Tài chính doanh nghiệp cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại nigeria ứng dụng tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM  TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM OGBULU, Onyemachi Maxwell. (Ph.D) Dept of Banking and Finance, Abia State University, Uturu, Nigeria. EMENI, Francis Kehinde (ACA) Faculty of Management Sciences, University of Benin, Benin City, Nigeria. GVHD: TS LÊ THỊ LANH NGÂN HÀNG ĐÊM 1 – KHÓA 22 – NHÓM 2 TPHCM, tháng 09 năm 2013 1. Nguyễn Hoàng Anh 2. Nguyễn Ngọc Anh 3. Mai Thúy Hằng 4. Lâm Đặng Xuân Hoa 5. Đặng Thị Thu Hương 6. Phạm Quốc Kỳ 7. Thái Kim Loan 8. Nguyễn Bùi Thiên Lý 9. Huỳnh Ngọc Hà My 10. Nguyễn Thị Thơm 11. Võ Thị Bích Trâm 12. Nguyễn Đình Việt TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 2 MỤC LỤC TÓM TẮT ........................................................................................................... 3 GIỚI THIỆU ....................................................................................................... 3 TỔNG QUÁT LÝ THUYẾT.................................................................................. 4 Vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp ........................................................... 6 Nợ dài hạn và giá trị doanh nghiệp ................................................................... 7 PHƯƠNG PHÁP LUẬN ...................................................................................... 9 MÔ HÌNH KỸ THUẬT ........................................................................................ 9 PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ ............................................................... 10 MÔ TẢ .............................................................................................................. 12 KẾT LUẬN ....................................................................................................... 13 ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM ............................................................................ 13 Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 13 Phân tích dữ liệu và kết quả ........................................................................... 14 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................... 17 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 3 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này tìm kiếm để cung cấp bằng chứng về sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị của một doanh nghiệp. Sự phân tích được hoàn thành với 1 mẫu gồm 124 doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria (NSE) cho năm tài chính kết thúc ngày 31/12/2007. Phương pháp hồi quy bình quân nhỏ nhất thông thường được sử dụng trong việc phân tích này. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy rằng một nền kinh tế mới nổi như Nigeria, vốn chủ sở hữu là một phần của cấu trúc vốn không phù hợp với giá trị doanh nghiệp, trong khi nợ dài hạn có ảnh hưởng chính đến giá trị doanh nghiệp. Theo những gì được tìm thấy trong nghiên cứu này, các nhà hoạch định tài chính doanh nghiệp được khuyên nên sử dụng nợ nhiều hơn vốn chủ sở hữu trong việc tài trợ các hoạt động của họ. GIỚI THIỆU Lý thuyết của Modigliani và Miller, được đề xuất bởi Modigliani và Miller (1958 và 1963) đã tạo cơ sở cho tư duy hiện đại về cấu trúc vốn. Trong bài viết chuyên đề của họ, Modigliani và Miller (1958 và 1963) đã mô tả rằng trong một thế giới phẳng, đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, nhưng trong thế giới có thuế và lãi vay, giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn chắc chắn có liên quan. Miller (1977) đã thêm thuế thu nhập cá nhân vào bài phân tích và mô tả rằng sử dụng nợ tối ưu xảy ra ở cấp độ vĩ mô, nhưng nó không tồn tại ở cấp độ doanh nghiệp. Khấu trừ lãi suất ở cấp độ doanh nghiệp sẽ được bù đắp ở cấp độ đầu tư. Thêm vào đó, Modigliani và Miller (1963) đã đưa ra 2 đề suất dưới điều kiện thị trường vốn hoàn hảo. Đề xuất đầu tiên của họ là giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Đề xuất thứ 2 nói rằng, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính bằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp không dùng đòn bẩy tài chính cộng với phần bù rủi ro tài chính. Tuy nhiên, những lý thuyết khác như lý thuyết đánh đổi (Myer, 1984) đã phá vỡ các lý thuyết khác (Myer và Majluf, 1984) và lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling,1976) đã tranh luận rằng nếu quyết định cấu trúc vốn không phù hợp trong thị trường hoàn hảo thì sự không hoàn hảo tồn tại trong thế giới thực có thể viện dẫn cho sự phù hợp đó. Những sự không hoàn hảo bao gồm chi phí phá sản (Baxter, 1967, TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 4 Kraus và Litzenberger, 1982; và Kim, 1998), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976), lợi ích từ lá chắn thuế (De Angelo and Masulis, 1980), và sự bất cân xứng thông tin (Myer, 1984). Theo các dẫn chứng trên đây, Pandey (2004) cho rằng quyết định cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến các cổ đông và mang lại rủi ro. Do đó, giá trị thị trường của các cổ phần của chúng có thể bị ảnh hưởng bởi quyết định cấu trúc vốn. Do đó, mục tiêu của của một doanh nghiệp nên hướng đến là tối đa hóa giá trị của nó bằng cách kiểm tra các quyết định cấu trúc vốn hoặc quyết định đòn bẩy tài chính từ việc xem xét ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, từ những điều này, mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm ra liệu tổng vốn chủ sở hữu được sử dụng ở một doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó, và cũng tìm hiểu liệu tổng nở được doanh nghiệp sử dụng có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó hay không. Câu hỏi hiện nay là, quyết định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó hay không? Trong bài nghiên cứu này, những nỗ lức sẽ được sủ dụng để cung cấp câu trả lời cho câu hỏi này và các câu hỏi khác. TỔNG QUÁT LÝ THUYẾT Mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là chủ để của các cuộc tranh luận, cả về mặt lý thuyết và trong nghiên cứu thực nghiệm. Xuyên suốt các lý thuyết, các cuộc tranh luận đã chú trọng vào vấn đề liệu có một cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi doanh nghiệp riêng hay không hoặc liệu đề xuất hay mức nợ sử dụng có ảnh hưởng hay không đến giá trị doanh nghiệp (Hatfield, Cheng and Davidson, 1994). Pandey (2004) phát biểu ý kiến rằng quyết định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp nên được kiểm tra từ điểm về ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp. Ông cũng phát biểu thêm rằng nếu quyết định cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thì các doanh nghiệp thích có một cấu trúc vốn mà nó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, mục tiêu của một doanh nghiệp nên tập trung vào tối đa hóa giá trị của nó xuyên suốt quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, có những lý thuyết mâu thuẫn nhau về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là nó thì cần thiết để tóm chúng vào một nhóm lớn. Ví dụ, Harris and Raviv (1991) đã tổ chức báo cáo của họ xung quanh các động lực đằng sau chính sách tài chính và cấu trúc vốn. Họ trình bày một cách phân loại dựa TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 5 trên thuế, chi phí phá sản, chi phí đại diện, sự bất cân xứng thông tin, tương tác với đầu vào hoặc sản phẩm và xem xét sự kiểm soát doanh nghiệp. Sanders (1998) ứng dụng một cách tiếp cận khác và lý thuyết phân loại cấu trúc vốn dựa trên liệu lý thuyết cụ thể giả định sự tồn tại của cấu trúc vốn tối ưu và làm thế nào để lý thuyết mô tả nó. Theo cách phân loại của ông, có những lý thuyết cổ cũ cho sự tồn tại của một sự kết hợp nợ- vốn chủ sở hữu tối ưu (lý thuyết đánh đổi), sự tồn tại của hệ thống phân cấp tài chính tối ưu và lý thuyết của Modigliani và Miller về sự không phù hợp của cấu trúc vốn trong mối liên hệ với giá trị doanh nghiệp. Cấu trúc vốn trong bài nghiên cứu này có nghĩa là một thuật ngữ dùng để chỉ sự kết hợp giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Nợ dài hạn bao gồm các khoản nợ không có nghĩa vụ phải trả trong vòng 12 tháng tới. Nợ đó bao gồm chủ yếu là trái phiếu hoặc các nghĩa vụ tương tự, bao gồm 1 loạt các ghi chú, nghĩa vụ cho thuê vốn và các vấn đề thế chấp. Nhìn chung, nợ là tiền được mượn từ bên khác và phải được hoàn trả vào một ngày đã thỏa thuận. Chi phí của việc sử dụng món tiền này cũng phải được trả gọi là lãi. Một cá nhân hay một doanh nghiệp tạo ra khoản vay này gọi là chủ nợ hoặc người cho vay và cá nhân hoặc doanh nghiệp đi mượn món tiền này gọi là con nợ hoặc người vay. Nợ kinh doanh có thể dưới các dạng vay thương mại, vay kì hạn hoặc trái phiếu. Nợ có thể được dùng để tài trợ cho sự tăng theo mùa vụ của vốn lưu động, tăng thường xuyên của vốn lưu động, việc mua lại nhà máy, bất động sản, thiết bị, hoặc cho sáp nhập hoặc mua lại. Ngoài các yêu cầu để trả lãi, nợ cũng có thể thực hiện giao ước hạn chế mà người vay phải đáp ứng để ngăn chặn mặc định (Jane, Malonis và Cengage, 2000). Ngược lại với vốn chủ sở hữu, nợ không thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp. Những chủ nợ nói chung không có quyền biểu quyết. Sự chi trả lãi của doanh nghiệp là một chi phí được khấu trừ thuế trong kinh doanh, không giống với chi trả cổ tức không được khấu trừ thuế. Nếu không trả, chủ nợ có thể tịch thu tài sản của doanh nghiệp, điều này có thể dẫn đến việc thanh lý cổ phần hoặc tổ chức lại. Do đó, chi phí chính của việc phát hành nợ là khả năng khủng hoảng tài chính (Jane Malonis and Cengage, 2000). TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 6 Vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu không giống với nợ dài hạn, bao gồm đã góp phần vốn góp, cổ phần cao cấp, dự trữ và thặng dư và lợi nhuận giữ lại. Igben (2004) định nghĩa vốn đã góp là phần vốn đã được góp bởi các cổ đông. Ông cũng mô tả như dự trữ một lượng dành ra lợi nhuận thu được của doanh nghiệp, không được thiết kế để đáp ứng bất kỳ trách nhiệm pháp lý, dự phòng, cam kết hoặc giảm giá trị tài sản còn tồn tại ở thời điểm này. Dự trữ có thể được tự nguyện được tạo ra bởi giám đốc hoặc pháp định theo yêu cầu của pháp luật. Thặng dư là số tiền dư thừa xuất phát từ phát hành cổ phiếu ở một mức giá mà cao hơn mệnh giá của nó. Và cuối cùng, lợi nhuận giữ lại là lợi nhuận tái đầu tư vào một doanh nghiệp để tạo thêm nguồn lực cho các hoạt động và tiến hành tăng giá trị của doanh nghiệp. Điều này tạo ra giả thuyết đầu tiên của chúng tôi rằng có một mối quan hệ tích cực giữa vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có thể được giải thích tốt nhất bởi một đánh giá ngắn gọn của các lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn. Các lý thuyết truyền thống tin rằng cấu trúc vốn có liên quan trong việc xác định giá trị của một doanh nghiệp. Nhưng lý thuyết không thích hợp của Modigliani và Miller (1958), thừa nhận rằng không có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, vị trí của họ đã thay đổi khi họ xem xét tác động của lá chắn thuế và những không hoàn hảo khác trên thị trường vốn. Họ xem xét lại tuyên bố trước đó của họ và tỏ bày rằng cấu trúc vốn liên quan rất nhiều đến giá trị của doanh nghiệp. Bất chấp các lý thuyết khác, Miller (1977), đã đưa ra một tham số khác và cho thấy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp vì lợi ích thuế được viện dẫn cho sự liên quan của cấu trúc vốn liên quan đến giá trị doanh nghiệp được bù đắp bởi thực tế là cổ đông được phải nhiều tiền hơn thuế hơn trái chủ. Ngoài ra, lý thuyết tự mổ của nhà nước Myers và Majluf (1984), rằng có một mối tương quan giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp. Điều này là do giá trị của một công ty có thể tăng nếu các hình thức bên phải của vốn được sử dụng. Lý thuyết này chủ trương rằng giá trị công ty có thể được ảnh hưởng tích cực nếu một hệ thống phân cấp cơ cấu vốn được theo sau. Đó là, tài trợ bằng vốn nội bộ khi có sẵn thay vì tài trợ với kinh phí bên ngoài. Và khi quỹ nội bộ là hoàn toàn cạn kiệt, nợ nên được ưa thích vốn vì chi phí giao dịch thấp, benef thuế và lợi thế khác gắn liền với nó. TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 7 Lý thuyết thương mại-off cũng nói rằng có một mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của doanh nghiệp. Điều này là do giá trị của một công ty có thể tăng lên nếu sự pha trộn vốn nợ thích hợp được sử dụng trong công ty. Điều này tạo ra giả thuyết đầu tiên trong nghiên cứu này. Ngoài ra, lý thuyết thứ tự tăng vốn Myers và Majluf (1984), cho rằng có một mối tương quan giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp. Điều này là do giá trị của một công ty có thể tăng nếu các hình thức đúng của vốn được sử dụng. Lý thuyết này chủ trương rằng giá trị công ty có thể được ảnh hưởng tích cực nếu một hệ thống phân cấp cơ cấu vốn được theo sau. Đó là, tài trợ bằng vốn nội bộ khi có sẵn thay vì tài trợ với kinh phí bên ngoài. Và khi quỹ nội bộ là hoàn toàn cạn kiệt, nợ nên được sử dụng vì chi phí giao dịch thấp, lợi ích từ thuế và lợi thế khác gắn liền với nó. Lý thuyết đánh đổi cũng nói rằng có một mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp. Điều này là do giá trị của một công ty có thể tăng lên nếu sự pha trộn vốn nợ thích hợp được sử dụng trong công ty. Điều này tạo ra giả thuyết đầu tiên trong nghiên cứu này. “Không có mối liên hệ tích cực giữa vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp”. Nợ dài hạn và giá trị doanh nghiệp Leland and Toft (1991) phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp là giá trị tài sản của nó cộng với giá trị của lợi ích từ thuế được hưởng như một kết quả của nợ trừ đi giá trị của chi phí phá sản gắn liền với nợ. Modigliani (1980) chỉ ra rằng, giá trị của một công ty là tổng các khoản nợ và vốn chủ sở hữu và điều này chỉ phụ thuộc vào nguồn thu nhập được tạo ra bởi tài sản của mình. Pandey (2004) đề xuất rằng giá trị của một công ty là tổng của các giá trị của tất cả các chứng khoán. Có nghĩa là, tổng vốn chủ sở hữu và nợ nếu đó là một công ty sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị của vốn chủ sở hữu nếu nó là một công ty không sử dụng đòn bẩy. Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là giá trị chiết khấu của các thu nhập của các cổ đông của nó được gọi là thu nhập ròng. Đó là, thu nhập ròng chia cho tỷ lệ vốn cổ phần hoặc tỷ lệ lợi nhuận dự kiến trên vốn chủ sở hữu. Thu nhập ròng thu được bằng cách trừ đi lãi vay từ thu nhập hoạt động ròng. Mặt khác, giá trị của nợ là giá trị chiết khấu của lãi suất tiền vay. TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 8 Phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện, các lý thuyết trước cho thấy khoản nợ làm giảm giá trị của các công ty tăng trưởng cao và nó nâng cao giá trị cho các doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Jensen (1986) thừa nhận rằng khi các công ty có nhiều tiền phát sinh trong nội bộ hơn tiền phát sinh từ các dự án, có giá trị hiện tại ròng dương, nợ buộc các nhà quản lý phải chi trả khoản tiền mà nếu không phải trả có thể đã được đầu tư vào các dự án giá trị hiện tại ròng âm. Vấn đề việc đầu tư này có thể được giảm đi nếu các nhà quản lý buộc phải trả tiền dư thừa cho các khoản nợ dịch vụ, do đó nâng cao giá trị của công ty. Myers (1993) cho thấy rằng, một công ty với dư nợ có thể có động lực để từ chối các dự án có giá trị hiện tại ròng dương nếu những lợi ích từ việc chấp nhận dự án cộng dồn vào trái chủ không còn gia tăng sự giàu có của cổ đông. Dưới này - vấn đề đầu tư có thể làm tổn hại đến giá trị của các công ty, đặc biệt là cho các công ty có mức độ cao của cơ hội đầu tư trong tương lai. Xây dựng bởi Jensen (1986) thảo luận về đầu tư quá mức và Myer(1993) thảo luận đầu tư dưới mức, Stulz (1988) lập luận rằng nợ có thể có ảnh hưởng cả tích cực và tiêu cực đến giá trị công ty. Aggarwal và Kyaw (2006) cũng thừa nhận rằng, nợ có thể có cả tác động tích cực và tiêu cực đến giá trị của công ty vì vậy cấu trúc nợ tối ưu được xác định bằng cách cân bằng chi phí đại diện và các chi phí khác của các khoản nợ như một phương tiện để giảm các vấn đề đầu tư quá mức và dưới mức. Cụ thể, khi các doanh nghiệp có dòng tiền thặng dư, nợ sẽ buộc các nhà quản lý phải chi trả khoản tiền mà nếu không nó có thể đã được đầu tư vào các dự án có giá trị hiện tại ròng âm. Tuy nhiên, các doanh nghiệp có dư nợ có thể có động lực để từ chối các dự án có giá trị hiện tại ròng tích cực nếu lợi ích từ việc chấp nhận dự án phân bổ cho các trái chủ không còn gia tăng sự giàu có của cổ đông. Vì vậy, thông điệp chung đằng sau những lập luận của Jensen (1986), Myers (1993) và Stulz (1988) là các khoản nợ có thể có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến giá trị của công ty phụ thuộc vào cơ hội đầu tư trong tương lai của công ty. Ngoài ra, McConnell và Servas (1995) thừa nhận rằng, những mầm mống của vấn đề đầu tư dưới mức nằm trong các giải pháp của vấn đề đầu tư quá mức. Họ điều tra các mối quan hệ giữa các giá trị của công ty, đòn bẩy và quyền sở hữu cổ phần của các công ty Mỹ. Họ khám phá ra rằng với các công ty có mức P / E cao hoặc với các TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 9 công ty tăng trưởng cao, giá trị doanh nghiệp có liên quan tiêu cực với đòn bẩy và trong các công ty có tỷ lệ P / E thấp hoặc các công ty tăng trưởng thấp, giá trị doanh nghiệp liên quan tích cực với đòn bẩy. Bằng chứng của họ hỗ trợ quan điểm cho rằng các công ty tăng trưởng thấp, sử dụng đòn bẩy như một cơ chế giám sát để nâng cao giá trị công ty, trong khi các công ty tăng trưởng cao, đòn bẩy tạo các khoản đầu tư dưới mức và phá hủy giá trị của một công ty. Điều này tạo ra giả thuyết thứ hai trong nghiên cứu này “Không có mối liên hệ tích cực giữa nợ dài hạn và giá trị công ty”. PHƯƠNG PHÁP LUẬN Số liệu nghiên cứu được tạo thành từ 225 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria tại thời điểm ngày 31 tháng 12 năm 2007. Thiết kế nghiên cứu điều tra cắt ngang đã được sử dụng trong nghiên cứu này. Điều này là do các dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này được thu thập tại một thời điểm cụ thể cho từng năm. Các mẫu được tạo thành từ 124 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria tại 31 Tháng Mười Hai năm 2007. Phương pháp lấy mẫu ngẫu nhiên đơn giản (phương pháp xổ số) được sử dụng trong nghiên cứu này. Tất cả 225 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria vào ngày 31 tháng 12 năm 2007 đã được liệt kê riêng trên một mảnh giấy có cùng kích thước, gói lại và lưu giữ trong một cái giỏ. Bởi bị bịt mắt, 124 công ty niêm yết đã được lựa chọn ngẫu nhiên. Nguồn dữ liệu thứ hai đã được sử dụng. Các dữ liệu được thu thập từ các báo cáo hàng năm và báo cáo kế toán của công ty được xem xét. Phương pháp hồi quy phân tích dữ liệu đã được sử dụng trong nghiên cứu này. Cụ thể, kỹ thuật bình quân nhỏ nhất thông thường (OLS) được sử dụng. Từ nghiên cứu này đưa ra để kiểm tra các mối quan hệ (hiệp hội) giữa giá trị công ty và cơ cấu nguồn vốn, phương pháp tương quan OLS là thích hợp. MÔ HÌNH KỸ THUẬT Mô hình được ứng dụng trong nghiên cứu này được trình bày trong một dạng quan hệ như sau: Firm value = f (capital structure) Firm value = f (Equity, Debt) TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 10 Với mô hình tuyến tính là: FV = α0 + β1EQUITY +β2 LTDEBT + με α0, β1 và β2 là các thông số được ước tính Tiên nghiệm kỳ vọng được cho bởi dòng dưới đây: β1 > 0 và β2 > 0 Trong đó FV = giá trị doanh nghiệp EQUITY = vốn chủ sở hữu LTDEBT = nợ dài hạn με: sai số PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ Mục đích của nghiên cứu này như đã đề cập trong phần giới thiệu của bài viết này là để kiểm tra mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị công ty tại Nigeria. Kết quả hồi quy thu được từ phương pháp bình quân gia quyền nhỏ nhất thông thường được trình bày dưới đây: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 11 Từ kết quả hồi quy sử dụng kỹ thuật phân tích bình quân ga quyền nhỏ nhất thông thường trên đây, hệ số điều chỉnh xác định (R2 = 0.504) đạt khoảng 50% của sự thay đổi có hệ thống trong các biến phụ thuộc (giá trị công ty) được giải thích bởi các biến độc lập. Điều này ngụ ý rằng mô hình có một sự phù hợp trung bình với khả năng dự đoán trung bình. Kiểm định F đo lường sự tồn tại của mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc và biến độc lập cho thấy một mối quan hệ rất quan trọng tồn tại giữa các biến. Giá trị F tính được là 31.67 đến nay cao hơn hoặc lớn hơn giá trị F tới hạn 0.10 ở mức 5% ý nghĩa. Ngoài ra, từ kết quả, sai số chuẩn của hồi quy (SER) là 29% được coi là tương đối tốt, đủ để khẳng định sức mạnh tiên đoán của mô hình. Vì vậy, với giá trị SER, mô hình trên là một mô hình rất tốt cho chính sách nhằm mục đích. Tuy nhiên, giá trị quan sát của DW là 2.1 xấp xỉ 2.00, cho thấy có sự vắng mặt của mối tương quan nối tiếp trong kết quả OLS. Điều này ngụ ý rằng kết quả có thể được sử dụng để gợi ý chính sách. Hơn nữa, việc phân tích các ước lượng tham số và tỷ lệ t, biểu hiện của ý nghĩa thống kê cá nhân của các biến giải thích cho thấy một mối quan hệ tích cực đáng kể tồn tại giữa nợ dài hạn và giá trị Công ty được cho bởi giá trị tính toán t (14.05) lớn hơn các giá trị t-lý thuyết ở mức 5% (2,06) và 10% (1.70) mức độ khác nhau tương ứng. Điều này cho thấy rằng khi tăng nợ dài hạn, giá trị Công ty cũng tăng. Do đó, chúng ta bác bỏ giả thuyết rằng Nợ dài hạn là không liên quan tich cực đến giá trị Công ty. Ngược lại, kết quả cũng cho thấy Vốn chủ sở hữu là tỉ lệ nghịch với giá trị Công ty. Điều này là không đúng với kỳ vọng lý thuyết của chúng tôi. Các mối quan hệ cũng có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và mức ý nghĩa 5%. Do đó, chúng ta chấp nhận giả thuyết Vốn chủ sở hữu là không liên quan tích cực đến giá trị Công ty. Thống kê DW của 2.1 cho thấy, sự tồn tại của sự phụ thuộc ngẫu nhiên của chỉ số giao động phụ thuộc giữa đơn vị kế tiếp của giới hạn của chỉ số giao động là không TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 12 giống nhau, do đó, chúng ta nên tin tưởng hơn rằng hệ số ước lượng thu được trong nghiên cứu này là không thiên vị. MÔ TẢ Sau đây từ các kết quả hồi quy trên các khoản nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu như các thành phần của cơ cấu vốn, nợ dài hạn được tìm thấy là yếu tố quyết định quan trọng của giá trị của doanh nghiệp. Điều này phù hợp với kết quả của lý thuyết thứ tự tăng vốn của Myers và Majluf (1984), Myer (1984) Lý thuyết đánh đổi, và lý thuyết truyền thống. Lý do cho sự đồng thuận này là bởi vì cả hai phát hiện của nghiên cứu này và những phát hiện của các lý thuyết đề cập ở trên đã nhận thức rõ những khiếm khuyết thị trường hiện nay trong thế giới thực. Những khiếm khuyết bao gồm chi phí phá sản, chi phí cơ quan, lợi ích từ đòn bẩy gây ra lá chắn thuế và bất cân xứng thông tin. Tuy nhiên phát hiện này không phù hợp với lý thuyết của M & M (1958) và giả thuyết của Miller (1977) với các loại thuế doanh nghiệp và cá nhân, người tìm ra rằng dài hạn nợ, không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Ngoài ra, Miller (1977) đề xuất rằng cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị của một công ty vì lợi ích thuế được viện dẫn cho sự liên quan của cơ cấu vốn liên quan đến giá trị công ty được bù đắp bởi thực tế là cổ đông nộp thuế nhiều hơn các trái chủ. Vị trí này của Miller (1977) là phù hợp với của Myers (1977), người đề xuất rằng một công ty có dư nợ có thể có động lực để từ chối các dự án có NPV dương có thể gây hại cho giá trị của công ty. Hơn nữa, nghiên cứu này cho thấy rằng trong một nền kinh tế mới nổi như Nigeria, vốn chủ sở hữu như một thành phần của cấu trúc vốn là không thích hợp với giá trị của một công ty. Điều này là đáng ngạc nhiên vì nó không đồng ý với tuyên bố đưa ra bởi những người ủng hộ lý thuyết trật tự trong và lý thuyết truyền thống liên quan đến cơ cấu vốn. Tuy nhiên, nó phù hợp với cơ cấu vốn các lý thuyết không liên quan của Modigliani và Miller (1958), trong đó nói rằng vốn không liên quan đến giá trị công ty và giả thuyết của Miller (1977) với thuế thu nhập doanh nghiệp và cá nhân, trong đó nói rằng cơ cấu vốn của một công ty không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó. TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 13 KẾT LUẬN Công trình nghiên cứu này đã kiểm tra lý thuyết cấu trúc vốn và mối quan hệ của nó với giá trị của công ty tại Nigeria, với mẫu là 124 công ty. Tất cả các lý thuyết khác, ngoại trừ lý thuyết MM (1958), đã cố gắng để giải quyết các câu đố cơ cấu vốn được đề ra bởi MM (1958) đề xuất. Mỗi lý thuyết này giúp giải tỏa các điều kiện theo đó định đề MM (1958) được bắt nguồn. Trên cơ sở này và các kết quả nghiên cứu này, chúng tôi kết luận có thể nói rằng: quyết định cơ cấu vốn có ý nghĩa khác nhau và một trong số đó là tác động của nó trên giá trị của các công ty mà hình thành các cơ sở nghiên cứu của chúng tôi. Từ các phân tích, sau đây là một số đề xuất: 1. Từ những phát hiện của nghiên cứu này cho thấy nợ dài hạn có tác động một cách tích cực hơn về giá trị công ty, trong khi vốn chủ sở hữu không ảnh hưởng tích cực; các công ty do đó nên sử dụng nhiều hơn các khoản nợ dài hạn hơn là vốn chủ sở hữu trong việc tài trợ các hoạt động của họ, bởi vì nó làm giá trị công ty cao hơn. 2. Ngoài ra, các nhà hoạch định tài chính của công ty nên sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn vốn chủ sở hữu trong lựa chọn tài chính của họ. Điều này là phù hợp với lý thuyết trật tự tăng vốn. 3. Các công ty được đề nghị luôn luôn so sánh lợi ích cận biên của việc sử dụng nợ dài hạn với chi phí biên nợ dài hạn trước khi kết luận về việc sử dụng nó trong việc tài trợ các hoạt động của họ. Điều này được thể hiện bằng việc tác động nợ dài hạn này tác động tích cực trên giá trị công ty không giống như của vốn chủ sở hữu. ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM Từ các nghiên cứu của paper này, nhóm thực hiện ứng dụng mô hình cho các số liệu của Việt Nam để xem xét tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp, và liệu ở Việt Nam nợ dài hạn hay vốn chủ sở hữu sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Mô hình nghiên cứu Mô hình nghiên cứu cho Việt Nam được áp dụng như mô hình được các tác giả nghiên cứu trong paper gốc và có dạng: FV = α0 + β1EQUITY +β2 LTDEBT + με TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 14 Tiên nghiệm kỳ vọng được cho bởi dòng dưới đây: β1 > 0 và β2 > 0 Trong đó FV = giá trị doanh nghiệp EQUITY = vốn chủ sở hữu LTDEBT = nợ dài hạn με: sai số Phân tích dữ liệu và kết quả Dữ liệu của phần nghiên cứu áp dụng cho Việt Nam là số liệu của 124 doanh nghiệp được chọn ngẫu nhiên niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vào ngày kết thúc nửa năm tài chính 30 tháng 6 năm 2012, được lấy từ website của công ty chứng khoán FPT ( cho các giá trị nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Còn giá trị thị trường được lấy bằng giá trị vốn hóa thị trường của 124 công ty được chọn được. Kết quả hồi quy được thể hiện trong bảng dưới đây: Model Summaryb Model R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate Change Statistics Durbin- Watson R Square Change F Change df1 df2 Sig. F Change 1 .960a .921 .919 2242.115 .921 702.246 2 121 .000 1.846 a. Predictors: (Constant), LTDEBT, EQUITY b. Dependent Variable: FV Từ kết quả hồi quy trên đây ta thấy hệ số xác định (R2= 0.919) đạt xấp xỉ 92%, điều này có nghĩa 92% mức độ biến thiên của giá trị vốn hóa thị trường có thể giải thích bởi các biến độc lập là nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Chứng tỏ mô hình có sự phủ hợp cao và khả năng dự đoán cũng rất cao. Giá trị tính DW stat bằng 1,846 (gần bằng 2) chứng tỏ ít có nguy cơ mối tương quan nối tiếp trong kết quả OLS. TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 15 ANOVAb Model Sum of Squares df Mean Square F Sig. 1 Regression 7.060E9 2 3.530E9 702.246 .000a Residual 6.083E8 121 5027077.505 Total 7.669E9 123 a. Predictors: (Constant), LTDEBT, EQUITY b. Dependent Variable: FV Giá trị F stat bằng 701.246 cho thấy có mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Coefficientsa Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients T Sig. 95% Confidence Interval for B Correlations Collinearity Statistics B Std. Error Beta Lower Bound Upper Bound Zero- order Partial Part Tolerance VIF 1 (Constant) -1119.053 216.900 -5.159 .000 -1548.464 -689.642 EQUITY 2.991 .097 1.066 30.826 .000 2.799 3.183 .951 .942 .789 .549 1.823 LTDEBT -.993 .201 -.170 -4.927 .000 -1.392 -.594 .546 -.409 -.126 .549 1.823 a. Dependent Variable: FV Từ bảng trên ta có phương trình: FV = -1119.053 + 2.991EQUITY – 0.993LTDEBT Từ các hệ số trong phương trình trên, chúng ta thấy rằng tại Việt Nam vốn chủ sở hữu của công ty lại có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp, và nợ cài hạn có tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp. Giá trị t của vốn chủ sở hữu là 30.826 chứng tỏ vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng tích cực đáng kể lên giá trị doanh nghiệp. Tức là khi tăng vốn chủ sở hữu giá trị doanh nghiệp cũng được tăng lên. Kết quả này ngược với nghiên cứu của bài gốc tại Nigeria đồng thời cũng ngược lại với các lý thuyết mà các nhà kinh tế học đã đưa ra trước đây. TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 16 Vậy, theo kết quả nghiên cứu áp dụng tại Việt Nam, các doanh nghiệp nên tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, hạn chế đi vay. Vì tài trợ bằng vốn chủ sở hữu giúp các doanh nghiệp nâng cao giá trị của mình. TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 17 TÀI LIỆU THAM KHẢO Aggarwal R. and N. A. Kyaw (2006), “Leverage, Investment Opportunities, and Firm Value: A Global Perspective”, Financial Development. Vol. 1 No. 2, pp.1-26. Baxter, N. (1967), “Leverage, risk of gain and the cost of capital, “Journal of Finance Vol.1, No 22.”PP.356-403. DeAngelo, H. and R. Masulis (1980), “Optimal Capital Structure Under Corporate and Personal Taxation”, Journal of Fiancial Economics, 8(1), 3-29. Harris, M. and A. Raviv (1991), The Theory of Capital Structure” Journal of Finance, 46, pp. 297 – 355. Hatfield, B. G; T. W. Cheng; and N. W. Davidson (1994), “The Determination of Optimal Capital Structure. The Effect of Firm and Industry Debt Ratio on Market Value” Journal of Financial and Strategic Decision Vol. 7, No. 3 pp. 1 – 14. Igben, R. O. (2004), “Financial Accounting Made Simple”. Vol.1. ROL Publishers, Lagos State, pp. 356 – 362 Jane, M., C. Malonis and A. Cengage (2000),”encyclopaedia of small business.e-notes.com. Jensen, M. C. (1986), Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Take Overs. American Economic Review, Vol. 26, pp. 323. Jensen, M. and W. Meckling (1976): Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, pp. 305 – 360. Kim, E.H. (1998), “A Mean-Variance Theory of Optimal Capital Structure and Corporate Debt Capacity”. Journal of Finance, 33, 45 – 64. Kraus, A. and R. Litzenberger (1982), “A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage, Journal of Finance, 27, 199 – 22. Leland, H. E. and K. Toft. (1991) “Optimal Capital structure, Endogenous Bankruptcy, and theTerm Strucure of credit spreads.Journal of finance,51 pp987-1019 McConnel, J. J. and H. Servas (1995), “Equity Ownership and the two Faces of Debt”, Journal of Financial Economics 39, pp. 131 – 157. TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PGS. TS LÊ THỊ LANH CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI NIGERIA ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM N H Đ Ê M 1 – K 22 – N H Ó M 2 18 Miller, M. H. (1977) “Debt and Taxes” Journal of Finance, Vol. 32, pp. 261 – 275. Modigliani, F. (1980). Introduction in a Abel (ed), The Collected Papers of Franco Modigliani, Vol. 3, pp. xi – xix. Cambridge, Massachusetts. MIT Press. Modiglinai, F. and M. H. Miller (1958), The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment, American Economics Review, 48, pp. 261 – 297. Modigliani, F. and M. H. Miller (1963). Corporate Income Taxes and The Cost of Capital: A Correction. American Economic Review, Vol. 53, pp. 433 – 443. Myers, S. C. and N. S. Majluf (1984), “Corporate Financing and Investment Decision when Firms have Information that Investors do not have”. Journal of Financial Economics, 13, pp. 187 – 221. Myers, S. C. (1984), “The Capital Structure Puzzle”. Journal of Finance, Vol. 34, pp. 575 – 592. Myers, S. C. (1993) “Still Searching for Optimal Capital Structure” Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 6, No.1, pp. 4 – 14. Pandey I. M. (2004), Financial Management 9th Edition, Indian Institute of Management, Ahmedabad. Vikas Publishing. House P.VT. LTD. Pp. 289 – 350. Sanders, P. (1998), “Kapitali Struktuuri Valikja Lacnukapitali Maksueelis”, Unpublished MA Thesis, Tartis, pp. 137. Stulz, R. (1988), “Management Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corporate Control,” Journal of Financial Economics Vol. 20. pp 25 – 54.