Tiếp cận tài chính hành vi để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam

00612 -6.19E-05 -7.37E-05 Dịch vụ công cộng 0.000622 -0.000103 -7.26E-05 Hàng tiêu dùng 8.91E-05 0.000344 -6.78E-06 Chiến lược của chúng tôi là để so sánh các dự báo theo hành vi bầy đàn và theo các mô hình định giá tài sản hợp lý trong thời kỳ thị trường có những biến động lớn, hay phong trào thổi phồng giá. Độ phân tán đã tìm thấy sự gia tăng đáng kể trong thời gian giá có những thay đổi lớn, ngụ ý tỷ suất sinh lợi riêng lẻ không xoay quanh tỷ suất sinh lợi thị trường hay tâm lý bầy đàn rất phổ biến ở thị trường Việt Nam 2.3.3 Kết quả khảo sát Đối tượng tham gia cuộc khảo sát là các nhà đầu tư cá nhân tại các sàn giao dịch chứng khoán tại địa bàn TPHCM như ACB, Hoa Sen, Vincomsc,… trong khoảng thời gian từ ngày 15/4/2010 đến 10/5/2010 với 120 bản câu hỏi được phát ra, 79 bản được thu về và 50 bản câu hỏi đạt yêu cầu. 2.3.3.1 Mô tả sơ lược Trong mẫu có 68% là nam và 32% là nữ, đa số các nhà đầu tư ở độ tuổi 26 - 35 tuổi (46%) và dưới 25 tuổi (28%) tuổi từ 36 - 50 chiếm 22% và ít nhất là các nhà đầu tư từ 51-65 tuổi chiếm 4%, đặc biệt là trong mẫu được chọn không có nhà đầu tư nào trên 65 tuổi. 44 Dựa vào kết quả khảo sát ta thấy được các nhà đầu tư phân bổ 70% vốn của họ vào đầu tư ngắn hạn dưới 1 năm và chỉ 30% cho đầu tư dài hạn (trên 1 năm) Thay đổi trong việc kiểm tra khoản mục đầu tư Để thấy được nhà đầu tư đã chú ý và thận trọng hơn sau khi thị trường suy giảm, câu hỏi 4 và câu hỏi 5 đề cập tới việc nhà đầu tư quan tâm đến khoản đầu tư của họ như thế nào. Câu 4. Anh/chị có theo dõi các khoản mục đầu tư ngắn hạn của mình thường xuyên hơn so với thời kỳ trước khi thị trường suy giảm (cuối năm 2007)? Vui lòng chọn 1 trong các lựa chọn sau: 1. Có 2. Không 3. Không thể nói Câu 5. Anh/chị có theo dõi các khoản mục đầu tư dài hạn của mình thường xuyên hơn so với thời kỳ trước khi thị trường suy giảm (cuối năm 2007)? Vui lòng chọn 1 trong các lựa chọn sau: 1. Có 2. Không 3. Không thể nói Đa số mọi người đều quan tâm đến những khoản mục đầu tư ngắn hạn cũng như dài hạn của mình một cách thường xuyên hơn so với thời kỳ trước khi thị trường suy giảm (cuối năm 2007), cụ thể: có 76% các nhà đầu tư quan tâm đến khoản mục đầu tư ngắn hạn của mình hơn so với thời kỳ trước khi thị trường suy giảm và 48% các nhà đầu tư theo dõi khoản mục dài hạn của mình thường xuyên hơn. Đặc biệt từ kết quả trên cũng cho thấy các nhà đầu tư có vẻ quan tâm thường xuyên đến khoản mục ngắn hạn hơn là dài hạn 45 Thay đổi trong mục tiêu đầu tư Để biết được nhà đầu tư đã thay đổi mục tiêu đầu tư như thế nào sau giai đoạn thị trường tăng trưởng nóng, những người trả lời được yêu cầu chọn ra 2 lựa chọn thích hợp nhất mô tả chiến lược đầu tư của họ (câu hỏi số 6 và 14). Câu 6. Vui lòng chọn 2 lựa chọn thích hợp nhất mô tả các chiến lược đầu tư của anh/chị trong khoảng thời gian từ cuối năm 2006 đến khi thị trường suy giảm cuối năm 2007. 1. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty không ổn định, nhưng lợi nhuận dự kiến cao hơn 2. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty ổn định, nhưng có lợi nhuận dự kiến thấp hơn 3. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty quy mô lớn 4. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty quy mô nhỏ 5. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao 6. Tôi đầu tư chủ yếu vốn vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp Câu 14. Chọn 2 lựa chọn thích hợp nhất mô tả các đầu tư mà anh/chị đã thực hiện từ khi thị trường suy giảm cuối năm 2007 cho đến nay: 1. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty không ổn định, nhưng lợi nhậun dự kiến cao 2. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty ổn định, nhưng lợi nhuận dự kiến thấp hơn 3. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty quy mô lớn 4. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty quy mô nhỏ 5. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao 6. Tôi đầu tư chủ yếu vốn vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp Kết quả chỉ ra rằng có 22% các nhà đầu tư đầu tư vào công ty lớn và 14% vào các công ty nhỏ trong suốt thời kỳ 2006 đến 2007. Sau 2007 tỷ lệ này cũng 46 không thay đổi nhiều với 21% đầu tư vào các công ty lớn và 12% đầu tư vào các công ty nhỏ. Tuy nhiên, lúc này tỷ lệ các nhà đầu tư đầu tư vào các công ty không ổn định nhưng có lợi nhuận cao đã giảm từ 26% xuống 19% trong khi tỷ lệ đầu tư vào công ty ổn định với lợi nhuận thấp đã tăng từ 17% lên 26%. Các nhà đầu tư cũng tăng cường đầu tư 9% lên 14% vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao sau 2007 và giảm tỷ lệ đầu tư vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp từ 11% xuống 7%. Hình 3: Thay đổi trong nhân tố quan trọng nhất trong việc ra quyết định đầu tư 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% Khong on dinh, loi nhuan cao On dinh, loi nhuan thap Quy mo lon Quy mo nho So huu nha nuoc cao So huu nha nuoc thap Chien luoc dau tu 06-07 Chien luoc dau tu 07 den nay Các công ty lớn và các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao vẫn chiếm tỷ trọng lớn ngay cả sau khi thị trường suy giảm. Điều này phù hợp với hành động di chuyển sang các khoản đầu tư ít rủi ro hơn như các công ty ổn định với tỷ suất sinh lợi thấp và tránh những công ty nhỏ và các công ty không ổn định. Thay đổi trong yếu tố quan trọng khi quyết định đầu tư Trong câu hỏi số 9 và 10 cho thấy yếu tố quan trọng nhất trong việc ra quyết định của nhà đầu tư thay đổi như thế nào so với giai đoạn từ cuối 2006 đến tháng 11/2007. Câu 9. Yếu tố nào được xem là quan trọng nhất khi anh/chị đưa ra quyết định đầu tư trong giai đoạn hiện nay? 1. Thông tin từ các công ty đóng vai trò như là cơ sở cho việc phân tích cơ bản 2. Gợi ý, lời khuyên và dự báo của các nhà đầu tư chuyên nghiệp 47 3. Kết quả trong quá khứ của thị trường 4. Thông tin từ báo chí/TV 5. Thông tin từ Internet 6. Thảo luận với bạn bè 7. Thông tin từ các đồng nghiệp tại nơi làm việc 8. Cảm nhận trực giác của cá nhân về tình hình tương lai Câu 10. Yếu tố nào quan trọng nhất khi anh/chị quyết định đầu tư trong khoảng thời gian từ cuối 2006 đến tháng 11/ 2007? 1. Thông tin từ các công ty đóng vai trò như là cơ sở cho việc phân tích cơ bản 2. Gợi ý, lời khuyên và dự báo của các nhà đầu tư chuyên nghiệp 3. Kết quả trong quá khứ của toàn thị trường 4. Thông tin từ báo chí/TV 5. Thông tin từ Internet 6. Thảo luận với bạn bè 7. Thông tin từ các đồng nghiệp tại nơi làm việc 8. Cảm nhận trực giác của cá nhân về tình hình tương lai Kết quả cho thấy trong giai đoạn hiện nay các nhà đầu tư đã nhận thấy tầm quan trọng của thông tin từ các công ty mà họ đang đầu tư để làm cơ sở cho các phân tích cơ bản. Nếu trong giai đoạn 2006 - 2007 chỉ có 26% số nhà đầu tư coi đó là yếu tố quan trọng nhất để đưa ra quyết định đầu tư của mình thì hiện nay tỷ lệ này đã tăng lên đến 46%. Đặc biệt dựa vào biểu đồ 2.2 ta cũng thấy được sự thay đổi rõ rệt. Trong giai đoạn 2006 - 2007 số nhà đầu thường đưa ra quyết định dựa vào thông tin từ các công ty, gợi ý, lời khuyên và dự báo của các nhà đầu tư chuyên nghiệp; thông tin từ bạn bè hay cảm nhận trực giác của cá nhân về tình hình tương lai gần như là như nhau. Từ đó cho thấy việc phân tích cơ bản những thông tin về công ty trong giai đoạn này chưa được chú 48 trọng. Nhưng sau khi thị trường suy giảm thái độ nhà đầu tư đã có thay đổi, việc tham khảo ý kiến của các chuyên gia chỉ đứng thứ hai (20%) sau các thông tin từ các công ty làm cơ sở cho phân tích cơ bản (46%) Hình 4: Yếu tố quan trọng nhất khi ra quyết định đầu tư Những lý do có thể cho việc định giá cao và suy giảm của thị trường Tại sao các nhà đầu tư hợp lý muốn đầu tư vào tài sản biết rằng chúng được định giá quá cao? Theo ý kiến các nhà đầu tư thì nhân tố nào là quan trọng nhất góp phần vào việc định giá cao của thị trường trong khoảng thời gian cuối năm 2006 đến tháng 11/2007 và việc suy giảm của thị trường giai đoạn cuối 2007 đến tháng 3/2009? (câu hỏi 12 và 13). Câu 12. Nếu có, anh/chị nghĩ là yếu tố nào là quan trọng nhất góp phần vào việc định giá cao của thị trường trong khoảng thời gian từ cuối 2006 đến tháng 11/2007? 1. Những tin tức trên các phương tiện truyền thông 2. Dự báo của các nhà phân tích 3. Tâm lý quá tự tin của các nhà đầu tư trong thị trường chứng khoán 4. Thu nhập và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết 5. Tâm lý bầy đàn, ví dụ như các nhà đầu tư cá nhân thường hành động theo đám đông 49 Câu 13. Anh/chị nghĩ đâu là yếu tố quan trọng nhất góp phần vào việc suy giảm của thị trường từ cuối 2007 đến nay? 1. Những tin tức trên các phương tiện truyền thông 2. Dự báo của các nhà phân tích của 3. Các nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường chứng khoán 4. Thu nhập và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết 5. Tâm lý bầy đàn, ví dụ như các nhà đầu tư cá nhân thường hành động theo đám đông Mặc dù các nhà đầu tư đã phải đối mặt với bằng chứng trái ngược cho rằng việc tăng giá liên tiếp như vậy không có bất kỳ căn cứ cơ bản nào, và thị trường đã được định giá quá cao. Tuy nhiên họ vẫn quá tự tin vào những quyết định của mình họ có thể tránh những thông tin mới đi ngược lại ý kiến của họ hay bóp méo các thông báo để duy trì niềm tin của riêng mình. Vì vậy các nhà đầu tư có thể phản ứng thái quá với sự thay đổi trong giá thay vì tin tức cụ thể của thị trường hoặc thay đổi cơ bản trong các dự báo về thu nhập. Các nhà đầu tư cá nhân có khuynh hướng tập trung vào những sự thay đổi trong ngắn hạn mà ít chú trọng vào khuynh hướng trong dài hạn. Hình 5 cho ta thấy được 3 yếu tố được nhà đầu tư cho là có tác động lớn nhất đến việc định giá cao của thị trường trong giai đoạn 2006 - 2007 là những tin tức trên phương tiện truyền thông, tâm lý quá tự tin của nhà đầu tư và tâm lý bầy đàn. Trong đó 54% nhà đầu tư xem tâm lý bầy đàn là nhân tố quan trọng nhất góp phần vào việc định giá cao của thị trường, 20% các nhà đầu tư quá tự tin đã quá mạnh mẽ và gây ra sự gia tăng đáng kể trong giá trị thị trường tiếp theo là phương tiện truyền thông cũng có ảnh hưởng lớn (16%). 50 Hình 5: Yếu tố quan trọng nhất góp phần vào việc định giá cao của thị trường Căn cứ theo các yếu tố quan trọng nhất góp phần vào sự suy giảm của thị trường bắt đầu từ cuối 2007 đến tháng 3/2009, từ quá tự tin các nhà đầu tư đã chuyển sang mất lòng tin vào thị trường chứng khoán (34%) đồng thời tầm quan trọng của hành vi bầy đàn cũng có mức ảnh hưởng tương tự (34%). Trong khi đó chỉ 18% số người được hỏi cho rằng yếu tố thu nhập và khả năng sinh lời của công ty là quan trọng nhất góp phần vào sự suy giảm của thị trường. Đây là kết quả của việc gia tăng giá cổ phiếu đã không được dựa trên giá trị cơ bản của doanh thu và lợi nhuận trong giai đoạn tăng trưởng nóng. Ngoài ra, nó củng cố ý kiến cho rằng quyết định đầu tư của các nhà đầu tư được đưa ra không dựa trên các yếu tố cơ bản mà dựa trên các yếu tố khác không hợp lý. Sau đó, thực tế là kỳ vọng lợi nhuận và kết quả nhận được đã không như dự báo khiến cho thị trường đi xuống. Ngoài ra, kết quả cho thấy hành vi bầy đàn như là một yếu tố quan trọng góp phần vào cả việc tăng trưởng nóng cũng như sự suy giảm của thị trường. 51 Hình 6: Yếu tố quan trọng nhất góp phần vào việc suy giảm của thị trường Ý kiến và ước tính trên giá trị thị trường hiện tại và tương lai Liệu các nhà đầu tư có thấy được giá trị hiện tại của thị trường chứng khoán được định giá quá cao, bị định giá thấp hoặc về cơ bản là được định giá đúng (câu hỏi 19 và 20). Câu 19. Theo anh/chị hiện tại thị trường chứng khoán đang được định giá như thế nào (chọn một trong các lựa chọn sau): 1. Định giá cao khoảng ________% 2. Định giá thấp khoảng _________% 3. Về cơ bản thị trường đang được định giá đúng. 4. Không thể nói Câu 20. Nếu hôm nay chỉ số VN-index là 100, anh/chị nghĩ giá trị của chỉ số này sẽ là bao nhiêu trong 6 tháng tới? Tôi nghĩ rằng giá trị của chỉ số sẽ là ____________ Hơn phân nửa trong số các nhà đầu tư cho rằng về cơ bản thị trường chứng khoán đang được định đúng giá, 12% xem xét thị trường được định giá cao trung bình 5.26% và 10% nghĩ rằng thị trường đang được định giá thấp trung bình 2.66%. 52 Hình 7: Giá trị ước tính của thị trường hiện tại Làm thế nào để các nhà đầu tư nhận thấy được mức tăng của chỉ số VN-index trong tương lai và mức độ “neo” của nhà đầu tư vào giá trị chỉ số này ở hiện tại có tác động đến câu trả lời như thế nào? Các nhà đầu tư cho thấy rằng giá trị trung bình của chỉ số VN-Index sáu tháng sau kể từ bây giờ sẽ là 192,93 (số liệu được tính bằng cách lấy trung bình các giá trị dự đoán của các nhà đầu tư) nếu giá trị hiện tại của chỉ số là 100. Việc ước tính giá trị thị trường tương lai thường dựa trên giá trị hiện tại - đặc biệt là trong trường hợp không có bất kỳ thông tin giá cả tốt hơn. Vì vậy các nhà đầu tư thường dựa vào mức giá gần đây nhất. Điều này cũng có thể được hiểu như là bằng chứng của quá tự tin, các nhà đầu tư cho rằng giá sẽ tăng hơn 92% chỉ trong 6 tháng. 2.3.3.2 Thuyết triển vọng Những lý do cho việc đầu tư không thành công Theo các nhà đầu tư thì lý do nào có thể làm cho việc đầu tư không thành công? Điều này sẽ được chỉ ra trong câu hỏi số 16. Câu 16. Theo anh/chị, thông thường thì những lý do nào khiến cho việc đầu tư của anh/chị ít thành công? 1. Gợi ý hay tư vấn không chính xác từ các nhà môi giới/nhà phân tích 53 2. Gợi ý hay tư vấn không chính xác từ các nguồn khác 3. Thị trường hoạt động kém 4. Sai lầm của cá nhân 5. Khác: ……………………………………………………………………. 32% các nhà đầu tư cá nhân xem gợi ý hay tư vấn không chính xác từ các nhà môi giới/nhà phân tích là nhân tố quan trọng nhất dẫn đến một sự đầu tư không thành công. 28% các câu trả lời cho rằng việc đầu tư của họ ít thành công là do sai lầm của cá nhân, 24% nghĩ rằng do thị trường hoạt động kém và chỉ có 10% gợi ý hay tư vấn từ các nguồn khác là lý do chính. Hình 8: Lý do khiến việc đầu tư ít thành công Kết quả này có thể giải thích bằng lý thuyết nuối tiếc. Phân tích của các chuyên gia và sự sụt giảm chung của thị trường mới là yếu tố quan trọng dẫn đến đầu tư thất bại chứ không phải lỗi riêng của các nhà đầu tư. Điều này mang lại những cảm giác hối tiếc. Chính vì vậy các nhà đầu tư có thể cố gắng tránh sự nuối tiếc bằng cách đổ lỗi cho các chuyên viên tư vấn và các chuyên gia hoặc không chấp nhận việc thua lỗ. 54 Ác cảm đối với thua lỗ Các nhà đầu tư sẽ phản ứng như thế nào trước nguy cơ thua lỗ? Các nhà đầu tư sẽ tiếp tục nắm giữ và đối mặt với khả năng thua lỗ do giá cổ phiếu giảm hay đóng vị thế để cắt lỗ? Điều này sẽ được tìm hiểu trong câu hỏi 17. Câu 17. Anh/chị đang phải đối mặt với tình huống sau đây: Một cổ phiếu mà anh/chị mua cách đây một 1 tháng với giá 50.000 đồng và hiện tại chỉ bán được với giá 40.000 đồng. Trong vòng 1 tháng kể từ bây giờ giá cổ phiếu có thể tăng 10.000 đồng (tức là sau một tháng nữa tính từ bây giờ sẽ là 50.000 đồng) hoặc giảm 10.000 đồng (tức là sau một tháng nữa tính từ bây giờ sẽ là 30.000 đồng). Cả 2 khả năng xảy ra với xác suất như nhau, 50:50. Vui lòng chọn 1 trong các lựa chọn sau: 1. Bán các cổ phiếu hiện tại, và chấp nhận lỗ 10.000 đồng 2. Giữ cổ phiếu thêm 1 tháng nữa với cơ hội 50:50 giữa mất thêm 10.000 đồng hoặc hòa vốn 58% các nhà đầu tư cá nhân đã chấp nhận mạo hiểm và tiếp tục nắm giữ cổ phần thêm một tháng để có khả năng hòa vốn, mặc dù họ phải đối mặt với nguy cơ tăng thêm tổn thất tương đương. 42% sẽ bán cổ phiếu và chấp nhận một sự mất mát nhỏ. Sự lựa chọn nắm giữ chứng khoán như trên minh chứng rằng các nhà đầu tư là những người yêu thích rủi ro khi phải đối mặt với những mất mát, phù hợp với hình dạng hàm giá trị của Kahneman và Tversky trong lý thuyết triển vọng mà hai tác giả này đưa ra vào năm 1974. Một sự kết hợp của lý thuyết triển vọng và hành vi bầy đàn có thể giải thích một phần hiện tượng “bong bóng” trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006 - 2007. Trong thời gian thị trường tăng trưởng nhanh các nhà đầu tư bán cổ phiếu và thu được lợi nhuận, thành công này tạo ra sự khích lệ khiến họ vẫn tiếp tục mua cổ phiếu nhiều hơn, dẫn đến giá tăng thêm. Và việc lợi nhuận được tạo ra dễ dàng khiến ngày càng thu hút nhiều người lặp đi lặp lại quá trình trên, điều này dẫn đến hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư, và gây ra việc định giá cao của thị trường. 55 Ra quyết định dựa trên kinh nghiệm, khả năng dự báo sự phát triển của thị trường Câu hỏi số 7 được đưa ra nhằm xác định xem các nhà đầu tư có thể dự báo sự phát triển của thị trường trong giai đoạn tăng trưởng nóng hay không để đánh giá mức độ quá tự tin của nhà đầu tư trong giai đoạn cuối 2006 đến cuối năm 2007. 56% các nhà đầu tư tin rằng họ có thể dự báo thị trường. 22% các nhà đầu tư cho biết họ không nghĩ rằng họ có thể dự báo sự phát triển của thị trường tại một số thời điểm trong giai đoạn thị trường tăng trưởng nóng trong khi 22% những người được hỏi đã lưỡng lự giữa hai lựa chọn. Câu 7. Trong quá trình giá cổ phiếu tăng cao từ cuối năm 2006 đến cuối năm 2007, anh/chị có nghĩ rằng mình có thể dự đoán xu hướng phát triển của thị trường không? 1. Có 2. Không 3. Không thể nói Hình 9: Khả năng dự báo sự phát triển của thị trường Đa số các nhà đầu tư nghĩ rằng họ có thể dự báo được xu hướng phát triển thị trường trong khi chỉ có một thiểu số của các nhà đầu tư nghĩ ngược lại. Điều này có thể được lý giải một phần bằng lý thuyết quá tự tin, theo đó nhà đầu tư 56 có xu hướng thổi phồng tài năng của họ và đánh giá thấp khả năng của kết quả xấu. Phản ứng của nhà đầu tư đối với tin công bố Mọi người có xu hướng phản ứng thái quá đối với các sự kiện tin tức bất ngờ và kịch tính. Thị trường hiệu quả lại cho rằng tất cả các thông tin đã công bố được bao gồm trong giá cổ phiếu. Nhưng liệu thị trường chứng khoán có phản ứng thái quá và có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu không? Các nhà đầu tư phản ứng với các thông báo và các thông tin khác từ công ty trong thời kỳ bong bóng như thế nào? Cụ thể hơn, mục đích của câu hỏi 8 là để tìm hiểu xem các nhà đầu tư phản ứng thái quá hay phản ứng chậm với một thông tin nhất định. Câu 8. Trong giai đoạn giá cổ phiếu tăng từ cuối năm 2006 đến cuối năm 2007, anh/chị phản ứng như thế nào với các thông báo hay thông tin khác từ các công ty? 1. Tôi thay đổi danh mục đầu tư ngay sau lần tin tức đầu tiên được công bố 2. Tôi thay đổi danh mục đầu tư của tôi sau khi có một số thông tin tiếp theo chỉ ra xu hướng tương tự 3. Tôi không quan tâm tới những tin tức thông báo 4. Tôi không thể nói 44% các nhà đầu tư thực hiện các thay đổi trong danh mục đầu tư của họ sau khi có một số thông tin tiếp theo chỉ ra xu hướng tương tự. 12% các nhà đầu tư không quan tâm đến thông báo tin tức từ các công ty và chỉ 24% của các nhà đầu tư cá nhân thực hiện những thay đổi trong danh mục đầu tư của họ ngay sau khi tin tức được công bố. 57 Hình 10: Phản ứng như thế nào với thông tin từ công ty Mức độ tin tưởng vào độ hồi phục của thị trường Nhà đầu tư có sự liên hệ như thế nào nếu có một sự suy giảm tương tự của thị trường chứng khoán hôm nay với kinh nghiệm về cuộc suy giảm trong giai đoạn 2006-2007. Câu hỏi 15 xác định mức độ tin cậy của nhà đầu tư đối với thị trường hiện tại. Câu 15. Nếu có một sự suy giảm đáng kể trên thị trường tương tự như trong giai đoạn từ cuối 2007 đến nay thì thị trường chắc chắn sẽ quay về mức ban đầu của nó trong một vài năm? 2. Rất đồng ý 3. Đồng ý 4. Trung lập 5. Không đồng ý 6. Rất không đồng ý Trong số những người được hỏi có 34% các nhà đầu tư không tin rằng thị trường sẽ trở lại mức độ chính thức của nó trong một vài năm nếu một suy giảm tương tự diễn ra ngày hôm nay và 30% các nhà đầu tư thể hiện một niềm 58 tin thị trường sẽ phục hồi trở lại mức cũ của mình nếu một tình trạng suy thoái sẽ diễn ra. Hình 11: Mức tin tưởng vào độ hồi phục của thị trường Đỉnh cao nhất của chỉ số VN-index nằm ở mức trên 1000 điểm được thiết lập vào tháng 2/2007 và thị trường bắt đầu suy giảm khoảng tháng 5/2007 nhưng hiện nay chỉ số VN-index không những chưa hồi phục về mức cũ mà thậm chí chưa vượt khỏi mốc 500 điểm. Các xu hướng thị trường trong quá khứ cũng đóng vai trò trong sự tự tin của nhà đầu tư, chính vì vậy nhà đầu tư có vẻ dè dặt đối với sự phát triển của thị trường. Đầu tư vào cổ phiếu đang tăng giá Tình huống được đưa ra: trong suốt 2 năm gần đây giá cổ phiếu của một công ty đã tăng tới 70% và tương lai cổ phiếu có vẻ sáng sủa (câu hỏi 18), có đến 72% số người được hỏi cho rằng thông tin này không đủ cơ sở để quyết định đầu tư. Đa số mọi người còn lại thiên về quyết định nên mua cổ phiếu này (20%) hơn là không đáng mua (chỉ chiếm 8%) Câu 18. Giả sử xảy ra tình huống sau đây: trong suốt hai năm gần đây, giá cổ phiếu của một số công ty đã tăng tới 70% và tương lai của các cổ phiếu có vẻ sáng sủa. Anh/chị đánh giá như thế nào về thông tin này? 1. Nên mua các cổ phiếu này 2. Thông tin không đủ cơ sở để mua cổ phiếu 59 3. Các cổ phiếu này không đáng mua Con người có xu hướng bỏ qua xác suất lãi suất cơ bản và đưa ra các quyết định dựa trên tình huống tương tự. Khi giá cổ phiếu tăng, nhu cầu nắm giữ loại cổ phiếu này cũng tăng thái quá đẩy giá tiếp tục tăng thêm. Cộng với lợi nhuận cao trong quá khứ và sự lạc quan của những người tạo ra lợi nhuận cao tạo ra xu hướng phản ứng thái quá trong tương lai. Các kết quả thu được ngụ ý rằng các nhà đầu tư đang nghiêng nhiều hơn để thực hiện mua hàng chỉ dựa trên thông tin tăng giá gần đây chứ không có cái nhìn toàn diện. Các nhà đầu tư có thể dễ hành động theo tình huông điển và tin rằng giá sẽ tiếp tục tăng chứ không thể giảm. Vì vậy các nhà đầu tư cảm thấy mình nhất định phải mua những cổ phiếu này và nếu nhiều người đếu nghĩ như vậy thì dẫn đến hành vi bầy đàn là tất yếu. Mức độ chuyên nghiệp của những người được hỏi Câu hỏi 21 không quan tâm đến điều kiện thị trường hay các quyết định tài chính mà là hỏi về mức độ chuyên nghiệp của những người được hỏi nhằm kiểm tra mức hiệu lực của các câu trả lời nhận được. Thông thường, mọi người thường có xu hướng lạc quan, phóng đại kỹ năng của mình. Vì vậy, không có gì đáng ngạc nhiên khi kết quả khảo sát thu được chỉ 8% nghĩ rằng kỹ năng đầu tư của họ là trung bình, trong khi đa số đều nhận mình ở mức độ trung bình (60%) và trên trung bình (32%) Câu 21. Cuối cùng, theo ý kiến của anh/chị, mức độ chuyên nghiệp của anh/chị: 1. Dưới trung bình 2. Trung bình 3. Trên trung bình 4. Tôi không có (giấy phép hành nghề chứng khoán) 60 2.3.3.3 Thống kê so sánh Vì cỡ mẫu nhỏ nên kết quả kiểm định Chi bình phương trong phần này bị hạn chế và chỉ trình bày kết quả so sánh 3 cặp câu hỏi 6 – 10, 6 – 14, 7 – 11: Giả thuyết H0: 2 câu hỏi được so sánh có sự tương quan với nhau H1: không có tương quan giữa 2 câu hỏi So sánh giữa câu 6 và 10 Đây là sự phản ánh tổng quát thành phần và đặc trưng của việc đầu tư. Xu hướng đánh giá tách biệt (mental accounting) có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư vì nhà đầu tư có thể tách biệt bản chất của đầu tư thành “tài khoản” an toàn và “tài khoản” rủi ro hơn. Ác cảm đối với thua lỗ có thể khiến cho các nhà đầu tư phân chia tỷ lệ đầu tư cụ thể trong hạng mục đầu tư của họ. Liệu có sự khác biệt giữa các chiến lược đầu tư và các nguồn thông tin quan trọng nhất khi những người được hỏi thay đổi tỷ lệ cổ phần trong giai đoạn cuối 2006 đến tháng 11/2007? Bảng 5: So sánh giữa câu 6 và 10 Yeu to quan trong nhat khi dua ra quyet dinh dau tu 06-07 Chi- square 33.222 df 42 Chien luoc dau tu 06-07 Sig. .831 61 Giá trị p-value = 83% lớn hơn mức ý nghĩa 5% nên chấp nhận H0. Việc so sánh này cho thấy hành vi đầu tư khác nhau có liên quan đến sự lựa công ty và nguồn thông tin. So sánh giữa câu 6 và 14 Bảng 6: So sánh giữa câu 6 và câu 14 Chien luoc dau tu 07 den nay Chi-square 132.387 df 36 Chien luoc dau tu 06-07 Sig. .000 Thực hiện so sánh này cho thấy sự khác nhau trong việc phân bổ khoản đầu tư thành tài khoản an toàn và tài khoản rủi ro hơn như thế nào trong giai đoạn cuối 2006 đến 2007 và từ lúc thị trường suy giảm đến nay. Liệu có thể thiết lập mối liên quan giữa đầu tư - chiến lược - hành vi trong thời gian thị trường tăng giá cũng như thị trường sụt giảm hay không. Giá trị p-value rất nhỏ nên ta bác bỏ H0 . Không có sự tương quan giữa chiến lược đầu tư trong khoảng thời gian 2006 đến cuối 2007 và chiến lược đầu tư 2007 đến nay. So sánh giữa câu 7 và 11: So sánh giữa câu hỏi 7 và 11 để phân tích mối quan hệ giữa quá tự tin và mâu thuẫn trong nhận thức. Giá trị p-value = 36,9% lớn hơn mức ý nghĩa 5% nên chấp nhận H0. Chúng ta không thể chứng minh rằng không có mối liên hệ giữa khả năng dự đoán thị trường của những người được hỏi và ý kiến liệu thị trường có bị định giá cao hay không từ cuối năm 2006 đến tháng 11/2007. 62 Hình 12: So sánh giữa câu 7 và câu 11 Như vậy, sau khi dùng lý thuyết về tài chính hành vi đề tài đã chứng minh được bằng cả phương pháp định đính và định lượng rằng thị trường chứng khoán Việt Nam không phải là thị trường hiệu quả dạng yếu bên cạnh đó nhà đầu tư lại bị ảnh hưởng rất nhiều bởi các yếu tố tâm lý dẫn tới sự tăng giảm bất thường của thị trường trong thời gian vừa qua. Đây là hiện tượng luôn có trong bất cứ thị trường nào kể cả thị trường đã phát triển lâu đời với hệ thống công nghệ kỹ thuật hiện đại. Do đó, chúng ta nên học cách để giảm bớt tác hại của nó hơn là tìm cách loại trừ nó hoàn toàn. 63 CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP GIÚP THỊ TRƯỜNG ĐỊNH GIÁ HIỆU QUẢ 3.1 Khuyến nghị đối với nhà đầu tư cá nhân Các nhà đầu tư cá nhân rất dễ bị ảnh hưởng bởi nhân tố hành vi và tâm lý do đó mỗi nhà đầu tư cần phải có một chiến lược đầu tư rõ ràng để giảm thiểu tác động: 3.1.1 Mục tiêu đầu tư: Nhà đầu tư xác định rõ mục tiêu đầu tư ngay ban đầu với thời gian cụ thể cho từng loại tài sản cùng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và mức độ rủi ro có thể chấp nhận được tuỳ theo tình hình tài chính của mình để chọn lựa loại chứng khoán đầu tư cho phù hợp. Chẳng hạn như với mục tiêu an toàn và ít rủi ro thì nhà đầu tư có thể chọn chứng khoán có tính chất như vậy như trái phiếu chính phủ, chứng chỉ tiền gởi, công trái nhà nước hay chứng khoán của các công ty đang trong giai đoạn sung mãn với lượng chi trả cổ tức cao, những công ty không bị ảnh hưởng nhiều bởi chu kỳ kinh tế…. Nếu muốn tỷ suất sinh lợi cao thì nhà đầu tư có thể tìm các cổ phiếu của các công ty tăng trưởng có doanh số bán và lợi nhuận cao hoặc công ty chu kỳ khi nền kinh tế phát triển…. 3.1.2 Quy trình đầu tư:  Kiềm chế cảm xúc, phải có kỷ luật để tuân theo những quy tắc bản thân đặt ra và vượt qua cảm xúc của lòng tham và sợ hãi.  Nên theo dõi tình cảm của thị trường để cảm thấy những gì mà đa số các nhà đầu tư khác đang cảm nhận và dựa vào đó thiết lập chiến lược đầu tư có thể mang lại lợi nhuận cao hơn.  Áp dụng các quá trình định giá khoa học như top-down hay bottom-up để hạn chế cảm tính làm ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định.  Xem xét chọn lọc một cách có hệ thống qua những cổ phần được niêm yết cho đến khi tìm được cổ phiếu tốt và thời điểm thích 64 hợp để mua, không mua một cổ phiếu thu hút sự chú ý với hiệu suất cực kỳ tốt trong quá khứ, cho dù tốt hay xấu.  Tính toán tỷ lệ phân bổ vào các tài sản một cách khoa học và hợp lý và dựa trên mục tiêu đầu tư được xác định ngay từ lúc đầu.  Đa dạng hoá danh mục đầu tư để giảm thiểu rủi ro đến mức chấp nhận được, thường xuyên theo dõi diễn biến thị trường và điều chỉnh cho phù hợp. Khi các tiêu chí đầu tư đã được thoả mãn hay bị vi phạm thì nhà đầu tư nên thu thập thông tin và chứng cứ để ra quyết định chốt lời hay cắt lỗ một cách thận trọng.  Do có sự tồn tại của chi phí giao dịch nên các nhà đầu tư nếu thực hiện giao dịch càng ít sẽ nhận được mức lợi nhuận tốt hơn và tránh được sai lầm cả tin khi ra quyết định với những thông tin không chắc chắn. 3.2 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp niêm yết 3.2.1 Minh bạch hoá thông tin Các doanh nghiệp nên có chế độ công bố thông tin rõ ràng, chính xác và minh bạch để các nhà đầu tư có quyết định đúng đắn từ đó tạo dựng lòng tin của cho các cổ đông, xác lập uy tín của doanh nghiệp mình với đối tác và các nhà tài trợ. Bên cạnh đó doanh nghiệp còn có nhiều cơ hội tiếp cận nguồn vốn lớn, quảng bá tên tuổi ra thị trường quốc tế, tăng tính thanh khoản của giao dịch. 3.2.2 Chính sách tài chính Phát hành cổ phiếu Khi giá cổ phiếu quá cao, người quản lý nên sử dụng chiến lược “điều chỉnh thị trường” phát hành thêm cổ phiếu để tận dụng tính đa cảm của nhà đầu tư. Ngược lại, khi giá quá thấp, người quản lý nên mua lại cổ phần. Sau khi phát hành cổ phiếu trong trường hợp giá quá cao, người quản lý không nên chuyển vốn mới vào bất kỳ cơ hội đầu tư thực tế nào mà thay vào đó giữ nó bằng tiền mặt hoặc trong một thị trường được định giá đúng khác. Trong khi 65 các nhà đầu tư đa cảm nghĩ rằng công ty có nhiều dự án có thể thực hiện với giá trị hiện tại thuần dương thì người quản lý lại thấy rằng các dự án này trên thực tế không có NPV dương và do đó vì lợi ích của công ty ông ta sẽ tránh nó đi. Ngược lại, nếu người quản lý nghĩ rằng giá cổ phiếu công ty của ông ta là thấp một cách phi lý, ông nên mua lại cổ phiếu ở mức giá thấp nhưng không làm giảm quy mô đầu tư thực tế. Nói tóm lại, nhà đầu tư phi lý có thể ảnh hưởng đến thời gian phát hành cổ phiếu, nhưng họ không nên ảnh hưởng đến kế hoạch đầu tư của công ty. Tuy nhiên trong trường hợp nhà đầu tư lạc quan quá mức về triển vọng của một công ty. Thậm chí nếu một người quản lý trên nguyên tắc là quan tâm đến việc tối đa hoá giá trị đích thực, ông ta vẫn phải đối mặt với những nguy hiểm mà nếu ông ta từ chối thực hiện các dự án mà nhà đầu tư nhận thấy có lợi, họ có thể làm giảm giá chứng khoán, đưa ông ta đến nguy cơ tiếp quản, hay đơn giản hơn, cố gắng làm cho ông ta bị sa thải. Hay nếu người quản lý lý trí, cũng không có nghĩa là ông ta sẽ chọn để tối đa hóa giá trị đích thực của công ty. Lý thuyết về tính đại diện đã lập luận rằng một số nhà quản lý có thể tối đa hóa các mục tiêu khác – quy mô công ty của họ - như một cách để nâng cao uy tín của họ. Điều này cho thấy một biến dạng của kênh đầu tư: các nhà quản lý có thể sử dụng tính đa cảm nhà đầu tư như là một bảo đảm cho việc thực hiện những dự án “xây dựng đế chế” NPV âm. Cổ tức Dễ dàng nhận thấy các nhà đầu tư tỏ ra ưa thích cổ tức. Một quy tắc rất tự nhiên mọi người có thể tạo ra để ngăn mình khỏi sự hoang phí tài sản của họ là "chỉ tiêu thụ cổ tức, nhưng không chạm vào vốn danh mục đầu tư". Nói cách khác, người ta có thể thích cổ tức, vì cổ tức giúp họ tự vượt qua vấn đề kiểm soát thông qua việc tạo ra các quy tắc đơn giản. Nhờ chi trả cổ tức, các công ty giúp các nhà đầu tư tránh hối tiếc. Xem xét một công ty không phải trả cổ tức. Để có thể tài trợ cho khoản chi tiêu, nhà đầu tư phải bán chứng khoán. Nếu các chứng khoán sau đó tăng giá, nhà đầu tư đáng kể cảm thấy rất tiếc vì lỗi này là lỗi của việc thực hiện: ông ta có thể tưởng 66 tượng dễ dàng việc không bán chứng khoán sẽ tốt hơn như thế nào. Nếu công ty đã trả cổ tức và một nhà đầu tư đã có thể tài trợ cho khoản chi tiêu, sự gia tăng trong giá cổ phiếu sẽ không gây ra nhiều hối tiếc như vậy. Lần này, lỗi sẽ trở thành sự bỏ qua: để nhận được nhiều hơn, nhà đầu tư sẽ phải tái đầu tư cổ tức. Những thay đổi trong chính sách cổ tức cũng có thể phản ánh các thay đổi cảm tính nhà đầu tư về các công ty chi trả cổ tức so với cảm tính của họ về công ty không chi trả cổ tức. Ví dụ, khi nhà đầu tư trở nên ngại rủi ro, họ có thể ưu tiên cổ phiếu trả cổ tức, vì một khái niệm nhầm lẫn rằng những công ty như thế có ít rủi ro. Nếu nhà quản lý quan tâm đến tối đa hóa giá trị ngắn hạn, ông ta có thể muốn thay đổi chính sách cổ tức của mình theo hướng ủng hộ của các nhà đầu tư. 3.3 Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý thị trường Với tình hình như hiện nay, có thể thấy thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá đơn sơ: sản phẩm thị trường chưa đa dạng, tính thanh khoản thấp vì thời gian thanh toán bù trừ T + 3, chưa cho phép mua bán cùng một mã chứng khoán trong ngày, không cho phép bán khống, thông tin thiếu minh bạch… Do đó để làm giảm bớt tác động của hành vi bất hợp lý của các nhà đầu tư thì trong thời gian tới Bộ Tài chính và Uỷ ban chứng khoán Nhà nước cần phải: 3.3.1 Nới lỏng các hạn chế đối với việc kinh doanh chênh lệch giá Rút ngắn thời gian giao dịch Việc rút ngắn thời gian giao dịch chứng khoán hiện nay còn T+1 sẽ góp phần làm cải thiện tính thanh khoản cho thị trường, giúp nhà đầu tư xoay vòng vốn nhanh hơn, làm giảm rủi ro cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, việc rút ngắn này phải được thực hiện trên lộ trình phù hợp với việc cải tiến cơ sở hạ tầng kỹ thuật và mức độ sẵn sàng của thị trường. Cho phép tiến hành nghiệp vụ bán khống trên thị trường “Bán khống” tuy không còn là khái niệm mới mẻ ở Việt Nam và đã được phát triển khá lâu trên thế giới nhưng đến tận bây giờ nhận thức về lợi ích của 67 nghiệp vụ này vẫn chưa được nâng cao. Nếu chúng ta hiểu biết về lợi ích của nghiệp vụ và có những quy định phù hợp thị trường Việt Nam sẽ giúp thị trường hoạt động tốt hơn, được định giá hiệu quả hơn, tạo tính thanh khoản, khuyến khích nhiều nhà đầu tư tham gia vào thị trường từ đó góp phần thúc đẩy thị trường phát triển. Đa dạng hoá hàng hoá cơ sở trên thị trường Dù đã hoạt động được 10 năm nhưng số lượng các loại hàng hoá trên thị trường vẫn còn nghèo nàn và đơn giản. Do đó Bộ Tài chính và Uỷ ban chứng khoán Nhà nước nên nghiên cứu và cho phép triển khai những sản phẩm tài chính mới xuất hiện trên thị trường để thị trường thêm phong phú, tăng sự thu hút, tạo kênh đầu tư mới cho nhà đầu tư để làm giảm rủi ro, làm tăng tính thanh khoản cho hàng hoá cơ sở và giảm phần nào tác hại tổng thể cho nền kinh tế khi có suy thoái. 3.3.2 Minh bạch hoá thông tin trên thị trường Vì thị trường còn non trẻ, các quy định tài chính chưa thật sự bao quát, trình độ của các nhà đầu tư và khả năng tiếp cận thông tin đáng tin cậy còn thấp, nên cần phải có quy định rõ ràng quản lý việc công bố thông tin trên thị trường, đòi hỏi doanh nghiệp phải công bố một cách minh bạch, chính xác, trung thực, đầy đủ và kịp thời. Từ đó xây dựng niềm tin cho các nhà đầu tư làm cho các nhà đầu tư có cái nhìn đúng đắn và bảo đảm cho thị trường hoạt động công bằng, hiệu quả, minh bạch và giảm thiểu rủi ro toàn diện hơn khi tham gia và ổn định thị trường. Theo dõi và xử lý, đặc biệt trong việc giám sát các tin đồn mà sau đó có các hoạt động giao dịch mang tính chất thao túng thị trường, tiến hành xử phạt thích đáng đối với những người gian lận, tung tin đồn thất thiệt làm ảnh hưởng đến tâm lý các nhà đầu tư, khuyến khích các nhà đầu tư tuân theo các quy định. 3.3.3 Kiểm soát vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài và phát triển nhà đầu tư tổ chức 68 Do các nhà đầu tư Việt Nam có xu hướng bị dẫn dắt bởi các nhà đầu tư nước ngoài do đó tuy cần phải mở cửa để nền kinh tế có thêm nguồn lực phát triển nhưng cũng nên quản lý và khống chế tỷ lệ sở hữu và tham gia chứng khoán của các nhà đầu tư nước ngoài. Thiết lập chính sách quản lý ngoại hối, chính sách thuế, các quy trình để mở cửa một cách có chọn lọc để tránh rơi vào tình trạng khủng hoảng tài chính ở Thái Lan như những năm trước đây. Với tình hình của Việt Nam hiện nay, số lượng các nhà đầu tư tổ chức chiếm khá ít so với các nhà đầu tư cá nhân. Điều này tiềm ẩn nguy cơ bất ổn cao của thị trường. Cuộc khủng hoảng vừa qua là một minh chứng tiêu biểu. Do đó việc loại bỏ những rào cản, bất bình đẳng, tạo cơ chế thông thoáng và tạo các biện pháp khuyến khích phát triển lực lượng nhà đầu tư tổ chức theo xu thế chung của thế giới là tất yếu. Nhà đầu tư tổ chức với quy mô tài chính lớn hơn nhiều so với nhà đầu tư cá nhân cùng với lợi thế về thông tin và trình độ đầu tư sẽ là nhân tố quan trọng góp phần ổn định thị trường. Điều này vô cùng quan trọng bởi trong một thị trường chứng khoán phát triển bền vững và ổn định nhà đầu tư tổ chức đóng vai trò không thể thay thế được. 69 KẾT LUẬN Lý thuyết tài chính hành vi tuy đã được bắt đầu nghiên cứu trong một thời gian dài trên thế giới nhưng chỉ mới du nhập vào Việt Nam gần đây. Do đó, ít người biết đến và vận dụng mô hình này vào chiến lược đầu tư của mình. Bằng việc phân tích bằng lý thuyết và khảo sát thực tế thị trường, đề tài đã chứng minh được rằng có thể dùng tài chính hành vi học để giải thích những bất thường của thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo đó đưa ra các gợi ý và giải pháp để giảm thiểu tác động và nâng cao hiệu quả của thị trường và cung cấp một tài liệu tham khảo cho các nhà đầu tư tự điều chỉnh hành vi của mình theo thị trường. Họ sẽ rút ra bài học từ chính những thành công và thất bại của mình. Vì tâm lý hành vi là một sự tồn tại khách quan trong bất cứ một thị trường nào không riêng gì thị trường tài chính. 70 TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Barberis và Thales, A survey of Behavioral Finance , 2003 2. Brad M.Barber and Terrance Odean, Boys will be boys: Gender, Overconfidence and common stock investment, 2000 3. DeBondt, W., and R. Thaler, Does the stock market overreact, Journal of Finance, 1985 4. Dhar, R. and N. Zhu, Up close and personal: An individual level analysis of the disposition effect, Yale ICF Working Paper, 2002 5. Hirshleifer, Investor psychology asset pricing, Journal of Finance, 2001 6. Jay R. Ritter, Behavioral Finance 7. Kahneman, D. and A. Tversky, Prospect Theory: an analysis of decision under risk, Econometrica 8. Martin Sewell, Behavioural Finance, University College London Feb. 9. Malena Johnsson, Henrik Lindblom, Peter Platan (2002), Behavioral Finance - And the Change of Investor Behavior during and After the Speculative Bubble At the End of the 1990s 10. Michael M. Pompia, Behavioural finance and wealth management, Wiley finance 11. Nicholas Barberis, Richard Thaler, A survey of Behavioral Finance 12. Odean, T., Are investors reluctant to realize their losses?, Journal of Finance, 1998 13. Robert J. Shiller, From efficient market theory to behavioral. 14. Ph.D Shlomo Benartzi, Behavioral Finance, the Market Crisis and Retirement Savings 15. Shapira, Z. Venezia, Patterns of behavior of professionally managed and independent investors, Journal of Banking and Finance, 2001 16. Tversky, A. & Kahneman, D. (1974), Judgement under uncertainty: heuristics and biases, Science 17. Victor Ricciardi - Helen K. Simon, What is behavioural finance, Business, Education and Technology Journal Fall 2000 71 18. Ths Hồ Quốc Tuấn, Tài chính hành vi: Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính, Tạp chí Kinh tế phát triển. 19. Ths Lê Đạt Chí, Tài chính hành vi và những bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Kinh Tế Phát Triển 20. Ths Lê Đạt Chí, Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Kinh Tế Phát Triển 21. Nguyễn Trọng Hoài, Quyết định đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán. Kiểm định các nhân tố tác động bằng mô hình đa biến, Tạp chí kinh tế phát triển 22. TS Trần Ngọc Thơ – Ths Hồ Quốc Tuấn, Ứng dụng tài chính hành vi vào phân tích thực tiễn, Tạp chính kinh tế phát triển. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 30. 31. 32. 33. 34. 35. 36. 72 PHỤ LỤC 1 Bài học nổi tiếng của Long - Term Capital Management (LTCM) Long-Term Capital Management (LTCM) là một quỹ đầu tư mạo hiểm rất lớn ( giá trị tài sản lên đến 126 tỷ đô-la Mỹ, được quản lý bởi những người đoạt giải Nobel và rất thành công trong 4 năm trước vụ lỗ do mua cổ phiếu Royal Dutch Shell). LTCM kinh doanh chênh lệch giá của Royal Duch và Shell và bị thua lỗ, nhưng ngay sau khi họ thua lỗ không bao lâu thì giá 2 cổ phiếu này điều chỉnh lại đúng như dự đoán của họ. LTCM chủ yếu buôn bán ở thị trường bất động sản và thị trường phái sinh. Nhưng nguyên nhân làm họ thua lỗ lại là do kinh doanh chênh lệch giá cổ phiếu Royal Dutch / Shell- Công ty Royal Dutch/Shell của Anh và Hà Lan là cty dầu khí tư nhân lớn nhất thế giới hoạt động tại trên 130 quốc gia Vào năm 1907, Royal Dutch của Hà Lan và Shell của Vương quốc Anh đồng ý hợp nhất lợi nhuận kinh doanh với Royal Dutch sở hữu 60 phần trăm cổ phần và Shell sở hữu 40 phần trăm cổ phần (tỷ lệ này vẫn còn giữ nguyên không đổi cho đến ngày nay). Dễ cho thấy bất cứ khi nào giá cổ phiếu không tăng cùng tỷ lệ 60-40 thì có cơ hội tìm kiếm lợi nhuận từ việc kinh doanh chênh lệch giá theo dự doán của các lý thuyết tài chính. Cho đến tháng bảy năm 2002, Royal Dutch được niêm yết ở S & P 500, và Shell ở FTSE. Những thông tin này khiến cho giá cổ phiếu được dự đoán theo chiều hướng tốt. Hình 2: Việc định giá sai của cổ phiếu Royal Dutch Shell từ 1980 đến 2001 73 Trong suốt 22 năm qua, từ năm 1980 đến năm 2001, hình 1 biểu diễn đã có sai lệch lớn so với quan hệ về lý thuyết. Vào năm 1998, LTCM bán khống cổ phiếu giá cao (Royal Dutch/Shell) và mua về cổ phiếu giá thấp. Họ kiếm tiền? Không, họ mất tiền khi giá cổ phiếu không những không giảm mà đã vượt xa giá trị lý thuyết trong năm 1998 và giá cổ phiếu tiếp tục được định giá cao trong một thời gian dài, vào tháng 12 năm 2001, với giá tỷ lệ gần giá trị lý thuyết (dữ liệu trong hình 1). Nó có ở lại ở đó? Vào tháng bảy năm 2002, Standard & Poors thông báo là Royal Dutch sẽ bị loại khỏi S & P 500 vì họ đang xóa những công ty k0 phải công ty Mỹ ra khỏi danh sách niêm yết. Giá cổ phiếu Royal Dutch đã giảm 17% trong tuần có thông báo này, mặc dù không hề có đề nghị thay đổi mức cổ tức hiện tại. Để đáp ứng nhu cầu thanh toán, LTCM và các quỹ đầu tư mạo hiểm bị buộc phải bán hết các cổ phiếu giá thấp mà họ đang nắm giữ, và áp lực bán này làm giá những cổ phiếu này càng giảm sâu hơn tức là thị trường trở nên kém hiệu quả hơn. Vì thế việc kinh doanh chênh lệch giá bị thất bại. 74 PHỤ LỤC 2 Kết quả ước lượng mô hình và kiểm định BG của các chứng khoán VN-INDEX AGF 75 BBC BT6 76 DHA GIL 77 HAP HAS 78 KDC KHA 79 KHP LAF 80 NKD PNC 81 REE SAM 82 SAV SSC 83 TNA TS4 84 VSH 85 PHỤ LỤC 3 Bản câu hỏi khảo sát Chào anh/chị, chúng tôi là nhóm sinh viên đến từ trường Đại học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh, hiện nay chúng tôi đang nghiên cứu về đề tài “Tiếp cận tài chính hành vi để giải thích cho những bất thường của thị trường chứng khoán Việt Nam”. Anh/chị vui lòng đánh dấu vào câu trả lời nào mà anh/chị cho là phù hợp với mình nhất. Xin chân thành cảm ơn anh/chị đã giúp chúng tôi hoàn thành bản khảo sát này. Câu 1. Giới tính anh/chị: 1. Nam 2. Nữ Câu 2. Nhóm tuổi của anh/chị: 1. Dưới 25 tuổi 2. Từ 26-35 tuổi 3. Từ 36-50 tuổi 4. Từ 51-65 tuổi 5. Trên 65 tuổi Câu 3. Anh/chị phân bổ nguồn vốn như thế nào giữa đầu tư dài hạn và đầu tư ngắn hạn? 1. Tỷ lệ đầu tư dài hạn (> 1 năm) _____% 2. Tỷ lệ với các nhà đầu tư ngắn hạn (< 1 năm) _____% Câu 4. Anh/chị có theo dõi các khoản mục đầu tư ngắn hạn của mình thường xuyên hơn so với thời kỳ trước khi thị trường suy giảm (cuối năm 2007)? Vui lòng chọn 1 trong các lựa chọn sau: 1. Có 86 2. Không 3. Không thể nói Câu 5. Anh/chị có theo dõi các khoản mục đầu tư dài hạn của mình thường xuyên hơn so với thời kỳ trước khi thị trường suy giảm (cuối năm 2007)? Vui lòng chọn 1 trong các lựa chọn sau: 1. Có 2. Không 3. Không thể nói Câu 6. Vui lòng chọn 2 lựa chọn thích hợp nhất mô tả các chiến lược đầu tư của anh/chị trong khoảng thời gian từ cuối năm 2006 đến khi thị trường suy giảm cuối năm 2007. 1. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty không ổn định, nhưng lợi nhuận dự kiến cao hơn 2. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty ổn định, nhưng có lợi nhuận dự kiến thấp hơn 3. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty quy mô lớn 4. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty quy mô nhỏ 5. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao 6. Tôi đầu tư chủ yếu vốn vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp Câu 7. Trong quá trình giá cổ phiếu tăng cao từ cuối năm 2006 đến cuối năm 2007, anh/chị có nghĩ rằng mình có thể dự đoán xu hướng phát triển của thị trường không? 1. Có 2. Không 3. Không thể nói 87 Câu 8. Trong giai đoạn giá cổ phiếu tăng từ cuối năm 2006 đến cuối năm 2007, anh/chị phản ứng như thế nào với các thông báo hay thông tin khác từ các công ty? 1. Tôi thay đổi danh mục đầu tư ngay sau lần tin tức đầu tiên được công bố 2. Tôi thay đổi danh mục đầu tư của tôi sau khi có một số thông tin tiếp theo chỉ ra xu hướng tương tự 3. Tôi không quan tâm tới những tin tức thông báo 4. Tôi không thể nói Câu 9. Yếu tố nào được xem là quan trọng nhất khi anh/chị đưa ra quyết định đầu tư trong giai đoạn hiện nay? 1. Thông tin từ các công ty đóng vai trò như là cơ sở cho việc phân tích cơ bản 2. Gợi ý, lời khuyên và dự báo của các nhà đầu tư chuyên nghiệp 3. Kết quả trong quá khứ của thị trường 4. Thông tin từ báo chí/TV 5. Thông tin từ Internet 6. Thảo luận với bạn bè 7. Thông tin từ các đồng nghiệp tại nơi làm việc 8. Cảm nhận trực giác của cá nhân về tình hình tương lai Câu 10. Yếu tố nào quan trọng nhất khi anh/chị quyết định đầu tư trong khoảng thời gian từ cuối 2006 đến tháng 11/ 2007? 1. Thông tin từ các công ty đóng vai trò như là cơ sở cho việc phân tích cơ bản 2. Gợi ý, lời khuyên và dự báo của các nhà đầu tư chuyên nghiệp 3. Kết quả trong quá khứ của toàn thị trường 4. Thông tin từ báo chí/TV 88 5. Thông tin từ Internet 6. Thảo luận với bạn bè 7. Thông tin từ các đồng nghiệp tại nơi làm việc 8. Cảm nhận trực giác của cá nhân về tình hình tương lai Câu 11. Theo anh/chị, trong giai đoạn từ cuối năm 2006 đến tháng 11/2007 có khi nào thị trường chứng khoán được định giá cao không? 1. Có 2. Không 3. Không thể nói Câu 12. Nếu có, anh/chị nghĩ là yếu tố nào là quan trọng nhất góp phần vào việc định giá cao của thị trường trong khoảng thời gian từ cuối 2006 đến tháng 11/2007? 1. Những tin tức trên các phương tiện truyền thông 2. Dự báo của các nhà phân tích 3. Tâm lý quá tự tin của các nhà đầu tư trong thị trường chứng khoán 4. Thu nhập và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết 5. Tâm lý bầy đàn, ví dụ như các nhà đầu tư cá nhân thường hành động theo đám đông Câu 13. Anh/chị nghĩ đâu là yếu tố quan trọng nhất góp phần vào việc suy giảm của thị trường từ cuối 2007 đến nay? 1. Những tin tức trên các phương tiện truyền thông 2. Dự báo của các nhà phân tích của 3. Các nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường chứng khoán 4. Thu nhập và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết 5. Tâm lý bầy đàn, ví dụ như các nhà đầu tư cá nhân thường hành động theo đám đông 89 Câu 14. Chọn 2 lựa chọn thích hợp nhất mô tả các đầu tư mà anh/chị đã thực hiện từ khi thị trường suy giảm cuối năm 2007 cho đến nay: 1. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty không ổn định, nhưng lợi nhậun dự kiến cao 2. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty ổn định, nhưng lợi nhuận dự kiến thấp hơn 3. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty quy mô lớn 4. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty quy mô nhỏ 5. Tôi đầu tư chủ yếu vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao 6. Tôi đầu tư chủ yếu vốn vào các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp Câu 15. Nếu có một sự suy giảm đáng kể trên thị trường tương tự như trong giai đoạn từ cuối 2007 đến nay thì thị trường chắc chắn sẽ quay về mức ban đầu của nó trong một vài năm? 1. Rất đồng ý 2. Đồng ý 3. Trung lập 4. Không đồng ý 5. Rất không đồng ý Câu 16. Theo anh/chị, thông thường thì những lý do nào khiến cho việc đầu tư của anh/chị ít thành công? 1. Gợi ý hay tư vấn không chính xác từ các nhà môi giới/nhà phân tích 2. Gợi ý hay tư vấn không chính xác từ các nguồn khác 3. Thị trường hoạt động kém 4. Sai lầm của cá nhân 5. Khác: ……………………………………………………………………. 90 Câu 17. Anh/chị đang phải đối mặt với tình huống sau đây: Một cổ phiếu mà anh/chị mua cách đây một 1 tháng với giá 50.000 đồng và hiện tại chỉ bán được với giá 40.000 đồng. Trong vòng 1 tháng kể từ bây giờ giá cổ phiếu có thể tăng 10.000 đồng (tức là sau một tháng nữa tính từ bây giờ sẽ là 50.000 đồng) hoặc giảm 10.000 đồng (tức là sau một tháng nữa tính từ bây giờ sẽ là 30.000 đồng). Cả 2 khả năng xảy ra với xác suất như nhau, 50:50. Vui lòng chọn 1 trong các lựa chọn sau: 1. Bán các cổ phiếu hiện tại, và chấp nhận lỗ 10.000 đồng 2. Giữ cổ phiếu thêm 1 tháng nữa với cơ hội 50:50 giữa mất thêm 10.000 đồng hoặc hòa vốn. Câu 18. Giả sử xảy ra tình huống sau đây: trong suốt hai năm gần đây, giá cổ phiếu của một số công ty đã tăng tới 70% và tương lai của các cổ phiếu có vẻ sáng sủa. Anh/chị đánh giá như thế nào về thông tin này? 1. Nên mua các cổ phiếu này 2. Thông tin không đủ cơ sở để mua cổ phiếu 3. Các cổ phiếu này không đáng mua Câu 19. Theo anh/chị hiện tại thị trường chứng khoán đang được định giá như thế nào (chọn một trong các lựa chọn sau): 1. Định giá cao khoảng ________% 2. Định giá thấp khoảng _________% 3. Về cơ bản thị trường đang được định giá đúng. 4. Không thể nói Câu 20. Nếu hôm nay chỉ số VN-index là 100, anh/chị nghĩ giá trị của chỉ số này sẽ là bao nhiêu trong 6 tháng tới? Tôi nghĩ rằng giá trị của chỉ số sẽ là ____________ 91 Câu 21. Cuối cùng, theo ý kiến của anh/chị, mức độ chuyên nghiệp của anh/chị: 1. Dưới trung bình 2. Trung bình 3. Trên trung bình 4. Tôi không có (giấy phép hành nghề chứng khoán) XIN CHÂN THÀNH CẢM ƠN SỰ GIÚP ĐỠ CỦA ANH/CHỊ!