Đề tài Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam những vấn đề đặt ra để phát triển

đáp ứng nhu cầu đầu tư của ngân sách còn hạn chế và vì vậy cần có sự đầu tư thích đáng hơn cho thị trường này. Trên thị trường trái phiếu Chính phủ hiện nay, được chào đón và thu hút nhiều nhất các nhà đầu tư là trái phiếu phát hành bằng ngoại tệ trên thị trường quốc tế.VN đã tăng gấp rưỡi lượng trái phiếu phát hành, lên 750 triệu USD trị giá trái phiếu thay vì 500 triệu USD như dự tính ban đầu được giao dịch ở thị trường này. Lãi suất trái phiếu Chính phủ trong đợt phát hành này đã được điều chỉnh giảm xuống mức 7,125%, thay cho mức dự tính ban đầu là 7,250%. Lãi suất này cao hơn so với Trái phiếu kho bạc Mỹ là 4,561%/trái phiếu 10 năm.Đây là bước đầu tiên giúp VN bước chân vào thị trường tài chính quốc tế. Điều đáng mừng là cầu trái phiếu này cao hơn mong đợi rất nhiều. Các nhà đầu tư quốc tế đã đưa ra các đề nghị đặt mua với tổng số lên tới 4,5 tỷ USD, cao gấp 6 lần trị giá chào, để dành quyền mua số trái phiếu nói trên.Theo thống kê ban đầu của Ngân hàng Credit Suisse First Boston, các nhà đầu tư đặt mua lớn trái phiếu VN chủ yếu đến từ châu Á, châu Âu và tại nước Mỹ. Một nửa trong số đó là các hãng quản lý tài sản. Các ngân hàng và hãng bảo hiểm cũng chiếm phần lớn.Sự đón nhận nhiệt tình đến bất ngờ đó được nhận định là do nhiều nguyên nhân từ chính VN. Thứ nhất, các nhà đầu tư quốc tế tin tưởng vào tương lai sáng sủa của nền kinh tế VN sau khi chứng kiến hơn 10 năm đổi mới vừa qua. Đến nay, hầu như toàn thế giới biết đến công cuộc cải cách đổi mới ở VN. UNDP còn coi VN là một trong những ví dụ thành công nhất về chuyển đổi kinh tế trong lịch sử đương đại, đổi mới làm thay đổi gần như tất cả mọi mặt của cuộc sống kinh tế. Thứ hai, các nhà đầu tư tỏ ra lạc quan với việc VN được coi là nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao và ổn định thứ hai châu Á, chỉ sau Trung Quốc. Bên cạnh đó, phải kể đến việc sụt giảm lòng tin của nhà đầu tư đối với trái phiếu cùng loại của Indonesia và Phillipines do tình hình kinh tế chính trị các nước này thời gian qua không ổn định lắm.Thứ ba, việc các tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế như gần đây liên tiếp nâng mức xếp hạng của VN cũng là một nguyên nhân quan trọng. S&P đã nâng mức tín nhiệm của VN từ BB- lên BB. Moody cũng nâng lên mức Ba3 trong khi một tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế nổi tiếng khác là Fitch cũng xếp VN hạng BB-. Số tiền thu được sẽ được bơm thêm vào nền kinh tế đang tăng trưởng nhanh với tốc độ trung bình từ 7 – 8% của Việt Nam, cùng với việc đầu tư nước ngoài đang tăng nhanh tại đây. - Trái Phiếu chính quyền địa phương: Chủ yếu cho các địa phương huy động vốn phục vụ cho việc xây dựng các công trình cơ sở vật chất hạ tầng tại địa phương của mình, chủ yếu phát hành thông qua công chúng của chính địa phương đó thông qua KBNN. Hiện nay, chỉ có hai địa phương là Hà nội và TP.HCM là thực hiện phát hành trái phiếu chính quyền địa phương thường xuyên, với số lượng lớn nhằm huy động vốn đầu tư xây dựng cơ sở hạ tầng, các công trình phúc lợi tại địa phương. - Trái Phiếu doanh nghiệp: Sau khi Chính phủ ban hành nghị định 120/CP ngày 17/9/1994 về phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp nhà nước, thị trường trái phiếu bắt đầu manh nha hình thành. Tuy nhiên, phải đến năm 1996, thị trường trái phiếu doanh nghiệp mới có những bước đột phá mới, khởi đầu bằng việc Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh (REE) huy động được 5 triệu USD. Năm 1998, Công ty Cổ phần Công nghệ thông tin EIS huy động được 10 tỷ. Năm 2003, Tổng công ty Dầu khí huy động được 300 tỷ; Tổng công ty Xi măng được 200 tỷ đồng; EVN được 300 tỷ. Việc huy động vốn trên thị trường trái phiếu trong giai đoạn này hầu như chưa phát triển. Các tổ chức phát hành chủ yếu là các tổ chức tín dụng và rất ít các doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Năm 2006 đánh dấu một bước ngoặc mới cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam khi Nghị định 52/2006/NĐ-CP chính thức được ban hành. Theo đó, chủ thể phát hành trái phiếu không chỉ là các doanh nghiệp Nhà nước như trước đây mà còn có các công ty TNHH, công ty cổ phần và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài với một nguyên tắc chung là các doanh nghiệp phải tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và công khai minh bạch thông tin.  Trong năm 2006, Công ty Công nghiệp tàu thuỷ Việt Nam (Vinashin) huy động được 800 tỷ đồng, Tập đoàn EVN: 5.000 tỷ đồng. Đến tháng 7/2007, Vinashin phát hành thêm được 3.000 tỷ đồng, Vilexim được 5 tỷ, Tổng công ty thép được 400 tỷ đồng, Vinaconex huy động được 1.000 tỷ đồng. Đối với DN, việc phát hành TP có nhiều ưu điểm so với phát hành CP. Phát hành TP được nhiều DN lớn lựa chọn bởi nó giảm áp lực cho ban điều hành. Bên cạnh đó, nó cũng giúp các DN giảm chi phí lãi so với việc đi vay và phát hành CP. Nếu huy động vốn thông qua chào bàn CP, DN thường hứa hẹn phải trả tỉ lệ cổ tức khoảng 15%/năm, thậm chí 20%/năm, muốn đảm bảo mức cổ tức này thì lợi nhuận sau thuế của DN tối thiểu 20-25% vốn điều lệ. Nếu chọn phương pháp vay NH, thì Cty sẽ phải chịu mức lãi suất bình quân 11-15% đối với khoản vay có kỳ hạn  trên 1 năm. Trong khi kênh huy động vốn bằng phát hành TP, lãi phải trả cho trái chủ lớn nhất chỉ khoảng 10,5%/năm đối với TP coupon có kỳ hạn 5 năm. Hơn nữa, lãi suất trả cho trái chủ hàng năm được tính như một khoản chi phí của DN (trong chi phí thuế), nên DN sẽ giảm được áp lực về chi phí vốn trong quá trình điều hành. Mặt khác, phát hành CP thường gây hiệu ứng pha loãng làm giảm thị giá CP, vì vậy huy động vốn thông qua phát hành TP sẽ được nhiều Cty lựa chọn như một phương pháp vẹn cả đôi đường. Không chỉ là kênh huy động vốn có chi phí trả lãi thấp, phát hành TP còn đòi hỏi thời gian ít hơn so với thời gian đi vay hoặc phát hành CP. Hiện nay Nhà nước rất ưu ái trong việc phát hành TP DN nên chỉ mất khoảng 6 đến 8 tuần DN có thể hoàn tất hồ sơ phát hành. Tuy nhiên, nếu đi vay NH hay phát hành CP, DN sẽ mất nhiều thời gian hơn cho khâu chuẩn bị và xét duyệt hồ sơ. Phát hành TP cho phép DN huy động được lượng vốn lớn. Nếu DN có nhu cầu trên 1.000 tỉ đồng thì họ có thể tiếp cận nguồn vốn từ phát hành TP dễ dàng hơn so với việc đi vay hay phát hành CP. Tuy nhiên tính đến thời điểm hiện nay, thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn được đánh giá là hầu như chưa phát triển. Các nhà đầu tư chủ yếu “mua” và “giữ” trái phiếu tới khi đáo hạn. Các dịch vụ liên quan nhằm hỗ trợ thị trường hầu như chưa có. Một số chuẩn mực kế toán quốc tế quan trọng chưa được ban hành. Thị trường TP DN cho đến nay vẻn vẹn chỉ có 12 DN phát hành  TP DN. Sau 1 năm thực hiện Nghị định 52, trên thị trường TP quanh đi quẩn lại cũng chỉ có vài gương mặt cũ tham gia, như: Vinashin, TCty Thép VN, TCty Sông Đà, Tập đoàn Điện lực (ngoài Vinaconex huy động 1.000 tỉ đồng, Vilemim huy động 5 tỉ đồng...). Gần đây các NHTM cũng tham gia phát hành trái phiếu có cả Trái phiếu chuyển đổi như ACB, ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn, SCB, VCB.Tuy nhiên chỉ có những DN, NH có uy tín, làm ăn hiệu quả, có cáo bạch rõ ràng, phương án sử dụng vốn hiệu quả thì mới có thể tham gia phát hành trái phiếu được. Gần đây, ngày 29/11, tại Hà Nội, công ty Đầu tư phát triển đường cao tốc Việt Nam (VEC) công bố phát hành thành công 400 tỷ đồng trái phiếu VEC thông qua công ty Chứng khoán Habubank. Trong thời gian tới, VEC sẽ tiếp tục phát hành thêm ra thị trường một khối lượng lớn trái phiếu công trình cho các dự án xây dựng đường cao tốc vào đầu năm 2008. Đây cũng là một trong những dự án phát hành trái phiếu công trình về đường bộ đầu tiên ở Việt Nam của doanh nghiệp Nhà nước được Chính phủ bảo lãnh. Theo dự tính, doanh thu từ hoạt động thu phí và các dịch vụ khác sẽ được sử dụng để hoàn trả cả gốc và lãi của trái phiếu. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán thế giới và Việt Nam khá ảm đạm, việc phát hành thành công 400 tỷ trái phiếu VEC đã cho thấy trái phiếu các dự án của VEC đã có được độ tin cậy và hấp dẫn các nhà đầu tư. Đối tượng của đợt phát hành lần này là các tổ chức tài chính, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm. Khối lượng bảo lãnh phát hành lớn, tính thanh khoản của trái phiếu VEC trong tương lai sẽ rất tốt và Công ty chứng khoán cũng sẽ hỗ trợ các nhà đầu tư thực hiện mua bán lại để tăng tính thanh khoản của trái phiếu đó là những đặc điểm của trái phiếu này. Việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu được xem là phương thức mang lại nhiều lợi ích như huy động vốn từ các thành phần kinh tế, hạn chế sự phụ thuộc vào nguồn vốn cấp phát, giảm bớt gánh nặng cho ngân sách Nhà nước, xã hội hóa việc đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng. Mặt khác, việc phát hành trái phiếu cũng cung cấp cho thị trường và các nhà đầu tư một công cụ tài chính, giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro. Điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp hiện nay: Đối với chủ thể phát hành là doanh nghiệp phải hội đủ những điều kiện sau: + Là công ty cổ phần, công ty TNHH, DNNN có mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký phát hành là 10 tỷ đồng VN. + Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký phát hành phải có lãi, đồng thơ không có lỗ luỹ kết đến năm đăng ký chào bán, không có các khoản nợ phải trả quá hạn trên 1 năm. + Có phương án phát hành, phương án sử dụng và trả vốn thu được từ đợt phát hành trái phiếu. + Có cam kết thực hiện nghĩa vụ của tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư về điều kiện phát hành, thanh toán, bảo đảm quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư và các điều kiện khác. 2.3. Các phương thức phát hành trái phiếu VN hiện nay - Phát hành thông qua hình thức bảo lãnh phát hành: bao gồm các hình thức bảo lãnh từng phần, đồng bảo lãnh, tổ hợp bảo lãnh và bảo lãnh toàn bộ. - Phát hành thông qua Đại lý phát hành. - Phát hành thông qua phương thức đấu thầu: Đấu thầu cạnh tranh lãi suất và không cạnh tranh lãi suất. Bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường chứng khoán, phân phối trái phiếu cho các nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa phân phối hết. Đại lý phát hành là việc tổ chức phát hành uỷ thác cho các tổ chức khác thực hiện bán trái phiếu cho các nhà đầu tư. Trường hợp không bán hết, tổ chức đại lý phát hành được trả lại số trái phiếu còn lại cho tổ chức phát hành. Tổ hợp bảo lãnh phát hành là nhóm các tổ chức bảo lãnh phát hành có từ hai tổ chức trở lên cùng tham gia bảo lãnh phát hành trái phiếu trên cơ sở hợp đồng giữa các tổ chức bảo lãnh phát hành. Tổ chức bảo lãnh phát hành chính là tổ chức đại diện về quyền lợi và nghĩa vụ cho tổ hợp bảo lãnh trong hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu với tổ chức phát hành. Đồng bảo lãnh phát hành chính là các tổ chức bảo lãnh phát hành chính đồng đại diện về quyền lợi và nghĩa vụ cho tổ hợp bảo lãnh trong hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu với tổ chức phát hành. Đồng bảo lãnh là các tổ chức bảo lãnh phát hành trong tổ hợp bảo lãnh phát hành có quyền lợi và nghĩa vụ ngang nhau trong hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu với tổ chức phát hành. III. Phát hành trái phiếu quốc tế Trái phiếu quốc tế được Chính phủ chính thức phát hành lần đầu tiên vào năm 2005 và đã thành công rực rỡ, 750 triệu USD trái phiếu đã bán hết veo trong thời gian ngắn. Số lượng đặt mua lên tới 4,5 triệu USD, gấp 6 lần số bán ra. Lãi suất trái phiếu cũng thấp hơn dự kiến ban đầu 7,125% thay vì 7,25% như dự kiến. Đây là bước đầu tiên giúp Việt Nam bước chân vào cánh cửa thị trường vốn quốc tế. Theo thống kê ban đầu của Ngân hàng Credit Suisse First Boston, các nhà đầu tư đặt mua lớn trái phiếu Việt Nam chủ yếu đến từ châu Á, châu Âu và tại nước Mỹ. Một nửa trong số đó là các hãng quản lý tài sản. Các ngân hàng và hãng bảo hiểm cũng chiếm phần lớn. Tiếp theo sự thành công của việc phát hành trái phiếu Quốc tế, trong năm tới Chính phủ sẽ phát hành tối đa 1 tỷ USD, kỳ hạn 15 và 20 năm, trái phiếu Chính phủ ra thị trường quốc tế vào cuối năm nay với mức lãi suất có thể sẽ cao hơn và quyết định sẽ mà cho các tập đoàn, tổng công ty vay lại. Bộ Tài chính cho biết sẽ lựa chọn khoảng 3 ngân hàng đầu tư nước ngoài hàng đầu làm đồng bảo lãnh chính - đồng quản lý sổ đăng ký đầu tư theo hình thức chào thầu trực tiếp. Được biết, nguồn vốn 1 tỉ USD từ việc phát hành trái phiếu dự kiến được phân bổ cho dự án Nhà máy lọc dầu Dung Quất là 700 triệu USD (thời hạn vay 16 năm); cho dự án thủy điện Xê Ca Mản 3 là 60 triệu USD (thời gian thu hồi vốn khoảng 10 năm) và cho dự án mua tàu vận tải của Tổng công ty hàng hải Việt Nam (Vinalines) là 240 triệu USD. Một quan chức Bộ Tài chính cho rằng, việc phát hành trái phiếu lần này sẽ tiếp tục khả quan do hệ số tín nhiệm của Việt Nam năm 2006 - 2007 đã được cải thiện. Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm Moody's nâng đánh giá về triển vọng cho Việt Nam từ "ổn định" lên "tích cực" là tiền đề cho việc nâng hạng cho Việt Nam thời gian tới. Quan điểm phát hành trái phiếu quốc tế: Hiện nay xu hướng của Chính phủ là mong muốn doanh nghiệp tự phát hành trái phiếu ra thị trường vốn quốc tế. Tuy nhiên, ở thời điểm này, các điều kiện chưa chín muồi bởi vì còn có một số yêu cầu như khả năng về đánh giá hệ số tín nhiệm, về năng lực tài chính, kiểm toán,... của các doanh nghiệp phát hành chưa được sẵn sàng. Trong khi đó, nhu cầu về vốn thì rất cấp bách, nhất là những dự án lớn. Sau khi xem xét, cân nhắc thấy điều kiện thị trường hiện nay rất thuận lợi để có thể phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế, Chính phủ đã thông qua đề án phát hành trái phiếu, quyết định không sử dụng khoản tiền này để cân đối tài chính ngân sách Nhà nước mà cho vay lại đối với các tập đoàn, tổng công ty. Cụ thể, trong đợt phát hành vừa rồi, dự kiến sẽ cho Dự án Nhà máy lọc dầu Dung Quất, phát triển đội tàu của Tổng công ty Hàng hải VN (Vinalines) và cho phát triển ngành điện. Những thuận lợi để phát hành trái phiếu quốc tế: Hệ số tín nhiệm của Việt Nam tăng lên sẽ tác động vào lãi suất của mình một cách tích cực. Tỷ lệ nợ/GDP của Việt Nam vẫn ổn định. Tỷ lệ nợ quốc gia đối với nước ngoài chỉ là 31% GDP và nếu có thêm các khoản nợ tiếp theo thì mức độ vẫn ở mức an toàn và dưới mức 50%... Sự đón nhận nhiệt tình đến bất ngờ đó được nhận định là do nhiều nguyên nhân từ chính Việt Nam. Thứ nhất, các nhà đầu tư quốc tế tin tưởng vào tương lai sáng sủa của nền kinh tế Việt Nam sau khi chứng kiến hơn 10 năm đổi mới vừa qua. Đến nay, hầu như toàn thế giới biết đến công cuộc cải cách đổi mới ở Việt Nam. UNDP còn coi Việt Nam là một trong những ví dụ thành công nhất về chuyển đổi kinh tế trong lịch sử đương đại, đổi mới làm thay đổi gần như tất cả mọi mặt của cuộc sống kinh tế. Về cơ bản, kinh tế của Việt Nam đã được công nhận là đổi mới: Chuyển từ nền kinh tế kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường định hướng XHCN; Từng bước hình thành thể chế kinh tế thị trường định hướng XHCN; Chuyển một nền kinh tế khép kín, nhập khẩu là chủ yếu sang nền kinh tế mở, chủ động hội nhập, hướng mạnh về xuất khẩu đồng thời thay thế nhập khẩu những sản phẩm mà Việt Nam có lợi thế và có hiệu quả... Thứ hai, các nhà đầu tư tỏ ra lạc quan với việc Việt Nam được coi là nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao và ổn định thứ hai châu Á, chỉ sau Trung Quốc. Bên cạnh đó, phải kể đến việc sụt giảm lòng tin của nhà đầu tư đối với trái phiếu cùng loại của Indonesia và Phillipines do tình hình kinh tế chính trị các nước này thời gian qua không ổn định lắm. Thứ ba, việc các tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế như gần đây liên tiếp nâng mức xếp hạng của Việt Nam cũng là một nguyên nhân quan trọng. S&P tuần vừa rồi đã nâng mức tín nhiệm của Việt Nam từ BB- lên BB. Moody cũng nâng lên mức Ba3 trong khi một tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế nổi tiếng khác là Fitch cũng xếp Việt Nam hạng BB-. Về doanh nghiệp phát hành trái phiếu quốc tế: Tổng công ty Điện lực Việt Nam và Tập đoàn Dầu khí Việt Nam cũng có dự kiến phát hành trái phiếu ra thị trường vốn quốc tế, khi mà họ đã sẵn sàng tất cả các điều kiện để ra thị trường một cách tự tin. Quan điểm của Chính phủ về việc phát hành trái phiếu quốc tế của doanh nghiệp: Xu hướng là Chính phủ vẫn là khuyến khích doanh nghiệp tự đứng ra phát hành, vấn đề là bản thân doanh nghiệp phải tự chuẩn bị để đáp ứng được những yêu cầu đề ra cho việc phát hành hay không. Và khi họ đáp ứng được những điều kiện đó cũng như có thể đi vay được như Chính phủ thì đó là mong muốn nhất. IV. Một số thông tin tham khảo về Thị trường trái phiếu Châu Á Trong bài viết này, chúng tôi mong muốn ghép bức tranh thị trường trái phiếu Việt Nam trong bức tranh chung của thị trường trái phiếu Châu Á, và xem chúng ta có thể làm gì để phát triển thị trường trái phiếu trở thành một kênh huy động vốn dài hạn hữu hiệu, góp phần tạo ra một cấu trúc thị trường vững chắc mà nó dựa trên cơ sở cân đối giữa thị trường vay nợ ngân hàng, thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu trong tương lai. Các nước Đông Á: Tại châu Á, trái phiếu cũng mới nhận được sự quan tâm thúc đẩy phát triển từ chính phủ các nước trong những năm gần đây ngay sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998. Trước khủng hoảng, nhiều nước châu Á đã phụ thuộc quá nhiều vào trụ cột ngân hàng khi khu vực này cung cấp khoản 80% nợ tài chính, trong khi thị trường trái phiếu chiếm chỉ 20%. Đối với những nước có nền kinh tế phát triển như Nhật, Úc thì con số này là 30- 40%, đặc biệt lên đến hơn 60% tại Hoa Kỳ. Các nước châu Á nhận thấy cần phải có một thị trường vốn đa dạng hơn và đặc biệt là một thị trường trái phiếu có quy mô và độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế. Với những nỗ lực cải cách và tái tổ chức hệ thống tài chính; xây dựng cơ sở hạ tầng; hệ thống văn bản pháp lý; cải thiện chính sách vĩ mô; … thị trường trái phiếu Châu Á đã tiến một bước dài với số lượng trái phiếu phát hành tăng lên hơn gấp đôi từ 1997. Tổng trái phiếu phát hành ngoài Nhật ra lên đến 1.400 tỷ USD, nhưng vẫn chỉ tương đương 50% GDP khu vực. Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu các nước Châu Á từ các nhà đầu tư nước ngoài không cao, chỉ 5% so với 25% của Úc và Mỹ với lý do chính là tính thanh khoản yếu, quy mô thị trường nhỏ, định mức tín dụng thấp, … mặc dù các thị trường này cũng bắt đầu có sự liên kết nhau cùng phát triển, điển hình như Cơ quan Quản lý tiền tệ Hồng Kông (HKMA - Hong Kong Monetary Authority) đã có kết nối với một số nước khác như Úc, New Zealand, Hàn Quốc và sắp tới là Trung Quốc. Nhìn chung, thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ châu Á vẫn còn rất nhiều hạn chế do quy mô nhỏ, số lượng nhà đầu tư đơn điệu, cơ sở hạ tầng giao dịch yếu kém và định mức tín nhiệm quốc gia trung bình ở mức thấp. Có thể thấy trong bức tranh toàn cảnh này, Việt Nam, với những bước chập chững hội nhập vào thị trường tài chính khu vực và quốc tế, phản ánh gần như đầy đủ mọi khía cạnh đặc trưng của khu vực. Hệ thống thanh toán chưa có sự liên thông giữa các thị trường trong khu vực, dẫn đến nhà đầu tư gặp khó khăn khi giao dịch xuyên biên giới và điều này cũng làm cho nhà đầu tư không mặn mà mấy với loại hình chứng khoán này. V. Từ những thực trạng trên ta có thể rút ra vài nhược điểm của thị trường trái phiếu mà chúng ta cần xem xét 5.1. Quy mô nhỏ, thanh khoản thấp Bất cập thứ nhất, hiện thị trường trái phiếu Việt Nam có quy mô quá nhỏ. Chủ yếu trái phiếu Chính phủ đang ''thống lĩnh'' thị trường, trong khi trái phiếu của các DN phát hành rất hạn chế. Tính thanh khoản của các loại trái phiếu còn thấp. Trái phiếu Chính phủ là loại chứng khoán có độ an toàn cao nhất; nhưng đầu tư vào loại trái phiếu này chỉ đem lại một mức thu nhập khiêm tốn. ''Theo nguyên tắc của kinh tế thị trường, muốn kiếm được lợi nhuận cao thì cần phải chấp nhận rủi ro cao. Thị trường trái phiếu Việt Nam cũng như các nhà đầu tư cần những loại trái phiếu có độ rủi ro cao hơn vì hứa hẹn những khoản thu nhập cao hơn. Cần có những biện pháp khuyến khích các công ty huy động vốn qua thị trường chứng khoán thay vì qua kênh ngân hàng như truyền thống. Ví dụ việc ra đời và hoạt động của Công ty định mức tín nhiệm sẽ giúp cho thị trường có các mức giá (chi phí huy động vốn) phù hợp với từng đối tượng công ty - theo độ tín nhiệm của mình. Việc phát hành trái phiếu của các công ty sẽ được tiến hành một cách nhanh chóng với chi phí thấp hơn''. Thị trường TPCP thiếu một cơ chế giao dịch có khả năng cung cấp thanh khoản cho các trái phiếu Chính phủ như các nhà tạo lập thị trường, hợp đồng mua lại. TPCP phát hành với khối lượng và giá trị niêm yết lớn, trong khi những người nắm giữ TPCP trên thị trường sơ cấp là các nhà đầu tư có tổ chức (trừ các đợt phát hành riêng lẻ qua hệ thống Kho bạc). Nhu cầu giao dịch phát sinh là các giao dịch lớn và ít mang tính tương thích thời điểm, hạn chế tính thanh khoản của trái phiếu. Giao dịch trái phiếu trong thời gian từ 2003 đến nay chỉ tập trung vào các TPCP phát hành qua bảo lãnh, trong khi đó có rất nhiều loại trái phiếu phát hành qua đấu thầu tại Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM vẫn chưa có giá tham chiếu, nghĩa là chưa một lần được giao dịch trên thị trường kể từ khi phát hành. Điều này bắt nguồn từ đặc thù của phương thức bảo lãnh phát hành là đa số các đơn vị tham gia mua sơ cấp và sau đó bán lại cho khách hàng. Tuy nhiên, việc luân chuyển TPCP cũng chỉ dừng lại sau khi bán lần 1 cho khách hàng, các giao dịch tiếp theo trên thị trường thứ cấp hầu như không tồn tại. Về năng lực hệ thống giao dịch, trái phiếu hiện được niêm yết theo giá và áp dụng nguyên tắc đấu giá giống như cổ phiếu (ưu tiên về giá, ưu tiên về thời gian), không áp dụng biên độ dao động giá. Tuy nhiên, cổ phiếu và trái phiếu là hai loại hàng hóa có đặc điểm và tính chất hoàn toàn khác nhau, việc áp dụng giao dịch trái phiếu và cổ phiếu như nhau trên cùng một hệ thống giao dịch tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán là không có hiệu quả. Do đó, cần tách biệt giao dịch trái phiếu và giao dịch cổ phiếu ra thành 2 bảng giao dịch riêng biệt là cần thiết. Hơn nữa, giữa các trái phiếu cùng chủ thể phát hành nhưng khác đợt phát hành cũng khác nhau về lãi suất và thời gian đáo hạn. Việc yết giá trái phiếu theo thị giá cũng không làm nổi bật sự khác biệt đó. Hơn nữa, nếu trong nhiều phiên liên tiếp, trái phiếu không có giao dịch thì việc công bố giá tham chiếu dựa trên kết quả giao dịch gần nhất trước đó cũng ít có ý nghĩa vào thời điểm giao dịch thỏa thuận hiện tại. 5.2. Hệ thống các nhà đầu tư chưa phát triển Bất cập thứ hai là hệ thống các nhà đầu tư chưa phát triển, nhất là các nhà đầu tư tổ chức. Hiện chúng ta chưa thiết lập được hệ thống các nhà tạo lập thị trường; các thể chế trên thị trường chưa hoàn chỉnh. Nhiều định chế tài chính trung gian như các quỹ đầu tư tương hỗ, quỹ đầu tư mạo hiểm, công ty định mức tín nhiệm... chưa được thành lập. Số lượng các thành viên tham gia đấu thầu qua TTGDCK TP.HCM còn hạn chế, từ năm 2002 trở về trước chỉ giới hạn ở các thành viên đấu thầu trong nước và số lượng thành viên cũng không nhiều. Tính đến năm 2004, số thành viên đấu thầu đủ điều kiện tham gia đấu thầu trên TTGDCK TP.HCM là 24 thành viên, trong đó chỉ có 2 thành viên nước ngoài bắt đầu tham gia từ năm 2003. Số lượng thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu càng ít thì số lượng thành viên tham gia đấu thầu càng hạn chế và lãi suất đặt thầu càng ít mang tính đại diện cho thị trường. Thị trường trái phiếu vẫn chưa thực sự hấp dẫn các nhà đầu tư và có rất nhiều nguyên nhân khiến các nhà đầu tư ít quan tâm đến loại chứng khoán này. Lý do là giao dịch trái phiếu đòi hỏi một lượng vốn lớn, chỉ thích hợp với các nhà đầu tư có tổ chức, trong khi thị trường trái phiếu hiện nay có rất ít các nhà đầu tư có tổ chức. 5.3. Tính đồng bộ của thị trường này còn thấp Khả năng tập trung và phân bổ nguồn lực tài chính qua thị trường chưa thực sự hiệu quả, còn có sự chưa ăn khớp giữa cơ cấu và kỳ hạn huy động vốn với sử dụng vốn. Sự phối hợp giữa các kênh huy động vốn còn chưa đồng bộ; vai trò của trái phiếu Chính phủ trong việc định hướng lãi suất thị trường còn hạn chế. tỷ lệ huy động vốn dài hạn qua kênh tín dụng ngân hàng hiện nay thấp. Trong khi đó, việc sử dụng quá nhiều vốn ngắn hạn cho đầu tư dài hạn, làm giảm hiệu quả sử dụng và tăng nguy cơ rủi ro tài chính; việc phối hợp điều hành lãi suất giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn chưa thật ăn khớp, tiến trình cải cách hệ thống tổ chức tín dụng còn chậm; việc kiểm soát các dòng vốn trong nền kinh tế chưa thực sự có hiệu quả, vẫn còn tình trạng vốn dài hạn chuyển sang đầu tư ngắn hạn và ngược lại. 5.4. Hệ thống pháp lý chưa hoàn chỉnh: Khung pháp luật mới được hình thành bước đầu; một số lĩnh vực vẫn chưa có hệ thống văn bản pháp lý hoàn chỉnh, nhất là lĩnh vực chứng khoán. Các nguyên tắc quản lý và chuẩn mực quốc tế về tính minh bạch, kế toán, kiểm  toán... tuy đã được áp dụng nhưng còn ở phạm vi hẹp. ''Sự phối hợp trong điều hành chính sách lãi suất giữa các cơ quan chức năng như Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước còn bất cập. Một số đợt phát hành trái phiếu Chính phủ lãi suất huy động ngang bằng với lãi suất huy động của ngân hàng thương mại''. Việc bao cấp tín dụng dụng dưới các hình thức như bảo lãnh vay vốn, được vay ODA, được cấp một phần vốn Nhà nước... cũng là những nguyên nhân khiến thị trường trái phiếu doanh nghiệp kém phát triển. Điều trước tiên là phải hạn chế bớt các kênh bao cấp tín dụng, giảm bớt việc khoanh, xóa nợ cho những đối tượng không thuộc chính sách tránh để cho doanh nghiệp trông chờ ỷ lại vào nguồn vốn ngân sách, tín dụng ưu đãi và sự bảo lãnh của Chính phủ. Thể chế pháp luật còn thiếu các qui định cần thiết nên hạn chế sử dụng các công cụ bảo hiểm rủi ro như hoán đổi lãi suất, mua bán kỳ hạn hay tái mua lại nhằm giúp nhà đầu tư có thể bảo vệ rủi ro cho mình. 5.5. Tính cạnh tranh thấp TPCP chưa cạnh tranh được với sự thuận tiện của hình thức gửi tiết kiệm, đầu tư kỳ phiếu ở các ngân hàng thương mại cùng với tính thanh khoản kém hơn nên chưa thu hút được tiền nhàn rỗi của các tổ chức kinh tế và cá nhân. Một trong những nguyên nhân chính là mức phí giao dịch trên thị trường hiện còn khá cao (khoảng 0,15% giá trị giao dịch) khiến cho các nhà đầu tư cá thể không mặn mà với việc đầu tư qua phương thức giao dịch khớp lệnh vì lợi nhuận ròng sau khi trừ đi chi phí giao dịch không đủ hấp dẫn các nhà đầu tư cá thể. Đối với các thành viên đấu thầu, việc mua TPCP chủ yếu phục vụ cho mục tiêu nắm giữ dài hạn. Trong khi đó, lãi suất thị trường lại biến động theo xu hướng tăng dần, các trái phiếu mới liên tục được phát hành có lãi suất cao hơn, hấp dẫn hơn nên khả năng bán lại trái phiếu càng khó khăn hơn. Một thủ phạm khác làm giảm tính cạnh tranh của thị trường là, cơ chế xác định lãi suất đấu thầu trên thị trường sơ cấp hiện không mang tính thị trường vì áp dụng lãi suất chỉ đạo nên chưa thu hút được nhu cầu đầu tư của các cá nhân, tổ chức. Quy định lãi suất đặt thầu phải cao hơn lãi suất chỉ đạo sẽ khiến cho lãi suất trúng thầu mang tính khiên cưỡng chủ quan hơn là mang tính khách quan thị trường. Điều này cũng có thể dẫn tới tình trạng khối lượng trúng thầu sẽ bị hạn chế đi rất nhiều so với khối lượng dự định phát hành và sẽ chỉ bó hẹp trong phạm vi một số nhỏ các nhà đầu tư. Khối lượng trúng thầu thấp cộng với một số nhỏ các nhà đầu tư nắm giữ sẽ làm giảm tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường thứ cấp. Hiệu ứng vòng luẩn quẩn (vicious circle) cũng là một nguy cơ. Thị trường trái phiếu thanh khoản thấp càng làm giảm tính hấp dẫn của nó đối với các nhà đầu tư, và càng ít nhà đầu tư càng làm giảm tính thanh khoản của thị trường. ''Đây là hiện tượng thường thấy trên các thị trường trái phiếu mới nổi và mới đi vào hoạt động. Sẽ có ít nhà đầu tư muốn tham gia mua trái phiếu lần đầu trên thị trường phát hành cũng như mua lại trên thị trường thứ cấp nếu biết rằng khả năng bán lại các trái phiếu đó là rất ít, hoặc nếu có họ phải chờ một thời gian khá lâu và bỏ lỡ các cơ hội đầu tư khác''. 5.6. Từ phía các công ty: Chưa quen với kênh huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu Thị trường trái phiếu công ty kém phát triển do các công ty chưa quen với việc huy động vốn vay trực tiếp qua phát hành trái phiếu mà vẫn dựa vào nguồn vốn vay của ngân hàng, đặc biệt là các Tổng công ty lớn, các DN Nhà nước do có khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay ngân hàng, vay ưu đãi. Các đơn vị này cũng thiếu tổ chức định mức tín nhiệm giúp cho việc xác định tín nhiệm và làm tăng tính minh bạch cho các trái phiếu phát hành; chưa xây dựng được đường cong lợi suất phi rủi ro cho TPCP phát hành làm tiêu chuẩn cho việc định lãi suất phát hành các công cụ nợ khác như trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị... 5.7. Thông tin thị trường Theo đánh giá của các chuyên gia tài chính, nguyên nhân quan trọng khiến thị trường trái phiếu của Việt Nam kém hấp dẫn chính là việc thiếu một hệ thống cung cấp thông tin đầy đủ. Thể hiện rõ nhất là cho đến nay vẫn chưa có những công ty định mức tín nhiệm. Hiện nay, trên thị trường đang có 3 loại trái phiếu và được phát hành bởi Chính phủ, chính quyền địa phương và doanh nghiệp. Tuy nhiên, đến nay, quy mô phát triển của thị trường này còn nhỏ bé (chỉ chiếm 7% GDP). Bên cạnh những vướng mắc xuất phát từ hệ thống văn bản chính sách khiến tính thanh khoản của trái phiếu không được cao, lượng doanh nghiệp có uy tín tham gia phát hành... thì việc thiếu thông tin cũng khiến cho các nhà đầu tư "dè dặt" hơn trong việc đầu tư vào loại hình này. Hoạt động định mức tín nhiệm được coi là rất cần thiết cho việc phát triển thị trường trái phiếu đặc biệt là thị trường thứ cấp. Các chủ thể tham gia thị trường khó có thể nhận ra rủi ro lãi suất tiềm tàng (tức là giá) của một trái phiếu nếu không có hoạt động định mức tín nhiệm. Điều này sẽ buộc các nhà đầu tư muốn mua phải làm các bước như: tự phân tích chi phí đầu tư trái phiếu một cách tốn kém; mua trái phiếu không định hướng; và cuối cùng có thể là không mua. Với sự ra đời của công ty định mức tín nhiệm, nhà đầu tư có nhu cầu mua trái phiếu có thể thông qua đánh giá của công ty này để chọn được doanh nghiệp vừa có khả năng mang lại lợi nhuận cao vừa đảm bảo tính an toàn. 5.8. Phí giao dịch cao Theo quy định, việc giao dịch TP CP phải thông qua các CTCK- là tổ chức trung gian thu phí cả người mua lẫn người bán. Để một giao dịch TP CP 100 tỉ đồng được hoàn tất  thì NĐT  phải mất đến cả 100 triệu đồng tiền phí, mà thông thường những giao dịch mua bán TP CP là những giao dịch lớn, ít nhất có giá trị từ 100-300 tỉ đồng. Chính điều này làm cho thị trường TP CP của VN không thu hút được nhiều nhà đầu tư giao dịch, nhất là các NH nước ngoài. CHƯƠNG III GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM HIỆN NAY Quan điểm về phát triển thị trường trái phiếu của Việt Nam trong thời gian tới là nâng cao tỷ trọng trái phiếu trên GDP; gắn việc phát hành trái phiếu với phát triển thị trường vốn và thị trường chứng khoán; tăng cường khả năng quản lý, giám sát để thị trường hoạt động an toàn, có hiệu quả; đáp ứng yêu cầu hội nhập của khu vực và quốc tế: thị trường trái phiếu châu Á, liên kết thị trường vốn với Singapore... Thị trường trái phiếu của Việt Nam cần phát triển theo hướng thị trường hóa với sự đa dạng hóa các chủ thể tham gia và hàng hóa giao dịch để tạo nền tảng cho phát triển lâu dài của thị trường vốn nói chung và thị trường cổ phiếu nói riêng. Theo đó, về cơ bản thị trường trái phiếu phải hình thành nên đường cong lãi suất dài hạn thông qua phát hành trái phiếu chính phủ có thời gian đáo hạn từ 10-20 năm. Qua đây xin trình bày một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu: I. Giải pháp dài hạn 1. Phát triển thị trường trái phiếu theo hướng hiện đại, hoàn chỉnh về cấu trúc, vận hành theo các thông lệ quốc tế tốt nhất, có khả năng liên kết với các thị trường khu vực và quốc tế. 2. Phát triển mạnh các kênh cung cấp vốn cả trong và ngoài nước cho thị trường; mở rộng hệ thống các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức; phát triển đầy đủ các định chế trung gian; đa dạng hoá các dịch vụ cung cấp, … đảm bảo có đầy đủ các yếu tố cấu thành một thị trường trái phiếu phát triển trong khu vực. 3. Kết hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá; hài hoà giữa mục tiêu huy động vốn thông qua thị trường trái phiếu cho tăng trưởng kinh tế, phát triển bền vững thị trường trái phiếu với ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát, đảm bảo an ninh tài chính quốc gia. 4. Tăng cường quản lý nhà nước, thực hiện có hiệu quả chức năng thanh tra, kiểm tra giám sát việc tuân thủ pháp luật của các tổ chức, cá nhân tham gia hoạt động trên thị trường. II. Giải pháp trước mắt 1. Cần cụ thể hoá các tiêu chuẩn phê duyệt trái phiếu Bộ Tài chính và Ngân hàng nước (NHNN) cần phải cụ thể hoá các tiêu chuẩn phê duyệt phát hành trái phiếu công ty, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu của các tổ chức tín dụng. Để thị trường trái phiếu phát triển, Việt Nam cần có những biện pháp và hệ thống đánh giá chuẩn hơn để xác định lãi suất phát hành hợp lý, qua đó giảm gánh nặng nợ vay cho đất nước. Đồng thời, tăng khối lượng phát hành thay vì phát hành nhiều đợt với số lượng nhỏ nhằm giảm chi phí phát hành và thu hút nhiều hơn các nhà đầu tư có tổ chức tham gia. Bên cạnh đó, thể chế pháp luật và chính sách kinh tế vĩ mô cần được cải thiện hơn nữa nhằm nâng mức xếp hạng, đủ điều kiện để đạt được tiêu chuẩn đầu tư của các nguồn quỹ lớn trên thế giới. Bộ Tài chính nên tiến hành ban hành mẫu Bản cáo bạch chung cho các công ty muốn phát hành trái phiếu và công bố thông tin về kế hoạch ngân sách trung hạn của chính quyền địa phương. 2. Thành lập sàn giao dịch trái phiếu Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh nên tham khảo ý kiến của các nhà làm luật và các tổ chức tham gia thị trường chứng khoán để thành lập một sàn giao dịch trái phiếu giữa các nhà môi giới. Sàn giao dịch trái phiếu này phải tạo được môi trường giao dịch có hiệu quả cho các nhà tạo lập thị trường, vì trái phiếu không thể áp dụng một phương thức giao dịch giống như giao dịch cổ phiếu. Đồng thời, phải hỗ trợ pháp lý cho các doanh nghiệp phát hành. Bên cạnh đó, thủ tục chuyển nhượng cũng phải đơn giản, nhanh chóng. Đối với trung tâm lưu ký chứng khoán, cần nâng cao năng lực của các trung tâm này hoặc góp phần phát triển một trung tâm lưu ký chung trong khu vực, tạo điều kiện giao dịch thuận tiện và dễ dàng hơn cho các nhà đầu tư. Để trở thành một thị trường trái phiếu hiệu quả, Việt Nam có thể kết nối thị trường của mình với các nước trong khu vực để tạo ra một thị trường đủ lớn, nhằm thu hút các nhà đầu tư nước ngoài. Trong mô hình TTCK Việt Nam hiện nay, TTGDCK Hà Nội đóng một vai trò quan trọng trong việc phát triển thị trường sơ cấp và thứ cấp đối với trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu chính phủ (TPCP). Bộ Tài chính và UBCKNN đã có định hướng xây dựng thị trường TPCP chuyên biệt tại TTGDCK HN, bên cạnh thị trường cổ phiếu niêm yết và thị trường giao dịch OTC. 3. Chính sách đa dạng hóa các chủ thể phát hành trái phiếu Mở rộng quy mô và đa dạng hoá các loại trái phiếu, các phương thức phát hành trái phiếu Chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường vốn; phát triển các loại trái phiếu chuyển đổi của doanh nghiệp, trái phiếu công trình để đầu tư vào các dự án hạ tầng trọng điểm của quốc gia. Cần có chính sách khuyến khích các Tổng công ty nhà nước phát hành trái phiếu có mục đích để huy động vốn dài hạn cho đầu tư đổi mới công nghệ và tạo hàng cho thị trường chứng khoán. Trước mắt, triển khai áp dụng cho các Tổng công ty hoạt động ở những lĩnh vực hàng không, điện lực, bưu điện và dầu khí. Đây là những lĩnh vực mà nền kinh tế hiện rất cần được tăng cường đầu tư và phát triển để tạo đà cho công nghiệp hóa. Theo Luật doanh nghiệp, các loại hình doanh nghiệp không phải là công ty cổ phần thì không được quyền phát hành cổ phiếu, nhưng không có nghĩa là không được quyền phát hành trái phiếu. Tuy vậy, thời gian qua do thiếu khuôn khổ pháp lý về việc cho phép các công ty trách nhiệm hữu hạn phát hành trái phiếu, nên hạn chế rất nhiều khả năng tiếp cận đến thị trường chứng khoán của các loại hình công ty này trong việc huy động vốn. Vừa qua, chính phủ ban hành Nghị định số 52/2006/NĐ-CP ngày 19/5/2006 (có hiệu lực từ 1/7/2006) cho phép các doanh nghiệp phát hành trái khi có đủ các điều kiện như: có thời gian hoạt động tối thiểu 1 năm, có báo cáo tài chính năm liền kề trước năm phát hành được kiểm toán, kết quả hoạt động sản xuất năm liền kề năm phát hành phải có lãi, có phương án phát hành trái phiếu được cấp có thẩm quyền thông qua. Có thể nói, hành lang pháp lý này sẽ tạo môi trường thuận lợi, giúp cho các doanh nghiệp quen dần “văn hóa chứng khoán” và tiếp cận thị trường chứng khoán để gia tăng vốn và cải thiện cấu trúc vốn. 4. Đa dạng hóa phát hành trái phiếu chính quyền địa phương Theo quy định pháp lý hiện hành (Nghị định 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003), trái phiếu chính quyền địa phương là loaị trái phiếu đầu tư có kỳ hạn 01 năm trở lên do UBND cấp tỉnh uỷ quyền cho Kho bạc Nhà nước hoặc tổ chức tài chính tín dụng trên địa bàn phát hành nhằm huy động vốn cho các dự án đầu tư phát triển cụ thể và nguồn hoàn trả lãi và gốc trái phiếu duy nhất là từ nguồn ngân sách của địa phương. Theo đó, trái phiếu chính quyền địa phương cũng là một loại trái phiếu nghĩa vụ chung. Như vậy, khung pháp lý cho việc phát hành trái phiếu địa phương nên tập trung vào vấn đề điều chỉnh khả năng chi trả của chính quyền địa phương. Theo Nghị định 124/2004/NĐ-CP ngày 18/5/2004 của chính phủ quy định về một số cơ chế tài chính ngân sách đặc thù đối với TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội, giới hạn khối lượng phát hành trái phiếu đô thị phải đảm bảo nguyên tắc tổng dư nợ các nguồn vốn huy động của ngân sách thành phố không vượt quá 100% tổng mức vốn đầu tư xây dựng cơ bản của ngân sách thành phố. Cần có kế hoạch phát hành trái phiếu đô thị đi kèm theo với nhiều tiện ích khác nhau nhằm giúp cho các nhà đầu tư luôn có được hàng hóa đa dạng phù hợp với chiến lược đầu tư của mình, qua đó tạo điều kiện cho chính quyền địa phương nâng cao khả năng huy động vốn. Có thể nghiên cứu phát hành trái phiếu đô thị dưới các hình thức: Trái phiếu đa thời hạn: tức là trái phiếu có nhiều ngày đáo hạn khác nhau. Trái phiếu chiết khấu: là loại trái phiếu giá bán thấp hơn mệnh giá. Trái phiếu thanh toán từng phần: đây là loại trái phiếu mà chính quyền địa phương thực hiện thanh toán từng phần khoản nợ của trái phiếu theo thời gian. Loại trái phiếu này sẽ tăng thêm độ an toàn cho người sở hữu trái phiếu. Trái phiếu option: cho phép người mua trái phiếu có quyền đòi nợ đối với người phát hành tại bất kỳ một thời gian nào đó trong tương lai. Trái phiếu có lãi suất thay đổi: lãi suất của nó có thể được thay đổi và điều chỉnh theo từng thời kỳ khi lãi suất thị trường có sự biến động. Vả lại, trong điều kiện phát triển thực tế của các địa phương, nhu cầu vốn tài trợ cho đầu tư phát triển rất lớn và cấp thiết, chính phủ nên xem xét và bổ sung thêm một số qui định pháp lý nhằm tăng cường khả năng huy động vốn đầu tư cho các dự án đầu tư của địa phương thông qua phương thức phát hành loại trái phiếu thu nhập, loại trái phiếu được phát hành dựa trên nguồn thu tài chính của dự án, công trình và không được cân đối từ ngân sách địa phương. Chính quyền các tỉnh cần có chính sách khuyến khích các cơ quan công quyền có chức năng công ích phát hành trái phiếu để tài trợ cho các dự án, cơ sở hạ tầng kỹ thuật - xã hội địa phương. Trong trường hợp cần thiết, chính quyền địa phương có thể thực hiện bảo lãnh để tăng thêm uy tín cho đơn vị phát hành. Trái phiếu thu nhập có thể phát hành theo các mục đích như: Trái phiếu xây dựng nhà ở: tài trợ cho việc xây dựng những khu dân cư cho những gia đình có thu nhập thấp; Trái phiếu bệnh viện: tài trợ cho việc xây dựng và vận hành các bệnh viện; Trái phiếu hệ thống cấp thoát nước: tài trợ cho những dự án cấp thoát nước cho dân cư và các ngành thuộc khu vực đô thị; Trái phiếu công nghiệp: tài trợ để xây dựng các khu công nghiệp, sân bay, bến cảng, xử lý nước thải, ô nhiểm môi trường … 5. Thu hút và phát triển các “nhà kiến tạo thị trường” Các nhà kiến tạo thị trường thường là các quỹ đầu tư, các công ty chứng khoán với các hoạt động cơ bản như: đầu tư, môi giới, đại lý, bảo lãnh phát hành trái phiếu. Họ là những nhà phân phối trái phiếu thường xuyên, có tính chuyên nghiệp cao nên có thể đưa trái phiếu vào giao dịch trên thị trường theo những phương thức khác nhau. Bên cạnh giao dịch ở Sở giao dịch chứng khoán, trung tâm giao dịch chứng khoán, trái phiếu có thể giao dịch theo hình thức thỏa thuận trên thị trường OTC (thị trường giao dịch chứng khoán không tập trung). Thay vào đó sẽ thông qua các công ty chứng khoán để phát hành trái phiếu, và đây là thông lệ mà các nước thường sử dụng vì sẽ giảm bớt thủ tục và thời gian cho việc phát hành. Để thu hút các nhà kiến tạo thị trường, cần dần nới lỏng sự can thiệp và điều hành của cơ quan quản lý tức Bộ Tài chính về lãi suất trái phiếu như lâu nay. Nên bãi bỏ lãi suất trần trái phiếu, hay nói cách khác lãi suất trái phiếu không nhất thiết phải ổn định theo thời gian mà thay đổi theo thị trường. Bộ Tài chính cần đa dạng các kỳ hạn với việc phát hành trái phiếu dài hạn hơn để tạo đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường vốn, kèm theo đó là xây dựng kế hoạch phát hành theo lịch biểu chặt chẽ để cung cấp điều đặn khối lượng trái phiếu cho thị trường; đồng thời, sử dụng kỹ thuật phái sinh để phòng chống rủi ro đối với các trái phiếu dài hạn và điều chỉnh đường cong lãi suất chuẩn bằng việc đưa vào áp dụng hợp đồng mua bán lại. 6. Tạo tính thanh khoản cho trái phiếu Tách thị trường trái phiếu ra khỏi thị trường cổ phiếu để hình thành thị trường trái phiếu chuyên biệt. Cơ cấu lại việc phát hành trái phiếu có thể được xem là biện pháp thứ ba trong chính sách cơ cấu lại thị trường trái phiếu. Theo đó, sẽ phát hành theo lô trái phiếu rồi cùng niêm yết thay vì theo đợt. Làm như vậy sẽ khắc phục tình trạnh quá nhiều trái phiếu giao dịch trên sàn thay vào đó tập trung một số lô để trong cùng một lô sẽ có nhiều nhà đầu tư sở hữu và giao dịch thuận lợi hơn. Và bên cạnh đó, cũng cần bỏ thuế trái phiếu chính phủ để đẩy mạnh sự giao dịch của hàng hoá này. Cần đa dạng hoá phát hành trái phiếu: Trái phiếu có lãi suất thay đổi theo lãi suất thị trường, trái phiếu có kỳ hạn thay đổi, trái phiếu với các loại tiền tệ khác nhau như USD, EUR, … Phát triển chứng khoán phái sinh từ trái phiếu doanh nghiệp như hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn, quyền được mua cổ phiếu gắng với một đợt phát hành trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi cam kết tỷ lệ và thời gian chuyển đổi thành cổ phiếu. Giải pháp này nhằm mục đích tạo tính thanh khoản cho trái phiếu. Cùng với giải pháp này, liên kết thị trường tiền tệ và vốn nhằm tăng tính thanh khoản cho trái phiếu cũng được xem giải pháp cải cách tài chính của Việt Nam. 7. Khuyến khích hình thành tổ chức định mức tín nhiệm trong và ngoài nước Thông tin về doanh nghiệp phát hành trái phiếu trên thị trường đối với nhà đầu tư còn rất ít. Nhiều doanh nghiệp phát hành còn không công bố những thông tin bất lợi của mình cho nhà đầu tư biết trước khi phát hành. Điều này, làm cho nhà đầu tư không an tâm trong việc đầu tư trái phiếu công ty. Do vậy, việc thành lập công ty định mức tín nhiệm cho thị trường trái phiếu là đòi hỏi tất yếu và cấp bách. Công ty định mức tín nhiệm (CRA) giảm thiểu rủi ro cho nền kinh tế. CRA sẽ đánh giá các ngành kinh tế, phân tích tiền tệ, phân tích đánh giá các phương trình đầu tư của Chính phủ, chẳng hạn như chương trình phát triển mía đường, chương trình xây dựng các nhà máy xi măng,…giúp minh bạch hoá thông tin của doanh nghiệp, tổ chức phát hành trái phiếu. Từ đây, nhà đầu tư có thể biết được mức độ rủi ro khi đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu địa phương và trái phiếu chính phủ. Từ đó, họ có cơ sở để ra quyết định có đầu tư hay không, và đầu tư thì với lãi suất mong đợi của họ là bao nhiêu? Điều này cũng giúp cho những doanh nghiệp, địa phương và Chính phủ có mức độ tín nhiệm cao sẽ được huy động vốn với chi phí thấp, chứ không cào bằng lãi suất trái phiếu như trước đây. CRA tập trung đánh giá các tổ chức tài chính, ngân hang, bảo hiểm, định chế tài chính phi ngân hang, doanh nghiệp sản xuất kinh doanh lớn, có niêm yết trên thị trường chứng khoán, doanh nghiệp phát hành chứng khoán ra công chúng, các tổng công ty nhà nước, doanh nghiệp lớn của nhà nước. CRA cũng đánh giá cả Chính phủ, các địa phương, các bộ trong việc phát hành trái phiếu dài hạn. CRA với vai trò là một tổ chức đánh giá trung gian, độc lập, chuyên nghiệp, sẽ là phương thức tốt nhất để quảng bá hình ảnh của những doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả đầu tư, cơ cấu tài chính để phòng tránh rủi ro về khả năng thanh toán. Thông qua đánh giá các doanh nghiệp, ngân hàng, CRA sẽ giúp Chính phủ có những điều chỉnh chính sách kịp thời, có đối sách để quản lý chương trình xử lý nợ khó đòi. Trong tình hình hiện tại của Việt Nam, thì Trung tâm thông tin tín dụng Nhà nước (CIC) nên chuyển thành Công ty định mức tín nhiệm là thích hợp nhất. Như chúng ta đã biết, vừa qua CIC đã tổ chức đánh giá xếp hạn tín nhiệm của các doanh nghiệp trên sàn niêm yết; mặt khác, hàng năm CIC cũng tổ chức đánh giá xếp hạn các doanh nghiệp, nhưng thông tin về doanh nghiệp cũng chưa đầy đủ nên mức độ chính xác trong đánh giá cũng chưa cao. Do vậy, việc chuyển mô hình hoạt động sẽ có nhiều điểm tương đồng và thuận lợi hơn. Ngoài CRA trong nước, thì cần cho phép một số tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín của nước ngoài thực hiện hoạt động định mức tín nhiệm ở Việt Nam. Như vậy, với CRA trong nước và nước ngoài sẽ gọi vốn đầu tư vào Việt Nam: Một trong những lý do khiến các nhà đầu tư chưa dám đầu tư mạnh mẽ vào thị trường Việt Nam như chúng ta mong đợi, cũng là vì thiếu một công ty định mức tín nhiệm trên thị trường vốn Việt Nam. Dựa trên các kết quả CRA mang lại, các nhà đầu tư mới có công cụ để thẩm định, lựa chọn danh mục đầu tư, dự báo tình hình phát triển doanh nghiệp và đưa ra quyết định đầu tư. Thông qua bảng xếp hạng tín dụng, nhà đầu tư sẽ hiểu rõ hơn về sức mạnh tài chính của các công ty, dễ dàng đánh giá các tổ chức tài chính có quan hệ kinh doanh hoặc quan tâm tới việc mua trái phiếu của các công ty này. 8. Các doanh nghiệp cần nâng cao, đổi mới tư duy quản lý doanh nghiệp và sử dụng vốn có hiệu quả Cần tạo được niềm tin cho nhà đầu tư; bảo đảm an toàn tài chính; yêu cầu các doanh nghiệp phát hành trái phiếu phải tuân thủ theo chuẩn mực kiểm toán Việt Nam và Quốc tế; đầu tư đổi mới công nghệ, các số liệu phải được hạch toán kịp thời, chính xác với thực trạng. Xây dựng và thẩm định dự án thật kỹ trước khi quyết định đầu tư; phải nhân diện được rủi ro trong hoạt động kinh doanh và có biện pháp hạn chế rủi ro; đảm bảo tỷ lệ lợi nhuận phải cao hơn lãi suất tiền gửi tiết kiệm. 9. Đẩy mạnh việc phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế Với thành công của đợt phát hành trái phiếu Chính phủ ra thị trường quốc tế đầu tiên vào tháng 10/2005, thì việc đẩy mạnh phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế là cần thiết nhằm đầu tư một số dự án trọng điểm phục vụ cho phát triển kinh tế đất nước. Cần khuyến khích những doanh nghiệp lớn trong nước phát hành trái phiếu ra thị trường vốn để phát triển doanh nghiệp. Để đảm bảo cho việc huy động vốn ở thị trường quốc tế với chi phí rẻ, Việt Nam cần hoàn thiện hệ thống pháp luật phù hợp với thông lệ Quốc tế và minh bạch hoá thông tin; khi đó mới được các tổ chức xếp hạn tín nhiệm đánh giá cao. Ngoài ra, cần có kế hoạch sử dụng nguồn vốn huy động ngay nhằm tránh lãng phí,mà chúng tá còn phải vừa trả lãi. Vì vậy, phải xem xét những dự án có hiệu quả, sử dụng vốn được ngay, giải ngân được ngay thì mới tính đến phương án phát hành. 10. Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của Nhà nước Hoàn thiện hệ thống khuôn khổ pháp lý thống nhất, đồng bộ đáp ứng được yêu cầu quản lý, giám sát và hội nhập với thị trường trái phiếu của khu vực và quốc tế. Bổ sung các chế tài xử lý nghiêm minh về dân sự, hình sự để phòng ngừa và xử lý các hành vi vi phạm trong hoạt động trên thị trường trái phiếu. Áp dụng các tiêu chuẩn giám sát thị trường theo thông lệ quốc tế; đẩy mạnh việc thanh tra, kiểm tra, giám sát việc tuân thủ pháp luật của các thành viên tham gia thị trường; kiểm tra, giám sát hàng hoá đưa ra thị trường, đảm bảo tính công khai, minh bạch; tăng cường năng lực giám sát, cưỡng chế thực thi của cơ quan giám sát thị trường. Củng cố bộ máy, nâng cao năng lực quản lý, giám sát của Nhà nước đối với thị trường trái phiếu; từng bước tách bạch chức năng quản lý với chức năng giám sát các hoạt động của thị trường; sớm nghiên cứu thành lập Cơ quan giám sát tài chính quốc gia, giúp Thủ tướng Chính phủ điều phối chính sách và công cụ cảnh báo, điều hành, giám sát hoạt động tài chính tiền tệ ở tầm vĩ mô. Ngoài ra, đối với thị trường phát hành, sẽ xây dựng hệ thống các đại lý cấp I với trách nhiệm tham gia mua trái phiếu trong các đợt phát hành và quyền lợi: ưu đãi thuế, vay tái cấp vốn...; đồng thời sẽ hạn chế bán lẻ, tập trung phát hành gắn liền với niêm yết trên thị trường chứng khoán; xây dựng kế hoạch tổng thể toàn thị trường; quy định bắt buộc công khai hoá thông tin; từng bước hình thành lãi suất chuẩn cho thị trường bằng cách tăng số lượng thành viên tham gia đấu thầu tín phiếu kho bạc, từng bước xoá bỏ lãi suất chỉ đạo trong đấu thầu tín phiếu, đa dạng hoá kỳ hạn trái phiếu chính phủ phát hành; phát hành trái phiếu hợp nhất nhằm tạo lô lớn cho giao dịch trái phiếu thông qua việc mỗi năm chỉ phát hành 2 đến 4 loại trái phiếu và thực hiện đấu thầu coupon, bán trái phiếu theo hình thức thấp hơn hoặc cao hơn mệnh giá. Đối với thị trường giao dịch, thực hiện nâng cấp hệ thống giao dịch, lưu ký, thanh toán bù trừ bằng việc tự động hoá hệ thống lưu ký, thanh toán bù trừ, rút ngắn thời gian thanh toán, thành lập trung tâm lưu ký độc lập; phát triển các định chế trung gian trên thị trường và các nhà đầu tư có tổ chức; xây dựng thị trường giao dịch thoả thuận. TÀI LIỆU THAM KHẢO Thị trường tài chính chứng khoán – NXB Thống kê (2008) – PGS. TS Bùi Kim yến – Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh Website: Website: Website: Website: Website: Website: Và một số website khác.