Luận án Ổn định hóa cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

n án có một số nhận định về các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam như sau: Thứ nhất, Với biến cấu trúc sở hữu, luận án lần lượt sử dụng các biến đại diện cho cấu trúc sở hữu của DN. + Sở hữu của cổ đông lớn: Các biến đại diện cho mức độ tập trung sở hữu là tổng % sở hữu của toàn bộ cổ đông lớn (LARGE). Các hồi quy (1) cho mô hình MH2.1 và MH2.2 cho kết quả khác biệt không đáng kể với mức ý nghĩa 1%, kết hợp với thống kê mô tả các biến này. Đặc trưng cấu trúc sở hữu ở Việt Nam được đánh giá là khá tập trung khi tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn chiếm trên 50% toàn bộ cổ phần và số lượng cổ đông lớn tối đa chỉ có 8 cổ đông và bình quân có 3 cổ đông lớn trong một doanh nghiệp. Do vậy, không có sự khác biệt đáng kể giữa các hệ số hồi quy với tỷ lệ sở hữu của toàn bộ cổ đông lớn hay của 1 cổ đông lớn nhất và 3 cổ đông lớn nhất. Sở hữu của cổ đông lớn ảnh hưởng đáng kể đến quyết định CSCT của các DNNY. Mối quan hệ ngược chiều giữa % sở hữu của CĐL với mức độ ổn định hóa cổ tức đã chứng minh lập luận của lý thuyết đại diện về xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý DN, nghĩa là hiện tượng ổn định hóa cổ tức phù hợp với những DN có cấu trúc sở hữu phân tán và không phù hợp với cấu trúc sở hữu tập trung (cùng kết quả với nghiên cứu của Jinho, 2013; Javakhadze và cộng sự, 2014). Chấp nhận giả thuyết H2.6 + Sở hữu Nhà nước là đặc trưng cho cấu trúc sở hữu ở Việt Nam. Tỷ lệ sở hữu Nhà nước càng lớn thì mức độ ổn định hóa cổ tức càng thấp, nghĩa là, doanh nghiệp nào có sự kiểm soát của Nhà nước (với tỷ lệ sở hữu càng cao) thì sẽ ít phải đối diện với vấn đề đại diện nên ít có khả năng thực hiện ổn định cổ tức. Giả thuyết H2.8 được chấp nhận. Giả thuyết H2.8 được chấp nhận. 109 + Sở hữu của tổ chức có hệ số hồi quy mang dấu âm nhưng không có ý nghĩa thống kê, chứng tỏ đặc điểm sở hữu tổ chức không giải thích được hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam. Bác bỏ giả thuyết H2.7 - Thứ hai, mối quan hệ hình chữ U (với điểm cực tiểu là 10) giữa tuổi của DN và mức độ ổn định hóa cổ tức cho thấy hiện tượng này phù hợp với những DN trẻ và với các DN trong giai đoạn bão hòa. Lý thuyết tín hiệu chỉ giải thích được khi số năm niêm yết dưới 10 năm. Còn khi doanh nghiệp càng trưởng thành đến giai đoạn bão hòa thì ít có nhu cầu vốn cho đầu tư nên nhà quản lý DN sử dụng cổ tức như là phương tiện truyền tín hiệu đến cổ đông. Ủng hộ giả thuyết H2.2 (mối quan hệ phi tuyến) - Thứ ba, mức độ ổn định cổ tức có quan hệ cùng chiều với quy mô DN và rủi ro kinh doanh. Doanh nghiệp càng lớn thì càng có khả năng thực hiện làm trơn cổ tức (kết quả ngược lại với lý thuyết tín hiệu), doanh nghiệp có mức độ rủi ro cao (biến động lợi nhuận lớn, môi trường thông tin chưa đầy đủ) khiến DN thực hiện làm trơn cổ tức để giảm thiểu vấn đề BCXTT giữa các bên liên quan (ủng hộ lý thuyết tín hiệu). Chấp nhận giả thuyết H2.5, giả thuyết H2.1 bị đổi dấu. - Thứ tư, tác động của dòng tiền tự do và cơ hội tăng trưởng. Hệ số hồi quy cả hai mô hình đều cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng (GROWTH) và mức độ ổn định cổ tức, thể hiện khi cơ hội đầu tư tăng lên thì nhu cầu vốn cho đầu tư cũng tăng theo, xung đột lợi ích giữa các bên được giảm thiểu. Do đó, DN ít quan tâm đến việc ổn định cổ tức hơn. Kết quả hồi quy với biến dòng tiền tự do FCF ở 2 mô hình không đồng nhất, đồng thời, sự kém nhất quán về mối quan hệ thống kê của biến này với RelVol khi hồi quy lần lượt với các biến đại diện cho cấu trúc sở hữu, kết hợp với Bảng 4.11 phân tích ma trận hệ số tương quan giữa biến FCF và RelVol không có quan hệ thống kê. Với các lý do đó, luận án khẳng định chưa đủ cơ sở để kết luận về dòng tiền của DN có ảnh hưởng đến quyết định ổn định hóa cổ tức của DN. Bác bỏ giả thuyết H2.4 - Thứ năm, Về ảnh hưởng ngành: Luận án sử dụng chỉ số HHI (Herfindahl-Hirchman Index) để thể hiện mức độ cạnh tranh của ngành, được tính bằng tổng của các bình phương thị phần của các công ty trong mỗi ngành. Nếu HHI cao thể hiện sự tập trung ngành lớn hơn nên mức độ cạnh tranh ngành sẽ thấp hơn, phù hợp với giả thuyết DN hoạt động trong các ngành có mức độ cạnh tranh cao có nhiều khả năng thực hiện ổn định hóa cổ tức hơn. Chấp nhận giả thuyết H2.9 110 KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 Bằng phương pháp phân tích mô tả và phân tích định lượng, chương 4 nhằm trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ 2 của luận án. Trước tiên, tác giả tập trung mô tả thực trạng đặc điểm nội tại của các doanh nghiệp và đặc điểm theo nhóm ngành nghề và lĩnh vực kinh doanh. Các DNNY ở Việt Nam trong giai đoạn 2008-2018 có quy mô tăng dần và khi quy mô tài sản càng tăng thì DPS càng giảm. Cấu trúc sở hữu tập trung và Nhà nước nắm quyền chi phối ở một số doanh nghiệp thuộc một số ngành kinh tế quan trọng như Dầu khí, Tiện ích, Công nghiệp. Với mục tiêu nhận diện mối quan hệ của các đặc điểm này đến mức độ ổn định hóa cổ tức của DN, bằng cách thực hiện một số kỹ thuật như phân vị (tài sản, dòng tiền tự do, cơ hôi tăng trưởng) hoặc sử dụng phân tích biểu đồ, luận án nhận thấy cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự do và rủi ro của doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều đến mức thanh toán cổ tức, trong khi quy mô tài sản lại có chiều hướng ngược lại. Với các nhận diện ban đầu qua việc phân tích đặc điểm các DNNY cùng với các lập luận về vấn đề BCXTT và vấn đề đại diện dẫn đến quyết định chính sách cổ tức ổn định đã trình bày ở các chương trước, luận án thực hiện điều chỉnh mô hình sau khi thực hiện các kiểm định cần thiết. Mô hình MH2.1 và MH2.2 sử dụng 2 thước đo SOA và RelVol để kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức. Sử dụng hồi quy 2SLS để kiểm định các khuyết tật của mô hình (phương sai sai số thay đổi và hiện tượng nội sinh), luận án cho thấy việc sử dụng các biến công cụ trong mô hình là phù hợp. Ước lượng theo biến RelVol cho kết quả có ý nghĩa kinh tế hơn. Kết quả hồi quy đã bác bỏ hai giả thuyết H2.4 và H2.7 về mối quan hệ giữa biến sở hữu tổ chức và biến dòng tiền với mức độ ổn định cổ tức của DN. Các giả thuyết còn lại đều được chấp nhận, nghĩa là: Mức độ ổn định hóa cổ tức của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi sở hữu của cổ đông lớn, sở hữu tổ chức, quy mô, tuổi, rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp và mức độ cạnh tranh ngành. 111 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án 5.1.1. Kết quả về mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam Bằng cách sử dụng cả 2 mô hình để tính toán thước đo về mức độ ổn định hóa cổ tức (thước đo SOA từ mô hình của Lintner, 1956 và thước đo RelVol từ mô hình của Leary và Michaely, 2011), luận án đã cho thấy mặc dù có sự khác biệt về mức độ điều chỉnh của tổng mẫu, theo sàn niêm yết hay theo ngành nhưng hai đường SOA và RelVol có cùng chiều hướng biến động. Trước hết, từ kết quả tính toán SOA theo mô hình của Lintner (1956), luận án sử dụng để so sánh với kết quả của các nghiên cứu trên thế giới vì SOA là thước đo được hầu hết các nghiên cứu về chủ đề “dividend smoothing“ sử dụng (Bảng 5.1) Kết quả chứng minh rằng, tồn tại hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam. Theo mô hình Lintner, SOA cho cả mẫu là 0.662 có nghĩa là trung bình trong cả giai đoạn, mức cổ tức được trả phụ thuộc vào thu nhập và cổ tức quá khứ, trong đó mức hiệu chỉnh so với cổ tức kỳ trước bằng 0.338 lần. Bên cạnh đó, nơi niêm yết cũng ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu, các DNNY ở HNX có mức độ làm trơn cổ tức hơn các DNNY trên HOSE. Thực tế, điều kiện niêm yết trên HOSE chặt chẽ hơn điều kiện của HNX ở mức vốn điều lệ và yêu cầu về cổ đông, hơn nữa HOSE bắt đầu hoạt động từ tháng 7/2000 trong khi HNX mới hoạt động từ 8/2005. Theo Frank và Goyal (2003), Leary và Michealy (2011) các proxy đại diện cho sự trưởng thành của doanh nghiệp (như quy mô và số năm niêm yết) có quan hệ ngược chiều với mức độ ổn định hóa cổ tức, vì những DN lớn hơn và hoạt động lâu năm được kỳ vọng sẽ đối mặt với vấn đề BCXTT thấp hơn. Điều này được lập luận từ lý thuyết tín hiệu. Do điều kiện niêm yết và các quy định về công bố thông tin, sự tồn tại lâu năm hơn nên môi trường hoạt động tại HOSE được đánh giá là ít nghiêm trọng về vấn đề thông tin cân xứng hơn HNX. Doanh nghiệp hoạt động trong môi trường BCXTT càng lớn thì hiện tượng ổn định hóa cổ tức càng rõ ràng hơn. Như vậy, các DNNY trên HOSE có quy mô và tính thanh khoản cao hơn các DNNY tại HNX, hơn nữa quản trị DN của các DNNY trên HOSE cũng chặt chẽ hơn. 112 Do đó, vấn đề BCXTT ở HNX nghiêm trọng hơn nên các DNNY tại HNX có mức độ ổn định cao hơn các DNNY tại HOSE. Bảng 5.1: So sánh kết quả SOA theo Litner (1956) giữa các thị trƣờng Thị trƣờng Giai đoạn nghiên cứu SOA Nghiên cứu Mỹ 1918-1953 0.30 Lintner (1956) 1950-1964 1965-1983 1984-2002 0.66 0.35 0.22 Brav và cộng sự (2005) Malaysia 1993-2000 0.20-0.63 Pandey (2001) Jordan 1994-2003 0.43 Al-Najjar (2009) Oman 2001-2010 0.26 Al-Malkawi và cộng sự (2014) Ấn Độ 1995-2013 0.50 Labhane và Mahakud (2018) Hong Kong 1984-2002 0.68 Chemmanur và cộng sự (2010) Trung Quốc 2002-2011 0.36 Hu and Chen (2012) Hàn Quốc 1981-2012 0.69 Jeong Jinho (2013) Thổ Nhĩ Kỳ 2003-2008 2009-2012 0.58 0.53 Al-Najjar and Kilincarslan (2017) Việt Nam 2008-2017 0.662 Kết quả nghiên cứu của luận án Nguồn: Tác giả tự tổng hợp Sự khác biệt cũng được tìm thấy giữa các nhóm doanh nghiệp thuộc từng nhóm ngành khác nhau. Tuy nhiên, mức độ điều chỉnh của các ngành có sự khác nhau khi kết luận theo mô hình của Lintner và mô hình của Leary và Michaely. Lập luận về ngành đã được giải thích kỹ hơn trong phần phân tích ảnh hưởng ngành đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DN. 113 So sánh kết quả với các nghiên cứu trước (Bảng 5.1) cho thấy mức độ ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam hầu hết thấp hơn các nước ở thị trường phát triển và thị trường mới nổi, bao gồm: Mỹ (Lintner, 1956; Brav và cộng sự, 2005), Jordan (Al- Najjar, 2009), Malaysia (Pandey, 2001), Thổ Nhĩ Kỳ (Al-Najjar and Kilincarslan, 2017). Tuy nhiên, mức độ này tương ứng Hàn Quốc (Jeong Jinho, 2013), Hồng Kông (Chemmanur và cộng sự, 2010). Mặc dù có thể do các giai đoạn nghiên cứu khác nhau nên việc so sánh không thực sự phù hợp, nhưng kết quả cho thấy với các tiêu chuẩn chọn mẫu rất chặt chẽ nên mẫu được chọn khá phù hợp với vấn đề nghiên cứu của luận án. 5.1.2. Kết quả về các nhân tố tác động đến hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam Dựa trên hai lý thuyết nền tảng về ổn định hóa cổ tức là lý thuyết tín hiệu và lý thuyết người đại diện, luận án đã sử dụng các proxy (từ tổng quan các nghiên cứu trước) đại diện cho mức độ BCXTT và mức độ mâu thuẫn về lợi ích giữa các bên liên quan. Các giả thuyết nghiên cứu được xây dựng xuất phát từ hai luận điểm chính: (i) DN nào tiềm ẩn xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông lớn hơn thì có khả năng làm trơn cổ tức nhiều hơn (lý thuyết đại diện); (ii) DN nào phải đối mặt với vấn đề BCXTT hơn sẽ có khả năng làm trơn cổ tức hơn. Thông qua các proxy đại diện cho hai vấn đề trên đây được sử dụng ở cấp độ doanh nghiệp và cấp độ ngành, được chia thành hai nhóm: (i) Các nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp, (ii) Các nhân tố thuộc ảnh hưởng của ngành. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2018 được tổng hợp tại Bảng 5.2. Bảng 5.2 trình bày tóm tắt các kết quả nghiên cứu về chiều hướng tác động theo mức ý nghĩa thống kê của các nhân tố được tập hợp thành 2 nhóm. Nhóm thứ nhất bao gồm 6 nhân tố là các biến đại diện cho các xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông (lý thuyết người đại diện). Nhóm thứ hai bao gồm 5 nhân tố đại diện cho mức độ BCXTT của DN và của ngành kinh doanh. 114 Bảng 5.2: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng theo lý thuyết Lý thuyết Nhân tố Biến Giả thuyết Kết quả hồi quy Vấn đề đại diện (Lý thuyết người đại diện) Sở hữu tập trung LARGE - (-***) Sở hữu của tổ chức INST + Không xác định Sở hữu Nhà nước SO - (-***) Cơ hội tăng trưởng GROWTH - (-***) Dòng tiền tự do FCF + Không xác định Mức độ cạnh tranh ngành HHI + (+**) Vấn đề bất cân xứng thông tin (Lý thuyết tín hiệu) Quy mô DN SIZE - (+ *** ) Tuổi của DN AGE - Quan hệ phi tuyến (chữ U) < 10 năm (-**) >10 năm (+***) Rủi ro kinh doanh RISK + (+***) Sở hữu của tổ chức INST - Không xác định Cơ hội tăng trưởng GROWTH + (-***) (Nguồn: So sánh kết quả hồi quy và giả thuyết nghiên cứu theo lý thuyết) - Về vấn đề đại diện: Kết quả hồi quy các biến trong nhóm này cho thấy sự đồng thuận đáng kể về mối quan hệ giữa xung đột lợi ích và ổn định hóa cổ tức, phù hợp với các mô hình của Easterbrook, 1984; Allen và cộng sự, 2000 đề; DeAngelo và DeAngelo, 2007 đề xuất. Luận án thấy rằng, các DN phù hợp với hiện tượng ổn định hóa cổ tức là DN có sở hữu phân tán hoặc tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp, ít có cơ hội tăng trưởng và là các DN hoạt động trong ngành có mức độ cạnh tranh cao. Ngược lại, hiện tượng ổn định hóa không phù hợp với DN có cấu trúc sở hữu tập trung, DN do nhà nước nắm quyền chi phối, DN có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng và là DN hoạt động trong các ngành kinh doanh có mức độ cạnh tranh thấp. Leary và Michealy (2011) nghiên cứu tại Mỹ có cùng kết quả về sự giải thích của lý thuyết tín hiệu. Shinozaki & Uchida (2015) cũng có cùng kết quả về mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và hiện tượng ổn định hóa cổ tức. Tuy nhiên, Jeong (2013) nghiên cứu tại thị trường Hàn Quốc lại không ủng hộ các lập luận này. Do những cổ đông lớn (ở Việt Nam, cổ đông lớn là cổ đông có tỷ lệ sở hữu cổ phần từ 5% trở lên) thường có cơ hội, nguồn lực và khả năng tham gia vào việc quản 115 lý và ra quyết định tại DN, cổ phần này thường mang tính chất ổn định vì cổ đông lớn có mục tiêu dài hạn hơn là mục tiêu ngắn hạn. Do đó, tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn được dùng để đánh giá cấu trúc sở hữu tập trung hay phân tán. Qua phân tích thực trạng về cấu trúc sở hữu ở Việt Nam cho thấy tỷ lệ sở hữu của 3 cổ đông lớn nhất khoảng 50%, trong đó tỷ lệ sở hữu của toàn bộ cổ đông lớn cũng chỉ 51,41% với số lượng cổ đông lớn tối đa chỉ là 8 cổ đông. Do đó, cấu trúc sở hữu của các DNNY trên TTCK Việt Nam được đặc trưng bởi sở hữu tập trung. Ngoài ra, sở hữu Nhà nƣớc cũng là một đặc trưng của cấu trúc sở hữu ở Việt Nam, trong đó Nhà nước nắm quyền chi phối ở một số ngành kinh tế trọng điểm. Luận án đã kỳ vọng vai trò của Sở hữu Nhà nước tác động đến hiện tượng ổn định hóa bằng việc xây dựng giả thuyết nghiên cứu 2.8, kết quả nghiên cứu đã ủng hộ giả thuyết này. Đây là một phát hiện mới của luận án. Về sở hữu của tổ chức, theo như phân tích tại phần cơ sở lý luận và xây dựng giả thuyết nghiên cứu, vai trò của cổ đông tổ chức có thể được luận giải theo cả hai lý thuyết và luận án đã kỳ vọng lý thuyết tín hiệu sẽ là cơ sở giải thích mối quan hệ này trên TTCK Việt Nam, nên dấu kỳ vọng là (-). Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức lại không phù hợp để giải thích hành vi cổ tức ở Việt Nam. Cơ hội tăng trƣởng cũng ủng hộ lý thuyết người đại diện khi kết quả hồi quy khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ M/B và mức độ ổn định hóa cổ tức. Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và mức độ ổn định hóa cổ tức cũng không được khẳng định trong nghiên cứu này, mặc dù trong hồi quy với biến phụ thuộc RelVol cho mức ý nghĩa 10% nhưng sự không nhất quát giữa các hồi quy, kết hợp với phân tích ma trận hệ số tương quan. Luận án chưa đủ cơ sở để khẳng định tồn tại mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và mức độ ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam. - Về vấn đề bất cân xứng thông tin: Kết quả hồi quy 5 biến trong nhóm này thì chỉ có biến về rủi ro của DN ủng hộ dấu của lý thuyết. Đây chính là biến được xác định là biến nội sinh trong mô hình và được giải thích bằng biến tỷ lệ tài sản hữu hình và rủi ro ngành. DN sử dụng đòn bẩy hoạt động bằng việc đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình và DN hoạt động trong ngành có mức độ BCXTT cao về việc tiếp cận thông tin thì sẽ gặp rủi ro càng cao, và khi đó hiện tượng ổn định hóa cổ tức được tìm thấy rất rõ ở DN có rủi ro cao. Javakhadze và cộng sự (2014) cũng cho kết quả tương tự về chiều hướng tác động của biến này với mẫu nghiên cứu là các công ty từ 24 quốc gia trên thế giới. 116 Về biến quy mô của DN: Lý thuyết tín hiệu cho rằng, DN nhỏ hơn thường có khuynh hướng sử dụng cổ tức như là một phương tiện truyền tín hiện nhằm giảm thiểu các xung đột về vấn đề BCXTT. Giá trị trường của các DN lớn phán ánh thu nhập chính xác hơn so với các DN nhỏ (Freeman, 1987; Kross và Schroeder, 1988). Tuy nhiên, hệ số hồi quy của biến SIZE với biến phụ thuộc RelVol và SOA mang dấu âm với mức ý nghĩa 1%, tức là tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô DN và mức độ ổn định hóa cổ tức. Điều này có thể giải thích ngược lại theo lý thuyết đại diện, khi các DN có quy mô càng lớn thì bộ máy tổ chức hoạt động càng phức tạp, các xung đột lợi ích bắt đầu tăng lên và chi phí đại diện sẽ tăng theo. Do đó, để giảm thiểu chi phí đại diện nên các DN này thực hiện ổn định hóa cổ tức. Kết quả này cũng phù hợp với nhận diện ban đầu khi phân tích thực trạng mối quan hệ giữa quy mô của DN và biến động cổ tức (Biểu đồ 3.5 thuộc chương 3). Về biến tuổi của DN: Kết quả nghiên cứu về biến tuổi của DN là một phát hiện mới của luận án về vấn đề ổn định hóa cổ tức. Với lập luận, DN càng trẻ càng phải đối diện với vấn đề BCXTT hơn, nên để kiểm soát vấn đề này, nhà quản lý DN trẻ thường có xu hướng ổn định dòng cổ tức chi trả, cho nên dấu kỳ vọng của mối quan hệ này là quan hệ ngược chiều. Tuy nhiên, kết quả kiểm định cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U) giữa biến tuổi của DN và mức độ ổn định hóa cổ tức, với giá trị cực tiểu xác định được là 10 năm. Hiện tượng này có thể được giải thích thông qua chu kỳ hoạt động kinh doanh và giai đoạn phát triển của DN đã được trình bày tại chương 2 của luận án Theo Grullon và cộng sự (2002), tăng cổ tức và tăng các khoản thanh toán bằng tiền khác truyền tải thông tin về những thay đổi trong vòng đời của DN khi chuyển từ giai đoạn tăng trưởng (growth phase) sang giai đoạn trưởng thành hơn (mature phase). Trong giai đoạn tăng trưởng, một DN sẵn có nhiều dự án đầu tư với NPV dương với chi tiêu vốn cao, dòng tiền tự do thấp và thu nhập tăng trưởng nhanh chóng. Lúc này, vấn đề đại diện tiềm ẩn thấp nên DN ít chú trọng đến CSCT ổn định. Khi DN tiếp tục phát triển, các đối thủ cạnh tranh gia nhập ngành chiếm lĩnh thị phần của DN và làm giảm lợi nhuận. Trong giai đoạn chuyển đổi này (thời gian niêm yết khoảng 10 năm), cơ hội đầu tư bị giảm, tốc độ tăng trưởng chậm khiến chi tiêu vốn giảm và dòng tiền tự do tăng. Lúc này, tiềm ẩn của việc đầu tư quá mức là rất cao khi một DN trải qua sự thay đổi vòng đời của nó. Các xung đột lợi ích cũng trở nên nghiêm trọng hơn, để giảm thiểu các xung đột này, nhà quản lý sẽ có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn. 117 Như vậy, giả thuyết về sự trưởng thành của DN hỗ trợ cho giả thuyết của dòng tiền tự do cũng được giải thích từ vấn đề đại diện với giai đoạn phát triển của DN. Tóm lại, từ các tổng hợp trên đây, có một số nhận định về hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam như sau: Thứ nhất, hiện tượng ổn định hóa cổ tức trên TTCK Việt Nam được tìm thấy rõ hơn tại các DN có đặc điểm: Sở hữu phân tán, sở hữu tư nhân, có ít cơ hội tăng trưởng, quy mô lớn và có biến động lợi nhuận cao. Hiện tượng ổn định hóa cổ tức còn tìm thấy ở những DN hoạt động trong các ngành có mức độ cạnh tranh cao. Thứ hai, về mối quan hệ giữa số năm niêm yết và mức độ ổn định hóa cổ tức được chú ý tại thời điểm chuyển đổi từ giai đoạn tăng trưởng đến giai đoạn bão hòa (thời gian niêm yết bình quân khoảng 10 năm). Từ lúc khởi sự đến giai đoạn tăng trưởng, mức độ ổn định hóa giảm dần; khi chuyển sang giai đoạn bão hòa, mức độ ổn định cổ tức sẽ tăng dần. Lý thuyết đại diện sẽ phù hợp hơn để giải thích mối quan hệ này. Thứ ba, Các biến: Dòng tiền tự do, Sở hữu tổ chức chưa đủ cơ sở để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam. Thứ tư, Về sự giải thích của các lý thuyết. Qua phân tích trên đây có thể khẳng định, lý thuyết người đại diện phù hợp để giải thích chính sách cổ tức ở Việt Nam. 5.2. Một số khuyến nghị Mục tiêu nghiên cứu của luận án hướng đến cung cấp thông tin về hiện tượng ổn định hóa cổ tức, các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam. Kết quả nghiên cứu được sử dụng để cung cấp thông tin cho ba đối tượng chính: Nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách. 5.2.1. Đối với nhà đầu tư Kết quả của luận án giúp nhà đầu tư đánh giá được tính thông tin của cổ tức, từ đó ra quyết định đầu tư và lựa chọn cổ phiếu phù hợp hơn. Kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức sẽ là một kênh tham khảo hữu ích với nhà đầu tư. 1) Một số gợi ý về nhận diện chính sách cổ tức từ đặc điểm của doanh nghiệp như sau: 118 Thứ nhất, DN nào tiềm ẩn xung đột lợi ích lớn giữa các bên liên quan, đặc biệt là giữa chủ sở hữu và nhà quản lý thì DN đó có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn. Xung đột lợi ích phát sinh trong trường hợp người quản lý sử dụng dòng tiền để đầu tư quá mức hay đầu tư vào dự án có lợi nhuận cao trong ngắn hạn, ngại chấp nhận rủi ro, không nỗ lực vì DN mà vì lợi ích cá nhân (rủi ro đạo đức). Khi quyền sở hữu và quyền điều hành giảm thì chi phí giám sát và chi phí hoạt động khác tăng lên. Để giảm thiểu xung đột này, nhà quản lý DN có thể phải trả một khoản cổ tức cao và ổn định. Điều này khiến các DN phải huy động nguồn vốn bên ngoài để đáp ứng nhu cầu về tài chính, từ đó họ phải chịu một sự kiểm soát chặt chẽ và thường xuyên từ những chuyên gia bên ngoài. Vì khi trả cổ tức, dòng tiền giảm đi, họ sẽ có ít cơ hội để hành động vì những lợi ích của bản thân hơn và làm giảm chi phí đại diện. Do đó, trả cổ tức ổn định sẽ là một phương thức giúp ngăn ngừa các nhà quản lý hành động vì lợi ích cá nhân trên của cải của các cổ đông. + Những DN có cấu trúc sở hữu phân tán (tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn thấp) thường có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn. Ngược lại, DN đặc trưng bởi sở hữu tập trung ít phải đối diện với xung đột đại diện hơn vì mức độ sở hữu tập trung và quyền kiểm soát cũng tập trung hơn. + Những DN có ít cơ hội đầu tư tăng trưởng sẽ ổn định hóa cổ tức hơn do nhu cầu vốn cho đầu tư thấp, khiến dòng tiền dư thừa, từ đó phát sinh mâu thuẫn lợi ích giữa các bên. Ổn định hóa cổ tức được sử dụng để giảm thiểu xung đột lợi ích này bằng cách giảm bớt dòng tiền tự do và buộc các công ty tham gia vào thị trường vốn bên ngoài để có thêm nguồn tài chính, tăng cường giám sát từ thị trường vốn. + Những DN do tư nhân kiểm soát cũng có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn, do DN nào có sự kiểm soát của Nhà nước sẽ ít phải đối diện với vấn đề đại diện nên ít có khả năng thực hiện ổn định hóa cổ tức. + Những DN có quy mô càng lớn thì mức độ ổn định hóa cổ tức càng cao. Quy mô DN được đo lường thông qua chỉ tiêu tổng tài sản hoặc chỉ tiêu doanh thu thuần. + Doanh nghiệp nào có thời gian niêm yết càng dài (trung bình tính từ sau 10 năm kể từ năm niêm yết) thì càng có xu hướng ổn định cổ tức hơn để giảm thiểu xung đột lợi ích do ít cơ hội đầu tư tăng trưởng, dòng tiền dư thừa là nguyên nhân của vấn đề đại diện. Thứ hai, những doanh nghiệp có môi trường kinh doanh không minh bạch, khó tiếp cận thông tin và thông tin không đầy đủ, nghĩa là gặp vấn đề bất cân xứng thông tin lớn sẽ có xu hướng ổn định cổ tức hơn. 119 Về mặt lý thuyết, có rất nhiều đặc điểm thể hiện DN gặp vấn đề BCXTT cao hay thấp, như: Cơ hội đầu tư tăng trưởng, sự trưởng thành của DN, rủi ro kinh doanh, tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản thấp , Tuy nhiên, đặc điểm của các DNNY trên thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ giải thích được mối quan hệ giữa biến rủi ro kinh doanh của DN với mức độ ổn định hóa cổ tức. DN nào biến động lợi nhuận càng cao thì càng có xu hướng ổn định hóa cổ tức để truyền tín hiệu về thu nhập triển vọng trong tương lai của DN ra bên ngoài. Thứ ba, DN hoạt động trong ngành có mức độ BCXTT cao và tiềm ẩn vấn đề đại diện lớn hơn có xu hướng ổn định cổ tức hơn. Đó là các ngành có mức cạnh tranh cao và biến động lợi nhuận lớn. Nhà quản lý DN trả cổ tức chủ yếu dựa vào thu nhập và cổ tức quá khứ. Tuy nhiên, mỗi ngành lại có hành vi trả cổ tức khác nhau, trong đó, một số ngành trả cổ tức khá ổn định như ngành Hàng và dịch vụ công nghiệp, Dược phẩm và y tế. Khi thu nhập tăng hoặc giảm một cách không ổn định, họ vẫn duy trì mức trả quá khứ, có điều chỉnh nhưng không đáng kể. Một số ngành lại dễ dàng thay đổi mức trả cổ tức theo thu nhập mặc dù có phần dựa vào cổ tức quá khứ (như ngành Hàng tiêu dùng, Công nghệ thông tin và Xây dựng & vật liệu), với những ngành này, mức cổ tức trả phụ thuộc chủ yếu vào thu nhập. Do vậy, nhà đầu tư cần chú ý đến yếu tố ngành khi đưa ra các quyết định mua bán cổ phiếu để gia tăng thu nhập từ kênh đầu tư này. 2) Nhà đầu tư cần nâng cao năng lực chuyên môn Bên cạnh những gợi ý trên đây về nhận diện những đặc thù của doanh nghiệp với quyết định phân phối cổ tức. Để có quyết định đầu tư đúng đắn và phù hợp thì nhà đầu tư cần nâng cao kiến thức chuyên môn để có thể phân tích được các đặc thù của DN, của ngành và tiếp nhận thông tin một cách linh hoạt và chủ động. Hơn nữa, thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường không có hiệu quả, giả thuyết thị trường dạng yếu không có bằng chứng tại thị trường này (Phan và Zhou, 2014). Nguyên nhân là do hành lang pháp lý ở Việt Nam chưa hoàn thiện và trình độ của nhà đầu tư còn hạn chế, bị chi phối nhiều bới các yếu tố tâm lý. Nhà đầu tư cần phải trang bị cho mình đầy đủ các kiến thức về tài chính nói chung và kiến thức về chứng khoán nói riêng. Theo nhận định, nhà đầu tư ở Việt Nam chủ yếu là nhà đầu tư cá nhân với hạn chế về kiến thức TTCK, còn tồn tại vấn đề BCXTT rất lớn trong môi trường đầu tư ở Việt Nam. Do vậy, trước khi đưa ra chiến lược đầu tư cổ phiếu, nhà đầu tư cần nhận thức đúng về CSCT của doanh nghiệp, đặc biệt là CSCT ổn định, cần phải thận trọng trước những thông tin trên thị trường, đánh giá thông tin một cách khoa học và kịp 120 thời. Hơn nữa, đòi hỏi nhà đầu tư phải có kỹ năng phân tích và nhận định diễn biến của thị trường. NĐT cần phải trang bị cho mình những kiến thức và kỹ năng này (phân tích các chỉ số tài chính, báo cáo tài chính, nhận diện rủi ro, thu thập và xử lý thông tin) để tránh đầu tư theo tâm lý “đám đông”, tâm lý “bầy đàn” (Nguyễn Đức Hiển, 2012) trên TTCK. 5.2.2. Đối với nhà quản lý doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cũng đã cung cấp một số thông tin hữu ích về hiện tượng ổn định hóa cổ tức cho các nhà quản lý DN. Bao gồm các chính sách cổ tức, ưu điểm và nhược điểm của từng chính sách; lý thuyết về ổn định hóa cổ tức; xu hướng CSCT trên thế giới; đồng thời, luận án cũng đã cung cấp tổng hợp về thực trạng CSCT nói chung và ổn định hóa cổ tức nói riêng. Nhà quản lý DN sử dụng thông tin từ nghiên cứu để có cái nhìn bao quát hơn về toàn bộ thị trường, từ đó đưa ra quyết sách về CSCT cho doanh nghiệp. Thứ nhất, cần phân biệt giữa các loại chính sách cổ tức, như: chính sách cổ tức phần còn lại, CSCT tăng trưởng đều, CSCT ổn định và chính sách cổ tức thỏa hiệp. Từ đó, chỉ ra được ưu nhược điểm của từng chính sách và lựa chọn CSCT phù hợp. Việc xây dựng chính sách cần mang tính chiến lược, phù hợp với đặc thù DN và đặc thù ngành nghề kinh doanh. Nếu muốn ổn định cơ cấu cổ đông để giảm thiểu chi phí đại diện và ổn định trong quản trị doanh nghiệp, lựa chọn CSCT là phù hợp với mục tiêu này. Thứ hai, từ kết quả các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng ổn định hóa cổ tức. Nhà quản lý DN từ đó có thể nhận biết được các đặc điểm nội tại của DN mình để điều chỉnh theo mục tiêu, chiến lược của DN. Thứ ba, kết quả về các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam chủ yếu được giải thích từ lý thuyết người đại diện. Các mâu thuẫn đại diện càng tăng lên khi quyền sở hữu và quyền điều hành càng tách biệt. Do vậy, xuất phát từ góc độ quản trị doanh nghiệp, DN cần làm gì để giải quyết các mâu thuẫn lợi ích đó để giảm chi phí đại diện? Nguyên tắc về quản trị doanh nghiệp của OECD được áp dụng khá rộng rãi trên thế giới được xây dựng dựa trên lý thuyết người đại diện. Nhà quản lý DN có thể áp dụng các nguyên tắc này,để điều hành DN, điều chỉnh chính sách cổ tức của DN sao cho có thể tối đa hóa giá trị cổ phiếu. Thứ tư, công bố thông tin và minh bạch thông tin để giảm chi phí vốn cổ phần. Đồng thời nâng cao vai trò của quản trị doanh nghiệp. 121 Một yêu cầu đặt ra khi quản trị doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế là doanh nghiệp cần công khai minh bạch hoạt động của mình. Ngoài việc tổ chức đại hội đồng cổ đông hàng năm thì doanh nghiệp nên thường xuyên tổ chức các hoạt động định kỳ, thông báo tình hình hoạt động của công ty và truyền tải chiến lược phát triển công ty 5.2.3. Đối với nhà hoạch định chính sách Kết quả của luận án khẳng định: (i) Tồn tại hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY ở Việt Nam, mức độ ổn định có sự khác biệt giữa DNNY trên HOSE và DNNY trên HNX, mức độ ổn định cũng có sự khác biệt giữa các nhóm ngành kinh doanh; (ii) Lý thuyết đại diện phù hợp để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam, trong đó, doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu phân tán, tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức thấp, ít cơ hội đầu tư sẽ có xu hướng ổn định hóa cổ tức hơn vì các DN này tiềm ẩn xung đột lợi ích lớn nên việc thực hiện ổn định hóa cổ tức nhằm giảm thiểu các chi phí đại diện; (iii) Mặc dù không đầy đủ, nhưng lý thuyết tín hiệu cũng phù hợp để giải thích hiện tượng ổn định hóa cổ tức ở Việt Nam, khi mức độ rủi ro của DN càng cao thì vấn đề BCXTT mà DN gặp phải càng lớn, do dó DN thực hiện ổn định hóa cổ tức nhằm làm tăng tín hiệu giá trị. Từ các thông tin mà luận án cung cấp được, nhà hoạch định chính sách có thể sử dụng thông tin để phân tích và dự báo tốt hơn về tài sản và sức khỏe của DN, từ đó có nhiều thông tin hơn cho việc xây dựng chính sách liên quan đến thị trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, tính minh bạch thông tin thấp, thiếu cơ chế trong việc bảo vệ NĐT, thị trường hoạt động chưa hiệu quả, năng lực quản trị của các DNNY còn thấp thì việc xây dựng và hoạch định chính sách cổ tức của DN còn gặp nhiều khó khăn. Do vậy, các hàm ý chính sách về việc tăng tính minh bạch thông tin và kiểm soát hoạt động công bố thông tin đối với các DNNY; đồng thời xây dựng cơ chế bảo vệ NĐT là cần thiết; Ngoài ra, cần đề cao vai trò của giới phân tích chứng khoán rong việc giám sát độc lập đến các hành vi không vì lợi ích của cổ đông để thông tin truyền đến NĐT nhanh chóng và kịp thời hơn. 5.3. Hạn chế của luận án và hƣớng nghiên cứu tiếp theo 5.3.1. Hạn chế của luận án Với các tiêu chuẩn chọn mẫu chặt chẽ và việc thu thập dữ liệu được thực hiện rất công phu, cùng với sự nỗ lực trong quá trình tổng quan nghiên cứu, luận án đã cung cấp một số kết quả nhất định. Tuy nhiên, luận án vẫn còn một số hạn chế như sau: Thứ nhất, Còn nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng đến các hành vi ổn định hóa cổ tức chưa được kiểm soát trong luận án như các hình thức thanh toán cổ tức hay vấn đề quản trị doanh nghiệp và quản trị thu nhập. Mặc dù luận án đã chỉ ra thực trạng của 122 các hình thức thanh toán cổ tức ở Việt Nam hiện nay chủ yếu là bằng tiền mặt, tuy nhiên các nhà đầu tư ở Việt Nam được cho là nhạy bén với các thông tin về cổ tức và các hình thức thanh toán cổ tức. Do vậy, hành vi trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc hành vi mua lại cổ phiếu của DN có thể có ảnh hưởng đến hành vi ổn định hóa cổ tức. Thứ hai, Mục tiêu nghiên cứu của luận án hướng đến việc cung cấp thông tin về hiện tượng ổn định hóa cổ tức, kết quả nghiên cứu được sử dụng để cung cấp thông tin cho nhà đầu tư, nhà quản lý DN và cả nhà hoạch định chính sách. Do vậy, luận án không hướng đến việc đánh giá hiện tượng ổn định hóa cổ tức là tốt hay không tốt. Theo như tổng quan của tác giả, các nghiên cứu đưa ra kết quả trái chiều về tác động của hiện tượng ổn định hóa cổ tức đến giá trị DN, mục tiêu của luận án lại không nhằm đến việc đánh giá mối quan hệ đó. Do vậy, kết quả nghiên cứu sẽ không đủ để đưa ra các hàm ý chính sách nhằm khuyến khích hay hạn chế hiện tượng này. Thứ ba, Về vấn đề dịch thuật chủ đề “dividend smoothing”. Tác giả còn gặp khó khăn trong việc sử dụng thống nhất từ khóa cho chủ đề này, nên trong luận án đôi khi tác giả còn sử dụng đa thuật ngữ. 5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo Với một số hạn chế của nghiên cứu, đề tài gợi ý các hướng nghiên cứu tiếp theo thông qua một số câu hỏi còn bỏ ngỏ như: Hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu có ảnh hưởng đến hành vi ổn định hóa cổ tức không? Ổn định hóa cổ tức có phải là hành vi của quản trị thu nhập không? Ổn định hóa cổ tức có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Các công trình nghiên cứu trên thế giới cũng chỉ ra rằng ngoài các nhóm nguyên nhân bắt nguồn từ vấn đề nội tại của DN thì mức độ ổn định hóa cổ tức còn xuất phát từ thị trường chứng khoán, các quy định về pháp luật về thể chế hay các vấn đề phát sinh từ khủng hoảng kinh tế. Do đó, các nghiên cứu sau này có thể triển khai theo hướng xem xét ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô. 123 KẾT LUẬN Với kết cấu 5 chương, luận án đã thực hiện được những nội dung sau: - Đã kiểm định và khẳng định sự tồn tại và mức độ ổn định hóa cổ tức của DNNY ở Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2018. Điều này khẳng định trên thị trường chứng khoán cận biên, các DNNY có xu hướng ổn định hóa cổ tức, tuy nhiên với mức độ thấp hơn ở thị trường phát triển và thị trường mới nổi. - Đã kiểm định và chỉ ra mối quan hệ giữa các biến: Tuổi, quy mô, tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, sở hữu cổ đông lớn, sở hữu Nhà nước, cạnh tranh ngành ảnh hưởng đến mức độ ổn định hóa cổ tức. Luận án không tìm thấy sự tác động của biến sở hữu tổ chức và dòng tiền đến mức độ ổn định hóa cổ tức. - Đã mô tả được biến động về mức cổ tức và thu nhập bình quân một cổ phiếu trên toàn bộ mẫu nghiên cứu, theo sàn và theo ngành trong giai đoạn 2008-2018. Đồng thời, mô tả được các đặc điểm nội tại của các DNNY với biến động cổ tức. - Luận án đã đưa ra một số đề xuất, khuyến nghị cho các nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và nhà hoạch định chính sách về chính sách cổ tức. Với những kết quả đạt được, luận án cung cấp một bức tranh đầy đủ về các đặc điểm và hiện tượng ổn định hóa cổ tức của các DNNY trên TTCK Việt Nam. Đây có thể được xem như một trường hợp nghiên cứu điển hình cho thị trường cận biên, từ đó góp phần ủng hộ lý thuyết người đại diện. Về mặt kỹ thuật, việc kiểm định sự phù hợp của thước đo biến động tương đối giữa dòng cổ tức thực so với dòng cổ tức mục tiêu đã giúp khẳng định thêm về sự phù hợp của thước đo RelVol bên cạnh thước đo truyền thống. Ngoài ra, trong mô hình các nhân tố ảnh hưởng, kết quả gợi ý thước đo RelVol của Leary và Michaely (2011) cho kết quả có ý nghĩa kinh tế hơn. Cuối cùng,“bên cạnh những kết quả đạt được, luận án cũng thừa nhận một số hạn chế cần tiếp tục hoàn thiện cũng như hướng nghiên cứu trong tương lai được trình bày chi tiết trong nội dung luận án.” 124 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 1. Nguyễn Thị Hải Yến, Nguyễn Văn Định (2019), “Dividend smoothing: Empirical evidence from listed firms on Vietnamese stock exchanges”, Kỷ yếu hội thảo quốc tế: The 5th international conference on accounting and finance 2019 (ICOAF 2019), Đại học kinh tế - Đại học Đà Nẵng, tháng 7/2019. 2. Nguyễn Thị Hải Yến (2019), “Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng lựa chọn hình thức trả cổ tức của các DNNY ở Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế và Dự báo, Số 18, tháng 6/2019, trang 181-184. 3. Nguyễn Văn Định, Nguyễn Thị Hải Yến (2018), “Testing effects of changes in earning to dividend actions of listing firms on Vietnamese stock exchanges using the multinomial logistic regression model”, VNU Journal of Science - Economics and Business, Vol.34, No.2, 2018, p.44-53. 4. Nguyễn Thị Hải Yến, Nguyễn Văn Định (2018), “Nhận diện chính sách trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế và Dự báo, Số 18, tháng 6/2018, trang 29-32. 125 TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Abor Joshua và Godfred A Bokpin (2010), “Investment opportunities, corporate finance, and dividend payout policy: Evidence from emerging markets”, Studies in Economics and Finance, Số 27 (3),Trang: 180-194. 2. Adaoglu Cahit (2000), “Instability in the dividend policy of the Istanbul Stock Exchange (ISE) corporations: evidence from an emerging market”, Emerging Markets Review, Số 1(3),Trang: 252-270. 3. Aivazian Varouj, Laurence Booth và Sean Cleary (2003), “Do emerging market firms follow different dividend policies from US firms?”, Journal of Financial research, Số 26(3),Trang: 371-387. 4. Allen Franklin và Roni Michaely (1995), “Dividend policy”, Handbooks in operations research and management science, Số 9,Trang: 793-837. 5. Allen Franklin và Roni Michaely (2003), “Payout policy”, Handbook of the Economics of Finance, Số 1,Trang: 337-429. 6. Allen Franklin, Antonio E Bernardo và Ivo Welch (2000), “A theory of dividends based on tax clienteles”, The Journal of Finance, Số 55(6),Trang: 2499-2536. 7. Almeida Heitor, Murillo Campello và Michael S Weisbach (2004), “The cash flow sensitivity of cash”, The Journal of Finance, Số 59(4),Trang: 1777-1804. 8. Al-Najjar Basil (2009), “Dividend behaviour and smoothing new evidence from Jordanian panel data”, Studies in Economics and Finance, Số 26(3),Trang: 182-197. 9. Al-Najjar Basil và Erhan Kilincarslan (2017), “Corporate dividend decisions and dividend smoothing: New evidence from an empirical study of Turkish firms”, International Journal of Managerial Finance, Số 13(3),Trang: 304-331. 10. Al-Yahyaee KH, TM Pham và TS Walter (2011), “Dividend smoothing when firms distribute most of their earnings as dividends”, Applied Financial Economics, Số 21(16),Trang: 1175-1183. 11. Andres Christian, André Betzer, Marc Goergen và Luc Renneboog (2009), “Dividend policy of German firms: A panel data analysis of partial adjustment models”, Journal of Empirical Finance, Số 16(2),Trang: 175-187. 12. Baker H Kent và Gary E Powell (2000), “Determinants of corporate dividend policy: a survey of NYSE firms”, Financial Practice and education, Số 10,Trang: 29-40. 126 13. Bates Thomas W, Kathleen M Kahle và René M Stulz (2009), “Why do US firms hold so much more cash than they used to?”, The Journal of Finance, Số 64(5),Trang: 1985-2021. 14. Bhattacharya Sudipto (1979), “Imperfect information, dividend policy, and “the bird in the hand” fallacy”, Bell journal of economics, Số 10(1),Trang: 259-270. 15. Brav Alon, John R Graham, Campbell R Harvey và Roni Michaely (2005), “Payout policy in the 21st century”, Journal of financial economics, Số 77(3),Trang: 483-527. 16. Brennan Michael J và Anjan V Thakor (1990), “Shareholder preferences and dividend policy”, The Journal of Finance, Số 45(4),Trang: 993-1018. 17. Chaney Paul K và Craig M Lewis (1995), “Earnings management and firm valuation under asymmetric information”, Journal of Corporate Finance, Số 1(3),Trang: 319-345. 18. Chang Rosita P và S Ghon Rhee (1990), “The impact of personal taxes on corporate dividend policy and capital structure decisions”, Financial Management,Trang: 21-31. 19. Chateau Jean-pierre d (1979), “Dividend policy revisted: Within-and out-of-sample tests”, Journal of Business Finance and Accounting, Số 6(3),Trang: 355-370. 20. Chemmanur Thomas J, Jie He, Gang Hu và Helen Liu (2010), “Is dividend smoothing universal?: New insights from a comparative study of dividend policies in Hong Kong and the US”, Journal of Corporate Finance, Số 16(4),Trang: 413-430. 21. Đào Lê Minh (2002), Chính sách cổ tức và tác động của nó tới doanh nghiệp- Những gợi ý cho Việt Nam, Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ, Ủy ban chứng khoán Nhà nước. 22. DeAngelo Harry và Linda DeAngelo (2007), “Capital structure, payout policy, and financial flexibility”, Working paper. 23. Dewenter Kathryn L và Vincent A Warther (1998), “Dividends, asymmetric information, and agency conflicts: Evidence from a comparison of the dividend policies of Japanese and US firms”, The Journal of Finance, Số 53(3),Trang: 879-904. 127 24. Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014), “Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 290,Trang: 42-60. 25. Fama Eugene F và Harvey Babiak (1968), “Dividend policy: An empirical analysis”, Journal of the American statistical Association, Số 63(324),Trang: 1132-1161. 26. Frank Murray Z và Goyal Vidhan K (2003), “Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure”, Journal of Financial Economics, Số 67, Trang: 217-248. 27. Freeman Robert N (1987), “The association between accounting earnings and security returns for large and small firms”, Journal of Accounting and Economics, Số 9(2),Trang: 195-228. 28. Fudenberg Drew và Jean Tirole (1995), “A theory of income and dividend smoothing based on incumbency rents”, Journal of political economy,Trang: 75-93. 29. Garrett Ian và Richard Priestley (2000), “Dividend behaviour and dividend signaling”, Journal of financial and Quantitative analysis, Số 35(02),Trang: 173-189. 30. Glen Jack D, Yannis Karmokolias, Robert R Miller và Sanjay Shah (1995), Dividend policy and behavior in emerging markets: To pay or not to pay, The World Bank. 31. Grullon Gustavo, Michaely Roni and Swaminathan Bhaskaran (2002), “Are dividend changes a sign of firm maturity?”, The Journal of Business, Số 75, Trang: 387-424. 32. Gugler, K. (2003), „Corporate Governance, Dividend Payout Policy, and the Interrelation between Dividends, R&D, and Capital Investment‟, Journal of Banking and Finance, Số 27, Trang 1297–1321. 33. Guttman Ilan, Ohad Kadan và Eugene Kandel (2001), “A Theory of Dividend Smoothing”, Working Paper. 34. Guttman Ilan, Ohad Kadan và Eugene Kandel (2010), “Dividend stickiness and strategic pooling”, Review of Financial studies, Số 23(12),Trang: 4455-4495. 35. Harries Milton và Raviv Artur (1991), “The theory of capital structure”, Journal of Finance, Số 46, Trang: 297-355. 128 36. Holder Mark E, Frederick W Langrehr và J Lawrence Hexter (1998), “Dividend policy determinants: An investigation of the influences of stakeholder theory”, Financial Management,Trang: 73-82. 37. Hu Fang và Xiude Chen (2012), “Dividend smoothing and firm value: Evidence from Chinese firms”, Kỷ yếu hội thảo: 2012 International Conference on Information Management, Innovation Management and Industrial Engineering, Trang 98-101. 38. Jensen Michael C và William H Meckling (1976), “Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure”, Journal of financial economics, Số 3(4),Trang: 305-360. 39. Jeong Jinho (2013), “Determinants of dividend smoothing in emerging market: The case of Korea”, Emerging Markets Review, Số 17,Trang: 76-88. 40. John Kose và Anzhela Knyazeva (2006), “Payout policy, agency conflicts, and corporate governance”, Agency Conflicts, and Corporate Governance (May 2006). 41. John Kose và Joseph Williams (1985), “Dividends, dilution, and taxes: A signalling equilibrium”, The Journal of Finance, Số 40(4),Trang: 1053-1070. 42. Kighir Apedzan Emmanuel, Normah Haji Omar và Norhayati Mohamed (2015), “Corporate cash flow and dividends smoothing: a panel data analysis at Bursa Malaysia”, Journal of Financial Reporting and Accounting, Số 13 (1),Trang: 2-19. 43. Koch Paul D và Catherine Shenoy (1999), “The information content of dividend and capital structure policies”, Financial Management,Trang: 16-35. 44. Kumar Praveen (1988), “Shareholder-manager conflict and the information content of dividends”, Review of Financial studies, Số 1(2),Trang: 111-136. 45. Kumar Praveen và Bong-Soo Lee (2001), “Discrete dividend policy with permanent earnings”, Financial Management,Trang: 55-76. 46. La Porta Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer và Robert Vishny (2000), “Investor protection and corporate governance”, Journal of financial economics, Số 58(1),Trang: 3-27. 47. Lambrecht Bart M và Stewart C Myers (2010), “A Litner Model of Payout and Managerial Rents”, National Bureau of Economic Research. 48. Larkin Yelena, Leary Mark T và Roni Michaely (2017). “Do investors value dividend smoothing stocks differently?”, Management Science, Số 63 (12), Trang: 3999-4446. 129 49. Lasfer M Ameziane (1996), “Taxes and dividends: The UK evidence”, Journal of Banking and Finance, Số 20(3),Trang: 455-472. 50. Leary Mark T và Michaely Roni (2011), “Determinants of dividend smoothing: Empirical evidence”, Review of Financial studies, Số 24(10),Trang: 3197-3249. 51. Lemmon Michael L và Zender Jaime F (2010), “Debt capacity and tests of capital structure theories”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Số 45, Trang: 1161-1187. 52. Marsh Terry A và Robert C Merton (1987), “Dividend behavior for the aggregate stock market”, Journal of Business,Trang: 1-40. 53. McDonald John G, Bertrand Jacquillat và Maurice Nussenbaum (1975), “Dividend, investment and financing decisions: empirical evidence on French firms”, Journal of financial and Quantitative analysis, Số 10(05),Trang: 741-755. 54. Michaely Roni và M Roberts (2006), “Dividend smoothing, agency costs, and information asymmetry: Lessons from the dividend policies of private firms”, Unpublished working paper. 55. Miller Merton H và Franco Modigliani (1961), “Dividend policy, growth, and the valuation of shares”, the Journal of Business, Số 34(4),Trang: 411-433. 56. Miller Merton H và Kevin Rock (1985), “Dividend policy under asymmetric information”, The Journal of Finance, Số 40(4),Trang: 1031-1051. 57. Miller và Scholes (1978), “Dividends and Taxes”, Journal of Financial Economics, Số 6, Trang: 333-364. 58. Modigliani Franco và Merton H Miller (1958), “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment”, The American economic review, Số 48(3),Trang: 261-297. 59. Ngô Thị Quyên (2016), Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Đại học Kinh tế Quốc dân. 60. Nguyễn Minh Kiều (2012), Chính sách cổ tức, từ liên kết: 61. Nguyễn Thị Minh Huệ (2015), “Tác động của thông báo cổ tức lên giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM”, Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 26(5),Trang: 44-59. 130 62. Nguyễn Thị Minh Huệ, Nguyễn Thị Thùy Dung và Nguyễn Thị Thùy Linh (2014), “Những nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp cổ phần tại Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế & Phát triển, Số 210,Trang: 33-42. 63. Nguyen Xuan Minh và Quoc Trung Tran (2016), “Dividend Smoothing and Signaling Under the Impact of the Global Financial Crisis: A Comparison of US and Southeast Asian Markets”, Tạp chí International Journal of Economics and Finance, Số 8(11),Trang: 118. 64. Pandey Indra M (2001), “Corporate dividend policy and behaviour: the Malaysian experience”, Working paper No. 2001-11-01. 65. Pruitt Stephen W và Lawrence J Gitman (1991), “The interactions between the investment, financing, and dividend decisions of major US firms”, Financial review, Số 26(3),Trang: 409-430. 66. Rozycki John J (1997), “A tax motivation for smoothing dividends”, The Quarterly Review of Economics and Finance, Số 37(2),Trang: 563-578. 67. Shinozaki Shinya và Konari Uchida (2014), “Ownership structure, tax regime, and dividend smoothing: International evidence”. 68. Tô Thị Thanh Trúc (2016), “Tình hình chi trả cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE”, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, Số 134, Trang: 58-71. 69. Trần Thị Hải Lý (2012), “Quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiêp Việt Nam về chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp”, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 4,Trang: 13-20. 70. Trần Thị Tố Uyên (2015), Các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ ổn định cổ tức: Trường hợp của Việt Nam, Luận văn thạc sĩ, Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh. 71. Trần Thị Tuấn Anh (2016), “Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam tiếp cận bằng hồi quy phân vị”, Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 2,Trang: 108-127. 72. Trương Thị Thu Hương (2019), Nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Đại học Kinh tế Quốc dân. 73. Võ Xuân Vinh (2014), “Sở hữu quản lý và chính sách cổ tức: Nghiên cứu các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, Số 100,Trang: 15-22. 131 74. Vũ Văn Ninh (2008), Hoàn thiện chính sách trả cổ tức trong các doanh nghiệp cổ phần niêm yết chứng khoán ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế, Học viện Tài chính. 75. Wei Gang và Jason Zezhong Xiao (2009), “Equity ownership segregation, shareholder preferences, and dividend policy in China”, The British accounting review, Số 41(3),Trang: 169-183. 76. Zahid Ali, Assad Ullah và Arshad Ali (2019), “Board structure and dividend smoothing: A case of Pakistani listed firms”, Bussiness Review, Số 14(2), Trang 65-91.