Sự can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế

ổi lượng dự trữ ngoại hối ròng và t ăng trưởng GDP danh nghĩa đối với các nước ở Châu Á là Trung Quốc, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Phillippines, Singap ore, Thái Lan và các nước ở Châu Mỹ Latinh là Argentina, Braz il, Colombia, Mexico, Peru trong 40 quý từ năm 1996 đến năm 2006. Hệ số quan sát lấy từ mẫu của quý thứ 40 trong kỳ quan sát. Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng đô la định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, để đưa ra một thang đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối so với đồng tiền nội địa. Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sở trừ cho dự trữ ngoại hối ròng. Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại hối ròng trong NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của tín dụng nội địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà điều hành tiền tệ. Các biến giả đưa vào mô hình với các giá trị 1 và 0 tương ứng với các thời kì sau khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa và trước khi thực hiện vô hiệu hóa, thời kì xảy ra khủng hoảng và không xảy ra khủng hoảng. N gày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa và thời kỳ khủng hoảng của mỗi quốc gia được báo cáo ở dưới cùng của mỗi bảng. Phương pháp xác định ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa là Q2/2002 tại Trung Quốc, Q4/1998 t ại Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, và Singap ore, và Q4/2004 tại Ấn Độ. Những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa của Argentina, Brazil, và Mexico lần lượt tương ứng với Q3/2004, Q3/2003, và Q4/1996. Lạm phát được đo lường bằng chỉ số CPI. Chuỗi số liệu chạy các hệ số hồi quy dựa trên (i) những quan sát không chồng chéo (độc lập) của những thay đổi một quý được tiến hành hàng quý, và (ii) những quan sát không chồng chéo (độc lập)của những thay đổi của 4 quý được tiến hành hàng năm. Chúng đã được tác giả xử lý bằng các phương pháp: Phương pháp điều chỉnh yếu tố mùa vụ, Phương pháp điều chỉnh tự tương quan để có được một mẫu độc lập (không chồng chéo nhau), loại bỏ yếu tố mùa, tránh hiện tư ợng tự tương quan, tránh hiện tượng phương sai thay đổi, giúp các ước lượng không chệch, đáng tin và có ý nghĩa thống kê hơn. Các hệ số có ý nghĩa thống kê với các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% tương ứng với *, **, *** trong bảng hệ số hồi quy sau khi chạy mô hình phía dưới. 4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu (Results) 4.1. Nội dung và kết quả Mô hình ước lượng  Ước lượng mức độ phản ứng của vô hiệu hóa (MH1): Mô hình trên, với β = -1 trên biến ∆FR/RM thể hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0 có nghĩa là không có vô hiệu hoá. Giá trị của hệ số vô hiệu hoá giữa các cấp nằm trong khoảng -1 < β < 0, cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần. Khi giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho một chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát. Khi giá trị của việc vô hiệu hoá lớn hơn 0 có thể cho thấy một chính sách t iền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống. Từ việc chạy hồi quy, có được Hình 2 biểu diện hệ số vô hiệu hóa như bên dưới: Hình 2: Hệ số vô hiệu hoá từ chạy hồi quy 40 quý, các nước được chọn ở châu Á và M ỹ Latinh. Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ s ố vô hiệu hoá bắt đầu tăng từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho thấy 1 điểm gãy trong hành vi vô hiệu hóa, quy mô vô hiệu hóa đã gia tăng mạnh mẽ sau thời điểm thực h iện chính sách vô hiệu hóa. Biểu đồ cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006. Đây là một bằng chứng cho t hấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể do hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để có những t ài khoản chuyển đổi và chuy ển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối t ới quỹ tài sản nhà nước (SWF) của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà nước. Thứ hai, Trung Quốc thực sự đã chạm tới giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ khổng lồ. Một điểm gãy trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa t ăng từ 0,9 đến hơn 1,0 vào năm 1999. Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễ dàng quan sát được ở Thái Lan và Malaysia, trong khi không có thay đổi nào là hiển nhiên trong trường hợp của Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốn trong trong việc vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo tăng thêm sau năm 2002.Tại Argent ina và Brazil, có một vài sự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể được quan sát dễ dàng qua thời kỳ. Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu hóa tăng một cách khiêm tốn vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005. Việc chạy hàm hồi quy đã cho thấy quy mô vô hiệu hóa đã gia tăng ở nhiều nước sau các cuộc khủng hoảng hoặc tại thời điểm Trung Quốc bắt đầu sự vô hiêu hóa mạnh mẽ trong năm 2002. Tác giả tiến hành một cuộc so sánh hành vi vô hiệu hóa xuyên quốc gia qua các thời kỳ. Hình 3 báo cáo hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa với các nước ở Châu Á và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau.Quan sát thấy rằng hệ số phương sai giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn 2000-2005, sau đó nó bắt đầu gia t ăng phần nào. Tại Mỹ Latinh, hệ số phương sai giảm bắt đầu trong năm 2000. Những kết quả này cho thấy thời gian của sự gia tăng quy mô vô hiệu hóa qua các quốc gia có thể có một thành phần chung. Hình 3: Phương sai của hệ số vô hiệu hoá  MH2: Trong Bảng 1 dưới đây, Cột (1) tác giả chạy mô hình hồi quy với biến dự trữ ngoại hối ròng và biến giả Dumbreak, không có biến giả DumCrisis và GNP danh nghĩa, để đo lường ảnh hưởng của dự trữ ngoại hối ròng trước và sau khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa như thế nào đến tài sản ròng nội địa, đến quy mô vô hiệu hóa. Cột (2) là mô hình ở cột (1) đưa thêm vào biến GNP danh nghĩa. Cột (3) là mô hình ở cột (2), tác giả đưa vào biến giả DumCrisis.Với biến này, tác giả muốn đo lường, ước lượng ảnh hưởng của dự trữ ngoại hối ròng trong thời kì khủng hoảng và không xảy ra khủng hoảng đến quy mô vô hiệu hóa. Quan sát thấy các hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và trên biến tương tác (biến giả và ∆FR ) luôn nghịch biến với nhau ở tất cả các nước, điều đó ngụ ý rằng những dòng thu đã bị vô hiệu hoá bởi sự cắt giảm t ài sản nội địa của NHTW và từ đó vô hiệu hóa gia tăng (nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa ngày càng giảm nhiều hơn) sau ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa. Hệ số về giới hạn tương t ác có ý nghĩa ở 10% (sử dụng kiểm định 2 bên) trong mọi trường hợp (trừ Malaysia). Điều này ủng hộ các quan sát đã được vẽ từ các biểu đồ hồi quy cho thấy là hành vi vô hiệu hoá đã tăng cường trong những năm gần đây tại các nước mới nổi trong khu vực Châu Á cũng như ở M ỹ Lat inh. Các hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa là dương, ngụ ý rằng NHTW hỗ trợ tính t hanh khoản cho nền kinh tế bằng cách đáp ứng ngày càng nhiều hơn các yêu cầu của nền kinh tế để mở rộng các hoạt động của nền kinh tế. Tác giả kiểm định 2 bên kiểm định giả thuyết H0: β0 = -1 về hành vi vô hiệu hoá (trước đó) cũng như kiểm định một bên kiểm định giả thuyết H0: β0+β1 = -1 về hành vi vô hiệu hoá vừa t ăng lên sau điểm gãy, sau ngày thực hiện chính sách (hệ số ngày càng âm). Thấy rằng, những kết quả tác giả đưa ra là không thay đổi.Ở tất cả các nước đều đã đưa ra được bằng chứng về việc ngày càng sử dụng nhiều hơn sự vô hiệu hóa theo thời gian.  Sự vô hiệu hóa và lạm phát : ( MH3 ) Trong Bảng 2, Cột (1) tác giả chạy mô hình bao gồm các biến về dự trữ ngoại hối ròng, biến giả DumBreak, biến lạm phát, không đưa vào biến tương t ác giữa lạm phát và biến giả DumBreak và biến GNP thực. Cột (2) t ác giả chạ mô hình ở cột (1) và đưa thêm vào biến GNP thực. Cột (3) chạy mô hình đầy đủ với các biến ở cột (2) và đưa thêm vào biến tương tác giữa lạm phát và biến giả DumBreak, để thấy được đầy đủ thêm ảnh hưởng của lạm phát trước và sau thời điểm chính sách vô hiệu hóa ) Chạy mô hình (3) ta có được kết quả như trên. Quan sát cột (1) và cột (2), nhìn chung hệ số lạm phát và hệ số tăng trưởng GDP thực là dương và đáng kể, phù hợp với dấu dương của GDP danh nghĩa đã quan sát được từ trước (ngoại trừ GDP thực của H àn Quốc và Thái Lan thì mang dấu âm, nhưng không đáng kể). Lưu ý rằng độ lớn của hệ số tài sản nước ngoài ròng tương tác với những biến giả là nhỏ hơn (giá trị tuyệt đối) và trong một số trường hợp thì nó còn nhỏ hơn những kết quả được đư a ra trong bảng 1.Cột (3) có thêm một biến tương t ác giữa tỷ lệ lạm phát và những biến giả. Đối với một số quốc gia - đặc biệt là Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, Argentina và Brazil - hệ số của biến này là âm, nói lên một lượng gia t ăng trong quản trị t iền t ệ chống lạm phát của NHTW trong những năm gần đây (mặc dù hệ số này không đáng kể đối với Hàn Quốc và Singapore). Cũng lưu ý rằng chúng ta vẫn tìm thấy một lượng gia t ăng trong vô hiệu hoá ở hầu hết các quốc gia, được chỉ ra bởi hệ số âm trên biến tương quan đối với dòng thu dự trữ ngoại hối (ngoại trừ Malaysia, Argentina, Brazil). Như vậy, kết quả cho thấy rằng những nước đang phát triển đang t ăng dần mức độ vô hiệu hoá trong những năm gần đây để có thể vững mạnh hơn trong việc khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp.  Vô hiệu hóa và thành phần dòng thu trong cán cân thanh toán: (MH4) Cột (1) là mô hình hồi quy gồm các biến là thành phần của dòng thu trong cán cân thanh toán. Cột (2) là mô hình cột (1) được thêm vào biến GNP danh nghĩa. Cột (3) là mô hình cột (2), được thêm vào biến tương tác giữa các thành phần dòng thu và biến giả D umBreak để đo lường ảnh hưởng của các dòng thu này trong trường hợp trước và sau khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa. Chạy mô hình hồi quy (4), có được kết quả: C ột (2) cho thấy , sự vô hiệu hoá phả n ứng với dòn g vốn đầu tư trực tiếp nướ c ngo ài FDI thấp hơn (độ lớn tuyệt đối, |β1| < |β0|, |β1| < |β2|) ở một số quốc gia, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và Singapore, cũng như Brazil và Mexico. Những khác biệt này là rất đáng kể đối với Trung Quốc (liên quan đến các dòng thu không phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng dư t ài khoản vãng lai), M alaysia, Singapore (liên quan đến tài khoản vãng lai), và Brazil. Cột (3) bảng 3 thể hiện mối tương quan giữa các thành phần riêng lẻ của cán cân thanh toán với những biến giả để t ìm ra liệu nó nhạy cảm nhiều hay ít với những thành phần này trong những năm khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa hay không? Phù hợp với những phát hiện của tác giả trong bảng 1, thấy rằng độ nhạy cảm lớn hơn (tức là giá trị hệ số càng âm) trong các trường hợp của Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia (mặc dù Malaysia không tính tới cán cân tài khoản vãng lai), và Ấn Độ (mặc dù không phản ứng lại những dòng FDI, nơi mà những phản ứng này đã giảm đáng kể). Tổng hợp từ những bằng chứng thực nghiệm của sự vô hiệu hóa: quy mô của việc vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối đang tăng lên trong những năm gần đây với mức độ đa dạng ở Châu Á cũng như Châu Mỹ Latinh. Điều này là phù hợp với những mối quan tâm lớn hơn về tác động của lạm phát tiềm ẩn của dòng thu dự trữ. Sự vô hiệu hoá phụ thuộc vào thành phần dòng thu của cán cân thanh toán, ví dụ như ở một số nước sự tác động lên dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài là ít hơn tác động lên thặng dư tài khoản vãng lai hay dòng thu không phải FDI. 4.2. Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương mại sâu hơn ở các nước đang phát triển.Một mặt khác của tăng cường hội nhập tài chính là t iến gần hơn với sự bất ổn tài chính. Những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa: Quy mô mà mỗi nước có thể tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định của chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan. Trong khi t ạo ra được những ảnh hưởng hiệu quả, việc quản lý dự trữ ngoại hối lại bị giới hạn nghiêm trọng. Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ liên quan tới năng suất biên của vốn công và/hoặc chi phí vay vốn bên ngoài. Thứ hai, sự vô hiệu hoá có chi phí t ài chính liên quan tới sự khác biệt giữa sự chi trả những khoản nợ ngắn hạn NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơ hội từ lợi nhuận thu được trên tài sản nội địa, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, được bán cho tưnhân) và sự thu được từ tài sản dự trữ ngoại hối. Hình 4a. Những tỷ lệ lãi suất trong 1 năm của NHND Trung Quốc và Kho Bạc Mỹ (%) Hình 4a mô tả gần đúng các chi phí tài chính của sự vô hiệu hoá trong trường hợp của Trung Quốc, được đưa ra bởi sự khác biệt về lãi suất giữa tín phiếu của Ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc và Kho Bạc M ỹ (chênh lệch là sự khác biệt theo chiều dọc giữa hai đường). Quan sát cho thấy có sự chênh lệch lãi suất rõ ràng, nhưng rút ngắn lại vào năm2003 và 2004, và thực sự biến động tiêu cực trong năm 2005, tức Trung Quốc sau đó đã kiếm được tiền trên số dư từ các hoạt động vô hiệu hoá của nước này.Trong những quý gần đây thì lại thấy có sự thu hẹp các khác biệt , cho thấy rằng chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc đã tăng lên. Hình 4b. Chêch lệch lãi suất 1 năm của trái phiếu 5 nước Châu Á so với trái phiếu Kho Bạc Mỹ (%) Hình 4b mô tả sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất của năm quốc gia Châu Á từ tháng 6 năm 2004 và tháng 5 năm 2007, cho t hấy rằng chi phí vô hiệu hoá gia t ăng ở tất cả các nước này. Theo nghiên cứu của Aizenman và Marion năm 2004; của Levy-Yeyati năm 2008, sự vô hiệu hoá và tích luỹ dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô và vi mô. Các rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi tích luỹ dự trữ khuyến khích cơ hội chi t iêu trong chế độ đặc trưng bởi sự bất ổn chính trị và giám sát hạn chế. Các rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi tích luỹ dự trữ trợ cấp rủi ro. Cuối cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích t hích những biến dạng khu vực tài chính. Ví dụ, việc sử dụng nhiều hơn các công cụ phi thị trường (như yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng. Ngoài ra nó có thể cản trở sự phát triển tài chính bằng cách phân loại thị trường nợ công thông qua việc phát hành nợ NHTW thay vì chứng khoán Kho bạc. Thảo luận này cho thấy quy mô mà một quốc gia có thể tiếp tục vô hiệu hóa cũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu đựng kiềm chế tài chính và những biến dạng khác lên nền kinh tế.Trong phần phụ lục, t ác giả phác thảo một mô hình giải thích khả năng vô hiệu hoá phụ thuộc như thế nào vào khả năng thay thế không hoàn hảo của tài sản trong một thế giới nơi mà các chi phí kinh doanh tài sản khác nhau trên toàn hệ thống đại diện (do hiệu ứng quy mô có thể) và trên các loại t ài sản (do đặc điểm thanh khoản và rủi ro khác nhau). Trong khuôn khổ này, chúng tôi cho thấy rằng chính sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hoá.Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia vào vô hiệu hoá t ài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấu trúc chính sách tích luỹ dự trữ và vô hiệu hóa trong một thời gian dài hơn. Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay phức tạp hơn do mức độ tính toán chi phí - lợi ích của mỗi quốc gia phụ thuộc vào các hành động của các quốc gia khác. Các quốc gia có chiến lược phát triển định hướng xuất khẩu có thể chọn tham gia tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh của họ trong việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp. Vì vậy, ví dụ, miễn là Trung Quốc và các láng giềng Đông Á đang cố gắng để duy trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ, các quốc gia có chi phí vô hiệu hoá thấp hơn, bằng cách sẵn sàng bóp méo hệ thống tài chính của họ, để tích trữ ngày càng lớn dự trữ ngoại hối và chiến thắng trong trò chơi tích trữ ít nhất trong ngắn hạn. Có thể cho rằng, lập luận này giải thích sự tăng dự trữ ngoại hối chưa từng có của T rung Quốc từ năm 2002, hiện nay chiếm gần 50% GDP và cao hơn mức của các nước Đông Á. Tuy nhiên, kết quả này có thể dễ đổ vỡ nếu nó dẫn tới việc một quốc gia tích lũy để tăng vị thế khiến chi phí vô hiệu hoá vượt quá lợi ích. Những quan sát này là phù hợp với Word Economic Outlook năm 2007, nhận thấy rằng trên danh nghĩa chống lại sự đánh giá cao tỷ giá hối đoái danh nghĩa thông qua sự can thiệp vô hiệu hoá có khả năng là không hiệu quả khi các dòng vốn là liên tục và lớn. Thật vậy, chi phí vô hiệu hoá gia tăng gần đây của Trung Quốc có thể giải thích nguyên nhân từ chối vô hiệu hoá và lạm phát gia tăng của nước này. 5. Kết luận (Conclusions) Như vậy, từ việc xây dựng được mô hình ước lượng sự biến đổi, quy mô của chính sách vô hiệu hóa ở các thị trường mới nổi ở Châu Á và Châu M ỹ Latinh trong thời gian qua, đã cho thấy 1 xu hướng gia tăng mạnh mẽ dự trữ ngoại hối và đ i kèm với đó là sự gia tăng quy mô chính sách vô hiệu hóa tại các nước này, phát hiện của tác giả phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả thi mới, trong đó các thị trường mới nổi tham gia tích lũy dự trữ ngoại hối đồng t hời tìm cách duy trì một mức độ tự chủ về tiền tệ. Đồng thời cũng thấy được sự vô hiệu hóa còn phụ thuộc vào các thành phần của dòng thu từ cán cân thanh t oán, bên cạnh đó là các vấn đề về chi phí và lợi ích khi thực h iện chính sách này, liệu khả năng tồn tại lâu dài của chính sách hỗn hợp mới này sẽ như thế nào? Điều tra đầy đủ hơn về sự thay đổi bản chất và mức độ linh hoạt tỷ giá, hội nhập tài chính, và quy ền tự chủ tiền tệ giữa các thị trường mới nổi sẽ là hướng nghiên cứu tiếp theo. SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH QUỐC TẾ Tóm tắt (Abstract) Trong t ài liệu này, tác giả đã nghiên cứu mô hình biến đổi và tính hiệu quả của sự vô hiệu hóa của các nước trong thị trường mới nổi, khi các nước này tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới.Thông qua các quốc gia và các thời kỳ, khi ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy của tài sản nước ngoài có được từ dòng thu của cán cân thanh toán, tác giả đã phát hiện ra quy mô của sự vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây tăng lên với các mức độ khác nhau ở châu Á và châu Mỹ Latinh, đúng với sự lo lắng ngày càng lớn về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn tới các dòng thu dự trữ, và qua đó, tác giả cũng nhận ra sự vô hiệu hóa phụ thuộc vào các thành phần của dòng thu từ cán cân thanh toán. 6. Giới thiệu (Introdution) Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, các nước trong thị trường mới nổi đi theo sự tự do hóa và mở cửa tài chính, với cố gắng duy trì tỷ giá hối đoái ổn định và chính sách t iền t ệ độc lập, nhưng một số nước vẫn bị khủng hoảng t ài ch ính. Sau cuộc khủng hoảng này, các nước trong thị trường mới nổi đã áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý, song song với hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ.Trong mô hình mới này, sự tích lũy dự trữ ngoại hối trở thành một thành phần quan trọng trong việc tăng cường tính ổn định.Chi phí của việc duy trì ổn định tiền tệ với mô hình mới này đòi hỏi phải t ích lũy dự trữ ngoại hối, và cùng với đó, vô hiệu hóa ngày càng gia tăng.Tuy nhiên, sự tồn tại của chính sách hỗn hợp mới này cùng với hiệu quả của sự vô hiệu hóa bị đặt nhiều câu hỏi khi đứng trước mối e sợ về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ và bóp méo chi phí tài chính công. Trong t ài liệu này, tác giả tập trung quan tâm về quy mô của sự vô hiệu hóa, bằng cách ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài qua các thời kỳ, thông qua các quốc gia ở châu Á và châu Mỹ Latinh. Qua phân tích, tác giả khẳng định rằng, có sự tích lũy dự trữ ngoại hối ngày càng nhiều, kèm theo đó là sự vô hiệu hóa ngày càng mạnh mẽ thông qua các nước châu Á và châu Mỹ Latinh, và hệ số vô hiệu hóa gia tăng đáng kể trong những năm gần đây. Và vì vậy, có sự bổ trợ cho nhau giữa tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa t ác động của lạm phát tiềm ẩn. Tác giả cũng nhận ra rằng, sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) ít hơn thặng dư tài khoản vãng lai và các dòng vốn không phải FDI, đặt ra mối nghi ngại sự bất ổn tiền tệ. Tác giả cũng tranh luận về lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa.Đối với nhiều quốc gia, chi phí phát s inh của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từ việc ổn định tiền tệ và tích lũy dự trữ.Tuy nhiên, nghiên cứu đưa ra bằng chứng chứng tỏ rằng lợi ích có liên quan đến Trung Quốc và các nước khác đã giảm trong những quý gần đây.Điều này ngụ ý về những hạn chế của việc duy trì cấu trúc chính sách mới trong t hời gian gần. Cuối cùng nghiên cứu phác thảo một mẫu (được trình bày trong phần phụ lục) giải thích khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn toàn của các tài sản trên thế giới. Tác giả chỉ ra rằng, có thể cắt giảm chi phí của sự vô hiệu hóa bằng các chính sách khuyến khích hạn chế tài chính trong nước, đưa ra quy mô vô hiệu hóa của mỗi quốc gia phụ thuộc vào mức độ sẵn sang chịu đựng sự hạn chế tài chính và sự bóp méo kinh tế khác. 7. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây (Literature revie w)  Thay đổi cấu trúc mô hình ba nhân tố Nghiên cứu của Obstfeld, Maury, Jay Shambaugh và Alan M.Taylor vào năm 2005 và các lý thuy ết về bộ ba bất khả thi đã nói rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳ hai, nhưng không phải tất cả,trong ba mục tiêu sau đây: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, và hội nhập tài chính. Lý thuyết trên đã giải thích cho sự thay đổi cấu trúc chính sách tiền tệ ở các nước đang phát triển trong thời gian qua. Bên cạnh đó, cũng đã có nhiều học thuy ết đã phân t ích các khía cạnh khác nhau của những sự phát triển gần đây, như là bản chất và quy mô của tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, sự tự chủ tiền tệ và hội nhập tài chính thông qua các thị trường mới nổi (như các nghiên cứu của Fisher năm 2001; của Aiz enman và Lee năm 2008). Thực t ế từ giữa đến cuối thập niên 1980, hầu hết các nước đang phát triển duy trì một sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền t ệ, với các tài khoản vốn gần như đóng cửa. Đến những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico, Hàn Quốc, và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo con đường phát triển tự do hóa tài chính và mở cửa. Tuy nhiên, khi mở cửa t ài chính, họ thấy rằng các mục tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồng thời không thể đạt được. Các mục tiêu chính sách không phù hợp đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, t ại Mexico trong thời gian 1994-1995 và ở Đông Á trong thời gian 1997-1998. Những cuộc khủng hoảng đã khẳng định sự thỏa hiệp cân bằng với lý thuyết bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn tham gia hội nhập tài chính ở mức cao phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá nếu muốn bảo tồn mức độ độc lập tiền tệ. Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc khủng hoảng xảy ra, sau đó M exico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một cấu trúc chính sách mới, một cấu trúc chính sách liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và tăng cường hội nhập tài chính. Nhưng họ vẫn còn can th iệp ở một mức độ lớn trong việc quản lý tỷ giá hối đoái. Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ đã thực hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá. Trung Quốc là một minh chứng tiêu biểu cho chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài chính sâu hơn trong thực tế, và vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn tích luỹ và vô hiệu hoá các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ. Các nghiên cứu t iếp theo của Aizenman và Marion năm 2003; Aizenman và Lee năm 2008; Cheung và Ito năm 2008 cũng cho thấy sự thay đổi cấu trúc trong các mô hình tích luỹ dự trữ của các nước đang phát triển. Một sự thay đổi xảy ra trong những năm đầu 1990, được phản ánh trong sự tăng tỉ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu hướng tăng vọt ngay sau khủng hoảng Đông Á 1997-1998, nhưng giảm xuống vào năm 2000. M ột sự thay đổi cấu trúc thứ hai dường như đã diễn ra trong những năm đầu 2000, chủ yếu do sự gia tăng chưa từng có trong tích luỹ dự trữ ngoại hối của Trung Quốc. Sự tích luỹ dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một số nước đã giành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Dự trữ cung cấp bảo hiểm cho chính quốc gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuy ển vào trong nước, qua đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn. Thứ hai, dự trữ có thể được sử dụng để giảm nhẹ tác động của các cú sốc thương mại trên tỷ giá hối đoái thực tế và xuất khẩu của một quốc gia, điều hoà các điều chỉnh tài khoản vãng lai. Thêm vào đó, chúng như là một khoản bảo hiểm ngầm, cho phép các nước tránh phụ thuộc vào Quỹ tiền t ệ Thế giới (IMF), Ngân hàng Thế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tếkhác,… Cuối cùng, tích luỹ dự trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá t hấp đồng nội tệ.  Tích lũy dự trữvà phản ứng vô hiệu hóa Trong nghiên cứu cùng tên của 2 tác giả của tài liệu này vào năm 2008 (Aiz enman và Glick (2008b)) đã cho thấy tích lũy dự trữ của cá nước Châu Á và Châu Mỹ Latinh có xu hướng t ăng lên, nhất là sau các cuộc khủng hoảng, đi kèm với đó là quy mô vô hiệu hóa ở các nước cũng gia tăng thể hiện bằng sự sụt giảm tương ứng trong tài sản nội địa ròng. Hình 1:Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của NHTW ở những nước châu Á được chọn (những thay đổi trong 4 quý có liên hệ tới tiền dự trữ cuối 4 quý, tính theo phần trăm) Biểu đồ từ nghiên cứu trên đã thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ dựa trên tỷ lệ dự trữ t iền (RM) vào cuối mỗi thời kì 4 quý của Trung Quốc, H àn Quốc, và Thái Lan. Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (∆FR/RM dương) tăng lên và tài sản nội địa ròng của NHTW cũng tăng lên (∆DC/RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ, t ăng lượng tiền cơ s ở và dễ dẫn đến lạm phát, quy mô vô hiệu hoá của Trung Quốc bị giới hạn một cách tương đối cho t ới đầu những năm 2000. Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài sản nội địa ròng của NHTW. Sự gia tăng quy mô vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả năng tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc. Cũng như vậy, biểu đồ cho thấy Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại. Những nhà điều hành tiền t ệ Hàn Quốc phản ứng lại t ác động t iền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá. Một mô hình tương tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan. Trong trường hợp của Argentina, dòng thu dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia này năm 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu này hiển nhiên không bị vô hiệu hoá cho t ới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong các tài sản nội địa do NHTW nắm giữ rơi xuống mức âm. Ở Brazil, dòng thu dự trữ bắt đầu gia tăng vào nửa cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hoá dòng tiền này. Mô hình tương tự của dòng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nội địa do NHTW nắm giữ cũng xảy ra ở M exico vào năm 1996 sau những thiệt hại của khủng hoảng đồng peso vào 1995-1996. 8. Phương pháp nghiên cứu (Methodology and data)  Phương pháp nghiên cứu và mô hình hồi quy Tác giả sử dụng các phương pháp nghiên cứu định tính, định lượng, thống kê, quan sát, so sánh khi tiến hành so sánh hành vi vô hiệu hóa xuyên quốc gia qua các thời kỳ, phân tích và tổng hợp từ những bằng chứng t hực nghiệm của sự vô hiệu hóa để đánh giá quy mô của sự vô hiệu hóa qua các năm và thông qua các quốc gianhằm làm rõ các mục tiêu nghiên cứu của tác giả. Tác giả ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá bằng một mô hình hồi quy đơn giản của các nhà điều hành tiền tệ về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựa trên sự thay đổi tài sản ròng nước ngoài, sự thay đổi được đo lường qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ t iền vào cuối mỗi 4 quý. N ghiên cứu cũng xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểm soát những biến giải thích khác, như Z có thể là biến ảnh hưởng bởi nhu cầu về tiền. N ghiên cứu ước t ính các hệ số vô hiệu hoá (β) với mô hình định lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý. Để thấy được quy mô, mức độ của vô hiệu hóa thay đổi như thế nào trước và sau khi các quốc gia ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh bắt đầu thực hiện chính sách vô hiệu hóa, tác giả đã đưa vào mô hình ban đầu thêm biến giả DumBreak (với giá trị 0 là khoảng thời gian chưa thực h iện chính sách vô hiệu hóa, và giá trị 1 là cho khoảng thời gian sau khi thực hiện vô hiệu hóa). Đồng thời đưa t hêm biến giả DumCrisis (với giá trị 0 cho khoảng thời gian không xảy ra khủng hoảng và 1 cho khoảng thời gian xảy ra khủng hoảng) để thấy được sự thay đổi quy mô, mức độ của chính sách vô hiệu hóa khi có sự ảnh hưởng của khủng hoảng tại các nước này. Từ đó, tác giả xây dựng mô hình hồi quy(2): Tác giả sử dụng kiểm định F-statistic, kiểm định 2 bên cho giả thuyết H0: β0 = -1 (vô hiệu hóa trước điểm gãy – trước khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa) và kiểm định một bên cho giả thuyết H0: β0+β1 = -1 (vô hiệu hóa sau điểm gãy – sau khi thực h iện chính sách vô hiệu hóa) ở các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% cho các nước khác nhau. Tiếp theo, để thấy rõ hơn những ảnh hưởng của lạm phát từ những thay đổi của GDP thực với quy mô của chính sách vô hiệu hóa, tác giả tiếp tục xây dựng mô hình hồi quy(3) với các biến dự trữ ngoại hối ròng, biến giả Dumbreak (tương tự trên), lạm phát, biến tương tác giữa lạm phát và biến giả (thể hiện ảnh hưởng của lạm phát trước và sau thời điểm thực hiện chính sách vô hiệu hóa) và biến GDP thực. Các mức ý nghĩa là 1%, 5%, 10% cho các nước khác nhau. (1) Cuối cùng, tác giả xây dựng mô hình hồi quy(4) với các biến thành phần dòng thu trong cán cân thanh toán (dòng thu dự trữ từ thặng dư tài khoản vãng lai, dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI và dòng vốn không phải FDI), GDP danh nghĩa, và các biến tương t ác giữa các thành phần dòng thu cán cân với biến giải Dumbreak để thấy liệu có phải sự vô hiệu hóa phản ứng lại các dòng thu dự trữ tùy theo nguồn gốc của các dòng thu đó hay không? Tác giả sử dụng kiểm định F-statistic để kiểm định 1 chiều cho các giả thuyết H0: |β0|<|β1|, H0: |β1+β1 ’|<|β0+β0 ’ |, H0: |β1|<|β2| , H0: |β1+β1 ’ |<|β2+β2 ’ | ở các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% cho các nước khác nhau.  Thu thập số liệu Số liệu mẫu được lấy từ số liệu biến đổi lượng dự trữ ngoại hối ròng và t ăng trưởng GDP danh nghĩa đối với các nước ở Châu Á là Trung Quốc, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Phillippines, Singap ore, Thái Lan và các nước ở Châu Mỹ Latinh là Argentina, Braz il, Colombia, Mexico, Peru trong 40 quý từ năm 1996 đến năm 2006. Hệ số quan sát lấy từ mẫu của quý thứ 40 trong kỳ quan sát. Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng đô la định danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, để đưa ra một thang đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối so với đồng tiền nội địa. Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sở trừ cho dự trữ ngoại hối ròng. Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại hối ròng trong NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối. Giá trị âm của tín dụng nội địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhà điều hành tiền tệ. Các biến giả đưa vào mô hình với các giá trị 1 và 0 tương ứng với các thời kì sau khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa và trước khi thực hiện vô hiệu hóa, thời kì xảy ra khủng hoảng và không xảy ra khủng hoảng. N gày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa và thời kỳ khủng hoảng của mỗi quốc gia được báo cáo ở dưới cùng của mỗi bảng. Phương pháp xác định ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa là Q2/2002 tại Trung Quốc, Q4/1998 t ại Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, và Singap ore, và Q4/2004 tại Ấn Độ. Những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa của Argentina, Brazil, và Mexico lần lượt tương ứng với Q3/2004, Q3/2003, và Q4/1996. Lạm phát được đo lường bằng chỉ số CPI. Chuỗi số liệu chạy các hệ số hồi quy dựa trên (i) những quan sát không chồng chéo (độc lập) của những thay đổi một quý được tiến hành hàng quý, và (ii) những quan sát không chồng chéo (độc lập)của những thay đổi của 4 quý được tiến hành hàng năm. Chúng đã được tác giả xử lý bằng các phương pháp: Phương pháp điều chỉnh yếu tố mùa vụ, Phương pháp điều chỉnh tự tương quan để có được một mẫu độc lập (không chồng chéo nhau), loại bỏ yếu tố mùa, tránh hiện tư ợng tự tương quan, tránh hiện tượng phương sai thay đổi, giúp các ước lượng không chệch, đáng tin và có ý nghĩa thống kê hơn. Các hệ số có ý nghĩa thống kê với các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% tương ứng với *, **, *** trong bảng hệ số hồi quy sau khi chạy mô hình phía dưới. 9. Nội dung và các kết quả nghiên cứu (Results) 9.1. Nội dung và kết quả Mô hình ước lượng  Ước lượng mức độ phản ứng của vô hiệu hóa (MH1): Mô hình trên, với β = -1 trên biến ∆FR/RM thể hiện sự vô hiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0 có nghĩa là không có vô hiệu hoá. Giá trị của hệ số vô hiệu hoá giữa các cấp nằm trong khoảng -1 < β < 0, cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần. Khi giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho một chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát. Khi giá trị của việc vô hiệu hoá lớn hơn 0 có thể cho thấy một chính sách t iền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống. Từ việc chạy hồi quy, có được Hình 2 biểu diện hệ số vô hiệu hóa như bên dưới: Hình 2: Hệ số vô hiệu hoá từ chạy hồi quy 40 quý, các nước được chọn ở châu Á và M ỹ Latinh. Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ s ố vô hiệu hoá bắt đầu tăng từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho thấy 1 điểm gãy trong hành vi vô hiệu hóa, quy mô vô hiệu hóa đã gia tăng mạnh mẽ sau thời điểm thực h iện chính sách vô hiệu hóa. Biểu đồ cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006. Đây là một bằng chứng cho t hấy sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể do hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để có những t ài khoản chuyển đổi và chuy ển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối t ới quỹ tài sản nhà nước (SWF) của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà nước. Thứ hai, Trung Quốc thực sự đã chạm tới giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ khổng lồ. Một điểm gãy trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa t ăng từ 0,9 đến hơn 1,0 vào năm 1999. Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễ dàng quan sát được ở Thái Lan và Malaysia, trong khi không có thay đổi nào là hiển nhiên trong trường hợp của Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốn trong trong việc vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo tăng thêm sau năm 2002.Tại Argent ina và Brazil, có một vài sự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể được quan sát dễ dàng qua thời kỳ. Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu hóa tăng một cách khiêm tốn vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005. Việc chạy hàm hồi quy đã cho thấy quy mô vô hiệu hóa đã gia tăng ở nhiều nước sau các cuộc khủng hoảng hoặc tại thời điểm Trung Quốc bắt đầu sự vô hiêu hóa mạnh mẽ trong năm 2002. Tác giả tiến hành một cuộc so sánh hành vi vô hiệu hóa xuyên quốc gia qua các thời kỳ. Hình 3 báo cáo hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa với các nước ở Châu Á và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau.Quan sát thấy rằng hệ số phương sai giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn 2000-2005, sau đó nó bắt đầu gia t ăng phần nào. Tại Mỹ Latinh, hệ số phương sai giảm bắt đầu trong năm 2000. Những kết quả này cho thấy thời gian của sự gia tăng quy mô vô hiệu hóa qua các quốc gia có thể có một thành phần chung. Hình 3: Phương sai của hệ số vô hiệu hoá  MH2: Trong Bảng 1 dưới đây, Cột (1) tác giả chạy mô hình hồi quy với biến dự trữ ngoại hối ròng và biến giả Dumbreak, không có biến giả DumCrisis và GNP danh nghĩa, để đo lường ảnh hưởng của dự trữ ngoại hối ròng trước và sau khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa như thế nào đến tài sản ròng nội địa, đến quy mô vô hiệu hóa. Cột (2) là mô hình ở cột (1) đưa thêm vào biến GNP danh nghĩa. Cột (3) là mô hình ở cột (2), tác giả đưa vào biến giả DumCrisis.Với biến này, tác giả muốn đo lường, ước lượng ảnh hưởng của dự trữ ngoại hối ròng trong thời kì khủng hoảng và không xảy ra khủng hoảng đến quy mô vô hiệu hóa. Quan sát thấy các hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và trên biến tương tác (biến giả và ∆FR ) luôn nghịch biến với nhau ở tất cả các nước, điều đó ngụ ý rằng những dòng thu đã bị vô hiệu hoá bởi sự cắt giảm t ài sản nội địa của NHTW và từ đó vô hiệu hóa gia tăng (nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa ngày càng giảm nhiều hơn) sau ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa. Hệ số về giới hạn tương t ác có ý nghĩa ở 10% (sử dụng kiểm định 2 bên) trong mọi trường hợp (trừ Malaysia). Điều này ủng hộ các quan sát đã được vẽ từ các biểu đồ hồi quy cho thấy là hành vi vô hiệu hoá đã tăng cường trong những năm gần đây tại các nước mới nổi trong khu vực Châu Á cũng như ở M ỹ Lat inh. Các hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa là dương, ngụ ý rằng NHTW hỗ trợ tính t hanh khoản cho nền kinh tế bằng cách đáp ứng ngày càng nhiều hơn các yêu cầu của nền kinh tế để mở rộng các hoạt động của nền kinh tế. Tác giả kiểm định 2 bên kiểm định giả thuyết H0: β0 = -1 về hành vi vô hiệu hoá (trước đó) cũng như kiểm định một bên kiểm định giả thuyết H0: β0+β1 = -1 về hành vi vô hiệu hoá vừa t ăng lên sau điểm gãy, sau ngày thực hiện chính sách (hệ số ngày càng âm). Thấy rằng, những kết quả tác giả đưa ra là không thay đổi.Ở tất cả các nước đều đã đưa ra được bằng chứng về việc ngày càng sử dụng nhiều hơn sự vô hiệu hóa theo thời gian.  Sự vô hiệu hóa và lạm phát : ( MH3 ) Trong Bảng 2, Cột (1) tác giả chạy mô hình bao gồm các biến về dự trữ ngoại hối ròng, biến giả DumBreak, biến lạm phát, không đưa vào biến tương t ác giữa lạm phát và biến giả DumBreak và biến GNP thực. Cột (2) t ác giả chạ mô hình ở cột (1) và đưa thêm vào biến GNP thực. Cột (3) chạy mô hình đầy đủ với các biến ở cột (2) và đưa thêm vào biến tương tác giữa lạm phát và biến giả DumBreak, để thấy được đầy đủ thêm ảnh hưởng của lạm phát trước và sau thời điểm chính sách vô hiệu hóa ) Chạy mô hình (3) ta có được kết quả như trên. Quan sát cột (1) và cột (2), nhìn chung hệ số lạm phát và hệ số tăng trưởng GDP thực là dương và đáng kể, phù hợp với dấu dương của GDP danh nghĩa đã quan sát được từ trước (ngoại trừ GDP thực của H àn Quốc và Thái Lan thì mang dấu âm, nhưng không đáng kể). Lưu ý rằng độ lớn của hệ số tài sản nước ngoài ròng tương tác với những biến giả là nhỏ hơn (giá trị tuyệt đối) và trong một số trường hợp thì nó còn nhỏ hơn những kết quả được đư a ra trong bảng 1.Cột (3) có thêm một biến tương t ác giữa tỷ lệ lạm phát và những biến giả. Đối với một số quốc gia - đặc biệt là Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, Argentina và Brazil - hệ số của biến này là âm, nói lên một lượng gia t ăng trong quản trị t iền t ệ chống lạm phát của NHTW trong những năm gần đây (mặc dù hệ số này không đáng kể đối với Hàn Quốc và Singapore). Cũng lưu ý rằng chúng ta vẫn tìm thấy một lượng gia t ăng trong vô hiệu hoá ở hầu hết các quốc gia, được chỉ ra bởi hệ số âm trên biến tương quan đối với dòng thu dự trữ ngoại hối (ngoại trừ Malaysia, Argentina, Brazil). Như vậy, kết quả cho thấy rằng những nước đang phát triển đang t ăng dần mức độ vô hiệu hoá trong những năm gần đây để có thể vững mạnh hơn trong việc khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp.  Vô hiệu hóa và thành phần dòng thu trong cán cân thanh toán: (MH4) Cột (1) là mô hình hồi quy gồm các biến là thành phần của dòng thu trong cán cân thanh toán. Cột (2) là mô hình cột (1) được thêm vào biến GNP danh nghĩa. Cột (3) là mô hình cột (2), được thêm vào biến tương tác giữa các thành phần dòng thu và biến giả D umBreak để đo lường ảnh hưởng của các dòng thu này trong trường hợp trước và sau khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa. Chạy mô hình hồi quy (4), có được kết quả: C ột (2) cho thấy , sự vô hiệu hoá phả n ứng với dòn g vốn đầu tư trực tiếp nướ c ngo ài FDI thấp hơn (độ lớn tuyệt đối, |β1| < |β0|, |β1| < |β2|) ở một số quốc gia, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và Singapore, cũng như Brazil và Mexico. Những khác biệt này là rất đáng kể đối với Trung Quốc (liên quan đến các dòng thu không phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng dư t ài khoản vãng lai), M alaysia, Singapore (liên quan đến tài khoản vãng lai), và Brazil. Cột (3) bảng 3 thể hiện mối tương quan giữa các thành phần riêng lẻ của cán cân thanh toán với những biến giả để t ìm ra liệu nó nhạy cảm nhiều hay ít với những thành phần này trong những năm khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa hay không? Phù hợp với những phát hiện của tác giả trong bảng 1, thấy rằng độ nhạy cảm lớn hơn (tức là giá trị hệ số càng âm) trong các trường hợp của Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia (mặc dù Malaysia không tính tới cán cân tài khoản vãng lai), và Ấn Độ (mặc dù không phản ứng lại những dòng FDI, nơi mà những phản ứng này đã giảm đáng kể). Tổng hợp từ những bằng chứng thực nghiệm của sự vô hiệu hóa: quy mô của việc vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối đang tăng lên trong những năm gần đây với mức độ đa dạng ở Châu Á cũng như Châu Mỹ Latinh. Điều này là phù hợp với những mối quan tâm lớn hơn về tác động của lạm phát tiềm ẩn của dòng thu dự trữ. Sự vô hiệu hoá phụ thuộc vào thành phần dòng thu của cán cân thanh toán, ví dụ như ở một số nước sự tác động lên dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài là ít hơn tác động lên thặng dư tài khoản vãng lai hay dòng thu không phải FDI. 9.2. Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương mại sâu hơn ở các nước đang phát triển.Một mặt khác của tăng cường hội nhập tài chính là t iến gần hơn với sự bất ổn tài chính. Những quan ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ đã làm tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa: Quy mô mà mỗi nước có thể tiếp tục tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa, và sự ổn định của chính sách hỗn hợp này phụ thuộc vào các lợi ích và chi phí liên quan. Trong khi t ạo ra được những ảnh hưởng hiệu quả, việc quản lý dự trữ ngoại hối lại bị giới hạn nghiêm trọng. Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dự trữ liên quan tới năng suất biên của vốn công và/hoặc chi phí vay vốn bên ngoài. Thứ hai, sự vô hiệu hoá có chi phí t ài chính liên quan tới sự khác biệt giữa sự chi trả những khoản nợ ngắn hạn NHTW đã phát hành để vô hiệu hóa thanh khoản trong nước (hoặc chi phí cơ hội từ lợi nhuận thu được trên tài sản nội địa, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, được bán cho tưnhân) và sự thu được từ tài sản dự trữ ngoại hối. Hình 4a. Những tỷ lệ lãi suất trong 1 năm của NHND Trung Quốc và Kho Bạc Mỹ (%) Hình 4a mô tả gần đúng các chi phí tài chính của sự vô hiệu hoá trong trường hợp của Trung Quốc, được đưa ra bởi sự khác biệt về lãi suất giữa tín phiếu của Ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc và Kho Bạc M ỹ (chênh lệch là sự khác biệt theo chiều dọc giữa hai đường). Quan sát cho thấy có sự chênh lệch lãi suất rõ ràng, nhưng rút ngắn lại vào năm2003 và 2004, và thực sự biến động tiêu cực trong năm 2005, tức Trung Quốc sau đó đã kiếm được tiền trên số dư từ các hoạt động vô hiệu hoá của nước này.Trong những quý gần đây thì lại thấy có sự thu hẹp các khác biệt , cho thấy rằng chi phí vô hiệu hóa của Trung Quốc đã tăng lên. Hình 4b. Chêch lệch lãi suất 1 năm của trái phiếu 5 nước Châu Á so với trái phiếu Kho Bạc Mỹ (%) Hình 4b mô tả sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất của năm quốc gia Châu Á từ tháng 6 năm 2004 và tháng 5 năm 2007, cho t hấy rằng chi phí vô hiệu hoá gia t ăng ở tất cả các nước này. Theo nghiên cứu của Aizenman và Marion năm 2004; của Levy-Yeyati năm 2008, sự vô hiệu hoá và tích luỹ dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến chi phí rủi ro đạo đức vĩ mô và vi mô. Các rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi tích luỹ dự trữ khuyến khích cơ hội chi t iêu trong chế độ đặc trưng bởi sự bất ổn chính trị và giám sát hạn chế. Các rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi tích luỹ dự trữ trợ cấp rủi ro. Cuối cùng, tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá có thể kích t hích những biến dạng khu vực tài chính. Ví dụ, việc sử dụng nhiều hơn các công cụ phi thị trường (như yêu cầu dự trữ bắt buộc, kiểm soát tín dụng trực tiếp) có thể cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thay đổi hành vi của các ngân hàng. Ngoài ra nó có thể cản trở sự phát triển tài chính bằng cách phân loại thị trường nợ công thông qua việc phát hành nợ NHTW thay vì chứng khoán Kho bạc. Thảo luận này cho thấy quy mô mà một quốc gia có thể tiếp tục vô hiệu hóa cũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu đựng kiềm chế tài chính và những biến dạng khác lên nền kinh tế.Trong phần phụ lục, t ác giả phác thảo một mô hình giải thích khả năng vô hiệu hoá phụ thuộc như thế nào vào khả năng thay thế không hoàn hảo của tài sản trong một thế giới nơi mà các chi phí kinh doanh tài sản khác nhau trên toàn hệ thống đại diện (do hiệu ứng quy mô có thể) và trên các loại t ài sản (do đặc điểm thanh khoản và rủi ro khác nhau). Trong khuôn khổ này, chúng tôi cho thấy rằng chính sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng giảm chi phí vô hiệu hoá.Điều này cho thấy rằng các nước có khả năng và sẵn sàng tham gia vào vô hiệu hoá t ài chính ở mức độ lớn hơn sẽ có thể duy trì cấu trúc chính sách tích luỹ dự trữ và vô hiệu hóa trong một thời gian dài hơn. Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay phức tạp hơn do mức độ tính toán chi phí - lợi ích của mỗi quốc gia phụ thuộc vào các hành động của các quốc gia khác. Các quốc gia có chiến lược phát triển định hướng xuất khẩu có thể chọn tham gia tích lũy dự trữ cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnh tranh của họ trong việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp. Vì vậy, ví dụ, miễn là Trung Quốc và các láng giềng Đông Á đang cố gắng để duy trì khả năng cạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ, các quốc gia có chi phí vô hiệu hoá thấp hơn, bằng cách sẵn sàng bóp méo hệ thống tài chính của họ, để tích trữ ngày càng lớn dự trữ ngoại hối và chiến thắng trong trò chơi tích trữ ít nhất trong ngắn hạn. Có thể cho rằng, lập luận này giải thích sự tăng dự trữ ngoại hối chưa từng có của T rung Quốc từ năm 2002, hiện nay chiếm gần 50% GDP và cao hơn mức của các nước Đông Á. Tuy nhiên, kết quả này có thể dễ đổ vỡ nếu nó dẫn tới việc một quốc gia tích lũy để tăng vị thế khiến chi phí vô hiệu hoá vượt quá lợi ích. Những quan sát này là phù hợp với Word Economic Outlook năm 2007, nhận thấy rằng trên danh nghĩa chống lại sự đánh giá cao tỷ giá hối đoái danh nghĩa thông qua sự can thiệp vô hiệu hoá có khả năng là không hiệu quả khi các dòng vốn là liên tục và lớn. Thật vậy, chi phí vô hiệu hoá gia tăng gần đây của Trung Quốc có thể giải thích nguyên nhân từ chối vô hiệu hoá và lạm phát gia tăng của nước này. 10. Kết luận (Conclusions) Như vậy, từ việc xây dựng được mô hình ước lượng sự biến đổi, quy mô của chính sách vô hiệu hóa ở các thị trường mới nổi ở Châu Á và Châu M ỹ Latinh trong thời gian qua, đã cho thấy 1 xu hướng gia tăng mạnh mẽ dự trữ ngoại hối và đ i kèm với đó là sự gia tăng quy mô chính sách vô hiệu hóa tại các nước này, phát hiện của tác giả phù hợp với cấu trúc lý thuyết bộ ba bất khả thi mới, trong đó các thị trường mới nổi tham gia tích lũy dự trữ ngoại hối đồng t hời tìm cách duy trì một mức độ tự chủ về tiền tệ. Đồng thời cũng thấy được sự vô hiệu hóa còn phụ thuộc vào các thành phần của dòng thu từ cán cân thanh t oán, bên cạnh đó là các vấn đề về chi phí và lợi ích khi thực h iện chính sách này, liệu khả năng tồn tại lâu dài của chính sách hỗn hợp mới này sẽ như thế nào? Điều tra đầy đủ hơn về sự thay đổi bản chất và mức độ linh hoạt tỷ giá, hội nhập tài chính, và quy ền tự chủ tiền tệ giữa các thị trường mới nổi sẽ là hướng nghiên cứu tiếp theo.