốc gia có sự bảo vệ kém thì những người nội bộ sẽ đối xử tốt với các nhà đầu tư bên ngoài nếu triển vọng tương lai là tươi sáng và họ vẫn thích tiếp tục huy động nguồn tài chính bên ngoài. Một khi triển vọng tương lai trở nên xấu đi thì những người nội bộ sẽ tiến hành chiếm đoạt, lúc đó nhà đầu tư, dù là cổ đông hay chủ nợ cũng không thể làm bất kỳ điều gì. Sự chiếm đoạt này khiến giá chứng khoán giảm sâu tại các quốc gia có sự bảo vệ yếu kém. Để kiểm tra giả định này, Johnson cùng cộng sự (2000a) xem xét sự mất giá đồng nội tệ và sự suy giảm thị trường chứng khoán tại 25 quốc gia trong suốt cuộc khủng hoảng châu Á 1997 – 1998. Họ nhận thấy các biến thể hiện sự điều hành như các chỉ số bảo vệ nhà đầu tư, khả năng thực thi luật tỏ ra là những chỉ số dự báo khá hữu hiệu mức độ suy giảm thị trường chứng khoán trong suốt đợt khủng hoảng. Những biến này giải thích được sự suy sụp giữa các nước tốt hơn so với những biến vĩ mô vốn chỉ tập trung vào những tranh cãi về chính sách thực thi ban đầu. Hệ quả thực tế Nền kinh tế thực: là phần của nền kinh tế mà liên quan với hàng hoá và dịch vụ thật sự, đối lập lại là phần của nền kinh tế liên quan với mua và bán trên thị trường tài chính Thông qua tác động đến thị trường tài chính, sự bảo vệ nhà đầu tư ảnh hưởng đến nền kinh tế thực. Theo Beck cùng cộng sự (2000) thì sự phát triển thị trường tài chính có thể đẩy mạnh tốc độ phát triển kinh tế theo 3 cách : Tăng tiết kiệm. Chuyển tiết kiệm sang đầu tư thực, từ đó thúc đẩy tích lũy vốn. Giới tài chính có thể thực hiện quyền kiểm soát trên các quyết định đầu tư của nhà sáng lập, và sự phát triển của thị trường tài chính cho phép luồng vốn được sử dụng hiệu quả hơn, nhờ vậy giúp cải thiện tính hiệu quả trong quá trình phân bổ nguồn lực. Nhìn chung, cả 3 cách này đều có tác động mạnh đến tốc độ phát triển kinh tế. Nhiều nội dung nghiên cứu đều xét đến mối liên hệ giữa sự phát triển thị trường tài chính với tốc độ phát triển kinh tế. King và Levine (1993) khởi xướng một quan điểm mới từ lý thuyết này khi nhận định: các quốc gia có thị trường vốn sơ cấp lớn sẽ phát triển nhanh chóng trong tương lai. Và điều này cũng được mở rộng từ những nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Maksimovic (1998), Levine và Zervos (1998), Rajan và Zingales (1998), và Carlin và Mayer (1999). Một vài nghiên cứu cũng chỉ ra: thành phần ngoại sinh trong sự phát triển của thị trường tài chính có được nhờ sử dụng luật được sử dụng như một công cụ để dự báo tốc độ phát triển kinh tế. Và khá nhiều nghiên cứu gần đây cố gắng phân biệt 3 cách này thông qua việc xem xét tài chính có thể đóng góp gì cho sự phát triển như tiết kiệm, tích lũy yếu tố sản xuất, sự cải thiện năng suất. Beck cùng cộng sự (2000) nhận thấy: sự phát triển khu vực ngân hàng tác động mạnh đến toàn bộ tốc độ tăng trưởng năng suất các yếu tố sản xuất, tác động không rõ ràng lên tiết kiệm tư nhân và tích lũy vốn. Hơn nữa, những ảnh hưởng này sẽ tiếp tục được duy trì một khi thành phần ngoại sinh trong sự phát triển khu vực ngân hàng có được nhờ sử dụng luật vẫn được xem là một công cụ dự báo. Wurgler (2000) nhận thấy rằng các quốc gia có nền tài chính phát triển thường phân bổ vốn đầu tư vào các ngành theo mức thay đổi cơ hội phát triển nhiều hơn so với các nước có nền tài chính kém phát triển. Morck cùng cộng sự (2000) phát hiện ra rằng: nếu thị trường chứng khoán tại các nước phát triển kết hợp chặt chẽ với thông tin chi tiết về các công ty tốt hơn sẽ giúp phân bổ vốn đầu tư hiệu quả hơn. Những nghiên cứu này cho rằng: sự phát triển thị trường tài chính giúp cải thiện quá trình phân bổ nguồn lực. Thông qua đó, bảo vệ nhà đầu tư sẽ giúp ích cho sự tăng trưởng năng suất và sản lượng. Phần IV CÁC KHẢ NĂNG CẢI CÁCH Trong thập kỷ qua, cải cách điều hành công ty đã thu hút được nhiều mối quan tâm ở Đông và Tây Âu, Mỹ Latin và châu Á. Các cuộc tranh luận ngày càng trở nên gay gắt kể từ khủng hoảng tài chính châu Á, và nội dung của nó hướng vào việc cải tổ “kiến trúc tài chính toàn cầu”. Để thảo luận về bất kỳ một sự cải cách nào, điều quan trọng là chúng ta phải bắt đầu với những mục tiêu của sự cải cách đó là gì! Những phân tích của chúng tôi đề xuất rằng một trong những mục tiêu của việc cải cách điều hành công ty là nhằm bảo vệ quyền lợi của những nhà đầu tư bên ngoài, bao gồm cả các cổ đông và các chủ nợ. Theo như những dẫn chứng được trình bày trong mục 3 thì lợi ích của sự cải cách này có thể là: Mở rộng các thị trường tài chính. Tạo điều kiện thuận lợi cho việc vay vốn bên ngoài của các công ty mới. Nhằm tránh sự tập trung quyền sở hữu. Cải thiện hiệu quả của phân bổ vốn đầu tư. Tạo điều kiện thuận lợi để tái cơ cấu trái quyền tài chính khu vực tư nhân trong giai đoạn khủng hoảng. Vậy, liệu cần phải làm những gì để đạt được những mục đích đó, và đâu là những trở ngại? Trước hết chúng tôi xem xét nghiên cứu của Coffee (1999) and Gilson (2000) để phác thảo ra sự khác biệt giữa đồng bộ về mặt luật pháp và đồng bộ về mặt chức năng. Đồng bộ về mặt luật pháp tức là những thay đổi trong luật và cơ chế thực thi hướng tới một vài chuẩn mực thành công. Theo cách này, để đồng bộ nhằm bảo vệ nhà đầu tư hiệu quả, hầu hết các quốc gia đều cần phải cải cách luật pháp, tư pháp và quy định một cách sâu rộng. Đồng bộ về mặt chức năng tức là những thay đổi dựa trên phân quyền nhiều hơn, và thay đổi dựa vào thị trường, nghĩa là không cần thiết phải cải cách bản chất luật pháp nhưng vẫn giúp cho nhiều công ty và tài sản được bảo vệ hiệu quả dưới luật bảo vệ nhà đầu tư. Tại hầu hết các nước, cải thiện việc bảo vệ nhà đầu tư đòi hỏi phải có sự thay đổi triệt để trong hệ thống pháp lý. Luật chứng khoán, luật công ty, luật phá sản nhìn chung đều cần phải được sửa đổi. Danh mục hình thức bảo vệ nhà đầu tư bằng pháp lý được rút ra từ nghiên cứu của La Porta và các cộng sự (1998) có cái không cần thiết và chúng không đáp ứng đủ cho những cải cách này. Để cải cách thì cần có sự liên kết đáng kể giữa những bộ luật khác nhau trong việc bảo vệ các cổ đông thiểu số, ví dụ như: trong luật chứng khoán có thể ủy thác việc công bố những thông tin quan trọng trong khi đó luật công ty thì cho phép các cổ đông thiểu số tác động vào điều này. Hơn nữa, các cơ chế luật lệ và tư pháp giúp đảm bảo thực thi quyền của nhà đầu tư và chủ nợ cần phải được cải thiện triệt để. Thật vậy, những bằng chứng về tầm quan trọng của nguồn luật ban đầu hình thành nên quyền của nhà đầu tư (cũng như là những quan điểm chung của luật pháp hướng tới nhà đầu tư bên ngoài) cho thấy ít nhất thì nhiều luật lệ phải được thay đổi đồng bộ để làm tăng khả năng bảo vệ nhà đầu tư ở các quốc gia có sự bảo vệ yếu kém. Những thay đổi này bị ngăn cản rất nhiều từ phe đối lập mang mục tiêu chính trị. Chính phủ thường e ngại đưa ra những luật nhượng bộ về mặt kiểm soát pháp lý đối với giới tài chính, những người vốn nắm phần lớn quyền kiểm soát tại các công ty lớn. Những mục tiêu quan trọng của cải cách cũng bắt nguồn từ việc: các gia đình kiểm soát các công ty lớn. Đứng trên quan điểm của họ, một sự cải thiện trong quyền của nhà đầu tư bên ngoài, trước hết sẽ làm giảm giá trị quyền kiểm soát nhờ vào sự hạn chế các cơ hội chiếm đoạt. Tổng giá trị của các công ty này có thể sẽ gia tăng nhờ vào kết quả cải cách luật pháp, nhờ vào sự chiếm đoạt giảm dần, từ đó các nhà đầu tư sẽ sẵn lòng cung cấp tài chính vào những dự án mới với các điều khoản hấp dẫn hơn. Thêm vào đó, tác động đầu tiên từ cải cách là khoản thuế đánh vào người nội bộ trên các khoản lợi nhuận của các cổ đông thiểu số và chủ nợ. Những điều mà nhà cải cách xem như là bảo vệ nhà đầu tư thì những gia đình sáng lập lại gọi là “sự chiếm đoạt nhà sáng lập”. Chính vì thế không có gì đáng ngạc nhiên, từ Châu Mỹ Latin đến châu Á hay châu Âu, thì những gia đình này đều phản đối cải cách luật pháp. Có những lý do sâu sa hơn giải thích tại sao những người nội bộ trong các công ty lớn phản đối việc cải cách điều hành công ty lẫn mở rộng thị trường vốn. Theo như nghiên cứu Mayer (1988) thì các công ty lớn tiêu biểu hiện nay cung cấp tài chính cho các dự án nội bộ của nó, hoặc thông qua các ngân hàng bị khống chế hoặc các ngân hàng có mối quan hệ thân thiết. Thật vậy, La Porta và các cộng sự (1997) chỉ ra rằng, ở các quốc gia có sự bảo vệ chủ nợ yếu kém, phần lớn thị phần tín dụng tập trung vào tay một số ít các công ty lớn nhất, thị phần này được gọi là “Lion’s Share” “Lion’s share” Trong giới thú rừng, con sư tử thường được người ta coi là chúa của muôn loài. Chẳng vậy mà một câu chuyện Hy lạp cách đây 2,500 năm kể rằng có một con sư tử cùng đi săn mồi với các con thú khác. Sau khi giết được một con nai, con sư tử bèn đòi chiếm phần của mình là lấy hết cả con nai này. Các con thú kia vì sợ con sư tử mà phải chịu thua. Người Mỹ giờ đây dùng thành ngữ Lion’s Share, nghĩa đen là phần của con sư tử, để chỉ phần lớn nhất mặc dầu điều đó không công bằng đối với những người khác. . “Lion’s share” Trong giới thú rừng, con sư tử thường được người ta coi là chúa của muôn loài. Chẳng vậy mà một câu chuyện Hy lạp cách đây 2,500 năm kể rằng có một con sư tử cùng đi săn mồi với các con thú khác. Sau khi giết được một con nai, con sư tử bèn đòi chiếm phần của mình là lấy hết cả con nai này. Các con thú kia vì sợ con sư tử mà phải chịu thua. Người Mỹ giờ đây dùng thành ngữ Lion’s Share, nghĩa đen là phần của con sư tử, để chỉ phần lớn nhất mặc dầu điều đó không công bằng đối với những người khác. Các công ty này sẽ có được: Nguồn tài chính mà họ cần. Ảnh hưởng chính trị khi tiếp cận những nguồn tài chính. Sự bảo vệ từ cạnh tranh nếu như các công ty nhỏ cũng muốn gia tăng các nguồn vốn từ bên ngoài. Khi có những dự án tốt, những nhà sáng lập mới thường tìm nguồn vốn từ các công ty đối tác sẵn có. Điều hành công ty yếu kém mang lại nguồn tài chính an toàn, lợi ích chính trị được bảo đảm, và thị trường an toàn cho người nội bộ. Vì thế những nhà sáng lập này thích duy trì một hệ thống như vậy. Cải cách thành công chỉ xảy ra khi nó phù hợp với lợi ích của một nhóm chính trị nào đó, và khi những đặc quyền bị phá bỏ hoặc bị hạn chế. Trên khía cạnh này, ở hầu hết các quốc gia đang phát triển và các quốc gia công nghiệp hóa thì cải cách điều hành công ty không có sự khác biệt (Hirschman, 1963; Shleifer and Treisman, 2000). Nhưng vẫn tồn tại nhiều ví dụ khác nhau về các cải cách pháp lý đáng kể về điều hành công ty : Ramseyer and Nakazato (1999) đã trình bày cải cách luật pháp ở Nhật Bản sau chiến tranh thế giới thứ hai – thời điểm mà General McArthur công bố luật công ty dựa trên luật bang Illinois nhờ sự trợ giúp bởi các luật sư đến từ Chicago và quân đội chiếm đóng. Một ví dụ khác là quy định ở thị trường chứng khoán Mỹ được công bố trong giai đoạn 1933-1934, giai đoạn giữa của cuộc đại khủng hoảng, điều này đã làm gia tăng đáng kể công bố thông tin công ty. Ví dụ thứ ba là sự tinh giản trong thủ tục phá sản ở Đông Á sau cuộc khủng hoảng năm 1997. Mặc dù có nhiều cơ hội cho cải cách điều hành công ty xuất hiện nhưng họ thường bỏ qua chúng, một phần là do thiếu nhận thức về sự cần thiết bảo vệ nhà đầu tư. Bài nghiên cứu này điểm qua một vài nguyên tắc cơ bản đáng chú ý của việc bảo hộ nhà đầu tư mà sự cải tổ cần phải chú trọng Nguyên tắc 1 Nguyên tắc đầu tiên là, tập trung vào những quy định luật pháp. Nó không chỉ là quan điểm của luật pháp mà còn là ngụ ý chính trị trong việc quyết định thành lập thị trường tài chính. Minh họa cho nguyên tắc này, được trình bày bởi Jonhson (1999): Neuer Markt (Neuer Markt là thị trường chứng khoán công nghệ cao lớn nhất châu Âu), một phần của thị trường chứng khoán Frankfurt (Đức), được thành lập với mục đích đặc biệt dùng để niêm yết các công ty mới. Bởi vì Neuer Markt hoạt động ở Đức, nên luật công ty, luật chứng khoán, và các luật và quy định cơ bản khác được áp dụng cho các công ty này đều là những luật chung của Đức. Các chính trị gia cũng là người Đức. Theo như một phần trong hợp đồng tư nhân đối với các công ty muốn được niêm yết ở Neuer Markt, Deutsche Bourse (tên sàn chứng khoán hoạt động ở Frankfurt - Đức) quy định rằng các công ty này phải tuân thủ các chuẩn mực kế toán quốc tế và đồng ý công bố thông tin nhiều hơn so với các công ty đã niêm yết. Tại Đức, các địa điểm niêm yết mới nhờ những hạn chế lớn hơn đối với nhà sáng lập sẽ làm gia tăng mạnh hoạt động IPO. Đồng thời, những đầu tàu của ngành công nghiệp Đức đã chấp nhận điều đó bởi vì những công ty của họ không trực tiếp bị ảnh hưởng. Điều này mang đến một chiến lược khả thi nhằm vượt qua đối lập chính trị để phục vụ cho cải cách. Nguyên tắc thứ 2 Một quốc gia phải thực thi được những quy định luật pháp một cách hữu hiệu. Chiến lược cải cách không phải chỉ thiết lập những luật lệ rồi sau đó xem những luật lệ đó được thực thi như thế nào. Mà đúng hơn là ban hành những đạo luật có thể thực thi được trong khuôn khổ cấu trúc hiện tại. Một ví dụ về sự thành công của cách chính sách như vậy là pháp lệnh chứng khoán (1933-1934) tại Hoa Kỳ, được đưa ra bởi Landis (1938) và McCraw (1984). Pháp lệnh buộc các trung gian tài chính có trách nhiệm về tính xác trong việc công bố thông tin và thực hiện kế toán công ty và tập trung vào việc giám sát một số trung gian tài chính thông qua SEC (ủy ban chứng khoán). SEC cũng nhấn mạnh các quy định nội bộ tại các trung gian tài chính. Do đó, khi nhu cầu về dịch vụ kế toán gia tăng, thì các chuyên viên kế toán trở thành một lực lượng tư nhân độc lập giúp đảm bảo tuân thủ những quy định về công bố thông tin. Kết quả là, một ủy ban nhỏ với một vài nguồn lực tương đối đã có thể kiểm soát một thị trường khổng lồ. Từ đó nguyên tắc trong tuyển dụng tại các trung gian tài chính tư nhân để đảm bảo thực thi các quy định chứng khoán đã được áp dụng ở nhiều quốc gia, bao gồm Đức và Phần Lan. Nguyên tắc thứ 3 Nguyên tắc thứ ba để cải cách thành công (được nhấn mạnh trong nghiên cứu của Glaeser cùng cộng sự – 2001): những qui định của chính phủ đối với thị trường tài chính chỉ hiệu quả khi mà sự cưỡng chế của tòa án trên những hợp đồng cá nhân hay luật không phụ thuộc vào những qui định này. Một ví dụ về cách mà những qui định này áp dụng khi những cưỡng chế pháp lý bị giới hạn : cải cách luật chứng khoán tại Ba Lan và cộng hòa Séc – hai nền kinh tế chuyển tiếp có hệ thống tư pháp từ những thập niên 1990 kém hiệu quả. Tại thời điểm đó, chính quyền Ba Lan công bố những qui định cứng rắn trong luật chứng khoán tập trung vào bảo vệ quyền cổ đông. Tương tự như luật chứng khoán Mỹ, luật chứng khoán Ba Lan tập trung phần lớn vào việc công bố thông tin của nhà phát hành mới và những công ty vừa niêm yết. Luật cũng qui định một điểm mới: SEC có quyền lực mạnh hơn với quyền cưỡng chế khá lớn mà không cần phải có sự đồng thuận của tòa án. Cải cách này đi liền với sự phát triển vượt bậc của thị trường chứng khoán Ba Lan thể hiện qua việc các công ty mới và các công ty vừa niêm yết đều gia tăng vốn cổ phần trên thị trường. Ngược lại, tại thời điểm tư nhân hóa, chính quyền cộng hòa Séc không lựa chọn việc đưa ra luật chứng khoán cứng rắn hay thiết lập các qui định thị trường mạnh mẽ hơn. Và kết quả tất yếu, thị trường cộng hòa Séc bị tàn phá bởi hàng loạt sự chiếm đoạt các cổ đông thiểu số – được gọi là “chui hầm” của tài sản từ những công ty và các quỹ tương hỗ. Đối lập với thị trường Ba Lan, thị trường cộng hòa Séc bị trì trệ với hàng trăm công ty gỡ bỏ niêm yết và hầu như các công ty đều không huy động vốn cổ phần từ công chúng (Coffee – 1999, Pistor – 1999, Glaeser cùng cộng sự – 2001). So sánh giữa hai thị trường Ba Lan và cộng hòa Séc rút ra được nhiều chỉ dẫn quan trọng vì hai quốc gia này nhìn chung có thu nhập, chính sách kinh tế, chất lượng hệ thống tư pháp đều tương tự nhau. Dưới những điều kiện như thế, do chỉ tập trung vào việc bảo vệ nhà đầu tư nên những qui định trên thị trường chứng khoán và những qui định đối với các công ty niêm yết tại Ba Lan giúp mang lại nhiều lợi ích hơn. Những qui định thành công của thị trường chứng khoán Mỹ, thị trường tài chính Ba Lan, thị trường chứng khoán Đức – Neuer Markt xuất phát từ một yếu tố thông thường: nhà phát hành bắt buộc công bố rộng rãi thông tin tài chính, sự chính xác của những qui định chặt chẽ được thực hiện bởi các trung gian tài chính. Mặc dù bắt buộc công bố như thế nhưng chính bản thân nó cũng không hiệu quả nếu quyền cổ đông không tác động lên nó, tuy nhiên nó vẫn là một thành phần quan trọng trong việc bảo vệ nhà đầu tư. Với tiến trình cải cách luật pháp chậm chạp và thậm chí bị tạm dừng tại hầu hết các quốc gia, “đồng bộ về mặt chức năng” đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện bảo vệ nhà đầu tư. Tự do hóa thị trường vốn tại nhiều quốc gia không chỉ làm gia tăng dòng vốn quốc tế (nghiên cứu của Henry – 2000 và Stukz – 1999) mà còn làm gia tăng áp lực kinh tế lẫn chính trị trong việc tạo ra các công cụ tài chính được nhà đầu tư nước ngoài chấp nhận. Những áp lực này làm tăng một số hình thức cải cách “đồng bộ về mặt chức năng”. Một khi hợp đồng được đảm bảo thực thi tốt thì các công ty tại các quốc gia có cơ chế luật pháp bảo vệ nhà đầu tư yếu kém sẽ đề nghị nhà đầu tư những hợp đồng tùy chỉnh ví dụ như những đặc quyền công ty, trong những hợp đồng này nhà đầu tư có nhiều quyền hơn so với với những gì mà luật pháp qui định. Chiến lược này có lẽ dựa trên khả năng thực thi cưỡng chế của tòa án hơn là những cưỡng chế được đảm bảo, và nó cũng lờ đi những nguyên tắc chuẩn mực về lợi ích cộng đồng. Vì vậy hướng đi đầy hứa hẹn hơn là lựa chọn một cơ chế luật pháp thân thiện hơn đối với nhà đầu tư. Một cách để thực hiện điều này là niêm yết hết chứng khoán của một công ty tại nơi giao dịch, điều này sẽ giúp bảo vệ các cổ đông thiểu số thông qua việc công bố thông tin hay thông qua những cách khác. Thật vậy, điều này đã được thực hiện bởi nhiều công ty, họ niêm yết hết chứng khoán của họ tại trung tâm lưu ký chứng khoán Mỹ (ADRs). Tuy nhiên, dù việc niêm yết có thể giúp cải thiện công bố thông tin nhưng nó chỉ có thể áp đặt những ràng buộc giới hạn đối với những người nội bộ, và đặc biệt là nó không thể mang lại cho các cổ đông thiểu số nhiều quyền hữu hiệu. Kỹ thuật lựa chọn một chế độ luật pháp bảo vệ tốt hơn ngày càng trở nên quan trọng đối với một công ty đã hoạt động trong một cơ chế nào đó. Khi một công ty Anh quốc sát nhập hoàn toàn với một công ty Thụy Điển thì khả năng bị chiếm đoạt của nhà đầu tư sẽ suy giảm. Vì các cổ đông nắm quyền kiểm soát công ty Thụy Điển được bù đắp cho những lợi ích cá nhân có được từ kiểm soát bị mất đi trong một hợp đồng thuận lợi như vậy nên họ vẫn thích tiếp tục. Bằng cách thay thế sự chiếm đoạt lãng phí với những mức cổ tức và lợi nhuận được chia theo tỷ lệ công khai, việc sát nhập này sẽ làm tăng tính hiệu quả. Và cũng rất quan trọng khi nhận ra những hạn chế trong đồng bộ chức năng, đặc biệt là đối với quyền chủ nợ. Nhìn chung những tài sản nằm tại các quốc gia tiêu biểu vẫn giữ nguyên dưới thẩm quyền của luật của những quốc gia này. Nếu không cải cách thủ tục phá sản thì kỹ thuật lựa chọn sẽ không thể cho thấy những vấn đề luật pháp mà nhà đầu tư phải đối mặt. Vì vậy, mặc dù mang lại nhiều lợi ích từ kỹ thuật lựa chọn chế độ luật pháp bảo vệ tốt hơn đối với nguồn tài chính bên ngoài, cơ chế này không thế thay thế hoàn toàn cải cách luật pháp được công nhận chính thức. Phần V KẾT LUẬN Nghiên cứu này trình bày một hướng tiếp cận hữu ích về điều hành công ty: sự bảo vệ nhà đầu tư bằng pháp luật. Bảo vệ tốt nhà đầu tư có thể là một hình thức đặc biệt quan trọng giúp quyền sở hữu an toàn hơn để chống lại những can thiệp chính trị tại nhiều quốc gia. Thực tế thì bảo vệ tốt nhà đầu tư liên quan đến tính hiệu quả trong điều hành công ty, phản ánh qua thị trường tài chính rộng lớn và có giá trị lớn, quyền sở hữu cổ phần bị phân tán và việc phân bổ hiệu quả vốn đầu tư giữa các công ty. Sử dụng khả năng bảo vệ nhà đầu tư tỏ ra hữu hiệu hơn trong việc tìm ra những khác biệt giữa các cơ chế điều hành công ty giữa các quốc gia so với những phân loại thông thường như dựa trên vị trí trung tâm của ngân hàng hay thị trường. Một kết luận rút ra từ cách tiếp cận này là để mặc thị trường tài chính đơn độc không phải là cách hay giúp nó phát triển. Thị trường tài chính cần sự bảo vệ nhà đầu tư bên ngoài do tòa àn, chính quyền hay chính những người tham gia thị trường qui định. Tuy nhiên, việc cải thiện sự bảo vệ đó là một nhiệm vụ hết sức khó khăn. Một phần là do bản chất của sự bảo vệ nhà đầu tư và những qui định chung của thị trường tài chính gắn liền với cấu trúc luật pháp ở mỗi quốc gia và những nguồn luật mà nó lấy làm cơ sở. Những cải cách biên không thể đạt được mục tiêu của nhà cải cách. Một phần là do cơ chế điều hành công ty hiện tại mang lại lợi ích cho cả những chính trị gia lẫn những quyền lợi kinh tế cực đoan liên quan đến những gia đình kiểm soát các công ty lớn tại hầu hết các nước trên thế giới. Cải cách điều hành công ty phải hạn chế sự chống đối từ những lợi ích này. Mặc dù còn rất nhiều khó khăn, cải cách việc bảo vệ nhà đầu tư vẫn khả thi về mặt chính trị trong một vài tình huống, và có thể mang lại nhiều lợi ích đáng kể. Có thể lựa chọn nhiều chế độ bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn hay thực hiện những cải cách triệt để cấu trúc luật pháp. Ngày nay, sự hội nhập của thị trường vốn thế giới sẽ giúp những cải cách này phù hợp so với những thập kỉ đã qua.