Đề tài Châu Á đương đầu bộ ba bất khả thi

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM ------------ Môn: Tài Chính Quốc Tế Đề tài: CHÂU Á ĐƯƠNG ĐẦU BỘ BA BẤT KHẢ THI GVHD: TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO NTH: Nhóm 20. Lớp Ngân hàng - Đêm 2 - Khóa 22. Danh sách nhóm 1. Nguyễn Văn Phương 2. Lê Trung Quốc 3. Đặng Thị Phương Trang TPHCM, tháng 06 năm 2013. 2 MỤC LỤC I. GIỚI THIỆU ........................................................................................................................ 3 II. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .............................. 5 1. Nghiên cứu của Chinn – Ito về đo lường mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa .... 5 2. Nghiên cứu về đo lường mức độ tự do hóa tài khoản vốn trên thực tế ............... 5 3. Lý thuyết xác định cơ chế tỷ giá hối đoái ................................................................... 6 III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................................................... 8 1. Phương pháp đo lường mức độ kiểm soát vốn.......................................................... 8 2. Phương pháp xác định cơ chế tỷ giá hối đoái: ........................................................ 10 IV. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................... 10 1. Đo lường mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa ........................................................... 10 2. Đo lường mức độ tự do hóa tài khoản vốn thực tế ................................................. 13 3. Cơ chế tỷ giá ................................................................................................................... 18 4. Châu Á và bộ ba bất khả thi ....................................................................................... 23 V. KẾT LUẬN......................................................................................................................... 28 Tài liệu tham khảo.................................................................................................................... 30 3 CHÂU Á ĐƯƠNG ĐẦU BỘ BA BẤT KHẢ THI I. GIỚI THIỆU Bài viết “Châu Á đương đầu với bộ ba bất khả thi” - “Asia Confronts the Impossible Trinity” được viết bởi Ila Patnaik và Ajay Shah - Giáo sư của Viện Nghiên cứu Tài chính & Chính sách công Quốc gia ở New Delhi. Nghiên cứu được thực hiện dưới sự bảo trợ của Chương trình nghiên cứu NIPFP-DEA. Trong bài viết này, tác giả nghiên cứu về sự tự do hóa tài khoản vốn và cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi ở 11 nền kinh tế Châu Á. Châu Á đã đã dần dần thực hiện quá trình tự do hóa tài khỏan vốn nhưng trong thực tế tự do hóa tài khỏan vốn lại diễn ra nhanh hơn. Mặc dù tỷ giá hối đoái đã dần dần trở nên linh hoạt hơn, nhưng hầu hết các nền kinh tế Châu Á vẫn duy trì cơ chế tỷ giá cố định. Sự kết hợp giữa hội nhập ngày càng sâu trên thực tế, mà không cần thả nổi tỷ giá nhiều, khi các dòng vốn thuận chu kỳ đã dẫn đến một chính sách tiền tệ thuận chu kỳ. Bài viết này nhấn mạnh nhu cầu để đưa ra một khung chính sách tiền tệ sao cho phù hợp. Ý nghĩa cốt lõi trong kinh tế học vĩ mô hiện đại là “bộ ba bất khả thi”, có nghĩa là ở bất cứ thời điểm nào, một quốc gia chỉ có thể chọn hai trong những điều sau đây: một tài khoản vốn mở, cơ chế tỉ giá hối đoái cố định và một chính sách tiền tệ độc lập. Ngoại trừ các quốc gia sử dụng đồng tiền chung Euro, hầu hết các nước phát triển đều thực hiện chính sách tự do hóa tài khoản vốn, cơ chế tỉ giá hối đoái thả nổi và một chính sách tiền tệ độc lập. Ở Châu Á, có một vài trường hợp hoàn toàn ngược lại, chẳng hạn như Hong Kong chọn cơ chế tỉ giá hối đoái cố định, tự do hóa tài khoản vốn và không có chính sách tiền tệ độc lập. Tuy nhiên, nhìn chung nền kinh tế Châu Á đều có chung xu hướng là thiếu một chính sách tiền tệ độc lập, với sự phối hợp giữa việc kiểm soát dòng vốn và cơ chế tỉ giá hối đoái kém linh hoạt. Điều này làm phát sinh những nghi vấn thú vị về thể chế hiện hành và khả năng điều hành chính sách tiền tệ ở Châu Á và một nhu cầu cơ bản là làm sao để đưa ra một khung chính sách tiền tệ phù hợp. Ở bài này, tác giả tập trung vào 11 nền kinh tế chủ yếu ở Châu Á như: Ấn Độ, Cộng hòa Dân chủ Nhân dân Trung Hoa (Trung Quốc); Hong Kong, Đài Loan, Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Việt Nam, và Hàn Quốc. Đây là một nhóm những quốc gia không đồng nhất cao, được sắp xếp từ những vùng lãnh thổ độc lập như Singapore đến những quốc gia lớn như Trung Quốc, và từ những nền kinh tế nghèo như Ấn Độ đến những nền kinh tế giàu như Đài Loan hay Hàn Quốc. Chúng ta sẽ gọi những nền kinh tế này là khối các nước Châu Á-11. 4 Tác giả xét khối các nước Châu Á-11 trên khía cạnh 3 góc độ của “bộ ba bất khả thi”: kiểm soát dòng vốn, cơ chế tỉ giá hối đoái và chính sách tiền tệ độc lập. Tác giả có được những thống kê sơ bộ về mỗi nền kinh tế của 11 quốc gia này, và sẽ tập trung vào những trị số của 3 nền kinh tế lớn nhất: Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc. Do chính phủ của những quốc gia này đã thất bại trong việc thực hiện những công bố, nên bài viết này tập trung nói về vấn đề kiểm soát dòng vốn, cơ chế tỉ giá hối đoái và những khuôn khổ chính sách tiền tệ trong thực tế chứ không phải là trên danh nghĩa. Cụ thể hơn, tác giả đề cập đến những điều kiện thực tế cho việc tự do hóa dòng vốn, cơ chế tỉ giá linh hoạt và những ảnh hưởng của chúng đến chính chính sách tiền tệ mà thước đo là lãi suất thực ngắn hạn. Tác giả nhận thấy rằng trong khi 11 nước Châu Á ít nhiều đã tuyên bố thực hiện tự do hóa dòng vốn, nhưng trên thực tế thì hầu hết các quốc gia này đều có những biện pháp hạn chế dòng vốn quốc tế tự do di chuyển. Tuy nhiên, điều này không thể cản trở việc dần dần hội nhập bởi vì hệ thống tài chính ngày càng phát triển vô cùng phức tạp. Bên cạnh đó, Châu Á được biết đến với cơ chế tỷ giá hối đoái hoàn toàn cố định.Mặc dù sự linh hoạt trong chính sách tỉ giá của họ đã tăng lên từ sau năm 2000, nhưng vẫn ở mức thấp so với thế giới. Ngay cả khi Hàn Quốc là nước có cơ chế tỷ giá tương đối linh hoạt nhưng vẫn chưa hoàn toàn dám thả nổi tỷ giá. Chính sách tiền tệ nghịch chu kỳ là một trong những chiến lược của chính phủ nhằm đạt được mục tiêu ổn định lạm phát và sản lượng. Chúng ta đề cập đến mục tiêu này trong bối cảnh sự mâu thuẫn phát sinh trong “bộ ba bất khả thi”. Ngày nay, hầu hết các quốc gia Châu Á tăng cường tự do hóa dòng vốn cùng với thực hiện cơ chế tỉ giá hối đoái gần như cố định. Để đạt được điều đó dòng vốn phải thuận chu kỳ, những ngân hàng trung ương sẽ biến dòng vốn thuận chu kỳ thành chính sách tiền tệ thuận chu kỳ. Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa và Ấn Độ là những trường hợp thử nghiệm hấp dẫn của hiện tượng này, thực tế đã đem lại một phạm vi giới hạn trong việc di chuyển vốn tự do ở cả hai quốc gia và hệ thống tài chính tương đối yếu kém của họ. Đến lúc này, giữa hai quốc gia, chúng ta nhận thấy chính sách tiền tệ tuần hoàn khá rõ ràng. Có ý kiến cho rằng những nền kinh tế đi theo hướng tự do hóa dòng vốn trong khi vẫn thực hiện việc kiểm soát tỷ giá hối đoái sẽ phải đối mặt với những rủi ro tiềm ẩn. Điều này là một mối quan tâm đặc biệt đối với Malaysia và Đài loan, nơi mà hệ thống tài chính phức tạp đã ảnh hưởng đến hiệu quả kiểm soát vốn, tự do hóa dòng vốn và cơ chế tỷ giá hối đoái cố định. Việc theo đuổi chính sách tiền tệ nghịch chu kỳ trở nên khó khăn hơn khi những quốc gia này đã thực hiện việc neo tỷ giá hối đoái vào những dòng vốn thuận chu kỳ, bài viết này nhằm tìm ra một chính sách tiền tệ thích hợp. 5 II. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 1. Nghiên cứu của Chinn – Ito về đo lường mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa Bằng việc sử dụng phân tích những nhân tố chính, Chinn and Ito (năm 2008) đã xây dựng một cơ sở dữ liệu về việc kiểm soát vốn danh nghĩa (hay còn gọi là kiểm soát vốn theo lý thuyết hay theo tuyên bố của các quốc gia) dựa trên những thông tin mà các quốc gia cung cấp để làm cơ sở dữ liệu cho Quỹ tiền tệ thế giới (IMF). Cơ sở dữ liệu này cung cấp một chỉ số hằng năm của mỗi nền kinh tế, với những dãy giá trị từ -1.81 của những nền kinh tế tài khoản vốn đóng hoàn toàn, đến +2.53 của những quốc gia có tài khoản vốn hoàn toàn tự do hóa. Mặc dù cơ sở dữ liệu thường được dùng để phân tích việc kiểm soát vốn danh nghĩa, nhưng nó cũng có những hạn chế. Đầu tiên, nó không đạt được tính chính xác của quá trình dần nới lỏng việc kiểm soát vốn, bởi vì nếu như tất cả các biện pháp hạn chế không được dỡ bỏ nó sẽ tiếp tục đưa ra những chỉ số tương tự. Thứ hai, chỉ số đã tăng đáng kể ở hầu hết các nước công nghiệp trong những năm gần đây, bởi vì những nước này đã đưa ra những biện pháp hữu hiệu trong việc chống rửa tiền, chống tài trợ khủng bố và những cái tương tự. 2. Nghiên cứu về đo lường mức độ tự do hóa tài khoản vốn trên thực tế a. Phương pháp tính theo GDP Tỷ lệ thương mại/GDP được hiểu như tổng lượng nhập khẩu và xuất khẩu, nó thể hiện bằng tỷ lệ phần trăm của GDP. Nó đo lường sự tự do thương mại. Một sự giải thích đơn giản minh chứng cho định nghĩa này đó là tỷ lệ dòng chảy tài chính xuyên quốc gia trong cán cân thanh toán đến GDP. Nó đo lường sự hội nhập tài chính. Khả năng điều tiết tỷ giá hối đoái của Ngân hàng trung ương phụ thuộc vào khối lượng vốn quốc tế đổ vào trong nước trên thị trường ngoại hối. Thậm chí ngay cả khi những luồng giao dịch này rất nhiều trong năm thì những khoản thanh toán nhập khẩu, nguồn thu từ xuất khẩu và các dòng vốn tài chính vẫn hằng ngày ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Thêm vào đó, mặc dù các dòng sản lượng bao gồm các giao dịch trên cả tài khoản vãng lai và tài khoản vốn, nhưng các giao dịch trên tài khoản vãng lai có vẻ chiếm ưu thế hơn các giao dịch trên tài khoản vốn, vì các khoản chuyển vốn giữa các quốc gia có thể là các khoản phi thương mại. Patnaik, Sengupta và Shah (2009) đã cho thấy rằng tài khoản vãng lai càng lớn thì các khoản giao dịch phi thương mại càng nhiều và nó được xem như một kỹ thuận phá vỡ sự kiểm soát dòng vốn di chuyển. Patnaik và Shah đã 6 nghiên cứu sự tự do hóa dòng vốn không được mong đợi sẽ làm xuất hiện những tập đoàn đa quốc gia đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế. Những lý thuyết khác thì nhấn mạnh mối liên hệ tác động qua lại giữa tự do hóa tài khoản vãng lai và tài khoản vốn (Aizenman 2003; Aizenman và Noy 2004). Vì vậy chúng ta có thể xem dòng sản lượng trên cả tài khoản vốn và tài khoản vãng lai là một thước đo của sự toàn cầu hóa nền kinh tế. b. Phát triển khu vực tài chính Việc mở rộng kiểm soát vốn có hiệu quả đã tạo ra nhiều việc phải làm đối với việc phát triển khu vực tài chính trong nước. Hệ thống tài chính ngày càng phức tạp có xu hướng bào mòn hiệu quả của việc kiểm soát vốn qua thời gian. Khi nghĩ đến hiệu quả của kiểm soát vốn danh nghĩa, ta thấy rằng việc xem xét năng lực của hệ thống tài chính trong nước rất quan trọng. Để làm được điều này, Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) đã đưa ra bảng cơ sở dữ liệu của việc phát triển khu vực tài chính ở 26 nền kinh tế mới nổi, bao gồm tất cả các nền kinh tế khối các nước Châu Á-11, ngoại trừ Việt Nam. Các giá trị của chỉ số này được sắp xếp từ 0 (đối với những nước có hệ thống tài chính không phát triển) tới 1 (đối với những nước có hệ thống tài chính phát triển). Chúng ta tập trung vào thước đo “hẹp” của sự phát triển tài chính bởi vì thước đo này được cập nhật thường xuyên. c. Phương pháp cơ sở dữ liệu của Lane và Milesi-Ferretti Phương pháp khác để đo lường sự hội nhập thực sự vào nền kinh tế thế giới là sử dụng thông tin từ cơ sở dữ liệu của Lane and Milesi-Ferretti (Lane and Milesi-Ferretti 2007). Nó đo lường phần tài sản và các khoản nợ nước ngoài của quốc gia bằng cách tổng hợp các dòng trong cán cân thanh toán. Cơ sở dữ liệu này giá trị ở chỗ nó đo lường kết quả của việc kiểm soát vốn được phản ánh trên cán cân thanh toán. Tuy nhiên nó không đo được các dòng vốn thực hiện thông qua cơ chế như các khoản giao dịch phi thương mại dẫn đến việc thất thoát vốn và không được tính trong cán cân thanh toán. 3. Lý thuyết xác định cơ chế tỷ giá hối đoái Trong thập niên qua, có lý thuyết cho rằng ở nhiều nền kinh tế cơ chế tỷ giá hối đoái danh nghĩa được công bố bởi Ngân Hàng Trung Ương khác xa so với cơ chế tỷ giá thực tế. Điều này đã thúc đẩy một lý thuyết về phân lọai cơ chế tỷ giá hối đoái theo phương pháp “dữ liệu hóa” (Reinhart and Rogoff 2004; Levy-Yeyati and Sturzenegger 2003;Calvo and Reinhart 2002). 7 Lý thuyết này đã đưa ra những dữ liệu để nhận dạng cơ chế tỷ giá thực tế ở nhiều nước trong những thập niên gần đây bằng cách sử dụng sự khác nhau của những thuật toán thay thế. Mặc dù những dữ liệu này hữu ích cho nhiều ứng dụng, chúng cũng có những hạn chế trong việc đo lường những đặc điểm và cấu trúc của những cơ chế tỷ giá trung gian. Ví dụ Reinhart và Rogoff phân loại đồng Rupi của Ấn độ như là một cơ chế tỷ giá đơn nhất từ năm 1993 trở đi, nhưng sau đó báo cáo này chỉ ra rằng cũng từ năm 1993 Ấn độ đã từng có một cơ chế tỷ giá trung gian, chính điều này đã mang lại một cái nhìn mới là làm cách nào để xây dựng cơ chế tỷ giá hối đoái và chính sách tiền tệ. Một phương pháp hữu ích để hiểu được cơ chế tỷ giá thực tế là phương pháp hồi quy tuyến tính dựa trên tỷ giá chéo (với giá trị định vị thích hợp). Phương pháp hồi quy này được sử dụng từ thời Haldane và Hall (1991) sau đó được phổ biến bởi Frankel và Wei (vì vậy cũng có tên là phương pháp Frankel- Wei). Ứng dụng gần đây của phương pháp ước lượng bao gồm Bénassy-Quéré, Coeuré và Mignon (2006), Shah, Zeileis, và Patnaik (2005) và Frankel và Wei (2007). Trong phương pháp này , một đơn vị tiền tệ độc lập chẳng hạn như là Đồng France Thụy Sĩ (CHF) được chọn là giá trị định vị giả định. Nếu sự ước lượng sử dụng đồng Rupi Ấn độ (INR) như mô tả thì mẫu ước lượng là: Phương pháp hồi quy này mở rộng sự dao động tỷ giá của INR/CHF phản ứng với sự dao động của tỷ giá US$/CHF. Nếu neo tỷ giá vào đồng đô la Mỹ thì sự dao động giữa đồng Yên Nhật và đồng Mark Đức sẽ bằng 0.Nếu không neo tỷ giá vào đồng đô la Mỹ thì cả 3 beta khác 0. R2 của phương pháp hồi quy này cũng có ý nghĩa, giá trị gần bằng 1 cho biết tỷ giá đã giảm dần sự linh hoạt. Để hiểu cơ chế tỷ giá thực tế ở một nước trong một khoảng thời gian cho trước, những nhà nghiên cứu và các kỹ thuật viên có thể dễ dàng điều chỉnh phương pháp hồi quy này cho phù hợp với cửa sổ dữ liệu đã cho hay sử dụng cửa sổ dữ liệu biến đổi.Tuy nhiên một kế họach như vậy thiếu cơ sở suy luận chính thức để quyết định sự thay đổi của cơ chế tỷ giá. 8 Điều này đã thúc đẩy sự mở rộng đến toán kinh tế về sự thay đổi cấu trúc cho mục đích phân tích sự thay đổi cấu trúc trong phương pháp Frankel-Wei (Zeileis, Shah và Patnaik 2008). Điều này liên quan đến Phương pháp luận Perron-Bai quen thuộc (Bai và Perron 2003) cho việc nhận ra ngày tháng của sự thay đổi cấu trúc trong phương pháp hồi quy OLS.Qua đó ngày tháng của sự thay đổi cấu trúc trong cơ chế tỷ giá được nhận dạng.Tác giả tập trung vào thời kỳ sau năm 1976 và tận dụng sự thay đổi tỷ giá hàng tuần cho những ước lượng này. Những giá trị trong ngoặc là thống kê t. Đối với mỗi nước, hàng lọat thời kỳ phụ được nhận biết. Ở mỗi thời kỳ phụ, R2 của phương pháp hồi quy được xem như là một thống kê tóm tắt tính linh họat của tỷ giá. Giá trị gần bằng 1 cho thấy sự cố định chặt chẽ. Tỷ giá thả nổi có giá trị giữa 0.4- 0.5. Sử dụng bảng biểu phân loại này, chúng ta có thể đạt được những điều sau đây : - Đo lường và định lượng cấu trúc cơ chế tỷ giá trung lập bằng cách sử dụng thước đo giá trị thực của tính cố định tỷ giá (hồi quy R2) và đương nhiên hồi quy R2 cũng tạo ra một thước đo giá trị thực tính linh hoạt của tỷ giá. - Xác định rõ ngày tháng mà cơ chế tỷ giá thay đổi. Chúng ta thực hiện phương pháp sử dụng tỷ lệ % thay đổi hàng tuần của tỷ giá mà phương pháp này tạo ra những phân đoạn thời kỳ đối với giải pháp trong tuần. Qua đó, những dãy số liệu thời gian của tính linh hoạt tỷ giá đã đạt được ở mỗi nước và giá trị R2 chiếm ưu thế vào đúng thời điểm. - Quyết định số lượng phân đoạn thời kỳ và sắp xếp những phân đoạn này dựa trên những suy luận hợp lý. III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1. Phương pháp đo lường mức độ kiểm soát vốn Để đo lường mức độ kiểm soát vốn hay mức độ tư do hóa trong chu chuyển vốn của các nước Châu Á, tác giả bài viết đã ứng dụng các lý thuyết đã nêu tại phần II để đo mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa (hay còn gọi là kiểm soát vốn theo lý thuyết hay theo tuyên bố chính thức của quốc gia) và một công cụ để đo mức độ chu chuyển dòng vốn trên thực tế. a. Công cụ để đo mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa Để đo mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa tác giả dùng phương pháp Cơ sở dữ liệu Chinn-Ito. Bằng việc sử dụng phân tích những nhân tố chủ yếu, Chinn and Ito (năm 2008) đã xây dựng một cơ sở dữ liệu về việc kiểm soát vốn danh nghĩa dựa trên những thông tin mà các quốc gia cung cấp để làm cơ sở dữ liệu cho Quỹ tiền tệ thế giới (IMF). 9 Tác giả sử dụng cơ sở dữ liệu Chinn-Ito ở những nội dung sau : - Mức độ kiểm soát tài khoản vốn danh nghĩa của cả các nền kinh tế năm 1970 và năm 2007. - Xu hướng tự do hóa dòng vốn trung bình của khu vực châu Á-11 (không bao gồm Đài Loan) so thế giới năm 1970 và năm 2000 - Quá trình tự do hóa tài khoản vốn của Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc, so sánh với mức trung bình khối các nước châu Á-11 giai đoạn từ năm 1970-2007. b. Mức độ tư do tài khoản vốn trên thực tế  Tính theo Tổng sản phẩm quốc nội (GDP) Tác giả sử dụng phương pháp tính tổng luồng luân chuyển trên GDP để đo lường về mức độ tự do tài khoản vốn trên thực tế ở các nội dung sau: - Giá trị trung bình của tỷ trọng dòng luân chuyển so với GDP của khối Châu Á- 11 (1998-2008) - Tỷ trọng dòng luân chuyển so với GDP (thước đo của sự hội nhập toàn cầu) của Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và khối các nước Châu Á-11(1998-2008)  Phát triển khu vực tài chính Tác giả đã sử dụng cơ sở dữ liệu của Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) ở những nội dung sau: - Các giá trị trung bình và trung vị sự phát triển khu vực tài chính của nền kinh tế khối các nước Châu Á-11 từ năm 1990-2005. - Năng lực hệ thống tài chính của Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và mức bình quân ở khối các nước Châu Á-11 từ năm 1991-2006.  Phương pháp cơ sở dữ liệu của Lane và Milesi-Ferretti Tác giả sử dụng cơ sở dữ liệu của Lane và Milesi-Ferretti ở những nội dung sau: - Mức độ tự do hóa tài khoản vốn năm 1970 so với năm 2007 của tất cả các nền kinh tế. - Xu hướng trong giá trị trung bình của 11 nước Châu Á giai đoạn 1994-2004 10 (không có số liệu sau năm 2004). - Thước đo của Lane và Milesi-Ferreti. 2. Phương pháp xác định cơ chế tỷ giá hối đoái: Tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo để tiến hành nghiên cứu, đây là một phương pháp hữu ích để hiểu được cơ chế tỷ giá thực tế là phương pháp hồi quy tuyến tính dựa trên tỷ giá chéo. Đối với mỗi nước, hàng lọat thời kỳ phụ được nhận biết. Ở mỗi thời kỳ phụ, R2 của phương pháp hồi quy được xem như là một thống kê tóm tắt tính linh họat của tỷ giá. Giá trị gần bằng 1 cho thấy sự cố định chặt chẽ. Tỷ giá thả nổi có giá trị giữa 0.4- 0.5. Tác giả đã ứng dụng phương pháp này để nhận dạng cơ chế tỷ giá hối đoái của 11 nước Châu Á. IV. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 1. Đo lường mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa Hình 1: Biểu đồ đo lường mức độ kiểm soát vốn danh nghĩa của Chinn-Ito trong 2 năm 1970 và 2007 của tất cả các nền kinh tế Nguồn: Chinn and Ito (2008) và những tính toán của tác giả. Cơ sở dữ liệu của Chinn-Ito cho thấy qua nhiều năm, tất cả các nước trên thế giới hầu như đã dỡ bỏ kiểm soát tài khoản vốn. Hình 1 cho thấy đồ thị mật độ cốt lõi của thước đo Chinn-Ito giữa 2 năm 1970 và 2007 của tất cả các nền kinh tế. Trong cả hai năm, biểu đồ chỉ ra hai đỉnh, một cụm những nền kinh tế mở cửa và một cụm những nền 11 kinh tế đóng cửa. Điều này cho thấy xu hướng chung của các quốc gia là chuyển từ đóng cửa sang mở cửa. Dữ liệu cho thấy trong năm 1970 các chỉ số xoay quanh mức -1. Chỉ số này bị giảm mạnh vào năm 2007. Ngày nay, sự phân bổ đều hơn, những số liệu tương đối đồng đều tùy thuộc vào việc các nền kinh tế mở cửa nhiều hay ít. Hình 2: Mức độ kiểm soát vốn trung bình của 11 nước Châu Á so với mức trung bình của thế giới từ năm 1970 đến năm 2000 Nguồn: Chinn and Ito (2008) và những tính toán của tác giả Chinn-Ito có dữ liệu về tất cả 11 nền kinh tế Châu Á ngoại trừ Đài Loan. Do tài khoản vốn của Đài Loan có sự thay đổi lớn, dữ liệu của 11 nước Châu Á cũng có khuynh hướng đi xuống. Hình 2 thể hiện xu hướng trong giá trị trung bình của thang đo Chinn – Ito đối với 11 nước Châu Á (ngoại trừ Đài Loan) và thế giới. Tại điểm khởi đầu và kết thúc, mức kiểm soát vốn trên danh nghĩa của 11 nước Châu Á thì tương tự như mức trung bình của thế giới. Tuy nhiên, có một thời kỳ trung gian khi mà chính phủ bãi bỏ việc kiểm soát vốn thì 11 nước Châu Á đã bỏ xa mức trung bình của thế giới. Trong khi nền kinh tế 11 nước Châu Á được thu hút bằng những dòng vốn dài hạn như đầu tư trực tiếp nước ngoài, thì một vài biện pháp hạn chế được áp dụng với những dòng vốn ngắn hạn. Ví dụ như Ấn Độ, quốc gia này đã thực hiện những biện pháp nhằm hạn chế nợ ngắn hạn. Bảng 1 thể hiện trị số của chỉ số Chinn – Ito đối với Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và mức trung bình của 11 nước Châu Á. Trong khi chỉ số của Trung Quốc và Ấn Độ giống nhau là -1,13, thì xu hướng của Hàn Quốc có nhiều biến động hơn. Trước cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, tự do hóa dòng vốn đã làm cho chỉ số từ mức - 1,13 tăng lên mức -0,09 năm 1995. Tuy nhiên trong năm 1996, chỉ số rớt lại mức -1,13 và không có sự thay đổi nào cho đến năm 2001 quốc gia này quay lại thực hiện chính sách tự do hóa dòng vốn. Năm 2007, Hàn Quốc đã đạt được giá trị 0,18. Mặc dù đạt được 12 thành tích này, nhưng nó vẫn không thể có được tốc độ tự do hóa dòng vốn như các quốc gia thuộc OECD (Organization for Economic Cooperation and Development – tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế) khác. Mức mở cửa bình quân của 11 nước Châu Á đã gia tăng một cách mạnh mẽ từ mức -0,07 nă m 1970 lên đến mức 0,96 năm 1985. Sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á, việc kiểm soát vốn tiếp tục duy trì, và vì vậy năm 1998, chỉ số bình quân đã rớt xuống chỉ còn 0,41. Từ đó không thể đạt lại được mức 0,96 có được từ trước khủng hoảng. Tuy nhiên, những phát triển gần đây của các nền kinh tế Châu Á do mở cửa nền kinh tế đã không được dữ liệu Chinn-Ito phản ánh do sự thay đổi trong phương pháp đo lường cũng như không thể đạt được việc dần nới lỏng kiểm soát vốn mà điều này không hoàn toàn liên quan đến việc tháo bỏ các biện pháp hạn chế. Bảng 1: Mức độ kiểm soát tài khoản vốn qua các năm 1970 – 2000 của Ấn Độ, Trung Quốc và mức trung bình của 11 nước Châu Á. Năm Ấn độ Trung Quốc Hàn Quốc Trung bình của 11 nước châu Á 1970 -1.13 -1.13 -1.13 -0.07 1975 -1.13 -1.13 -1.13 0.12 1980 -1.13 -1.13 -0.09 0.45 1985 -1.13 -1.13 -1.13 0.96 1990 -1.13 -1.81 -0,09 0.74 1995 -1.13 -1.13 -0.09 0.96 1996 -1.13 -1.13 -1.13 0.76 1997 -1.13 -1.13 -1.13 0.56 1998 -1.13 -1.13 -1.13 0.41 1999 -1.13 -1.13 -1.13 0.56 2000 -1.13 -1.13 -1.13 0.49 2001 -1.13 -1.13 -0.09 0.49 13 2002 -1.13 -1.13 -0.09 0.49 2003 -1.13 -1.13 -0.09 0.49 2004 -1.13 -1.13 -0,09 0.49 2005 -1.13 -1.13 -0.09 0.49 2006 -1.13 -1.13 -0.09 0.49 2007 -1.13 -1.13 0.18 0.36 Thay đổi 2000-2007 0 0 1.31 -0.13 Nguồn: Chinn and Ito (2008) và những tính toán của tác giả 2. Đo lường mức độ tự do hóa tài khoản vốn thực tế Đo lường bằng tỷ trọng dòng vốn so với GDP: Hình 3 thể hiện mức độ toàn cầu hoá các nước Châu Á-11 (ngoại trừ Việt Nam). Biểu đồ này sử dụng hai đại lượng ước lượng (trung bình-mean và trung vị-median) để đo lường tỷ trọng dòng luân chuyển so với GDP để đo lường mức độ toàn cầu hóa. Số 1 tương ứng với 100%GDP trong 1 năm.Giá trị trung vị của mức độ hội nhập tăng từ mức 100% GDP năm 1998 lên khoảng 160% GDP năm 2008. Giá trị trung bình có xu hướng đi lên do sự xuất hiện của các nền kinh tế nhỏ và hội nhập cao như Singapore và Hong Kong. Hình 3: Giá trị trung bình của tỷ trọng dòng vốn so với GDP của Châu Á-11 14 Bảng 2 cung cấp số liệu chi tiết hơn của nền kinh tế Châu Á. Tốc độ hội nhập của Trung Quốc và Ấn Độ là tương đối chậm cho đến năm 2000, sau đó có một sự thay đổi đáng kể theo hướng tăng lên. Như Ấn Độ, từ năm 2000 đến năm 2008, GDP tăng 56 điểm phần trăm GDP. Những nước khác cũng có khuynh hướng tương tự, Trung Quốc (30 điểm), Hàn Quốc (69 điểm) và bình quân các nước Châu Á-11 (45 điểm). Bảng 2: Tỷ trọng dòng luân chuyển so với GDP của Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc Năm Ấn Độ Trung Quốc Hàn Quốc Trung bình của 11 nước Châu Á 1998 0.44 0.48 0.85 1.52 1999 0.47 0.49 0.85 1.64 2000 0.56 0.58 1 1.79 2001 0.5 0.54 0.92 1.67 2002 0.53 0.56 0.76 1.63 2003 0.6 0.66 0.87 1.77 2004 0.68 0.75 0.89 1.94 2005 0.82 0.84 0.94 2.04 2006 1.00 0.89 1.01 2.16 2007 1.19 0.88 1.15 2.19 2008 1.12 0.88 1.69 2.24 Thay đổi 2000 – 2008 0.56 0.3 0.69 0.45 Kết quả cho thấy rằng mặc dù Châu Á chỉ là bị bắt buộc phải thực hiện tự do hóa khi nó muốn theo đuổi chính sách kiểm soát vốn về mặt pháp lý, nhưng trên thực tế chính điều này đã khiến Châu Á hội nhập nhanh với kinh tế thế giới. Đo lường bằng sự phát triển thị trường tài chính: Biểu đồ Hình 4 thể hiện các điểm số trung bình và trung vị của nền kinh tế khối các nước Châu Á-11 mà Dorrucci, Meyer-Circel và Santabarbara (2009) đã thu thập được. Trong cả 2 trường hợp chúng ta thấy có một sự gia tăng mức độ phức tạp đối với các hệ 15 thống tài chính trước khi cuộc khủng hoảng tài chính châu Á diễn ra, sau đó là thời kỳ suy thoái. Từ năm 2000 trở về sau, cả 2 thước đo đều cho thấy một xu hướng đi lên. Hình 4: Đo lường sự phát triển khu vực tài chính khối Châu Á-11 Bảng 3 cho thấy trị số cụ thể của thước đo này ở Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và bình quân Châu Á-11. Châu Á-11 đạt mức đỉnh 0.55 vào năm 1995. Sau cuộc khủng hoảng, chỉ số này giảm mạnh đến mức 0.45 vào năm 2000. Tuy nhiên, năm 2001 Châu Á-11 đã trở lại đúng hướng, đạt được giá trị trung bình là 0.51 vào năm 2006. Điều này cho thấy rằng kiểm soát pháp lý có hiệu quả hơn trong giai đoạn 1998-2004, mặc dù chỉ số trung bình thể hiện năng lực của hệ thống tài chính vẫn ở mức thấp. Bảng 3: Thước đo năng lực hệ thống tài chính. Năm Ấn Độ Trung Quốc Hàn Quốc Châu Á-11 1991 0.28 0.6 5 0.50 1995 0.34 0.47 0.6 4 0.55 1996 0.34 0.45 0.6 5 0.54 1997 0.34 0.41 0.6 2 0.53 1998 0.33 0.42 0.5 7 0.46 1999 0.34 0.4 0.6 1 0.47 2000 0.34 0.38 0.5 7 0.45 2001 0.32 0.41 0.6 3 0.46 2002 0.32 0.42 0.6 2 0.48 16 2003 0.32 0.44 0.6 2 0.49 2004 0.35 0.43 0.5 8 0.49 2005 0.36 0.43 0.5 8 0.50 2006 0.39 0.43 0.6 0.51 Thay đổi 2000 –2006 0.05 0.05 0.03 0.06 Nguồn: Dorrucci, Meyer-Circel, và Santabarbara (2009) và theo tính toán của tác giả Đo lường bằng cơ sở dữ liệu Lane và Milesi-Ferretti: Biểu đồ hình 5 thể hiện thước đo Lane và Milesi-Ferreti đối với tự do hóa dòng vốn thực tế ở tất cả các nền kinh tế. Biểu đồ này cho chúng ta thông tin về 11 nước Châu Á từ cơ sở dữ liệu của Lane and Milesi-Ferreti. Hình 5: Biểu đồ đo lường mức độ tự do hóa dòng vốn trên thực tế của Lane và Milesi-Ferreti năm 1970 so với năm 2007 của tất cả các nền kinh tế Nguồn: Lane và Milesi-Ferretti 2007 và theo tính toán của tác giả Cơ sở dữ liệu cho thấy qua nhiều năm, các nước trên thế giới đều bãi bỏ kiểm soát tài khoản vốn. Tất cả nền kinh tế đã chuyển từ đóng sang mở cửa ở những cấp độ khác nhau. Hơn nữa, không có sự tập trung nào của các nền kinh tế ở một cấp độ mở nhất 17 định, cho thấy rằng không có một chuẩn mực nào cho cấp độ mở cả. Thực tế là các nền kinh tế đã tiếp tục tự do hóa một cách nhanh chóng. Hình 6 cho thấy xu hướng trong giá trị trung bình của 11 nước Châu Á giai đoạn 1994-2004. Tương tự như kết quả trong Hình 6, giá trị trung bình có xu hướng đi lên là do sự xuất hiện của một vài nền kinh tế nhỏ và có độ mở cao. Vì vậy, giá trị trung vị đo lường tốt hơn. Từ sau năm 2000, giá trị trung vị ít có sự thay đổi. Hình 6: Giá trị trung bình đo lường sự hội nhập thực tế của khối các nước Châu Á-11 của Lane và Milesi-Ferreti Nguồn: Lane và Milesi-Ferretti 2007 và theo tính toán của tác giả Các số liệu của Lane và Milesi-Ferreti (2007) đo lường tài sản và khoản nợ nước ngoài của nền kinh tế, thể hiện dưới một tỷ lệ GDP. Con số này được thể hiên bằng 2 đại lượng ước lượng (trung bình và trung vị) của Châu Á -11. Trong khi giá trị trung bình tăng nhanh còn giá trị trung vị lại không tăng nhiều. Điều này cho thấy một nhóm nhỏ các nền kinh tế đã chủ động hội nhập với kinh tế thế giới, trong khi những nước khác thì không. Bảng 4: Thước đo của Lane và Milesi-Ferreti Năm Ấn Độ Trung Quốc Hàn Quốc Trung bình 11 nước Châu Á 1995 0.4 0.59 0.51 2.46 1996 0.4 0.63 0.57 2.44 18 1997 0.39 0.72 0.61 2.43 1998 0.41 0.77 1.05 2.81 1999 0.41 0.82 0.94 3.12 2000 0.42 0.85 0.83 3.01 2001 0.44 0.88 0.91 3.04 2002 0.5 0.92 0.9 2.99 2003 0.56 0.99 1.01 3.35 2004 0.58 1.03 1.09 3.56 Thay đổi 2000 – 2004 0.16 0.18 0.26 0.55 Nguồn: Lane and Milesi-Ferreti 2007 và những tính toán của tác giả Giá trị trung bình của khối các nước Châu Á-11 chiếm 356% GDP trong năm 2004 phần lớn là do sự xuất hiện của các nền kinh tế nhỏ và hội nhập cao như: Hong Kong và Singapore. Trường hợp các nước như Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc, các giá trị có mức khiêm tốn hơn tương ứng là 58%, 103%, và 109% GDP. Sự hội nhập của các nền kinh tế lớn hơn đã làm gia tăng đáng kể giai đoạn 2000-2004, cụ thể lần lượt là 16%, 18%, 26% và 55%GDP tương ứng với các nước là Ấn Độ, Trung Quốc, Hàn Quốc và khối các nước Châu Á-11. Bảng 4 chỉ ra rằng từ sau năm 2000, Ấn Độ, Trung Quốc và Hàn Quốc đã tiến một bước dài trong thực hiện chính sách hội nhập. Trong vòng 7 năm mỗi nước đã có sự gia tăng với mức tương ứng lần lượt là 43, 28 và 56 điểm phần trăm GDP. 3. Cơ chế tỷ giá Ấn Độ Tháng 3/1993, đồng Rupi bắt đầu thực hiện “cơ chế tỷ giá hối đoái đựợc điều tiết bởi thị trường”. Tuy nhiên, ngày này đã không được xem như là một “structural break” trong phân tích dữ liệu mà thay vào đó là giai đoạn 1976-1998. Trong suốt thời kỳ này, đồng Rupi trong thực tế đã được neo vào đồng đô la với một mức độ linh hoạt nhất định, giá trị R2 là 0.84. 19 Sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á, Ấn Độ bắt đầu neo chặt đồng Rupi vào đồng đô la. Từ 28/9/1998 đến 19/3/2004, hệ số đồng đô la Mỹ bị đảo ngược thành 1.01. Những hệ số khác thì không thay đổi đáng kể. R2 tăng lên 0.97. Thời kỳ này, cơ chế tỷ g iá ở Ấn Độ tương tự như của T rung Quốc thời kỳ sau tháng 7/2005. Phương pháp của Zeileis , Shah và Patnaik (2008) được áp dụng để nhận dạng ngày “s tructural break” trong phương pháp hồi quy tỷ giá: Trong trường hợp của Ấn Độ, có ba thời kỳ phụ riêng biệt. Thời kỳ đầu tiên và thứ hai thể hiện rõ sự neo tỷ giá vào đồng đô la Mỹ, tuy nhiên sau tháng 3/2004, những đồng tiền khác bắt đầu có vấn đề. Cơ chế tỷ giá hối đoái cố định được đo bởi R2 của phương pháp hồi quy này. Nó thể hiện giá trị 0.81 ở thời kỳ thứ ba. Giá trị trong ngoặc là những sai số cho phép. Ở thời kỳ cuối, Ấn Độ quay lại cơ chế tỷ giá thả nổi. Những hệ số đối với những đồng tiền không phải là đô la Mỹ bắt đầu đạt những giá trị hiệu quả. R2 rớt xuống còn 0.81. Sự thay đổi trong cơ chế tỷ giá diễn ra vào tháng 3/2004 đạt hiệu quả cả về tính thống kê và tính kinh tế. Bảng 5: Cơ chế tỷ giá thực của Ấn Độ Trung Quốc Bảng 6 chỉ ra kết quả của phương pháp ước lượng đối với đồng Nhân dân tệ của 20 Trung Quốc. Nó thể hiện thời kỳ đầu tiên là từ ngày 9/1/1981 cho đến ngày 1/11/1985. Đây là thời kỳ cơ chế tỷ giá linh hoạt cao hơn so với những tiêu chuẩn Trung Quốc với R2 ở mức 0.89. Sau đó, Trung Quốc chuyển sang neo chặt đồng tiền vào đồng đô la Mỹ. Mặc dù có vài thay đổi nhỏ trong cơ chế tỷ giá, cơ bản nó vẫn đơn thuần là một sự cố định đồng tiền với hệ số đồng đô la Mỹ là 1 và R2≈1. Ở một vài khía cạnh, những kết quả ước lượng này phù hợp với những công bố chính thức và một sự nghiên cứu đơn giản về tỷ giá hối đoái. Phân đoạn vào ngày 22/7/2005 thời điểm xuất hiện suy thoái phù hợp với công bố từ chính phủ.Vì vậy kết quả đối với Trung Quốc cho thấy phân tích toán kinh tế đã đi đúng hướng. Vào cùng thời điểm, có một điều đáng lưu ý là sau ngày 22/7/2005, những thay đổi cơ cấu không còn là bằng chứng cho những phân tích toán kinh tế nữa. Điều này mâu thuẫn với những tuyên bố chính thức khác nhau về việc đưa tỷ giá hối đoái từ neo vào đồng đô la Mỹ chuyển sang neo vào một rổ tiền tệ và phát triển tỷ giá hối đoái theo hướng ngày càng linh họat hơn. Bảng 6: Cơ chế tỷ giá hối đoái thực của Trung Quốc 21 Phương pháp luận của Zeileis, Shah và Patnaik (2008) đưa ra một vài thời kỳ nổi bật của cơ chế tỷ giá hối đoái của Trung Quốc. Tuy nhiên, thực tế là tỷ giá hối đoái của Trung Quốc vẫn còn neo vào đồng đô la Mỹ, tại mọi thời điểm, sự linh hoạt tỷ giá gần như bằng 0. Kết quả hồi quy cho thấy rằng một vài chi tiết đáng chú ý đã thay đổi trong cơ chế tỷ giá hối đoái phổ biến. Chỉ số đồng US$ rớt xuống còn 0.949. Chỉ số đồng Euro tăng lên một giá trị nhỏ 0.06, ở mức mà lý thuyết số 0 vô hiệu không còn ý nghĩa. Độ lệch tiêu chuẩn còn lại tăng hơn gấp đôi, lên đến 0.243, nhưng R2 lại giảm nhẹ xuống còn 0.974. Mặc dù tỷ giá hối đoái đã linh hoạt hơn trong giai đoạn này, nhưng cơ chế tỷ giá vẫn rất ít thay đổi. Hàn Quốc Bảng 7 chỉ ra quá trình phát triển của cơ chế tỷ giá hối đoái của Hàn Quốc. Từ năm 1981 cho đến đầu năm 1995, Hàn Quốc neo tỷ giá vào đồng đô la Mỹ. Trong năm 1995, tỷ giá đã tăng tính linh hoạt một cách đáng kể và R2 giảm xuống còn 0.65. Cơ chế tỷ giá hối đoái này thậm chí còn linh hoạt hơn cơ chế của Ấn Độ. Bảng 7: Chế độ tỷ giá hối đoái thực của Hàn Quốc 11 nước Châu Á 22 Hình 7: Sự phát triển của cơ chế tỷ giá hối đoái ở Châu Á Hình 7 biểu diễn giá trị trung bình và giá trị trung vị của R2 đối với 11 nền kinh tế Châu Á. Tại mỗi thời điểm với mỗi quốc gia, cơ chế tỷ giá hối đoái được xác định và giá trị R2 từ thời điểm đó được sử dụng. Giá trị trung bình của R2 bắt đầu với trị số cao là 0.9. Trong năm 1980 và 1981 đã có sự tăng nhẹ tính linh hoạt của tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, tỷ giá hối đoái cố định vẫn được duy trì trong giai đoạn này. Từ năm 1982 đến 1997, giá trị trung bình của R2 đã cao hơn mức 0.9. Cơ chế tỷ giá hối đoái cố định này, kết hợp với sự gia tăng tự do hóa dòng vốn, đã góp phần tạo ra khủng hoảng tài chính Châu Á, mà nguyên nhân là do các doanh nghiệp và ngân hàng vay nợ bằng ngoại tệ dựa trên sự kỳ vọng về việc cố định tỷ giá hối đoái của chính phủ. Trong thời kỳ khủng hoảng, sự linh hoạt của tỷ giá hối đoái gia tăng. Năm 1998, giá trị trung bình của R2 giảm xuống còn 0.61. Tuy nhiên, lập tức ngay sau đó, cơ chế cố định tỷ giá hối đoái đã được thiết lập lại. Thực tế này đã được làm sáng tỏ bởi Calvo and Reinhart (2002), người đã nhấn mạnh rằng sau khủng hoảng, có sự thay đổi nhỏ trong cơ chế tỷ giá hối đoái ở Châu Á. Bằng chứng cho thấy có một số khác biệt ở 2 khía cạnh. Thứ nhất, mặc dù sự cứng nhắc của tỷ giá hối đoái ở các nước Châu Á-11 gia tăng sau khi cuộc khủng hoảng lắng xuống, nhưng nó vẫn ở mức thấp so với giai đoạn trước khủng hoảng. Giá trị trung bình 23 R2 ở mức 0.93 năm 1997; sau khủng hoảng, R2 giảm xuống còn 0.88 trong giai đoạn 2002-2004.Thứ hai đó là từ năm 2002, sự linh hoạt của tỷ giá hối đoái ở Châu Á-11 đã tăng lên từ từ. Nghĩa là giá trị R2 giảm nhẹ từ mức 0.88 giai đoạn 2002-2004 xuống còn 0.85 trong năm 2009. Điều này cho thấy rằng mặc dù 11 nước Châu Á vẫn tiếp tục theo đuổi tỷ giá hối đoái cố định nhưng đã chuyển hướng dần đến sự linh hoạt hơn. Với giá trị R2 là 0.85 trong năm 2009 đã cho thấy tình hình đã trở nên sáng sủa hơn so với giá trị 0.93 của năm 1997. 4. Châu Á và bộ ba bất khả thi Theo lý thuyết bộ 3 bất khả thi, một nước chỉ có thể chọn hai trong ba mục tiêu: ổn định tỷ giá, vốn di chuyển hoàn toàn tự do và chính sách tiền tệ độc lập. Trong tình huống buộc phải chọn lựa, một quốc gia với chính sách tự do hóa dòng vốn và cơ chế tỷ giá hối đoái hoàn toàn cố định thì bắt buộc phải từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập. Tiêu biểu ở Châu Á,tự do hóa dòng vốn thực tế chính là tự do hóa dòng vốn danh nghĩa đi đôi với việc phát triển khu vực tài chính nội địa, và sự tự do hóa này sẽ khả thi với điều kiện tài khoản vãng lai phải lớn. Trong những điều kiện như vậy, tỷ giá hối đoái cố định có thể dẫn đến những méo mó khi thực hiện chính sách tiền tệ. Mặc dù một nước cố gắng giành lại quyền quản lý chính sách tiền tệ độc lập thông qua biện pháp tài chính, các công cụ kiểm soát vốn hoặc các biện pháp vô hiệu hóa, tính logic của bộ ba bất khả thi cho thấy rằng sự cố định tỷ giá hối đoái sẽ dẫn đến việc phải trả giá đối với chính sách tiền tệ độc lập. Bảng 8-Tóm tắt Cơ chế tỷ giá và tự do hóa tài khoản vốn của các nước Châu Á 24 Trong việc điều tiết một thị trường mới nổi, tính thuận chu kỳ của các dòng vốn là đặc biệt quan trọng. Khi thời cơ tốt và nền kinh tế tăng trưởng nóng, vốn có xu hướng di chuyển vào trong nước. Để ngăn chặn sự tăng giá của tỷ giá hối đoái, các ngân hàng trung ương sẽ mua đô la, một động thái làm cho lãi suất trong nước trở nên thấp hơn so với thế giới. Ngược lại, khi nền kinh tế đang trong thời kỳ suy thoái, vốn có xu hướng chuyển ra nước ngoài. Các ngân hàng trung ương đối phó bằng cách bán đô la, tăng dần lãi suất trong nước. Các dòng vốn thuận chu kỳ do đó ảnh hưởng đến cơ chế tỷ giá hối đoái cố định và đem lại kết quả là chính sách tiền tệ sẽ thuận chu kỳ. Đây là xu hướng mà trong đó chính sách tiền tệ bị biến dạng trong việc điều tiết một nền kinh tế thị trường mới nổi. Khối Châu Á-11có những phản ứng đa dạng với bộ ba bất khả thi: Singapore và Hong Kong đã chọn tự do hóa dòng vốn cao và cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi thấp hoặc gần như là cố định, trong khi Ấn Độ và Trung Quốc đã chọn tự do hóa vốn thấp và tỷ giá hối đoái cố định. Giai đoạn 2000-2008, Châu Á-11 đã chuyển hướng sang tự do hóa vốn thực tế nhiều hơn, ngoại trừ Malaysia, Philippines, và Indonesia. Trong khi đó, tính linh hoạt của tỷ giá hối đoái vẫn không thay đổi ở hầu hết các nước, ngoại trừ ở Indonesia giảm, trong khi Malaysia, Ấn Độ, và Trung Quốc thì tăng lên. Trong khuôn khổ bộ ba bất khả thi, nếu một quốc gia muốn cố định tỷ giá hối đoái thì buộc phải từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập. Tự do hóa dòng vốn với một tỷ giá hối đoái cố định sẽ dẫn đến việc mất tự chủ về chính sách tiền tệ, như Hong Kong đã cho thấy điều này. Một tỷ giá hối đoái thả nổi với chính sách tự do hóa dòng vốn cũng phù hợp với khuôn khổ của bộ ba bất khả thi. Các nền kinh tế với tỷ giá hối đoái thả nổi có R2 trong mô hình hồi quy tỷ giá từ 0,4 đến 0,5. Các nền kinh tế này có thể đạt được mục tiêu vừa tự do hóa dòng vốn và vừa có chính sách tiền tệ độc lập. Quốc gia Châu Á gần với mô hình này nhất là Hàn Quốc, trong khi đó Ấn Độ cũng đã đạt được những bước tiến lớn trong việc áp dụng mô hình này. Có những vấn đề thú vị liên quan đến các nền kinh tế mức độ tự do hóa dòng vốn 25 thấp và cơ chế tỷ giá hối đối cố định. Nếu một quốc gia với tỷ giá hối đoái cố định và thực trạng tài khoản vốn đóng - với tổng sản lượng trong cán cân thanh toán của tổng tài sản dưới 40% GDP - thì quốc gia đó có thể đạt được chính sách tiền tệ độc lập. Ví dụ, vào cuối những năm 1980, Ấn Độ đã có khả năng độc lập về chính sách tiền tệ do kết hợp giữa cơ chế tỷ giá hối đoái cố định với tổng sản lượng chiếm khoảng 25% GDP. Không có nền kinh tế Châu Á-11 nào chiếm được vị trí đó trong năm 2000 và 2008. Trung Quốc Quốc gia gần nhất với mô hình này trong năm 2008 là Trung Quốc, nơi đã và đang phấn đấu sao cho tỷ giá hối đoái thả nổi ít nhất đi đôi với tự do hóa dòng vốn lớn nhất. Điều này khiến chúng ta đặt câu hỏi: liệu Trung Quốc có khả năng theo đuổi được mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập hay không? Nhiều tác giả đã nghiên cứu chính sách tiền tệ của Trung Quốc chú trọng vào các vấn đề như các biện pháp vô hiệu hóa, đo lường các chỉ số vô hiệu hóa, và sự tác động của chính sách vô hiệu hóa đối với hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên, các vấn đề này không thật sự cần thiết để phân tích tính thuận chu kỳ của chính sách tiền tệ. Do đó, trong phân tích, chúng ta xem những vấn đề này như những nhân tố trung gian ảnh hưởng đến kết quả của chính sách tiền tệ: đó chính là lãi suất ngắn hạn trong nước. Chúng ta nhấn mạnh lãi suất ngắn hạn ở Trung Quốc trong những giai đoạn cụ thể, và đặt nó so với những điều kiện của chu kỳ kinh doanh. Điều này cho phép chúng ta đạt được mức lãi suất cao trong việc mở rộng chu kỳ kinh doanh và ngược lại, sẽ kiểm tra được liệu chính sách tiền tệ có nghịch chu kỳ hay không. 26 Hình 8: Chính sách tiền tệ và chu kỳ kinh doanh của Trung Quốc Hình 8 xem xét mức độ mà gần đây chính sách tiền tệ ở Trung Quốc trở nên thuận chu kỳ trong việc mở rộng chu kỳ kinh doanh. Đồ thị này, trong đó sử dụng sự tăng trưởng GDP hàng quý để đánh giá điều kiện chu kỳ kinh doanh, đã phản ánh một sự tăng trưởng quá nóng trong giai đoạn 2002-2007. Dựa vào căn cứ này, đối chiếu với lãi suất trái phiếu kho bạc 90 ngày (trong những giai đoạn cụ thể), chúng ta nhận thấy rằng từ năm 2002 đến đầu năm 2008, lãi suất thực giảm một lượng lớn là 800 điểm cơ bản. Điều này cho thấy chính sách tiền tệ đã được mở rộng trong suốt giai đoạn kinh tế 27 tăng trưởng. Điều này phù hợp với quan điểm rằng việc cố định tỷ giá hối đoái sẽ làm cho từ dòng vốn thuận chu kỳ chuyển thành chính sách tiền tệ thuận chu kỳ. Việc nới lỏng chính sách tiền tệ trong khi nền kinh tế tăng trưởng quá nóng đã góp phần tạo ra lạm phát và sự bùng nổ bong bóng giá tài sản. Lãi suất thực sụt giảm 800 điểm cơ bản trong giai đoạn nền kinh tế tăng trưởng quá nóng cho thấy rằng Trung Quốc không thể tránh được “bộ ba bất khả thi”, thông qua sự can thiệp của chính sách vô hiệu hóa hoặc các công cụ khác dựa trên kiểm soát vốn hoặc hạn chế tài chính. Mặc dù nỗ lực thực hiện một loạt các biện pháp này, nhưng họ đã thất bại trong việc ngăn chặn kết quả là: cách duy nhất để có được tỷ giá hối đoái cố định là phải có một mức lãi suất thực thật thấp trong những giai đoạn cụ thể. Ấn Độ Một phân tích tương tự đã được thực hiện đối với Ấn Độ, với kết quả tương tự. Thậm chí Ấn Độ có cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi hơn so với Trung Quốc, nhưng chính sách tiền tệ cuối cùng vẫn buộc phải chịu lãi suất thực âm trong giai đoạn tăng trưởng, và dao động quanh lãi suất thực dương trong giai đoạn nền kinh tế suy thoái. Ở châu Á, Trung Quốc và Ấn Độ đang có lợi thế tốt nhất để duy trì chính sách tiền tệ độc lập mặc dù họ đang theo đuổi cơ chế tỷ giá hối đoái cố định và đã đưa đến mức độ tự do hóa tương đối khiêm tốn và một hệ thống tài chính nội địa kém phát triển. Tuy nhiên, bằng chứng cho thấy rằng ngay cả ở hai nền kinh tế này, tỷ giá cố định đã tạo nên chính sách tiền tệ mang tính thuận chu kỳ. Sự ràng buộc của bộ ba bất khả thi thì gay gắt hơn ở Malaysia, Đài Loan và Thái Lan, những nước tự do hóa cao và hệ thống tài chính phát triển hơn so với Trung Quốc và Ấn Độ nhưng tỷ giá hối đoái lại kém linh hoạt hơn ở Ấn Độ. Hàn Quốc Trong 11 nền kinh tế Châu Á, Hàn Quốc là nước đạt sự phát triển nhất theo mô hình của các nước công nghiệp. Hàn Quốc có sự tự do hóa vốn cao và tỷ giá hối đoái linh hoạt nhất của Châu Á. Nước này cũng đạt sự thành công đáng kể trong việc tập trung quyền lực vào Ngân hàng trung ương. Tuy nhiên, cơ chế tỷ giá của Hàn Quốc , với R2 bằng 0,65 28 đã làm giảm bớt tính thả nổi của tỷ giá tại mức mà R2 chỉ có giá trị từ 0,4-0,5. Tự do hóa dòng vốn và phát triển tài chính ở Philippines và Indonesia thì thấp. Về cơ bản, những nền kinh tế này có thể chọn cơ chế tỷ giá hối đoái cố định cùng với chính sách tiền tệ độc lập. Trong số 11 nước nền kinh tế Châu Á, đây là 2 nền kinh tế mà sự biến dạng của chính sách tiền tệ đi kèm với tỷ giá hối đoái cố định là thấp nhất. Mặc dù vậy, những nền kinh tế này hầu như đã chọn cơ chế tỷ giá thả nổi. V. KẾT LUẬN Vấn đề tranh luận chính của bài viết này chính là tầm quan trọng trong việc ngăn ngừa một chính sách tiền tệ không phù hợp hơn là ngăn chặn tự do hóa dòng vốn. Mặc dù Châu Á cố gắng hạn chế tự do hóa dòng vốn, nhưng việc hội nhập vào nền kinh tế thế giới trên thực tế vẫn luôn diễn ra. 11 nền kinh tế Châu Á đã đi lên với sự tự do hóa nền tài chính trong nước. Đánh giá của Dorrucci, Meyer-Cirkel và Santabarbara (2009) về năng lực hệ thống tài chính trong nước đã tăng trung bình từ mức thấp là 0,45 trong năm 2000 lên 0,51 vào năm 2006. Hiệu quả của kiểm soát vốn bị thu hẹp nếu một hệ thống tài chính quá phức tạp, và sự gia tăng việc hợp nhất các tài khoản vãng lai tạo cơ hội cho các chủ thể kinh tế tham gia vào các giao dịch chuyển tiền bất hợp pháp. Ngoại trừ Indonesia, Philippines, Malaysia, trên thực tế Châu Á-11 đã gia tăng tự do hóa dòng vốn từ 2000-2008. Hội nhập gia tăng trên thực tế đã đưa ra nhiều câu hỏi về khả năng theo đuổi cơ chế tỷ giá hối đoái. Tính trung bình, các cơ chế tỷ giá ở các nước Châu Á đã di chuyển theo hướng linh hoạt hơn so với giai đoạn “nỗi sợ thả nổi" thời kỳ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á. Đồng thời, các cuộc cơ cấu lại trên thực tế cho thấy rõ về việc kìm chặt tỷ giá. Không có nước nào trong Châu Á-11 có một tỷ giá thả nổi, ngay cả Hàn Quốc, nơi mà tỷ giá hối đoái linh hoạt nhất ở Châu Á. Từ năm 2000 đến năm 2008, Malaysia và Ấn Độ đã chuyển hướng linh hoạt hơn, Trung Quốc cũng đi theo hướng này nhưng chậm hơn. Ngoài ra, Châu Á-11 dường như cùng chung quỹ đạo trong việc ngày càng tăng tự do hóa đồng thời cùng thiếu sự cải cách trong chính sách tiền tệ. 29 Việc gia tăng tự do hóa các dòng vốn thực tế trong khi vẫn duy trì tỷ giá hối đoái cố định có hai hậu quả:  Ngân hàng trung ương đi theo cơ chế tỷ giá hối đoái cứng nhắc có thể bóp méo tỷ giá danh nghĩa nhằm đạt được mục tiêu tỷ giá hối đoái. Trong phạm vi các dòng vốn thuận chu kỳ, sự cố định tỷ giá sẽ tạo ra chính sách tiền tệ thuận chu kỳ. Mối quan tâm đặc biệt là sự mở rộng chu kỳ kinh doanh ở Trung Quốc và Ấn Độ, nơi mà hệ thống tài chính yếu hơn và sự tự do hóa vốn thực tế là thấp nhất Châu Á. Các nền kinh tế này, mặc dù có vị trí tuyệt vời, vẫn không thể tránh khỏi chính sách tiền tệ mang tính thuận chu kỳ với sự hiện diện của tỷ giá hối đoái thiếu linh hoạt, trong khi các nền kinh tế Châu Á khác hầu như đã có kinh nghiệm nhiều với trường hợp này.  Các cuộc khủng hoảng mang tính hệ thống cũng có thể phát sinh. Các nền kinh tế Châu Á tiếp tục chứng kiến sự đụng độ giữa các nhà đầu cơ và các ngân hàng trung ương, nhiều vấn đề về việc vay mượn ngoại tệ của các tập đoàn, và các hậu quả khác của chính sách tiền tệ không phù hợp. Các vấn đề lớn hơn trong tương lai vì thế không thể không tính đến, đặc biệt là ở Malaysia và Đài Loan, nơi có một sự kết hợp vụng về giữa tự do hóa dòng vốn, hệ thống tài chính trong nước phức tạp và tỷ giá hối đoái hoàn toàn cố định so với Trung Quốc. Từ quan điểm của các cuộc khủng hoảng mang tính hệ thống, nguồn gốc chính của vấn đề là do các hộ gia đình, ngân hàng, và các doanh nghiệp cùng cơ chế quản lý tỷ giá hối đoái của chính phủ. Khi họ nghĩ rằng sự thay đổi tỷ giá hối đoái sẽ không xảy ra nhưng rút cuộc nó lại xảy ra. Điều này dẫn đến khó khăn cho việc điều tiết tỷ giá ở phạm vi rộng. Do đó, giai đoạn đầu của cuộc cải cách cần tập trung vào tính linh hoạt tỷ giá và sự phát triển của thị trường tiền tệ phái sinh. Tỷ giá hối đoái linh hoạt sẽ tạo động lực cho các chủ thể kinh tế trong việc giám sát rủi ro, trong khi thị trường tiền tệ phái sinh sẽ giúp họ có khả năng để thực hiện các giao dịch mong muốn. Châu Á và ở phạm vi rộng hơn, đã coi thường lời khuyên về trình tự thực hiện cải cách, bằng việc thực hiện tự do hóa dòng vốn trước khi thả nổi đồng tiền. 30 Tài liệu tham khảo 1. Ila Patnaik and Ajay Shah (2010). Asia Confronts the Impossible Trinity. ADBI Working Paper 204. Tokyo: Asian Development Bank Institute. 2. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc Định (2010). Tài chính quốc tế. Nhà xuất bản Thống kê.