Một nghiên cứu: lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thời điểm thị trường của cấu trúc vốn

MỘT NGHIÊN CỨU: LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG, LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI, LÝ THUYẾT TÍN HIỆU, LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG CỦA CẤU TRÚC VỐN The Pecking Order, Trade-off, Signaling, and Market-Timing Theories of Capital Structure: a Review GVHD: TS. Trần Thị Hải Lý Nhóm TH: Nhóm 13 – Đêm 4.TCDN TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Bài viết này, khảo sát 4 lý thuyết chính về cấu trúc vốn: lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thời điểm thị trường. Đối với mỗi lý thuyết trình bày : mô hình cơ bản và hàm ý chính của nó. Những tác động được so sánh với các bằng chứng sẵn có. Tiếp theo là tổng quan về ưu và nhược điểm của từng lý thuyết. Một số thảo luận gần đây của các bài nghiên cứu và gợi ý cho các nghiên cứu trong tương lai trình bày trong phần phân tích mở rộng. Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn đã bắt đầu với các đề xuất nổi tiếng của Modigliani và Miller (1958) Kể từ đó, nhiều nhà kinh tế đã thay đổi những điều kiện để giải thích các yếu tố quyết định thay đổi cấu trúc vốn. Harris và Raviv (1991) - Họ lập luận rằng lý thuyết thông tin bất cân xứng của cấu trúc vốn ít hứa hẹn hơn lý thuyết kiểm soát căn bản hoặc dựa trên sản phẩm. - Vai trò của thông tin bất cân xứng và vấn đề chi phí đại diện cần phải được hiểu tốt hơn. - Các thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và tổ chức phát hành và vấn đề đại diện. Kraus and Litzenberger (1973) đã đưa ra rằng cấu trúc vốn phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế của nợ và chi phí phá sản kỳ vọng, dòng tiền ngẫu nhiên R nó phân bổ đồng đều giữa 0 và . Công ty chịu thuế thu nhập không đổi là T %, kR( là chi phí phá sản). Mô hình, kết quả chính và dẫn chứng Nếu các khoản thu nhập là đủ lớn để thanh toán khoản vay nợ ( R>D) thì cổ đông sẽ nhận được (R-D)*(1-T). Giá thị trường của nợ bằng: trong đó là xác suất R>=D và là xác suất R0. Điều này cho thấy một phần của giải pháp. Việc so sánh với chiến lược của d=0 với D=c chúng ta tìm thấy rằng mô hình này tốt hơn nếu z đủ cao. Tăng tính năng động : Mô hình mở rộng Hennessy and Whited (2005) phân tích mô hình với chi phí phát hành cổ phiếu và giá trị hợp lý của hệ số tương quan có thể chỉ ra tằng ngược chiều giữa nợ và lợi nhuận. Ju et al. (2005) đã cung cấp ước lượng của cấu trúc vốn tối ưu dựa trên mô hình định giá theo kiểu phái sinh hiệu chỉnh (a calibrated contingent-claims Model) trong đó chủ nợ dài hạn có thể buộc phá sản nếu giá trị công ty quá thấp. Strebulaev (2007) phân tích mô hình này trong đó những công ty trong tình trạng khó khăn phải bán tài sản của họ với mức chiết khấu và chỉ ra rằng tỷ lệ nợ là thấp hơn dự đoán của mô hình tĩnh. Trong mô hình Tserlukevich (2008), việc đầu tư và không thể thay đổi và đó là chi phí đầu tư cố định. Mô hình này nhân rộng quan hệ ngược chiều giữa nợ và lợi nhuận. Titman và Tsyplakov (2007) sự điều chỉnh chậm về tỷ lệ nợ mục tiêu. Tăng tính năng động : Mô hình mở rộng Xem xét một công ty mà tăng vốn cho dự án đầu tư với các giả thuyết được đặt ra như sau: Chi phí đầu tư đó là c. Ở đây có hai loại công ty. Đối với công ty loại g, dự án mang lại dòng tiền mặt và cho loại công ty b nó là . Thị phần của công ty g là f. Cấu trúc vốn ban đầu là 100% vốn cổ phần với n cổ phần đang lưu hành. Những nhà quản lý công ty biết loại công ty của họ và nó không được công khai. Những nhà quản lý tối đa hóa tài sản của các cổ đông ban đầu. Công ty này có vốn nội bộ I, I > c . Để tài trợ cho dự án này công ty có thể sử dụng vốn nội bộ hoặc phát hành thêm cổ phần. LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG (POT) Vốn cổ phần mới tương tự bị chi phối bởi nợ. Theo đó công ty g có thể phát hành nợ để tránh bất kỳ sự bắt chước nào. Nếu nợ được phát hành bởi công ty và rủi ro của các khoản nợ này không thay đỗi nhiều. Người ta cho rằng nợ bị định giá sai ít hơn vốn cổ phần. Do đó, xuất hiện một trật tự phân hạng : vốn nội bộ, nợ, vốn cổ phần (Myers and Majluf, 1984). Bằng chứng thực nghiệm đã được tỗng hợp. Shyam-Sunder and Myers (1999), Lemmon and Zender (2007) và một cuộc khảo sát của công ty NYSE bởi Kamath (1997) tìm hổ trợ cho trật tự phân hạng trong đó Chirinko and Singha (2000) and Leary and Roberts (2010) thì không. Frank and Goyal (2003) chỉ ra rằng sự hổ trợ tốt nhất cho trật tự phân hạng được tìm thấy các công ty lớn. Sau khi thị trường biết được rằng công ty đó có một dự án đầu tư giá trị: - Giá trị thực của g là - Giá trị thực của b là Do đó giá cổ phần này là . Tuy nhiên sau khi việc phát hành được công bố giá cổ phần là Mô hình dự đoán thị trường phản ứng tốt hơn về các vấn đề nợ hơn phát hành vốn. Thực nghiệm Masulis và Korwar (1986 ) quan sát thấy khi có những thông báo phát hành vốn cổ phần kết quả là sự phản ứng tiêu cực của giá chứng khoán . Eckbo (1986) và Antweiler và Frank (2006)Những thông tin về phát hành thì phản ứng trung bình thị trường là yếu. Những công ty chất lượng tốt sử dụng vốn nội bộ nhiều nhất có thể để tài trợ. Vì công ty chất lượng thấp không có nhiều lợi nhuận và thu nhập giữ lại không bằng công ty chất lượng tốt, họ phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài thường xuyên hơn và nó thường là nợ. Điều này giải thích câu đố về tương quan đối nghịch giữa nợ và lợi nhuận được chúng tôi thảo luận trong phần trước. Mức độ thông tin bất đối xứng và trật tự phân hạng Mức độ thông tin bất cân xứng cao làm giảm động cơ phát hành vốn cổ phần: - Phát hành vốn là thường thấy hơn khi nền kinh kết hoạt động tốt và thông tin bất cân xứng thấp. Mặt khác hỗ trợ tốt nhất cho trật tự phân hạng được tìm thấy trong các công ty lớn. Mở rộng với nhiều loại khác nhau của thông tin bất cân xứng. Mô hình mở rộng phân tích trong môi trường các dự án đầu tư hiện tại và tương lai đã được xắp xếp. Ngoài ra, thông tin mang tính cá nhân là dài hạn và người nhận được thông tin này trước thị trường một khoảng thời gian. Halov (2006) kết quả chỉ ra rằng: - Phát hành nợ ngày hôm nay làm cho chứng khoán phát hành trong tương lai nhạy cảm hơn với mức độ bất cân xứng thông tin trong thời gian phát hành đó. - Halov chỉ ra rằng chi phí lựa chọn bất hợp lý trong tương lai ảnh hưởng làm giảm thành phần nợ hiện tại của tài trợ vốn bên ngoài và tăng dự trữ tiền mặt của công ty. Mở rộng với nhiều loại khác nhau của thông tin bất cân xứng. Miglo (2009) xem xét một công ty với dự án đầu tư hai giai đoạn kết quả chỉ ra rằng: - Nếu mức độ bất cân xứng thông tin liên quan đến chất lượng là cao so với tốc độ tăng trưởng thì công ty chất lượng cao không phát hành vốn cổ phần điều này phù hợp với POT. Mở rộng với nhiều loại khác nhau của thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng về rủi ro Halov and Heider (2006). Để thấy tại sao cả nợ và vốn cổ phần có thể được phát hành bởi loại chất lượng cao, xem xét trong hai tình huống: - TH1: các công ty có rủi ro giống nhau và do đó ở đây không xem xét bất cân xứng thông tin về rủi ro. g thích nợ hơn vốn cổ phần điều này phù hợp với POT. - TH2: Những công ty có giá trị trung bình giống nhau. Công ty nên phát hành nhiều vốn cổ phần và ít nợ nếu nếu rủi ro đóng một vai trò lớn hơn trong vấn đề lựa chọn bất hợp lý của tài chính bên ngoài. Tác giả sử dụng mô hình trong đó cơ cấu vốn được xem như là một phương thức phát tín hiệu. Xem xét một công ty đang tập hợp vốn cho các dự án đầu tư. Chi phí đầu tư các dự án là c. Dự án mang lại dòng tiền H nếu thành công và bằng 0 nếu ngược lại, H>c. Có hai loại công ty: đối với loại g, xác suất thành công là 1 và đối với loại b nó là ; với công ty chất lượng cao xác suất thành công là f. Cơ cấu vốn ban đầu là 100% vốn cổ phần với n cổ phiếu lưu hành. Để tài trợ cho dự án, công ty có thể vay nợ hoặc phát hành vốn cổ phần. Hàm mục tiêu của nhà quản lý là aR - (1 - a)K Mô hình cơ bản, các dự đoán và tín hiệu chủ yếu Giả sử g vay nợ với giá trị là c. Nếu b vay nợ thì giá trị kỳ vọng của mục tiêu nhà quản lý là : Nếu b phát hành vốn cổ phần thì sẽ là: Nhà quản lý sẽ phát hành vốn cổ phần nếu: Điều này có thể được đơn giản hóa: (1 - a)K > ac (5) Điều này có nghĩa rằng khi phá sản xảy ra, một trạng thái cân bằng là tín hiệu để g vay nợ và b phát hành vốn cổ phần. Mô hình cơ bản, các dự đoán và tín hiệu chủ yếu Sau khi thị trường nhận ra rằng công ty có một dự án đầu tư có giá trị (trong trường hợp khi tín hiệu cân bằng tồn tại) và giá trị thực sự dự án của g là H - c và giá trị của b là Do đó, giá cổ phiếu là: Tuy nhiên sau khi việc vay nợ được công bố, giá cổ phiếu là: Phản ứng giá cổ phiếu và các vấn đề chứng khoán Giá cổ phiếu đã tăng lên kể từ khi nhà đầu tư đã tìm ra các tổ chức phát hành là loại g. Do đó, phản ứng thị trường về các vấn đề vay nợ là tích cực. Tương tự như vậy phản ứng thị trường về các vấn đề vốn chủ sở hữu là tiêu cực. Các kết quả tương tự thu được bằng cách sử dụng quản lý rủi ro thay vì phá sản (Leland - Pyle , 1977). Phản ứng tiêu cực của giá cổ phiếu về công bố phát hành cổ phần thường là phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm đã thảo luận trong phần trước. Phản ứng giá cổ phiếu và các vấn đề chứng khoán Nếu một trạng thái cân bằng tồn tại, các công ty chất lượng cao vay nợ và các công ty có chất lượng thấp phát hành vốn cổ phần.  Dự đoán theo kinh nghiệm là giá trị công ty (hoặc lợi nhuận) và tỷ lệ nợ - vốn cổ phần có liên quan với nhau Một số nghiên cứu ghi lại hiệu suất cao của các công ty phát hành vốn cổ phần trước và ngay sau khi phát hành (Jain và Kini (1994), Loughran và Ritter (1997). Mặt khác, một số nghiên cứu dài hạn kiểm tra hiệu năng của công ty sau khi thực hiện thay đổi cơ cấu vốn. Thời gian dài hoạt động kém hiệu quả của các công ty sử dụng vốn chủ sở hữu so với các công ty không phát hành đã được ghi nhận bởi nghiên cứu của (Jain và Kini (1994), Mikkelson et al. (1997) và Loughran và Ritter (1997) Bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ các dự đoán của lý thuyết tín hiệu như thị trường phản ứng tiêu cực đối với các hoạt động làm giảm đòn bẩy và phản ứng tích cực đối với các hoạt động làm tăng dòn bẩy. Việc thực hiện của các công ty và vấn đề phát hành chứng khoán Mô hình linh hoạt cho phép tập trung vào hồ sơ của công ty theo thời gian và ảnh hưởng của nó dựa trên kinh nghiệm đòn bẩy. Xem xét một công ty đầu tư vào một dự án với chi phí c trong hai giai đoạn, t= 1,2. Trong từng thời kỳ dự án có thể thành công hoặc không thành công. Các công ty có hai loại , loại g và loại b, với xác suất thành công tương ứng là và trong giai đoạn t. Cho rằng g phát hành cổ phiếu cho từng giai đoạn đầu tư Mở rộng linh hoạt Trong giai đoạn 2 nhà đầu tư sẽ yêu cầu một phần vốn chủ sở hữu: Trong giai đoạn 1 nhà đầu tư sẽ yêu cầu một phần vốn chủ sở hữu : Xem xét các phần nhận được của các cổ đông của b trong trường hợp b quyết định tương tự g: Mở rộng linh hoạt Nếu một trạng thái cân bằng tín hiệu tồn tại, phần chi trả cho các cổ đông cho loại b là: Vì vậy, một trạng thái cân bằng tồn tại nếu: Điều này có thể được đơn giản hóa: (6) Mở rộng linh hoạt Trong trường hợp đặc biệt, ví dụ: khi (6) trở thành Ý tưởng là giá trị của cổ phiếu trong giai đoạn 1 phụ thuộc trên tổng giá trị của công ty và không phụ thuộc vào loại hình công ty trong một thời gian cụ thể trong khi giá trị của cổ phiếu trong giai đoạn 2 phụ thuộc vào việc thực hiện giai đoạn 2. Với loại hình công ty có tổng giá trị thấp có thể được hưởng lợi từ định giá quá cao trong giai đoạn 1 nhưng có thể tổn thất trong giai đoạn 2 khi định giá thấp. Khi thông tin bất cân xứng liên quan đến giá trị tổng công ty là tương đối nhỏ, thì khoảng thời gian có thu nhập cao sau đó có thể chiếm ưu thế . Mở rộng linh hoạt Một trạng thái cân bằng tách rời, nơi chỉ có những công ty có giá trị cao phát hành vốn cổ phần có nghĩa là công ty phát hành vốn cổ phần có hiệu suất hoạt động tốt hơn tại thời điểm phát hành hoặc ngay sau khi phát hành, và công ty có hiệu suất hoạt động thấp hơn trong thời gian dài. Nó cũng giải thích mối tương quan nghịch giữa nợ và lợi nhuận từ khi công ty có lợi nhuận nhiều hơn trong thời kỳ đầu phát hành vốn cổ phần. Hennesy và cộng sự (2005) phát triển một mô hình linh hoạt của công ty theo thông tin ẩn lặp đi lặp lại. Trong trạng thái cân bằng các công ty, tín hiệu thông tin tích cực bằng cách thay thế nợ cho vốn cổ phần. Điều này giải thích mối quan hệ nghịch đảo giữa đòn bẩy và giá trị tài sản.  Mở rộng linh hoạt Đôi khi các nhà đầu tư (đối với các ngân hàng chẳng hạn) có thể tạo ra thông tin về chất lượng của doanh nghiệp. Nếu chi phí cung cấp thông tin thấp và mức độ thông tin bất cân xứng là cao, các doanh nghiệp có thể thích một thông tin chứng khoán nhạy cảm hơn. Tăng giao dịch thông tin làm giảm thông tin bất cân xứng và thúc đẩy kinh doanh. Inderst và Mueller (2006) phân tích một mô hình mà các nhà đầu tư có được thông tin tốt hơn người trong cuộc. Các dự án an toàn có khả năng phá sản ngay cả khi dựa trên thông tin dễ dàng kiểm chứng và được tài trợ bằng nợ. Các dự án rủi ro và ít có khả năng phá sản dựa trên thông tin khó được kiểm chứng và được tài trợ bằng vốn cổ phần. Điều này giải thích lý do tại sao các công ty tăng trưởng cao được tài trợ bằng vốn cổ phần. Thiết kế bảo mật , thông tin của nhà đầu tư và việc tạo ra thông tin LÝ THUYẾT THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG Mô hình cơ bản, bằng chứng và kết quả chính. - Theo Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992)) các quyết định phát hành cổ phần phụ thuộc vào diễn biến thị trường. Xem xét một công ty đang tăng vốn cho một dự án đầu tư. Có 3 TH xảy ra: + : Cty không phát hành cổ phần, dự án không được thực hiện. Cả hai loại công ty có NPV âm. + : b phát hành cổ phần và được đầu tư vào dự án, g thì không. Các nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ lệ của vốn cổ phần của b sao cho . Nếu b và g phát hành cp như nhau thì cổ tức trả các cổ đông là . Để duy trì một trạng thái cân bằng cổ tức này nên nhỏ hơn I. + : Cả hai công ty phát hành cổ phần và dự án được thực hiện. g được định giá thấp và b được định giá cao. Mô hình dự báo rằng: Khi nền kinh tế kém phát triển-> công ty không phát hành cổ phần. Khi nền kinh tế trung bình-> công ty phát hành cổ phần. Khi nền kinh tế phát triển mạnh- > công ty phát hành cổ phần lớn. Nghiên cứu thực nghiệm của Choe, Masulis, và Nanda (1993), Bayless và Chaplinsky (1996), và Baker và Wurgler (2000) cho thấy một mối quan hệ tích cực giữa việc phát hành cổ phần và chu kỳ kinh doanh. Khi : g có dự án NPV dương nhưng nó được định giá thấp nếu họ quyết định phát hành cổ phần. Khi : g được định giá thấp trong khi đó b được định giá cao. - Bằng chứng thực nghiệm dự đoán rằng ảnh hưởng của giá cổ phiếu là quan trọng đối với quyết định phát hành cổ phần. - Một số nghiên cứu cho thấy thời điểm của thị trường là không dựa trên hiệu quả thị trường tốt so với hiệu quả dự đoán của doanh nghiệp. Thay vào đó nó được dựa trên các hoạt động thị trường trước ngày ban hành (Schultz (2003) và Butler, Grullon và Weston (2005)). Các công ty định giá cao sẽ phát hành cổ phần. Các công ty bị định giá thấp sẽ chờ đợi giá cả được cải thiện sau đó họ phát hành cổ phần. Sự tăng lên lợi nhuận bất thường sẽ có trước khi phát hành cổ phần. - Thông tin bất cân xứng cao -> phát hành cổ phần ít xảy ra và ngược lại. - Sau khi công bố thông tin sẽ làm giảm thông tin bất cân xứng, đây là thời điểm tốt để phát hành cổ phần. - Chang và cộng sự (2006) lập luận rằng thông tin bất cân xứng của một công ty ảnh hưởng đến thời điểm thị trường. Họ cho thấy rằng các công ty với thông tin bất cân xứng thấp có ảnh hưởng thấp hơn đến thời điểm thị trường. KẾT LUẬN