Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam giai đoạn 2010 - 2020

ủi ro như hoán đổi lãi suất, mua bán kỳ hạn hay tái mua lại nhằm giúp nhà đầu tư có thể bảo vệ rủi ro cho mình. Hệ thống thanh toán chưa có sự liên thông giữa các thị trường trong khu vực, dẫn đến nhà đầu tư gặp khó khăn khi giao dịch xuyên biên giới và điều này cũng làm cho nhà đầu tư không mặn mà mấy với loại hình chứng khoán này. Tuy vậy, những đợt phát hành vừa qua cho thấy nhu cầu của nhà đầu tư đang rất quan tâm đến thị trường trái phiếu chính phủ phát hành bằng đồng nội tệ, khối lượng đặt mua thường từ 2000 - 3000 tỷ VND, gấp 4 - 5 lần mức phát hành. Rất may là xu hướng này đang dần được khắc phục. Điều này có thể thấy rõ qua định mức tín nhiệm Việt Nam được các tổ chức trên thế giới nâng lên cao hơn so với trước. Tính đến tháng 30/11/2009, đã có hơn 167.526 tỉ đồng trái phiếu được niêm yết giao dịch trên Sở GDCK TPHCM (HOSE) và Sở GDCK Hà Nội (HNX), tăng gấp hơn 105 lần so với giá trị niêm yết năm 2000. Bên cạnh trái phiếu Chính phủ niêm yết với tỷ trọng trên 90% tổng giá trị trái phiếu niêm yết còn có trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu của các ngân hàng thương mại. Tuy nhiên, mức vốn hóa thị trường trái phiếu hiện nay khoảng 16% GDP là khá thấp nếu như so sánh với thị trường trái phiếu của các nước trong khu vực (bình quân khoảng 50-70%, trừ Nhật Bản trên 100% GDP ). Điều đó có nghĩa là kênh huy động vốn của Chính phủ thông qua thị trường trái phiếu để đáp ứng nhu cầu đầu tư của ngân sách còn hạn chế và vì vậy cần có sự đầu tư thích đáng hơn cho thị trường này. Về khía cạnh trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ, Chính phủ đã có một số đợt huy động nhằm huy động vốn cho các dự án trọng điểm và bù đắp thâm hụt ngân sách. Ngày 20,24,27 tháng 3 năm 2009, lần lượt các phiên đấu thầu trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ đã diễn ra tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HASTC) ( bây giờ là Sở GDCK Hà Nội HNX ) với những kết quả khác nhau. Đây là đợt phát hành đầu tiên trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ, nhằm huy động vốn cho các dự án trọng điểm và bù đắp thâm hụt ngân sách, với tổng lượng vốn kêu gọi 300 triệu USD. Theo HNX, đợt phát hành này đã được thực hiện thành công qua hình thức đấu thầu. Tổng khối lượng trái phiếu huy động được là 230,11 triệu USD với các mức lãi suất 3%/năm (trái phiếu kỳ hạn 1 năm), 3,2%/năm (trái phiếu kỳ hạn 2 năm) và 3,6%/năm (trái phiếu kỳ hạn 3 năm). Trước đợt phát hành, thị trường đã có một số nhận định liên quan. Trong đó, con số 300 triệu USD nói trên được đánh giá là nhỏ và nặng hơn ở mục đích “thử” phản ứng của thị trường. Yếu tố được chú ý nhiều hơn là lãi suất trúng thầu và sự tham gia của nhà đầu tư. Theo định hướng xây dựng đợt phát hành, đối tượng tham gia chính của lần này chủ yếu là các ngân hàng thương mại. Trong phiên đầu tiên với lượng gọi thầu 100 triệu USD, kỳ hạn 1 năm, có 30 thành viên tham gia với tổng khối lượng dự thầu lên tới 766 triệu. Kết quả, 100 triệu USD trái phiếu đã huy động thành công với lãi suất 3%/năm. Kết quả trên một phần cho thấy trạng thái ngoại tệ của các ngân hàng đang thuận lợi, như nhận định của Ngân hàng Nhà nước trước thềm đợt phát hành, cũng như sự dư thừa cần được giải tỏa theo những phản ánh thời gian gần đây. Mặt khác, lãi suất 3% là mức thành công của đợt phát hành, cũng là mức hấp dẫn nhất định đối với các thành viên tham gia. Về phía Chính phủ, đó là chi phí rẻ hơn nhiều nếu đi gọi vốn ở nước ngoài như đợt trước đây, hay như một số quốc gia trong khu vực vừa tiến hành, với lãi suất thấp hơn khoảng 6%/năm; so với lãi suất huy động của các ngân hàng thương mại kỳ hạn 12 tháng hiện nay cũng thấp hơn từ 0,2% - 0,4%/năm. Về phía các ngân hàng tham gia, 3% không phải là quá hấp dẫn, nhưng cao hơn nhiều so với mức lãi mà họ thu được khi gửi ngoại tệ ở nước ngoài (tối đa 2% cho kỳ hạn 12 tháng); càng cao hơn nếu so với “cất kho” tại Ngân hàng Nhà nước (chỉ được 0,5%/năm). Ngoài ra, trái phiếu này có độ an toàn cao, có thể dùng để cầm cố để vay vốn VND ngắn hạn tại Ngân hàng Nhà nước (một nhu cầu đang thực tế tại nhiều thành viên). Và không bất ngờ khi có thành viên chỉ đặt lãi suất dự thầu rất thấp, 1,5%/năm, để “mua bằng được” trái phiếu. Tuy nhiên, với trái phiếu kỳ hạn 2 và 3 năm, các thành viên tham gia đấu thầu đã có những tính toán thận trọng hơn. Trong phiên 2, trái phiếu có kỳ hạn 2 năm, lượng gọi thầu 100 triệu USD, chỉ còn 13 thành viên tham gia, lượng huy động được chỉ đạt 80,01 triệu USD, lãi suất 3,2%/năm. Và trong phiên cuối cùng, kỳ hạn 3 năm, lượng gọi thầu 100 triệu USD, chỉ có 7 thành viên tham gia, chỉ huy động được 50,1 triệu USD, lãi suất 3,6%/năm. Qua 3 phiên, lượng cầu đều vượt khá cao so với cung, khẳng định thêm thực lực vốn ngoại tệ của các ngân hàng hiện nay. Nhưng có thể thấy với các kỳ hạn 2 và 3 năm, nhu cầu thực tế của nhà đầu tư không còn quá mặn mà. Và xét về lượng vốn huy động được, đặt trong gói khiêm tốn 300 triệu USD, 230,11 triệu USD là kết quả không thành công. Tháng 8 năm 2009, đợt phát hành trái phiếu Chính phủ lần thứ 2 được thực hiện. Kết quả khối lượng huy động được đạt 157 triệu USD, trong đó 100 triệu USD trái phiếu 1 năm (lãi suất 2,98%/năm), 47 triệu USD trái phiếu 2 năm (lãi suất 3,75%/năm) và 10 triệu USD trái phiếu 3 năm (lãi suất 3,9%/năm). Hiện nay, các loại trái phiếu phát hành qua hình thức đầu thầu tại HNX đã được lưu ký tại Trung tâm Lưu ký và niêm yết, giao dịch tại HNX. Tổng khối lượng trái phiếu ngoại tệ niêm yết tại HNX hiện là 387,11 triệu USD ( Đợt 1: 230,11 triệu USD + đợt 2: 157 triệu USD) 2. Trái Phiếu chính quyền địa phương : Chủ yếu cho các địa phương huy động vốn phục vụ cho việc xây dựng các công trình cơ sở vật chất hạ tầng tại địa phương của mình, chủ yếu phát hành thông qua công chúng của chính địa phương đó thông qua Kho bạc Nhà nước. Hiện nay, chỉ có hai địa phương là Hà nội và thành phố Hồ Chí Minh là thực hiện phát hành trái phiếu chính quyền địa phương thường xuyên, với số lượng lớn nhằm huy động vốn đầu tư xây dựng cơ sở hạ tầng, các công trình phúc lợi tại địa phương. 3. Trái Phiếu doanh nghiệp: Sau khi Chính phủ ban hành nghị định 120/CP ngày 17/9/1994 về phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp nhà nước, thị trường trái phiếu bắt đầu manh nha hình thành. Tuy nhiên, phải đến năm 1996, thị trường trái phiếu doanh nghiệp mới có những bước đột phá mới, khởi đầu bằng việc Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh (REE) huy động được 5 triệu USD. Năm 1998, Công ty Cổ phần Công nghệ thông tin EIS huy động được 10 tỷ. Năm 2003, Tổng công ty Dầu khí huy động được 300 tỷ; Tổng công ty Xi măng được 200 tỷ đồng; EVN được 300 tỷ. Việc huy động vốn trên thị trường trái phiếu trong giai đoạn này hầu như chưa phát triển. Các tổ chức phát hành chủ yếu là các tổ chức tín dụng và rất ít các doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Năm 2006 đánh dấu một bước ngoặc mới cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam khi Nghị định 52/2006/NĐ-CP chính thức được ban hành. Theo đó, chủ thể phát hành trái phiếu không chỉ là các doanh nghiệp Nhà nước như trước đây mà còn có các công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài với một nguyên tắc chung là các doanh nghiệp phải tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và công khai minh bạch thông tin.  Trong năm 2006, Công ty Công nghiệp tàu thuỷ Việt Nam (Vinashin) huy động được 800 tỷ đồng, Tập đoàn EVN: 5.000 tỷ đồng. Đến tháng 7/2007, Vinashin phát hành thêm được 3.000 tỷ đồng, Vilexim được 5 tỷ, Tổng công ty thép được 400 tỷ đồng, Vinaconex huy động được 1.000 tỷ đồng. Và gần đây, trong năm 2009, nhiều công ty, tập đoàn lớn đã tiến hành phát hành huy động vốn cũng như tiến hành đăng ký phát hành bằng trái phiếu, cụ thể như : tập đoàn phát triển đô thị Kinh Bắc KBC, tập đoàn Hòa Phát HPG, ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn – Hà Nội SHB.... Đối với doanh nghiệp, việc phát hành trái phiếu có nhiều ưu điểm so với phát hành cổ phiếu. Phát hành trái phiếu được nhiều doanh nghiệp lớn lựa chọn bởi nó giảm áp lực cho ban điều hành. Bên cạnh đó, nó cũng giúp các doanh nghiệp giảm chi phí lãi so với việc đi vay và phát hành cổ phiếu. Nếu huy động vốn thông qua chào bán cổ phiếu, doanh nghiệp thường hứa hẹn phải trả tỉ lệ cổ tức khoảng 15%/năm, thậm chí 20%/năm, muốn đảm bảo mức cổ tức này thì lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp tối thiểu 20-25% vốn điều lệ. Nếu chọn phương pháp vay ngân hàng, thì công ty sẽ phải chịu mức lãi suất bình quân tương đối cao với khoản vay có kỳ hạn  trên 1 năm. Trong khi kênh huy động vốn bằng phát hành trái phiếu, lãi phải trả cho trái chủ thấp hơn nhiều. Hơn nữa, lãi suất trả cho trái chủ hàng năm được tính như một khoản chi phí của doanh nghiệp (trong chi phí thuế), nên doanh nghiệp sẽ giảm được áp lực về chi phí vốn trong quá trình điều hành. Mặt khác, phát hành cổ phiếu thường gây hiệu ứng pha loãng làm giảm thị giá cổ phiếu, vì vậy huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu sẽ được nhiều công ty lựa chọn như một phương pháp vẹn cả đôi đường. Không chỉ là kênh huy động vốn có chi phí trả lãi thấp, phát hành trái phiếu còn đòi hỏi thời gian ít hơn so với thời gian đi vay hoặc phát hành cổ phiếu. Hiện nay Nhà nước rất ưu ái trong việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp nên chỉ mất khoảng 6 đến 8 tuần doanh nghiệp có thể hoàn tất hồ sơ phát hành. Tuy nhiên, nếu đi vay ngân hàng hay phát hành cổ phiếu, doanh nghiệp sẽ mất nhiều thời gian hơn cho khâu chuẩn bị và xét duyệt hồ sơ. Phát hành trái phiếu cho phép doanh nghiệp huy động được lượng vốn lớn. Nếu doanh nghiệp có nhu cầu trên 1.000 tỉ đồng thì họ có thể tiếp cận nguồn vốn từ phát hành trái phiếu dễ dàng hơn so với việc đi vay hay phát hành cổ phiếu. Tuy nhiên tính đến thời điểm hiện nay, thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn được đánh giá là hầu như chưa phát triển. Các nhà đầu tư chủ yếu “mua” và “giữ” trái phiếu tới khi đáo hạn. Các dịch vụ liên quan nhằm hỗ trợ thị trường hầu như chưa phát triển. Một số chuẩn mực kế toán quốc tế quan trọng chưa được ban hành. Gần đây các ngân hàng thương mại cũng tham gia phát hành trái phiếu, có cả Trái phiếu chuyển đổi như ACB, ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn, SCB, VCB, SHB.Tuy nhiên chỉ có những doanh nghiệp, ngân hàng có uy tín, làm ăn hiệu quả, có cáo bạch rõ ràng, phương án sử dụng vốn hiệu quả thì mới có thể tham gia phát hành trái phiếu được. Ngày 29/11/2007, tại Hà Nội, công ty Đầu tư phát triển đường cao tốc Việt Nam (VEC) công bố phát hành thành công 400 tỷ đồng trái phiếu VEC thông qua công ty Chứng khoán Habubank. Trong thời gian gần đây, VEC cũng đã nhiều lần kêu gọi, huy động vốn bằng trái phiếu, nhưng số vốn huy động được rất thấp ( Tháng 8/2009 tổ chức đấu thầu 1000 tỷ đồng trái phiếu nhưng chỉ huy động được 3,5 tỷ...). Đây cũng là một trong những dự án phát hành trái phiếu công trình về đường bộ đầu tiên ở Việt Nam của doanh nghiệp Nhà nước được Chính phủ bảo lãnh. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán thế giới và Việt Nam cuối 2007 đầu 2008 khá ảm đạm, việc phát hành thành công 400 tỷ trái phiếu VEC đã cho thấy trái phiếu các dự án của VEC đã có được độ tin cậy và hấp dẫn các nhà đầu tư. Đối tượng của đợt phát hành lần này là các tổ chức tài chính, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm. Khối lượng bảo lãnh phát hành lớn, tính thanh khoản của trái phiếu VEC rất tốt và Công ty chứng khoán cũng hỗ trợ các nhà đầu tư thực hiện mua bán lại để tăng tính thanh khoản của trái phiếu đó là những đặc điểm của trái phiếu này. Việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu được xem là phương thức mang lại nhiều lợi ích như huy động vốn từ các thành phần kinh tế, hạn chế sự phụ thuộc vào nguồn vốn cấp phát, giảm bớt gánh nặng cho ngân sách Nhà nước, xã hội hóa việc đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng. Mặt khác, việc phát hành trái phiếu cũng cung cấp cho thị trường và các nhà đầu tư một công cụ tài chính, giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro. 4. Trái phiếu quốc tế Trái phiếu quốc tế được Chính phủ chính thức phát hành lần đầu tiên vào năm 2005 và đã thành công rực rỡ, 750 triệu USD trái phiếu đã bán hết veo trong thời gian ngắn. Số lượng đặt mua lên tới 4,5 tỷ USD, gấp 6 lần số bán ra. Lãi suất trái phiếu cũng thấp hơn dự kiến ban đầu 7,125% thay vì 7,25% như dự kiến. Đây là bước đầu tiên giúp Việt Nam bước chân vào cánh cửa thị trường vốn quốc tế. Theo thống kê ban đầu của Ngân hàng Credit Suisse First Boston, các nhà đầu tư đặt mua lớn trái phiếu Việt Nam chủ yếu đến từ châu Á, châu Âu và tại nước Mỹ. Một nửa trong số đó là các hãng quản lý tài sản. Các ngân hàng và hãng bảo hiểm cũng chiếm phần lớn. Sự đón nhận nhiệt tình đến bất ngờ đó được nhận định là do nhiều nguyên nhân từ chính Việt Nam. Thứ nhất, các nhà đầu tư quốc tế tin tưởng vào tương lai sáng sủa của nền kinh tế Việt Nam sau khi chứng kiến hơn 10 năm đổi mới vừa qua. Đến nay, hầu như toàn thế giới biết đến công cuộc cải cách đổi mới ở Việt Nam. Chương trình phát triển Liên Hiệp Quốc - UNDP còn coi Việt Nam là một trong những ví dụ thành công nhất về chuyển đổi kinh tế trong lịch sử đương đại, đổi mới làm thay đổi gần như tất cả mọi mặt của cuộc sống kinh tế. Thứ hai, các nhà đầu tư tỏ ra lạc quan với việc Việt Nam được coi là nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao và ổn định thứ hai châu Á, chỉ sau Trung Quốc. Bên cạnh đó, phải kể đến việc sụt giảm lòng tin của nhà đầu tư đối với trái phiếu cùng loại của Indonesia và Phillipines do tình hình kinh tế chính trị các nước này thời gian qua không ổn định lắm. Thứ ba, việc các tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế như gần đây liên tiếp nâng mức xếp hạng của Việt Nam cũng là một nguyên nhân quan trọng. S&P đã nâng mức tín nhiệm của VN từ BB- lên BB. Moody cũng nâng lên mức Ba3 trong khi một tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế nổi tiếng khác là Fitch cũng xếp VN hạng BB-. Số tiền thu được từ đợt phát hành này đã được bơm thêm vào nền kinh tế đang tăng trưởng nhanh với tốc độ trung bình từ 7 – 8% của Việt Nam, cùng với việc đầu tư nước ngoài đang tăng nhanh tại đây. Đầu tháng 11 năm 2009, Chính phủ vừa cho phép tiếp tục phát hành 1 tỷ USD trái phiếu quốc tế trong năm 2009 và 2010. Số vốn huy động được từ việc phát hành trái phiếu quốc tế được dùng để hoàn trả ngân sách nhà nước 700 triệu USD, số còn lại Chính phủ giao Bộ Kế hoạch và Đầu tư phối hợp với Bộ Tài chính lựa chọn dự án phù hợp, có khả năng trả được nợ, trình Thủ tướng Chính phủ quyết định trong thời gian chuẩn bị phát hành. Chính phủ cũng giao Bộ Tài chính lựa chọn thời gian cụ thể thích hợp để triển khai kế hoạch phát hành. Bộ Tài chính được chủ động xác định thời hạn và lãi suất của trái phiếu trong quá trình chào bán và định giá trái phiếu với điều kiện đảm bảo lãi suất trái phiếu thời hạn 10 năm không quá 7%/năm (lãi suất của các trái phiếu có kỳ hạn khác tương ứng với điều kiện trên). Về phía doanh nghiệp, cũng trong tháng 11 năm 2009, công ty cổ phần Vincom đã trở thành doanh nghiệp Việt Nam đầu tiên phát hành trái phiếu ra thị trường nước ngoài ( Singapore ) sau khi phát hành thành công 100 triệu USD trái phiếu chuyển đổi quốc tế. Nhận thấy được những lợi ích từ việc phát hành trái phiếu quốc tế, gần đây nhiều doanh nghiệp Việt Nam cũng đã mạnh dạn lên kế hoạch, chuẩn bị những điều kiện cần thiết để phát hành trái phiếu quốc tế. Quan điểm phát hành trái phiếu quốc tế: Hiện nay xu hướng của Chính phủ là mong muốn doanh nghiệp tự phát hành trái phiếu ra thị trường vốn quốc tế. Tuy nhiên, ở thời điểm này, các điều kiện chưa chín muồi bởi vì còn có một số yêu cầu như khả năng về đánh giá hệ số tín nhiệm, về năng lực tài chính, kiểm toán,... của các doanh nghiệp phát hành chưa được sẵn sàng. Trong khi đó, nhu cầu về vốn thì rất cấp bách, nhất là những dự án lớn. Sau khi xem xét, cân nhắc thấy điều kiện thị trường hiện nay rất thuận lợi để có thể phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế, Chính phủ đã thông qua đề án phát hành trái phiếu, quyết định không sử dụng khoản tiền này để cân đối tài chính ngân sách Nhà nước mà cho vay lại đối với các tập đoàn, tổng công ty. Những thuận lợi để phát hành trái phiếu quốc tế: Hệ số tín nhiệm của Việt Nam tăng lên sẽ tác động vào lãi suất một cách tích cực. Năm 2007, 2008 tỷ lệ nợ/GDP của Việt Nam vẫn ổn định. Tỷ lệ nợ quốc gia đối với nước ngoài chỉ là 31% GDP và nếu có thêm các khoản nợ tiếp theo thì mức độ vẫn ở mức an toàn và dưới mức 50%... Sự đón nhận nhiệt tình đến bất ngờ đó được nhận định là do nhiều nguyên nhân từ chính Việt Nam. Thứ nhất, các nhà đầu tư quốc tế tin tưởng vào tương lai sáng sủa của nền kinh tế Việt Nam sau khi chứng kiến hơn 10 năm đổi mới vừa qua. Đến nay, hầu như toàn thế giới biết đến công cuộc cải cách đổi mới ở Việt Nam. UNDP còn coi Việt Nam là một trong những ví dụ thành công nhất về chuyển đổi kinh tế trong lịch sử đương đại, đổi mới làm thay đổi gần như tất cả mọi mặt của cuộc sống kinh tế. Về cơ bản, kinh tế của Việt Nam đã được công nhận là đổi mới: Chuyển từ nền kinh tế kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường định hướng XHCN; Từng bước hình thành thể chế kinh tế thị trường định hướng XHCN; Chuyển một nền kinh tế khép kín, nhập khẩu là chủ yếu sang nền kinh tế mở, chủ động hội nhập, hướng mạnh về xuất khẩu đồng thời thay thế nhập khẩu những sản phẩm mà Việt Nam có lợi thế và có hiệu quả... Thứ hai, các nhà đầu tư tỏ ra lạc quan với việc Việt Nam được coi là nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao và ổn định thứ hai châu Á, chỉ sau Trung Quốc. Bên cạnh đó, phải kể đến việc sụt giảm lòng tin của nhà đầu tư đối với trái phiếu cùng loại của Indonesia và Phillipines do tình hình kinh tế chính trị các nước này thời gian qua không ổn định lắm. Thứ ba, việc các tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế như gần đây liên tiếp nâng mức xếp hạng của Việt Nam cũng là một nguyên nhân quan trọng. S&P tuần vừa rồi đã nâng mức tín nhiệm của Việt Nam từ BB- lên BB. Moody cũng nâng lên mức Ba3 trong khi một tổ chức định mức tín nhiệm quốc tế nổi tiếng khác là Fitch cũng xếp Việt Nam hạng BB-. Quan điểm của Chính phủ về việc phát hành trái phiếu quốc tế của doanh nghiệp: Xu hướng là Chính phủ vẫn là khuyến khích doanh nghiệp tự đứng ra phát hành, vấn đề là bản thân doanh nghiệp phải tự chuẩn bị để đáp ứng được những yêu cầu đề ra cho việc phát hành hay không. Và khi họ đáp ứng được những điều kiện đó cũng như có thể đi vay được như Chính phủ thì đó là mong muốn nhất. III. Một số thông tin tham khảo về Thị trường trái phiếu Châu Á Để có được những nhận xét chính xác về thực trạng của thị trường trái phiếu Việt Nam, sau đây, chúng ta sẽ lướt sơ qua một vài thông tin về thị trường trái phiếu Châu Á. Tại châu Á, trái phiếu cũng mới nhận được sự quan tâm thúc đẩy phát triển từ chính phủ các nước trong những năm gần đây ngay sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998. Trước khủng hoảng, nhiều nước châu Á đã phụ thuộc quá nhiều vào trụ cột ngân hàng khi khu vực này cung cấp khoản 80% nợ tài chính, trong khi thị trường trái phiếu chiếm chỉ 20%. Đối với những nước có nền kinh tế phát triển như Nhật, Úc thì con số này là 30- 40%, đặc biệt lên đến hơn 60% tại Hoa Kỳ. Các nước châu Á nhận thấy cần phải có một thị trường vốn đa dạng hơn và đặc biệt là một thị trường trái phiếu có quy mô và độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế. Với những nỗ lực cải cách và tái tổ chức hệ thống tài chính; xây dựng cơ sở hạ tầng; hệ thống văn bản pháp lý; cải thiện chính sách vĩ mô; … thị trường trái phiếu Châu Á đã tiến một bước dài với số lượng trái phiếu phát hành tăng lên hơn gấp đôi từ 1997. Tổng trái phiếu phát hành ngoài Nhật ra lên đến 1.400 tỷ USD, nhưng vẫn chỉ tương đương 50% GDP khu vực. Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu các nước Châu Á từ các nhà đầu tư nước ngoài không cao, chỉ 5% so với 25% của Úc và Mỹ với lý do chính là tính thanh khoản yếu, quy mô thị trường nhỏ, định mức tín dụng thấp, … mặc dù các thị trường này cũng bắt đầu có sự liên kết nhau cùng phát triển, điển hình như Cơ quan Quản lý tiền tệ Hồng Kông (HKMA - Hong Kong Monetary Authority) đã có kết nối với một số nước khác như Úc, New Zealand, Hàn Quốc và sắp tới là Trung Quốc. Nhìn chung, thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ châu Á vẫn còn rất nhiều hạn chế do quy mô nhỏ, số lượng nhà đầu tư đơn điệu, cơ sở hạ tầng giao dịch yếu kém và định mức tín nhiệm quốc gia trung bình ở mức thấp. Có thể thấy trong bức tranh toàn cảnh này, Việt Nam, với những bước chập chững hội nhập vào thị trường tài chính khu vực và quốc tế, phản ánh gần như đầy đủ mọi khía cạnh đặc trưng của khu vực. Hệ thống thanh toán chưa có sự liên thông giữa các thị trường trong khu vực, dẫn đến nhà đầu tư gặp khó khăn khi giao dịch xuyên biên giới và điều này cũng làm cho nhà đầu tư không mặn mà mấy với loại hình chứng khoán này. IV. Từ những thực trạng trên ta có thể rút ra vài nhược điểm của thị trường trái phiếu mà chúng ta cần xem xét 1. Quy mô nhỏ, thanh khoản thấp Bất cập thứ nhất, hiện thị trường trái phiếu Việt Nam có quy mô quá nhỏ. Chủ yếu trái phiếu Chính phủ đang ''thống lĩnh'' thị trường, trong khi trái phiếu của các doanh nghiệp phát hành đang từng bước phát triển nhưng vẫn còn rất hạn chế. Tính thanh khoản của các loại trái phiếu còn thấp. Trái phiếu Chính phủ là loại chứng khoán có độ an toàn cao nhất; nhưng đầu tư vào loại trái phiếu này chỉ đem lại một mức thu nhập khiêm tốn. ''Theo nguyên tắc của kinh tế thị trường, muốn kiếm được lợi nhuận cao thì cần phải chấp nhận rủi ro cao. Thị trường trái phiếu Việt Nam cũng như các nhà đầu tư cần những loại trái phiếu có độ rủi ro cao hơn vì hứa hẹn những khoản thu nhập cao hơn. Cần có những biện pháp khuyến khích các công ty huy động vốn qua thị trường chứng khoán thay vì qua kênh ngân hàng như truyền thống. Ví dụ việc ra đời và hoạt động của công ty định mức tín nhiệm sẽ giúp cho thị trường có các mức giá (chi phí huy động vốn) phù hợp với từng đối tượng công ty - theo độ tín nhiệm của mình. Việc phát hành trái phiếu của các công ty sẽ được tiến hành một cách nhanh chóng với chi phí thấp hơn''. Thị trường trái phiếu Chính phủ thiếu một cơ chế giao dịch có khả năng cung cấp thanh khoản cho các trái phiếu Chính phủ như các nhà tạo lập thị trường, hợp đồng mua lại. Trái phiếu Chính phủ phát hành với khối lượng và giá trị niêm yết lớn, trong khi những người nắm giữ trái phiếu Chính phủ trên thị trường sơ cấp là các nhà đầu tư có tổ chức (trừ các đợt phát hành riêng lẻ qua hệ thống Kho bạc). Nhu cầu giao dịch phát sinh là các giao dịch lớn và ít mang tính tương thích thời điểm, hạn chế tính thanh khoản của trái phiếu. Về năng lực hệ thống giao dịch, trái phiếu hiện được niêm yết theo giá và áp dụng nguyên tắc đấu giá giống như cổ phiếu (ưu tiên về giá, ưu tiên về thời gian), không áp dụng biên độ dao động giá. Tuy nhiên, cổ phiếu và trái phiếu là hai loại hàng hóa có đặc điểm và tính chất hoàn toàn khác nhau, việc áp dụng giao dịch trái phiếu và cổ phiếu như nhau trên cùng một hệ thống giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán là không có hiệu quả. Do đó, cần tách biệt giao dịch trái phiếu và giao dịch cổ phiếu ra thành 2 bảng giao dịch riêng biệt là cần thiết. Hơn nữa, giữa các trái phiếu cùng chủ thể phát hành nhưng khác đợt phát hành cũng khác nhau về lãi suất và thời gian đáo hạn. Việc yết giá trái phiếu theo thị giá cũng không làm nổi bật sự khác biệt đó. Hơn nữa, nếu trong nhiều phiên liên tiếp, trái phiếu không có giao dịch thì việc công bố giá tham chiếu dựa trên kết quả giao dịch gần nhất trước đó cũng ít có ý nghĩa vào thời điểm giao dịch thỏa thuận hiện tại. 2. Hệ thống các nhà đầu tư chưa phát triển Bất cập thứ hai là hệ thống các nhà đầu tư chưa phát triển, nhất là các nhà đầu tư tổ chức. Hiện chúng ta chưa thiết lập được hệ thống các nhà tạo lập thị trường; các thể chế trên thị trường chưa hoàn chỉnh. Nhiều định chế tài chính trung gian như các quỹ đầu tư tương hỗ, quỹ đầu tư mạo hiểm, công ty định mức tín nhiệm... chưa được thành lập. Số lượng các thành viên tham gia đấu thầu qua Sở GDCK TP.HCM còn hạn chế, từ năm 2002 trở về trước chỉ giới hạn ở các thành viên đấu thầu trong nước và số lượng thành viên cũng không nhiều. Tính đến năm 2004, số thành viên đấu thầu đủ điều kiện tham gia đấu thầu trên Sở GDCK TP.HCM là 24 thành viên, trong đó chỉ có 2 thành viên nước ngoài bắt đầu tham gia từ năm 2003. Số lượng thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu càng ít thì số lượng thành viên tham gia đấu thầu càng hạn chế và lãi suất đặt thầu càng ít mang tính đại diện cho thị trường. Thị trường trái phiếu vẫn chưa thực sự hấp dẫn các nhà đầu tư và có rất nhiều nguyên nhân khiến các nhà đầu tư ít quan tâm đến loại chứng khoán này. Lý do là giao dịch trái phiếu đòi hỏi một lượng vốn lớn, chỉ thích hợp với các nhà đầu tư có tổ chức, trong khi thị trường trái phiếu hiện nay có rất ít các nhà đầu tư có tổ chức. 3. Tính đồng bộ của thị trường này còn thấp Khả năng tập trung và phân bổ nguồn lực tài chính qua thị trường chưa thực sự hiệu quả, còn có sự chưa ăn khớp giữa cơ cấu và kỳ hạn huy động vốn với sử dụng vốn. Sự phối hợp giữa các kênh huy động vốn còn chưa đồng bộ; vai trò của trái phiếu Chính phủ trong việc định hướng lãi suất thị trường còn hạn chế. tỷ lệ huy động vốn dài hạn qua kênh tín dụng ngân hàng hiện nay thấp. Trong khi đó, việc sử dụng quá nhiều vốn ngắn hạn cho đầu tư dài hạn, làm giảm hiệu quả sử dụng và tăng nguy cơ rủi ro tài chính; việc phối hợp điều hành lãi suất giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn chưa thật ăn khớp, tiến trình cải cách hệ thống tổ chức tín dụng còn chậm; việc kiểm soát các dòng vốn trong nền kinh tế chưa thực sự có hiệu quả, vẫn còn tình trạng vốn dài hạn chuyển sang đầu tư ngắn hạn và ngược lại. 4. Hệ thống pháp lý chưa hoàn chỉnh: Khung pháp luật mới được hình thành bước đầu; một số lĩnh vực vẫn chưa có hệ thống văn bản pháp lý hoàn chỉnh, nhất là lĩnh vực chứng khoán. Các nguyên tắc quản lý và chuẩn mực quốc tế về tính minh bạch, kế toán, kiểm  toán... tuy đã được áp dụng nhưng còn ở phạm vi hẹp. ''Sự phối hợp trong điều hành chính sách lãi suất giữa các cơ quan chức năng như Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước còn bất cập. Một số đợt phát hành trái phiếu Chính phủ lãi suất huy động ngang bằng với lãi suất huy động của ngân hàng thương mại''. Việc bao cấp tín dụng dụng dưới các hình thức như bảo lãnh vay vốn, được vay ODA, được cấp một phần vốn Nhà nước... cũng là những nguyên nhân khiến thị trường trái phiếu doanh nghiệp kém phát triển. Thể chế pháp luật còn thiếu các qui định cần thiết nên hạn chế sử dụng các công cụ bảo hiểm rủi ro như hoán đổi lãi suất, mua bán kỳ hạn hay tái mua lại nhằm giúp nhà đầu tư có thể bảo vệ rủi ro cho mình. 5. Tính cạnh tranh thấp Trái phiếu Chính phủ chưa cạnh tranh được với sự thuận tiện của hình thức gửi tiết kiệm, đầu tư kỳ phiếu ở các ngân hàng thương mại cùng với tính thanh khoản kém hơn nên chưa thu hút được tiền nhàn rỗi của các tổ chức kinh tế và cá nhân. Một trong những nguyên nhân chính là mức phí giao dịch trên thị trường hiện còn khá cao (khoảng 0,1% giá trị giao dịch) khiến cho các nhà đầu tư cá thể không mặn mà với việc đầu tư qua phương thức giao dịch khớp lệnh vì lợi nhuận ròng sau khi trừ đi chi phí giao dịch không đủ hấp dẫn các nhà đầu tư cá thể. Đối với các thành viên đấu thầu, việc mua trái phiếu Chính phủ chủ yếu phục vụ cho mục tiêu nắm giữ dài hạn. Trong khi đó, lãi suất thị trường lại biến động theo xu hướng tăng dần, các trái phiếu mới liên tục được phát hành có lãi suất cao hơn, hấp dẫn hơn nên khả năng bán lại trái phiếu càng khó khăn hơn. Một thủ phạm khác làm giảm tính cạnh tranh của thị trường là, cơ chế xác định lãi suất đấu thầu trên thị trường sơ cấp hiện không mang tính thị trường vì áp dụng lãi suất chỉ đạo nên chưa thu hút được nhu cầu đầu tư của các cá nhân, tổ chức. Quy định lãi suất đặt thầu phải cao hơn lãi suất chỉ đạo sẽ khiến cho lãi suất trúng thầu mang tính khiên cưỡng chủ quan hơn là mang tính khách quan thị trường. Điều này cũng có thể dẫn tới tình trạng khối lượng trúng thầu sẽ bị hạn chế đi rất nhiều so với khối lượng dự định phát hành và sẽ chỉ bó hẹp trong phạm vi một số nhỏ các nhà đầu tư. Khối lượng trúng thầu thấp cộng với một số nhỏ các nhà đầu tư nắm giữ sẽ làm giảm tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường thứ cấp. Hiệu ứng vòng luẩn quẩn (vicious circle) cũng là một nguy cơ. Thị trường trái phiếu thanh khoản thấp càng làm giảm tính hấp dẫn của nó đối với các nhà đầu tư, và càng ít nhà đầu tư càng làm giảm tính thanh khoản của thị trường. ''Đây là hiện tượng thường thấy trên các thị trường trái phiếu mới nổi và mới đi vào hoạt động. Sẽ có ít nhà đầu tư muốn tham gia mua trái phiếu lần đầu trên thị trường phát hành cũng như mua lại trên thị trường thứ cấp nếu biết rằng khả năng bán lại các trái phiếu đó là rất ít, hoặc nếu có họ phải chờ một thời gian khá lâu và bỏ lỡ các cơ hội đầu tư khác''. 6. Từ phía các công ty: Chưa quen với kênh huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu Thị trường trái phiếu công ty kém phát triển do các công ty chưa quen với việc huy động vốn vay trực tiếp qua phát hành trái phiếu mà vẫn dựa vào nguồn vốn vay của ngân hàng, đặc biệt là các Tổng công ty lớn, các doanh nghiệp Nhà nước do có khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay ngân hàng, vay ưu đãi. Các đơn vị này cũng thiếu tổ chức định mức tín nhiệm giúp cho việc xác định tín nhiệm và làm tăng tính minh bạch cho các trái phiếu phát hành; chưa xây dựng được đường cong lợi suất phi rủi ro cho trái phiếu Chính phủ phát hành làm tiêu chuẩn cho việc định lãi suất phát hành các công cụ nợ khác như trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị... 7. Thông tin thị trường Theo đánh giá của các chuyên gia tài chính, nguyên nhân quan trọng khiến thị trường trái phiếu của Việt Nam kém hấp dẫn chính là việc thiếu một hệ thống cung cấp thông tin đầy đủ. Thể hiện rõ nhất là cho đến nay vẫn chưa có những công ty định mức tín nhiệm. Hiện nay, trên thị trường đang có 3 loại trái phiếu và được phát hành bởi Chính phủ, chính quyền địa phương và doanh nghiệp. Tuy nhiên, đến nay, quy mô phát triển của thị trường này còn nhỏ bé (chỉ chiếm 7% GDP). Bên cạnh những vướng mắc xuất phát từ hệ thống văn bản chính sách khiến tính thanh khoản của trái phiếu không được cao, lượng doanh nghiệp có uy tín tham gia phát hành... thì việc thiếu thông tin cũng khiến cho các nhà đầu tư "dè dặt" hơn trong việc đầu tư vào loại hình này. Hoạt động định mức tín nhiệm được coi là rất cần thiết cho việc phát triển thị trường trái phiếu đặc biệt là thị trường thứ cấp. Các chủ thể tham gia thị trường khó có thể nhận ra rủi ro lãi suất tiềm tàng (tức là giá) của một trái phiếu nếu không có hoạt động định mức tín nhiệm. Điều này sẽ buộc các nhà đầu tư muốn mua phải làm các bước như: tự phân tích chi phí đầu tư trái phiếu một cách tốn kém; mua trái phiếu không định hướng; và cuối cùng có thể là không mua. Với sự ra đời của công ty định mức tín nhiệm, nhà đầu tư có nhu cầu mua trái phiếu có thể thông qua đánh giá của công ty này để chọn được doanh nghiệp vừa có khả năng mang lại lợi nhuận cao vừa đảm bảo tính an toàn. 8. Phí giao dịch cao Theo quy định, việc giao dịch trái phiếu phải thông qua các công ty chứng khoán - là tổ chức trung gian thu phí cả người mua lẫn người bán. Để một giao dịch trái phiếu 100 tỉ đồng được hoàn tất  thì nhà đầu tư  phải mất đến cả 100 triệu đồng tiền phí, mà thông thường những giao dịch mua bán trái phiếu là những giao dịch lớn, ít nhất có giá trị từ 100-300 tỉ đồng. Chính điều này làm cho thị trường trái phiếu của Việt Nam không thu hút được nhiều nhà đầu tư giao dịch, nhất là các ngân hàng nước ngoài. Chương 3: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM HIỆN NAY Quan điểm về phát triển thị trường trái phiếu của Việt Nam trong thời gian tới là nâng cao tỷ trọng trái phiếu trên GDP; gắn việc phát hành trái phiếu với phát triển thị trường vốn và thị trường chứng khoán; tăng cường khả năng quản lý, giám sát để thị trường hoạt động an toàn, có hiệu quả; đáp ứng yêu cầu hội nhập của khu vực và quốc tế: thị trường trái phiếu châu Á, liên kết thị trường vốn với Singapore... Thị trường trái phiếu của Việt Nam cần phát triển theo hướng thị trường hóa với sự đa dạng hóa các chủ thể tham gia và hàng hóa giao dịch để tạo nền tảng cho phát triển lâu dài của thị trường vốn nói chung và thị trường cổ phiếu nói riêng. Theo đó, về cơ bản thị trường trái phiếu phải hình thành nên đường cong lãi suất dài hạn thông qua phát hành trái phiếu chính phủ có thời gian đáo hạn từ 10-20 năm. Dưới đây là một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu: I. Giải pháp dài hạn 1. Phát triển thị trường trái phiếu theo hướng hiện đại, hoàn chỉnh về cấu trúc, vận hành theo các thông lệ quốc tế tốt nhất, có khả năng liên kết với các thị trường khu vực và quốc tế. 2. Phát triển mạnh các kênh cung cấp vốn cả trong và ngoài nước cho thị trường; mở rộng hệ thống các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư có tổ chức; phát triển đầy đủ các định chế trung gian; đa dạng hoá các dịch vụ cung cấp, … đảm bảo có đầy đủ các yếu tố cấu thành một thị trường trái phiếu phát triển trong khu vực. 3. Kết hợp chặt chẽ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá; hài hoà giữa mục tiêu huy động vốn thông qua thị trường trái phiếu cho tăng trưởng kinh tế, phát triển bền vững thị trường trái phiếu với ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát, đảm bảo an ninh tài chính quốc gia. 4. Tăng cường quản lý nhà nước, thực hiện có hiệu quả chức năng thanh tra, kiểm tra giám sát việc tuân thủ pháp luật của các tổ chức, cá nhân tham gia hoạt động trên thị trường. II. Giải pháp trước mắt 1. Cần cụ thể hoá các tiêu chuẩn phê duyệt trái phiếu Bộ Tài chính và Ngân hàng nước cần phải cụ thể hoá các tiêu chuẩn phê duyệt phát hành trái phiếu công ty, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu của các tổ chức tín dụng. Để thị trường trái phiếu phát triển, Việt Nam cần có những biện pháp và hệ thống đánh giá chuẩn hơn để xác định lãi suất phát hành hợp lý, qua đó giảm gánh nặng nợ vay cho đất nước. Đồng thời, tăng khối lượng phát hành thay vì phát hành nhiều đợt với số lượng nhỏ nhằm giảm chi phí phát hành và thu hút nhiều hơn các nhà đầu tư có tổ chức tham gia. Bên cạnh đó, thể chế pháp luật và chính sách kinh tế vĩ mô cần được cải thiện hơn nữa nhằm nâng mức xếp hạng, đủ điều kiện để đạt được tiêu chuẩn đầu tư của các nguồn quỹ lớn trên thế giới. Bộ Tài chính nên tiến hành ban hành mẫu Bản cáo bạch chung cho các công ty muốn phát hành trái phiếu và công bố thông tin về kế hoạch ngân sách trung hạn của chính quyền địa phương. 2. Chính sách đa dạng hóa các chủ thể phát hành trái phiếu Mở rộng quy mô và đa dạng hoá các loại trái phiếu, các phương thức phát hành trái phiếu Chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường vốn; phát triển các loại trái phiếu chuyển đổi của doanh nghiệp, trái phiếu công trình để đầu tư vào các dự án hạ tầng trọng điểm của quốc gia. Cần có chính sách khuyến khích các Tổng công ty nhà nước phát hành trái phiếu có mục đích để huy động vốn dài hạn cho đầu tư đổi mới công nghệ và tạo hàng cho thị trường chứng khoán. Trước mắt, triển khai áp dụng cho các Tổng công ty hoạt động ở những lĩnh vực hàng không, điện lực, bưu điện và dầu khí. Đây là những lĩnh vực mà nền kinh tế hiện rất cần được tăng cường đầu tư và phát triển để tạo đà cho công nghiệp hóa. 3. Đa dạng hóa phát hành trái phiếu chính quyền địa phương Theo quy định pháp lý hiện hành (Nghị định 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003), trái phiếu chính quyền địa phương là loaị trái phiếu đầu tư có kỳ hạn 01 năm trở lên do UBND cấp tỉnh uỷ quyền cho Kho bạc Nhà nước hoặc tổ chức tài chính tín dụng trên địa bàn phát hành nhằm huy động vốn cho các dự án đầu tư phát triển cụ thể và nguồn hoàn trả lãi và gốc trái phiếu duy nhất là từ nguồn ngân sách của địa phương. Theo đó, trái phiếu chính quyền địa phương cũng là một loại trái phiếu nghĩa vụ chung. Như vậy, khung pháp lý cho việc phát hành trái phiếu địa phương nên tập trung vào vấn đề điều chỉnh khả năng chi trả của chính quyền địa phương. Theo Nghị định 124/2004/NĐ-CP ngày 18/5/2004 của chính phủ quy định về một số cơ chế tài chính ngân sách đặc thù đối với TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội, giới hạn khối lượng phát hành trái phiếu đô thị phải đảm bảo nguyên tắc tổng dư nợ các nguồn vốn huy động của ngân sách thành phố không vượt quá 100% tổng mức vốn đầu tư xây dựng cơ bản của ngân sách thành phố. Cần có kế hoạch phát hành trái phiếu đô thị đi kèm theo với nhiều tiện ích khác nhau nhằm giúp cho các nhà đầu tư luôn có được hàng hóa đa dạng phù hợp với chiến lược đầu tư của mình, qua đó tạo điều kiện cho chính quyền địa phương nâng cao khả năng huy động vốn. Có thể nghiên cứu phát hành trái phiếu đô thị dưới các hình thức: - Trái phiếu đa thời hạn: tức là trái phiếu có nhiều ngày đáo hạn khác nhau. - Trái phiếu chiết khấu: là loại trái phiếu giá bán thấp hơn mệnh giá. - Trái phiếu thanh toán từng phần: đây là loại trái phiếu mà chính quyền địa phương thực hiện thanh toán từng phần khoản nợ của trái phiếu theo thời gian. Loại trái phiếu này sẽ tăng thêm độ an toàn cho người sở hữu trái phiếu. - Trái phiếu option: cho phép người mua trái phiếu có quyền đòi nợ đối với người phát hành tại bất kỳ một thời gian nào đó trong tương lai. - Trái phiếu có lãi suất thay đổi: lãi suất của nó có thể được thay đổi và điều chỉnh theo từng thời kỳ khi lãi suất thị trường có sự biến động. Vả lại, trong điều kiện phát triển thực tế của các địa phương, nhu cầu vốn tài trợ cho đầu tư phát triển rất lớn và cấp thiết, chính phủ nên xem xét và bổ sung thêm một số qui định pháp lý nhằm tăng cường khả năng huy động vốn đầu tư cho các dự án đầu tư của địa phương thông qua phương thức phát hành loại trái phiếu thu nhập, loại trái phiếu được phát hành dựa trên nguồn thu tài chính của dự án, công trình và không được cân đối từ ngân sách địa phương. Chính quyền các tỉnh cần có chính sách khuyến khích các cơ quan công quyền có chức năng công ích phát hành trái phiếu để tài trợ cho các dự án, cơ sở hạ tầng kỹ thuật - xã hội địa phương. Trong trường hợp cần thiết, chính quyền địa phương có thể thực hiện bảo lãnh để tăng thêm uy tín cho đơn vị phát hành. Trái phiếu thu nhập có thể phát hành theo các mục đích như: - Trái phiếu xây dựng nhà ở: tài trợ cho việc xây dựng những khu dân cư cho những gia đình có thu nhập thấp. - Trái phiếu bệnh viện: tài trợ cho việc xây dựng và vận hành các bệnh viện -Trái phiếu hệ thống cấp thoát nước: tài trợ cho những dự án cấp thoát nước cho dân cư và các ngành thuộc khu vực đô thị. - Trái phiếu công nghiệp: tài trợ để xây dựng các khu công nghiệp, sân bay, bến cảng, xử lý nước thải, ô nhiểm môi trường … 4. Thu hút và phát triển các “nhà kiến tạo thị trường” Các nhà kiến tạo thị trường thường là các quỹ đầu tư, các công ty chứng khoán với các hoạt động cơ bản như: đầu tư, môi giới, đại lý, bảo lãnh phát hành trái phiếu. Họ là những nhà phân phối trái phiếu thường xuyên, có tính chuyên nghiệp cao nên có thể đưa trái phiếu vào giao dịch trên thị trường theo những phương thức khác nhau. Bên cạnh giao dịch ở Sở giao dịch chứng khoán, trái phiếu có thể giao dịch theo hình thức thỏa thuận trên thị trường OTC (thị trường giao dịch chứng khoán không tập trung). Thay vào đó sẽ thông qua các công ty chứng khoán để phát hành trái phiếu, và đây là thông lệ mà các nước thường sử dụng vì sẽ giảm bớt thủ tục và thời gian cho việc phát hành. Để thu hút các nhà kiến tạo thị trường, cần dần nới lỏng sự can thiệp và điều hành của cơ quan quản lý tức Bộ Tài chính về lãi suất trái phiếu như lâu nay. Nên bãi bỏ lãi suất trần trái phiếu, hay nói cách khác lãi suất trái phiếu không nhất thiết phải ổn định theo thời gian mà thay đổi theo thị trường. Bộ Tài chính cần đa dạng các kỳ hạn với việc phát hành trái phiếu dài hạn hơn để tạo đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường vốn, kèm theo đó là xây dựng kế hoạch phát hành theo lịch biểu chặt chẽ để cung cấp điều đặn khối lượng trái phiếu cho thị trường; đồng thời, sử dụng kỹ thuật phái sinh để phòng chống rủi ro đối với các trái phiếu dài hạn và điều chỉnh đường cong lãi suất chuẩn bằng việc đưa vào áp dụng hợp đồng mua bán lại. 5. Tạo tính thanh khoản cho trái phiếu Cơ cấu lại việc phát hành trái phiếu có thể được xem là biện pháp thứ ba trong chính sách cơ cấu lại thị trường trái phiếu. Theo đó, sẽ phát hành theo lô trái phiếu rồi cùng niêm yết thay vì theo đợt. Làm như vậy sẽ khắc phục tình trạnh quá nhiều trái phiếu giao dịch trên sàn thay vào đó tập trung một số lô để trong cùng một lô sẽ có nhiều nhà đầu tư sở hữu và giao dịch thuận lợi hơn. Và bên cạnh đó, cũng cần bỏ thuế trái phiếu chính phủ để đẩy mạnh sự giao dịch của hàng hoá này. Cần đa dạng hoá phát hành trái phiếu: Trái phiếu có lãi suất thay đổi theo lãi suất thị trường, trái phiếu có kỳ hạn thay đổi, trái phiếu với các loại tiền tệ khác nhau như USD, EUR, … Phát triển chứng khoán phái sinh từ trái phiếu doanh nghiệp như hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn, quyền được mua cổ phiếu gắng với một đợt phát hành trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi cam kết tỷ lệ và thời gian chuyển đổi thành cổ phiếu. Giải pháp này nhằm mục đích tạo tính thanh khoản cho trái phiếu. Cùng với giải pháp này, liên kết thị trường tiền tệ và vốn nhằm tăng tính thanh khoản cho trái phiếu cũng được xem giải pháp cải cách tài chính của Việt Nam. 6. Khuyến khích hình thành tổ chức định mức tín nhiệm trong và ngoài nước Thông tin về doanh nghiệp phát hành trái phiếu trên thị trường đối với nhà đầu tư còn rất ít. Nhiều doanh nghiệp phát hành còn không công bố những thông tin bất lợi của mình cho nhà đầu tư biết trước khi phát hành. Điều này, làm cho nhà đầu tư không an tâm trong việc đầu tư trái phiếu công ty. Do vậy, việc thành lập công ty định mức tín nhiệm cho thị trường trái phiếu là đòi hỏi tất yếu và cấp bách. Công ty định mức tín nhiệm (CRA) giảm thiểu rủi ro cho nền kinh tế. CRA sẽ đánh giá các ngành kinh tế, phân tích tiền tệ, phân tích đánh giá các phương trình đầu tư của Chính phủ, chẳng hạn như chương trình phát triển mía đường, chương trình xây dựng các nhà máy xi măng,…giúp minh bạch hoá thông tin của doanh nghiệp, tổ chức phát hành trái phiếu. Từ đây, nhà đầu tư có thể biết được mức độ rủi ro khi đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu địa phương và trái phiếu chính phủ. Từ đó, họ có cơ sở để ra quyết định có đầu tư hay không, và đầu tư thì với lãi suất mong đợi của họ là bao nhiêu? Điều này cũng giúp cho những doanh nghiệp, địa phương và Chính phủ có mức độ tín nhiệm cao sẽ được huy động vốn với chi phí thấp, chứ không cào bằng lãi suất trái phiếu như trước đây. CRA tập trung đánh giá các tổ chức tài chính, ngân hang, bảo hiểm, định chế tài chính phi ngân hang, doanh nghiệp sản xuất kinh doanh lớn, có niêm yết trên thị trường chứng khoán, doanh nghiệp phát hành chứng khoán ra công chúng, các tổng công ty nhà nước, doanh nghiệp lớn của nhà nước. CRA cũng đánh giá cả Chính phủ, các địa phương, các bộ trong việc phát hành trái phiếu dài hạn. CRA với vai trò là một tổ chức đánh giá trung gian, độc lập, chuyên nghiệp, sẽ là phương thức tốt nhất để quảng bá hình ảnh của những doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả đầu tư, cơ cấu tài chính để phòng tránh rủi ro về khả năng thanh toán. Thông qua đánh giá các doanh nghiệp, ngân hàng, CRA sẽ giúp Chính phủ có những điều chỉnh chính sách kịp thời, có đối sách để quản lý chương trình xử lý nợ khó đòi. Trong tình hình hiện tại của Việt Nam, thì Trung tâm thông tin tín dụng Nhà nước (CIC) nên chuyển thành Công ty định mức tín nhiệm là thích hợp nhất. Như chúng ta đã biết, vừa qua CIC đã tổ chức đánh giá xếp hạn tín nhiệm của các doanh nghiệp trên sàn niêm yết; mặt khác, hàng năm CIC cũng tổ chức đánh giá xếp hạng các doanh nghiệp, nhưng thông tin về doanh nghiệp cũng chưa đầy đủ nên mức độ chính xác trong đánh giá cũng chưa cao. Do vậy, việc chuyển mô hình hoạt động sẽ có nhiều điểm tương đồng và thuận lợi hơn. Ngoài CRA trong nước, thì cần cho phép một số tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín của nước ngoài thực hiện hoạt động định mức tín nhiệm ở Việt Nam. Như vậy, với CRA trong nước và nước ngoài sẽ gọi vốn đầu tư vào Việt Nam: Một trong những lý do khiến các nhà đầu tư chưa dám đầu tư mạnh mẽ vào thị trường Việt Nam như chúng ta mong đợi, cũng là vì thiếu một công ty định mức tín nhiệm trên thị trường vốn Việt Nam. Dựa trên các kết quả CRA mang lại, các nhà đầu tư mới có công cụ để thẩm định, lựa chọn danh mục đầu tư, dự báo tình hình phát triển doanh nghiệp và đưa ra quyết định đầu tư. Thông qua bảng xếp hạng tín dụng, nhà đầu tư sẽ hiểu rõ hơn về sức mạnh tài chính của các công ty, dễ dàng đánh giá các tổ chức tài chính có quan hệ kinh doanh hoặc quan tâm tới việc mua trái phiếu của các công ty này. 7. Các doanh nghiệp cần nâng cao, đổi mới tư duy quản lý doanh nghiệp và sử dụng vốn có hiệu quả Cần tạo được niềm tin cho nhà đầu tư; bảo đảm an toàn tài chính; yêu cầu các doanh nghiệp phát hành trái phiếu phải tuân thủ theo chuẩn mực kiểm toán Việt Nam và Quốc tế; đầu tư đổi mới công nghệ, các số liệu phải được hạch toán kịp thời, chính xác với thực trạng. Xây dựng và thẩm định dự án thật kỹ trước khi quyết định đầu tư; phải nhân diện được rủi ro trong hoạt động kinh doanh và có biện pháp hạn chế rủi ro; đảm bảo tỷ lệ lợi nhuận phải cao hơn lãi suất tiền gửi tiết kiệm. 8. Đẩy mạnh việc phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế Với thành công của đợt phát hành trái phiếu Chính phủ ra thị trường quốc tế đầu tiên vào tháng 10/2005 cùng với những quyết định gần đây của Chính phủ và việc Vincom phát hành thành công trái phiếu trên thị trường Singapore, thì việc đẩy mạnh phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế là cần thiết nhằm đầu tư một số dự án trọng điểm phục vụ cho phát triển kinh tế đất nước. Cần khuyến khích những doanh nghiệp lớn trong nước phát hành trái phiếu ra thị trường vốn để phát triển doanh nghiệp. Để đảm bảo cho việc huy động vốn ở thị trường quốc tế với chi phí rẻ, Việt Nam cần hoàn thiện hệ thống pháp luật phù hợp với thông lệ Quốc tế và minh bạch hoá thông tin; khi đó mới được các tổ chức xếp hạn tín nhiệm đánh giá cao. Ngoài ra, cần có kế hoạch sử dụng nguồn vốn huy động ngay nhằm tránh lãng phí,mà chúng tá còn phải vừa trả lãi. Vì vậy, phải xem xét những dự án có hiệu quả, sử dụng vốn được ngay, giải ngân được ngay thì mới tính đến phương án phát hành. 9. Hoàn thiện khung pháp lý, nâng cao hiệu lực, hiệu quả quản lý, giám sát của Nhà nước Hoàn thiện hệ thống khuôn khổ pháp lý thống nhất, đồng bộ đáp ứng được yêu cầu quản lý, giám sát và hội nhập với thị trường trái phiếu của khu vực và quốc tế. Bổ sung các chế tài xử lý nghiêm minh về dân sự, hình sự để phòng ngừa và xử lý các hành vi vi phạm trong hoạt động trên thị trường trái phiếu. Áp dụng các tiêu chuẩn giám sát thị trường theo thông lệ quốc tế; đẩy mạnh việc thanh tra, kiểm tra, giám sát việc tuân thủ pháp luật của các thành viên tham gia thị trường; kiểm tra, giám sát hàng hoá đưa ra thị trường, đảm bảo tính công khai, minh bạch; tăng cường năng lực giám sát, cưỡng chế thực thi của cơ quan giám sát thị trường. Củng cố bộ máy, nâng cao năng lực quản lý, giám sát của Nhà nước đối với thị trường trái phiếu; từng bước tách bạch chức năng quản lý với chức năng giám sát các hoạt động của thị trường; sớm nghiên cứu thành lập Cơ quan giám sát tài chính quốc gia, giúp Thủ tướng Chính phủ điều phối chính sách và công cụ cảnh báo, điều hành, giám sát hoạt động tài chính tiền tệ ở tầm vĩ mô. Ngoài ra, đối với thị trường phát hành, sẽ xây dựng hệ thống các đại lý cấp I với trách nhiệm tham gia mua trái phiếu trong các đợt phát hành và quyền lợi: ưu đãi thuế, vay tái cấp vốn...; đồng thời sẽ hạn chế bán lẻ, tập trung phát hành gắn liền với niêm yết trên thị trường chứng khoán; xây dựng kế hoạch tổng thể toàn thị trường; quy định bắt buộc công khai hoá thông tin; từng bước hình thành lãi suất chuẩn cho thị trường bằng cách tăng số lượng thành viên tham gia đấu thầu tín phiếu kho bạc, từng bước xoá bỏ lãi suất chỉ đạo trong đấu thầu tín phiếu, đa dạng hoá kỳ hạn trái phiếu chính phủ phát hành; phát hành trái phiếu hợp nhất nhằm tạo lô lớn cho giao dịch trái phiếu thông qua việc mỗi năm chỉ phát hành 2 đến 4 loại trái phiếu và thực hiện đấu thầu coupon, bán trái phiếu theo hình thức thấp hơn hoặc cao hơn mệnh giá. Đối với thị trường giao dịch, thực hiện nâng cấp hệ thống giao dịch, lưu ký, thanh toán bù trừ bằng việc tự động hoá hệ thống lưu ký, thanh toán bù trừ, rút ngắn thời gian thanh toán, thành lập trung tâm lưu ký độc lập; phát triển các định chế trung gian trên thị trường và các nhà đầu tư có tổ chức; xây dựng thị trường giao dịch thoả thuận. 10. Giảm phí giao dịch, ban hành chính sách ưu đãi để thu hút nhà đầu tư Như đã phân tích ở trên, phí giao dịch cao cũng là một trong những nguyên nhân khiến cho nhiều nhà đầu tư thờ ơ với kênh trái phiếu. Do vậy, giảm phí giao dịch đến mức hợp lý là điều cần thiết. Ngoài ra, các công ty chứng khoán cần phải mở rộng và nâng cao dịch vụ chăm sóc khách hàng. Tất cả những điều này sẽ tác động không nhỏ đến tâm lý nhà đầu tư, thu hút nhà đầu tư quan tâm hơn đến thị trường trái phiếu đầy tiềm năng này. KẾT LUẬN Với tất cả những gì đã phân tích trên đây, chắc chắn sẽ không thể nào bao quát hết được tất cả những vấn đề hiện đang diễn ra và dự tính trong tương lai. Thế nhưng, thông điệp mà bài viết muốn trao đổi đó là giúp chúng ta có được một cái nhìn toàn diện và chi tiết hơn về thị trường trái phiếu ở nước ta, cũng như thấy được tầm quan trọng của việc phát triển nó đối với nền kinh tế đất nước. Những giải pháp đưa ra cũng dựa trên những phân tích chủ quan, sẽ không thể tránh thiếu sót, nhưng mong rằng sẽ góp phần cùng chính phủ và các doanh nghiệp trong nước có những bước đi đúng đắn trong tương lai để có thể phát triển bền vững và hòa cùng nền kinh tế thế giới. Danh mục tài liệu tham khảo PGS. TS. Sử Đình Thành, TS. Vũ Thị Minh Hằng - Nhập môn Tài Chính - Tiền Tệ - NXB Lao Động Xã Hội (2008) - Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh. PGS. TS Bùi Kim Yến – Thị trường tài chính chứng khoán – NXB Thống kê (2008) –Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh. TS. Đào Lê Minh - Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán – NXB Chính trị quốc gia –Ủy ban chứng khoán nhà nước. Website: Website: Website: Website: