Đề tài Thông tin bất cân xứng và cấu trúc tài chính

thông tin khác nhau, thời điểm nhận tin khác nhau và trình độ nhận thức, ứng xử với thông tin khác nhau. Nguyên nhân là do những hạn chế của thị trường làm cho tốc độ truyền tin chậm, khả năng tiếp nhận và xử lý thông tin kém. Ngược lại, thông tin bất cân xứng là nguyên nhân dẫn đến thị trường kém hiệu quả. Thông tin bất cân xứng vừa là khách quan vừa là chủ quan. Tính khách quan là do cấp độ hiệu quả của thị trường gây ra những hạn chế về truyền tải và cập nhật thông tin vào trong giá cả. Tính chủ quan là do sự thiếu nỗ lực cũng như chưa quan tâm đầu tư tìm kiếm khai thác thông tin của các đối tượng là cá nhân, tổ chức, doanh nghiệp tham gia thị trường. Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 10 2.2 Hậu quả của thông tin bất cân xứng đến thị trường và cấu trúc tài chính Sự bất cân xứng thông tin là nguyên nhân chính khiến thị trường hoạt động không hiệu quả. Khi đó một bên có đầy đủ thông tin trong khi một bên lại thiếu hụt thông tin, do đó giá sẵn lòng mua sẽ không phản ánh đúng giá trị của đối tượng được giao dịch. Hậu quả của nó là chỉ những hàng hóa kém phẩm chất là đươc bán ra trên thị trường. Tất nhiên một khi một bên đã nhận thấy đươc giá trị thật của hàng hóa thì anh sẽ không mua nó, thị trường lao động trì trệ, vốn đổ vào những sản phẩm kém hiệu quả. Sự hiện diện của vấn đề bất cân xứng thông tin khiến thị trường chứng khoán như thị trường cổ phiếu và giấy tờ có giá hoạt động không hiệu quả trong việc chuyển vốn từ người tiết kiệm đến người đi vay làm những doanh nghiệp làm ăn hiệu quả không thể huy động đươc vốn đúng với giá trị thực của doanh nghiệp. Một thị trường mà mức độ bất cân xứng thông tin càng nghiêm trọng thì doanh nghiệp càng khó huy động vốn từ thị trường chứng khoán. 2.3 Chi Phí Giao Dịch và Cấu Trúc Tài Chính 2.3.1 Khái niệm chi phí giao dịch Theo Ronald Coase - năm 1937 trong bài viết “Bản chất của doanh nghiệp, ông đã cho rằng “… các lý thuyết kinh tế nhấn mạnh đến vai trò hiệu quả của cơ chế thị trường cạnh tranh, nhưng tại sao quá nhiều hoạt động kinh tế lại diễn ra ngoài phạm vi của hệ thống giá của thị trường…” Coase kết luận rằng: “Phải tồn tại một chi phí trên thị trường mà chỉ có cơ cấu doanh nghiệp có thể thể tiết kiệm được”. Ngành Kinh tế học chi phí giao dịch cũng bắt đầu từ công trình này và một số bài viết sau đó đã đưa ông đến giải thưởng Nobel năm 1991 về “khám phá và làm rõ tầm quan trọng của chi phí giao dịch và quyền sở hữu trong các cấu trúc tổ chức và cách vận hành của thị trường”. Theo Oliver Eaton Williamson (University of California, Berkeley), chi phí giao dịch bao gồm thời gian và chi phí đàm phán, soạn thảo, và thực thi các giao dịch hay hợp đồng. Chi phí này gia tăng khi đối tác trong giao dịch hành động cơ hội, nghĩa là thu lợi cá nhân từ chi phí của người khác. Vì vậy chi phí giao dịch sẽ bao gồm hậu quả của những hành vi cơ hội, sự yếu kém của người ra quyết định cũng như là chi phí ngăn ngừa hành vi này. Tóm lại, Chi phí giao dịch là chi phí liên quan đến tiền và thời gian để thực hiện giao dịch tài chính như là: chi phí nghiên cứu thị trường, hoa hồng cho người môi giới, chi phí quản lý, chi phí thông tin…. Thông thường, chi phí giao dịch xảy ra trong điều kiện một khi giao kèo đã thực hiện, các đối tác phụ thuộc vào nhau, nỗ Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 11 lực các bên nhằm mang lại lợi ích cho chính mình, và không có khả năng lường trước những ràng buộc hợp đồng hiệu quả để tính đến tất cả các tình huống bất thường có thể xảy ra. Mỗi giao dịch này cũng làm tăng chi phí như đàm phán thêm, trì hoãn hoặc ngưng trệ sản xuất. Từ đó, các nhà kinh tế học xem các chi phí tổ chức và thực hiện các trao đổi là chi phí giao dịch. Ví dụ: Giả sử bạn có $ 5.000 bạn muốn đầu tư, và bạn nghĩ về việc đầu tư vào thị trường chứng khoán. Bởi vì bạn chỉ có $ 5,000, bạn có thể chỉ mua một số lượng nhỏ cổ phiếu. Thậm chí nếu bạn sử dụng giao dịch trực tuyến, số lượng cổ phiếu bạn mua là quá nhỏ mà hoa hồng cho nhà môi giới chiếm một tỷ lệ lớn so với giá cổ phiếu bạn mua. Nếu thay vào đó bạn quyết định mua một trái phiếu, vấn đề thậm chí còn tồi tệ hơn, vì mệnh giá nhỏ nhất đối với một số trái phiếu bạn có thể muốn mua là lớn hơn $10.000, và bạn không có nhiều tiền để đầu tư. Bạn đang thất vọng và nhận ra bạn sẽ không thể sử dụng các thị trường tài chính để kiếm được lợi nhuận. Bạn có thể tự an ủi rằng bạn không phải người duy nhất bị cản trở bởi các chi phí giao dịch cao. Đây là một thực tế: Chỉ có khoảng một nửa số hộ gia đình Mỹ sở hữu chứng khoán. Bạn cũng phải đối mặt với một vấn đề khác vì chi phí giao dịch. Bởi vì bạn chỉ có một lượng nhỏ vốn có sẵn, bạn sẽ hạn chế số lượng các khoản đầu tư bởi vì một số lượng lớn các giao dịch nhỏ sẽ dẫn đến chi phí giao dịch rất cao. Nghĩa là, bạn phải đặt tất cả trứng vào một giỏ, và không có khả năng đa dạng hóa đầu tư làm bạn gặp rất nhiều rủi ro. 2.3.2 Các hình thức của chi phí giao dịch: Một cuộc trao đổi thông thường gồm có 3 bước: - Bước 1: Phải tìm được đối tác trao đổi. Hoặc tìm ai đó muốn mua những thứ bạn muốn bán. Hoặc bán những thứ bạn đang tìm mua. - Bước 2: Các đối tác trao đổi phải đi đến một thoả thuận. Thoả thuận đạt được thông qua những thương lượng thành công, có thể bao gồm cả việc soạn thảo bản hợp đồng. - Bước 3: Thực thi thoả thuận đã được đặt ra. Thực thi thoả thuận bao gồm cả việc giám sát thực hiện của các bên và trừng phạt đối với vi phạm hợp đồng. Vì một cuộc trao đổi gồm có 3 bước nên có thể chia ba bước nói trên của một vụ trao đổi là 3 hình thức chi phí giao dịch tương ứng:  Chi phí tìm kiếm  Chi phí mặc cả  Chi phí thực thi Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 12 2.3.3 Các yếu tố đến giá chi phí giao dịch Một cuộc trao đổi chịu ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố. Những yếu tố này quyết định chi phí của một cuộc trao đổi cao hay thấp. Một câu hỏi đặt ra là khi nào thì chi phí giao dịch cao và khi nào chi phí giao dịch thấp? Để kết luận được điều này thì phải xét vấn đề bằng cách xét ba thành phần chi phí của một cuộc trao đổi: - Xét chi phí tìm kiếm: Chi phí tìm kiếm có khuynh hướng cao đối với hàng hoá hay dịch vụ độc đáo, và thấp đối với hàng hoá hay dịch vụ đã được chuẩn hoá. - Xét chi phí mặc cả: Chi phí này thấp: đổi đơn giản, thông tin công khai. Chi phí này cao: cuộc trao đổi phức tạp, thông tin về các giá trị và giải pháp có tính riêng tư. Chi phí trao đổi thấp khi họ làm việc trực tiếp, ở gần nhau và ngược lại. Những trường hợp thoả thuận liên quan đến 3 bên hay nhiều hơn 3 bên thường tốn kém hơn, đặc biệt khi họ ở xa nhau. Cuối cùng, các bên muốn soạn thảo hợp đồng, và điều này cũng tốn kém bởi vì nó phải dự kiến nhiều yếu tố bất ngờ có thể phát sinh làm thay đổi giá trị trong thoả thuận. - Xét chi phí thực thi: Nó phát sinh khi một hợp đồng cần thời gian để hoàn thành. Một hợp đồng không cần thờigian để hoàn thành thì cũng không có chi phí thực thi. Thí dụ một cuộc trao đổi tức thì, trong đó tôi đưa cho bạn một đô la và bạn trao cho tôi một quả dưa hấu. Đối với nhữngvụ giao dịch phức tạp, thì việc giám sát hành vi và trừng phạt những vi phạm hợp đồng đòi hỏi phải tốn kém. Nói chung, chi phí thực thi là thấp khi dễ nhận biết những vi phạm hợp đồng và ít tốn kém khi áp dụng biện pháp trừng phạt. Chi phí giao dịch bao gồm thời gian và chi phí đàm phán, soạn thảo, và thực thi các giao dịch hay hợp đồng. Chi phí này gia tăng khi đối tác trong giao dịch hành động cơ hội, nghĩa là thu lợi cá nhân từ chi phí của người khác. Vì vậy chi phí giao dịch sẽ bao gồm hậu quả của những hành vi cơ hội, sự yếu kém của người ra quyết định cũng như là chi phí ngăn ngừa hành vi này. Quá trình trao đổi thông thường phát sinh chi phí, nhờ một người làm việc nhà cũng phát sinh nhiều chi phí liên quan, từ việc hỏi thăm người quen, đăng báo hoặc đến các trung tâm giới thiệu việc làm, các chi phí này trong một số trường hợp có thể bỏ qua, điều gì sẽ xảy ra nếu như người làm này hành động cơ hội? Một số trường hợp khác các chi phí này lại rất lớn, người ra quyết định sẽ phải thận trọng hơn. Chi phí giao dịch lúc này đóng vai trò như là một loại thuế cho giao dịch. Phạm vi của các chi phí này bao Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 13 gồm tìm kiếm thông tin, đàm phán, giao kết và thực thi hợp đồng, kiểm soát thành quả… các chi phí này không trực tiếp phát sinh trong quá trình sản xuất. Bảng 1 Tóm lược các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí giao dịch PHÂN LOẠI CHI PHÍ THẤP CHI PHÍ CAO Chi phí tìm kiếm Hàng hóa, dịch vụ được chuẩn hóa Hàng hóa, dịch vụ độc dáo Chi phí mặc cả Các quyền đơn giản, rõ ràng Các quyền phức tạp, không chắc chắn Ít bên tham gia Nhiều bên tham gia Các bên thân thiện Các bên thù nghịch Các bên quen biết Các bên xa lạ Hành vi hợp lý Hành vi vô lý Trao đổi ngay lập tức Trao đổi bị trì hoãn Không có điều xảy ra bất ngờ Nhiều điều xảy ra bất ngờ Chi phí thực thi Chi phí giám sát thấp Chi phí giám sát cao Xử phạt ít tốn kém Xử phạt tốn kém 2.3.4 Vai trò của chi phí giao dịch với cấu trúc tài chính Do chi phí giao dịch lớn nên nhiều người có số tiền nhỏ,mà số tiền nhỏ lại mua được rất ít cổ phiếu đồng thời chi phí để có thể mua những cổ phiếu đó lại rất lớn. Hoặc do mệnh giá trái phiếu thường lớn nên với số tiền nhỏ không thể mua nổi. Nên những người có số tiền nhỏ không dám tham gia thị trường tài chính. Những người có tiền lớn muốn tham gia thi trường tài chính cũng gặp khó khăn vì nếu danh mục đầu tư lớn thì sẽ làm chi phí giao dịch tăng lên. Nên với số tiền không đủ lớn thì sẽ có danh mục đầu tư hạn chế,điều này làm cho những nhà đầu tư nhỏ phải đối diện với rủi ro thực sự. Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 14 Chính vì thế vai trò của những trung tâm tài chính là tiết kiệm chi phí giao dịch. Các trung gian tài chính có thể giảm đáng kể chi phí giao dịch bởi vì họ đã phát triển các hoạt động chuyên nghiệp để giảm thiểu chi phí. Với quy mô lớn, trung gian tài chính có thể sử dụng ưu thế tiết kiệm từ quy mô – giảm chi phí giao dịch trên mỗi đồng tiền giao dịch do quy mô lớn của mỗi hợp đồng. Ví dụ, ngân hàng có đội ngũ chuyên gia của mình lập hợp đồng cho vay với chi phí rẻ hơn. 2.3.5 Các biện pháp giảm chi phí giao dịch Các biện pháp được đưa ra bao gồm: - Giảm thông tin bất cân xứng, cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư. - Thành lập các công ty tài chính. - Cải thiện các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí giao dịch cao. Trong đó có một số vấn đề cần phải giải quyết khi thực hiện các biện pháp này: - Làm thế nào tổ chức trung gian tài chính giảm chi phí giao dịch? Do những vấn đề gây ra bởi các chi phí giao khiến người tiết kiệm nhỏ bị cản trở tham gia thị trường tài chính và không thể được hưởng lợi từ chúng. May mắn thay, các trung gian tài chính, một phần quan trọng của cấu trúc tài chính, đã phát triển để giảm chi phí giao dịch và cho phép người tiết kiệm nhỏ và khách hàng vay để được hưởng lợi từ sự tồn tại thị trường tài chính. - Lợi thế kinh tế theo quy mô: Một giải pháp cho vấn đề của chi phí giao dịch cao là gộp các quỹ của nhiều nhà đầu tư với nhau để họ có thể tận dụng quy mô kinh tế, giảm chi phí giao dịch cho mỗi đồng đô la đầu tư khi quy mô của giao dịch tăng lên. Gộp các quỹ của nhà đầu tư với nhau làm giảm chi phí giao dịch cho mỗi nhà đầu tư cá nhân. Quy mô kinh tế tồn tại bởi vì tổng chi phí thực hiện một giao dịch trong thị trường tài chính tăng không đáng kể khi quy mô giao dịch tăng lên. Ví dụ, chi phí giao dịch mua 10,000 cổ phiếu cũng không lớn hơn nhiều so với chi phí một giao dịch mua 50 cổ phiếu. Sự hiện diện của lợi thế kinh tế theo quy mô trong thị trường tài chính giúp giải thích lý do tại sao những trung gian tài chính phát triển và đã trở thành một phần quan trọng của cấu trúc tài chính. Ví dụ rõ ràng nhất của một trung gian tài chính phát sinh vì lợi thế kinh tế theo quy mô là quỹ tương hỗ. Quỹ tương hỗ là một trung gian tài chính, bán cổ phần cho các cá nhân và sau đó đầu tư tiền vào trái phiếu hoặc cổ phiếu. Bởi vì nó mua khối lượng lớn cổ phiếu, trái phiếu, một quỹ tương hỗ có thể tận dụng lợi thế chi phí giao dịch thấp hơn. Các khoản tiết kiệm chi phí sau đó được chuyển cho các nhà đầu tư cá nhân sau khi các quỹ tương hỗ thực hiện cắt giảm chi phí quản lý để quản lý tài khoản của họ. Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 15 Một lợi ích nữa cho các nhà đầu tư cá nhân là một quỹ tương hỗ là đủ lớn để mua một danh mục chứng khoán đa dạng. Việc đa dạng hóa tăng cho các nhà đầu tư cá nhân làm giảm rủi ro, có danh mục đầu tư tốt hơn. Lợi thế kinh tế theo quy mô cũng rất quan trọng trong việc làm giảm các chi phí của những thứ như công nghệ máy tính mà các tổ chức tài chính cần phải thực hiện nhiệm vụ của mình. Một khi quỹ tương hỗ lớn đầu tư tiền thiết lập một hệ thống viễn thông, ví dụ, hệ thống có thể được sử dụng cho một số lượng lớn giao dịch với chi phí thấp hơn. - Chuyên môn: Trung gian tài chính cũng có khả năng phát triển chuyên môn để giảm chi phí giao dịch. Chuyên môn của họ trong công nghệ máy tính cho phép họ cung cấp cho khách hàng các dịch vụ tiện ích như gọi điện thoại miễn phí để biết thông tin về các khoản đầu tư của họ đang làm tốt như thế nào và viết séc trên tài khoản của họ. Một kết quả quan trọng của chi phí giao dịch của trung gian tài chính thấp là khả năng để cung cấp cho khách hàng là tính thanh khoản để thực hiện giao dịch dễ dàng. Quỹ tương hỗ không phải chỉ trả cho các cổ đông mức lãi suất cao, mà còn cho phép họ viết séc để thuận tiện để chi trả hóa đơn. 2.4 Lựa Chọn Đối Nghịch 2.4.1 Khái niệm lựa chọn đối nghịch Lựa chọn đối nghịch (Adverse selection) là vấn đề thông tin bất cân xứng hình thành truớc khi giao dịch xảy ra, những người không có khả năng trả nợ thường tìm mọi cách để vay tiền, nói cách khác, những người tạo ra kết cục không mong muốn lại là những người muốn tham gia vào giao dịch nhất. Chẳng hạn những người mạo hiểm liều lĩnh thường là những người muốn vay tiền nhất. Do sự lựa chọn đối nghịch làm tăng khả năng một khoản cho vay trở thành nợ xấu, nên nguời cho vay có thể quyết định không cho vay nữa, mặc dù cơ hội cho vay có lợi trên thị trừơng. Nói một cách tổng quát, lựa chọn đối nghịch là những quyết định sai lầm của một bên tham gia giao dịch mà nguyên nhân là do thông tin bất cân xứng. 2.4.2 Sự hình thành lựa chọn đối nghịch: Lựa chọn đối nghịch thường hình thành trên bất kỳ thị trường nào xuất hiện thông tin bất cân xứng. Do không có đủ thông tin liên quan đến giao dịch nên một trong các bên tham gia sẽ đưa ra những quyết định sai lầm. Chính vì vậy, người cho vay có thể quyết định không cho vay bất kỳ khoản tiền nào nhằm tránh rủi ro vỡ nợ, như vậy đã loại trừ cả những người đi vay có khả năng trả nợ tốt. Chẳng hạn trên thị trường tín dụng, người cho vay không nắm bắt đầy đủ thông tin người vay tiền sẽ tính một mức lãi suất cho vay có phần bù rủi ro. Tình trạng thông tin bất cân xứng dẫn đến cuối cùng chỉ toàn cho vay những dự án rủi ro cao hoặc không chấp nhận Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 16 cho vay. Người cho vay đã thực hiện một lựa chọn đối nghịch thay vì cho những khách hàng có mức tín nhiệm cao vay thì họ lại chọn những khách hàng có mức tín nhiệm thấp. Trên thị trường chứng khoán, lựa chọn đối nghịch hình thành khi các nhà đầu tư không biết thông tin về cổ phiếu các công ty khác nhau nên có thể định giá không chính xác hoặc mua cổ phiếu một công ty định giá cổ phiếu không chính xác, rủi ro cao. Ví dụ: một người có một khoản tiền nhàn rỗi là 1.000 USD. Trên thị trường có hai ngừơi vay tiền, người B chỉ vay tiền khi đảm bảo khỏan đầu tư của mình sẽ có lợi, C thì liều lĩnh hơn với những mối đầu tư lớn hơn với lợi nhuận rất cao, sẽ chủ động đi vay và có khả năng vay nợ cao hơn. Tuy nhiên do thông tin bất cân xứng, A không biết đầy đủ thông tin của B và C nên quyết định không cho vay, mặc dù có thể B (có khả năng trả nợ) đi vay để đầu tư vào những dự án giá trị. Như vậy ta có thể thấy rằng thông tin bất cân xứng càng lớn thì sự hình thành lựa chọn đối nghịch càng cao. 2.4.3 Các công cụ giải quyết sự lựa chọn đối nghịch 2.4.3.1 Sự tạo ra và bán thông tin của tư nhân Lời giải cho vấn đề thông tin bất cân xứng dẫn đến những lựa chọn đối nghịch đó là những người cung cấp vốn phải được cung cấp các thông tin chi tiết về những người đang cần vốn để quyết định tài trợ hay không cho các hoạt động đầu tư. Khi đó, các công ty tư nhân ra đời. Họ tiến hành thu thập các thông tin và tạo ra thông tin nhằm giúp phân biệt các doanh nghiệp, cá nhân là tốt hay yếu kém, và bán nó cho những người cần thông tin. Tuy nhiên, vấn đề đặt ra là khả năng tồn tại của những kẻ ăn theo, nghĩa là những kẻ không sẵn sàng bỏ tiền ra để mua thông tin nhưng vẫn được hưởng lợi từ thông tin do người khác mua. Nếu vấn đề người ăn theo diễn ra trong thời gian đủ dài, thì việc hưởng lợi từ thông tin sẽ không còn nữa. Từ đó, người mua thông tin sẽ cảm thấy không còn nhu cầu để mua thông tin nữa, nếu nhiều người đều nghĩ như vậy, thì các thông tin tạo ra và bán thông tin sẽ không còn hoạt động được nữa. Ví Dụ: PCB trở thành trung tâm thông tin tín dụng tư nhân đầu tiên được hoạt động tại Việt Nam sau khi Ngân hàng Nhà nước cho phép triển khai hoạt động này. PCB sẽ cung cấp dịch vụ gồm các loại báo cáo tình hình vay nợ, tài sản thế chấp, lịch sử quan hệ tín dụng… cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, thể nhân. Các Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 17 thông tin này cũng sẽ được cung cấp cho các ngân hàng, giúp nhà băng có cơ sở thực hiện các quyết định cho vay và quản lý dư nợ. 2.4.3.2 Biện pháp điều hành của chính phủ để tăng thông tin Chính phủ có 2 cách để tác động vào thị trường tài chính để giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng dẫn đến lựa chọn đối nghịch. Cách 1: Chính phủ sẽ đứng ra là người thu thập thông tin và cung cấp miễn phí cho công chúng. Tuy nhiên, với cách này, chính phủ buộc phải công bố tất cả các thông tin, kể cả thông tin tiêu cực về doanh nghiệp, việc làm có thể rất khó về mặt chính trị, độ tin của thông tin được cung cấp chưa cao. Cách 2: Biện pháp điều hành của chính phủ đối với thị trường chứng kkhoán sao cho các doanh nghiệp tự giác cung cấp thông tin chân thực về mình nhiều đến mức đủ để các nhà đầu tư có thể tự nhận định là doanh nghiệp đang làm ăn tốt hay yếu kém. Tuy nhiên, cách này không phải lúc nào cũng được tạo ra hiệu quả tốt trong trường hợp các công ty kiểm toán cấu kết với doanh nghiệp để tạo ra nguồn thông tin không trung thực với thực tế doanh nghiệp. Tuy nhiên, nhìn chung, biện pháp điều hành của chính phủ làm tăng thông tin cho nhà đầu tư vẫn là cần thiết để cắt giảm vấn đề lựa chọn đối nghịch, vấn đề cản trở sự vận hành có hiệu quả của thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó, ngay cả khi các doanh nghiệp có cung cấp thông tin đầy đủ đi chăng nữa thì họ vẫn có nhiều thông tin hơn nhà đầu tư, bởi vì ngoài thông tin do các con số thống kê mang lại thì vẫn còn cần nhiều thông tin khác để đánh giá hoạt động một doanh nghiệp. Do vậy, sự điều hành của chính phủ cũng không thể nào loại bỏ được hoàn toàn vấn đề lựa chọn đối nghịch. Theo Nghị định về kiểm toán độc lập, trừ một số loại hình doanh nghiệp phải thực hiện kiểm toán như bảo hiểm, ngân hàng, các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, doanh nghiệp nhà nước, số còn lại (chủ yếu là các doanh nghiệp hoạt động theo luật doanh nghiệp), nhà nước chỉ khuyến khích các doanh nghiệp thực hiện kiểm toán các báo báo tài chính. Mặt khác, tại hầu hết các tổ chức tín dụng chưa yêu cầu khách hàng đến xin cấp tín dụng phải có báo cáo tài chính được kiểm toán. Một doanh nghiệp có nhiều hệ thống sổ sách báo cáo kế toán (thường là 3). Một dùng để báo cáo thuế . Một dùng để cáo bạch. Một dùng cho nội bộ . Với tình trạng như vậy, khi doanh nghiệp gặp khó khăn thì ngân hàng rất khó nhận biết tình trạng thực của doanh nghiệp là như thế nào. Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 18 Ví dụ: Scandal Enron Enron được quảng cáo rất hiệu quả qua công ty kiểm toán Arthur Andersen và các nhà phân tích phố Wall, nhờ vậy số người mua cổ phiếu của công ty cao kỷ lục. Chi nhánh Houston của Arthur Andersen nhận 1 triệu USD/tuần còn tham gia cả việc tìm kiếm đối tác cho Enron. Số tiền kếch xù trên đã làm mờ mắt các nhân viên kiểm toán và họ dễ dàng bỏ qua nguyên tắc. Điều trần trước Quốc hội Mỹ trong tháng trước, Tổng giám đốc điều hành Arthur Andersen, ông Joe Berardino thừa nhận họ đã phạm sai lầm nghiêm trọng. Tuy khẳng định rằng Arthur Andersen đã làm tất cả để hạn chế thấp nhất khả năng đổ vỡ của Enron, nhưng họ lại hủy hầu hết tài liệu có liên quan đến vụ việc, ngay cả khi Ủy ban Chứng khoán đã mở cuộc điều tra. Trước đó hai năm, Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Mỹ Arthur Levitt yêu cầu các công ty không nhận phí kiểm toán do lo ngại tiêu cực dễ nảy sinh, nhưng ông đã vấp phải sự phản đối quyết liệt. Sự cố đang xảy đến với Andersen có khả năng biến đề xuất của Levitt thành sự thật. 2.4.3.3 Các trung gian tài chính Các tổ chức tài chính trung gian có thể là các ngân hàng, các hiệp hội cho vay, các liên hiệp tín dụng, các công ty bảo hiểm, các công ty tài chính. Các Trung gian tài chính, ví dụ như Ngân hàng, là chuyên gia trong việc thu thập và tạo ra thông tin về doanh nghiệp sao cho mọi người có thể phân biệt giữa cơ hội cho vay tốt và xấu. Sau đo, họ sẽ sử dụng nó để thu hút nguồn vốn tiết kiệm, cho vay những doanh nghiệp mà họ đánh giá là hoạt động tốt. Mức lợi nhuận sinh ra từ chênh lệch giữa lãi tiền gửi và lãi đi vay cho phép Ngân hàng tham gia và hoạt động tạo ra thông tin. Vai trò của Ngân hàng với tư cách là người trung gian nắm giữ hầu hết các khoản cho vay không thể mua bán, lại là chìa khóa thành công trong việc làm giảm bớt vấn đề thông tin bất cân xứng trên thị trường tài chính. Đối với những nước có thị trường chứng khoán phát triển, thông tin về doanh nghiệp sẽ trở nên dễ dàng thu thập. Do đó, vai trò của Ngân hàng trong việc thu thập và tạo ra thông tin có phần giảm sút. 2.4.3.4 Vật thế chấp Sự lựa chọn đối nghịch chỉ cản trở sự vận hành của thị trường tài chính nếu người cho vay phải chịu tổn thất, người đi vay không có khả năng hoàn trả tiền vay Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 19 và bị vỡ nợ. Vật thế chấp được trao cho người cho vay, trong trường hợp người đi vay vỡ nợ, vật thế chấp sẽ làm giảm bớt tổn thất của sự lựa chọn đối nghịch. Bất động sản (BĐS) thường được chọn là vậy thế chấp phổ biến ( nêu đề mục trong slide) - Nhờ tính cố định mà khi nhận BĐS làm tài sản, các ngân hàng dễ dàng thực hiện quá trình xác định, định giá, giám sát trong và sau cho vay;không nhiều chi phí quản lý tài sản. - Tính thanh khoản và khả năng xử lý tài sản là BĐS khi khách hàng không trả được nợ vẫn cao hơn nhiều tài sản khác nhờ tính khan kiếm. - BĐS là tài sản ít hao mòn. Trong khi các tài sản khác, giá trị và giá trị sử dụng thường giảm, thậm chí giá trị của tài sản có thể giảm từ 10% đến 20% ngay sau khi nhận như xe cộ, máy móc thiết bị. - Giá chuyển nhượng BĐS trong thực tế thường tăng trong dài hạn, mặc dù trong ngắn hạn dưới sự tác động của khủng hoảng nhà đất, chu kỳ kinh tế, các qui định của chính quyền hoặc những nguyên nhân khác có thể sụt giảm ở một số khu vực, một số phân khúc thị trường. - BĐS là một trong số những tài sản có các giấy tờ chứng minh quyền sở hữu/sử dụng rõ ràng nhất, nhờ đó mà việc xác nhận chủ sở hữu/sử dụng tương đối dễ dàng. Bất kỳ một sự thay đổi như mua bán, chuyển nhượng quyền sở hữu, theo qui định đều phải qua công chứng và Hệ thống pháp luật liên quan đến việc xác nhận quyền sở hữu, sử dụng, giao dịch dù còn nhiều bất cập song vẫn được đánh giá là khá đầy đủ so với các qui định trong các lĩnh vực khác. 2.4.3.5 Giá trị ròng Giá trị ròng của một doanh nghiệp còn được gọi là phần chênh lệch giữa tài sản và các khoản nợ của doanh nghiệp đó, nếu xét trong một hợp đồng vay, thì nó chính là vốn đối ứng của doanh nghiệp. Một vấn đề quan trọng khác mà nhà đầu tư có thể tham khảo trước khi ra quyết định đó là tài sản ròng của doanh nghiệp. Thực tế cho thấy, với các công ty có giá trị tài sản ròng càng cao, xu hướng đầu tư vào những dự án rủi ro lớn sẽ giảm xuống do công ty có nhiều thứ để mất. Bên cạnh đó, giá trị ròng biểu hiện cho giá trị tài sản dự trữ để hoàn trả số tiền vay. Bới vậy, đối với các doanh nghiệp có giá trị ròng cao muốn vay tiền, thì hậu quả từ việc lựa chọn đối nghịch sẽ ít nghiêm trọng hơn và người cho vay sẽ dễ dàng cho vay hơn. “Các công ty càng có giá trị tài sản ròng cao, càng ít khả năng bị vỡ nợ.. Công ty có giá trị tài sản ròng càng cao, ý muốn xử sự của họ càng theo chiều hướng mà Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 20 các nhà đầu tư dự tính và mong muốn. Do đó, vốn cổ phần của một công ty cao là một dấu hiệu khiến nhà đầu tư sẵn sàng đầu tư vào công ty đó.” 2.5 RỦI RO ĐẠO ĐỨC VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 2.5.1 Khái niệm Rủi ro đạo đức là một thuật ngữ tài chính được sử dụng để chỉ một rủi ro phát sinh khi đạo đức của chủ thể kinh tế bị suy thoái. Rủi ro đạo đức là hậu quả của thông tin bất cân xứng xảy ra sau khi giao dịch diễn ra. Rủi ro đạo đức nảy sinh khi bên có ưu thế thông tin hiểu được tình thế thông tin bất cân xứng giữa các bên giao dịch và hình thành động cơ hành động theo hướng có lợi cho bản thân bất kể hành động đó có thể làm hại cho bên kém ưu thế thông tin. Việc này sẽ dẫn tới nguy cơ tổn hại về mặt tài chính đối với các bên tham gia. Rủi ro đạo đức trong thị trường tài chính phát sinh khi những người sở hữu nguồn vốn phải chịu rủi ro do người sử dụng nguồn vốn sẽ cố tình tham gia vào các hoạt động không mong muốn như cam kết ban đầu. Như vậy, rủi ro đạo đức có những đặc điểm chính sau đây: Thứ nhất, có sự xuất hiện của hành động ẩn giấu, một bên tham gia giao dịch (không thể giám sát hành động của phía bên kia. Thứ hai, bên có hành động ẩn giấu, dù vô tình hay hữu ý, sẽ làm tăng xác suất xảy ra hậu quả xấu. 2.5.2 Rủi ro đạo đức và cấu trúc tài chính Rủi ro đạo đức tác động đến việc lựa chọn giữa các hợp đồng nợ và các hợp đồng vốn cổ phần (giữa người ủy thác và người đại diện). 2.5.2.1 Rủi ro đạo đức trong hợp đồng vốn Rủi ro đạo đức phát sinh khi người bán chứng khoán che đậy thông tin về hành vi của mình, không sử dụng nguồn vốn đầu tư hiệu quả và đúng mục đích. Do tính chất của đầu tư trên thị trường là đầu tư gián tiếp nên việc quản lý, giám sát vốn đầu tư của các nhà đầu tư phải thông qua một số người đại diện để điều hành công ty. Sự tách bạch về mặt quản lý và sở hữu trong các công ty cổ phần là yêu cầu cơ bản của Ủy ban chứng khoán đối với các công ty đại chúng niêm yết. Các cổ đông có vốn góp trong công ty cổ phần và có trách nhiệm trong phạm vi vốn góp. Hội đồng cổ đông hàng năm sẽ họp và tìm ra một ban giám đốc để thực hiện lèo lái Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 21 hoạt động sản xuất công ty. Trong quá trình hoạt động, các cổ đông cũng không thể nắm rõ toàn bộ tình hình công ty cũng như tác động của các quyết định của ban giám đốc tới hoạt động của công ty. Rõ ràng điều này là hiện tượng của thông tin bất cân xứng giữa một bên là cổ đông và một bên là Ban giám đốc. Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cũng làm nảy sinh những nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không ở mức tối ưu, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư; đó là khi mục tiêu của các chủ sở hữu và người quản lý không giống nhau. Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, cả hai đều muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hóa lợi ích của hai bên không giống nhau. Nhà đầu tư muốn tối đa hóa lợi ích của mình thông qua việc tăng giá trị doanh nghiệp, còn lợi ích cuả nhà quản lý thường gắn với thu nhập nhận được. Vì thế, nhà quản lý có thể tìm kiếm một sự điều hành nhàn nhã hơn, ít khốc liệt hơn hoặc theo lối sống xa hoa…hay đưa ra những quyết định có thể mang tính bảo thủ và không làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa, họ lại nắm khá rõ những thông tin tài chính của công ty, và “sức khỏe” của công ty hiện tại như thế nào. Việc ra quyết định của nó sẽ thật rủi ro nếu như Ban giám đốc hành động không đứng trên lợi ích của Cổ đông. Ví dụ, nhà quản lý có thể không nỗ lực với khả năng cao nhất của mình, do đó làm giảm hiệu quả họat động của doanh nghiệp; nhà quản lý có thể không quyết định đầu tư nguồn lực vào một dự án có khả năng sinh lời cao trong tương lai vì làm như vậy sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận trong ngắn hạn (nếu thu nhập của nhà quản lý được xác định dựa trên kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong ngắn hạn); thậm chí nhà quản lý có thể báo cáo không trung thực về tình hình hoạt động của doanh nghiệp nhằm đạt mức lợi nhuận kế hoạch. Những hành vi như vậy của nhà quản lý sẽ làm tổn hại đến lợi ích của nhà đầu tư. Có thể minh chứng cho điều này là vụ bê bối làm cho một số tập đoàn kinh tế ở Mỹ bị phá sản như Enron, Typo…tuy diễn ra với hình thức, quy mô, cách thức, địa điểm khác nhau nhưng đều cùng một nguyên nhân bản chất. Đó là việc người điều hành lợi dụng nhiệm vụ được các cổ đông giao phó để hành động vì mục đích tư lợi cá nhân, gây hiệu quả nghiêm trọng đến lợi ích của doanh nghiệp. Chẳng hạn như vụ việc chủ tịch Jeffrey Skilling và Andrew Fastow- phụ trách đối ngoại của Enron đã cấu kết với hơn chục thành viên hội đồng quản trị và hãng kiểm toán Athur Andersen để bưng bít và tung hỏa mù đối với chính quyền trước những vụ làm ăn phi pháp ở Enron. Điều này khiến số người mua cổ phiếu cảu công ty cao kỷ lục nhưng thực chất là giá trị cổ phiếu đã được nâng lên “ảo” để qua mặt các cổ đông, Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 22 và sau đó là việc công ty tuyên bố phá sản làm nhiều nhà đầu tư điêu đứng. Còn Fastow sau việc làm giả số liệu đã bỏ túi hàng triệu đôla cho bản thân và gia đình. 2.5.2.2 Rủi ro đạo đức trong hợp đồng nợ Hợp đồng nợ là sự thỏa thuận theo hợp đồng của những người đi vay thanh toán cho người cho vay những khoản tiền nhất định trong khoảng thời gian định kỳ. Nợ tạo ra những nghĩa vụ đơn giản, cố định, mà dòng ngân lưu cam kết của nó sẽ không thay đổi bất kể công ty làm ăn thua lỗ hay có lãi. Rủi ro đạo đức cũng ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính trong thị trường nợ do một hợp đồng nợ chỉ đòi hỏi những người vay thanh toán một số tiền cố định và người vay có thể nhận được toàn bộ lợi nhuận còn lại. Khi đó, người đi vay có nguy cơ sử dụng những khoản vay không đúng mục đích cam kết trong hợp đồng vay nợ, sử dụng vốn sai trình tự, đầu tư vào những hạng mục rủi ro mà không thông báo cho bên cho vay. Người đi vay bao giờ cũng hiểu rõ mục đích sử dụng những khoản vay trong khi người cho vay (Ngân hàng, các tổ chức tài chính, hoặc cá nhân) thì không biết rõ. Rủi ro đạo đức trong các hoạt động giao dịch vay nợ là khá phổ biến. Nó đặt ra câu hỏi kiểm soát đối với các Tổ chức tài chính trong việc giám sát việc sử dụng đồng vốn của khách hàng. Ngoài ra, một vấn đề đáng chú ý trong thị trường nợ là vấn đề “đảo nợ” với rủi ro đạo đức cao, đảo nợ nếu không được kiểm soát tốt có thể làm xấu đi tính lành mạnh của hệ thống tài chính. Rủi ro đạo đức làm cho thị trường có xu hướng thiên về nợ và ít sử dụng vốn cổ phần hơn. Rủi ro đạo đức làm cho các thị trường nợ có xu hướng thiên về các ngân hàng và ít sử dụng những chứng khoán như trái phiếu, cổ phiếu, và thương phiếu. Những người mua chứng khoán nợ cần cảm thấy rằng họ am hiểu thông tin hoặc có ai đó, chẳng hạn như một cơ quan đánh giá thứ hạng tín dụng, có thể cung cấp thông tin cho họ và chia sẻ các kết quả với công chúng đầu tư. Ngược lại, các ngân hàng tạo ra những thông tin riêng của họ và vì thế họ là những nhà cung ứng nợ chiếm ưu thế khi thông tin công cộng không đầy đủ. Rủi ro đạo đức làm cho nợ có xu hướng có thời hạn ngắn hoặc có xu hướng thiên về các quyền hợp đồng giúp người cho vay có thể đẩy nhanh việc thanh toán nếu một điều khoản hợp đồng bị vi phạm. Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 23 Rủi ro đạo đức làm cho việc cho vay của ngân hàng có xu hướng thiên về những khoản cho vay có tài sản bảo đảm hơn so với cho vay không có tài sản bảo đảm. 2.5.3 Các biện pháp giải quyết vấn đề rủi ro đạo đức Có 2 biện pháp hay được áp dụng nhất đó là: - Một loại là những cam kết trừng phạt các rủi ro đạo đức mà bên kém ưu thế thông tin đưa vào các hợp đồng giữa các bên giao dịch. Bên kém ưu thế thông tin hy vọng bên có ưu thế thông tin sẽ cân nhắc nguy cơ bị trừng phạt để rồi thấy lợi ích của việc mình thay đổi hành vi không bằng cái giá phải bỏ ra, từ đó không nảy sinh động cơ thay đổi hành vi nữa. - Một loại nữa là tăng cường thu thập thông tin, tăng cường giám sát từ đó khắc phục tình trạng thông tin bất đối xứng. 2.5.3.1 Trong các hợp đồng vốn Vấn đề người chủ - người đại diện sẽ không xảy ra nếu những người sở hữu công ty có đầy đủ thông tin về những gì mà người quản lý thực hiện và có thể ngăn chặn những chi phí lãng phí và gian lận. Vấn đề người chủ - người đại diện sẽ không xảy ra nếu chỉ mình bạn là người sở hữu công ty và không có sự phân chia giữa người chủ và người quản lý. Nhưng trên thực tế, rủi ro đạo đức mà tiêu biểu là vấn đề người chủ - người đại diện là rất phổ biến, và để giải quyết vấn đề đó thì có những biện pháp sau : Chọn lọc thông tin, theo dõi : Ta thấy rằng vấn đề người chủ - người đại diện nảy sinh bởi vì những người đại diện có nhiều thông tin về hoạt động của họ và lợi nhuận cụ thể hơn so với các cổ đông có được. Một phương pháp để các cổ đông tham gia vào việc giảm rủi ro được đức là theo dõi hoạt động của công ty, thường xuyên kiểm toán và kiểm tra hoạt động quản lý. Tuy nhiên, việc giám sát này có thể rất tốn kém, do đó nó chỉ giải quyết một phần nào đó bởi sự hiện diện của vấn đề người đi xe không trả tiền. Chẳng hạn, một cổ đông của công ty biết được người quản lý bị giám sát chặt chẽ bởi các cổ đông khác, ông ta sẽ dành ít thời gian và tiền bạc hơn để làm việc đó, cuối cùng sẽ dẫn đến việc giám sát trở nên thiếu hiệu quả vì không ai thực hiện cả. - Điều hành của chính phủ Chính phủ đưa ra các chuẩn mực kế toán giúp cho người sở hữu có thể biết được tình hình hoạt động kinh doanh của công ty. Nhà nước đưa ra điều luật nhằm Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 24 trừng phạt nặng những người lừa đảo hay có hành vi giấu diếm và trộm cắp lợi nhuận. Tuy nhiên, người quản lý có thể sử dụng các biện pháp gian lận và phát hiện gian lận này không phải dễ dàng. Điển hình nhất là vụ bê bối kế toán dẫn đến phá sản của tập đoàn năng lượng Enron của Mỹ. - Nắm quyền kiểm soát Để giải quyết vấn đề ông chủ và người đại diện, người chủ hay cổ đông lớn của công ty có thể thực hiện việc đào thải ban quản trị tồi, tuy nhiên việc đó vô cùng khó khăn. Cổ đông phải tốn thời gian, công sức và tiền bạc để xét xem ban quản trị có thực sự tắc trách hay không. Ngoài ra, cơ chế pháp luật khiến cho việc sa thải một người quản lý xấu là rất phức tạp và tốn nhiều thời gian. Vì thế, việc nắm lại toàn quyền kiểm soát công ty bằng cách mua lại các cổ phần (equity contracts) để bố trí một đội ngũ ban quản trị mới là một giải pháp tốt cho vấn đề ông chủ và người đại diện. - Tăng lợi nhuận cho người đại diện Thay vì một người ngoài cuộc thực hiện việc nắm quyền kiểm soát công ty, việc một thành viên trong ban quản trị là người thực hiện việc mua bán đó và kết quả là người đại diện sở hữu phần lớn công ty. Khi đó người ta gọi đây là việc mua cổ phần kiểu đòn bẩy. Khi đó vấn đề ông chủ và người đại diện được giảm thiểu. 2.5.3.2 Trong hợp đồng nợ : - Ưu tiên hợp tác làm ăn với các bạn hàng làm ăn lâu năm có uy tín. - Với đối tác mới cần thu thập thêm, kiểm tra thông tin tài chính và uy tín kinh doanh từ nhiều nguồn khác nhau - Nếu không tin tưởng đối tác thì cần yêu cầu tài sản đảm bảo. - Ngân hàng phát hành phải luôn xác minh tính chân thực của bộ hồ sơ chứng từ. - Đối với hoạt động giải ngân, thành lập trung tâm thống kê tín nhiệm khách hàng. Thống kê càng đầy đủ, chi tiết thì càng là cơ sở để hạn chế rủi ro trong các hoạt động vay nợ. Ví dụ: Thông tin khách hàng : Tuổi tác, nghề nghiệp, thu nhập, tôn giáo, mức độ hoàn trả các khoản vay trước… - Vốn chủ sở hữu: Khi người đi vay có vốn chủ sở hữu cao (khoảng chênh lệch giữa tài sản và nghĩa vụ) thì khả năng nảy sinh rủi ro đạo đức sẽ giảm đi rất nhiều vì người đi vay có nhiều thứ để mất nếu như tham gia vào các hoạt động có tính rủi ro cao. Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 25 Nói cách khác, khoản vốn chủ sở hữu của người đi vay cao làm hợp đồng nợ có động lực ngang nhau cho người vay và người cho vay. Nó thống nhất quyền lợi người vay và cho vay. Vốn chủ sở hữu càng lớn thì động lực làm cho người cho vay hành động theo mong muốn và quyền lợi của người cho vay càng lớn, khả năng rủi ro đạo đức từ hợp đồng nợ càng nhỏ đi và công ty dễ dàng đi vay tiền khi cần huy động vốn, ngược lại, vốn chủ sở hữu càng nhỏ thì vấn đề rủi ro đạo đức càng lớn và công ty càng khó vay tiền. - Sử dụng trung gian tài chính: Các trung gian tài chính chuyên môn hóa trong việc đánh giá rủi ro tiềm năng của người đi vay. Chúng có thể tiếp cận thông tin cá nhân của người cho xin vay (tiền gửi, thu nhập, tài sản, nợ phải trả và tín dụng) và kiểm soát những hoạt động đầu tư cùa người đi vay. Vì vậy, trung gian tài chính có vị thế tốt hơn để đưa ra quyết đinh cung cấp các khoản nợ một cách hợp lý. Các trung gian tài chính tạo điều kiện thuận lợi cho các quỹ tiền tệ nhàn rỗi của xã hội từ người thừa sang người thiếu, các trung gian tài chính giám sát mọi hoạt động của những người vay vốn và nâng cao hiệu quả sử dụng vốn. - Theo dõi các điều khoản bắt buộc: Các điều khoản bắt buộc đặt ra để hạn chế rủi ro đạo đức hoặc bằng cách hạn chế các hoạt động không mong muốn hay khuyến khích các hoạt động tốt mà người cho vay mong đợi. Có 4 dạng điều khoản thường áp dụng : + Ngăn người cho vay tham gia các hoạt động không mong muốn hay tham gia vào các dự án đầu tư rủi ro. + Khuyến khích người vay tham gia các hoạt động tốt mà người cho vay mong đợi, làm cho khả năng chi trả khoản tiền lớn hơn. + Thế chấp là một khoản rất quan trọng bảo vệ người cho vay, các khoản cam kết phải khuyến khích người đi vay bảo vệ duy trì các tài sản thế chấp này trong tình trạng tốt và bảo đảm luôn nằm trong quyền sở hữu của người đi vay. + Yêu cầu công ty đi vay cung cấp thông tin về hoạt động công ty thường xuyên hay thường kỳ dưới dạng báo các kế toán quy, báo cáo thu nhập... để người cho vay có thể dễ dàng kiểm soát tình trạng công ty và giảm thiểu rủi ro đạo đức. 3 VÍ DỤ VỀ ẢNH HƯỜNG CỦA THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 3.1 Ví dụ về Công ty dược Viển Đông 01/09/2011 là ngày giao dịch cuối cùng của cổ phiếu DVD, bị loại khỏi sàn do một loạt vi phạm trong công bố thông tin. Tổng lượng cổ phiếu bị hủy niêm yết là Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 26 11,91 triệu, tương đương 119,1 tỷ đồng. DVD chính thức giao dịch tại HOSE ngày 22/12/2009. Ngày 24/08/2011, HoSE (Sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh) đã nhận được công văn của ngân hàng ANZ Việt Nam thông báo ngân hàng ANZ đã nộp đơn yêu cầu mở thủ tục phá sản đối với DVD, toà án nhân dân TP.HCM đã thụ lý đơn vào ngày 10/05/2011 và ban hành quyết định số 426 ngày 05/08/2011 cho phép mở thủ tục phá sản đối với DVD. Ngày 25/08/2011, HoSE công bố thông tin DVD phá sản . HoSE có đề cập rằng, theo quy định pháp luật, đây là thông tin công ty đại chúng có nghĩa vụ công bố tức thời trong vòng 24 giờ và 72 giờ. Song, DVD đã không thực hiện việc công bố thông tin nói trên. Tháng 3 năm nay, đại hội đồng cổ đông của Dược Viễn Đông đã thông qua phương án bán tài sản để trả nợ. Song, đến nay, nhiều cổ đông mới vỡ lở trước thông tin DVD nộp đơn phá sản. Nguyên tắc khi nộp đơn phải công bố thông tin, nhưng DVD đã chọn cách im lặng. Việc DVD chậm công bố đặt ra nghi vấn phải chăng doanh nghiệp” ém nhẹm” thông tin để cổ đông lớn dễ dàng tháo hàng cổ phiếu? Thực tế, nếu tính từ mốc thời điểm ANZ nộp đơn thì tính từ ngày 10/5 đến hết phiên giao dịch cuối tuần trước, DVD có tổng cộng 79 phiên giao dịch với khoảng 3,76 triệu cổ phiếu được chuyển nhượng với tổng giá trị lên đến 24,27 tỷ đồng. Tính bình quân có khoảng 48.000 cổ phiếu DVD được chuyển nhượng mỗi phiên. Đây là một con số rất lớn nếu so với những cổ phiếu thuộc diện kiểm soát, chỉ được giao dịch trong vỏn vẹn 15 phút cuối cùng của phiên. Về mặt thị giá, giá cổ phiếu DVD đã giảm hơn 55% từ 9.100 đồng trên cổ phiếu xuống 4.000 đồng. Mức vốn hóa của DVD cũng giảm từ 108 tỷ đồng xuống 50 tỷ đồng thấp hơn nhiều so với vốn điều lệ 119 tỷ đồng. Kể từ thời điểm ANZ chính thức nộp đơn lên Tòa án Nhân dân TP HCM đến nay vẫn chưa có cổ đông nội bộ hay cổ đông lớn công bố giao dịch cổ phiếu DVD. Tuy nhiên, đều này không có nghĩa là các cổ động này vẫn còn nắm giữ cổ phiếu DVD. Khả năng rất lớn là nhóm cổ đông nội bộ này đã âm thầm bán DVD sau đó mới công bố thông tin để chấp nhận chịu phạt. Như vậy, phần thiệt bị đẩy về phía những nhà đầu tư nhỏ lỡ mua vào cổ phiếu DVD trong khoảng ba tháng gần đây. Điều đáng nói là DVD liên tục vi phạm việc công bố thông tin trong thời gian khá dài nhưng các cơ quan chức năng như Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) hay Sở Giao dịch Chứng khóa TP HCM (HoSE) lại không có giải pháp hữu hiệu nào để ngăn chặn tình trạng này. Thậm chí, đến thời điểm hiện nay, vẫn Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 27 chưa thấy HoSE quyết định tạm ngưng giao dịch cổ phiếu này. Nhiều ý kiến cho rằng, nếu cứ để DVD giao dịch như hiện nay thì mã cổ phiếu này sẽ tiếp tục sụt giảm nặng nề hơn vì không ai dại gì mua cổ phiếu này. Trước đó, DVD đã chậm công bố rất nhiều báo cáo nhưng chỉ thấy HoSE có công văn nhắc nhở chứ chưa có biện pháp mạnh tay nào. Đến nay, DVD cũng còn nợ rất nhiều báo cáo theo quy định về công bố thông tin từ năm 2010 như: báo cáo thường niên năm 2010, báo cáo tài chính kiểm toán năm 2010; báo cáo tài chính quý IV/2010, quý I/2011 và II/2011; báo cáo tình hình quản trị quý các quý IV/2010, quý I/2011 và quý II/2011. Nếu các cơ quan quản lý này có biện pháp ngăn chặn mạnh từ đầu như vụ phát hành cổ phiếu không đúng, chậm nộp báo cáo tài chính thì liệu DVD có dám “lờn mặt” qua vụ dấu nhẹm thông tin phá sản vửa qua. 3.2 Đánh giá thiệt hại Thiệt hại lớn nhất chính là những nhà đầu tư lỡ mua cổ phiếu DVD. Trước đó, hàng trăm nhà đầu tư khác cũng bị “bốc hơi” 500 tỷ đồng sau việc điều chỉnh kỹ thuật để phát hành thêm cổ phiếu DVD. Trong khi sự việc này vẫn chưa được UBCKNN đưa ra hướng giải quyết thì xảy ra sự kiện ém nhẹm thông tin này. Ước tính con số này là khoàng 24 tỷ đồng được giao dịch từ tháng năm đến tháng tám như đã tính ở trên. Mối bận tâm lớn nhất của giới đầu tư hiện nay là hướng giải quyết quyền lợi của các cổ đông bởi sự kiện DVD sẽ là tiền đề để xử lý những trường hợp tương tự sau này. Do DVD chưa có báo cáo tài chính từ quý IV/2010 nên tạm lấy báo cáo tài chính quý II/2010 để phân tích. Theo báo cáo tài chính này thì tổng số nợ vay ngắn hạn của DVD tại thời điểm 30/6/2010 thì tổng số nợ phải trả là 845,5 tỷ đồng. Trong đó, AnBinhBank hiện là chủ nợ lớn nhất của DVD với 368 tỷ đồng. Ngoài ra, còn có các khoản vay từ các ngân hàng nước ngoài bao gồm ANZ là 95 tỷ đồng, HSBC là 52 tỷ đồng, Indovina 44,45 tỷ đồng. Đặc biệt, là khoản nợ gần 70 tỷ đồng tiền mua cổ phiếu từ đợt phát hành thêm của DVD đã bị UBCKNN hủy nhưng chưa được hoàn trả. Theo tờ trình tại Đại hội cổ đông bất thường năm 2011, DVD đã đưa ra danh sách hàng loạt tài sản dự kiến thanh lý trong đó có quyền sử dụng đất của 29 lô, Nhà máy sản xuất thuốc Lilly of France và cổ phiếu Savifarm. Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường bất động sản và thị trường chứng khoán đang bế tắt như hiện tại thì việc thanh lý các lô đất này là không dễ dàng. Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 28 Nếu trường hợp xấu nhất xảy ra, DVD không thể xây dựng phương án phục hồi hoạt động thì toà án sẽ ra quyết định mở thủ tục thanh lý tài sản của doanh nghiệp. Thứ tự phân chia tài sản sẽ được thực hiện theo Luật Phá sản là: phí phá sản, nợ lương, trợ cấp thôi việc, bảo hiểm xã hội, các khoản nợ không có bảo đảm phải trả cho các chủ nợ và cuối cùng mới là các cổ đông. Theo ông Lê Đạt Chí, ĐH Kinh tế TP HCM, có ba loại tài sản khó giải quyết và chiếm giá trị lớn, khó thu hồi của DVD hiện nay. Thứ nhất, hơn 163 tỷ đồng tài sản vô hình, tài sản này xem như là không có giá trị khi DVD bị tuyên bố phá sản. Thứ hai, tiền trả trước cho người bán 613 tỷ đồng. Nếu người bán là các công ty "sân sau" của cựu lãnh đạo DVD thì làm thế nào để có thể thu hồi? Thứ ba, các khoản phải thu khác trên 200 tỷ đồng. Khoản phải thu này là thu của ai, nếu đó là những chi phí chi ra, nhưng chưa hoặc không được hạch toán vào chi phí trong kỳ thì làm sao thu hồi được? Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 29 Kết luận Thông thường các doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài trợ thông qua các phương án kết hợp như bán cổ phiếu, phát hành trái phiếu, và đi vay. Một cấu trúc tài chính phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Cấu trúc tài chính tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Vì thế, thông tin là rất quan trọng đối với doanh nghiệp và các bên liên quan, bởi nếu xảy ra thông tin bất đối xứng sẽ là cho chi phí giao dịch tăng làm cho những người ít vốn khó tham gia thị trường hoặc xảy ra lựa chọn đối nghịch. Lúc này, doanh nghiệp khó tìm kiếm được nguồn tài trợ từ việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu và sẽ có khuynh hướng chuyển sang vốn vay dễ tiếp cận hơn, chi phí rẻ hơn. Hay trường hợp phổ biến hiện nay có liên quan đến rủi ro đạo đức, đó là công ty cố tình che dấu hoặc cung cấp thông tin sai lệch về tình hình hoạt động kinh doanh của mình nhằm trục lợi trên thị trường chứng khoán, làm cho nhà đầu tư mắc bẫy và họ dễ dàng chọn mua cổ phiếu với mức giá cao, điển hình là công ty Dược Viễn Đông.  Thông tin bất cân xứng là một trong những yếu tố có ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của công ty. 4 BÀI ĐỌC THÊM TRUNG TÂM THÔNG TIN TÍN DỤNG CIC ở Việt Nam (Credit Information Center) Trung tâm Thông tin tín dụng (CIC) là tổ chức thuộc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, có chức năng thu nhận, lưu trữ, phân tích, xử lý, dự báo thông tin tín dụng phục vụ cho yêu cầu quản lý nhà nước của Ngân hàng Nhà nước; thực hiện các dịch vụ thông tin ngân hàng theo quy định của Ngân hàng Nhà nước và của pháp luật. Chia sẽ thông tin về khách hàng vay thông qua các trung tâm thông tin tín dụng không chỉ mang lại lợi ích cho các ngân hàng mà còn tốt cho chính các khách hàng. Nhóm 1: THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH GVHD: TS. DIỆP GIA LUẬT 30 Dựa trên lý thuyết về thông tin bất cân xứng, chia sẽ thông tin về người vay thông qua các trung tâm thông tin tín dụng có ba lợi ích chính sau đây: Một là, CIC giúp các ngân hàng hiểu rõ hơn về khách hàng và có thể dự đoán về khả năng trả nợ của khách hàng. Do vậy ngân hàng có thể quyết định cho vay hoặc không cho vay, định giá được khoản cho vay chính xác hơn, từ đó làm giảm rủi ro cũng như tác động của “sự lựa chọn đối nghịch”. Hai là, CIC giúp ngân hàng tăng khả năng cạnh tranh trên thị trường. Nếu ngân hàng nhận thông tin từ trung tâm thông tin tín dụng về một khách hàng, ngân hàng đó sẽ có đánh giá đúng hơn về khách hàng và có thể áp dụng một mức lãi suất thấp hơn so với mức lãi suất của ngân hàng không có thông tin. Lãi suất thấp hơn là tăng khả năng cạnh tranh của ngân hàng trên thị trường, đồng thời làm giảm chi phí cho doanh nghiệp, tạo động cơ cho doanh nghiệp trong hoạt động kinh doanh. Ba là, các khách hàng biết rằng nếu họ có quan hệ không tốt với một ngân hàng thì tiếng tăm của họ với các ngân hàng khác cũng sẽ không tốt, như vậy sẽ không ngân hàng nào tiếp tục cho những khách hàng này vay hoặc nếu cho vay thì với lãi suất rất cao, thể hiện sự quyết định chính xác, không bỏ qua những khách hàng có khả năng trả nợ cao. Làm cho người đi vay có trách nhiệm hơn đối với khoản vay của mình.