Luận án Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam

MM 29,10% Nguồn: Tác giả tổng hợp xxxix 3.3 Các nghiên cứu về CTV mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu 3.3.1 Các nghiên cứu tại nước ngoài Bảng 1.8: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp ở nước ngoài STT Tác giả Phạm vi nghiên cứu Phương pháp CTV mục tiêu cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Không gian Thời gian Cấu trúc vốn mục tiêu 1 Nieh & ctg (2008) 143 DN điện tử tại Đài Loan 1999-2004 PTR (12,37%; 28,70%) 2 Cheng & ctg (2010) 650 DN tại Trung Quốc 2001-2006 PTR 53,97% 3 Lin & Chang (2011) 196 DN tại Đài Loan 1993-2005 PTR (9,86%; 33,33%) 4 Ahmad & Abdullah (2012) 467 DN tại Malaysia 2005-2009 PTR 64,33% 5 Wang & Zhu (2014) 1,002 DN tại Trung Quốc 2003-2011 PTR 47,64% Cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu 1 Ju & Hui (2006) DN TM của Mỹ 2005 Hồi quy phi tuyến, FEM 26,1% Nguồn: Tác giả tổng hợp xl 3.3.2 Các nghiên cứu trong nước Bảng 1.9: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của doanh nghiệp ở trong nước STT Tác giả Phạm vi nghiên cứu Phương pháp CTV mục tiêu Không gian Thời gian Cấu trúc vốn mục tiêu 1 Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) 159 DN phi tài chính tại Việt Nam 2006–2009 Hồi quy phi tuyến, OLS Tỷ lệ nợ/VCSH là 105%. 2 Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2014) 244 DN niêm yết trên HOSE 2008-2012 PTR Ngành thương mại: (15,87%; 44,52%); Ngành BĐS: (41,02%; 73,00%); Ngành vận tải: 79,66%; Ngành xây dựng: 61,28% 3 Quang và Xin (2015) DN nhà nước tại Việt Nam 2006-2012 Hồi quy phi tuyến, FEM Tỷ lệ NDH/VCSH: (4%; 70,3%) Cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu: chưa có Nguồn: Tác giả tổng hợp xli 3.4. Tác động giữa CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ Bảng 1.10: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mi quan hệ giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ STT Tác giả Phạm vi nghiên cứu Phương pháp Tác động giữa CTV và cấu trúc kỳ hạn nợ Không gian Thời gian CTV có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ 1 Antoniou & ctg (2006) Pháp: 358 DN Anh: 2.423 DN Đức: 582 DN Pháp:1983-2000 Anh:1969-2000 Đức:1987-2000 Sys-GMM Tác động (+) 2 Cai &cg (2008) 259 DN Trung Quốc 1999-2004 Sys-GMM Tác động (+) 3 Deesomsak & ctg (2009) 955 DN Thái Lan, Maysia, Singapore và Úc 1993-2001 Sys-GMM Tác động (+) 4 Belkhir & ctg (2016) 444 DN của 10 nước thuộc vùng Mena 2003-2011 Sys-GMM Tác động (+) CTV có tác động cùng chiều hoặc nghịch chiều đến cấu trúc kỳ hạn nợ 1 Mateurs &Terra (2013) 1.672 DN thuộc Đông Âu và Mỹ Latinh 1990-2003 Diff-GMM Mỹ Latinh: tác động (+) Đông Âu: tác động (-) 2 Krich &Terra (2012) 359 DN tại 5 nước Nam Mỹ 1996-2007 Sys-GMM Tác động yếu CTV có tác động yếu hoặc không tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ 1 Giambona & ctg (2008) 136 DN BĐS từ nguồn dữ liệu COMUSTAT 1997 - 2003 2SLS Tác động yếu và không có ý nghĩa thống kê Nguồn: Tác giả tổng hợp xlii PHỤ LỤC 2: TỔNG HỢP KẾT QUẢ TRẢ LỜI PHỎNG VẤN CỦA CÁC CHUYÊN GIA TRONG LĨNH VỰC BẤT ĐỘNG SẢN 1. Mục đích phỏng vấn Việc phỏng vấn nhằm tổng hợp và phân tích những ý kiến của các chuyên gia – nhà quản lý doanh nghiệp trong ngành bất động sản tại Việt Nam những vấn đề sau đây: - Nhận định về đặc thù của ngành bất động sản tại Việt Nam, làm cho thị trường BĐS tại Việt Nam gặp nhiều khó khăn và trở ngại (do thể chế, chính sách, các đối tượng tham gia, do nguồn vốn,). - Nhận định về đặc điểm của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản gặp những trở ngại và khó khăn (do quy mô doanh nghiệp, nguồn vốn hoạt động, loại hình doanh nghiệp, cơ chế, chính sách, do ngân hàng thương mại cổ phần,). - Nhận định về cấu trúc vốn của các đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản tại Việt Nam. - Nhận định về cấu trúc kỳ hạn nợ của các đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản tại Việt Nam. 2. Đối tượng phỏng vấn Đối tượng phỏng vấn là các chuyên gia - những nhà quản lý các doanh nghiệp trong ngành bất động sản tại Việt Nam (gồm Tổng giám đốc/Giám đốc, Giám đốc tài chính, Kế toán trưởng của các doanh nghiệp trong ngành bất động sản). Đây là các đối tượng làm công việc chuyên môn, làm công tác quản trị đưa ra các quyết định cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ cho doanh nghiệp. Vì vậy các ý kiến đánh giá của các chuyên gia sẽ cung cấp bằng chứng thực tiễn chính xác và đầy đủ, đạt được mục đích của phỏng vấn. 3. Phương pháp phỏng vấn Trực tiếp trao đổi với 10 chuyên gia thông qua 10 câu hỏi đã được thiết kế sẵn để ghi nhận các ý kiến trả lời. 4. Kết quả phỏng vấn Kết quả phỏng vấn được tổng hợp theo các nội dung của 10 câu hỏi như sau: xliii Xin chào Ông/Bà! Tôi là nghiên cứu sinh của Trường Đại học Ngân hàng thành phố Hồ Chí Minh. Hiện nay, tôi đang thực hiện nghiên cứu đề tài “Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng, kinh doanh bất động sản tại Việt Nam”. Đây là đề tài có nội dung nghiên cứu khá rộng và nhiều vấn đề đề tài cần làm sáng tỏ, đề tài đã cố gắng thể hiện các nội dung chính yếu, song vẫn còn nhiều nội dung thiếu sót, cần được đóng góp, chỉ dẫn từ các nhà quản lý doanh nghiệp và các chuyên gia trong lĩnh vực bất động sản giúp cho nội dung nghiên cứu của đề tài được tốt hơn. Các ý kiến của Ông/Bà chỉ để thu thập thông tin phục vụ cho đề tài, hoàn toàn không phục vụ vào mục đích khác. Tôi rất mong quý Ông/Bà dành chút thời gian hỗ trợ về thông tin qua các nội dung sau: 1. Kể từ khi Luật đất đai năm 1993 ban hành, đánh dấu cho sự ra đời của thị trường bất động sản Việt Nam. Tuy nhiên, ngành bất động sản Việt Nam gặp không ít khó khăn và trở ngại. Theo Ông/Bà nguyên nhân nào ảnh hưởng đến ngành bất động sản Việt Nam?. Tổng hợp các ý kiến trả lời: Thứ nhất, thể chế bất động sản: Việt Nam có một hệ thống pháp luật khá hoàn chỉnh cho thị trường BĐS, trong đó có Luật Đất đai, Luật Nhà ở, Luật Kinh doanh BĐS, Luật Xây dựng, Luật Quy hoạch đô thị, Luật Giá, Luật Công chứng, Bộ luật Dân sựTrong quá trình vận hành trên thị trường, các Luật này chưa đáp ứng nhu cầu của xã hội, tạo nhiều kẻ hở và khó thực hiện. Thứ hai, chính sách tài chính – tiền tệ: Nguồn vốn của BĐS chủ yếu từ các định chế tài chính, trong đó là các ngân hàng thương mại. Trước tình trạng khan hiếm nguồn vốn, các NH đua nhau tăng lãi suất huy động dẫn đến lãi suất cho vay tăng cao, chính điều này làm cho các doanh nghiệp BĐS khó khăn về nguồn vốn để phát triển BĐS và người tiêu dùng cũng khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn có lãi suất khá cao. Bên cạnh đó, hàng hóa BĐS không thể bán được dẫn đến hàng tồn kho nhiều, các doanh nghiệp bất động sản trước đây đã vay nợ để phát triển BĐS nay không thể bán được BĐS để thanh toán vốn và lãi cho ngân hàng, hệ lụy là nợ khó đòi, nợ có khả năng mất xliv vốn của các ngân hàng tăng cao, gây ảnh hưởng rủi ro cho toàn bộ hệ thống và gây bất ổn cho nền kinh tế. Thứ ba, khó bắt kịp cung cầu thị trường bất động sản. Thứ tư, minh bạch trong công bố thông tin: do đa phần các dự án BĐS đều theo cơ chế “xin - cho” theo quy hoạch đã được các địa phương phê duyệt dựa trên văn bản đồng ý chấp thuận chủ trương của Chính phủ. Các dự án BĐS này đa phần nằm ở những khu vực “đất vàng” của các địa phương và chưa được phép công bố rộng rãi, công khai để cho các doanh nghiệp kinh doanh BĐS tham gia trực tiếp đấu thầu mà theo cơ chế “xin - cho”. Chính điều này là góp phần làm cho TTBĐS thiếu sự minh bạch. Thứ năm, chính sách thuế liên quan đến bất động sản. Chính phủ thực hiện nhiều chính sách ưu đãi về thuế thu nhập cho doanh nghiệp BĐS trong giai đoạn 2008 – 2017, từ thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 28% xuống còn 25% và 20%. Thuế suất thuế giá trị gia tăng chỉ còn 5% đối với doanh nghiệp bất động sản xây dựng nhà ở xã hội. Chính sách ưu đãi thuế góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp BĐS, khuyến khích mở rộng quy mô, tăng vốn, giảm chi phí 2. Theo Ông/bà, việc lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp bất động sản có chịu sự chi phối bởi yếu tố ngành bất động sản hay không? Tổng hợp các ý kiến trả lời: Việc lựa chọn cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp bất động sản có chịu sự chi phối bởi yếu tố ngành bất động sản. Cụ thể: - Thị trường bất động sản chịu sự điều tiết bởi quy luật cung cầu và phụ thuộc vào chu kỳ kinh doanh. Chu kỳ kinh doanh của thị trường bất động sản thường kéo dài hơn so với các ngành khác. Chu kỳ này lập đi lặp lại khoảng từ 5 -7 năm. - Tính cạnh tranh trong ngành rất cao, các doanh nghiệp dễ bị đào thải ra khỏi thị trường nếu nhà quản trị yếu kém về năng lực và trình độ quản lý. - Khó khăn trong việc tiếp cận và đa dạng các nguồn vốn cho doanh nghiệp bất động sản – cần nguồn vốn đủ lớn để triển khai dự án. - Thể chế thay đổi để bắt kịp xu hướng của thị trường, góp phần làm lành mạnh và minh bạch thị trường bất động sản. Vì vậy làm các doanh nghiệp bất động sản phải có phương án cụ thể khi thể chế thay đổi, nếu không sẽ rất khó hoạt động vì tính cạnh tranh xlv của ngành rất cao. Tác động của thể chế ảnh hưởng trực tiếp đến việc lựa chọn nguồn vốn của doanh nghiệp bất động sản. Cụ thể, theo Luật kinh doanh bất động sản năm 2014 quy định, các doanh nghiệp bất động sản muốn mở bán bất động sản là căn hộ hình thành trong tương lai thì phải thực hiện ký quỹ bảo lãnh với ít nhất một ngân hàng thương mại. Chính điều này góp phần làm cho doanh nghiệp khó khăn trong việc cân đối nguồn vốn để thực hiện việc ký quỹ. 3. Do đặc thù của yếu tố ngành, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản Việt Nam có đặc điểm gì khác biệt so với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực khác. Ông/Bà vui lòng cho ý kiến đánh giá về nhận định này. Tổng hợp các ý kiến trả lời: Đặc điểm của các doanh nghiệp BĐS: - Do sản phẩm hàng hóa bất động sản khác biệt so với các ngành khác thể hiện tính giá trị cao và cố định vị trí, vì vậy quy mô của doanh nghiệp phải lớn. - Loại hình doanh nghiệp BĐS Việt Nam đa dạng - Lĩnh vực kinh doanh của các doanh nghiệp BĐS cũng đa đạng, không chuyên môn hóa vào lĩnh vực cụ thể, đôi khi hoạt động thêm ngoài ngành. - Chi phí đầu tư cho các dự án BĐS rất lớn vì vậy rất cần các nguồn vốn đa đạng và đủ lớn để thực hiện. 4. Cấu trúc vốn hay còn gọi là đòn bẩy tài chính, đó là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Cấu trúc kỳ hạn nợ là sự kết hợp giữa kỳ hạn đáo hạn của nợ vay ngắn hạn và kỳ hạn đáo hạn của nợ vay dài hạn. Theo Ông/Bà các yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản? Tổng hợp các ý kiến trả lời: Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản gồm các yếu tố vi mô (nội tại doanh nghiệp) và các yếu tố vĩ mô (bên ngoài doanh nghiệp), đặc biệt là yếu tố thể chế bất động sản. Yếu tố thuế liên quan đến bất động sản cũng tác động đáng kể đến cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản. xlvi 5. Ông/Bà cho biết, các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản có hoạch định cấu trúc vốn hay không? Các nguồn vốn nào được sử dụng tài trợ lĩnh vực ưu tiên và có sắp xếp theo thứ tự ưu tiên khi lựa chọn sử dụng nguồn vốn tài trợ này hay không?. Tổng hợp các ý kiến trả lời: Đa phần các doanh nghiệp bất động sản hiện nay chưa quan tâm đến công tác hoạch định cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp BĐS không theo thứ tự ưu tiên về nguồn vốn tài trợ. Đa phần các dự án ưu tiên của doanh nghiệp bất động sản sử dụng nguồn tài trợ từ vốn vay của các ngân hàng thương mại – chiếm khoảng 70% trong cơ cấu vốn doanh nghiệp, 30% còn lại từ vốn ứng trước của khách hàng, vốn chủ sở hữu và vốn khác. 6. Do tính chất hàng hóa bất động sản có giá trị lớn và vị trí cố định, vì vậy khi triển khai thực hiện dự án bất động sản, các doanh nghiệp bất động sản cần có nguồn vốn đủ để thực hiện dự án. Tuy nhiên trong cơ cấu vốn, các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản Việt Nam vẫn luôn duy trì sử dụng nợ vay hơn vốn chủ sở hữu. Ông/Bà cho ý kiến về nhận định này. Tổng hợp các ý kiến trả lời: Trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tỷ trọng sử dụng nợ vay cao hơn so với vốn chủ sở hữu vì: Sử dụng nguồn vốn từ huy động tăng vốn từ chủ sở hữu rất khó. Việc gia tăng vốn chủ sở hữu làm pha loãng giá cổ phiếu, gia tăng chi phí đại diện. Đối với các doanh nghiệp có quy mô lớn, uy tín trên thị trường cao, năng lực nhà quản trị tốt thì việc tăng vốn có thể thực hiện nhưng điều này rất ít các doanh nghiệp BĐS thực hiện. Sử dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại cũng được nhiều doanh nghiệp ưu tiên lựa chọn. Tuy nhiên thực tế các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh BĐS không ưu tiên lựa chọn nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại này vì áp lực đòi hỏi phải chi trả cổ tức của cổ đông rất lớn và cần có sự biểu quyết chấp thuận của cổ đông. Mặt khác trong những năm gần đây lợi nhuận của các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh BĐS không khả quan, nên sử dụng nguồn vốn này cũng không đủ để tái tài trợ cho dự án BĐS đang và sẽ triển khai của doanh nghiệp. xlvii Sử dụng nguồn vốn từ việc phát hành trái phiếu không dễ khi mà các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản chưa thật sự đặt niềm tin tuyệt đối cho nhà đầu tư tham gia mua trái phiếu. Bên cạnh đó thị trường trái phiếu của Việt Nam vẫn còn đang trong quá trình hoàn thiện thể chế, và còn nhiều điều kiện ràng buộc cho các doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu. Sử dụng nguồn vốn từ vay nợ của các tổ chức tín dụng là lựa chọn duy nhất cho các doanh nghiệp bất động sản vì đa phần các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh BĐS sử dụng tài sản cố định hữu hình là các dự án BĐS - làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay - thỏa mãn điều kiện bắt buộc của các ngân hàng thương mại cổ phần. Chính vì điều này, đa phần cơ cấu vốn của các doanh nghiệp bất động sản thường nghiêng về sử dụng nợ vay. 7. Việc nghiên về sử dụng nợ vay trong cơ cấu vốn dễ dẫn đến tình trạng mất thanh khoản, tiềm ẩn nhiều rủi ro tài chính. Lựa chọn các khoản nợ vay với kỳ hạn hợp lý giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro, góp phần tăng hiệu quả sử dụng vốn vay. Đối với các lĩnh vực ưu tiên của các doanh nghiệp rất cần nguồn vốn vay dài hạn để tài trợ. Tuy nhiên, các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản Việt Nam thường sử dụng nợ vay với kỳ hạn ngắn hạn hơn so với kỳ hạn dài hạn để tài trợ cho các dự án BĐS. Ông/Bà cho ý kiến về nhận định này. Tổng hợp các ý kiến trả lời: Doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản sử dụng nguồn vốn vay từ các ngân hàng thương mại – chiếm 70% trong cơ cấu vốn, và có xu hướng lựa chọn kỳ hạn nợ ngắn hạn vì: - Khi xét duyệt cho vay, ngân hàng ưu tiên cho các khoản vay với kỳ hạn ngắn hạn hơn so với kỳ hạn dài. - Các tài sản đảm bảo của các doanh nghiệp BĐS là các dự án BĐS. Các dự án BĐS được triển khai trong khoảng thời gian từ 2 - 5 năm là hoàn thành và bàn giao cho khách hàng. Các khách hàng mua các BĐS này lại có nhu cầu vay để mua BĐS vì vậy ngân hàng không thể dùng cùng một tài sản để cho vay hai khoản nợ. Do đó, các dự án BĐS của các doanh nghiệp BĐS thường được ngân hàng xét duyệt cho vay với kỳ hạn ngắn hạn. xlviii - Việc huy động vốn của ngân hàng chủ yếu là các khoản vay ngắn hạn vì vậy để thực hiện cho vay các khoản vay với kỳ hạn dài hạn, ngân hàng yêu cầu một số thủ tục pháp lý khắc khe hơn đối với các doanh nghiệp BĐS. 8. Cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý giúp cho doanh nghiệp giảm thiểu chi phí tài chính và gia tăng hiệu quả sử dụng vốn. Do đó, quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ ngắn hạn hay kỳ hạn nợ dài hạn phụ thuộc vào tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp hiện có – đây là tài sản dùng làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay của doanh nghiệp tại các ngân hàng thương mại cổ phần. Chính vì vậy, khi đề nghị các ngân hàng xét duyệt hạn mức tín dụng và kỳ hạn nợ, các doanh nghiệp bất động sản chỉ quan tâm đến giá trị của tài sản đảm bảo và thường bỏ qua việc xem xét kỳ hạn của tài sản hữu hình có phù hợp với kỳ hạn nợ vay. Ông/Bà cho ý kiến về nhận định này. Tổng hợp các ý kiến trả lời: Kỳ hạn của tài sản hữu hình phụ thuộc vào nguyên tắc hạch toán kế toán. Khi xét quyết định ngân hàng cho vay hay không cho vay, cho vay với kỳ hạn ngắn hay kỳ hạn dài, doanh nghiệp chỉ quan tâm đến giá trị của tài sản đảm bảo nhằm để thuyết phục ngân hàng cho vay theo tỷ lệ mong muốn và lựa chọn kỳ hạn vay nợ mà doanh nghiệp chấp nhận được trong thời hạn nhất định. 9. Cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ có tác động qua lại với nhau. Theo Ông/bà, các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản nên xác định cấu trúc vốn trước, sau đó xác định cấu trúc kỳ hạn nợ sau hay ngược lại? Vì sao? Tổng hợp các ý kiến trả lời: Đa số các ý kiến cho rằng các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản nên xác định cấu trúc vốn trước, sau đó xác định cấu trúc kỳ hạn nợ. Vì khi xây dựng cấu trúc vốn tối ưu, doanh nghiệp cần xác định cơ cấu nguồn vốn nghiêng về sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu. Nếu cấu trúc vốn nghiêng về sử dụng nợ thì khi đó cấu trúc kỳ hạn nợ được xem xét nên lựa chọn kỳ hạn nợ ngắn hạn hay kỳ hạn nợ dài hạn. 10. Theo Ông/ Bà, các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản nên xây dựng cấu trúc vốn (tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản) và cấu trúc kỳ hạn nợ (tỷ số nợ dài hạn trên tổng nợ) mục tiêu hay không? Với mức ngưỡng là bao nhiêu để các doanh nghiệp xây dựng cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn nợ đạt mức mục tiêu? xlix Tổng hợp các ý kiến trả lời: Để đảm bảo hoạt động kinh doanh đạt mục tiêu và gia tăng giá trị của doanh nghiệp trên thị trường, các doanh nghiệp đầu tư xây dựng kinh doanh bất động sản nên xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu. Mức ngưỡng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc kỳ hạn mục tiêu được tổng hợp như sau: Nội dung Cấu trúc vốn mục tiêu Ý kiến đề nghị (Chuyên gia) Cấu trúc vốn mục tiêu Ý kiến đề nghị (Chuyên gia) Mức ngưỡng <40% 1 < 50% 1 Mức ngưỡng < 60% 2 Từ 50% - 60% 2 Mức ngưỡng Từ 50% - 70% 5 < 60% 3 Mức ngưỡng < 70% 2 < 70% 4 Tôi xin chân thành cảm ơn Ông/Bà về các ý kiến quý báu trên. l PHỤ LỤC 3: THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ KIỂM ĐỊNH CƠ BẢN  Thống kê mô tả Variable | N Mean Min Max Std. Dev -------------+------------------------------------------------------ tdr | 700 .5357016 .0091 .9518 .1987733 ldr | 700 .2960436 0 .9583 .2485134 roe | 700 .2537503 -1.754287 122.2656 4.621997 risk | 700 2.61934 -25.1318 252.4167 16.19143 liq | 700 2.79025 .3249 109.0462 6.052049 size | 700 14.10413 8.058 19.1805 1.375661 gro | 700 .9110409 .2426 2.9319 .340512 tang | 700 .0914309 .0001 .6880 .1159106 amr | 700 19.54341 .2003 749.0189 57.17059 tax | 700 .2119437 0 4.3333 . 2470247 inf | 700 8.5747 .8786 23.1163 6.69964 gdp | 700 6.00763 5.2474 6.8100 .5272647 fd | 700 .2669804 .1870752 .3806562 .0638122 cpia | 700 3.775595 3.712302 3.821429 .0328239 term | 700 1.2346 -.912 2.462 1.102373 --------------------------------------------------------------------  Kiểm định đa cộng tuyến dữ liệu (obs=700) Collinearity Diagnostics SQRT R- Variable VIF VIF Tolerance Squared ---------------------------------------------------- tdr 1.25 1.12 0.8022 0.1978 ldr 1.24 1.12 0.8035 0.1965 roe 1.05 1.02 0.9554 0.0446 risk 1.05 1.03 0.9495 0.0505 liq 1.26 1.12 0.7934 0.2066 size 1.37 1.17 0.7287 0.2713 gro 1.07 1.04 0.9331 0.0669 tang 1.17 1.08 0.8540 0.1460 amr 1.14 1.07 0.8773 0.1227 tax 1.03 1.01 0.9755 0.0245 inf 3.89 1.97 0.2571 0.7429 gdp 1.37 1.17 0.7322 0.2678 fd 1.36 1.17 0.7357 0.2643 cpia 2.27 1.51 0.4405 0.5595 term 3.97 1.99 0.2519 0.7481 ---------------------------------------------------- Mean VIF 1.63 li  Ma trận tự tương quan (obs=700) | tdr ldr roe risk liq size gro tang am tax inf gdp fd cpia term ------+------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- tdr | 1.0000 ldr | 0.1502 1.0000 roe | 0.0120 -0.0451 1.0000 risk | -0.0481 -0.0019 0.0009 1.0000 liq | -0.2978 0.1231 -0.0072 0.0049 1.0000 size | 0.2244 0.3442 -0.1667 -0.0772 -0.1712 1.0000 gro | 0.2443 0.0890 -0.0088 -0.0338 -0.0440 0.0889 1.0000 tang | 0.0553 0.0618 -0.0290 -0.0349 -0.0811 -0.1223 0.0474 1.0000 amr | -0.0691 0.0125 -0.0093 0.0787 0.1764 0.0073 0.0003 0.1529 1.0000 tax | 0.0549 -0.0086 0.0396 -0.0583 0.0224 -0.0196 -0.0085 0.0012 -0.0465 1.0000 inf | 0.0156 -0.1058 0.0848 -0.0564 0.0663 -0.1978 -0.0138 0.1424 0.1506 0.0996 1.0000 gdp | -0.0246 0.0449 -0.0246 -0.0461 -0.0611 0.1470 -0.0042 -0.1378 -0.1632 -0.0072 -0.3141 1.0000 fd | -0.0019 0.0325 -0.0517 -0.0569 -0.0835 0.0732 -0.0059 -0.1920 -0.1157 -0.0026 -0.1426 -0.2725 1.0000 cpia | -0.0117 -0.0625 0.0604 -0.0191 0.0513 -0.1885 -0.0305 0.1088 0.0966 0.0631 0.3142 -0.1877 -0.0976 1.0000 term | -0.0020 0.0830 -0.1079 0.0788 -0.0914 0.2108 0.0038 -0.1604 -0.1835 -0.1040 -0.4336 0.2338 0.2610 -0.1035 1.000 lii PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CẤU TRÚC VỐN 1. Kết quả hồi quy Pooled OLS, FEM và REM  Mô hình Pooled OLS Source | SS df MS Number of obs = 700 -------------+------------------------------ F( 14, 685) = 12.08 Model | 5.46732105 14 .390522932 Prob > F = 0.0000 Residual | 22.1507319 685 .032336835 R-squared = 0.1980 -------------+------------------------------ Adj R-squared = 0.1816 Total | 27.618053 699 .039510805 Root MSE = .17982 ------------------------------------------------------------------------------ tdr | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- ldr | .1034785 .0302981 3.42 0.001 .0439903 .1629667 roe | .0012993 .001503 0.86 0.388 -.0016517 .0042502 risk | -.0003012 .0004295 -0.70 0.483 -.0011445 .000542 liq | -.0093589 .00121 -7.73 0.000 -.0117347 -.0069831 size | .0205389 .0057482 3.57 0.000 .0092527 .0318252 gro | .1205166 .020154 5.98 0.000 .0809456 .1600875 tang | .0193064 .0634963 0.30 0.761 -.1053642 .1439771 amr | -.000155 .0001267 -1.22 0.222 -.0004039 .0000938 tax | .0433361 .0264562 1.64 0.102 -.0086088 .095281 inf | .0027101 .0036027 0.75 0.452 -.0043636 .0097838 gdp | -.0248306 .0179885 -1.38 0.168 -.0601499 .0104886 fd | -.1778089 .120851 -1.47 0.142 -.4150918 .059474 cpia | -.0801354 .3157194 -0.25 0.800 -.7000294 .5397586 term | .0070118 .0219819 0.32 0.750 -.0361482 .0501717 _cons | .5921928 1.233127 0.48 0.631 -1.82897 3.013355 ------------------------------------------------------------------------------  Mô hình FEM Fixed-effects (within) regression Number of obs = 700 Group variable: stt Number of groups = 70 R-sq: within = 0.2552 Obs per group: min = 10 between = 0.1040 avg = 10.0 overall = 0.1333 max = 10 F(14,616) = 15.07 corr(u_i, Xb) = -0.3038 Prob > F = 0.0000 ------------------------------------------------------------------------------ tdr | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- ldr | .0944252 .0257359 3.67 0.000 .0438845 .1449658 roe | .0045756 .0009722 4.71 0.000 .0026663 .006485 risk | .0002758 .0002508 1.10 0.272 -.0002167 .0007683 liii liq | -.0040525 .0008582 -4.72 0.000 -.0057378 -.0023671 size | .068063 .0096434 7.06 0.000 .049125 .087001 gro | .1528518 .0314391 4.86 0.000 .0911109 .2145927 tang | -.1281506 .0520773 -2.46 0.014 -.2304211 -.02588 amr | -.0000909 .0000781 -1.16 0.245 -.0002444 .0000625 tax | .0110797 .0163847 0.68 0.499 -.0210969 .0432563 inf | .0050169 .0020521 2.44 0.015 .000987 .0090468 gdp | -.0326693 .0102678 -3.18 0.002 -.0528335 -.0125051 fd | -.2461853 .0707761 -3.48 0.001 -.3851769 -.1071936 cpia | .1788732 .184345 0.97 0.332 -.1831476 .5408941 term | .0175604 .0124897 1.41 0.160 -.0069671 .0420879 _cons | -1.048801 .7620419 -1.38 0.169 -2.545316 .4477141 -------------+---------------------------------------------------------------- sigma_u | .16820737 sigma_e | .10044754 rho | .73713373 (fraction of variance due to u_i) ------------------------------------------------------------------------------ F test that all u_i=0: F(69, 616) = 22.89 Prob > F = 0.0000  Mô hình REM Random-effects GLS regression Number of obs = 700 Group variable: stt Number of groups = 70 R-sq: within = 0.2515 Obs per group: min = 10 between = 0.1201 avg = 10.0 overall = 0.1507 max = 10 Wald chi2(14) = 208.53 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 ------------------------------------------------------------------------------ tdr | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- ldr | .0999612 .0252444 3.96 0.000 .0504831 .1494394 roe | .0038606 .0009588 4.03 0.000 .0019813 .0057399 risk | .0002575 .000254 1.01 0.311 -.0002403 .0007554 liq | -.0049415 .0008373 -5.90 0.000 -.0065826 -.0033004 size | .0511827 .0081707 6.26 0.000 .0351685 .067197 gro | .1395325 .0275557 5.06 0.000 .0855244 .1935406 tang | -.1124368 .0513724 -2.19 0.029 -.2131248 -.0117488 amr | -.0001056 .0000788 -1.34 0.180 -.00026 .0000488 tax | .0097274 .0165055 0.59 0.556 -.0226228 .0420776 inf | .0043154 .0020713 2.08 0.037 .0002559 .008375 gdp | -.0294319 .0103703 -2.84 0.005 -.0497572 -.0091065 fd | -.2197263 .0712331 -3.08 0.002 -.3593406 -.080112 cpia | .0802399 .1844558 0.44 0.664 -.2812868 .4417666 term | .0138387 .0126183 1.10 0.273 -.0108926 .0385701 _cons | -.441902 .7490104 -0.59 0.555 -1.909936 1.026131 -------------+---------------------------------------------------------------- sigma_u | .13956125 sigma_e | .10044754 rho | .6587516 (fraction of variance due to u_i) ------------------------------------------------------------------------------ liv 2. Kết quả hồi quy so sánh Pooled OLS, FEM và REM 2.1. Kết quả hồi quy so sánh Pooled OLS và FEM F test that all u_i=0: F(69, 616) = 22.89 Prob > F = 0.0000 Kết luận: Prob > F = 0.000 Chọn phương pháp FEM 2.2. Kết quả hồi quy so sánh Pooled OLS và REM  Breusch and Pagan test Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects tdr[stt,t] = Xb + u[stt] + e[stt,t] Estimated results: | Var sd = sqrt(Var) ---------+----------------------------- tdr | .0395108 .1987733 e | .0100897 .1004475 u | .0194773 .1395612 Test: Var(u) = 0 chibar2(01) = 1320.89 Prob > chibar2 = 0.0000 Kết luận: Prob > F = 0.000 Chọn phương pháp REM 2.3. Kết quả hồi quy so sánh phương pháp FEM và REM  Hausman test Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(14) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 6.63 Prob>chi2 = 0.9481 (V_b-V_B is not positive definite) Kết luận: Prob > F = 0.9481 >0.05 => Chọn phương pháp FEM 3 Kiểm định mô hình phương pháp FEM 3.1 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model Ho: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (70) = 3525.66 Prob>chi2 = 0.0000 Kết luận: Prob > F = 0.000 Có hiện tượng phương sai thay đổi 3.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first order autocorrelation F( 1, 69) = 52.409 Prob > F = 0.0000 Kết luận: Prob > F = 0.000 Có hiện tượng tự tương quan lv 4. Khắc phục khuyết tật mô hình FEM bằng phương pháp FGLS Cross-sectional time-series FGLS regression Coefficients: generalized least squares Panels: heteroskedastic Correlation: common AR(1) coefficient for all panels (0.7264) Estimated covariances = 70 Number of obs = 700 Estimated autocorrelations = 1 Number of groups = 70 Estimated coefficients = 15 Time periods = 10 Wald chi2(14) = 232.59 Prob > chi2 = 0.0000 ------------------------------------------------------------------------------ tdr | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- ldr | .040311 .0209614 1.92 0.054 -.0007726 .0813946 roe | .0029805 .000682 4.37 0.000 .0016438 .0043171 risk | -.0002674 .0001354 -1.97 0.048 -.0005329 -1.95e-06 liq | -.0074007 .0012074 -6.13 0.000 -.0097671 -.0050342 size | .0427955 .006299 6.79 0.000 .0304497 .0551412 gro | .218065 .0230751 9.45 0.000 .1728386 .2632914 tang | -.0597887 .0410997 -1.45 0.146 -.1403426 .0207652 amr | .0000239 .0000552 0.43 0.665 -.0000843 .0001322 tax | -.0041091 .0119737 -0.34 0.731 -.0275771 .019359 inf | .0018858 .0013668 1.38 0.168 -.0007931 .0045647 gdp | -.0217466 .0059194 -3.67 0.000 -.0333484 -.0101448 fd | -.1632497 .0521175 -3.13 0.002 -.2653981 -.0611013 cpia | .0579545 .1378996 0.42 0.674 -.2123238 .3282327 term | .0105193 .0089446 1.18 0.240 -.0070118 .0280505 _cons | -.3091093 .5460695 -0.57 0.571 -1.379386 .7611673 ------------------------------------------------------------------------------ 5. Kết quả hồi quy phương pháp Sys-GMM và kiểm định AR (2), Sargan test Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM ------------------------------------------------------------------------------ Group variable: stt Number of obs = 630 Time variable : nam Number of groups = 70 Number of instruments = 42 Obs per group: min = 9 Wald chi2(16) = 8177.72 avg = 9.00 Prob > chi2 = 0.000 max = 9 ------------------------------------------------------------------------------ tdr | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- tdr | L1. | .7512887 .0484526 15.51 0.000 .6563233 .8462541 | ldr | .1579443 .0102066 15.47 0.000 .1379396 .1779489 roe | -.0995726 .0209671 -4.75 0.000 -.0584778 -.1406673 risk | .001628 .0003248 0.61 0.456 .0022646 .0009913 liq | -.0038193 .001573 -2.43 0.015 -.0069024 -.0007363 size | .0024525 .0043907 4.56 0.006 -.061531 .1105800 gro | .0391397 .0206659 1.89 0.058 -.0013647 .0796441 tang | .0847906 .0515692 1.64 0.100 -.0162832 .1858643 amr | .0002228 .0000845 0.64 0.468 .0000573 .0003884 tax | .1738754 .0373241 4.66 0.000 .1007214 .2470294 lvi inf | .0007266 .0010176 0.71 0.475 .0027210 .0012679 gdp | -.0150624 .0076878 -1.96 0.050 -.0301303 .0555000 fd | -.1084778 .0581475 -1.87 0.062 -.2224447 .0054892 cpia | -.6263332 .0875452 -7.15 0.000 -.7979186 -.4547478 term | .0245112 .0063871 0.84 0.510 -.0370298 .0119926 stt | -.0024255 .0010822 -2.24 0.025 -.0045465 -.0003044 _cons | 2.582915 .3516467 7.35 0.000 1.8937 3.272129 ------------------------------------------------------------------------------ Instruments for first differences equation Standard D.( ldr roe risk liq size gro amr inf gdp fd tax cpia term) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/9).(tdr L.tdr) collapsed Instruments for levels equation Standard ldr roe risk liq size gro amr inf gdp fd tax cpia term _cons GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) D.(tdr L.tdr ldr roe risk cpia term) collapsed ------------------------------------------------------------------------------ Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -3.50 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = 0.63 Pr > z = 0.527 ------------------------------------------------------------------------------ Sargan test of overid. restrictions: chi2(25) = 22.32 Prob > chi2 = 0.617 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Hansen test of overid. restrictions: chi2(25) = 24.95 Prob > chi2 = 0.465 (Robust, but weakened by many instruments.) Difference-in-Hansen tests of exogeneity of instrument subsets: GMM instruments for levels Hansen test excluding group: chi2(20) = 14.61 Prob > chi2 = 0.798 Difference (null H = exogenous): chi2(5) = 10.34 Prob > chi2 = 0.066 iv(liq size gro amr infe gdp fd) Hansen test excluding group: chi2(19) = 11.37 Prob > chi2 = 0.811 Difference (null H = exogenous): chi2(6) = 13.58 Prob > chi2 = 0.035 PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ 1. Kết quả hồi quy phương pháp Pooled OLS, FEM và REM  Mô hình Pooled OLS Source | SS df MS Number of obs = 700 -------------+------------------------------ F( 14, 685) = 12.05 Model | 8.53292388 14 .609494563 Prob > F = 0.0000 Residual | 34.6365612 685 .050564323 R-squared = 0.1977 -------------+------------------------------ Adj R-squared = 0.1813 Total | 43.1694851 699 .06175892 Root MSE = .22487 ------------------------------------------------------------------------------ ldr | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- tdr | .1618068 .0473763 3.42 0.001 .0687866 .2548271 lvii roe | .0014784 .0018796 0.79 0.432 -.0022121 .0051688 risk | .0006468 .0005367 1.21 0.229 -.0004069 .0017005 liq | .0103419 .0015275 6.77 0.000 .0073428 .013341 size | .0667642 .0067914 9.83 0.000 .0534298 .0800985 gro | .0225683 .025837 0.87 0.383 -.0281609 .0732974 tang | .3125325 .0785025 3.98 0.000 .1583981 .466667 amr | -.0001578 .0001585 -1.00 0.320 -.0004691 .0001535 tax | -.0095898 .0331453 -0.29 0.772 -.0746685 .0554888 inf | .0012018 .0045067 0.27 0.790 -.0076468 .0100504 gdp | .0252986 .0225046 1.12 0.261 -.0188878 .0694849 fd | .1878926 .1511889 1.24 0.214 -.1089566 .4847418 cpia | .6083298 .3941315 1.54 0.123 -.1655211 1.382181 term | .0319593 .0274626 1.16 0.245 -.0219617 .0858803 _cons | -3.35609 1.536908 -2.18 0.029 -6.373706 -.3384736 ------------------------------------------------------------------------------  Mô hình FEM Fixed-effects (within) regression Number of obs = 700 Group variable: stt Number of groups = 70 R-sq: within = 0.1593 Obs per group: min = 10 between = 0.1946 avg = 10.0 overall = 0.1743 max = 10 F(14,616) = 8.33 corr(u_i, Xb) = -0.2130 Prob > F = 0.0000 ------------------------------------------------------------------------------ ldr | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- tdr | .226486 .0617294 3.67 0.000 .1052604 .3477116 roe | .0008071 .0015322 0.53 0.599 -.002202 .0038161 risk | -.0000364 .0003888 -0.09 0.925 -.0007999 .0007271 liq | .0083319 .0013107 6.36 0.000 .0057579 .0109058 size | .0949434 .0150487 6.31 0.000 .0653905 .1244964 gro | -.0250717 .049606 -0.51 0.613 -.122489 .0723456 tang | .138679 .0808564 1.72 0.087 -.0201087 .2974667 amr | -.0002108 .0001209 -1.74 0.082 -.0004481 .0000265 tax | -.0187591 .0253737 -0.74 0.460 -.0685885 .0310703 inf | .0032259 .0031908 1.01 0.312 -.0030404 .0094921 gdp | .0089749 .0160282 0.56 0.576 -.0225016 .0404514 fd | .0054029 .1106843 0.05 0.961 -.2119615 .2227672 cpia | .8251458 .2837786 2.91 0.004 .267855 1.382437 term | .0434682 .0192949 2.25 0.025 .0055765 .0813599 _cons | -4.421859 1.168509 -3.78 0.000 -6.716603 -2.127114 -------------+---------------------------------------------------------------- sigma_u | .1774281 sigma_e | .15556651 rho | .56536976 (fraction of variance due to u_i) ------------------------------------------------------------------------------ F test that all u_i=0: F(69, 616) = 11.81 Prob > F = 0.0000  Mô hình REM Random-effects GLS regression Number of obs = 700 Group variable: stt Number of groups = 70 R-sq: within = 0.1578 Obs per group: min = 10 between = 0.2034 avg = 10.0 overall = 0.1812 max = 10 Wald chi2(14) = 130.99 lviii corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 ------------------------------------------------------------------------------ ldr | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- tdr | .2198936 .0555261 3.96 0.000 .1110644 .3287227 roe | .0004701 .0014607 0.32 0.748 -.0023928 .0033331 risk | .0000422 .0003879 0.11 0.913 -.000718 .0008025 liq | .0081835 .0012538 6.53 0.000 .0057261 .010641 size | .0811289 .0112477 7.21 0.000 .0590839 .1031739 gro | -.0117365 .0396497 -0.30 0.767 -.0894485 .0659755 tang | .1662946 .0770499 2.16 0.031 .0152795 .3173097 amr | -.0002153 .0001198 -1.80 0.072 -.0004502 .0000195 tax | -.0200345 .025113 -0.80 0.425 -.0692551 .0291861 inf | .0025226 .0031656 0.80 0.426 -.0036818 .0087271 gdp | .0131072 .0158893 0.82 0.409 -.0180353 .0442496 fd | .0454893 .1090735 0.42 0.677 -.1682909 .2592695 cpia | .7449305 .2789439 2.67 0.008 .1982106 1.29165 term | .0397036 .0192041 2.07 0.039 .0020642 .0773429 _cons | -3.959515 1.119988 -3.54 0.000 -6.15465 -1.764379 -------------+---------------------------------------------------------------- sigma_u | .16386108 sigma_e | .15556651 rho | .52594948 (fraction of variance due to u_i) ------------------------------------------------------------------------------ 2. Kết quà hồi quy so sánh phương pháp Pooled OLS, FEM và REM 2.1 Kết quả hồi quy so sánh phương pháp Pooled OLS và FEM F test that all u_i=0: F(69, 616) = 11.81 Prob > F = 0.0000 Kết luận: Prob > F = 0.000 Chọn phương pháp FEM 2.1 Kết quả hồi quy so sánh phương pháp Pooled OLS và REM  Breusch - Pagan test Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects ldr[stt,t] = Xb + u[stt] + e[stt,t] Estimated results: | Var sd = sqrt(Var) ---------+----------------------------- ldr | .0617589 .2485134 e | .0242009 .1555665 u | .0268505 .1638611 Test: Var(u) = 0 chibar2(01) = 793.74 Prob > chibar2 = 0.0000 Kết luận: Prob > F = 0.000 Chọn phương pháp REM 2.3. Kết quả hồi quy so sánh phương pháp FEM và REM  Hausman test Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(14) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 17.21 Prob>chi2 = 0.2452 lix (V_b-V_B is not positive definite)) Kết luận: Prob > F = 0.2452 >0.05 => Chọn phương pháp FEM 3. Kiểm định mô hình phương pháp FEM 3.1. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i chi2 (70) = 6343.66 Prob>chi2 = 0.0000 Kết luận: Prob > F = 0.000 Có hiện tượng phương sai thay đổi 3.2. Kiểm định hiện tượng tự tương quan Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first order autocorrelation F( 1, 69) = 90.254 Prob > F = 0.0000 Kết luận: Prob > F = 0.000 Có hiện tượng tự tương quan 4. Khắc phục khuyết tật mô hình FEM bằng phương pháp FGLS Cross-sectional time-series FGLS regression Coefficients: generalized least squares Panels: heteroskedastic Correlation: common AR(1) coefficient for all panels (0.6614) Estimated covariances = 70 Number of obs = 700 Estimated autocorrelations = 1 Number of groups = 70 Estimated coefficients = 15 Time periods = 10 Wald chi2(14) = 152.74 Prob > chi2 = 0.0000 ------------------------------------------------------------------------------ ldr | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- tdr | .015683 .0431619 0.36 0.716 -.0689129 .1002788 roe | .0025018 .0018608 1.34 0.179 -.0011454 .006149 risk | -.0000126 .0002799 -0.05 0.964 -.0005613 .000536 liq | .0097856 .001641 5.96 0.000 .0065693 .0130019 size | .0825695 .008148 10.13 0.000 .0665997 .0985394 gro | .000496 .0312057 0.02 0.987 -.0606661 .0616582 tang | .1723176 .0659633 2.61 0.009 .0430319 .3016032 amr | -.0001826 .0000863 -2.11 0.034 -.0003517 -.0000134 tax | -.0242005 .0197058 -1.23 0.219 -.0628232 .0144221 inf | -.000439 .0020792 -0.21 0.833 -.0045141 .0036362 gdp | -.0036545 .009049 -0.40 0.686 -.0213903 .0140813 fd | -.0646597 .0788804 -0.82 0.412 -.2192624 .0899431 cpia | .3923726 .2077278 1.89 0.059 -.0147664 .7995116 term | .0097288 .013647 0.71 0.476 -.0170188 .0364763 _cons | -2.412627 .8198438 -2.94 0.003 -4.019492 -.8057629 ------------------------------------------------------------------------------ lx 5. Kết quả hồi quy phương pháp Sys-GMM và kiểm định AR (2), Sargan test Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM ------------------------------------------------------------------------------ Group variable: stt Number of obs = 630 Time variable : nam Number of groups = 70 Number of instruments = 47 Obs per group: min = 9 Wald chi2(16) = 2128.36 avg = 9.00 Prob > chi2 = 0.000 max = 9 ------------------------------------------------------------------------------ ldr | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- ldr | L1. | .740831 .0466697 15.87 0.000 .6493601 .8323019 | tdr | .1751155 .0451969 3.87 0.000 .0865312 .2636997 roe | .089637 .0276387 1.24 0.131 .0354662 .1438079 risk | .0002324 .0001777 3.31 0.001 -.0001159 .0005808 liq | .009409 .002628 3.58 0.000 .0042581 .0145598 size | .0282489 .0051475 5.49 0.000 .01816 .0383378 gro | -.1418714 .0895988 -1.58 0.113 -.317482 .0337391 tang | .2803687 .1426583 1.97 0.049 .0007636 .5599738 amr | -.0003852 .0001753 -1.20 0.128 -.0007289 -.0000415 tax | -.4372817 .0926819 -1.62 0.110 -.6189349 -.2556286 inf | .0084154 .0027813 3.03 0.002 .0029642 .0138666 gdp | .0259444 .0092594 0.98 0.205 .0077962 .0440926 fd | .2001345 .1104584 1.81 0.070 -.01636 .4166290 cpia | -.4574119 .1387429 -3.30 0.001 -.1854807 -.129343 term | .0515683 .0131283 3.93 0.000 .0258374 .0772992 stt | -.0017734 .0008669 -2.05 0.041 -.0034724 -.0000744 _cons | -2.258985 .5425996 -4.16 0.000 -3.322461 -1.19551 ------------------------------------------------------------------------------ Instruments for orthogonal deviations equation Standard FOD.(tdr roe risk liq size gro amr inf gdp fd tax cpia term) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/9).L.ldr Instruments for levels equation Standard tdr roe risk liq size gro amr inf gdp fd tax cpia term _cons GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) D.L.ldr ------------------------------------------------------------------------------ Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -4.87 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -0.91 Pr > z = 0.364 ------------------------------------------------------------------------------ Sargan test of overid. restrictions: chi2(30) = 18.14 Prob > chi2 = 0.756 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Hansen test of overid. restrictions: chi2(30) = 29.12 Prob > chi2 = 0.511 (Robust, but weakened by many instruments.) Difference-in-Hansen tests of exogeneity of instrument subsets: GMM instruments for levels Hansen test excluding group: chi2(23) = 16.42 Prob > chi2 = 0.837 lxi Difference (null H = exogenous): chi2(7) = 12.70 Prob > chi2 = 0.080 iv(tdr roe risk liq size amr infe gdp fd cpia term) Hansen test excluding group: chi2(19) = 17.75 Prob > chi2 = 0.789 Difference (null H = exogenous): chi2(11) = 21.37 Prob > chi2 = 0.030 lxii PHỤ LỤC 6: XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ MỤC TIÊU 1. Xác định cấu trúc vốn mục tiêu Threshold estimator (level = 95): ----------------------------------------------------- model | Threshold Lower Upper -----------+----------------------------------------- Th-1 | 0.4624 0.4621 0.4625 Th-21 | 0.4949 0.4946 0.4964 Th-22 | 0.6968 0.6965 0.6976 Th-3 | 0.4624 0.4621 0.4625 ----------------------------------------------------- Threshold effect test (bootstrap = 300 300 300): ------------------------------------------------------------------------------ Threshold | RSS MSE Fstat Prob Crit10 Crit5 Crit1 -----------+------------------------------------------------------------------ Single | 1.02e+04 14.7724 7.46 0.4133 15.4439 18.7844 24.8578 Double | 8090.1361 11.7248 179.35 0.0000 12.6129 16.2047 24.6973 Triple | 8042.8600 11.6563 4.06 0.8767 170.4469 305.0785 493.0285 ------------------------------------------------------------------------------ Fixed-effects (within) regression Number of obs = 700 Group variable: stt Number of groups = 70 R-sq: within = 0.4474 Obs per group: min = 10 between = 0.3104 avg = 10.0 overall = 0.1644 max = 10 F(17,613) = 29.19 corr(u_i, Xb) = -0.7509 Prob > F = 0.0000 ------------------------------------------------------------------------------ roe | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- ldr | .4325644 .9060319 0.48 0.633 -1.346739 2.211867 risk | -.0011211 .008721 -0.13 0.898 -.0182477 .0160055 liq | -.1178215 .0313205 -3.76 0.000 -.1793301 -.0563129 size | -3.219271 .3241469 -9.93 0.000 -3.855844 -2.582698 gro | -1.774825 1.115027 -1.59 0.112 -3.964561 .4149103 tang | -5.284111 1.811917 -2.92 0.004 -8.84243 -1.725793 amr | .0005988 .0027232 0.22 0.826 -.0047491 .0059467 tax | -.0243969 .5704775 -0.04 0.966 -1.144724 1.09593 inf | -.1048972 .0716275 -1.46 0.144 -.2455621 .0357678 gdp | .3291809 .3595177 0.92 0.360 -.3768548 1.035217 fd | 1.57331 2.485566 0.63 0.527 -3.307948 6.454568 cpia | -18.45785 6.402043 -2.88 0.004 -31.03045 -5.885256 term | -.7765083 .4349896 -1.79 0.075 -1.630759 .0777422 | _cat#c.tdr | 0 | 0.436282 3.236451 0.44 0.057 -4.919595 7.792158 lxiii 1 | -0.598324 2.039174 2.25 0.024 .5937106 8.602938 2 | -1.065542 4.071264 15.00 0.000 53.07022 69.06086 3 | -4.878509 1.582588 3.08 0.002 1.770557 7.986461 | _cons | 114.5766 26.32659 4.35 0.000 62.87533 166.2778 -------------+---------------------------------------------------------------- sigma_u | 4.0816882 sigma_e | 3.4892673 rho | .57777296 (fraction of variance due to u_i) ------------------------------------------------------------------------------ F test that all u_i=0: F(69, 613) = 2.65 Prob > F = 0.0000 2. Xác định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu Threshold estimator (level = 95): ----------------------------------------------------- model | Threshold Lower Upper -----------+----------------------------------------- Th-1 | 0.4571 0.4561 0.4574 Th-21 | 0.5786 0.5785 0.5790 Th-22 | 0.5790 0.5786 0.5803 Th-3 | 0.4571 0.4561 0.4574 ----------------------------------------------------- Threshold effect test (bootstrap = 400 400 400): --------------------------------------------------------------------------------- Threshold | RSS MSE Fstat Prob Crit10 Crit5 Crit1 -----------+--------------------------------------------------------------------- Single | 1.59e+05 230.5474 3.74 0.6600 12.0854 14.7636 18.5669 Double | 1.27e+05 183.9201 174.93 0.0000 14.6764 21.1977 33.2517 Triple | 1.26e+05 182.5486 5.18 0.7733 106.2312 146.4418 256.1035 --------------------------------------------------------------------------------- Fixed-effects (within) regression Number of obs = 700 Group variable: stt Number of groups = 70 R-sq: within = 0.1424 Obs per group: min = 10 between = 0.0021 avg = 10.0 overall = 0.1265 max = 10 F(17,613) = 11.99 corr(u_i, Xb) = -0.6917 Prob > F = 0.0000 ------------------------------------------------------------------------------ roe | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- tdr | 9.046699 1.612905 4.99 0.000 4.879209 11.21419 risk | -.0020783 .0101858 -0.20 0.838 -.0220816 .017925 liq | -.162214 .0348628 -4.65 0.000 -.230679 -.093749 size | -4.450682 .3678539 -12.10 0.000 -5.173088 -3.728275 gro | -2.512001 1.300514 -1.07 0.345 -4.066005 1.042002 tang | -9.577041 2.090049 -4.58 0.000 -13.68157 -5.472515 amr | .0011577 .0031759 0.36 0.716 -.0050792 .0073946 tax | .0861181 .6638631 0.13 0.897 -1.217604 1.38984 inf | -.0791305 .0834999 -0.95 0.344 -.243111 .08485 lxiv gdp | .6126637 .4185981 1.46 0.144 -.2093966 1.434724 fd | -.231889 2.893942 -0.08 0.936 -5.915132 5.451354 cpia | -19.78065 7.434064 -2.66 0.008 -34.37997 -5.181327 term | -.5011012 .5062393 -0.99 0.323 -1.495275 .4930725 | _cat#c.ldr | 0 | .4901884 85.82502 2.15 0.032 -352.7351 -15.64167 1 | .700761 13.10332 2.52 0.012 -58.74046 -7.274757 2 | .644529 16.80532 3.11 0.000 -29.72987 -1.310706 3 | -1.5407883 1.108877 0.49 0.626 -2.718447 1.63687 | _cons | 134.278 30.5158 4.40 0.000 74.34976 194.2061 -------------+---------------------------------------------------------------- sigma_u | 5.5124277 sigma_e | 4.0661682 rho | .64762322 (fraction of variance due to u_i) ------------------------------------------------------------------------------ F test that all u_i=0: F(69, 613) = 3.59 Prob > F = 0.0000