Fundamental Principles of Value Creation

*ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆPNHÓM BÁO CÁO: 01“Fundamental Principles of Value Creation”McKinsey & CompanyTim KollerMarc GoedhartDavid Wessels*Học viên thực hiện:NGUYỄN THỊ KIM ANH M2714001NGUYỄN QUỐC BÌNH M2714005LÊ TRƯƠNG NGỌC CHÂU M2714007Giáo viên hướng dẫn:PGS.TS TRƯƠNG ĐÔNG LỘC*NỘI DUNGPhần I: những vấn đề cơ bản của việc tạo ra giá trị doanh nghiệp với câu chuyện kinh doanh phần cứng máy tính (Hardware) của Fred Phần II: phát triển rộng mô hình giá trị doanh nghiệp và tạo ra giá trị doanh nghiệp*THE STORY OF FRED’S HARDWARE (1)Các giai đoạn kinh doanh phần cứng máy tính của Fred:Small chain of hardware storesFred’s Superhardware Go his company publicDevelop: Fred’s Furniture, Fred’s Garden Supplies*Những năm ban đầu:Fred sở hữu một chuỗi nhỏ cửa hàng bán phần cứng máy tính.Fred yêu cầu định giá kết quả tài chính của công ty.Fred được giúp đỡ đo lường bằng lợi nhuận trên vốn đầu tư ROIC (return on invested capital) và so sánh với những kênh đầu tư khác (như TTCK).Fred tính được ROIC của công ty anh ấy là 18%. Trong khi đầu tư vào cổ phiếu kiếm được 10% với cùng mức rủi ro. Fred hài lòng với kết quả này.THE STORY OF FRED’S HARDWARE (2)*Fred có ý tưởng tăng toàn bộ ROIC của công ty. Một trong những cửa hàng của anh ấy có ROIC là 14% và nếu đóng cửa nó, anh ấy có thể tăng ROIC trung bình của công ty.Nhưng những người tư vấn của anh ấy bảo điều anh ấy quan tâm không chỉ ROIC mà phải kết nối ROIC (liên quan đến chi phí vốn) với tổng vốn đầu tư, gọi là lợi nhuận kinh tế. Một ví dụ đơn giản trình bày trong bảng 3.1:THE STORY OF FRED’S HARDWARE (3)Những năm ban đầu (tt):*Những năm ban đầu (tt):THE STORY OF FRED’S HARDWARE (4)Exhibit 3.1 Fred’s Hardware: 2000 Economic ProfitROICWACCSpreadInvested capitalEconomic profit (percent)(percent)(percent) ($ thousand)) ($ thousand)Entire company1810810,000800Without low return store191098,000720Lợi nhuận kinh tế của toàn bộ công ty là 800$.Lợi nhuận kinh tế trường hợp không có cửa hàng có lợi nhuận thấp là 720$ (dù ROIC trung bình đã tăng lên) do cửa hàng đó có ROIC thấp nhưng vẫn tạo ra lợi nhuận nhiều hơn chi phí vốn (WACC).*Những năm ban đầu (tt):THE STORY OF FRED’S HARDWARE (5)Do đó, mục tiêu trong dài hạn là tối đa hóa lợi nhuận kinh tế chứ không phải ROIC. Một ví dụ quan trọng cho trường hợp này:ROIC 20%$1.000.000ROIC 50%$1.000được thích hơnFred bị thuyết phục và bắt đầu thực hiện tối đa hóa lợi nhuận kinh tế.*Sau vài tuần, Fred gặp những người tư vấn với vẻ lúng túng. Chị gái của anh ấy là Sally đang sở hữu Sally’s Stores bàn với Fred một kế hoạch mở rộng rất ấn tượng, được trình bày trong bảng 3.2: Đương nhiên, Fred không thích ý tưởng này.Những năm ban đầu (tt):THE STORY OF FRED’S HARDWARE (6)*Những người tư vấn hỏi Fred là Sally đạt được tốc độ tăng trưởng đó như thế nào? Lợi nhuận kinh tế là bao nhiêu?Fred kiểm tra và có kết quả như bảng 3.3:Những năm ban đầu (tt):THE STORY OF FRED’S HARDWARE (7)Fred đã giải thích cho Sally kết quả này .*THE STORY OF FRED’S HARDWARE (8)Phát triển kinh doanh của Fred:Trong nhiều năm, Fred vui vẻ với cấu trúc lợi nhuận kinh tế. Một ngày nọ, Fred muốn phát triển việc kinh doanh với tên gọi mới là Fred’s Superhardware. Kế hoạch này sẽ mang lại kết quả như bảng 3.4:- Do đó, cần tập hợp lại các con số ở các chiến lược khác nhau. những người tư vấn giới thiệu cho Fred phương pháp DCF – Discounted cash flow, tức giá trị hiện tại của công ty. - Fred đã biết về phương pháp này. - Những người tư vấn đã giúp Fred tính được giá trị công ty khi không có ý tưởng mới là $53.000.000, còn theo ý tưởng mới sẽ là $62.000.000 với suất chiết khấu 10%. - Fred rất hứng thú vì anh ấy có thể theo đuổi kế hoạch kinh doanh mới này.- Nhưng Fred bị lẫn lộn giữa các cách tính là khi nào sử dụng lợi nhuận kinh tế và khi nào thì sử dụng DCF? Và tại sao chúng không giống nhau?- Những người tư vấn giải thích cho Fred, trình bày trong bảng 3.5: *THE STORY OF FRED’S HARDWARE (9)Phát triển kinh doanh của Fred (tt):*THE STORY OF FRED’S HARDWARE (10)Phát triển kinh doanh của Fred (tt): Sử dụng lợi nhuận kinh tế hay dòng tiền dự án đều cho ra kết như nhau.*THE STORY OF FRED’S HARDWARE (11)Fred phát hành chứng khoán ra công chúng - go public:- Sử dụng DCF, Fred đã có được cách cho những quyết định chiến lược dài hạn. Superhardware của anh ấy đã thành công.- Sau đó anh ấy có một tham vọng lớn hơn. Anh ấy muốn xây dựng nhiều cửa hàng, vì vậy cần nhiều vốn hơn. Bên cạnh đó, anh ấy muốn tạo cơ hội cho nhân viên của mình trở thành chủ sở hữu. Anh ấy quyết định đưa công ty ra công chúng. *Những người tư vấn bảo Fred cần phân biệt giữa thị trường tài chính và thị trường thực tế.Thị trường thực tế (real market): lựa chọn chiến lược hay quyết định dựa trên tối đa hóa giá trị hiện tại của dòng tiền hoặc lợi nhuận kinh tế trong tương lai. Thị trường tài chính (vốn): việc quản trị và ra quyết định sẽ phức tạp hơn vì liên quan đến những nhà đầu tư bên ngoài và những nhà phân tích.THE STORY OF FRED’S HARDWARE (12)Fred phát hành chứng khoán ra công chúng - go public (tt):*Giá trị nội tại của cổ phiếu (intrinsic value): khả năng tạo ra dòng tiền trong tương lai của công ty, là sự kỳ vọng của nhà đầu tư mà công ty đạt được trong tương lai chứ không phải trong quá khứ và cũng không phải là chi phí nắm giữ tài sản trong công ty.Giá tị nội tại cổ phiếu của Fred được định giá là $20/cp.Trong khi đó, tổng vốn đầu tư của Fred là $7/cp.Điều này có nghĩa là gì? Nhà đầu tư có lợi nhuận không?THE STORY OF FRED’S HARDWARE (13)Fred phát hành chứng khoán ra công chúng - go public (tt):*Giả sử giá cổ phiếu sau 5 năm là $32, công ty không phải trả cổ tức -> Lợi nhuận của nhà đầu tư là 10% (trường hợp kết quả đạt được của công ty đúng bằng kỳ vọng của nhà đầu tư).Lợi nhuận của NĐT lớn hơn 10% (trường hợp kết quả đạt được của công ty lớn hơn kỳ vọng của nhà đầu tư và ngược lại).THE STORY OF FRED’S HARDWARE (14)Fred phát hành chứng khoán ra công chúng - go public (tt):*Một ví dụ tương tự như sau:Đầu tư vào thị trường chứng khoán giống như đánh cược vào một đội thể thao. Bạn kỳ vọng họ sẽ thắng với một khoản chênh lệch điểm - point spread.-> Do đó, lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu không chỉ là sự thể hiện tốt của công ty mà còn liên quan đến kỳ vọng của họ. Tức là phải quản trị sự thể hiện của công ty trên thị trường thực tế và thị trường tài chính cùng lúc.THE STORY OF FRED’S HARDWARE (15)Fred phát hành chứng khoán ra công chúng - go public (tt):*Vì vậy, nhiệm vụ của Fred là tối đa hóa giá trị nội tại của công ty và quản lý chính xác kỳ vọng của thị trường tài chính.Sự kỳ vọng quá cao của thị trường đều ảnh hướng đến công ty.Sau đó, Fred đã sẵn sàng phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng – IPO để tăng vốn.THE STORY OF FRED’S HARDWARE (16)Fred phát hành chứng khoán ra công chúng - go public (tt):*Giá cổ phiếu của Fred tăng đều đặn và nằm trong top trên thị trường. Thành công đó dẫn đến Fred mở rộng thêm: Fred’s Furniture, Fred’s Garden Supplies.Tuy nhiên, Fred lo lắng vì việc quản lý ngày càng trở nên phức tạp và anh ấy không an tâm khi ủy quyền quyết định ở mỗi chi nhánh.Lúc này, Fred đã có một hệ thống kiểm soát tài chính và lợi nhuận kinh tế ở mỗi cửa hàng, mỗi quyết định; hàng năm thiết lập cho 3 năm tới và kiểm tra hàng tháng. THE STORY OF FRED’S HARDWARE (17)Fred mở rộng công ty thành hình thức liên kết:*Vấn đề kinh doanh của Fred là: (1) không có sự liên kết chặt chẽ trong việc quản lý tài chính giữa các cửa hàng để thấy được “sức khỏe” của doanh nghiệp và khả năng tạo ra sự phát triển và tăng giá trị công ty trong tương lai; (2) người quản lý tài chính không trình bày cho Fred làm sao để tăng giá trị công ty trong tương lai mà chỉ thể hiện những kết quả hiện tại.THE STORY OF FRED’S HARDWARE (18)Fred mở rộng công ty thành hình thức liên kết (tt):*THE STORY OF FRED’S HARDWARE (19)Năm bài học quan trọng của việc tạo ra và đo lường giá trị doanh nghiệp từ Fred’s Hardware:Ở thị trường thực tế, bạn tạo ra giá trị công ty bằng cách kiếm ROIC lớn hơn chi phí cơ hội của vốn.Bạn có thể đầu tư tại ROIC càng nhiều, bạn tạo ra giá trị doanh nghiệp càng lớn (miễn là ROIC lớn hơn WACC).Bạn nên chọn những chiến lược tối đa hóa giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng hoặc lợi nhuận kinh tế.Giá trị cổ phiếu tùy thuộc vào kỳ vọng thị trường về triển vọng tương lai của công ty.Sau khi cố phiếu chào bán lần đầu, lợi nhuận cổ đông kiếm được phụ thuộc nhiều vào những thay đổi trong kỳ vọng tương lai hơn là kết quả thực tế của công ty. Ví dụ, kỳ vọng 25% lợi nhuận nhưng kết quả là 20% thì giá cổ phiếu giảm mặc dù nó lớn hơn chi phí vốn. *CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (1)VÍ DỤ: Earnings Năm 1Năm 2Năm 3Năm 4Năm 5Value, Inc$100.0 $105.0 $110.3 $115.8 $121.6Volume, Inc$100.0$105.0 $110.3 $115.8 $121.6 Vì khoản thu nhập tương lai của cả hai công ty là giống hệt nhau, bạn có thể nghĩ rằng chúng có giá trị như nhau. Cảm nhận phía sau DCF*CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (2)Value, Inc12345Earnings$100.0 $105.0 $110.3 $115.8 $121.6Net investment25.0 26.2 27.629.0 30.4 Cash flow$75.0 $78.8 $86.8 $86.8 $91.2Volume, Inc12345Earnings$100.0 105.0 110.3 115.8 121.6Net investment50.052.5 55.157.960.8 Cash flow$50.0 $52.5 $55.1 $57.9 $60.8*CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (3)r = 10%g = 5%Value, IncVolume, IncV0 = $1,500 V0 = $1000 DCF t=1 r - gV0 =*CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (4)15$Value, IncVolume, IncV0 = $1,500 V0 = $1000 10$ V0 Thu nhập hiện tạiEarning multiple=*CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (5) - Ví dụ này minh họa các vấn đề cần thiết với phương pháp giá trị tương đối chẳng hạn việc tiếp cận dòng thu nhập. - Các mô hình DCF giải thích sự khác biệt trong việc định giá bằng cách xem xét nhân tố trong việc sử dụng vốn và dòng tiền cần thiết để tạo ra thu nhập. - DCF từ lâu đã được sử dụng bởi các công ty để đánh giá các đề xuất cho việc sử dụng vốn. Và chúng ta có thể sử dụng DCF để định giá toàn bộ doanh nghiệp.*CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (7) Yếu tố tác động đến dòng tiền và giá trị DN VÍ DỤ: Trường hợp công ty bia Hà Lan - Heineken Dòng tiền tự do trong quá khứ (triệu USD)Dòng tiền tự do dự kiến (triệu USD)19991972004(107)2000(459)200518120014220063202002(685)20074772003(1,124)2008648*CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (8) Yếu tố tác động đến dòng tiền và giá trị DN Yếu tố nào thực sự tác động đến dòng tiền?gROICTốc độ tăng trưởngLợi nhuận trên vốn đầu tư*CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (9) Yếu tố tác động đến dòng tiền và giá trị DN VÍ DỤ: Thực tế 1999-2003 (%)Dự báo 2004-2008 (%)Tăng trưởng DT10.77.2Tăng trưởng EBITA11.95.2ROIC 13.98.9Chi phí vốn8.27.5*CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (10) Yếu tố tác động đến dòng tiền và giá trị DN Để chứng minh mối liên hệ giữa ROIC, tăng trưởng, và dòng tiền tự do, tác giả tiếp tục xây dựng một mô hình định giá đơn giản.Value, IncNăm 1Thu nhập $100.0Đầu tư ròng$ 25.0Dòng tiền tự do$ 75.0- Giả sử Value, Inc thu được 20% lợi nhuận trên vốn đầu tư đặt trước.- Thu nhập trong năm 2 sẽ là $105- Giả sử công ty công ty tái đầu tư với tỷ lệ tương tự đối với lợi nhuận hoạt động của công ty mỗi năm và kiếm được lợi nhuận tương tự trên đồng vốn mới.*CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (11) Yếu tố tác động đến dòng tiền và giá trị DN Value, Inc12345Earnings$100.0 105.0 110.3 115.8 121.6Net investment25.0 26.2 27.629.0 30.4 Cash flow$75.0$78.8$82.7$86.8$91.2Tỷ lệ tăng trưởng = ROIC x Tỷ lệ đầu tư- ROIC = 20%- g = 20% × 25% = 5%- Nhìn vào dòng tiền của Value Inc:*CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (12) Yếu tố tác động đến dòng tiền và giá trị DN Volume, Inc12345Earnings$100.0$105.0$110.3$115.8$121.6Net investment50.052.5 55.157.960.8Cash flow$50.0 $52.5 $55.1$57.9 $60.8- Nhìn vào dòng tiền của Volume Inc:- ROIC = 10%- Để tăng lợi nhuận của công ty trong năm 2 bằng 5$,- g = 10% × 50% = 5%*CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (13) Yếu tố tác động đến dòng tiền và giá trị DN Value, Inc12345Earnings$100.0 105.0 110.3 115.8 121.6Net investment40.043.2 46.650.454.4Cash flow$60.0 $64.8 $70.0$75.6 $81.6- Giả sử công ty muốn phát triển ở mức 8% - Với ROIC vẫn là 20%- g = 20% × 40% = 8%*CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (14)Value, Inc123456789101112Earnings100 105 110 116 122128134141148155163171Net Invesment252628293032343537394143Cash flow757983879196101106111116122128* Tăng trưởng 5%Value, Inc123456789101112Earnings100 108 117 126 136147159171185200216233Net Invesment404347505459636974808693Cash flow60657076828895103111120130140* Tăng trưởng 8%Bảng 3.6: Value, Inc Cash low at different Growth Rates *CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (15) Yếu tố tác động đến dòng tiền và giá trị DN - Với tốc độ tăng trưởng mới cao hơn này, dòng tiền của Value, Inc thì thấp hơn so với mô hình đầu tiên cho đến năm 9, nhưng sau đó dòng tiền trở nên lớn hơn nhiều. - Điều này chỉ ra rằng lợi nhuận trên đồng vốn đầu tư mới thì lớn hơn chi phí vốn được sử dụng để chiết khấu dòng tiền, tăng trưởng cao hơn sẽ tạo ra giá trị lớn hơn. *CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (16)Value, Inc5%8%Investors* Giả định: - Các mô hình tăng trưởng và lợi nhuận tiếp tục và mãi mãi - Chi phí vốn vẫn là 10% V0 = $1500 V0 = $3000 Chấp nhận dòng tiền thấp trong những năm trước để được nhiều hơn cho những năm sau đó*CÂU CHUYỆN VỀ VIỆC TẠO GIÁ TRỊ CHÍNH THỨC (17)- Nếu ROIC = WACC, tăng trưởng ở mức nào thì giá trị công ty cũng không đổi. - Nếu ROIC < WACC, tăng trưởng càng tăng thì giá trị của công ty sẽ càng giảm.- Như vậy: Một công ty có ROIC cao có thể tạo ra giá trị cao hơn bằng cách tăng g hoặc tăng chính ROIC. Ngược lại, các công ty có ROIC thấp muốn tạo ra nhiều giá trị hơn thì phải tăng ROICGiả định chi phí vốn 10% *KHÁI NIỆM VÀ CÔNG THỨC (1) - NOPLAT: đại diện cho lợi nhuận phát sinh từ các hoạt động cốt lõi của công ty sau khi đã trừ các khoản thuế thu nhập liên quan đến các hoạt động cốt lõi. - Invested capital: đại diện cho số tiền tích lũy của doanh nghiệp đã đầu tư vào các hoạt động cốt lõi, chủ yếu là tài sản, nhà máy, thiết bị và vốn lưu động - Net invesment: vốn đầu tư tăng thêm của năm sau so với năm trước, NI = Invested Capitalt+1 – Invested Capitalt - FCF (Frete Cash Flow) là dòng tiền được tạo ra bởi các hoạt động cốt lõi của doanh nghiệp sau khi đã trừ các khoản đầu tư vốn mới.FCF = NOPLAT – Net Investment* - IR (tỷ lệ Đầu tư) là phần NOPLAT đầu tư trở lại vào kinh doanh. IR = Net Invetsment / NOPLAT - ROIC tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư: thể hiện hiệu quả của 1 đồng vốn được đầu tư trở lại doanh nghiệp. Hoặc phản ánh khả năng sử dụng vốn đầu tư để tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp.ROIC = NOPLAT / Invested CapitalKHÁI NIỆM VÀ CÔNG THỨC (2)* - WACC (Weighted Average Cost của Capital) chi phí sử dụng vốn bình quân: là tỉ lệ lợi nhuận mà nhà đầu tư mong đợi để kiếm được từ việc đầu tư vào các công ty và đó là tỷ lệ chiết khấu phù hợp cho các dòng tiền tự do. WACC = (E. re)/v + (D. rd)(1-Te)/v - g (tốc độ tăng trưởng) là tỷ lệ mà NOPLAT và dòng tiền tự do mỗi năm tăng lên.g = ROIC x IRKHÁI NIỆM VÀ CÔNG THỨC (3)*KHÁI NIỆM VÀ CÔNG THỨC (4)*Tiếp theo, xác định dòng tiền tự do dựa NOPLAT và tỷ lệ đầu tưFCF = NOPLAT - Net Investment = NOPLAT – (NOPLAT x IR) = NOPLAT x (1 – IR)Mặt khác:IR = g / ROICKHÁI NIỆM VÀ CÔNG THỨC (5)*Có thể gọi các công thức giá trị quan trọng này là Zen corporate Finance vì nó liên quan giá trị của một công ty đến các quá trình cơ bản của giá trị kinh tế: tăng trưởng, ROIC, và các chi phí vốn. Có thể nói rằng công thức này đại diện cho tất cả để có thể định giá. KHÁI NIỆM VÀ CÔNG THỨC (6)*Lợi nhuận kinh tế bằng với chênh lệch giữa vốn đầu tư với chi phí số vốn đầu tư:- Economic profit = Invested capital x (ROIC –WACC)Hay: - Economic profit = NOPLAT x (Invested capital x WACC)KHÁI NIỆM VÀ CÔNG THỨC (7)*ROIC VÀ TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG Mặt khác:NOPLAT = Invested capital x ROIC - Tác giả tập trung nghiên cứu để làm sao định giá được lợi nhuận kinh tế. Có thể sử dụng các công thức giá trị để thấy được rằng ROIC và tăng trưởng ảnh hưởng đến P/E. - Để thấy được điều này ta chia 2 vế cho NOPLATHẠN CHẾ CỦA DCF VÀ EARNING MULTIPLE (P/E)* Hạn chế của DCF - Khó khăn trong việc ước lượng dòng tiền tự do (FCF), tốc độ tăng trưởng (g) và ROIC - Việc dự báo mang tính chủ quan.* Hạn chế của P/E - Việc sử dụng P/E của ngành để ước lượng cho giá trị của công ty thì có độ chính xác không cao do việc tính toán, tác động của lạm phát, chu kỳ kinh tế và các yếu tố khác.*KẾT LUẬN- Chương này cho thấy định giá doanh nghiệp bị tác động bởi dòng tiền ước lượng. Dòng tiền lại bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận trên vốn - ROIC và tốc độ tăng trưởng - g. - Đây là những bài học cơ bản của việc định giá doanh nghiệp và tài chính doanh nghiệp.- Còn về phần kỹ thuật tính toán và trong quản lý sẽ được trình bày ở những phần tiếp theo.**