Khảo sát chính sách cổ tức của một số công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1KHẢO SÁT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA MỘT SỐ CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 1. CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.1. CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1.1.1 Các hạn chế pháp lý Hầu hết các quốc gia đều có luật điều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệp. Về cơ bản, các luật này quy định như sau: Hạn chế suy yếu vốn: Không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ tức. Ở một số quốc gia, vốn được định nghĩa chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở một số quốc gia khác, vốn được định nghĩa bao gồm cả mệnh giá và thặng dư vốn. Hạn chế lợi nhuận ròng: Theo hạn chế này, đòi hỏi một doanh nghiệp phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu của họ và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp. Hạn chế mất khả năng thanh toán: Điều khoản này quy định rằng một công ty mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt. Khi một công ty mất khả năng thanh toán, nợ nhiều hơn tài sản. Chi trả cổ tức sẽ cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp và vì vậy bị ngăn cấm. 1.1.2.Các điều khoản hạn chế Các điều khoản hạn chế này nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả. 2Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó. Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ để (thanh toán nợ), quy định rằng một phần nào đó của dòng tiền phải được dành để trả nợ, đôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỉ lệ nợ hiện hảnh của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó. 1.1.3. Các ảnh huởng của thuế Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức. Khi thuế thu nhập cá nhân đánh trên thu nhập cổ tức cao hơn thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn dài hạn thì các công ty có khuynh hướng giữ mức cổ tức thấp để các cổ đông có thể nhận được một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn nghĩa là làm tăng tỷ suất sinh lợi sau thuế của cổ đông. Tuy nhiên, các quy định của cơ quan thuế ngăn cấm các doanh nghiệp giữ lại một lượng lợi nhuận quá cao để bảo vệ các cổ đông khỏi chi trả thuế trên phần cổ tức nhận được. Nếu cơ quan thuế kết luận doanh nghiệp đã tích lũy dư thừa lợi nhuận, doanh nghiệp sẽ phải chịu một khoản thuế phạt rất nặng trên phần thu nhập này và đương nhiên cơ quan thuế phải chứng minh cho kết luận của mình. Cơ quan thuế thường nghi ngờ một số công ty hơn các công ty khác, ví dụ: các doanh nghiệp thường xuyên chi trả cổ tức thấp, các doanh nghiệp có khối lượng lớn tiền mặt và chứng khoán thị trường… 1.1.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản Một doanh nghiệp dù có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. 31.1.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn Các công ty có nhiều cơ hội tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài như vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, thương phiếu càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức vì thu nhập giữ lại không phải là nguồn vốn duy nhất để mở rộng sản xuất.  Doanh nghiệp càng có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. 1.1.6. Ổn định thu nhập Một doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn và thường phản ánh sự tin tưởng trong việc chi trả cổ tức cao hơn. Các doanh nghiệp lớn, cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dự đối việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc doanh nghiệp gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. 1.1.7. Triển vọng tăng trưởng Một doanh nghiệp với một tốc độ tăng trưởng nhanh thường có một nhu cầu vốn lớn và họ đương nhiên sẽ ưa thích một chính sách chi trả cổ tức thấp nhằm mục đích tận dụng nguồn vốn lợi nhuận giữ lại cho các cơ hội đầu tư sắp đến hơn là chi ra một phần lớn cho việc chi trả cổ tức cao rồi sau đó phải phát hành cổ phần mới vừa tốn kém vừa bất tiện. 1.1.8. Lạm phát Trong môi trường lạm phát cao, vốn khấu hao thường không đủ thay thế cho tài sản cố định đã cũ kỹ, lạc hậu. Công ty buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì hoạt động cho tài sản của mình. Về nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp, giá cả tăng làm cho nhu cầu tiền thực tế để đầu tư cho kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh. Lạm phát bắt buộc doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển, các khoản giao dịch. 41.1.9. Ưu tiên của cổ đông Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ bởi tương đối ít các cổ đông, ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên các cổ đông. Ngược lại, một doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, hầu như không tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chính sách cổ tức do với một số lượng lớn cổ đông với những nhu cầu chi trả cổ tức khác nhau như các cổ đông giàu có với thuế suất biên tế cao thường ưa thích một chính sách cổ tức thấp để hưởng lãi vốn, tuy nhiên một chính sách cổ tức cao tạo nguồn thu nhập thường xuyên ổn định lại là chính sách cổ tức phù hợp với những cổ đông có thuế suất biên tế thấp. Vì vậy ban điều hành chỉ nên xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố khác liên quan khi ấn định chính sách cổ tức. 1.1.10. Bảo vệ chống loãng giá Nếu một doanh nghiệp chấp nhận một chính sách cổ tức cao, khi cần vốn, doanh nghiệp có thể phải phát hành thêm cổ phần mới hoặc vay nợ từ bên ngoài. Trong trường hợp phát hành cổ phần thường: nếu các nhà đầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp bị loãng. Nếu doanh nghiệp huy động vốn bằng cách vay nợ thì có thể làm tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp. Chính vì vậy, một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tránh rủi ro loãng giá. 1.2. SO SÁNH NHỮNG ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ TRÊN TRONG THỜI KỲ TRƯỚC VÀ SAU KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008. Đối với các yếu tố: hạn chế suy yếu vốn, các điều khoản hạn chế, các ảnh hưởng của thuế, ưu tiên cổ đông, bảo vệ chống loãng giá không chịu ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính. Hạn chế suy yếu vốn: Ở Việt Nam, vốn được định nghĩa chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường. Do đó, có thể dùng thặng dư vốn để chia cổ tức. Các điều khoản hạn chế: Ở Việt Nam hiện nay, trong các hợp đồng giữa công ty và bên cho vay, chẳng hạn như là các trái chủ trong trường hợp công ty huy động vốn 5vay trên thị trường thông qua phát hành trái phiếu, chưa có những điều khoản mang tính chất bảo vệ bên cho vay. Nói cách khác, công ty không phải chịu những ràng buộc từ phía chủ nợ trong vấn đề trả cổ tức cho cổ đông. Các ảnh hưởng của thuế: Luật thuế thu nhập cá nhân có hiệu lực vào ngày 1 tháng 1 năm 2009 có quy định như sau:  Đối với thu nhập từ kinh doanh chứng khoán thì nhà đầu tư có thể chọn lựa và đăng ký một trong 2 cách trả thuế sau: trả thuế cho mỗi giao dịch hoặc trả thuế tại thời điểm cuối năm. Thuế suất là 0,1%/mỗi lần giao dịch tính trên giá bán chứng khoán (trường hợp không xác định được giá gốc) hoặc là 20%/năm (trường hợp cá nhân áp dụng kỳ tính thuế theo năm thì phải đăng ký từ đầu năm với cơ quan thuế), sau khi trừ các chi phí có liên quan.  Đối với thu nhập từ việc đầu tư vốn (bao gồm lãi suất cho vay, cổ tức và các thu nhập đầu tư khác, ngoại trừ lãi suất trái phiếu chính phủ) sẽ chịu mức thuế là 5%. Nếu nhà đầu tư nhận cổ tức bằng cổ phiếu thì thu nhập chịu thuế sẽ căn cứ theo giá thị trường tại thời điểm nhận cổ tức. Tuy nhiên, năm 2009 do nền kinh tế trong nước bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng kinh tế Thế Giới, Bộ Tài chính quyết định giãn thời gian nộp thuế thu nhập chứng khoán, đầu tư vốn… Ngành thuế sẽ triển khai thu thuế TNCN từ đầu tư chứng khoán theo quy định tại Luật Thuế TNDN từ ngày 1/1/2010. Thoạt nhìn ta thấy thuế đánh trên lãi vốn cao hơn thuế đánh trên cổ tức. Thực chất, nếu là một nhà đầu tư dài hạn hay nói đúng hơn là cổ đông chiến lược của công ty, thì NĐT sẽ có xu hướng giữ lại cổ phiếu một thời gian dài. Điều này khiến cho hiện giá của thuế đánh trên lãi vốn càng thấp, và đối với họ thuế suất 20%/năm đánh trên lãi vốn là không đáng kể. Thêm nữa, các cổ đông chiến lược muốn giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để đầu tư mở rộng sản xuất, ngày càng nâng giá trị của doanh nghiệp, họ càng có lợi nhuận khi chuyển nhượng cổ phiếu. Việc này tốt hơn là nhận được cổ tức cao hằng năm vả chịu mức thuế 5%. Ưu tiên cổ đông, bảo vệ chống loãng giá cũng không có những khác biệt trong cả hai 6thời kỳ trước và sau khủng hoảng tài chính 2008. Tuy nhiên, các yếu tố còn lại phần nào có tác động khác nhau đối với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. Chúng ta hãy cùng phân tích một số yếu tố: Trước 2007 Năm 2008 Năm 2009 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn Giai đoạn này thị trường chứng khoán đang trong giai đoạn hình thành và phát triển, tuy bước đầu gặp nhiều khó khăn tuy nhiên đến năm 2007, thị trường trở nên rất sôi động, thu hút được sự chú ý của các nhà đầu tư. Do đó, có thể nói đây là những năm các cổ phiếu blue-chip dễ dàng tiếp cận thị trường vốn và thị trường tín dụng. Đây là năm bắt đầu khủng hoảng tài chính. Đó là lý do tại sao các doanh nghiệp sẽ rất khó khăn trong việc phát hành cổ phiếu thường mới, và không loại trừ khả năng một số doanh nghiệp bị hạn chế tín dụng từ phía ngân hàng. Thị trường chứng khoán bắt đầu thu hút sự chú ý trở lại của các nhà đầu tư. Chính vì vậy, việc phát hành sơ cấp trên thị trường lúc này còn khó khăn tuy nhiên nếu doanh nghiệp chứng tỏ được khả năng sinh lợi của mình thì thị trường này vẫn là kênh huy động vốn đáng chú ý. ảnh hưởng của khả năng thanh khoản, mất khả năng thanh toán. Có thể nói giai đoạn này các doanh nghiệp này không bị ảnh hưởng nhiều bởi các yếu tố đó, vì đây là những doanh nghiệp có thu nhập cao và ổn định. Việc kinh doanh của các doanh nghiệp bắt đầu bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng. Do đó, doanh nghiệp bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi Khi nền kinh tế bắt đầu khởi sắc hơn thì thu nhập của những doanh nghiệp này cũng được đảm bảo hơn và tất yếu họ cũng an tâm hơn trong 7những yếu tố này. việc thanh toán cổ tức. 1.3. KẾT LUẬN: Từ những phân tích trên ta có thể đưa ra một số nhận xét: Năm 2007: các doanh nghiệp có thể tăng cường chi trả cổ tức bằng tiền mặt do các doanh nghiệp có thể huy động vốn một cách dễ dàng bằng cách phát hành cổ phiếu thường hoặc vay nợ. Tuy nhiên, năm 2008, các doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức, nếu có thì chỉ nên chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Bởi vì lúc này thị trường chứng khoán đang gặp khó khăn, các doanh nghiệp khó có thể huy động vốn bằng cách phát hành mới thêm vào đó là phải đối mặt với sự hạn chế tín dụng từ ngân hàng. Năm 2009: đây là năm đầu tiên sau khủng hoảng, thị trường chứng khoán bắt đầu thu hút sự chú ý trở lại của nhà đầu tư. Chính vì vậy, theo chúng tôi đây là năm mà các doanh nghiệp bắt đầu chi trả cổ tức bằng tiền mặt nhiều hơn. Mục đích của các doanh nghiệp là muốn chứng tỏ khả năng sinh lợi của mình. Và họ cũng có thể dễ dàng hơn trong việc huy động vốn bằng phát hành mới. Đó là lý do tại sao chúng tôi cho rằng trong thời gian này và cả năm 2010 sẽ là năm mà các doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao. Đó chỉ là những nhận xét phiến diện của chúng tôi. Sau đây chúng tôi sẽ đi vào thực tế xem các doanh nghiệp lớn ở Việt Nam thực hiện chiến lược phân phối như thế nào? 2. THỰC TRẠNG TÌNH HÌNH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA MỘT SỐ CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE. Trước khi đi vào phân tích chính sách cổ tức của một số công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP. HCM, chúng tôi xin điểm sơ các hình thức chi trả cổ tức mà các doanh nghiệp Việt Nam đang áp dụng. 82.1. CÁC HÌNH THỨC CHI TRẢ CỔ TỨC. Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là:  cổ tức bằng tiền mặt;  cổ tức bằng cổ phiếu;  cổ tức bằng tài sản1. Trong đó, hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam chỉ thực hiện việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu thưởng. Do đó, chúng tôi chỉ trình bày 2 phương thức này. 2.1.1. Cổ tức trả bằng tiền mặt Cổ tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm trên mệnh giá. Mệnh giá là giá trị được ấn định trong giấy chứng nhận cổ phiếu theo điều lệ hoạt động của công ty Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm vốn lợi nhuận, nghĩa là làm giảm vốn cổ phần cổ đông nhưng giá trị doanh nghiệp vẫn không đổi Cổ tức tiền mặt làm chuyển giao giá trị kinh tế từ công ty sang cho các cổ đông thay vì công ty sử dụng tiền đó cho hoạt động của mình. Tuy nhiên, điều này cũng gây ra một sự giảm mạnh trong giá cổ phần của công ty một lượng đúng bằng cổ tức được chia. Chia cổ tức bằng tiền mặt sẽ tạo ra sự an toàn hơn đối với nhà đầu tư. Tuy nhiên, việc thanh toán cổ tức bằng tiền mặt ở mức cao sẽ có những hạn chế2 : 1 Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn. 2 Tham khảo bài viết: phân tích những bất cập của chính sách cổ tức hiện hành so với tình hình hiện nay_ Theo VAFI (Hiệp hội các nhà đầu tư chứng khoán Việt Nam) 9+ Vốn tích luỹ bị giảm về mặt tương đối do dùng lượng tiền mặt để phân phối cho các cổ đông. Như chúng ta đã biết lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp được chia thành hai phần:  Một phần được giữ lại để đầu tư cho các dự án trong tương lai của doanh nghiệp.  Một phần được dùng để chia cổ tức cho các cổ đông. Có những trường hợp, doanh nghiệp không chia cổ tức mà để dành cho việc tái đầu tư. Cũng có những trường hợp ngược lại, tất cả lợi nhuận đều được dùng để chia cổ tức. Nói tóm lại, khi doanh nghiệp dùng một phần lớn lợi nhuận của mình để phân phối cho các cổ đông sẽ làm cho vốn tích lũy tức lợi nhuận giữ lại bị giảm. + Tốc độ đầu tư các dự án mới sẽ bị ảnh hưởng (về số lượng dự án cần triển khai ngay). Nếu doanh nghiệp dùng phần lớn lợi nhuận của mình để trả cổ tức cho các cổ đông mà không đặc biệt quan tâm đến việc tái đầu tư thì tất nhiên, doanh nghiệp sẽ phải gặp khó khăn trong việc huy động vốn cho các dự án đầu tư mới điều này sẽ làm ảnh hưởng đến tiến độ đầu tư các dự án mới. + Có thể tăng các khoản vay ngân hàng và như vậy tổng số tiền lãi vay phải trả tăng lên, làm giảm lợi nhuận sau thuế. Khi các doanh nghiệp sử dụng nợ vay vào hoạt động kinh doanh có thể làm gia tăng hoặc giảm sút tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ vì lãi tiền vay phải trả cho tổ chức tín dụng tài chính hoặc trái phiếu là chi phí sử dụng vốn mang tính cố định, không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh. + Có thể làm tăng rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn. Các doanh nghiệp này khi cần vốn để tài trợ cho hoạt động của mình sẽ phải tìm đến các nguồn vốn vay có chi phí cao hơn. Việc sử dụng vốn vay sẽ tạo ra hiệu ứng đòn bẩy tài chính. Mức độ hiệu ứng của đòn bẩy tài chính được thể hiện ở hệ số nợ: Công ty có hệ số nợ cao thì hệ số đòn bẩy tài chính cao và ngược lại. 10 + Làm giảm việc tích luỹ nguồn vốn lưu động + Ngoài ra, việc chia cổ tức bằng tiền mặt ngày càng cao như vậy sẽ tạo ra áp lực lớn đối với Ban quản lý của công ty trong việc duy trì tỷ lệ cổ tức đó tránh việc cắt giảm trong những năm tới. 2.1.2. Cổ tức trả bằng cổ phiếu Trả cổ tức bằng cổ phiếu là doanh nghiệp đưa ra thêm những cổ phiếu của doanh nghiệp theo tỷ lệ đã được Đại hội đồng cổ đông thông qua. Doanh nghiệp không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông. Bản chất của việc chia cổ tức bằng cổ phiếu: Chia cổ tức bằng cổ phiếu là một nghiệp vụ làm tăng số lượng cổ phiếu, chứ không làm gia tăng giá trị vốn cổ phần. Nói cách khác, về phương diện hạch toán kế toán, đó là một bút toán chuyển từ tài khoản thặng dư vốn sang vốn điều lệ của bảng cân đối kế toán một công ty. Khi thưởng cổ phiếu cho cổ đông, doanh nghiệp thường sử dụng dùng nguồn hình thành từ vốn thặng dư (số tiền chênh lệch giữa giá bán và mệnh giá khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu tăng vốn điều lệ) và lợi nhuận tích lũy lại qua các năm (giống như khi trả cổ tức bằng cổ phiếu) để chuyển thành vốn điều lệ. Số lượng cổ phiếu của doanh nghiệp tăng lên đồng nghĩa với việc vốn điều lệ tăng lên nhưng giá trị của doanh nghiệp vẫn giữ nguyên bởi nguồn thặng dư vốn và lợi nhuận giữ lại bị giảm đi tương ứng. Điều đó cho thấy rằng, giá trị tài sản của mỗi cổ đông cũng không hề tăng lên, mặc dù số lượng cổ phiếu trong tài khoản của mình tăng lên. Việc doanh nghiệp công bố thưởng cổ phiếu cho cổ đông chính là dùng tài sản của cổ đông thưởng cho chính các cổ đông đó. Mà doanh nghiệp là của các cổ đông. Nên, nhìn từ góc độ cổ đông thì đó là việc "tự thưởng", bớt một phần tài sản của mình để thưởng lại cho mình. Tại sao các doanh nghiệp lại chọn chính sách chia cổ tức bằng cổ phiếu? Có nhiều lý do để doanh nghiệp quyết định chia cổ tức bằng cổ phiếu, sau đây xin trình bày 3 lý do chính: 11  Có doanh nghiệp chia thưởng nhằm hỗ trợ cổ đông không phải chịu thuế thu nhập cá nhân.  Nhưng cũng có những doanh nghiệp chọn hình thức này để tăng vốn điều lệ, từ đó tăng năng lực tài chính và có cơ hội tiếp cận khoản vay lớn hơn để thực hiện các dự án lớn...  Trong chừng mực nào đó, việc phát hành cổ phiếu thưởng giống như doanh nghiệp chia nhỏ cổ phần để giá mỗi cổ phiếu sau khi chia nhỏ sẽ giảm xuống, tạo tính thanh khoản trên thị trường. Đặc biệt là đối với những cổ phiếu có thị giá cao, việc chia tách sẽ gia tăng tính thanh khoản do giá cổ phiếu đã được điều chỉnh giảm theo tỷ lệ chia thưởng. Ngoài ra, việc chia cổ phiếu thưởng hay trả cổ tức bằng cổ phiếu như là một cách để doanh nghiệp tránh bị mang tiếng trả cổ tức tiền mặt cực kỳ cao. Chính vì những mục đích trên mà các doanh nghiệp ngày càng ưa chuộng hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Chính điều này tạo ra một số bất cập trong phương pháp phân phối lợi nhuận này3. 2.2. khảo sát tình hình chi trả cổ tức của một số công ty niêm yết trên HOSE; 2.2.1 tiêu chuẩn chọn mẫu: Bài nghiên cứu của chúng tôi dựa trên mẫu gồm 28 công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam sàn HOSE thỏa mãn điều kiện có số vốn hóa thị trường trên 500 tỷ và niêm yết trên thị trường trước ngày 1/1/2007. Điều kiện thứ nhất của chúng tôi nhằm tìm ra những công ty lớn điển hình có thể phần nào đại diện cho thị trường vì việc khảo sát toàn thị trường là rất khó và mất nhiều thời gian. Điều kiện về thời gian niêm yết để đảm bảo cho việc tìm số liệu khả thi và đáng tin cậy vì thị trường chứng khoán Việt Nam còn rất mới mẻ và rất nhiều công ty không hề công bố hoăc công bố không chính xác và đáng tin cậy về tình hình của mình với công chúng. Các số liệu được sử dụng của chúng tôi chủ yếu được lấy từ nguồn hsx.vn mục các chỉ số tài chính. Ngoài 3 theo dõi phụ lục 12 ra chúng tôi cũng tham khảo thêm từ một số trang web có chuyên đề về chứng khoán như cophieu68.com, vafi.com.vn… 2.2.2. tình hình chi trả cổ tức của các công ty trên. 2.2.2.1.Nhận xét chung: Tỷ lệ chi trả cổ tức trên EPS qua các năm: Trước hết khi nhìn một cách khái quát trên đồ thị biểu diễn tỷ lệ chi trả cổ tức/lợi nhuận mỗi cổ phần có thể nhận thấy sự ổn định giữa các công ty trong năm 2007 và 2009 khi tất cả các đều nằm trong khoảng 0-100% và có sự tập trung khá cao. Năm 2007, có 21/32 công ty được khảo sát có tỷ lệ nằm trong khoảng 20%-50%, còn năm 2009 là 23/32. Riêng năm 2008 có sự phân hóa rất rõ rệt trong tỷ lệ chi trả của các công ty khi mà có những công ty có tỷ lệ rất thấp (thậm chí là 0%) trong khi cũng có những công ty có tỷ lệ rất cao (320% EPS) điều này có thể cho chúng ta suy nghĩ là có gì bất thường không: trong khi có những công có tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt rất thấp hoăc giữ lại không chi trả tiền mặt thì lại có những công ty khác có tỷ lệ chi trả cao bất thường như vây? (Xin lưu ý là những công ty có tỷ lệ D/E âm tức là công ty vẫn chi trả cổ tức mặc dù lỗ trong năm đó). 13 Theo chúng tôi suy nghĩ có thể có 2 lý do cho sự “bất thường” ở trên: Thứ nhất, có thể những công ty chi trả cổ tức cao trong năm 2008 là do công ty nhận thấy khả năng thanh khoản tốt cuat mình trong tương lai nên công ty sẵn sàng chấp nhận một chính sách cổ tức tiền mặt cao. Tuy nhiên điều này có vẻ kém thuyết phục bởi vì trong khủng hoảng thì hầu hết các công ty đều có thể gặp rủi ro về thanh khoản do những khó khăn từ nền kinh tế mang lại, do vậy sẽ chẳng có công ty nào lại muốn tự gây khó cho mình bằng việc chi tiền mặt cho cổ tức cao bất thường như vậy! Thứ hai, là có thế công ty muốn đưa ra tín hiệu từ chính sách cổ tức này tới các cổ đông, mà có thể suy đoán rằng công ty muốn phát tín hiệu tới các cổ đông và nhà đầu tư về tình hình lạc quan của mình trong khủng hoảng, là do công ty vẫn muốn duy trì cổ tức tiền mặt ổn định mặc dù có thể lợi nhuận đã sụt giảm trong khủng hoảng. Suy luận này “có vẻ” thuyết phục hơn và cũng đúng với lý thuyết hơn vì vậy chúng tôi khảo sát số liệu về cổ tức tiền mặt được chi trả qua các năm để kiểm tra lại giả thiết trong những phần tiếp theo. Chúng tôi sẽ dùng những số liệu có được để đi tìm một mô hình chính sách cổ tức được áp dụng nhiều nhất của các công ty được khảo sát. 2.2.2.2. chính sách cổ tức nào được áp dụng nhiều nhất? 2.2.2.2.1. Chính sách cổ tức thay đổi theo sự thay đổi của EPS Trước hết chúng tôi suy nghĩ có thể các công ty áp dụng chính sách cổ tức thay đổi theo sự thay đổi của EPS vì khi nhìn vào biểu đồ (bên dưới) chúng tôi nhận thấy có sự tương quan trong sự thay đổi của cổ tức chi trả và sự thay đổi trong EPS. 14 Sự thay đổi giữa EPS và cổ tức năm 2007-2008 Sự thay đổi giữa EPS và cổ tức năm 2008- 2009: Hai đồ thị cho ta thấy sự tương quan của sự thay đổi cổ tức và EPS qua các năm : Năm 2007 – 2008: có sự tương quan khá chặt chẽ giữa sự thay đổi cổ tức và EPS thể hiện qua sự tương đồng trong sự biến thiên của 2 đươngd cổ tức và EPS trong năm 2007 - 15 2008. Điều này có nghĩa là khi EPS của công ty thay đổi trong kỳ thì cổ tức của công ty cũng được thay đổi để thích nghi với hoàn cảnh mới. Năm 2008 -2009: đồ thị cho thấy sự tương quan yếu hơn của sự thay đổi trong cổ tức chi trả và sự thay đổi trong EPS, có nhiều trường hợp cổ tức chi trả không thay đổi cùng chiều với sự thay đổi trong EPS mà lại theo chiều ngược lại, nhận thấy đó là những công ty có EPS thay đổi mạnh một cách bất thường. Nói chung tỷ lệ thay đổi cổ tức của các công ty là không lớn và chủ yếu xoay quanh mức +/- 50%. Chúng ta hãy kiểm định ảnh hưởng của EPS tới cổ tức chi trả trong 2 năm 2007-2008 và 2008 – 2009 bằng phần mềm Eviews ph, với bảng số liệu đã được xử lý: 16 Kết quả chạy phần mềm eview với tỷ lệ thay đổi cổ tức chi trả là biến phụ thuộc và tỷ lệ thay đổi EPS là biến giải thich, phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS, bảng kết quả: 17 Năm 2007 -2008: Dependent Variable: SER01 Method: Least Squares Sample: 1 28 Included observations: 28 Variable Coefficie nt Std. Error t-Statistic Prob. C 0.392048 0.166039 2.361172 0.0260 SER02 0.024973 0.165107 0.151256 0.8809 R-squared 0.000879 Mean dependent var 0.389068 Adjusted R-squared - 0.037549 S.D. dependent var 0.856461 S.E. of regression 0.872392 Akaike info criterion 2.633594 Sum squared resid 19.78777 Schwarz criterion 2.728751 Log likelihood - 34.87031 F-statistic 0.022878 Durbin-Watson stat 1.994869 Prob(F-statistic) 0.880942 Năm 2008 – 2009: Dependent Variable: SER01 Method: Least Squares Sample: 1 28 Included observations: 28 Variable Coefficie nt Std. Error t-Statistic Prob. C 0.020971 0.127394 0.164614 0.8705 SER02 0.000442 0.009103 0.048559 0.9616 R-squared 0.000091 Mean dependent var 0.022307 Adjusted R-squared - 0.038367 S.D. dependent var 0.645914 S.E. of regression 0.658188 Akaike info criterion 2.070098 Sum squared resid 11.26351 Schwarz criterion 2.165255 Log likelihood - 26.98137 F-statistic 0.002358 Durbin-Watson stat 1.519540 Prob(F-statistic) 0.961642 18 Với: ser01: %thay đổi của cổ tức chi trả ser02: % thay đổi của EPS trong kỳ theo dõi. Nhìn vào bảng kết quả Eviews trong 2 kì 2007 -2008 và 2008 – 2009 chúng tôi nhận thấy một số điểm đáng chú ý sau: Cả hai bảng kết quả đều cho thấy mức độ tương quan của 2 biến là rất thấp R2<0.1% nghĩa là dường như mức độ giải thích của sự thay đổi EPS đối với sự thay đổi trong cổ tức chi trả là rất thấp và P-value của cả hai trường hợp cũng rất cao (trên 80%).Do vậy với bất cứ mức ý nghĩa hợp lý nào thì chúng ta cũng sẽ có thể kết luận rằng mức độ giải thích của sự thay đổi của EPS tới sự thay đổi của cổ tức chi trả là không có ý nghĩa thống kê. Tóm lại, giả thiết về chính sách cổ tức của công ty dựa trên sự thay đổi trong EPS trong trường hợp được khảo sát là không thuyết phục và đã bị bác bỏ. Các suy luận dựa trên cảm tính và trực quan trên hình vẽ đã không được chứng minh bằng số liệu thống kê thuyết phục, và chúng ta lại tiếp tục tìm hiểu các mô hình chính sách cổ tức khác trong những phần tiếp theo. 19 2.2.2.2.2. Chính sách cổ tức duy trì tỷ lệ chi trả ổn định trên EPS: bảng số liệu tỷ lệ chi trả cổ tức trên EPS: 20 Biểu đồ tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm: Nhận thấy biểu đồ có một trường hợp bất thường của NKD với mức chi trả cổ tức quá cao lại chỉ là trường hợp cá biệt nên chúng tôi đã loại cổ phiếu này ra và có được một biểu đồ mới rõ ràng hơn: Đồ thị này rõ ràng hơn cho phép chúng ta có thể nhìn nhận một cách trực quan về tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty là khá ổn định qua các năm thường là ở mức từ 20% - 80%, có rất ít công ty vượt ra ngoài tỷ lệ này ngay cả trong thời kỳ khủng hoảng. 21 Từ những nhận đinh trên chúng tôi suy ra rằng thực sự các công ty có bị ảnh hưởng trong việc duy trì một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả ổn định qua các năm. 2.2.2.2.3. Chính sách cổ tức duy trì lượng tiền mặt chi trả qua các năm: bảng số liệu cổ tức tiền mặt chi trả qua các năm: 22 Biểu đồ biểu diễn cổ tức tiền mặt qua các năm : Nhận thấy có nhiều công ty duy trì cổ tức tiền mặt ổn định qua các năm: Năm 2007 -2008:  có 13/28 công ty có cổ tức tiền mặt không thay đổi quá 30% so với năm trước đó.  chỉ có 9/28 công ty là có cổ tức tiền mặt thay đổi so với năm trước là quá 50%. Năm 2008 – 2009:  có 15/28 công ty có cổ tức tiền mặt không thay đổi quá 30% so với năm trước đó.  chỉ có 3/28 công ty là có cổ tức tiền mặt thay đổi lớn hơn 50% so với năm trước đó. Để kiểm tra lại kết luận chúng tôi một lần nữa sử dụng Eviews để kiêm định sự phụ thuộc của cổ tức năm sau so với năm trước đó. Với cổ tức năm sau là biến phụ thuộc (ser02,ser03), cổ tức năm trước là biến giải thích (ser01,ser02), chúng ta thu được bảng kết quả như sau: 23 Năm 2007 - 2008 Dependent Variable: SER02 Method: Least Squares Sample: 1 28 Included observations: 28 Variable Coefficie nt Std. Error t-Statistic Prob. C 2704.521 1007.731 2.683772 0.0125 SER01 0.111377 0.187852 0.592898 0.5584 R-squared 0.013340 Mean dependent var 3244.500 Adjusted R-squared - 0.024609 S.D. dependent var 2254.919 S.E. of regression 2282.496 Akaike info criterion 18.37268 Sum squared resid 1.35E+08 Schwarz criterion 18.46783 Log likelihood - 255.2175 F-statistic 0.351528 Durbin-Watson stat 1.112241 Prob(F-statistic) 0.558372 Năm 2008 – 2009: Dependent Variable: SER03 Method: Least Squares Sample: 1 28 Included observations: 28 Variable Coefficie nt Std. Error t-Statistic Prob. C 3604.953 1583.694 2.276294 0.0313 SER02 0.918613 0.403172 2.278464 0.0312 R-squared 0.166437 Mean dependent var 6585.393 Adjusted R-squared 0.134377 S.D. dependent var 5077.371 S.E. of regression 4723.929 Akaike info criterion 19.82742 Sum squared resid 5.80E+08 Schwarz criterion 19.92258 Log likelihood - 275.5839 F-statistic 5.191399 Durbin-Watson stat 2.087465 Prob(F-statistic) 0.031154 Dependent Variable: SER03 Method: Least Squares Date: 06/18/10 Time: 02:36 Sample: 1 28 Included observations: 28 Variable Coefficie nt Std. Error t-Statistic Prob. 24 Dependent Variable: SER03 Method: Least Squares Sample: 1 28 Included observations: 28 Variable Coefficie nt Std. Error t-Statistic Prob. C 2150.455 2371.244 0.906889 0.3731 SER02 0.879549 0.408362 2.153847 0.0411 SER01 0.326149 0.393789 0.828233 0.4154 R-squared 0.188698 Mean dependent var 6585.393 Adjusted R-squared 0.123794 S.D. dependent var 5077.371 S.E. of regression 4752.718 Akaike info criterion 19.87178 Sum squared resid 5.65E+08 Schwarz criterion 20.01451 Log likelihood - 275.2049 F-statistic 2.907333 Durbin-Watson stat 2.100085 Prob(F-statistic) 0.073246 Qua 2 bảng kết quả chúng ta nhận thấy kết quả của năm 2008 -2009 là rất đáng chú ý: với p-value =0.0312 là khá nhỏ và với mức ý nghĩa 5% thì có thể chấp nhận giả thiết là cổ tức năm sau thực sự chịu ảnh hưởng của cổ tức năm liền trước đó, với R2 =16,667% là mức độ tương quan đáng quan tâm trong kinh tế học. Nhìn vào bảng kết quả cuối cùng nhận thấy R2 = 18.87% chứng tỏ cổ tức của năm sau phụ thuộc vào cổ tức đã chi trả ở các năm trước đó với mức giải thích là 18.87%. Tóm lại, từ những cảm nhận từ biểu đồ hay từ những kiểm định qua phần mềm Eviews chúng tôi đưa ra kết luận rằng chính sách cổ tức với mục tiêu duy trì sự ổn định lượng tiền mặt chi trả . Các công ty luôn cố gắng duy trì cổ tức của mình ở một con số ổn định như là một đảm bảo với các cổ đông cũng như nhà đầu tư, đặc biệt là trong khoảng thời gian khủng hoảng như thời kỳ vừa qua càng khiến cho các công ty quan tâm đến vấn đề ổn định chính sách cổ tức. 25 3.KẾT LUẬN CỦA BÀI NGHIÊN CỨU: Qua những biểu đồ và các kiểm chứng bằng phân tích Eviews chúng tôi rút ra được một số kết luận về chính sách cổ tức của các công ty được khảo sát như sau:  Khủng hoảng kinh tế ảnh hưởng khá mạnh đến cổ tức của công ty với các cổ đông thông qua tác động vào EPS, cổ tức thường bị biến động khá mạnh trong thời gian khủng hoảng và trong thời kỳ khủng hoảng đã làm xuất hiện một số trường hợp với tỷ lệ chia cổ tức bất thường do các công ty này muốn duy trì chính sách cổ tức đã được chọn cho dù đang trong thời kỳ khủng hoảng.  Yếu tố ảnh hưởng mạnh nhất đến sự thay thay đổi trong cổ tức không phải là sự thay đổi trong EPS mà lại là cổ tức của các năm trước đó. Điều này rõ ràng đã thể hiện tại các công ty này, chính sách cổ tức “ổn định tiền mặt” được ưa chuộng hơn so với chính sách duy trì sự thay đổi theo EPS. Bài nghiên cứu của chúng tôi với mục tiêu là tìm ra được những mô hình chính sách cổ tức được áp dụng tại một số công ty ở Việt Nam. Chúng tôi chỉ sử dụng một mẫu khá nhỏ với 28 công ty nên chúng tôi không lấy kết luận của bài nghiên cứu của mình để suy ra cho cả thị trường. Nhưng với việc lựa chọn những công ty có tỷ suất vốn hóa thị trường tương đối lớn, có thời gian niêm yết trên thị trường chứng khoán từ trước 1/1/2007 chúng tôi tin tưởng rằng những kết luận dựa trên khảo sát từ những công ty này cũng đã nói lên được phần nào tình hình chung của thị trường Việt Nam, từ đó sẽ cho nhà đầu tư một góc nhìn có thể không mới nhưng rõ ràng hơn về chính sách cổ tức của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại, PGS. TS Trần Ngọc Thơ, Nhà xuất bản Thống Kê, năm 2007. 2. Các bài báo của VAFI, hiệp hội các nhà đầu tư chứng khoán: đánh giá tác động của việc chia cổ tức thưởng, bài viết số 354/HHĐTT về việc thay đối chính sách cổ tức. 3. Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn thạc sĩ của Nguyễn Duy Lương 4. Các trang web: cophieu68.com vafi.com.vn ssc.vn Hsx.vn Vnexpress.net vneconomy.vn PHỤ LỤC: Những bất cập của chính sách chia cổ tức bằng cổ phiếu hiện nay của các công ty niêm yết: Giá tăng cao vì chia nhiều Khi cổ phiếu được chia nhỏ, những nhà đầu tư ít vốn sẽ có cơ hội đầu tư khi có cảm giác cổ phiếu đã rẻ đi. Việc cho phép nhiều nhà đầu tư có mức tiền vừa phải sẽ tham gia nhiều hơn, làm tăng cầu chứng khoán và khi cầu chứng khoán tăng sẽ tác động làm tăng giá chứng khoán. Trước đây, một cổ phần của Công ty Đầu tư đô thị và Phát triển Sông Đà (SJS) giá giao dịch quanh mức 100.000 đồng nhưng sau khi có tin chia thưởng tỉ lệ 1:1 (100%) và bán 50% bằng mệnh giá (tức nhà đầu tư phải đóng 5.000 đồng) thì trên thị trường giá SJS tăng rất mạnh. Ngày 14-9, cổ phiếu SJS đã lên tới 198.000 đồng. Như vậy, nếu mua một cổ phần SJS ở thời điểm này thì sau khi chia 2,5 lần giá một cổ phiếu giảm xuống chỉ còn 81.200 đồng. Về lý thuyết, do số lượng tăng gấp 2,5 lần nên giá giảm đi tương ứng và tất nhiên những quyền lợi thu nhập khác trên mỗi cổ phiếu cũng sẽ giảm đi theo tỉ lệ thuận. Giá trị giảm mạnh vẫn chia nhiều Đây cũng là một thực tế đã xảy ra tại một số doanh nghiệp niêm yết trong thời gian qua. Sau khi tăng vốn điều lệ thì lợi nhuận doanh nghiệp giảm đi, thậm chí thua lỗ nặng, có một số trường hợp thua lỗ nặng, làm giảm vốn điều lệ do doanh nghiệp đã sử dụng hết các khoản thặng dư vốn và lợi nhuận để lại để tăng vốn điều lệ. Hoặc sau một thời gian làm các động tác chia tách, lợi nhuận của doanh nghiệp ngày càng giảm, khiến cho tỷ suất lợi nhuận trên vốn điều lệ mới rất thấp, đi kèm với đó là mức chia cổ tức trên vốn điều lệ mới rất thấp... Cuối quý III/2008, giá trị vốn chủ sở hữu của Công ty Đầu tư và Vận tải Dầu khí Vinashin (VSP) là 1.618 tỉ đồng, với 15,87 triệu cổ phần. Tính theo giá trị sổ sách lúc đó, mỗi cổ phiếu đạt xấp xỉ 102.000 đồng. Đến hết tháng 6-2009, do làm ăn thua lỗ nên vốn chủ sở hữu của VSP giảm xuống còn 1.336 tỉ đồng. Mới đây, VSP chia cổ phiếu thưởng với tỉ lệ 135%, làm cho số lượng cổ phần công ty tăng lên gần 37,3 triệu đơn vị. Do lượng cổ phiếu tăng, trong khi giá trị công ty giảm, làm cho giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu giảm xuống chỉ còn 35.820 đồng. Thị trường ngày càng loãng Việc chia, thưởng cổ phiếu thực chất không làm tăng giá trị DN mà chỉ tăng tính thanh khoản nhưng nó đem lại tác hại là ngày càng pha loãng thị trường, sổ sách kế toán theo dõi ngày càng thêm nhiều con số, quản lý phức tạp hơn. Tuy nhiên, do tâm lý số đông như vậy nên những DN để giá trị cổ phần cao, đậm đặc quá sẽ bị thiệt (vì giá khó tăng) vì vậy trên thị trường thường xuyên có cuộc đua chia tách cổ phần. Trong khi nhà đầu tư tại VN thích chia nhỏ giá trị cổ phần như vậy thì ở những nước phát triển, nhiều công ty lên sàn đã hàng chục năm vẫn chưa tách cổ phiếu, cho dù giá trị tài sản không ngừng lớn lên. Công ty Berkshire Hathaway (BRK- Mỹ) do tỉ phú Warren Buffett làm chủ tịch, lên sàn từ năm 1965, đến nay vẫn chỉ có 1,55 triệu cổ phần. Ngày 11-9 vừa qua, giá BRK ở mức 99.090 USD/cổ phiếu, như vậy giá trị vốn hóa của công ty đạt 153,6 tỉ USD.