Luận án Quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường chứng khoán Việt Nam

so sánh các quỹ hưu trí tự nguyện giữa các quốc gia là một nhiệm vụ không hề đơn giản bởi các vấn đề sau đây:  Về chương trình hưu trí nghề nghiệp và kế hoạch hưu trí cá nhân Ở một số nước như Đan Mạch và Latvia, các chương trình hưu trí nghề nghiệp là theo mô hình DC với sự đóng góp hoàn toàn tự nguyện, và do đó chúng thuộc về trụ cột III theo như mô hình thu nhập hưu trí đa trụ cột, nhưng chúng lại được các quốc gia này xếp vào trụ cột II. Do đó, việc so sánh các chương trình hưu trí giữa các quốc gia và phân biệt rõ ràng các tỷ lệ thay thế giữa các trụ cột I, trụ cột II và trụ cột III trở nên khó khăn (GoC, 1999; OECD, 2004; NBS, 2011; OECD, 2011). 182  Về chương trình hưu trí bắt buộc và chương trình hưu trí bán bắt buộc Ở một số nước, tính chất bắt buộc hay tự nguyện của một chương trình hưu trí khó có thể xác định được rõ ràng. Do đó, việc phát sinh hiện trạng các chương trình hưu trí bán bắt buộc cũng khiến cho việc phân tách rõ ràng giữa các chương trình hưu trí trở nên khó khăn hơn khi một phần đặc tính của chúng thuộc về trụ cột II và cả trụ cột III. Ví dụ, tại Portugal và Slovenia, chương trình hưu trí nghề nghiệp được tài trợ bằng sự đóng góp của người tham gia lại mang tính chất bắt buộc đối với một số ngành nghề. Tại Spain, Ireland và Cyprus, tất cả nhân viên khu vực công tham gia vào một chương trình nghề nghiệp bắt buộc. Ở các nước khác, mặc dù tính chất tự nguyện (trên danh nghĩa) của chương trình/hệ thống hưu trí được tài trợ bởi các khoản đóng góp, nhưng việc rút các khoản đóng góp cho các chương trình hưu trí nghề nghiệp là không thể nếu công ty hoặc lĩnh vực này là một phần của một thỏa thuận về thu nhập hưu trí nghề nghiệp. Thậm chí trong trường hợp của Belgium, mặc dù (về nguyên tắc) chương trình hưu trí nghề nghiệp là mang tính chất tự nguyện nhưng công ty phải cung cấp các chương trình hưu trí nghề nghiệp tương đồng cho tất cả nhân viên, nên các nhân viên không được tự do để quyết định thích hay không thích một chương trình hưu trí nghề nghiệp nếu các nhân viên khác của công ty đã tham gia vào đó (GoC, 1999; OECD, 2004; NBS, 2011; OECD, 2011). 183 PHỤ LỤC 3 Các nghiên cứu thực nghiệm của nước ngoài Trong lĩnh vực nghiên cứu về quỹ hưu trí và phát triển quỹ hưu trí trên các thị trường tài chính, ấn phẩm sách về quỹ hưu trí của Davis (1998) có thể được xem như là công trình nghiên cứu nền tảng cung cấp chi tiết và cụ thể những vấn đề liên quan đến quỹ hưu trí tự nguyện, bao gồm biểu hiện của các quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường tài chính, ảnh hưởng của điều kiện tài khóa và các quy định pháp lý; mối quan hệ giữa quỹ hưu trí tự nguyện và sự phát triển của thị trường vốn, tài chính doanh nghiệp và đầu tư quốc tế; các mối quan hệ với an sinh xã hội, lợi thế cạnh tranh của quỹ hưu trí tư nhân theo mô hình DB và quỹ hưu trí tư nhân theo mô hình DC; và vai trò của quỹ hưu trí tự nguyện trong các nước đang phát triển cũng được đề cập đến. Dựa vào cơ sở lý luận này, Davis và Hu (2005) và Davis và Hu (2008) chỉ ra rằng phát triển quỹ hưu trí tự nguyện (thông qua việc tài trợ cho quỹ hưu trí tự nguyện sẽ làm gia tăng quy mô tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện) có tác động gián tiếp đến tăng trưởng kinh tế thông qua thị trường vốn tại 38 quốc gia phát triển và thị trường mới nổi trong giai đoạn 1980 đến 2003. Tuy nhiên, nghiên cứu của Zandberg và Spierdijk (2013) lại cho rằng bên cạnh (i) việc huy động các khoản đóng góp vào quỹ hưu trí tự nguyện là yếu tố làm gia tăng quy mô tài sản của quỹ, thì hai yếu tố quan trọng không kém khiến quy mô tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện gia tăng là (ii) lợi nhuận từ việc đầu tư của quỹ hưu trí tự nguyện trên thị trường vốn và (iii) những thay đổi về nhân khẩu học, và chúng cũng chính là các yếu tố tác động đến tăng trưởng kinh tế tại các quốc gia thuộc OECD hay không thuộc OECD. Bên cạnh đó, một số nghiên cứu gần đây xem xét quỹ hưu trí tự nguyện với vai trò là tổ chức tập hợp hợp đồng tiết kiệm và tiến hành phân tích cùng với loại hình công ty bảo hiểm nhân thọ trong mối liên hệ trực tiếp với phát triển TTCK. Chẳng hạn như Catalan, Impavido và Musalem (2000) dựa trên dữ liệu của 14 quốc gia OECD và 5 nước đang phát triển từ năm 1997 đến 1998 và cho thấy rằng các tổ chức tập hợp hợp đồng tiết kiệm (contractual savings institutions) bao gồm các quỹ 184 hưu trí tự nguyện có mối quan hệ nhân quả (Granger causality) chính yếu đến sự phát triển của TTCK cả về vốn hóa và giá trị giao dịch. Tuy nhiên, ước lượng của nghiên cứu này cũng có hạn chế về số lượng quan sát theo thời gian, cụ thể là số lượng biến quan sát chỉ có 6 đối với Austria, 8 cho Portugal và 9 cho Australia. Trong cùng năm 2000, Impavido và Musalem (2000) tìm thấy tác động đáng kể mang ý nghĩa thống kê của tài sản tài chính thuộc các tổ chức tập hợp hợp đồng tiết kiệm bao gồm các quỹ hưu trí tự nguyện đối với sự phát triển của TTCK, nhưng chỉ là đối với vốn hóa của TTCK mà không phải đối với giá trị được giao dịch. Các tác giả cũng nhìn nhận vai trò quan trọng của các tổ chức này đối với sự gia tăng cung các quỹ dài hạn trong nền kinh tế thông qua việc sử dụng ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS), Error Component (EC), và Error Component Two Stage Least squares (EC2SLS) ước lượng trên một dữ liệu bảng của 26 quốc gia OECD, 5 trong số đó là các nước đang phát triển. Walker và Lefort (2002) sử dụng Generalized Least squares (GLS) cho dữ liệu bảng để ước lượng tập trung cho 33 thị trường mới nổi và tìm các liên kết tích cực giữa cải cách thu nhập hưu trí và thị trường vốn trong giai đoạn từ năm 1981 đến năm 2000. Nghiên cứu nhận thấy rằng tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện làm giảm suất sinh lợi đòi hỏi từ cổ tức và tăng chỉ số giá thị trường so với giá trị sổ sách, do đó hàm ý giảm chi phí vốn. Đồng thời, tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện giúp làm giảm biến động giá chứng khoán và gia tăng quy mô giao dịch chứng khoán, góp phần gián tiếp đến sự sự tăng trưởng kinh tế và năng suất của nền kinh tế thông qua kênh thị trường vốn. Tuy nhiên, các kết quả ước lượng của nghiên cứu gặp hạn chế do vấn đề sai số đo lường, và các kết luận mới chỉ mang tính sơ bộ cần được kiểm định lại khi có thời kỳ đủ dài đối với số quan sát. Impavido, Musalem và Tresselt (2003) sử dụng GMM sai phân ước lượng trên bảng dữ liệu bảng động từ 32 quốc gia phát triển và đang phát triển và nhận thấy việc gia tăng tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện liên quan đến tài sản tài chính trong nước có tác động tích cực đến độ sâu và tính thanh khoản của TTCK, tuy nhiên tác động này thể hiện rõ nét ở các quốc gia có hệ thống tài chính phát triển dựa vào thị trường và có thông tin công ty minh bạch hơn. Nhưng nghiên cứu này 185 cũng gặp vấn đề với số lượng nhỏ của mẫu quan sát trong thời gian ngắn (thời gian trung bình là 6 năm). Nghiên cứu của Raddatz và Schmukler (2008) về các chiến lược đầu tư và cấu trúc của quỹ hưu trí tự nguyện là một trong những nghiên cứu đầu tiên tìm hiểu về mối quan hệ giữa quỹ hưu trí tự nguyện và sự phát triển của thị trường vốn thông qua cách tiếp cận kinh tế vi mô. Với bộ dữ liệu về sự phân bổ danh mục tài sản hàng tháng của các quỹ hưu trí tự nguyện tại Chile5 trong giai đoạn 1995 đến 2005, kết quả nghiên cứu cho thấy các quỹ hưu trí tự nguyện có xu hướng nắm giữ các danh mục đầu tư tương tự nhau và theo hiệu ứng đám đông trong các quyết định đầu tư. Hơn nữa, các quỹ hưu trí tự nguyện giao dịch khá ít, không thường xuyên thay đổi vị thế của mình và nắm giữ tài sản đến khi đáo hạn. Raddatz và Schmukler (2008) cho rằng những mô hình đầu tư này có thể gây ảnh hưởng nghiêm trọng đến tín thanh khoản của thị trường vốn nhưng mặt khác, quỹ hưu trí tự nguyện lại hấp thụ một lượng lớn trái phiếu tư nhân, cho phép các công ty phát hành các dạng trái phiếu và hỗ trợ hữu hiệu đối với sự phát triển của thị trường trái phiếu. Hryckiewicz (2009) đánh giá sự liên kết thực nghiệm giữa tăng trưởng tài sản và hành vi đầu tư của nhà đầu tư tổ chức với hiệu quả hoạt động của TTCK tại các quốc gia đang phát triển thuộc Châu Âu và đã thấy rằng các nhà đầu tư tổ chức đóng góp cho giao dịch lớn trên các thị trường vốn, đặc biệt thông qua nhu cầu cao đối với chứng khoán địa phương. Ngoài ra, Hryckiewicz (2009) cho rằng tại các quốc gia có các nhà đầu tư tổ chức tích cực tham gia vào quản trị công ty thì sự hiện diện của họ có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn của công ty cũng như có ảnh hưởng tích cực đến giá trị vốn hóa của TTCK. Với việc sử dụng GMM để ước lượng cho dữ liệu bảng bao gồm 8 quốc gia đang phát triển thuộc Trung và Đông Âu trong giai đoạn từ 1995 đến 2006, nghiên cứu đã cho thấy sự phát triển của các nhà đầu tư tổ chức, và đặc biệt là sự hiện diện của quỹ hưu trí tự nguyện được hỗ trợ bởi những cải cách hưu trí, đã tạo nên một tác động mạnh mẽ và đáng kể đến sự tăng trưởng của TTCK. 5 Chile là hình mẫu của quốc gia thành công trên thế giới với công cuộc cải cách hệ thống hưu trí theo hướng tư nhân hóa (quỹ hưu trí được tài trợ/quỹ hưu trí tự nguyện). 186 Kim (2010) sử dụng dữ liệu bảng động không cân bằng từ 16 quốc gia thuộc OECD cho thấy sự phát triển của quỹ hưu trí tự nguyện có ảnh hưởng tích cực có ý nghĩa đối với các khoản đầu tư dài hạn vào các hoạt động sáng tạo cũng như cho sự phát triển của thị trường vốn thông qua các điều kiện tiên quyết về quy mô và thể chế áp dụng đối với quỹ hưu trí tự nguyện. Các kết quả cho thấy sự tăng trưởng của quỹ hưu trí tự nguyện có thể làm cho thị trường vốn (thêm) biến động theo thời gian, kích thích sự phát triển của cả thị trường vốn và nền kinh tế trong dài hạn. Meng và Pfau (2010) trong nghiên cứu đang còn thảo luận đã sử dụng ước lượng biased-corrected Squared Variable Dummy (LSDVC) cho dữ liệu bảng động không cân bằng từ 32 quốc gia, đồng thời cũng sử dụng cả GMM dạng sai phân để làm ước lượng ban đầu, qua đó đều cho thấy tác động đáng kể của các quỹ hưu trí tự nguyện đến sự phát triển TTCK cả về chiều sâu và tính thanh khoản, tuy nhiên tác động này là khác nhau tùy theo mức độ phát triển tài chính của một quốc gia. Đối với các nước có sự phát triển tài chính thấp, quỹ hưu trí tự nguyện không cho thấy một tác động đáng kể, các hành vi đầu tư và phân bổ tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện cũng khác biệt với các nước có sự phát triển tài chính cao. Kết quả này ủng hộ nghiên cứu của Vittas (2000) khi cho thấy rằng các quốc gia có mức độ phát triển tài chính thấp phải hành động nhiều hơn nữa để tạo điều kiện cho các quỹ hưu trí tự nguyện tác động tích cực phát triển thị trường vốn. Trong đó, cần chú ý đến môi trường tài chính vì nó có ảnh hưởng trực tiếp đến vai trò và hoạt động của các quỹ hưu trí tự nguyện, bao gồm (i) các quy định đối với quỹ hưu trí, (ii) tính hiệu quả của thị trường, (iii) tính minh bạch, (iv) khuôn khổ pháp lý, (v) hoạt động thị trường và (vi) điều kiện kinh tế vĩ mô và tài chính. Liang và Bing (2010) sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian từ năm 1970 đến 2008 để tiến hành phân tích thực nghiệm mối quan hệ Granger - nhân quả giữa phát triển thị trường tài chính và quản lý của quỹ hưu trí tự nguyện tại Vương quốc Anh. Các kết quả thử nghiệm cho thấy rằng sự tăng trưởng của quỹ hưu trí tự nguyện có tác động tích cực đến độ sâu của sự phát triển thị trường tài chính. Hơn nữa, các kiểm định co-integration cho thấy rằng có một mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa tăng 187 trưởng quỹ hưu trí tự nguyện và sự phát triển thị trường tài chính và chúng đều mang lại những tác động tích cực cho nhau. Rocholl và Niggemann (2010) nhấn mạnh thực tế rằng cấu trúc của hệ thống hưu trí là một nhân tố quan trọng cho sự phát triển của thị trường vốn thông qua việc sử dụng GLS ước lượng trên bộ dữ liệu của 87 cải cách về tài trợ quỹ hưu trí hưu trí ở 57 quốc gia trong khoảng thời gian từ năm 1976 đến 2007. Theo đó, những cải cách về tài trợ (chuyển đổi từ cơ chế PAYG truyền thống sang hệ thống hưu trí được tài trợ) đã dẫn đến thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu công ty lớn hơn so với thời điểm trước khi những cải cách này được khởi xướng, đặc biệt ở các quốc gia mới nổi trong khi các nước OECD chỉ có thị trường trái phiếu doanh nghiệp mới chịu tác động này. Nghiên cứu của Raisa (2012) sử dụng EGLS ước lượng cho dữ liệu bảng động từ 15 quốc gia thuộc EU trong giai đoạn từ năm 1994 đến 2011 để đánh giá mối quan hệ giữa tỷ lệ quy mô vốn hóa TTCK so với GDP (đại diện cho sự phát triển TTCK) và tỷ lệ tài sản của quỹ hưu trí tự nguyện so với GDP. Kết quả cho thấy một mối quan hệ tích cực giữa sự tăng trưởng của quỹ hưu trí tự nguyện và phát triển thị trường vốn tại mức ý nghĩa 10%, đồng thời thừa nhận các quốc gia có thu nhập cao hơn cũng có xu hướng có thị trường vốn hoạt động sâu hơn và tốt hơn. Nghiên cứu của Hu (2012) sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số cho dữ liệu bảng (PECM) cho 10 nền kinh tế thuộc khu vực Châu Á và Thái Bình Dương trong giai đoạn từ năm 2001 đến 2010 cho thấy sự tăng trưởng tài sản hưu trí có những tác động tích cực đến phát triển tài chính, ví dụ như lãi suất thấp hơn và mức vốn hóa TTCK cao hơn. Do đó, các Chính phủ của các nền kinh tế ở khu vực Châu Á - Thái Bình Dương nên tiếp tục cải cách hưu trí của mình hướng tới việc tạo ra các nguồn tài chính trang trải cho các nghĩa vụ nợ phải trả trong tương lai thông qua việc thiết lập các chương trình hưu trí tự nguyện. Sun và Hu (2014) kiểm định các giả thuyết khác nhau bằng cách mô phỏng các tác động của quỹ hưu trí tự nguyện đến sự phát triển tài chính sử dụng dữ liệu chéo, dữ liệu bảng và dữ liệu chuỗi thời gian với tổng cộng 55 quốc gia và vùng lãnh thổ trong mô hình hồi quy. Kết quả cho thấy hệ thống hưu trí và giá trị của nó 188 có thể giải thích sự khác biệt giữa các quốc gia liên quan đến phát triển tài chính, cụ thể hơn, sự khác biệt trong TTCK. Đây là nghiên cứu đầu tiên xem xét nguồn gốc pháp lý, các khoản quyên trợ và các hệ thống hưu trí pháp lý tại cùng một thời gian để phân tích ảnh hưởng của chúng đến sự phát triển tài chính. Tiếp theo, các mô hình hồi quy dữ liệu bảng điều tra sự phát triển tài chính theo các mô hình hưu trí khác nhau cho thấy quy mô của các quỹ hưu trí tự nguyện biểu thị một sự gia tăng lớn hơn trong sự phát triển của thị trường tài chính ở các quốc gia không theo hệ thống thông luật (i.e. không theo cách tổ chức pháp lý dành vị trí ưu tiên cho các tiền án lệ) với hệ thống tài chính và kinh tế kém phát triển. Nghiên cứu cũng đã sử dụng đồng liên kết (co-integration) và VAR để phân tích trường hợp Chile với dữ liệu chuỗi thời gian từ năm 1981 đến 2009. Kết quả cũng xác nhận tác động tích cực của các quỹ hưu trí tự nguyện đến sự phát triển tài chính, một hệ thống hưu trí được tài trợ cũng có lợi cho sự tích tụ của các quỹ hưu trí tự nguyện, kích thích thị trường tài chính và tăng tốc độ tăng trưởng kinh tế. 189 PHỤ LỤC 4 Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước Trong đó, Giang Thanh Long (2004) sử dụng các mô hình thống kê của ILO và chỉ ra rằng mức nợ lương hưu tiềm ẩn (implicit pension debt - IPD) của hệ thống là rất cao so với GDP của năm 2000 - năm cơ sở được dùng để dự báo. Xét về mặt xã hội, điều này hàm ý việc gánh nặng nợ sẽ do các thế hệ hiện tại và tương lai chi trả nếu Việt Nam vẫn tiếp tục duy trì hệ thống hưu trí PAYG với mức hưởng xác định trước (DB). Chính vì thế, hệ thống hưu trí Việt Nam không những đối mặt với các bất ổn về mặt tài chính, mà còn dẫn đến sự bất công bằng giữa các thế hệ. Do đó, Giang Thanh Long (2004) và Nguyễn Thị Lê Thu (2014) cho rằng hệ thống hưu trí Việt Nam cần phải được cải cách, cụ thể là chuyển sang một hệ thống tài khoản cá nhân một phần với mức hưởng xác định dựa trên mức đóng góp (partially - funded defined - contribution scheme) với những cân nhắc kỹ lưỡng về tác động kinh tế và xã hội để từ đó có thể tránh được cả sự bất ổn về mặt tài chính của hệ thống hưu trí và sự bất công bằng giữa các thế hệ nhằm bảo đảm bền vững về mặt tài chính của hệ thống hưu trí trong điều kiện dân số già hoá và nền kinh tế hiệu quả động. Cùng quan điểm với Giang Thanh Long (2004), Điều Bá Dược (2013), Nguyễn Thị Lê Thu (2014), Lưu Hải Vân (2014) và TTBD (2014) thừa nhận hệ thống hưu trí PAYG với mức hưởng xác định trong điều kiện dân số già hóa và tỷ lệ tham gia hệ thống chưa cao cũng có nghĩa là các thế hệ trẻ hiện nay và tương lai sẽ phải chịu gánh nặng lớn hơn mới có thể trang trải được chi phí cho hệ thống. Gánh nặng lớn hơn này có thể được thể hiện dưới nhiều dạng khác nhau, ví dụ như tỷ lệ đóng góp tăng lên liên tục, độ tuổi nghỉ hưu được kéo dài, nguy cơ vỡ quỹ BHXH khiến quyền lợi hưu trí trong tương lai của lực lượng lao động hiện tại và tương lai không được bảo đảm. Sự bền vững về mặt tài chính của hệ thống hưu trí Việt Nam chịu tác động của nhiều nhân tố, trong đó bao gồm (i) tỷ lệ phụ thuộc dân số của hệ thống đang có xu hướng tăng nhanh; (ii) tỷ lệ đóng góp hiện tại thấp hơn so với tỷ 190 lệ đóng góp bền vững - hay còn gọi là tỷ lệ chi phí PAYG nên quỹ có thể bị cạn kiệt; (iii) tỷ lệ tham gia có xu hướng giảm xuống do sự thu hẹp của khu vực Nhà nước (đặc biệt là các Doanh nghiệp Nhà nước), sự dịch chuyển của các đối tượng lao động sắp xếp lại từ khu vực Nhà nước sang khu vực tư nhân nhưng lại không đăng ký tham gia vào hệ thống BHXH và tỷ lệ tham gia của khu vực tư nhân còn quá thấp, mức hưởng được chỉ số hóa theo mức lương tối thiểu vẫn còn lớn, gắn liền với thời gian hưởng dài do người hưởng lợi nghỉ hưu sớm và tuổi thọ có xu hướng tăng lên. Do vậy, Việt Nam cần nhanh chóng có những chính sách phù hợp với những điều kiện kinh tế - xã hội nhằm chủ động đối phó với những thách thức của hệ thống hưu trí trong dài hạn. Khuất Thị Kiều Vân (2013) phân tích vai trò của quỹ hưu trí đối với TTCK và hệ thống hưu trí đa trụ cột và ghi nhận rằng các quỹ hưu trí đã phát triển rất mạnh mẽ trong những năm gần đây ở nhiều nước, cả về quy mô so với GDP và so với hệ thống ngân hàng. Do các khoản đóng góp vào Quỹ thường không được phép rút ra sớm, nên Quỹ hưu trí luôn có nguồn tài sản dài hạn để đầu tư và nắm giữ các tài sản tài chính, kể cả những tài sản có độ rủi ro cao và tỷ lệ lợi nhuận cao. Thông thường, tài sản của các Quỹ hưu trí được dùng để đầu tư vào cổ phiếu, TPCP, bất động sản, tài sản nước ngoài, các công cụ trên thị trường tiền tệ và các khoản tiền gửi. Xu hướng hiện nay cho thấy, hầu hết các nước đều tiến hành cải cách hệ thống hưu trí từ chỗ dựa vào một trụ cột thành hệ thống đa trụ cột. Lý do là vì việc dựa vào duy nhất một trụ cột có những hạn chế nhất định. Hệ thống đa trụ cột giúp khắc phục những bất cập của hệ thống an sinh xã hội dựa trên một trụ cột là quỹ hưu trí bắt buộc do Nhà nước quản lý. Tuy nhiên, nếu hệ thống an sinh xã hội chỉ dựa trên trụ cột là các quỹ hưu trí bổ sung, quỹ hưu trí tự nguyện cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro, đặc biệt khi chúng làm mất đi chức năng bảo hiểm, gây phân hóa xã hội, khoảng cách giàu nghèo và không bảo đảm được thu nhập sau khi nghỉ hưu khi phụ thuộc vào lợi nhuận đầu tư và hiệu quả đầu tư của các công ty quản lý quỹ. Bên cạnh đó, Chí Tín (2014) cũng cho thấy hệ thống bảo hiểm hưu trí đang phát triển theo kiểu một ngôi nhà bị rỗng tầng. Hệ thống bảo hiểm hưu trí phát triển toàn diện giống như một ngôi nhà có 3 tầng, bao gồm (i) bảo hiểm hưu trí cơ bản 191 giống như tầng 1 của ngôi nhà, được Nhà nước bảo hộ cả về ngân sách lẫn chính sách với vai trò nền tảng, bảo đảm mức thu nhập tối thiểu cho người lao động khi đến tuổi nghỉ hưu; (ii) bảo hiểm hưu trí bổ sung giống như tầng 2, với vai trò hỗ trợ thêm cho người nghỉ hưu và cũng nằm trong chính sách an sinh xã hội do Nhà nước quản lý và điều tiết và (iii) bảo hiểm hưu trí tự nguyện giống như tầng 3, với vai trò lấp nốt những phần mà hai tầng hưu trí trước chưa phủ hết. Ở Việt Nam trong một thời gian dài chỉ có 1 tầng bảo hiểm hưu trí cơ bản. Mãi cho đến cuối năm 2013, Thông tư số 115/2013/TT-BTC của Bộ Tài chính hướng dẫn bảo hiểm hưu trí và quỹ hưu trí tự nguyện bắt đầu có hiệu lực. Tuy nhiên, hệ thống bảo hiểm hưu trí Việt Nam vẫn còn tình trạng trống rỗng khoảng giữa, do đó tiềm ẩn sự thiếu vững vàng trong kết cấu tổng thể của toàn bộ hệ thống bảo hiểm hưu trí. Trần Phương Thảo và Nguyễn Anh Tuấn (2014) thừa nhận hệ thống hưu trí là bộ phận quan trọng của hệ thống an sinh xã hội tại bất kỳ quốc gia nào trên thế giới. Xu hướng già hóa dân số diễn ra nhanh chóng cộng với những thay đổi về mặt kinh tế xã hội lao động đang đặt ra những thách thức về tính đầy đủ (Adequacy) và đặc biệt là tính bền vững (Sustainability) cho hệ thông hưu trí hầu hết các quốc gia. Hưu trí là vấn đề xã hội không mới nhưng đã không nhận được sự quan tâm đúng mức của Chính phủ và công chúng cho đến thời gian gần đây khi các tài sản hưu trí bị ảnh hưởng nặng nề do tác động từ các cuộc khủng hoảng tài chính. Nếu không có những cải cách kịp thời, các thách thức hệ thống hưu trí sẽ không chỉ còn là vấn đề bảo đảm về tài chính mà có thể dẫn đến nguy cơ mất ổn định đời sống kinh tế - xã hội. Nhận thức được các vấn đề phải đối mặt, nhiều quốc gia đã tiến hành cải cách hệ thống hưu trí với mục tiêu xây dựng hệ thống hưu trí có tính ổn định và bền vững hơn trong dài hạn. Mặc dù các chính sách cải cách tiến hành rất đa dạng, phụ thuộc nhiều vào tình hình kinh tế - xã hội cụ thể mỗi quốc gia, xu hướng cải cách vẫn mang nhiều nét tương đồng. Theo đó, hệ thống hưu trí thông thường được xây dựng gồm ba tầng (phúc lợi xã hội, hưu trí bắt buộc, hưu trí tự nguyện) nhằm bảo đảm diện bao phủ rộng và cung cấp sản phẩm hưu trí linh hoạt, bảo đảm nhu cầu và quyền lợi cho người cao tuổi. Cụ thể (i) về hệ thống, các chương trình hưu trí bắt buộc chuyển dịch dần từ khu vực Nhà nước sang khu vực tư nhân, các chương trình 192 hưu trí tự nguyện được xây dựng hoặc chú ý phát triển hơn; (ii) về tính chất, các chương trình hưu trí có xu hướng chuyển đổi từ phương thức DB định trước sang DC. Đồng thời, xu hướng hệ thống hưu trí cho phép sự tham gia của nhiều đơn vị trung gian như như đơn vị giám sát, đơn vị quản lý tài sản, tổ chức đầu tư (ngân hàng, công ty bảo hiểm, CTCK, tổ chức tín dụng), đơn vị quản trị chương trình hưu trí cũng ngày càng trở nên phổ biến. Lương Xuân Trường (2014) cho rằng bảo hiểm hưu trí tự nguyện đóng vai trò quan trọng trong hoạch định kế hoạch tài chính hưu trí. Theo đó, việc chuẩn bị tài chính cho giai đoạn nghỉ hưu cần được thực hiện càng sớm càng tốt, và bảo hiểm hưu trí tự nguyện là một trong những công cụ hữu hiệu, thiết thực để mỗi người chuẩn bị nguồn tài chính cho tuổi nghỉ hưu. Bùi Cẩm Hường (2014) phân tích sự khác biệt giữa hưu trí tự nguyện và hưu trí bổ sung, đồng thời đánh giá nỗ lực cải cách hệ thống hưu trí Việt Nam của Chính phủ đã bước đầu ghi nhận một số bước tiến đáng kể với sự xuất hiện thêm các sản phẩm bảo hiểm hưu trí mới, khuôn khổ pháp lý đã và đang được hoàn thiện, người dân và doanh nghiệp được khuyến khích tham gia các đề án bảo hiểm hưu trí. Vai trò của Chính phủ, Bộ Lao động - Thương Binh và Xã hội, Bộ Tài chính là rất lớn trong việc thiết kế chương trình cải cách tổng thể, hoạch định chính sách, tạo hành lang pháp lý và đặc biệt quan trọng trong việc giáo dục nhận thức cộng đồng về việc tham gia các chương trình hưu trí. Quá trình này sẽ còn rất nhiều khó khăn và thách thức trong thời gian tới, cần phải có sự góp sức của toàn bộ xã hội, đặc biệt là từ phía người lao động, người sử dụng lao động và cả các bên trung gian cung cấp dịch vụ vận hành hệ thống. Thùy Dương (2017) nhìn nhận việc phát triển quỹ hưu trí tại Việt Nam cả về quy mô cũng như nguồn vốn mà loại hình quỹ này đang đầu tư vào TTCK tại các quốc gia là xu thế tất yếu của sự phát triển. Thị trường vốn tại Việt Nam đã và đang phát triển với tốc độ nhanh trong những năm gần đây. Tuy tăng trưởng mạnh về quy mô, nhưng tỷ trọng tham gia của các nhà đầu tư tổ chức có vốn dài hạn còn rất khiêm tốn. Với thị trường trái phiếu, vẫn chủ yếu là các tổ chức tín dụng nắm giữ dư nợ TPCP. Sự tham gia của các quỹ đầu tư, trong đó có các quỹ hưu trí tự nguyện 193 còn rất hạn chế. Với cơ cấu cơ sở nhà đầu tư như hiện nay, thị trường trái phiếu và cổ phiếu còn rất thiếu các nguồn vốn đầu tư dài hạn, đặc biệt là nguồn vốn để đầu tư phát triển hạ tầng cơ sở kinh tế - xã hội. Vấn đề quan trọng hiện nay là cần thực hiện đồng bộ các giải pháp nhằm phát triển hệ thống cơ sở nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư dài hạn trên thị trường vốn. Từ kinh nghiệm phát triển thành công hệ thống quỹ hưu trí tự nguyện trên thế giới cho thấy, trong giai đoạn ban đầu, các nước đều có cơ chế khuyến khích người lao động và doanh nghiệp tham gia thông qua các chính sách ưu đãi về phí, thuế thu nhập đối với khoản đóng góp vào quỹ hưu trí tự nguyện, cũng như khoản tiền mà họ nhận được từ quỹ. Cùng với đó là các cơ chế bảo vệ bảo đảm tính an toàn cao cho đồng vốn của doanh nghiệp và người lao động góp vào quỹ, vì đây là loại hình quỹ hoạt động lâu dài gắn chặt với người lao động trong suốt độ tuổi lao động cho đến khi về hưu và còn sống. Đồng thời, phát huy vai trò tổ chức trung gian tài chính của quỹ hưu trí là trong việc huy động nguồn vốn dài hạn từ người dân để đầu tư trên thị trường tài chính, góp phần quan trọng vào phát triển thị trường này tại Việt Nam. 194 PHỤ LỤC 5 Bộ dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK: trường hợp các nền kinh tế APEC t i MK INF LTR GDPP EF OADR PFA 1 2000 AUS 89,84 4,48 6,31 21665,12 77,1 18,49 61,75 2 2001 AUS 99,12 4,38 5,62 19495,15 77,4 18,59 62,5 3 2002 AUS 96,42 3 5,84 20059,45 77,3 18,7 58,6 4 2005 AUS 116,01 2,67 5,34 33982,95 79 19,19 80,3 5 2008 AUS 64,85 4,35 5,82 49628,12 82,2 19,45 76,03 6 2011 AUS 86,21 3,3 4,88 62216,55 82,5 20,41 83,56 7 2012 AUS 90,2 1,76 3,38 67646,1 83,1 20,92 93,45 8 2013 AUS 87,34 2,45 3,7 67652,68 82,6 21,51 102,31 9 2014 AUS 88,59 2,49 3,66 61995,83 82,03 22,12 109,52 10 2015 AUS 88,65 1,51 2,71 56310,96 81,39 22,71 118,69 11 2000 CAN 103,85 2,72 5,93 24124,17 70,5 18,38 54,29 12 2001 CAN 83,55 2,53 5,48 23691,59 71,2 18,47 51,28 13 2002 CAN 117,25 2,26 5,29 24167,8 74,6 18,56 47,03 14 2003 CAN 102 2,76 4,81 28172,15 74,8 18,65 50,31 15 2004 CAN 115,08 1,86 4,58 31979,87 75,3 18,77 52,4 16 2008 CAN 66,72 2,37 3,61 46596,34 80,2 19,6 50,12 17 2011 CAN 106,94 2,91 2,78 52083,83 80,8 20,91 61,46 18 2012 CAN 112,92 1,52 1,87 52495,29 79,9 21,52 65,21 19 2013 CAN 115,04 0,94 2,26 52266,18 79,4 22,22 70,7 20 2014 CAN 117,47 1,91 2,23 50185,48 80,17 22,98 76,29 21 2015 CAN 102,76 1,13 1,52 43248,53 79,06 23,77 83,44 22 2004 CHL 116,19 1,05 6,31 6323,76 76,9 12,46 55,97 23 2005 CHL 109,72 3,05 6,05 7728,61 77,8 12,67 55,62 24 2006 CHL 112,77 3,39 6,16 9500,84 78 12,91 57,53 25 2008 CHL 73,38 8,72 7,1 10791,02 78,6 13,49 49,82 26 2011 CHL 107,76 3,34 6,03 14582,17 77,4 14,46 58,01 27 2012 CHL 118,13 3,01 5,47 15253,33 78,3 14,79 60,1 28 2013 CHL 95,69 1,79 5,35 15764,76 79 15,15 62,3 29 2014 CHL 90,15 4,4 4,69 14566,15 78,73 15,54 68,27 30 2015 CHL 79,05 4,35 4,42 13416,23 78,46 15,98 69,64 31 2004 CHN 22,9 3,88 4,4 1508,67 52,5 10,25 0,31 32 2005 CHN 17,58 1,82 3,85 1753,42 53,7 10,35 0,37 33 2006 CHN 41,62 1,46 3,11 2099,23 53,6 10,46 0,42 34 2008 CHN 38,68 5,86 3,91 3471,25 53,1 10,71 0,58 195 35 2009 CHN 69,93 -0,7 3,36 3838,43 53,2 10,87 0,73 36 2010 CHN 66,02 3,31 3,5 4560,51 51 11,09 0,71 37 2011 CHN 45,06 5,41 3,86 5633,8 52 11,36 0,76 38 2012 CHN 43,19 2,62 3,49 6337,88 51,2 11,66 0,9 39 2013 CHN 41,11 2,63 3,84 7077,77 51,9 12,02 1,02 40 2014 CHN 57,29 2 4,13 7683,5 52,46 12,47 1,2 41 2015 CHN 74,38 1,44 3,36 8027,68 52,74 13,05 1,39 42 2008 IDN 19,36 9,78 12,77 2167,86 53,2 7,48 1,6 43 2009 IDN 39,83 4,81 11,12 2262,72 53,4 7,49 1,8 44 2010 IDN 47,73 5,13 8,42 3125,22 55,5 7,46 1,83 45 2011 IDN 43,69 5,36 7,37 3647,63 56 7,51 1,69 46 2012 IDN 46,65 4,28 5,81 3700,52 56,4 7,55 1,78 47 2013 IDN 37,99 6,41 7,04 3631,67 56,9 7,59 1,65 48 2014 IDN 47,4 6,39 8,14 3499,59 58,5 7,64 1,76 49 2015 IDN 40,99 6,36 8,24 3346,49 58,13 7,71 1,73 50 2000 JPN 64,6 -0,65 1,74 38532,04 70,7 25,19 18,17 51 2001 JPN 52,62 -0,8 1,32 33846,47 70,9 26,09 18,19 52 2002 JPN 50,29 -1,31 1,26 32289,35 66,7 26,99 25,04 53 2003 JPN 66,43 0,17 1 34808,39 67,6 27,93 27,46 54 2004 JPN 73,89 -0,01 1,49 37688,72 64,3 28,9 24,93 55 2005 JPN 96,16 -0,27 1,35 37217,65 67,3 29,91 27,13 56 2006 JPN 101,85 0,24 1,74 35433,99 73,3 30,93 26,16 57 2007 JPN 95,92 0,06 1,67 35275,23 72,7 32,01 25,64 58 2008 JPN 61,85 1,37 1,47 39339,3 73 33,19 23,11 59 2009 JPN 63,2 -1,35 1,33 40855,18 72,8 34,5 26,69 60 2010 JPN 67,15 -0,72 1,15 44507,66 72,9 35,98 25,31 61 2011 JPN 54,01 -0,28 1,1 48173,93 72,8 37,33 25,16 62 2012 JPN 56,08 -0,03 0,84 48629,2 71,6 38,81 26,36 63 2013 JPN 88,12 0,36 0,69 40488,24 71,8 40,37 29,2 64 2014 JPN 90,29 2,75 0,52 38139,42 72,37 41,9 30,2 65 2015 JPN 111,68 0,79 0,35 34523,7 73,33 43,32 32,03 66 2002 KOR 41,17 2,76 6,59 12788,58 69,5 11,3 1,46 67 2003 KOR 48,41 3,51 5,05 14219,19 68,3 11,8 1,45 68 2004 KOR 56 3,59 4,73 15921,94 67,8 12,27 1,67 69 2005 KOR 79,94 2,75 4,95 18657,52 66,4 12,72 1,65 70 2006 KOR 82,47 2,24 5,15 20917,03 67,5 13,25 2,69 71 2007 KOR 99,99 2,53 5,35 23101,51 67,8 13,78 2,63 72 2008 KOR 46,98 4,67 5,57 20474,89 68,6 14,3 2,42 73 2009 KOR 92,53 2,76 5,17 18338,71 68,1 14,79 3,6 196 74 2010 KOR 99,76 2,96 4,77 22151,21 69,9 15,26 3,73 75 2011 KOR 82,84 4 4,2 24155,83 69,8 15,73 3,98 76 2012 KOR 96,45 2,19 3,45 24453,97 69,9 16,23 5,2 77 2013 KOR 94,56 1,31 3,28 25997,88 70,3 16,77 6,25 78 2014 KOR 85,93 1,27 3,19 27989,35 71,2 17,36 7,45 79 2015 KOR 89,36 0,71 2,31 27221,52 71,54 18,01 8,76 80 2002 MEX 14,02 5,03 10,13 7023,79 63 8,37 4,51 81 2003 MEX 17,18 4,55 8,98 6673,17 65,3 8,42 5,23 82 2004 MEX 22,25 4,69 9,54 7115,12 66 8,49 5,51 83 2005 MEX 27,6 3,99 9,42 7893,96 65,2 8,58 8,83 84 2006 MEX 36,09 3,63 8,39 8666,34 64,7 8,68 10 85 2007 MEX 38,12 3,97 7,79 9222,88 66 8,8 9,88 86 2008 MEX 21,25 5,12 8,31 9578,57 66,2 8,92 10,03 87 2009 MEX 39,34 5,3 7,96 7661,21 65,8 9,05 11,66 88 2010 MEX 43,22 4,16 6,9 8861,49 68,3 9,16 12,55 89 2011 MEX 34,9 3,41 6,67 9730,28 67,8 9,26 12,75 90 2012 MEX 44,25 4,11 5,6 9720,56 65,3 9,36 14,06 91 2013 MEX 41,68 3,81 5,68 10198,65 67 9,47 14,74 92 2014 MEX 36,99 4,02 6,01 10353,45 66,77 9,61 15,55 93 2015 MEX 35,17 2,72 5,93 9005,02 66,43 9,81 15,61 94 2008 MYS 81,99 5,44 4,1 8486,6 63,9 7,16 44,95 95 2001 NZL 33,08 2,51 6,39 13882,86 81,1 17,94 13,76 96 2002 NZL 32,66 2,66 6,53 16874,31 80,7 17,95 11,85 97 2003 NZL 37,45 1,12 5,87 21913,71 81,1 17,97 10,28 98 2004 NZL 42,09 2,29 6,07 25420,23 81,5 18,02 10,77 99 2005 NZL 35,38 3,04 5,88 27750,9 82,3 18,09 10,89 100 2006 NZL 40,16 3,37 5,78 26670,86 82 18,3 11,13 101 2007 NZL 34,58 2,38 6,27 32509,73 81,4 18,52 10,31 102 2008 NZL 18,16 3,96 6,08 31287,61 80,7 18,78 11,66 103 2009 NZL 29,26 2,12 5,46 28200,94 82 19,12 10,27 104 2012 NZL 29,93 0,88 3,69 40066,56 82,1 20,65 16,28 105 2013 NZL 34,59 1,3 4,09 42928,1 81,4 21,37 17,93 106 2014 NZL 37,18 0,91 4,3 44380,43 81,19 22,13 19,87 107 2015 NZL 42,79 0,23 3,42 37807,97 82,07 22,89 22,22 108 2010 PER 70,07 1,53 5,55 5021,25 67,6 9,62 20,58 109 2012 PER 53,28 3,65 4,5 6386,37 68,7 9,9 19,06 110 2013 PER 40,26 2,82 4,97 6580,98 68,2 10,06 18,66 111 2014 PER 39,22 3,23 5,57 6490,18 67,45 10,25 19,91 112 2015 PER 29,91 3,56 6,26 6027,13 67,71 10,46 20,28 197 113 2001 PHL 27,86 5,35 15,68 958,01 60,9 5,6 4,19 114 2002 PHL 22,75 2,72 13,21 1000,78 60,7 5,64 3,87 115 2003 PHL 27,62 2,29 12,02 1011,29 61,3 5,68 3,76 116 2004 PHL 31,3 4,83 12,97 1080,09 59,1 5,72 3,5 117 2005 PHL 38,61 6,52 11,88 1196,54 54,7 5,75 3,52 118 2006 PHL 55,52 5,49 8,55 1395,21 56,3 5,95 3,64 119 2007 PHL 68,86 2,9 7,15 1678,85 56 6,13 3,59 120 2008 PHL 29,87 8,26 8,3 1929,13 56 6,3 3,02 121 2009 PHL 51,3 4,22 7,99 1836,87 56,8 6,48 3,4 122 2010 PHL 78,82 3,79 7,25 2145,24 56,3 6,67 3,31 123 2011 PHL 73,64 4,65 6,42 2371,85 56,2 6,76 3,32 124 2012 PHL 91,69 3,17 5,31 2604,66 57,1 6,87 3,44 125 2013 PHL 79,95 3 3,78 2786,01 58,2 6,98 3,33 126 2014 PHL 91,93 4,1 4,28 2873,09 60,07 7,1 3,51 127 2009 RUS 62,3 11,67 9,87 8562,81 50,8 18,33 1,86 128 2010 RUS 62,38 6,84 7,83 10674,99 50,3 18,17 1,92 129 2011 RUS 38,52 8,43 8,06 14227,72 50,5 18,24 2,12 130 2012 RUS 38,32 5,08 8,15 15042,19 50,5 18,38 2,46 131 2013 RUS 34,53 6,78 7,33 15552,05 51,1 18,55 5,4 132 2014 RUS 18,8 7,81 8,46 14051,6 51,9 18,79 5,12 133 2015 RUS 29,54 15,53 10,89 9092,58 52,09 19,13 5,96 134 2002 SGN 110,38 -0,39 3,51 22016,83 87,4 10,69 59,41 135 2005 THA 65,44 4,54 4,97 2874,39 62,5 10,99 4,87 136 2006 THA 63,2 4,64 5,37 3351,12 63,3 11,25 4,98 137 2007 THA 74,97 2,24 4,58 3962,75 63,5 11,5 5,18 138 2008 THA 35,39 5,47 4,46 4384,78 62,3 11,76 5,13 139 2009 THA 62,85 -0,85 3,93 4231,14 63 12,04 5,69 140 2010 THA 81,46 3,27 3,53 5111,91 64,1 12,38 5,67 141 2011 THA 72,45 3,81 3,7 5539,49 64,7 12,72 5,84 142 2012 THA 98,1 3,02 3,55 5915,22 64,9 13,1 6,12 143 2013 THA 84,4 2,18 3,82 6225,05 64,1 13,52 6,29 144 2014 THA 106,46 1,89 3,51 5969,94 63,35 14,02 6,89 145 2015 THA 88,27 -0,9 2,75 5814,77 62,43 14,58 6,24 146 2002 USA 100,7 1,59 4,61 38166,04 78,4 18,39 62,47 147 2008 USA 78,75 3,84 3,67 48401,43 81 18,74 59,56 148 2009 USA 104,57 -0,36 3,26 47001,56 80,7 19 70,04 149 2010 USA 115,5 1,64 3,21 48374,09 78 19,35 74,65 150 2011 USA 100,79 3,16 2,79 49781,8 77,8 19,79 71,84 151 2012 USA 115,56 2,07 1,8 51433,05 76,3 20,33 74,7 198 PHỤ LỤC 6 Các bước thực hiện phân tích định lượng bằng Stata 11 trong nghiên cứu về phát triển quỹ hưu trí tự nguyện trên TTCK: trường hợp các nền kinh tế APEC egen economy = group( i) list i economy in 1/10, sepby ( i) xtset economy xtset economy t,yearly Bước 1. Thống kê mô tả các biến số summarize mk inf ltr gdpp ef oadr pfa Bước 2. Ma trận tương quan giữa các biến số pwcorr mk inf ltr gdpp ef oadr pfa Bước 3. Kiểm định sự tương quan giữa các biến số vif 199 Bước 4. Ước lượng mô hình hồi quy theo phương pháp Pooled OLS reg mk inf ltr gdpp ef oadr pfa Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi hettest P-value >5%: Chấp nhận 0H (i.e. không có đủ cơ sở để bác bỏ 0H ) Không có hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình hồi quy Kiểm định Wooldridge hiện tượng tự tương quan xtserial mk inf ltr gdpp ef oadr pfa 200 P-value >5%, chấp nhận 0H , không có sự tự tương quan trong mô hình hồi quy Bước 5. Ước lượng mô hình hồi quy theo phương pháp xem xét các tác động cố định (FEM) xtreg mk inf ltr gdpp ef oadr pfa,fe F test that all u_i=0: F(15, 129) = 11.76 Prob > F = 0.0000 Giả thiết 0H bị bác bỏ, chứng tỏ có ảnh hưởng cố định trong mô hình ước lượng. Kiểm định Modified Wald trong FEM Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model xttest3 201 P-value <5%, Giả thiết 0H bị bác bỏ, chứng tỏ có hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình ước lượng ban đầu, chạy vce(cluster economy) dành cho T nhỏ, N lớn xtreg mk inf ltr gdpp ef oadr pfa,fe vce(cluster economy) Bước 6. Ước lượng mô hình hồi quy theo phương pháp xem xét các tác động ngẫu nhiên (REM) xtreg mk inf ltr gdpp ef oadr pfa,re 202 Kiểm định ảnh hưởng ngẫu nhiên xttest0 P-value <5%: Giả thiết 0H bị bác bỏ chứng tỏ có ảnh hưởng ngẫu nhiên trong mô hình ước lượng  REM là mô hình phù hợp hơn OLS Kiểm định Hausman estimates store fixed estimates store random hausman fixed random 203 0H : Sự khác biệt ảnh hưởng của các biến không mang tính hệ thống P-value > 5%, không đủ cơ sở bác bỏ 0H , REM hợp lý hơn FEM  nên sử dụng REM. 204 PHỤ LỤC 7 Lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 - 2015 Thực hiện chủ trương xây dựng và phát triển kinh tế thị trường, từ đầu những năm thập niên 90, Chính phủ đã chỉ đạo Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước nghiên cứu đề án xây dựng và phát triển TTCK ở Việt Nam. Trên cơ sở đề án của các Bộ, Ngành, ngày 28//11/1996 Chính phủ đã ban hành Nghị định số 75/1998/NĐ-CP về việc thành lập Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (State Securities Commission of VN - SSC) và giao cho đơn vị này chuẩn bị các điều kiện cần thiết cho việc ra đời TTCK. Ngày 11/07/1998, với Nghị định số 48/CP về Chứng khoán và TTCK, TTCK Việt Nam chính thức được khai sinh. Cùng ngày, Thủ tướng Chính phủ cũng ký Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg thành lập Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. Hai năm sau, vào ngày 28/07/2000, phiên giao dịch đầu tiên đã chính thức được tổ chức tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, đánh dấu một bước ngoặt lịch sử của TTCK Việt Nam (HOSE, 2015a). Ngày 07/07/2006, Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam (Viet Nam Securities Depository - VSD) chính thức khai trương hoạt động, hỗ trợ cho hoạt động của cả TTCK Việt Nam (VSD, 2016). TTCK Việt Nam được quản lý, tổ chức và điều hành thông qua 02 Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HoChiMinh Stock Exchange - HOSE)6 và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HaNoi Stock Exchange - HNX)7. Hai Sở giao dịch chứng khoán đều hoạt động dưới mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên, thuộc quyền quản lý của Ủy ban chứng khoán Nhà nước, trực thuộc Bộ Tài 6 Ngày 11/05/2007, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM chuyển đổi thành Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) theo Quyết định 599/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ (HOSE, 2015a). 7 Ngày 24/06/2009, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) được thành lập theo Quyết định số 01/2009/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ trên cơ sở chuyển đổi, tổ chức lại Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội (thành lập theo Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg và khai trương hoạt động vào ngày 08/03/2005) (HNX, 2016a). 205 chính. Hiện nay, việc niêm yết chéo trên cả hai Sở giao dịch là không được phép. Tuy nhiên, trong tương lai gần, hai Sở giao dịch này được định hướng sáp nhập để trở thành một Sở giao dịch chứng khoán duy nhất quản lý và vận hành TTCK Việt Nam. Trong đó, HOSE là nơi tập trung các công ty niêm yết có quy mô vốn lớn và có ảnh hưởng đến nền kinh tế của Việt Nam, là thị trường cổ phiếu có quy mô lớn nhất, đóng vai trò đại diện cho TTCK Việt Nam với chất lượng của các công ty niêm yết và quy mô vốn hóa không ngừng gia tăng theo thời gian. Bên cạnh 306 cổ phiếu, HOSE hiện còn niêm yết và giao dịch 01 chứng chỉ quỹ hoán đổi danh mục (ETF), 39 trái phiếu công ty và chính quyền địa phương. Có 03 nhóm ngành chiếm tỷ trọng lớn nhất trên thị trường là (i) Tài chính, ngân hàng, bảo hiểm; (ii) Công nghiệp chế biến chế tạo; (iii) Sản xuất và phân phối điện (HOSE, 2015b). Còn HNX là nơi tập trung tổ chức hoạt động đấu giá cổ phần, tổ chức đấu thầu TPCP, huy động vốn cho NSNN và vận hành 3 thị trường giao dịch thứ cấp, bao gồm (i) thị trường cổ phiếu niêm yết có quy mô vốn vừa và nhỏ, (ii) thị trường TPCP chuyên biệt và (iii) thị trường giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM). Hiện nay tại HNX, có 377 mã cổ phiếu và 01 chứng chỉ quỹ hoán đổi danh mục (ETF) được niêm yết và giao dịch trên thị trường cổ phiếu niêm yết, có 299 mã cổ phiếu đăng ký giao dịch trên thị trường UPCoM. Đối với thị trường TPCP, hoạt động phát hành TPCP được khởi động từ ngày 19/4/2005 tại HNX và HOSE, nhưng đến tháng 6/2006 Bộ Tài chính đã quyết định đưa hoạt động đấu thầu TPCP về tập trung, duy nhất tại HNX. Ngày 24/9/2009, hệ thống TPCP chuyên biệt chính thức được vận hành trên HNX, đánh dấu giai đoạn hình thành và phát triển thị trường TPCP. Đến năm 2012, tín phiếu được đưa vào giao dịch tại hoạt đông tại hệ thống giao dịch thứ cấp TPCP; hệ thống đấu thầu điện tử cũng được HNX đưa vào vận hành. Hàng hóa giao dịch trên thị trường giao dịch TPCP bao gồm các loại TPCP, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và tín phiếu (HNX, 2016b). Về cấu trúc thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 - 2015  Thị trường cổ phiếu 206 Thị trường cổ phiếu tại Việt Nam giai đoạn 2000 - 2015 đã trải qua những thăng trầm nhất định, trong đó, thị trường giao dịch cổ phiếu của các công ty lớn niêm yết trên HOSE là thị trường cổ phiếu có quy mô lớn nhất, đóng vai trò đại diện cho TTCK Việt Nam. Mặc dù số lượng công ty niêm yết có tốc độ tăng chậm, nhưng quy mô thị trường đã tăng lên đáng kể. Tính đến cuối năm 2015, quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt hơn 1,2 triệu tỷ đồng, chiếm khoảng 30% so với GDP, trong đó chủ yếu từ quy mô vốn hóa cổ phần của các công ty lớn niêm yết trên HOSE (HOSE, 2015b). Như vậy, tuy thị trường cổ phiếu Việt Nam đã có một lượng lớn các công ty niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khoán nhưng quy mô vốn hóa thị trường trung bình còn thấp trong giai đoạn 2000 - 2015.  Về thị trường trái phiếu Thời gian qua, thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPCP nói riêng đã có những bước tiến mạnh về quy mô và chất lượng, trở thành kênh quan trọng trong việc huy động vốn cho NSNN. Trong đó, trên thị trường trái phiếu, TPCP8 (trái phiếu và tín phiếu kho bạc, TPCP bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương) là hàng hóa cơ bản nhất với tỷ trọng lớn nhất, trong khi trái phiếu doanh nghiệp9 chiếm tỷ trọng vô cùng khiêm tốn, phần lớn đến từ các công ty thuộc ngành bất động sản và sản xuất. Kể từ sau năm 2013, trong khi thị trường cổ phiếu Việt Nam tăng trưởng chậm chạp thì thị trường trái phiếu Việt Nam, đặc biệt là thị trường TPCP lại có sự phát triển mạnh mẽ. Tính đến cuối năm 2015, quy mô vốn hóa thị trường trái phiếu đạt gần 1 triệu tỷ đồng, chiếm khoảng 25% so với GDP (ADB, 2016). Không những có sự phát triển nhanh chóng, thị trường trái phiếu Việt Nam cũng ghi nhận sự thay đổi trong cơ cấu danh mục kỳ hạn của TPCP. Trong đó, kể từ sau năm 2013, trái phiếu có kỳ hạn từ 3 - 5 năm có xu hướng gia tăng và chiếm tỷ trọng lớn trên thị trường trái phiếu, tỷ trọng trái phiếu kỳ hạn dài tăng đã góp phần giúp thị trường 8 TPCP bao gồm các nghĩa vụ của chính quyền trung ương, chính quyền địa phương, và ngân hàng trung ương. 9 Các doanh nghiệp bao gồm cả công ty đại chúng và tư nhân, bao gồm cả các tổ chức tài chính. Trong đó, tổ chức tài chính bao gồm cả các ngân hàng khu vực tư nhân và khu vực công, và các tổ chức tài chính khác. 207 tăng trưởng khá bền vững (ADB, 2016). Trong đó, sản phẩm trên thị trường TPCP cũng dần được đa dạng, ngoài loại trái phiếu chuẩn đã được phát hành thường xuyên trên thị trường (trái phiếu được thanh toán lãi định kỳ 1 năm/1 lần, thanh toán gốc 1 lần khi đến hạn); tính đến năm 2015, thị trường TPCP có thêm 03 sản phẩm mới là trái phiếu kỳ hạn 20 năm, trái phiếu long - coupon (trái phiếu có kỳ lĩnh lãi đầu tiên dài hơn kỳ hạn chuẩn) và trái phiếu zero coupon (trái phiếu không thanh toán lãi định kỳ). Kể từ sau năm 2013 và với những điểm sáng trong năm 2015, thị trường TPCP Việt Nam tiếp tục hướng tới sự đa dạng hóa hơn nữa các sản phẩm giao dịch, tạo cơ chế khuyến khích, hỗ trợ các chủ chủ thể đầu tư và hỗ trợ nghiệp vụ phòng ngừa rủi ro. Trong tương lai, khi những yếu tố này được cải thiện, sẽ gia tăng sự tham gia tích cực của các nhà đầu tư trên thị trường TPCP, đặc biệt đối với quỹ bảo hiểm và quỹ hưu trí, vốn là hai nhà đầu tư tiềm năng đối với thị trường trái phiếu (MOF, 2015b).  Về TTCK phái sinh Tại Việt Nam, chứng khoán phái sinh được quy định trong Nghị định 42/2015/NĐ-CP của Chính phủ được ban hành vào ngày 5/5/2015, theo đó chứng khoán phái sinh và TTCK phái sinh bao gồm hợp đồng tương lai, quyền chọn, hợp đồng kỳ hạn và các chứng khoán khác theo hướng dẫn của Bộ Tài chính (MOF). Như vậy, TTCK phái sinh Việt Nam đang trong giai đoạn cuối của quá trình xây dựng khung pháp lý, hoàn thiện hạ tầng cơ sở vật chất, công nghệ bao gồm hệ thống giao dịch, thanh toán bù trừ chứng khoán phái sinh, hệ thống giam sát và công bố thông tin tại các Sở giao dịch chứng khoán, Trung tâm Lưu ký chứng khoán (VSD) và thành viên thị trường, bảo đảm phù hợp với các sản phẩm phái sinh cơ bản và chuẩn bị mọi điều kiện cần thiết (NECIF, 2015) để chính thức đưa TTCK phái sinh Việt Nam đi vào hoạt động vào ngày 10/8/2017 (SSC, 2017). Hợp đồng tương lai là sản phẩm chứng khoán phái sinh đầu tiên được niêm yết và giao dịch trên TTCK phái sinh Việt Nam, cụ thể là Hợp đồng tương lai trên chỉ số cổ phiếu (VN30 và HNX30) và Hợp đồng tương lai trên TPCP (kỳ hạn 5 năm). Do TTCK phái sinh Việt Nam là thị trường mới, cần hạn chế rủi ro và có 208 bước thử nghiệm nên Hợp đồng tương lai trên chỉ số cổ phiếu VN30 được áp dụng trước, sau đó là Hợp đồng tương lai trên chỉ số cổ phiếu HNX30 và tiếp theo mới là Hợp đồng tương lai trên trái phiếu (SSC, 2017). Về cơ sở các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2000 - 2015  Số lượng tài khoản giao dịch và cơ sở các nhà đầu tư Số lượng tài khoản giao dịch trên TTCK Việt Nam có sự tăng trưởng đáng kể. Từ con số 2.007 tài khoản vào năm 2000, tính đến cuối năm 2015, số lượng tài khoản giao dịch đã đạt 1.569.792 tài khoản (VSD, 2015). Trong đó, số lượng tài khoản giao dịch của nhà đầu tư trong nước và nước ngoài tại ngày 31/12/2015 theo quản lý trên hệ thống VSD (2015) cho thấy phần lớn số tài khoản giao dịch hoạt động của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam đều là tài khoản của các nhà đầu tư cá nhân. So với tổng số tài khoản giao dịch hoạt động của nhà đầu tư trên TTCK tính đến cuối năm 2015 thì số tài khoản giao dịch hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài chiếm tỷ trọng khiêm tốn tại mức 1,13%, số tài khoản giao dịch hoạt động của nhà đầu tư tổ chức chỉ chiếm tỷ trọng 0,57%. Nhìn chung, nếu so với quy mô dân số Việt Nam, thì tỷ lệ số lượng tài khoản chứng khoán so với dân số xấp xỉ 1,8%, qua đó cho thấy mức độ hấp dẫn của kênh đầu tư chứng khoán vẫn còn khá thấp và triển vọng củng cố phát triển cơ sở các nhà đầu tư nhà đầu tư trên TTCK cả về số lượng lẫn chất lượng vẫn còn rất lớn.  Về các tổ chức trung gian trên TTCK Việt Nam Tái cấu trúc TTCK Việt Nam là việc đã được cơ quan quản lý tập trung đẩy mạnh trong năm 2013 và 2014, theo đó các CTCK, các công ty quản lý quỹ cũng được điều chỉnh lại theo hướng giảm số lượng, nâng cao chất lượng hoạt động. Tính đến hết năm 2015, TTCK Việt Nam có 80 CTCK, 45 công ty quản lý quỹ đang hoạt động; trong đó các ngân hàng cũng tham gia với tư cách là tổ chức cung cấp dịch vụ trên TTCK Việt Nam thông qua các CTCK và các công ty quản lý quỹ thuộc ngân hàng như CTCK Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam (VCBS), CTCK Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam (CTS), CTCK Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC), CTCK Ngân hàng Nông nghiệp & Phát triển Nông thôn Việt Nam (AGR), CTCK Ngân hàng TMCP Á Châu (ACBS) đã được thành lập 209 và đồng hành cùng với sự phát triển của TTCK Việt Nam từ lúc sơ khởi (SSC, 2016a). Các CTCK thuộc các ngân hàng này và các CTCK khác hoạt động trên TTCK Việt Nam như Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn (SSI), Công ty cổ phần chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSC), Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt (VCSC), Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt (BVSC) cũng là các CTCK chiếm lĩnh thị phần hoạt động lớn trên TTCK Việt Nam. Kể cả đối với thị trường trái phiếu Việt Nam, đặc biệt là TPCP, thành viên tham gia chủ yếu vẫn là ngân hàng và các tổ chức tín dụng nhằm bảo đảm khả năng thanh khoản và công cụ trong giao dịch với Ngân hàng Nhà nước; ngoài ra còn các CTCK cũng tham gia nhằm mục đích đầu tư tài chính. Như vậy, cơ sở các nhà đầu tư trên thị trường chưa được đa dạng, khối nhà đầu tư chủ đạo là ngân hàng thương mại vẫn chiếm tỷ trọng lớn. Do đó, tình trạng hoạt động của các tổ chức trung gian (CTCK, công ty quản lý quỹ) thuộc ngân hàng cũng không thoát khỏi ảnh hưởng về uy tín và tiềm lực tài chính, thuận lợi cũng như khó khăn đến từ hoạt động của các ngân hàng thương mại Việt Nam. Do đó, nếu hệ thống ngân hàng thương mại nội địa có biểu hiện hoạt động yếu kém với hàng loạt rủi ro tác nghiệp sẽ dẫn tới tác động tiêu cực đến hoạt động của các tổ chức trung gian thuộc ngân hàng thương mại trên TTCK Việt Nam và sự phát triển của TTCK Việt Nam.  Hoạt động quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam Trong giai đoạn phát triển 2000 - 2015 của TTCK Việt Nam, thế hệ các quỹ đóng và các quỹ thành viên được thay thế dần bằng hệ thống các quỹ đầu tư dạng mở (các quỹ đầu tư tương hỗ - mutual funds) hoạt động linh hoạt và minh bạch hơn và có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn. Các quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam đang hoạt động hiện nay bao gồm 02 quỹ hoán đổi danh mục đầu tư, 9 quỹ thành viên đang hoạt động, và 15 quỹ mở, ngoài ra còn có 5 quỹ đóng đang trong tiến trình giải thể (SSC, 2016b). Ngoại trừ VFMVF1 và VFMVF4 đã có thời gian hoạt động dài trên TTCK Việt Nam, các quỹ mở còn lại đều được cấp phép hoạt động trong giai đoạn 2013 - 2014. Như vậy, có thể thấy mặc dù phần lớn các quỹ mở được cấp phép thành lập trong những năm gần đây, nhưng các quỹ mở này 210 hoạt động trên TTCK Việt Nam khá ấn tượng khi quy mô giá trị tài sản ròng có xu hướng ngày càng tăng. Trong số các quỹ mở đang hoạt động trên TTCK Việt Nam, các quỹ mở chuyên đầu tư vào cổ phiếu có số lượng áp đảo so với các quỹ mở chuyên đầu tư vào trái phiếu và quỹ mở cân bằng. Chính vì vậy, việc phân bổ tỷ trọng tài sản của các hình thức quỹ mở cũng có sự khác biệt và biến động đáng kể do phụ thuộc vào mục tiêu đầu tư của quỹ.