Đề tài Giải pháp chung cho các mô hình định giá các doanh nghiệp cổ phần hóa tại Việt Nam

ó những sửa đổi và bổ sung chuẩn mực kế toán Việt Nam nhằm qui định hướng dẫn cách tính cụ thể về các loại tài sản cố định vô hình là thương hiệu, bằng phát minh sáng chế, quy trình công nghệ quản lý…được tính và thể hiện trong sổ sách kế toán. Và cách tính toán giá trị này phải có những quy định cụ thể, tránh tình trạng doanh nghiệp muốn định giá lớn thì tính vào cao còn doanh nghiệp muốn ra mức giá thấp thì định giá thấp, dẫn đến việc hiểu sai, tính sai về ý nghĩa thực sự của tài sản vô hình. - Hiện rất khó có cơ sở để xác định được giá trị quyền sử dụng đất. Nếu tính theo mức giá của nhà nước e rằng quá thiết thòi cho doanh nghiệp, còn tính theo mức giá thị trường thì lại quá cao, giá có thể lên xuống thất thường không thể xác định một cách cụ thể, rõ ràng. Vậy vấn đề là phải biết dung hoà giữa giá nhà nước quy định và giá thị trường sao cho phù hợp, thì nên tính theo tỷ lệ phần trăm giữ hai mức giá trên. Cũng tuỳ theo đặc điểm từng địa điểm, vị thế mà có mức quy định tỷ lệ cho phù hợp (nhà nước nên xây dựng tỷ lệ này cho doanh nghiệp). Để có thể xác định được mức giá thị trường hợp lý, nhà nước cần có cơ quan chuyên môn về định giá đất (giá quyền sử dụng đất), định giá bất động sản khác để có thể chứng khoán hoá các tài sản về bất động sản, tạo điều kiện cho việc mua bán, chuyển nhượng, cầm cố, phát mại trên thị trường. Việc định giá tài sản này cũng không phụ thuộc vào ý muốn chủ quan của bất kỳ ai; kể cả đó là Bộ Tài chính, Hội đồng Định giá doanh nghiệp. 3.4. GIẢI PHÁP CHUNG CHO TOÀN THỊ TRƯỜNG 3.4.1. Đối với tổ chức định giá Để nâng cao tính chính xác trong việc định giá doanh nghiệp trong thời gian tới, cần ban hành quy chế lựa chọn tổ chức định giá doanh nghiệp, quy chế quản lý, giám sát hoạt 50 động tư vấn và xác định giá trị doanh nghiệp cũng như các tiêu chuẩn đánh giá năng lực của tổ chức định giá. Hiện cả nước có hơn 70 tổ chức được Bộ Tài chính cấp phép hoạt động tư vấn và xác định giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, các tổ chức này vẫn chưa đáp ứng được các nhu cầu đặt ra . - Thành lập cơ quan độc lập chuyên thực hiện công tác định giá bao gồm những chuyên gia giỏi được đào tạo để đảm bảo việc xác định giá trị doanh nghiệp nhanh chóng và chính xác. Ở các nước phát triển việc xác định giá trị tài sản do tổ chức, hiệp hội nghề nghiệp thực hiện, các cơ quan này ngoài việc tiến hành kiểm toán doanh nghiệp còn phải thực hiện việc định giá và đưa ra ý kiến độc lập của mình về giá trị tài sản định giá. Họ phải hoàn toàn chịu trách nhiệm về kết quả định giá của mình và đôi khi phải tự bảo vệ trước toà án nếu có đơn kiện của bất cứ bên nào về kết quả định giá của họ. Từ thực tế đó Chính phủ ta nên thành lập các cơ quan tổ chức định giá độc lập giống như ngành kiểm toán. Bước đầu cơ quan này có thể thuộc nhà nước sau đó sẽ được công ty hoá trở thành công ty kinh doanh độc lập chuyên xác định giá trị tài sản doanh nghiệp nói riêng và giá trị tài sản nói chung. Sau khi công ty này phát triển, mô hình hoạt động công ty thành công thì nhà nước sẽ để tư nhân thành lập các công ty định giá độc lập để việc xác định giá trị tài sản có tính chất cạnh tranh và người sử dụng dịch vụ có quyền lựa chọn công ty tư vấn cung cấp dịch vụ này cho mình. - Bộ Tài chính cũng nên tiến hành rà soát lại các văn bản pháp lý hiện hành liên quan đến lĩnh vực này để kịp thời tháo gỡ các vướng mắc. Nghiên cứu và có những đề xuất cụ thể lên Chính phủ trước khi đấu giá IPO như tăng cường định giá thông qua các công ty tài chính kế toán, kiểm toán kể cả trong và ngoài nước, công ty chứng khoán, Trung tâm thẩm định giá và các tổ chức có khả năng định giá để hạn chế sự cần thiệp của cơ quan hành chính Nhà nước, nâng cao tính công khai minh bạch. Thêm vào đó phải đào tạo đội ngũ định giá chuyên nghiệp. Cần đào tạo các sinh viên khi tốt nghiệp đáp ứng các tiêu chí là định giá viên, đồng thời tất cả các cán bộ khác đang thực hành công tác định giá cũng cần được đào 51 tạo lại để đáp ứng các yêu cầu của việc định giá mới trong nền kinh tế thị trường. Các định giá viên ngoài việc nắm vững các kiến thức chuyên môn nghiệp vụ còn phải hiểu rõ các tiêu chuẩn định giá đang áp dụng trên thế giới và biết cách vận dụng vào hoàn cảnh cụ thể của Việt Nam. - Tăng cường hoạt động kiểm toán đối với doanh nghiệp nhà. Việc kiểm toán phải được coi là một điều kiện cần, mang tính bắt buộc đối với tất cả các doanh nghiệp nhằm tạo cơ sở để định giá tài sản, giải quyết các vấn đề liên quan tới tài chính và xử lý công nợ. Hoạt động kiểm toán là công việc không thể thiếu trong xác định giá trị doanh nghiệp và là yêu cầu tất yếu khi tham gia thị trường chứng khoán. - Để hoàn thiện hơn trong công tác định giá nhà nước nên xây dựng hệ thống thông tin giá cả thị trường. Một trong những yếu kém trong công tác định giá của nước ta hiện nay là thiếu thông tin. Để công tác định giá được tiến hành thuận lợi, luôn theo kịp với các tiến bộ về khoa học và thông tin trong nền kinh tế thị trường và thời đại thông tin bùng nổ cần phải đầu tư xây dựng và lắp đặt một hệ thống cơ sở dữ liệu phần cứng và phần mềm lưu giữ và cập nhật các thông tin về giá cả, các vụ giao dịch buôn bán và đấu gía tài sản từ hữu hình đến vô hình và máy móc thiết bị trong và ngoài nước. Hệ thống cơ sở dữ liệu này phải được bổ sung, cập nhật thường xuyên và có sự phối kết hợp của các cơ quan tổ chức của nhà nước thông qua việc nối mạng trong nước và kết nối với mạng internet. 3.4.2. Đối với doanh nghiệp – Nhà đầu tư. Công khai, minh bạch khâu đấu giá bán cổ phần ra công chúng. Tuy nhiên khó khăn chủ yếu là làm sao đảm bảo sự công bằng cho người mua. Hiện nay, khi tiến hành niêm yết nhiều doanh nghiệp, mặc dù có đăng báo thông tin rộng rãi, có bán cổ phần ra bên ngoài, nhưng thực tế nhiều doanh nghiệp không bán cổ phần công khai, phải chăng có điều gì khuất tất. Về vấn đề này, chúng ta có nhiều thí dụ. Chỉ tính trong một Tổng công ty Nhà nước, khi tiến hành cổ phần hoá 2 công ty, việc khó khăn làm đau đầu cán bộ quản lý cấp 52 trên là vấn đề bán cổ phần. Có trường hợp chỉ 2 - 3 cán bộ chủ chốt của công ty đã mua hơn 50% số cổ phần hoá. Bản thân các doanh nghiệp cũng nên từ bỏ cung cách làm ăn nhất thời mà nghĩ cách hoạt động lâu dài, hiệu quả hơn trong tương lai. Giám đốc các doanh nghiệp chủ động tuân thủ theo những quy trình định giá của nhà nước, đồng thời cũng nên chủ động tuân thủ theo các nguyên tắc định giá của thế giới để tạo niềm tin kêu gọi các nhà đầu tư . Doanh nghiệp nên tập thói quen lập kế hoạch hoạt động trong dài hạn giúp nhà đầu tư có thể đánh giá khả năng tăng trưởng trong tương lai. Thị trường chứng khoán đem lại cho nhà đầu tư tỷ suất siêuung4 kèm theo nó là những rủi ro khôn lường. Các nhà đầu tư nên thận trọng, tự mình xem xét kỹ và đưa ra những nhận định hợp lý cho từng đối tượng cổ phiếu mà mình muốn đầu tư. Chỉ khi dựa trên cơ sở tính toán rõ ràng như vậy nhà đầu tư mới không chịu (hay chịu rất ít) tác động của những trào lưu đầu tư. Khắc phục tình trạng đầu tư theo tâm lý thị trường lên xuống mà không cần có nguyên nhân rõ ràng, chỉ đơn giản thị trường lên thì mua vào thị trường xuống thì ồ ạt kéo nhau bán ra. Chính những lý do này đã gây trầm trọng hơn những biến động bất ổn của Vn-Index trong thời gian qua. Nhà đầu tư cũng nên xây dựng cho mình danh mục đầu tư, nhằm hạn chế rủi ro. Việc phát hành IPO ở Việt Nam phần lớn là người dân không thể tham gia. Các IPO của các Công ty phát triển tốt thường đã được mua bởi một ít cá nhân hoặc tổ chức có quan hệ tốt với đơn vị phát hành ngay cả khi phát hành ra thị trường. Sự xung đột về quyền lợi này có ở tất cả mọi thị trường từ mới đến những thị trường rất phát triển. Vấn đề là làm sao để cân bằng lợi ích giữa thành phần trong tổ chức và các thành phần khác của thị trường. Nhà nước nên mở rộng đối tượng được pháp tham gia đấu giá cũng như nới rộng tỷ lệ quy định bán ra bên ngoài nhằm tạo nhiều cơ hội hơn cho nhà đầu tư. 53 3.5. ĐỀ XUẤT MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ HOÀN THIỆN Mỗi mô hình định giá đều có những điểm mạnh và điểm yếu khách nhau, tuy nhiên không thể không áp dung một (hoặc nhiều) trong những mô hình đó để định giá chứng khoán cho các công ty ở Việt Nam, điều quan trọng là bản thân nhà định giá ứng xử ra sao trước những bất ổn đó. Một trong những giải pháp có thể áp dụng trong thời điểm hiên nay ở nước ta (khi mà nền kinh tế chưa thực sự phát triển mạnh, chính phủ chưa thể kiểm soát hết tình trạng định giá ở tất cả các doanh nghiệp, nhà đầu tư chưa thể tự mình định giá được) là khi một công ty tiến hành cổ phần hoá thì nên định giá theo nhiều phương pháp khách nhau để có thể tận dụng được ưu thế của từng mô hình và cũng như để cung cấp cho nhà đầu tư cái nhìn toàn diện hơn về doanh nghiệp. Sau đó tìm ra mức giá hợp lý bằng cách lấy bình quân theo trọng số mức giá theo từng phương pháp. Vấn đề quan trong đặt ra ở nay là xây doing quyền số giữa các phương pháp như thế nào cho hợp lý với từng ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh mới là điều đáng quan tâm. Nếu nhà nước bỏ ngỏ để các công ty tự mình đưa ra trong số này thì cũng chẳng khác “vừa đá bóng, vừa thổi còi”. Xu hướng ngày nay các công ty trên thế giới, họ không quan tấm đến mô hình mà công ty chọn để định giá mà họ chỉ quan tấm đến việc công ty đó có công bố nay đủ thông tin trên cáo bạch của họ hay không. Thông qua những thông tin được cung cấp đầy đủ, rõ ràng nhà đầu tư sẽ tự mình có thể đánh giá được mức giá công ty đưa ra có hợp lý hay không và tự mình có thể tìm ra được mức phù hợp. Ơ Việt Nam hiên nay, thị trường chưa được phát triển đến mức độ đó, song việc công bố thông tin moat cách đầy đủ trong cáo bạch của các công ty cũng nên được áp dụng một cách chặt chẽ nhằm khắc phục phần nào tình trạng bất cân xứng thông tin đang tồn tại rất lớn tại thị trường nước ta. Lấy công ty CTCP Đầu tư Thương mại Thủy sản - Incomfish (ICF) để làm ví dụ cho việc tính toán theo giải pháp này. 54 Ngày 11/12/2007, SGDCK Tp.HCM đã cấp quyết định số 170/QĐ-SGDHCM chấp thuận cho CTCP Đầu tư Thương mại Thủy sản- Incomfish (ICF) niêm yết cổ phiếu phổ thông trên SGDCK Tp.HCM. Theo bảng cáo bạch của Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại Thủy sản (ICF) đưa ra mức giá niêm yết là 11.141 đồng. Mức giá này được tính như sau : Giá sổ sách của cổ phần Công ty tại thời điểm 30/06/2007: Giá trị sổ sách = = = = 11.141 đồng Do phương pháp định giá tham chiếu theo giá trị sổ sách còn tồn tại nhiều bất cập nên lấy mức giá này để làm giá tham chiếu trên thị trường khi công ty tiến hành IPO sẽ không thể hiện được giá trị thực của doanh nghiệp tai thời điểm đó.  Định giá công ty cổ phần thương mại thủy sản (mã chứng khoán ICF) theo phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM) với phiên bản tăng trưởng 2 giai đoạn. Các giả định của mô hình được đưa ra như sau: Tỉ suất chiết khấu K = Rf + Rp = 7.4% + 9.61% = 17%  Rf : lãi suất trái phiếu chính phủ 5 năm (2005-2010) là 7,4%  Rp : xác địnnh theo chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán trên thế giới tại niên giám định giá 1999, Ibbotson Associates, Inc là 9.61%. Giai đoạn 1: Giai đoạn tăng trưởng cao từ năm 2007 đến năm 2009 với mức chi trả cổ tức được công ty xây dựng trong bảng cáo bạch là 10% (1000đồng/cổ phiếu). Nguồn vốn quỹ Số lượng cổ phần 131,468,658,763 11,800,000 55 Bảng 3.1: Các chỉ tiêu tài chính công ty Thủy sản An Giang Chỉ tiêu tài chính 2006 2007 2008 2009 Doanh thu thuần 283153 397000 680636 900000 Lợi nhuận trước thuế 11246 18860 35393 47700 Lợi nhuận sau thuế 11246 18860 35393 47700 Tỷ lệ LNST/DTT 3.97% 4.75% 5.20% 5.30% Tỷ lệ LNST/VCSH bình quân 9.53% 14% 10.71% 12.96% Tỷ lệ cổ tức 10% (Nguồn: ban cáo bạch công ty) Giai đoạn 2: Giai đoạn tăng trưởng đều: từ năm 2009 trở đi công ty bước vào giai đoạn tăng trưởng đều. Với mức tăng trưởng cổ tức hàng năm g = 6%, Bảng 3.2: Tính toán g cho công ty Thủy Sản An Giang Chỉ tiêu tài chính 2005 2006 6T/2007 Tỷ lệ LNST/VCSH bình quân 15% 9.53% 4.75% Bình quân Tỷ lệ LNST/VCSH bình quân 10% Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 60% Tốc độ tăng trưởng(g) 6% Bảng 3.3: Tính toán giá cổ phiếu công ty Thủy Sản An Giang Năm 2007 2008 2009 2010 Lãi suất chiết khấu 17% Tốc độ tăng trưởng(g) 6% Cổ tức năm 2010 2000 PV năm 2010 18181.82 Cổ tức hàng name 1000 1000 1000 Giá cổ phiếu 13561.7769 Vậy, mức giá của Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại Thủy sản(ICF) được tính theo phương pháp chiết khấu luồng cổ tức(DDM) sẽ là 13.562 đồng/CP  Định giá công ty cổ phần thương mại thủy sản (mã chứng khoán ICF) theo phương pháp so sánh tỷ số P/E 56 Theo cáo bạch công ty công bố lợi nhuận sau thuế dự kiến nam 2007 công ty là 18.860.000.000đ với số lượng cổ phiếu phát hành là 11.800.000 CP. Ta có thể tính được EPS công ty 1.598. Theo công bố của bản tin thị trường ngày 31/01/2007 P/E các công ty Thủy sản giao động ở mức 13.5 đến 18.3, nhưng được giới chuyên gia đánh giá mức giá này thấp hơn so với mức tăng trưởng ngành. Ta lấy P/E trung bình chi ICF là 16. Vậy mức giá tìm ra được là: Po = EPS*P/E = 16*1.598 = 25.573 đồng/CP. Theo kế quả định giá bằng ba phương pháp trên cho ra các mức giá sau: (Đơn vị: Đồng) Phương pháp Giá trị sổ sách DDM P/E Giá 11.141 13.561 25.573 Với những mức giá trên các doanh nghiệp có thể tự xây dựng tỷ trọng giá theo các phương pháp khác nhau, phù hợp với tình hình hoạt động, cũng như đặc điểm của từng doanh nghiệp, để đưa ra mức giá tham chiếu của mình. 57 KẾT LUẬN   Với những nghiên cứu trong bài cho thấy khá rõ ràng về những ưu và nhược điểm trong việc áp dụng những mô hình định giá Chứng khoán vào nước ta. Những tất cả khách quan lẫn chủ quan, đòi hỏi nhà nước phải có cái nhìn rộng lơn hơn để đưa ra những chính sách hợp lý điều chỉnh mạnh hơn trong tương lai. Để phần nào khắc phục hiện tượng thiếu công bằng cho các nhà đầu tư. Để có môi trường đầu tư thật lành mạnh, thu hút được các nhà đầu tư trong và ngoài nước không chỉ có nhà nước mà bản thân mỗi doanh nghiệp cũng phải tự mình điều chỉnh sao cho hoạt động chuyên nghiệp hơn, loại bỏ kiểu làm ăn theo lối coi lợi ích trước mắt là trên hết mà không nghĩ đến lợi ích lâu dài trong tương lai, hình ảnh - thương hiệu quốc gia mình trong mắt các nhà đầu tư quốc tế. Nhất là hiện nay Việt Nam đã chính thức ra nhập WTO, phải hội nhập về mọi mặt với các nước trên thế giới, thì những yêu cầu ngày càng trở nên quan trọng hơn. Có như thế đất nước Việt Nam mới có thể hội nhập, phát triển theo kịp các nước trong khu vực cũng như trên thế giới. Do những hạn chế trong việc thu thập thông tin trên thị trường, bài viết cũng chưa đi sâu được vào phân tích được các hồ sơ niêm yết của các doanh nghiệp nhà nước lớn trong những năm qua để thấy rõ hơn sự bất ổn trong cách định giá của những công ty này. Những thông tin thu thập trên thị trường chưa đủ để nên ra tất cả những hạn chế trong thị trường Việt Nam mà bài viết chỉ chọn những điển hình. Do quy mô con trình nghiên cứu còn nhỏ nên vấn đề tìm ra những tỷ trọng hợp lý trong các phương pháp định giá ở Việt Nam đối với các ngành nghề khác nhau vẫn còn là vấn đề mở đối với nhà đầu tư, và cả thị trường. 58 PHỤ LỤC I. Phân loại các mô hình định giá. Theo nhà kinh tế Fernandeez nghiên cứu vào năm 2002 thì các phương pháp định giá trên thế giới có thể phân loại theo những các sau. Bảng 1.1: Phân loại các phương pháp định giá của Fernandez (2002) Dựa trên bảng cân đối kế toán Dựa trên báo cáo kết quả kinh doanh Chiết khấu dòng tiền Giá trị gia tăng Giá trị sổ sách P/E Dòng tiền tự do EVA Giá trị sổ sách điều chỉnh P/EBITDA Dòng tiền cho cổ đông Lợi nhuận kinh tế Giá thanh lý PEG Cổ tức Giá trị gia tăng bằng tiền mặt Giá trị kinh tế Các chỉ số khác APV CFROI Sau đó Fernandez nghiên cứu thêm dựa vào các đặc tính chung của những phương pháp định giá ông dưa ra năm 2002 ông phân ra các hình thức định giá: 59 Bảng 1.2: Phân loại các phương pháp định giá (điều chỉnh thêm các phương pháp mới) Dựa trên bảng cân đối kế toán Dựa trên báo cáo kết quả kinh doanh Các phương pháp chiết khấu dòng tiền Nhóm dòng tiền cổ điển Nhóm dòng tiền điều chỉnh (nhóm giá trị kinh tế) Giá trị sổ sách P/E Dòng tiền tự do EVA giá trị sổ sách điều chỉnh P/EBITDA Dòng tiền cho cổ đông lợi nhuận kinh tế Giá trị thanh lý PEG Cổ tức Giá trị gia tăng bằng tiền mặt Giá trị kinh tế Các chỉ số dòng tiền và thu nhập khác CFROI Các chỉ số tài sản Thu nhập thặng dư APV Trên thế giới các phương pháp định giá Chứng Khoán là rất nhiều nhưng nhìn chung có thể chia làm ba phương pháp cơ bản là: - Phương pháp dựa trên bảng cân đối kế toán - Phương pháp dựa trên kết quả hoạt động kinh doanh - Các phương pháp chiết khấu dòng tiền. II: Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF). Phương pháp chiết khấu dòng tiền được dựa trên nguyên lý cơ bản là "tiền có giá trị theo thời gian, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng tiền đầu tư vào doanh nghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong doanh nghiệp khác. Do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai được quy về giá trị 60 hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó. Tỷ suất chiếu khấu dùng để chiết khấu dòng tiền tương lai thể hiện tỷ suất sinh lợi mong muốn của doanh nghiệp được định giá và rủi ro vốn có của nó. Bên cạnh đó, thời gian để định giá cũng là một vấn đề cần quan tâm. Công thức tổng quát để xác định giá trị của doanh nghiệp bằng phương pháp DCF 1 2 2 ...1 (1 ) ( )(1 ) FCF FCF TFCTPV K K k g k         Trong đó:  PV: Gá trị hiện tại  g: tốc độ tăng trưởng giả định là liên tục trong suốt thời gian dự báo  FCFi: dòng tiền tự do vào năm thứ i  TFCF: giá trị dòng tiền tự do còn lại cuối thời kỳ  k: lãi suất chiết khấu  n: số năm dự báo được sử dụng trong mô hình định giá Lấy giá trị hiện tại chia cho số cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu. Đó chính là giá trị mà các công ty và nhà đầu tư đang tìm kiếm. Trong các tham số trên thì tham số "tốc độ tăng trưởng" được công ty giả định dựa vào định hướng trong tương lai của ngành nghề hay lĩnh vực mà công ty đang hoạt động. Do vậy, trong phương pháp DCF còn ba thông số cơ bản nhất cần được xác định là: - Luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai, - Mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó, - Thời hạn tồn tại dự tính của doanh nghiệp. 61 Mối quan hệ của ba tham số này với các điều kiện để xác định chúng được thể hiện qua mô hình dưới đây: III: Mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) Thực chất đây là một phương pháp trong phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) với dòng tiền dùng để chiết khấu ở đây là dòng cổ tức chi trả cho cổ đông. Mô hình này cho rằng lợi ích thiết thực của nhà đầu tư chính là cổ tức hằng năm. Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kì vọng nhận được 2 dòng tiền: dòng tiền cổ tức trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu và dòng tiền với giá bán khi họ quyết định bán ra cổ phiếu. Thế nhưng giá bán của cổ phiếu cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà  Doøng tieàn töï do (FCFF, FCFE..)  Coå töùc (DDM)  Doøng tieàn ñieàu chænh theo EVA, APV  Thu nhaäp thaëng dö.v.v.. Doøng tiền naøo?  CAPM, APT, moâ hình 3 nhaân toá cuûa Fama French hay moâ hình khaùc?  Öôùc löôïng laõi suaát phi ruûi ro  Öôùc löôïng phaàn buø thò tröôøng (hay caùc phaàn buø khaùc trong moâ hình ña nhaân toá)  Öôùc löôïng Beta Laõi suaát chieát khaáu naøo? Chi phí söû duïng voán Khoaûng thôøi gian duøng ñeå ñònh giaù  Moät giai ñoaïn  Hai giai ñoaïn  Vónh vieãn  Laøm sao giaûi quyeát vaán ñeà “vónh vieãn” vaø “coù thôøi haïn” 62 cổ phiếu đó mang lại trong tương lai. Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong tương lai trong thời gian vô thời hạn. Hay nói một cách khác, có thể giả sử chúng ta nắm giử cổ phiếu và hưởng cổ tức vô thời hạn thì giá trị hiện tại của toàn bộ dòng cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu. Công thức tính toán của mô hình như sau: Giả sử:  D1: cổ tức cổ phiếu sau 1 năm.  P0: giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại.  P1: giá cổ phiếu tại thời điểm sau 1 năm. Ta có lợi suất đạt được sau 1 năm: 1 1 0 0 ( )D P Pr P    (1) Nếu ta dự đoán được cổ tức sau một năm, giá cổ phiếu sau một năm và tỉ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu hay còn gọi là lãi suất chiết khấu hay chi phí sử dụng vốn cổ phần. Từ đó suy ra: 1 1 0 1 D PP r    Hay: 1 10 1 1 D PP r r     (2) r : tỉ suất sinh lợi mong đợi. 63 Áp dụng tương tự ta có: 2 2 1 1 D PP r    Thay vào (2) ta có: 1 2 20 21 (1 ) D D PP r r      Tính tương tự cho đến năm t là năm nhà đầu tư bán cổ phiếu của mình thì ta có thể định ra giá cổ phiếu hiện tại chính là giá trị quy về hiện tại các dòng thu nhập cổ tức đến năm t và giá trị của cổ phiếu vào năm t quy về hiện tại, hay công thức có thể viết là: 1 20 2 ...(1 ) (1 ) (1 ) (1 ) t t t t D PD DP r r r r          Về nguyên tắc t-> 0 (vì cổ phiếu không có thời gian đáo hạn) nên: (1 ) t t P r -> 0 từ đó (3) được viết thành: 0 1 (1 ) t t t DP r   (4) Đây chính là công thức tổng quát của mô hình DDM với r: lãi suất chiết khấu hay chi phí sử dụng vốn cổ phần. Mô hình chiết khấu cổ tức bao gồm ba trường hợp như sau: Trường hợp 1: Cổ tức công ty là không đổi tức D1 = D2 =…..= D Khi đó (4) trở thành: 0 1 (1 ) t t DP r   hay 0 DP r  (5) 64 Như vậy, nếu các công ty trả cổ tức cho các năm với cùng một lượng cổ tức như nhau (hay nói cách khác mức tăng trưởng cổ tức của công ty là bằng 0) thì giá hiện tại của cổ phiếu được tính bằng tỷ số giữa cổ tức và tỷ suất sinh lợi mong đợi của cổ phiếu đó. Trường hợp 2: Cổ tức của công ty tăng trưởng hằng năm theo một tỷ lệ g không đổi. (điều này có nghĩa công ty trả cổ tức hằng năm theo một tỷ lệ tăng trưởng g cố định) tức là: D2 = D1( 1+g) ; D3 = D2( 1+g) = D1 ( 1+g)2 hay Dt = D1( 1+g)t-1 Khi đó (4) trở thành: ( 1) 1 1 1 0 2 (1 )(1 ) ... ... (1 ) (1 ) (1 ) t t D D g DD gP r g r r g           (6) Với g: Tốc độ tăng trưởng cổ tức (Công thức này chỉ đúng khi r > g mà thôi). Trường hợp 3: Cổ tức của công ty tăng trưởng không đồng nhất: Đây là trường hợp thực tế nhất vì tỉ lệ tăng trưởng cổ tức của một công ty không thể chỉ là một chỉ tiêu cố định trong một thời gian dài mà thực tế phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi nhuận, kế hoach đầu tư… và do đó sẽ khác nhau trong từng thời kì của một công ty. Trong trường hợp này để xác định giá cổ phiếu ta có thể chia các giai đoạn phát triển của công ty theo chu kì tăng trưởng. - Trước hết: Tăng trưởng không ổn định, được xác định trong một khoảng thời gian nào đó ( có thể 5 năm 10 năm hoặc 20 năm…). Trong giai đoạn này ta căn cứ vào 65 ước tính về thu nhập và chính sách cổ tức của công ty để xác định cổ tức hàng năm. - Thứ hai: Giai đoạn phát triển lâu dài được giả định là xu thế phát triển không đổi của công ty với mức tăng trưởng không đổi. Như vậy, nếu coi giai đoạn hai là giai đoạn phát triển lâu dài và được giả định là xu thế về sau của công ty thì giá trị hiện tại của tất cả các cổ tức trong giai đoạn một (giả sử là trong n năm, với mức tăng trưởng hằng năm là g1) cộng với giá trị hiện tại của vốn gốc hoặc giá bán cho giai đoạn hai (từ năm n+1 trở đi với tốc độ g2 = g(n+1)) Và khi đó: ( 1)1 2 0 2 ( 1)... ...1 (1 ) (1 ) (1 ) nn n n DDD DP r r r r            (7) Do từ năm n trở đi công ty tăng trưởng đều đặn ở g(n+1) nên: Dn+2 = Dn+1(1+gn+1) Dn+3 = Dn+1(1+gn+1)2 ( 1)1 2 ( 1) ( 2) ( 1) ... (1 ) (1 ) ( ) nn n n n n t n DD DP r r r g             (8) Đây là công thức tính giá trị cổ phiếu tại thời điểm t. Công thức tính giá trị cổ phiếu tại thời điểm 0 là: 1 0 1 0 1 (1 ) ( ) (1 ) (1 ) n tn t n t n t D D g r gP r r          (9) Với:  g: tốc độ tăng trưởng cổ tức năm t trong giai đoạn đầu n năm  n : số năm trong giai đoạn đầu 66  gn+1: tốc độ tăng trưởng cổ tức lâu dài của công ty trong giai đoạn từ năm n+1 trở đi. Trường hợp 4: Trường hợp công ty không chi trả cổ tức (có nghĩa D = 0) mới nghe ta thấy có thể hơi phi lý vì lúc đó P0 = 0 nếu phương pháp DDM đúng thì công ty loại này không có giá trị. Tất nhiên, điều này là không đúng và phương pháp DDM cũng không sai. Một công ty không có cổ tức không có nghĩa là công ty đó không có lợi nhuận và và cổ phiếu của công ty đó bằng 0. Việc chi trả cổ tức của một công ty còn phụ thuộc vào chiến lược kinh doanh của công ty. Trong nhiều trường hợp việc không chi trả cổ tức trong một thời điểm nhất định đối với một công ty sẽ mang lại lợi ích lớn hơn trong tương lai vì công ty đó có thể có được một khả năng đầu tư lớn hơn. Tất nhiên, việc không trả cổ tức sẽ được cổ đông chấp thuận trong trường hợp công ty có tiềm năng phát triển cao còn trong trường hợp công ty làm ăn kém hiệu quả thì không chi trả cổ tức có thể làm cho các cổ đông không hài lòng. Như vậy, trong bất kì trường hợp nào nếu công ty chi trả cổ tức thì chúng ta không thể áp dụng một cách máy móc công thức DDM như đã nêu để tính P0. Tuy nhiên, trên thực tế thì một công ty có thời gian hoạt động là vô hạn, do đó công ty có thể không trả cổ tức trong một thời gian dài nhưng sẽ phải chia cổ tức trong một thời điểm nào đó trong tương lai( nếu không thì có nghĩa là công ty phá sản ). Do vậy, về lý thuyết thì chúng ta có thể áp dụng công thức (9) theo trường hợp tăng trưởng không đều nhưng sẽ rất khó để xác định thời điểm công ty sẽ bắt đầu trả cổ tức như bình thường cũng tỉ lệ tăng trưởng cổ tức sau đó. IV: Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (FCFF). Mô hình này định giá toàn bộ doanh nghiệp, bao gồm cả nợ và vốn chủ sở hữu, bằng cách ước tính dòng tiền tạo ra cho doanh nghiệp sau khi trừ chi phí hoạt động và nghĩa 67 vụ thuế với Nhà nước, nhưng không trừ ra phần trả nợ vay. Để có được giá trị vốn cổ phần, phải tiếp tục lấy giá trị doanh nghiệp có được trừ đi giá trị của nợ. Đây là phương pháp tổng quát và có tính khoa học cao, vừa được áp dụng trong xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hóa cũng như tính toán giá trị cổ phiếu. FCFF = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay*(1-thuế suất) + khấu hao - Chi tiêu đầu tư vào tài sản cố định - Thay đổi vốn lưu động V: Mô hình chiết khấu dòng tiền cho cổ đông (FCFE). Mô hình này cũng tương tự như FCFF, chỉ khác ở chỗ dòng tiền trừ luôn phần nợ trả vay, vì vậy kết quả nhận được sẽ là giá trị của toàn bộ vốn cổ phần. FCFE = Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao - Chi tiêu đầu tư vào tài sản cố đinh - Thay đổi vốn lưu động - Các khoản nợ gốc + Nợ mới huy động Như vậy, thoạt nhìn có vẻ như mô hình FCFE cho kết quả định giá trực tiếp hơn FCFF. Tuy nhiên, nhược điểm của mô hình FCFE là đòi hỏi thông tin về nợ vay của doanh nghiệp trong tương lai, bao gồm cả số lượng và lãi suất. Nhưng nếu cấu trúc vốn của doanh nghiệp được dự báo có nhiều thay đổi, hoặc thị trường tín dụng đang bất ổn, thì con số nợ phải trả hàng năm là bất định. Và như thế định giá bằng mô hình FCFE sẽ thiếu chính xác. VI: Xác định lãi suất chiết khấu bằng mô hình CAPM Mặc dù CAPM không được sử dụng phổ biến tại thị trường Việt Nam do thị trường Việt Nam còn nhiều vấn đề yếu kém, chưa đáp ứng được các giả định của mô hình, nhưng theo một tài liệu nội bộ của Pricewaterhouse Coopers thì trên thế giới có khoảng 65% nhà đầu tư sử dụng Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để xác định tỷ suất sinh lời trên vốn. Mô hình định giá tài sản vốn thể hiện hai yếu tố cơ bản. 68 - Thứ nhất là rủi ro tồn tại trên thị trường còn gọi là rủi ro hệ thống, rủi ro này không thể tránh được bằng việc đa dạng hóa đầu tư. - Thứ hai là rủi ro không hệ thống có liên đến đặc trưng của ngành công nghiệp, của cá nhân doanh nghiệp và của loại hình đầu tư mà nhà đầu tư có thể giảm được bằng cách đa dạng hóa đầu tư. Cơ bản của lý thuyết này là mối liên hệ giữa rủi ro và lãi suất cho tất cả các tài sản. Phương trình cơ bản của CAPM được thể hiện như sau: R = Rf + β * (Rm - Rf) Trong đó:  R: Lãi suất chiết khấu, là tỷ lệ mà nhà đầu tư hay công ty sẽ sử dụng để chiết khấu dòng tiền của mình về hiện tại.  Rf: Lãi suất phi rủi ro, thường được lấy bằng tỷ lệ lãi trái phiếu chính phủ ngắn hạn - 3 tháng. Và Rf = Tỷ lệ lãi suất thực + Tỷ lệ lạm phát ước tính.  β : Hệ số rủi ro Beta, đo lường độ nhạy cảm của chứng khoán đối với các dao động của thị trường. Ở thị trường Việt Nam thì beta được coi là những "beta chết".  Rm: Lãi thị trường, là lãi trên toàn bộ các chứng khoán được lưu hành.  Rm - Rf: Phần bù rủi ro chứng khoán: Là phần thưởng cho nhà đầu tư phải nhận được cho việc chấp nhận được cho việc chấp nhận rủi ro bình quân liên quan đến danh mục tài sản đầu tư của thị trường. VII: Xác định lãi suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn bình quân-WACC WACC là chi phí sử dụng vốn được doanh nghiệp tính toán dựa trên tỷ trọng các loại vốn mà doanh nghiệp sử dụng. Vốn của doanh nghiệp bao gồm: Cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, trái phiếu và các khoản nợ dài hạn khác. WACC được tính toán một cách tổng quát như sau: 69 WACC = WD * RD* + WP * RP + WE * RE + Wne * Rne  WD : Tỷ trọng của nợ trong cấu trúc vốn  WP : Tỷ trọng của cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn  WE : Tỷ trọng của cổ phần thường trong cấu trúc vốn  Wne : Tỷ trọng của cổ phần thường do phát hành mới  RD*: Chi phí sử dụng nợ sau thuế  RP : Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi  RE : Chi phí sử dụng cổ phần thường  Rne : Chi phí sử dụng cổ phần Bằng việc tính toán chỉ số WACC, chúng ta biết được doanh nghiệp phải tốn bao nhiêu chi phí cho mỗi đồng tiền tài trợ cho doanh nghiệp. WACC của doanh nghiệp còn được gọi là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu mà doanh nghiệp phải đạt được khi quyết định thực hiện một dự án mở rộng nào đó, hoặc quyết định mua lại doanh nghiệp khác. WACC được sử dụng như một tỷ lệ chiết khấu thích hợp đối với các dòng tiền từ các dự án có mức rủi ro tương tự mức độ rủi ro của doanh nghiệp. Còn nếu dự án có mức độ rủi ro cao hơn thì tỷ lệ chiết khấu sẽ đòi hỏi một tỷ lệ cao hơn tương ứng với mức rủi ro của dự án đó. VIII: Định giá bằng mô hình P/E. Từ giả thiết mô hình Gordon trong trường hợp tăng trưởng cổ tức đều vĩnh viễn ta có được: 1o DP r g   D1 = b ×EPS1 mà EPS1 = EPS0 × (1+g). 00 * *(1 ) ( )e b EPS gP r g    70 Chia cả hai vế cho EPS0 ta được: *(1 ) ( )e P b g E r g     P0: Giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại.  Re: Lãi suất chiết khấu được xác định trên cơ sở rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính theo mô hình DCF.  D1: Cổ tức tại năm 1.  g: Tốc độ tăng trưởng cổ tức đều hàng năm cho đến vĩnh viễn được xác định trong mô hình DDM.  b: Tỷ lệ chi trả cổ tức, tuỳ thuộc vào chính sách công ty do hội đồng quản trị quyết định. Các bước tiến hành định giá: Để xác định giá trị P/E của các công ty ta có thể thực hiện bằng hai cách sau: - Cách 1: Trước tiên xác định P/E của công ty cần định giá, theo công thức được trình bày ở trên.Sau đó nhân hệ số với thu nhập dự kiến của công ty để đạt được giá dự kiến hợp lý. - Cách 2: Xác định P/E của nhóm công ty tương đương, sau đó nhân hệ số này với thu nhập của công ty để đạt được P0 của công ty như mong đợi. Trên thực tế người ta thường áp dụng cả hai phương pháp này để cho ra hệ số hợp lý hơn. Để xác định hệ số hợp lý này người ta tiến hành theo dõi P/E của công ty theo chỉ số ngành trong một khoảng thời gian dài sau đó chọn P/E hợp lý trong cho công ty cũng như hợp với chỉ số nghành. Để theo dõi P/E công ty với chỉ số ngành người ta theo dõi thông qua hệ số tương quan.  Nếu hệ số tương quan không biến động mạnh (tức là P/E công ty biến động giống với P/E của ngành) thì có thể lấy P/E công ty hay của ngành làm P/E tính giá. 71  Nếu P/E của công ty biến động mạnh so với P/E ngành thì căn cứ vào P/E ngành để tính giá vì bây giời P/E ngành thể hiện đúng hơn đặc điểm cũng như tính chất của nghành, lĩnh vực mà công ty đang hoạt động. IX: Sự khác nhau giữa EPS và DIV Thu nhập trên mỗi cổ phần là phần lợi nhuận được chia cho cổ đông, còn cổ tức trên mỗi cổ phần (DIV) là phần lợi nhuận thực tế mà mỗi cổ đông thực nhận được. EPS thường lớn hơn DIV bởi vì phần thu nhập của cổ đông được giữ lại để tái đầu tư cho những máy móc, mua sắm thiết bị bổ sung vốn luân chuyển. Sự khác nhau này tuỳ thuộc vào tỷ lệ chi trả cổ tức (b) hàng năm mỗi công ty công bố. Những công ty trong giai đoạn khởi sự thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp do nhu cầu vốn dùng tái đầu tư cao, những công ty trong giai đoạn trưởng thành hoặc suy thoái có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn do nhu cầu vốn đầu tư không nhiều hơn nữa chi trả cổ tức cao có thể giữ được giá cổ phiếu trên thị trường ở mức cao. X: Các hình thức thặng dư vốn. Thặng dư vốn là phần giá trị chênh lệch khi doanh nghiệp bán được cổ phần cao hơn mệnh giá mình đưa ra. Phần thặng dư vốn đặc biệt lớn đối với những doanh nghiệp có thương hiệu tốt, các nhà đầu tư đánh giá cao và họ sẵn ràng trả giá cao hơn phần giá trị thực (theo như doanh nghiệp công bố) với niềm tin rằng trong tương lai doanh nghiệp sẽ đem lại nhiều giá trị hơn cho họ (dẫn đến P/E cao hơn). Tuy nhiên thặng dư vốn cũng có thể hình thành khi giá trị doanh nghiệp đưa ra thấp hơn với giá trên thị trường đánh giá. Nghĩa là doanh nghiệp cố tình đánh giá thấp giá trị của mình, sau khi công bố trên thị trường thì nhà đầu tư đánh giá lại theo đúng giá trị cao hơn. Thặng dư vốn hình thành theo cách này thực chất không phải là giá trị thặng dư mà 72 là phần giá trị vốn có của doanh nghiệp mà khi định giá đã bỏ qua, nên không có nhiều ý nghĩa đối với hoạt động của doanh nghiệp. XI: Định giá lại Nam Việt theo phương pháp DDM. Theo bản cáo bạch công ty đưa ra giá được định bằng phương pháp P/E tại thời điểm niêm yết là: 117.000 đồng/CP. Bây giờ chúng ta định giá lại theo phương pháp chiết khấu dòng tiền cho cổ đông (DDM), với phiên bản tăng trưởng hai giai đoạn. Và giả định rằng tất cả cổ tức công ty đều chi trả bằng tiền mặt và công ty không phát hành thêm cổ phiếu. Giai đoạn đầu: Tăng trưởng cao trong 5 năm từ năm 2007-2012 với tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế 35% (tính theo trung bình tốc độ tăng trưởng từ 2006-2009 với lợi nhuận 2008 2009 là do công ty đưa ra dự phóng trong bản cáo bạch) Phần dự phóng năm 2008 và 2009 trong cáo bạch công ty, tỷ lệ chi trả cồ tức công ty là 18% của mệnh giá tương ứng với 30% tỷ lệ lợi nhuận sau thuế. Giai đoạn hai: Giai đoạn tăng trưởng đều từ năm 2013 trở đi công ty bắt đầu tăng trưởng đều đến vĩnh viễn, bước sang giai đoạn này công ty không còn giử được tốc độ tăng trưởng cao 35% mà thay vào đó tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bây giờ chỉ còn 10% cho đến vĩnh viễn. Công ty đã bước vào giai đoạn suy thoái, chính sách công ty là chi trả cổ tức cao cho cổ động, nhằm thu hút đầu tư và giữ giá cổ phiếu cao trên thị trường. Nên nhóm dự tính qua giai đoạn này tỷ lệ chi trả cổ tức là 45% (tương ứng mức chi trả cổ tức cao nhất mà công ty đưa ra trong cáo bạch 25% trên mệnh giá cổ phiếu). Như vậy theo mô hình định giá DDM hai giai đoạn ta có thể tính được giá cổ phiếu như sau: Bảng 2.8: Giả định tính toán Năm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Tốc độ tăng trưởng 35% 35% 35% 35% 35% 35% 10% Tỷ lệ chi trả cổ tức 30% 30% 30% 30% 30% 30% 45% 73 Lãi suất chiết khấu 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17% Theo số liệu trên ta có thể tính được lợi nhuận sau thuế, cổ tức chi trả, giá cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp cũng như tìm ra được giá cổ phiếu như bảng bên dưới. Bảng 2.9: Tính toán giá cổ phiếu Nam Việt (ANV) (đơn vị tính: triệu đồng) Năm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Lợi nhuận sau thuế 386.351 516 619.2 835.92 1.128.492 1.523.464 1.675.810 Cổ tức chi trả 115.905 154.8 185.76 250.78 338.55 457.039 754.114 Giá cổ phiếu năm 2012 10.773.068 PV 115.905 132.31 135.7 156.58 180.67 5.122.177 0 Giá trị doanh nghiệp 5.843.333 Gía cổ phiếu 0,88535 Như vậy nếu định giá theo DDM tại thời điểm công ty niêm yết (cuối năm 2007), với những số liệu trên giá cổ phiếu lúc phát hành thì giá tham chiếu của Nam Việt phải là: 88.500 đồng/CP. Bảng 2.10: Danh sách cổ đông sáng lập công ty Xi măng Hà Tiên 1 (Trích nguồn từ cáo bạch HT1) STT Tên cổ đông Số CP sở hữu Giá trị (đồng) Tỷ lệ sở hữu 1 Ông: Nguyễn Ngọc Anh 26.100.000 261.000.000.000 30,00% 2 Ông: Ngô Minh Lãng 20.880.000 208.800.000.000 24,00% 3 Ông: Triệu Quốc Khải 5.220.000 52.200.000.000 6,00% 74 4 Ông: Phạm Đình Nhật Cường 4.350.000 43.500.000.000 5,00% 5 Tổng cộng 56.550.000 565.500.000 65,00% XIII: Phân tích tiến trình định giá công ty Xi măng Hà Tiên 1. Trong khoảng thời gian Xi măng Hà Tiên IPO đến khi niêm yết trên sàn Hose công ty đưa ra tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận sau : Bảng 2.11: Lợi nhuận qua các năm của công ty Xi măng Hà Tiên Khoản mục 2007 2006 2005 - Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 100,339 53,371 49,693 - Số cổ phiếu hiện tại 87,000,000 87,000,000 87,000,000 - Lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) 1,153 613 571 (Nguồn trích từ: www.cophieu68.com) Qua số liệu Hà Tiên 1 cung cấp trên thì lợi nhuận sau thuế năm 2006 so với năm 2005 tăng chỉ có 7,4%. Còn lợi nhuận sau thuế năm 2007 so với 2006 tăng hơn 88%. Lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu sau một năm IPO cũng tăng 88%. Trong khi đó tại hai thời điểm này HT1 đưa ra hai mức giá chênh lệch trên 5 lần (70.000 đồng so với 11.500 đồng). Nếu coi chỉ số P/E của công ty không thay đổi hay có thay đổi cũng chỉ chút ít không đủ để tác động lớn đến giá thì giá của cổ phiếu tại thời điểm IPO của công ty. Và nếu ta coi giá 70.000 đồng/CP tại thời điểm công ty định giá niêm yết, ứng với mức EPS là 1.153 nghìn đồng là đúng, thì ứng với mức EPS năm 2006 tại thời điểm công ty tiến hành IPO giá là: 37.000 đồng/CP. Ngược lại, nếu coi mức giá tại thời điểm IPO của doanh nghiệp là đúng thì mức giá công ty đưa ra khi niêm yết phải là 22.000 đồng/CP. Hai con số này khác hoàn toàn với mức giá mà công ty đưa ra. 75 Nếu xét trường hợp P/E thay đổi. Vì công ty lấy chỉ số P/E dựa vào mức tham chiếu của công ty Xi măng Bỉm Sơn. Ta thấy hai chỉ số P/E của công ty Bỉ Sơn tại hai thời điểm này cũng không thay đổi bao nhiêu. Cả hai trường hợp nếu công ty tính cùng một phương pháp, nếu có sai số cũng không thể cho ra con số quá chênh lệch so với mức giá mà công ty đưa ra như vậy. Phải chăng công ty đã tính cách định giá tại hai thời điểm này bằng hai phương pháp khác nhau, cách tính tại hai thời điểm của công ty là không nhất quán với nhau. Hay tồn tại những bất cập trong việc lựa chọn P/E dẫn đến kết quả quá chênh lệch như vậy. Hãy nhìn lại cách định giá được trình bày trên cáo bạch của Hà Tiên 1 khi công ty này soạn thảo hồ sơ xin niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. Công ty đã lấy chỉ số P/E tham chiếu ở công ty cùng ngành Xi măng Bỉm Sơn tại thời điểm ngày 09/10/2007 với mức P/E là 52,39 làm số liệu tính giá cho công ty mà không có sự điều chỉnh nào hết. Với mức EPS đã được điều chỉnh mà công ty công bố số liệu 1 năm từ quý III năm 2006 đến quý II năm 2007 là 987. Như vậy nếu tính một cách thông thường nhất giá cổ phiếu công ty sẽ bằng: 52,39 × 987 = 51.700 đồng/CP (có thể làm tròn lên 52.000 đồng/CP). Như vậy ngay như con số giá 70.000 đồng tham chiếu công ty quyết định đưa ra đã có một khoảng chênh lệch lớn. Xét lại hai công ty Xi măng Hà Tiên 1 và Xi măng Bỉm sơn để thấy điểm tương đồng. Tuy cả hai doanh nghiệp cũng sản xuất kinh doanh trong ngành Xi măng, nhưng có sự khá nhau khá rõ rệt một doah nghiệp hoạt động ở miền Bắc, có nguồn tài nguyên từ núi đá vôi, đất sét dồi dào làm nguyên liệu chính cho quá trình quá trình sản xuất sản phẩm chất lượng cao, một bên hoạt động ở miền Nam các nguyên liệu hầu hết phải nhập khẩu. Với Xi măng Bỉm Sơn hiện nay, công ty đang sản xuất bốn sản phẩm chính là Xi măng Pooclăng hỗn hợp PCB 30 và PCB 40 và Clinker, và chủ yếu hoạt động trong ngành. Đối với Xi măng Hà Tiên 1 sản phẩm sản xuất chính hiện nay của công ty đã đa dạng hơn mà 76 lĩnh vực hoạt động của họ cũng nhiều hơn. Ngoài sản xuất và kinh doanh các sản phẩm từ Xi măng công ty còn hoạt động ra công ty còn hoạt động sang cả các lĩnh vực xây dựng, thương mại, bất động sản, kinh doanh các chứng từ có giá khác. Cho nên đương nhiên rủi ro của Xi măng Hà Tiên 1 sẽ được các nhà đầu tư đánh giá thấp hơn, cũng như sẽ trả giá cao hơn cho cổ phiếu của họ.  Về doanh thu và vốn hoạt động. Ngay tại thời điểm công ty Hà tiên 1 tiến hành định giá thì vốn hoạt động của Bỉm Sơn là: trong quý III-20007 là: 1,968,611, trong khi đó nguồn vốn của Hà Tiên 1 công bố trong quý III-2007 là: 2,365,732. Nếu xét xa hơn vào thời điểm cuối năm 2006. Tổng tài sản Xi măng Hà Tiên là: 2,668,239 đồng, còn Bỉm Sơn: 1,825,106 đồng. Như vậy nguồn vốn của Hà Tiên 1 luôn cao hơn nguồn vốn của Bỉm sơn. Đồng thời doanh thu và EPS của HT1 cũng luôn cao hơn.  Xét về doanh thu và EPS: Bảng 2.12: So sánh một số chỉ tiêu của công ty Xi măng Hà Tiên 1 và công ty Xi măng Bỉm Sơn Xi măng Hà Tiên 1 Xi măng Bỉm Sơn Năm 2007 2006 2007 2006 Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ 2,195,322 2,137,235 1,553,485 1,593,690 Lơi nhuận sau thuế 100,339 53,371 134,487 92,402 Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận 88% 46% Lãi cơ bản trên cổ phiếu (EPS) 1,153 613 1,405 965 (Nguồn trích từ www.cophieu68.com) 77 Qua bảng thống kê trên ta thấy rõ ràng chỉ tiêu doanh thu hoạt động bán hàng và cung cấp dịch vụ, cũng như chỉ tiêu về thu nhập trên mỗi cổ phần EPS không hoàn toàn phù hợp nhau để công ty ra quyết định chọn chỉ số P/E một cách áp đặt như vậy. Câu hỏi đặt ra là vậy tại sao Xi măng Hà Tiên 1 chọn Xi măng Bỉm sơn làm đơn vị tham chiếu cho hệ số P/E của mình? Có phải chăng trên thị trường Việt Nam không còn doanh nghiệp nào khác hoạt động trong lĩnh vực này phù hợp hơn để cung cấp P/E cho Hà Tiên 1.  Tìm hiểu ngành Xi măng Việt Nam tại thời điểm nửa cuối năm 2007 Theo báo cáo tổng kết tổng công ty Xi măng Việt nam năm 2005: Bảng 2.13 : Sản lượng tiêu thụ các công ty trong ngành Xi măng qua năm 2005-2006 Diễn giải (đơn vị: triệu tấn) Tiêu thụ Ước tính tiêu thụ Năm 2005 2006 Tiêu thụ toàn xã hội 28.189 30.85 1. Xi măng Tổng Công Ty 12.817 13.5 Cty XM Hoàng Thạch 1.615 1.7 Cty XM Bỉm Sơn 1.811 1.85 Cty XM Bút Sơn 887 1.05 Cty XM Hải Phòng 291 500 Cty XM Hmai 521 800 Cty XM Tđiệp 233 400 Cty XM Hà Tiên 1 2.432 2.51 Cty XM Hà Tiên 2 1.262 1.2 Cty VLXD Đà Nẵng 1.425 1.47 Một số công ty khác trong Tổng Cty 4.272 3.72 2. Xi măng liên doanh 8.152 9.93 - XM Nghi Sơn 2.117 2.310 - XM Chinfon 2.093 2.360 - XM Holcim 2.728 2.575 78 - XM Vân Xá 614 805 - XM Phúc Sơn 600 1880 3. Xi măng lò đứng và các trạm nghiền 7.22 7.42 (trích: cáo bạch HT1) Qua bảng thống kê của hiệp hội Xi măng Việt Nam ta có thể nhận thấy rằng trên thị trường không có thật nhiều những doanh nghiệp phù hợp để công ty có thể lấy P/E phản ánh chính xác tình hình của công ty. Nếu ta định giá lại cho HT1 tại thời điểm công ty lên sàn Hose bằng phương pháp DDM thì mức giá cũng ra được là 50.279 đồng. Thấp hơn so công ty theo phương pháp DDM. (Tương tự như Thủy sản Nam Việt, với mô hình tăng trưởng hai giai đoạn). Giai đoạn tăng trưởng nhanh: Với sự khởi đầu rất nhiều những dự án đầu tư, các hợp đồng, gói thầu vào năn 2007 cùng với việc khi cổ phần hóa tạo cho doanh nghiệp nguồn vốn lớn hoạt động, với mức tăng trưởng nhanh của nền kinh tế nước ta trong những năm qua và những dự báo khả quan của các nhà đầu tư về tương lai. Ước tính tỷ lệ tăng trưởng trong giai đoạn này HT1 tăng trưởng với mức độ 30%/năm trong 5 năm liền. Sau đó kết thúc giai đoạn này công ty sẽ tăng trưởng đều mãi mãi với tỷ lệ 10%/năm (lấy theo mức tăng trưởng của ngành công nghiệp). Và chính sách chi trả cổ tức ổn định trong suất quá trình hoạt động của mình, năm 2008 công ty chi trả 1.200 đồng/cp tương đương tỷ lệ chi trả cổ tức là 76,6%, làm tròn thành 76%. 79 THỐNG KÊ SÀN HASTC STT Mã chứng khoán Loại hình PP TÍNH GIÁ GIÁ 1 ACB TN DCF,P/BV,P/E/G 105,000 2 BBS NN GTSS 11,456 3 BCC NN GTSS,Gía đấu bình quân 10,212 (GTSS) 4 BHV TN GTSS 11,498 5 BMI NN Giá đấu bình quân, GTSS 22,345 6 BTH NN GTSS 12,175 7 BTS NN Gía đấu bình quân 17,852 8 BVS NN Gía đấu bình quân 94,176 9 C92 NN GTSS 11,293 10 CAP NN GTSS 13,709 11 CDC NN GTSS 15,471 12 CIC NN GTSS 108,000 13 CID NN GTSS 11,289 14 CJC NN Gía đấu bình quân 10,488 15 CMC NN GTSS 11,264 16 CTB NN GTSS 12,113 17 CTN NN GTSS 16,603 18 DAC NN GTSS 14,214 19 DAE NN GTSS 15,904 20 DHI NN DCF 17,000 21 DST NN GTSS 10,790 22 DTC NN GTSS 13,750 23 EBS NN GTSS 28,700 24 GHA TN GTSS 12,544 25 HAI NN GTSS 14,800 26 HBE NN GTSS 11,196 27 HCC TN GTSS 11,522 28 HCT NN GTSS 15,517 29 HEV NN GTSS 14,713 30 HHC TN GTSS 19,106 31 HJS NN GTSS 11,150 32 HLY TN GTSS 14,388 33 HNM NN GTSS 16,669 34 HPS TN GTSS 121,709 35 HSC NN GTSS 11,522 36 HTP NN GTSS 15,738 37 SCC NN GTSS 18,265 38 SD3 NN P/E,P/BV 11,049 80 39 SD6 NN GTSS 10,895 40 SD7 NN GTSS 12,593 41 SDC NN GTSS 17,280 42 SDD NN GTSS 12,940 43 SDJ NN GTSS 13,137 44 SDT NN GTSS 13,183 45 SDY NN GTSS 17,872 46 SIC NN GTSS 17,431 47 SJC NN GTSS 11,900 48 SJE NN GTSS 16,699 49 SJM NN GTSS 11,752 50 SNG NN GTSS 16,620 51 SRA TN GTSS 11,127 52 SSS NN GTSS 22,365 53 STC NN GTSS 11,476 54 STP NN GTSS 13,328 55 SVC NN GTSS 12,045 56 TBC NN GTSS,Giá tham chiếu thị trường 10,583 57 TJC NN GTSS 474,428 58 TKU TN GTSS 10,657 59 TLT NN GTSS 14,210 60 TNG NN GTSS 12,179 61 TPH NN GTSS 17,203 62 TST NN GTSS 23,799 63 TXM NN Gía đấu bình quân 11,841 64 VBH NN GTSS 10,848 65 VC2 NN GTSS 239,237 66 VC5 NN GTSS 14,402 67 VC6 NN GTSS 14,477 68 VC7 NN GTSS 15,819 69 VDL NN DCF,GTSS 38,620 (DDM), 21,215 (GTSS) 70 VE9 NN GTSS 14,346 71 VFR NN Giá đấu thành công 22,444 72 VMC NN GTSS 107,382 73 VNC NN GTSS 11,902 74 VNR NN GTSS 10,057 75 VSP NN GTSS 12,643 76 VTL NN GTSS 12,000 77 VTS NN GTSS 13,633 81 78 VTV NN GTSS 10,570 79 XMC NN GTSS 16,840 80 YSC NN GTSS 16,490 THỐNG KÊ SÀN HOSE STT Mã chứng khoán Loại hình PP TÍNH GIÁ GIÁ 1 ABT NN DCF,P/E, Tham chiếu giá thị trường 75,000 2 ACL TN P/E 74,000 3 AGF NN GTSS 13,343 4 ANV TN P/E 117,000 5 ALT NN DCF 23,000 6 ASP TN P/E 50,000 7 BBC TN GTSS 14,228 8 BBT TN GTSS 11,782 9 BHS TN GTSS (GTSS) 21,522 10 BMC NN GTSS 29,610 11 BMP NN DCF 35,000 12 BPC TN DCF 22,000 13 BT6 NN GTSS 11,476 14 BTC TN GTSS 12,127 15 CII NN GTSS 16,000 16 CLC NN GTSS 11,233 17 COM NN DCF 24,500 18 CYC TN GTSS 12,450 19 DCC NN P/E 62,000 20 DCT TN GTSS 12,000 21 DHA NN DCF 45,000 22 DHG NN DCF 63,000 23 DIC NN GTSS 25,000 24 DMC NN GTSS 18,600 25 DNP NN DCF 25,000 26 DRC NN Tham chiếu giá thị trường 35,000 27 DPM NN GTSS,P/E, Tham chiếu giá thị trường (GTSS) 12,536 28 DQC NN DCF, P/E 290,000 82 29 DTT NN DCF 25,000 30 DXP NN GTSS 14,345 31 DXV NN GTSS, Tham chiếu giá thị trường (GTSS) 10,191 32 FMC NN Tham chiếu giá thị trường 53,100 33 FPT TN DDM 160,000 34 GTA NN P/E 55,000 35 HAX TN DCF 20,000 36 HBC NN GTSS 12,000 37 HBD TN GTSS,P/E,DDM 15,000 38 HMC NN GTSS 11,000 39 HPG TN Tham chiếu thị trường 110,000 40 HRC NN P/E 70,000 41 ICF NN GTSS 11,563 42 IFS TN Tham chiếu giá thị trường 53,000 43 ITA TN DCF 15,000 44 KHP NN GTSS 18,000 45 L10 NN GTSS 55,000 46 LAF NN GTSS 148,000 47 LBM NN GTSS 12 800 48 VGP NN DCF 62,000 49 VHC TN PE 120,000 50 VHG TN DCF 120,000 51 VIC TN Giá đấu bình quân 12,000 52 VID NN GTSS 11,000 53 VIS NN GTSS 65,000 54 VNE NN Gía đấu bình quân 42,000 55 VNM NN DCF+ Tham chiếu giá thị trường 17,000 56 VSH NN Giá đấu thành công 11,000 57 VTA NN GTSS 13,000 58 VTB TN GTSS 13,000 59 VTC NN GTSS 80,000 60 VTO NN PE,DCF 30,391 83 TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Sách "Tài chính doanh nghiệp hiện đại" - Ts. Nguyễn Thị Ngọc Trang - Ts. Phan Thị Bích Nguyệt - Ts. Nguyễn Thị Liên Hoa - Ts. Nguyễn Thị Uyên Uyên, NXB Thống Kê,Tp.HCM. 2. Sách "Mô hình định giá và dự báo chuỗi thời gian trong kinh doanh chuyên ngành thẩm định giá" - Nguyễn Trọng Hoài (2001), NXB Đại học quốc gia 3. "Nghị định số 109/2007/NĐ-CP ngày 26/06/2007 của Chính Phủ về việc chuyển doanh nghiệp 100% vốn Nhà Nước thành công ty cổ phần" 4. "Đấu giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá" - Phạm Quang Anh, Luận văn thạc sĩ 2004 . 5. Đề tài khoa học cấp bộ “Định giá Chứng Khoán tại thị trường Việt Nam” – Vũ Thị Kim Liên – Vụ trưởng vụ phát hành Chứng khoán. 6. Tạp chí Kinh tế Phát triển. 7. Tạp chí Kinh tế Sài Gòn. 8. Táp chí VnEconomic. 9. Báo điện tử Việt Nam net. Caùc website: 1. Website Sở giao dịch chứng khoán tp.HCM: www.vse.org.vn 2. Website công ty cổ phần chứng khoán Tràng An: www.tas.com.vn 84 3. Web: www.cophieu68.com, 4. Website Trung tâm giao dich chứng khoán Hà Nội: www.Hastc.org.vn 5. Trang web tìm kiếm: www.google.com , www.yahoo.com 6. Bản cáo bạch nước ngoài: www.nyse.com , www.nasdaq.com 7. www.avsc.com.vn 8. www.bvsc.com.vn 9. www.sanotc.com 10. www.vietotc.com 11. www.vietstock.com.vn 12. vietbao.vn 85