Luận án Các điều kiện kinh tế vĩ mô và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn – Bằng chứng ở Việt Nam

nghiệp; đồng thời kích thích thị trường chứng khoán phát triển một cách nhanh chóng, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp sẽ phát triển. (2) Chính sách hỗ trợ vốn vay từ phía các ngân hàng, tổ chức tín dụng Nhằm tạo điều kiện cho các công ty có thể tiếp cận được nguồn vốn trung dài hạn để tái cấu trúc vốn và đầu tư phát triển sản xuất kinh doanh; một số gợi ý đối với các ngân hàng thương mại, tổ chức tín dụng (Thủ tướng Chính phủ, 2014) như sau: - Tăng cường khả năng cho vay không có tài sản đảm bảo. Việc tăng cường khả năng cho vay không có tài sản đảm bảo thực sự rất cần thiết đối với các công ty cũng như đối với các ngân hàng, tổ chức tín dụng trên cơ sở công ty được đáp ứng nguồn vốn phục vụ cho việc tái cấu trúc vốn một cách nhanh chóng và các ngân hàng ít gặp rủi ro nhất. Để hoạt động cho vay đạt hiệu quả, tránh nợ xấu cho các ngân hàng thì hệ 57 Chủ động, linh hoạt trong điều hành chính sách tiền tệ. linh-hoat-trong-dieu-hanh-chinh-sach-tien-te-102381.html, truy cập ngày 20/6/2017. 149 thống xếp hạng tín dụng nội bộ của các ngân hàng cần được hoàn thiện để đánh giá chất lượng tín dụng của các công ty, cũng như các ngân hàng cần phân loại nợ để có kế hoạch thu hồi nợ kịp thời, tránh trường hợp các công ty không có khả năng trả nợ dẫn đến nợ xấu, từ đó sẽ là gánh nặng cho các ngân hàng nói riêng và nền kinh tế nói chung. Ngoài hệ thống xếp hạng tín dụng nội bộ, các ngân hàng cũng cần kết hợp với hệ thống đánh giá mức độ tín nhiệm của các công ty từ các tổ chức xếp hạng tín nhiệm công ty nhằm nâng cao hiệu quả thẩm định hồ sơ vay vốn của các công ty, từ đó đánh giá mức độ tín nhiệm của các công ty vay vốn làm cơ sở để cho vay. - Đơn giản hóa thủ tục cho vay nhằm tạo điều kiện cho các công ty có thể nhanh chóng tiếp cận nguồn vốn vay, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Muốn vậy, các ngân hàng, tổ chức tín dụng cần đổi mới quy trình cho vay theo hướng đơn giản hóa thủ tục cho vay trên cơ sở phù hợp với quy định của pháp luật của Nhà nước và đảm bảo an toàn vốn vay cho các ngân hàng; cụ thể như nâng cao năng lực thẩm định để rút ngắn quy trình cho vay, áp dụng các chương trình cho vay với lãi suất phù hợp với từng đối tượng và mục đích vay, đa dạng hóa các sản phẩm cho vay để có thể đáp ứng được nhiều đối tượng công ty khác nhau, áp dụng các dịch vụ ngân hàng đơn giản, dễ thực hiện. (3) Thúc đẩy thị trường trái phiếu công ty phát triển Để giảm thiểu gánh nặng cho vay đối với hoạt động tín dụng của các ngân hàng, tổ chức tín dụng; việc phát hành trái phiếu công ty trở thành nhu cầu cần thiết và không thể thiếu trong nền kinh tế thị trường ngày càng hội nhập như hiện nay. Bằng cách này, các công ty có thể huy động được nguồn vốn trung dài hạn, đáp ứng kịp thời nguồn vốn cho tái cấu trúc vốn và đầu tư phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty. Vì vậy, để thúc đẩy thị trường trái phiếu công ty Việt Nam ngày càng phát triển, Nhà nước cần tiếp tục hoàn thiện hành lang pháp lý liên quan đến việc phát hành trái phiếu công ty nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho các công ty tham gia huy động vốn trên 150 thị trường vốn; đa dạng hoá các hình thức trái phiếu công ty, tạo điều kiện thuận lợi cho các công ty chủ động trong việc huy động vốn thông qua kênh phát hành trái phiếu58. Các công ty vận dụng chính sách cổ tức linh hoạt. Bên cạnh việc nỗ lực để tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn, đối với các công ty khó có thể tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn thì các nhà quản lý công ty cần áp dụng chính sách cổ tức linh hoạt, có thể chia cổ tức cho cổ đông ít hơn và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để chủ động trong việc quản trị tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính công ty, từ đó có thể giúp các công ty tái cấu trúc vốn khi cấu trúc vốn của công ty lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu. Ngoài ra, để có thể quản trị tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường hướng đến đòn bẩy tài chính thị trường mục tiêu tốt hơn, các công ty Việt Nam cần quan tâm hơn đến giá trị vốn hóa thị trường của công ty bởi giá trị vốn hóa thị trường cao thì mức độ đòn bẩy tài chính thị trường thấp và giá trị vốn hóa thị trường của công ty có liên quan đến chính sách cổ tức của công ty, vì vậy một chính sách cổ tức phù hợp theo từng giai đoạn nhất định sẽ có hiệu ứng tích cực đến giá thị trường cổ phiếu của công ty, từ đó có tác động làm tăng giá trị công ty. 5.2.1.2 Đối với các công ty được thị trường đánh giá tốt Kết quả bằng chứng thực nghiệm cho thấy, các công ty niêm yết Việt Nam nói chung và các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nói riêng có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu. Điều này cho thấy, các công ty được thị trường đánh giá tốt thể hiện thông qua giá thị trường cổ phiếu được thị trường định giá cao, đây là cơ hội để các công ty phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn từ các nhà đầu tư tiềm năng đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh mà không cần sử dụng nguồn vốn vay trung dài hạn. 58 Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp: Kinh nghiệm quốc tế và bài học cho Việt Nam. truong-tai-chinh/chung-khoan/phat-trien-thi-truong-trai-phieu-doanh-nghiep-kinh-nghiem-quoc-te-va-bai-hoc-cho-viet-nam- 95464.html. Ngày truy cập 08/06/2017. 151 Kết quả bằng chứng thực nghiệm cũng cho thấy, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tổng tài sản công ty có tương quan âm (-) với mức độ đòn bẩy tài chính thị trường của công ty. Điều này hàm ý uy tín của công ty càng được nâng cao, khi đó giá thị trường cổ phiếu được định giá cao nên đòn bẩy tài chính thị trường của công ty sẽ càng thấp. Với ý nghĩa đó, các công ty sẽ có nhiều cơ hội phát hành cổ phiếu mới để thu hút vốn trên thị trường chứng khoán. Để việc phát hành cổ phiếu của các công ty niêm yết Việt Nam trên thị trường chứng khoán được thuận lợi, Nhà nước cũng cần ban hành các chính sách và quy định nhằm thúc đẩy thị trường cổ phiếu phát triển. 5.2.2 Một số gợi ý bổ trợ Bên cạnh các gợi ý dựa vào hàm ý kết quả bằng chứng thực nghiệm của đề tài, tác giả đề xuất một số gợi ý bổ trợ có tác dụng hỗ trợ cho các hàm ý chính sách đối với các nhà quản lý công ty và Nhà nước đã nêu ở mục 5.1.1 như sau: Các nhà quản lý công ty cần nâng cao chất lượng thông tin khi niêm yết trên TTCK - Nhà nước ban hành quy định về niêm yết thông tin trên TTCK Công khai, minh bạch thông tin thể hiện tính chuyên nghiệp của công ty và củng cố lòng tin đối với các nhà đầu tư và các cổ đông của công ty; do đó việc công khai và minh bạch thông tin là một trong những cách hiệu quả nhất để quảng bá thương hiệu và nâng cao uy tín của các công ty trên thị trường. Trên thực tế, việc công khai và minh bạch thông tin đã giúp các công ty niêm yết tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu và huy động vốn hiệu quả trên thị trường chứng khoán, thu hút được nhiều nhà đầu tư tiềm năng và cổ đông chiến lược, từ đó mở rộng quy mô công ty. Do đó, để nâng cao tính minh bạch và công khai thông tin trên thị trường chứng khoán, một số gợi ý đối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như sau: (i) Thường xuyên cập nhật, bồi dưỡng để nâng cao kiến thức về quản trị công ty nhằm hạn chế những sai sót trong việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán; thực hiện tốt điều này sẽ 152 củng cố niềm tin đối với các cổ đông, ngày càng thu hút được nhiều nhà đầu tư tiềm năng trong nước cũng như bên ngoài; (ii) Giảm sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư bên ngoài và người quản lý bên trong công ty, từ đó sẽ đạt được mục tiêu phát triển chung của công ty (Dương Ngân Hà, 2014). Thông tin đóng vai trò rất quan trọng đối với các nhà đầu tư trong việc ra quyết định đúng đắn với cơ hội tốt nhất và rủi ro ít nhất; do đó đòi hỏi thị trường chứng khoán phải hoạt động lành mạnh và hiệu quả trên cơ sở thông tin của các công ty phải được niêm yết công khai, minh bạch trên thị trường chứng khoán. Vì vậy, Nhà nước cần ban hành các quy định liên quan đến vấn đề niêm yết thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam như hoàn thiện hành lang pháp lý liên quan đến việc công bố thông tin đối với các công ty niêm yết phù hợp với từng giai đoạn phát triển của nền kinh tế; áp dụng công nghệ thông tin hiện đại trong quản lý và giám sát hoạt động của thị trường chứng khoán sẽ giúp đảm bảo mức độ an toàn và bảo mật của thông tin công ty niêm yết được công bố (Dương Ngân Hà, 2014). Các nhà quản lý công ty cần xây dựng một cấu trúc vốn cho phát triển dài hạn Kết quả bằng chứng thực nghiệm của đề tài nghiên cứu cho thấy, các công ty luôn có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu trong từng thời điểm; điều này hàm ý cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam nói chung và các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nói riêng là cấu trúc vốn động. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy, các điều kiện kinh tế vĩ mô cũng có tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của các công ty Việt Nam, đặc biệt là các công ty thuộc các nhóm ngành Bất động sản. Chính vì lẽ đó, các công ty Việt Nam cần có kế hoạch xây dựng một cấu trúc vốn cho phát triển dài hạn, để làm được điều này các nhà quản lý công ty cần chú trọng đến đặc điểm của ngành bởi vì mỗi ngành sẽ có một cấu trúc vốn tối ưu khác nhau nên xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu trong ngắn hạn và cấu trúc vốn tối ưu trong dài 153 hạn của các công ty thuộc mỗi ngành cũng khác nhau. Một lưu ý nữa đối với các nhà quản lý công ty là họ có thể quản trị được tác động của các yếu tố vi mô thuộc về đặc tính của công ty như tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lợi, khấu hao tài sản cố định hữu hình, quy mô công ty,.v.v đến cấu trúc vốn của công ty nhưng khó có thể quản trị được tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô như chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tăng trưởng kinh tế GDP, tỷ suất cổ tức thị trường,.v.v đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu của công ty. Vì vậy, khi xây dựng một cấu trúc vốn cho phát triển dài hạn, các nhà quản lý công ty cần nắm vững quy luật vận hành của các điều kiện kinh tế vĩ mô trong từng thời điểm mà vận dụng vào đặc điểm và tình hình thực tế của công ty sao cho phù hợp để có thể đạt được mục tiêu đặt ra. Kết luận chương 5 Chương này dựa vào kết quả bằng chứng thực nghiệm ở chương 4, tác giả đề xuất một số gợi ý chính sách dựa vào các hàm ý kết quả nghiên cứu, đó là: (i) đối với các công ty khó có thể tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn: một là, các công ty cần tạo uy tín từ đó có thể dễ dàng tiếp cận nguồn vốn trung dài hạn, các ngân hàng cần có chính sách hỗ trợ cho công ty vay vốn, Nhà nước cần tạo điều kiện cho công ty có thể vay vốn thông qua chính sách lãi suất phù hợp và áp dụng chính sách thông thoáng nhằm tạo điều kiện cho thị trường trái phiếu phát triển; hai là, các công ty áp dụng chính sách cổ tức linh hoạt nhằm sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại để tái cấu trúc vốn kịp thời và hiệu quả (ii) đối với các công ty được thị trường đánh giá tốt thì các công ty có thể phát hành mới cổ phiếu đồng thời Nhà nước cần áp dụng chính sách thông thoáng nhằm tạo điều kiện cho thị trường cổ phiếu phát triển. Bên cạnh đó, một số gợi ý bổ trợ cũng được đề xuất, đó là các nhà quản lý công ty cần nâng cao chất lượng thông tin khi niêm yết trên thị trường chứng khoán và Nhà nước ban hành các quy định về niêm yết thông 154 tin trên thị trường chứng khoán, ngoài ra các nhà quản lý công ty cần xây dựng một cấu trúc vốn cho phát triển dài hạn. Thực hiện đồng bộ các gợi ý trên, nội lực công ty ngày càng mạnh, sẽ củng cố được lòng tin của nhà đầu tư, từ đó có thể giúp công ty dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay từ các ngân hàng, tổ chức tín dụng cũng như thu hút được các nhà đầu tư tiềm năng trong và ngoài nước thông qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu công ty. Đối với Nhà nước khi ban hành các chính sách liên quan đến thị trường vốn và thị trường tiền tệ, cần chú trọng đến tính chất đặc thù và vai trò quan trọng của ngành nghề Bất động sản trong nền kinh tế, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và vừa đang gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn vay từ các ngân hàng, tổ chức tín dụng. 155 KẾT LUẬN Kết quả nghiên cứu của Luận án Dựa vào mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp của Cook và Tang (2010), tác giả đã mở rộng mô hình với biến tương tác các điều kiện kinh tế vĩ mô và biến tương tác nhóm ngành để ước tính tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam, đặc biệt là các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau. Bằng cách sử dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống phù hợp với mô hình có phương sai thay đổi, tự tương quan và xảy ra hiện tượng nội sinh; với mẫu dữ liệu khá lớn gồm 570 công ty theo sổ sách và 518 công ty theo thị trường được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP.Hà Nội (HNX); nên kết quả nghiên cứu của hai mô hình59 đạt được phù hợp với giả thuyết nghiên cứu (5/14 tình huống), từ đó có thể thấy việc áp dụng mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu vào thực tế của các công ty trong bối cảnh của nền kinh tế Việt Nam đang phát triển là phù hợp, kết quả nghiên cứu của các tình huống không phù hợp với giả thuyết nghiên cứu (9/14 tình huống) có thể do một số hạn chế nhất định và đặc thù của bối cảnh nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn chuyển đổi. Có thể tóm tắt các kết quả nghiên cứu đạt được của đề tài như sau: - Kết quả bằng chứng thực nghiệm của mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006-2015 cho thấy: (i) chỉ có chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường tạo ra sự khác biệt về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu theo cả đòn bẩy tài chính sổ sách và thị trường; (ii) tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt chậm hơn trong điều kiện 59 Tác giả đặt ra 8 giả thuyết nghiên cứu, với mẫu đòn bẩy tài chính sổ sách và thị trường sẽ có 16 tình huống; tuy nhiên kết quả nghiên cứu của giả thuyết H4 chính là kết quả của giả thuyết H7 và H8, do đó tác giả tổng hợp kết quả của 14 tình huống. 156 kinh tế vĩ mô xấu (không phù hợp với giả thuyết nghiên cứu đặt ra là 3/14 tình huống), và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu (phù hợp với giả thuyết nghiên cứu đặt ra là 2/14 tình huống, không phù hợp với giả thuyết nghiên cứu đặt ra là 1/14 tình huống). - Kết quả bằng chứng thực nghiệm của mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam thuộc nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV giai đoạn 2006-2015 cho thấy: (i) chỉ có chỉ số tỷ suất cổ tức thị trường tạo ra sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh theo cả đòn bẩy tài chính sổ sách và thị trường của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; (ii) trong cùng điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu, với cả các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường hướng đến đòn bẩy tài chính thị trường mục tiêu đều nhanh hơn tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách hướng đến đòn bẩy tài chính sổ sách mục tiêu; (iii) trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn (tốt/xấu), xấu hơn (xấu/tốt) và tương tự (xấu/xấu, tốt/tốt) với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản chậm hơn các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV (phù hợp với giả thuyết nghiên cứu đặt ra là 1/14 tình huống, không phù hợp với giả thuyết nghiên cứu đặt ra là 3/14 tình huống); trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn (tốt/xấu) và xấu hơn (xấu/tốt) so với các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV; tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản nhanh hơn/chậm hơn các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV (phù hợp với giả thuyết nghiên cứu đặt ra là 2/14 tình huống, không phù hợp với giả thuyết nghiên cứu đặt ra là 2/14 tình huống). 157 - Kết quả bằng chứng thực nghiệm của mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty có mức đòn bẩy tài chính khác nhau: (i) trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn (tốt/xấu) và xấu hơn (xấu/tốt) so với các công ty có mức đoàn bẩy tài chính thấp; tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách của các công ty có mức đoàn bẩy tài chính cao chậm hơn/nhanh hơn các công ty có mức đoàn bẩy tài chính thấp; (ii) trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn (tốt/xấu) và xấu hơn (xấu/tốt) so với các công ty có mức đoàn bẩy tài chính thấp; tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường của các công ty có mức đoàn bẩy tài chính cao nhanh hơn/chậm hơn các công ty có mức đoàn bẩy tài chính thấp. - Kết quả bằng chứng thực nghiệm của mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty có hạn chế tài chính khác nhau: (i) trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn (tốt/xấu) và xấu hơn (xấu/tốt) so với các công ty có hạn chế tài chính; tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính sổ sách của các công ty không hạn chế tài chính chậm hơn/nhanh hơn các công ty có hạn chế tài chính; (ii) trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn (tốt/xấu) và xấu hơn (xấu/tốt) so với các công ty có hạn chế tài chính; tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính thị trường của các công ty không hạn chế tài chính nhanh hơn/chậm hơn các công ty có hạn chế tài chính. Với hàm ý kết quả nghiên cứu từ các bằng chứng thực nghiệm của đề tài luận án giúp tác giả đề xuất được một số hàm ý cho các nhà quản lý công ty trong việc vận dụng các chính sách kinh tế vĩ mô của Nhà nước sao cho phù hợp với bối cảnh và đặc thù của công ty và ngành, từ đó có thể xây dựng và quản trị một cấu trúc vốn cho phát triển dài hạn của công ty một cách hiệu quả. Đồng thời, tác giả cũng đề xuất một số hàm ý chính sách đối với Nhà nước trong việc ban hành các chính sách kinh tế vĩ mô liên quan như chính sách lãi suất, các quy định cho vay của các ngân hàng nhằm hỗ trợ vốn cho các công ty đặc biệt là các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản, bên cạnh đó Nhà nước 158 cũng hoàn thiện các quy định nhằm thúc đẩy thị trường trái phiếu công ty và thị trường cổ phiếu phát triển cũng như các quy định niêm yết đối với công ty cổ phần trên thị trường chứng khoán nhằm thúc đẩy thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển; các giải pháp trên được thực hiện đồng bộ đều nhằm hỗ trợ các công ty dễ dàng trong việc tái cấu trúc vốn, có thể huy động vốn để mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh và tái đầu tư. Giải quyết mục tiêu nghiên cứu và trả lời câu hỏi nghiên cứu Kết quả bằng chứng thực nghiệm của đề tài nghiên cứu đã giải quyết được mục tiêu nghiên cứu và trả lời được các câu hỏi đặt ra:  Có sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; cụ thể là tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt chậm hơn/nhanh hơn trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính là sổ sách hay thị trường (trả lời câu hỏi nghiên cứu 1).  Có sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; cụ thể là trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn (tốt/xấu) và xấu hơn (xấu/tốt) so với các công ty thuộc nhóm ngành SX- KD-DV, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành Bất động sản chậm hơn/nhanh hơn các công ty thuộc nhóm ngành SX-KD-DV phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính là sổ sách hay thị trường (trả lời câu hỏi nghiên cứu 2).  Có sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam có mức đòn bẩy tài chính khác nhau trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; cụ thể là trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn (tốt-xấu) và xấu hơn (xấu/tốt) so với các công ty có mức đòn bẩy tài 159 chính thấp, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty có mức đòn bẩy tài chính cao chậm hơn/nhanh hơn các công ty có mức đòn bẩy tài chính thấp phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính là sổ sách hay thị trường (trả lời câu hỏi nghiên cứu 3).  Có sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam có hạn chế tài chính khác nhau trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau; cụ thể là trong các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt hơn (tốt-xấu) và xấu hơn (xấu-tốt) so với các công ty có hạn chế tài chính, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty không hạn chế tài chính chậm hơn/nhanh hơn các công ty có hạn chế tài chính phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính là sổ sách hay thị trường (trả lời câu hỏi nghiên cứu 3). Điểm mới và đóng góp của Luận án Với kết quả bằng chứng thực nghiệm của đề tài trong bối cảnh của nền kinh tế Việt Nam giai đoạn 2006-2015, đề tài đã đạt được một số điểm mới như việc đặt vấn đề nghiên cứu trong bối cảnh mới của Việt Nam là nước có nền kinh tế đang phát triển; xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp mở rộng bằng cách mở rộng mô hình điều chỉnh từng phần tích hợp của Cook và Tang (2010); kiểm định giả thuyết mới với các nhân tố mới gồm biến tương tác các điều kiện kinh tế vĩ mô và biến tương tác nhóm ngành; xây dựng mối quan hệ giữa các nhân tố mới là biến tương tác các điều kiện kinh tế vĩ mô và biến tương tác nhóm ngành trong mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhóm ngành khác nhau; quá trình phát triển đối tượng nghiên cứu từ các công ty niêm yết Việt Nam đến các công ty niêm yết Việt Nam thuộc hai nhóm ngành khác nhau là Bất động sản và SX-KD-DV; và áp dụng phương pháp nghiên cứu phù hợp với thời điểm nghiên cứu là phương pháp GMM hệ 160 thống với các công cụ kinh tế lượng ngày càng hiện đại và phát triển. Với các nét khác biệt nêu trên, đề tài đã có một số đóng góp về cơ sở lý thuyết về các điều kiện kinh tế vĩ mô và ngành, căn cứ để xây dựng mô hình nghiên cứu cũng như cung cấp bằng chứng thực nghiệm để so sánh, đối chiếu cho các nghiên cứu tiếp theo từ đó giúp tác giả đề xuất một số hàm ý chính sách phù hợp. Cụ thể như sau: Một là, về các điều kiện kinh tế vĩ mô. Tác giả đưa biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô với hai tình trạng tốt và xấu của nền kinh tế vào mô hình nghiên cứu đã đóng góp cơ sở lý thuyết, căn cứ xây dựng mô hình và cung cấp bằng chứng thực nghiệm hữu ích về thực tiễn rằng có sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam trong điều kiện kinh tế vĩ mô tốt so với trong điều kiện kinh tế vĩ mô xấu giai đoạn 2006-2015. Kết quả đạt được cho thấy sự khác biệt của đề tài này so với các công trình ở Việt Nam từ trước đến nay chỉ nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô60 và các yếu vi mô thuộc về đặc tính của công ty đến đòn bẩy tài chính của các công ty. Hai là, về nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV. Một điểm mới nữa của đề tài là tác giả đưa biến giả nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV vào mô hình nghiên cứu, từ đó đã đóng góp cơ sở lý thuyết về phân loại ngành, căn cứ xây dựng mô hình và cung cấp bằng chứng thực nghiệm là có sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam thuộc nhóm ngành khác nhau trong các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau giai đoạn 2006-2015. Việc xác định nhóm ngành Bất động sản là nhóm ngành quan trọng trong nền kinh tế, từ đó phân loại một số ngành thuộc nhóm ngành này đã có những đóng góp hữu ích cho các nghiên cứu tiếp theo có liên quan đến yếu tố ngành nghề tác động đến cấu trúc vốn. 60 Các chỉ số kinh tế vĩ mô của nền kinh tế như lãi suất, lạm phát, thuế, tốc độ tăng trưởng GDP, chênh lệch kỳ hạn lãi suất, tỷ suất cổ tức thị trường,.v.v trong các nghiên cứu ở Việt Nam thường được gọi là các yếu tố kinh tế vĩ mô. Các điều kiện kinh tế vĩ mô được hiểu là tình trạng của nền kinh tế được đánh giá là tốt hay xấu thông qua giá trị của các chỉ số kinh tế vĩ mô và phụ thuộc vào tiêu chí đánh giá của từng chỉ số. 161 Hạn chế của luận án và đề nghị hướng nghiên cứu tiếp theo Trong quá trình nghiên cứu, tác giả gặp phải một số hạn chế và đề nghị các hướng nghiên cứu tiếp theo như sau: Về việc trích dẫn các công trình nghiên cứu trên thế giới có liên quan đến vấn đề nghiên cứu của đề tài. Trên thế giới, các công trình nghiên cứu về chủ đề cấu trúc vốn thì khá nhiều, tuy nhiên vấn đề nghiên cứu cụ thể về tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty thì không nhiều nên việc tìm kiếm các công trình được đăng trên các tạp chí chuyên ngành mạnh trên thế giới cũng có những hạn chế nhất định. Các công trình nghiên cứu liên quan đến vấn đề này ở Việt Nam chưa có. Về việc trích dẫn định nghĩa thuật ngữ “các điều kiện kinh tế vĩ mô” từ nguồn Investopedia. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các công ty Việt Nam, do đó để có cơ sở lý thuyết làm nền tảng cho đề tài nghiên cứu nên tác giả cần trích dẫn nguồn của định nghĩa thuật ngữ “các điều kiện kinh tế vĩ mô”. Tuy nhiên, đây là một thuật ngữ và là một lĩnh vực nghiên cứu khá mới nên tác giả chưa tìm được định nghĩa thuật ngữ này từ nguồn trích dẫn tin cậy hơn, hiện tại chỉ có nguồn Investopedia cung cấp định nghĩa của thuật ngữ này khá đầy đủ, có thể phục vụ cho việc nghiên cứu đề tài của tác giả. Về giai đoạn nghiên cứu. Giai đoạn nghiên cứu của đề tài là 2006-2015, với khoảng thời gian 10 năm thực sự là chưa đủ dài để đạt được kết quả nghiên cứu như kỳ vọng. Do thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới phát triển mạnh vào năm 2007 và thị trường trái phiếu Việt Nam cũng mới phát triển nên tác giả chỉ thu thập được đầy đủ số liệu tổng giá trị cổ tức thanh toán, tổng giá trị vốn hóa thị trường và các chỉ số kinh tế vĩ mô như lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm, lãi suất tín phiếu kho bạc trong giai đoạn 2006-2015 nên kết quả nghiên cứu đạt được có phần hạn chế. 162 Về biến các điều kiện kinh tế vĩ mô. Trong đề tài nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết Việt Nam, tác giả không sử dụng biến tốc độ tăng trưởng GDP, biến tỷ số giá trên sản lượng và biến chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty (Cook và Tang, 2010) để xác định các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu do có những hạn chế sau: - Biến tốc độ tăng trưởng GDP. Trong bối cảnh của nền kinh tế Việt Nam, việc sử dụng chỉ số tốc độ tăng trưởng GDP để xác định biến giả các điều kiện kinh tế vĩ mô tốt và xấu trong mô hình nghiên cứu sẽ dẫn đến hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng do đó tác giả chỉ sử dụng chỉ số tốc độ tăng trưởng GDP là biến kiểm soát trong mô hình. - Biến tỷ số giá trên sản lượng. Theo Cook và Tang (2010), biến tỷ số giá trên sản lượng được tính bằng chỉ số giá cổ phiếu S&P tháng 1 năm hiện hành chia cho GDP của năm trước. Nếu ứng dụng vào điều kiện của Việt Nam thì có thể tính toán biến số này bằng chỉ số giá cổ phiếu của từng Sở Giao dịch Chứng khoán (TP. Hồ Chí Minh là VN-Index và TP. Hà Nội là HNX-Index) tháng 1 năm hiện hành chia cho GDP của năm trước. Tuy nhiên, do đối tượng nghiên cứu của đề tài này là các công ty niêm yết trên cả hai Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội nên tác giả không đưa biến này vào mô hình nghiên cứu của đề tài. Vì vậy, tác giả đề nghị đưa biến tỷ số giá trên sản lượng (Cook và Tang, 2010) vào mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty niêm yết theo từng Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội. 163 - Biến chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty. Theo Drobetz và Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), chỉ số chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty được tính bằng chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu công ty của Mỹ hạng thấp BAA và trái phiếu công ty hạng cao AAA. Tuy nhiên, do thị trường trái phiếu công ty ở Việt Nam còn non trẻ, chưa phát triển nên việc tính toán chỉ số này còn hạn chế do đó tác giả đã không sử dụng biến số này khi nghiên cứu mô hình. Vì vậy, tác giả đề nghị đưa biến chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty (Cook và Tang, 2010) vào mô hình nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty Việt Nam khi thị trường trái phiếu công ty Việt Nam phát triển. Chỉ nghiên cứu hai nhóm ngành Bất động sản và SX-KD-DV. Do thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phát triển mạnh nên số lượng công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội chưa nhiều, quy mô không lớn nên số lượng công ty và quy mô trong từng ngành không đủ lớn do đó tác giả chỉ nghiên cứu theo hai nhóm ngành tiêu biểu là Bất động sản và SX-KD- DV. Vì vậy, tác giả đề nghị khi thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển với số lượng công ty nhiều hơn và quy mô các công ty lớn hơn, khi đó sẽ mở ra nhiều cơ hội để nghiên cứu tác động của các điều kiện kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính hướng đến đòn bẩy tài chính mục tiêu của các công ty thuộc nhiều nhóm ngành hơn. Tác giả lựa chọn theo phân ngành của Vietstock để nghiên cứu đề tài này. Hiện nay, việc phân ngành các doanh nghiệp theo phân loại quốc tế (GICS61) đã được Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh áp dụng, tuy nhiên mẫu nghiên cứu của đề tài này bao gồm các công ty niêm yết trên cả Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội nên tác giả sẽ áp dụng cách phân ngành theo 61 GICS: Global Industry Classification Standards: Chuẩn phân ngành toàn cầu. 164 quốc tế cho các hướng nghiên cứu tiếp theo với mẫu nghiên cứu chỉ gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. 165 TÀI LIỆU THAM KHẢO Các nghiên cứu nước ngoài Adam T., Goyal V. K.,. (2008). The Investment Opportunity Set and Its Proxy Variables. Journal of Financial Research, 31(1): 41–63. Amidu Mohammed. (2007). How Does Dividend Policy Affect Performance of The Firm on Ghana Stock Exchange? Investment Management and Financial Nnnovations, 4(2): 103. Amihud and Murgia. (1997). Dividends, Taxes, and Signaling: Evidence from Germany. Journal of Finance, 52(1): 397-408. Anderson, T.W. and Cheng Hsiao. (1981). Estimation of Dynamic Models with Error Components. Journal of the American Statistical Association, 589-606. Arellano M., Bover O.,. (1995). Another Look at The Instrumental Variable Estimation of Error-Components Models. Journal of Econometrics, 68: 29-51. Arellano, M. and Bond, S.,. (1991). Some Tests for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations. Review of Economic Studies, 58: 277–97. B. H., Gail E Farrelly, & and R B Edelman. (1985). A Survey of Management Views on Dividend Policy. Financial Management, 14: 78-84. Baker H. K., Martin G. S.,. (2011). Capital Structure and Corporate Financing Decisions: Theory, Evidence, and Practice. John Wiley & Son, Inc., ISBN: 978- 0-470-56952-8. Baker, H. K. & Powell, G. E.,. (1999). How Corporate Managers View Dividend Policy? Quarterly Journal of Business and Economics, 38 (2): 17-27. Baker, M., and J. Wurgler. (2002). Market Timing and Capital Structure. Journal of Finance, 57. 166 Ball, Brown, Frank J. Finn, R. R. Officer. (1979). Dividends and the Value of the Firm: Evidence from the Australian Equity Market. Australian Journal of Management, 4(1): 13-26. Barry, C. B., Mann, S. C., Mihov, V. T., & Rodrígu. (2008). Corporate Debt Issuance and the Historical Level of Interest Rates. Financial Management, 37(3), 413– 430. Bauer, P. (2004a). Determinants of Capital Structure: Empirical Evidence from Czech Republic. Czech Journal of Economics and Finance, 54(1-2), 2–21. Blundell, R.W. and S.R. Bond. (1998). Initial Conditions and Moment Restrictions in Dynamic Panel Data Models. Journal of Econometrics, 87: 115-143. Bokpin, G. A. (2009). Macroeconomic development and capital structure decisions of firms: Evidence from emerging market economies. Studies in Economics and Finance, 2, 129-142. Bond. (2002). Dynamic Panel Data Models: A Guide to Micro Data Methods and Practice. Portuguese Economic Journal, 1(2): 141–162. Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A., & Maks. (2001). Capital Structures in Developing Countries. Journal of Finance, 56(1): 87-130. Bradley M., Jarrell G.A., Kim E.H.,. (1984). On the Existence of An Optimal Capital structure. Journal of Finance, 39(3): 857-78. Brennan Michael J., Schwartz Eduardo S.,. (1984). Optimal Financial Policy and Firm Valuation. The Journal of Finance, 39(3): 593–607. Byoun, S.,. (2008). How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures Toward Targets? Journal of Finance, 63 (6): 3069–3096. Camara, Omar. (2012). Capital Structure Adjustment Speed and Macroeconomic Conditions: U.S MNCs and DCs. Euro Journals Publishing. Chakraborty, I.,. (2010). Capital Structure in An Emerging Stock Market: The Case of India. Research in International Business and Finance, 24: 295-314. 167 Chen, J.,. (2004). Determinants of Capital Structure of Chinese-listed Companies. Journal of Business Research, 57: 1341-51. Chipeta C. and Mbululu D. (2013). Firm Heterogeneity, Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speeds: Evidence from the JSE. Investment Analysts Journal, 77. Choe, H., Masulis, R.W. and Nanda, V.,. (1993). Common Stock Offerings Across the Business Cycle: Theory and Evidence. Journal of Empirical Finance, 1: 3-31. Clark, B., B. Francis, and I. Hasan. (2009). “Do Firms Adjust Toward Target Capital Structure? Some International Evidence”. Cook D. O. and Tang T. (2010). Macroeconomic Conditions and Capital Structure Adjustment Speed. Journal of Corporate Finance, 16(1): 73-87. Daskalakis, N. & Psillaki, M. (2008). Do country or Firm Factors Explain Capital Structure? Evidence from SMEs in France and Greece. Applied Financial Economics, 18(1), 87–97. Dincergok, B., & Yalciner,K. (2011). Capital structure decisions of manufacturing firms’ in developing countries. Middle Eastern Finance and Economics, 12, 86- 100. Donaldson, C.,. (1961). Corporate Debt Capacity. Harvard University. Drobetz W., Wanzenried G. (2006). What Determines The Speed of Adjustment to The Target Capital Structure? Applied Financial Economics, 16: 941–958. Dyl, E. & Weigand, R. (1998). The Information Content of Dividend Initiations: Additional Evidence. Financial Management, 27, 27-35. Estrella, A. and G. Hardouvelis (1991), The Term Structure as a Predictor of Real Economic Activity, Journal of Finance, 46(2), 555-576. Estrella and Mishkin. (1998). Predicting U.S. Recessions: Financial Variables as Leading Indicators. The Review of Economics and Statistics, 80(1): 45-61. 168 Fama. (1990). Stock Returns, Expected Returns, and Real Activity. Journal of Finance, 45: 1089-1108. Fama, E., French, K.,. (2002). Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt. The Review of Financial Studies, 15: 1-33. Faulkender, M., M. J. Flannery, K. W. Hankins, and. (2012). Cash Flows and Leverage Adjustments. Journal of Financial Economics, 103 (3), 632–646. Flannery, M. J., and K. P. Rangan. (2006). Partial Adjustment and Target Capital Structures. Journal of Financial Economics. Frank M. Z. and Goyal V. K.,. (2009). Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? MPRA Paper, No. 22525, posted 25. Gajurel Dinesh. (2006). Macroeconomic Influences on Corporate Capital Structure. Gajurel, D.P,. (2005). Determinants of Capital Structure in Nepalese Enterprises. Published Masters Degree Thesis, Kathmandu: Tribhuvan University, Nepal. Gertler, M., Gilchrist, S.,. (1993). The Role of Credit Market Imperfections in the Monetary Transmission Mechanism: Arguments and Evidence. Scandinavian Journal of Economics, 95: 43–63. Goldstein Robert, Ju Nengjiu, Leland Hayne. (2001). An EBIT-Based Model of Dynamic Capital Structure. Journal of Business, 74(4). González, M., and F. González. (2008). Influence of bank concentration and institutions on capital structure: New international evidence. Journal of Corporate Finance, 14 (4), 363–375. Gordon. (1959). Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics, 41(2): 99-105. Graham, J., & Harvey, C. (2001). The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field. Journal of Financial, 60(2-3), 187-243. Hackbarth D., Miaob J., Morellec E. (2006). Capital Structure, Credit Risk, and Macroeconomic Conditions. Journal of Financial Economics, 82: 519–550. 169 Hanousek, J. & Shamshur, A. (2011). A Stubborn Persistence: Is the Stability of Leverage Ratios Determined by the Stability of The Economy? Journal of Corporate Finance, 17, 1360–1376. Harris and Raviv. (1991). The Theory of Capital Structure. The Journal of Finance, XLVI(1). Henderson, Brian J., Narasimhan Jegadeesh, and Mic. (2006). World Markets for Raising New Capital. Journal of Financial Economics, 82:1, 63−101. Hijazi S., and Tariq, B. Yasir. (2006). Determinants of Capital Structure: A Case for Pakistani Cement Industry. The Lahore Journal of Economics, 11(1): 63-80. Hovakimian, A., Hovakimian, G., & Tehranian, H. (2004). Determinants of target capital structure: The case of dual debt and equity issues. Journal of Financial Economics, 71(3), 517-540. Hovakimian, A., Opler, T., Titman, S.,. (2001). The Debt–Equity Choice. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 36: 1–24. Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun. (2006). Judson, R. A. and Owen, A. L.,. (1996). Estimating Dynamic Panel Data Models: A Guide for Macroeconomics. Economics Letters, 65: 9-15. Kane, A., A.J. Marcus, and R.L. McDonald. (1984). How Big is the Tax Advantage to Debt? Journal of Finance, 39: 841-853. Kanwal Iqbal Khan, Muhammad Aamir , Arslan Qayyum . (2011). Can Dividend Decisions Affect the Stock Prices: A Case of Dividend Paying Companies of KSE. EuroJournals Publishing, Inc., International Research Journal of Finance and Economics, 76, 67-74. Keshtkar, R., Valipour, H., and Javanmard, A. (2012). Determinants of Corporate Capital Structure Under Different Debt Maturities: Empirical Evidence from Iran. International Research Journal of Finance & Economics, (90), 46-53. 170 Kiviet, J.F.,. (1995). On Bias, Inconsistency and Efficiency of Various Estimators in Dynamic Panel Data Models. Journal of Econometrics, 68: 53-78. Korajczyk, R., Levy, A.,. (2003). Capital structure choice: Macroeconomic Conditions and Financial Constraints. Journal of Financial Economics, 68: 75–109. Kouki, M. & Said, H. B. (2012). Capital Structure Determinants: New Evidence from French Panel Data. International Journal of Business and Management, 7(1), 214–229. Kraus Alan and Litzenberger Robert H. (1973). A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage. Journal of Finance, 28,(4): 911-22. Leary, M.T., and M.R. Roberts. (2006). Do Firms Rebalance Their Capital Structures? Journal of Finance, 60. Leslie E. Papke and Jeffrey M. Wooldridge. (1996). Econometric Methods for Fractional Response Variables with an Application to 401 (k) Plan Participation Rates. Journal of Applied Econometrics, 11, 619-632. Lim M, T. C. (2012). Determinants of Capital Structure: Empirical Evidence from Financial Services Listed Firms in China. International Journal of Economics and Finance, 4(3), 191–203. Lyandres E.,. (2010). Target Leverage and The Costs of Issuing Seasoned Equity. Finance Research Letters, 7: 39–52. Merton H. Miller and Kevin Rock. (1985). Dividend Policy Under Asymmetric Information. Journal of Finance, 031-51. Michaelas, N, Chittenden, F. & Poutzioris, P. (1999). Financial Policy and Capital Structure Choice in U.K. SMEs: Empirical Evidence from Company Panel Data. Small Business Economics, 12(2), 113–130. Miguel, A. and J. Pindado. (2001). Determinants of Capital Structure: New Evidence from Spanish Panel Data. Journal of Corporate Finance, 7, 77-99. 171 Miller and Modigliani. (1961). Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. The Journal of Business, 34(4): 411-433. Miller and Scholes. (1978). Dividends and Taxes. Journal of Financial Economics, 6: 333-364. Mishkin, F. S.,. (1990). What Does the Term Structure Tell Us about Future Inflation? Journal of Monetary Economics, 25: 77-95. Modigliani, F.; Miller, M.,. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48 (3): 261–297. Modigliani, F.; Miller, M.,. (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. American Economic Review, 53 (3): 433–443. Mokhovaa N., Zinecker M.,. (2014). Macroeconomic factors and corporate capital structure. Procedia - Social and Behavioral Sciences, 110: 530–540. Mukherjee S., Mahakud J. (2012). Impact of Macroeconomic Condition on Financial Leverage. Evidence from Indian Firms. Journal of Management Research, 12(3): 128-140. Muthama, Mbaluka and Kalunda,. (2013). An Empirical Analysis of Macro-Economic Influences on Corporate Capital Structure of Listed Companies in Kenya. Journal of Finance and Investment Analysis, 2(2): 41-62. Myers, S.C., and N.S. Majluf. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not have. Journal of Financial Economics, 13: 187-221. Ngugi, R.W.,. (2008). Capital Financing Behavior: Evidence from Firms Listed on The Nairobi Stock Exchange. The European Journal of Finance, 14(7): 609-624. Nguyen, T., & Wu, J. (2011, March-April). Capital structure determinants and convergence. Bankers, markets and investors, pp. 43–53. Nickel, S.,. (1981). Biases in Dynamic Models with Fixed Effects. Econometrica, 49: 1399–416. 172 Nishioka, Shinichi and Naohiko Baba. (2004). Credit risk taking by Japanese investors: is skewness risk priced in Japanese corporate bond market? Bank of Japan Working Paper Series no 04-E-7. Ozkan, A. (2001). Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long run Target: Evidence from UK Company Panel Data. Journal of Business Finance and Accounting, 28(1–2), 175–198. Partington. (1985). Dividend Policy and Its Relationship to Investment and Financing Policies: Empirical Evidence. Journal of Business Finance & Accounting, 12(4): 531–542. Patrik Bauer. (2004). Determinants of Capital Structure Empirical Evidence from the Czech Republic. Czech Journal of Economics and Finance, 54, 1-2. Rafiq, M.,. (2008). The Determinants of Capital Structure of the Chemical Industry in Pakistan. The Lahore Journal of Economics, 13(1): 139-158. Rajan Raghuram G.; Zingales Luigi. (1995). What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. The Journal of Finance, 50(5): 1421-1460. Rubio Gonzalo & Sogorb Francisco. (2011). The Adjustment to Target Leverage of Spanish Public Firms: Macroeconomic Conditions and Distance from Target. Revista De Economía Aplicada, XIX(57): 35-63. Shah Attaullah and Khan Safiullah. (2007). Determinants of Capital Structure: Evidence from Pakistani Panel Data. International Review of Business Research Papers, 3(4): 265-282. Shah, Atta, and Hijazi S.,. (2004). The Determinants of Capital Structure in Pakistani Listed Non-Financial Firms. The Pakistan Development Review, 43. Sidney L. Barton, Paul J. Gordon. (1988). Corporate strategy and capital structure. Strategic Management Journal, 9 (6), 623–632. 173 Singh, K.D. (1993). Principles of Macroeconomics, New Delhi: India. Veena Exports Pvt Ltd, 1st Edition. Sinha P. C., Ghosh S. K.,. (2010). Macroeconomic Variables and Firms’ Adjustment- Speed in Capital Structure Choice: Indian Evidence. IUP Journal of Applied Finance, 16(4): 29-50. Stein Frydenberg. (2003). A Dynamic Model of Corporate Capital Structure. EFMA 2003 Helsinki Meetings. Stewart C. Myers. (1984). The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance, 39(3): 574–592. Stiglitz, J.E. (1973). Taxation, Corporate Financial Policy and the Cost of Capital. Journal of Public Economics, 2: 1-34. Stock, James H., and Mark W. Watson. (1989). New Indexes of Coincident and Leading Economic Indicators. NBER Macroeconomic Annual Report (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research), 351–394. Stultz, R.,. (1990). Managerial Discretion and Optimal Financing Policies. Journal of Financial Economics, 26: 3-27. Titman Sheridan; Wessels Roberto. (1988). The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance, 43(1): 1-19. Titman,. (1984). The Effect of Capital Structure on a Firm's Liquidation Decision. Journal of Financial Economics, 13(1): 137-151. Tzang và cộng sự (2013). Macroeconomic Condition and Capital Structure Adjustment Speed - Evidence from the Indonesian Stock Market. Seventh International Conference on Innovative Mobile and Internet Services in Ubiquitous Computing. Wiwattanakantang, Y.,. (1999). An Empirical Study on The Determinants of The Capital Structure of Thai Firms. Pacific-Basin Finance Journal, 7: 371–403. 174 Yang Yan,. (2010). Dynamic Adjustment of Capital Structure in Macroeconomic Fluctuations. Các nghiên cứu trong nước Đặng Thị Quỳnh Anh, Quách Thị Hải Yến. (2014). Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Tạp chí Phát triển & Hội nhập, 18, 34-39. Lê Đạt Chí. (2013). Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính Việt Nam. Tạp chí Phát triển & Hội nhập, 9, 22-28. Dương Ngân Hà. (2014). Lý thuyết bất cân xứng thông tin – Thực trạng trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chứng khoán Việt Nam, 193, 15-18. Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng. (2015). Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn từ mô hình tĩnh đến mô hình động: Nghiên cứu trong ngành Bất động sản Việt Nam. Tạp chí Phát triển Kinh tế, 26(6), 58-74. Trần Hùng Sơn. (2011). Đặc điểm doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Science & Technology Development, 14, 22-39. Trần Ngọc Sơn. (2011). Mô hình độ trễ “DECIDE” trong chính sách kinh tế vĩ mô. Nghiên cứu khoa học, Đại học Đông Á. Võ Thị Thúy Anh, Trần Khánh Ly, Lê Thị Nguyệt Ánh, Trần Thị Dung. (2014). Nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 207, 19-27. Các tài liệu khác Cơ sở dữ liệu Datastream. 175 Quốc hội nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam, 2013. Hiến pháp nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam. Quốc hội nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam, 2015. Bộ luật Dân sự số 91/2015/QH13 ngày 24/11/2015. Thủ tướng Chính phủ, 2014. Chỉ thị 11/CT–TTg ngày 21/05/2014 về giải quyết khó khăn, vướng mắc, kiến nghị, thúc đẩy phát triển sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, góp phần thực hiện thắng lợi nhiệm vụ phát triển kinh tế xã hội của đất nước đến năm 2015. Từ điển Tài chính điện tử Investopedia Website Báo cáo tài chính của các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán TP.Hà Nội giai đoạn 10 năm, từ năm 20062015: Chủ động, linh hoạt trong điều hành chính sách tiền tệ. truong-tai-chinh/vang-tien-te/chu-dong-linh-hoat-trong-dieu-hanh-chinh-sach- tien-te-102381.html, truy cập ngày 20/6/2017. Hoàng Vũ, 2012. Đường cong lãi suất và các dạng phổ biến. 212962.htm. Ngày truy cập 05/11/2016. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp: Kinh nghiệm quốc tế và bài học cho Việt Nam. truong-trai-phieu-doanh-nghiep-kinh-nghiem-quoc-te-va-bai-hoc-cho-viet-nam- 95464.html. Ngày truy cập 08/06/2017. Phùng Tất Hữu. (2015). Tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu của doanh nghiệp. 176 cua-chinh-sach-co-tuc-len-gia-co-phieu-cua-doanh-nghiep-62477.html. Ngày truy cập 05/11/2016. Quan điểm phân ngành tại Vietstock, Ngày truy cập 05/11/2016. Tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần, x. Ngày truy cập 05/11/2016. Vai trò của thị trường bất động sản. https://voer.edu.vn/m/vai-tro-cua-thi-truong-bat- dong-san/9afd53fc. Ngày truy cập 05/01/2017. Website Ngân hàng Thế giới: