Tiểu luận Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

này ảnh hưởng tới nguồn vốn bên trong tài trợ cho các nhu cầu mở rộng sản xuất kinh doanh của công ty trong tương lai. Mặt khác, việc trả cổ tức sẽ làm giảm lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, vì vậy sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu huy động vốn từ bên ngoài của công ty. 1.3. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 3 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị cân nhắc lựa chọn một chính sách cổ tức cho công ty mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau: 1.3.1. Các hạn chế pháp lý 1.3.1.1. Hạn chế suy yếu vốn: Tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả cổ tức. Tùy theo định nghĩa về vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp khác nhau, vì vốn có thể chỉ bao gồm mệnh giá cổ phần thường hoặc có thể bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng dư vốn. 1.3.1.2. Hạn chế lợi nhuận ròng Tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ doanh nghiệp. 1.3.1.3. Hạn chế mất khả năng thanh toán Tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp. 1.3.2. Các điều khoản hạn chế Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn các hạn chế pháp lý như vừa trình bày. Các điều khoản này nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi. Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi trả. Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó. Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng một phần nào đó của dòng tiền doanh nghiệp phải được dành để tài trợ, đôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó. 1.3.3. Các ảnh hưởng của thuế Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 4 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các nhà đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu nhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Ngoài ra, thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau. Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư có thể là không thích nhận cổ tức. Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu. Những yếu tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu của các công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư. Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức. Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu hướng như khuyến khích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều, tuy nhiên nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với mục đích bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, thậm chí có thể bị cơ quan thuế phạt rất nặng nếu cơ quan thuế chứng minh được doanh nghiệp đã tích lũy dư thừa lợi nhuận nhằm bảo vệ các cổ đông. 1.3.4. Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản Chi trả cổ tức là các dòng tiền đi ra. Vì vậy khả năng thanh khoản (tức là khả năng chuyển đổi thành tiền và thể hiện đúng giá trị thị trường) của doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc. 1.3.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 5 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Doanh nghiệp lớn, có uy tín, được xếp hạng tín dụng tốt thì dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn bên ngoài với chi phí sử dụng vốn thấp hoặc có thể chấp nhận được thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại, với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 1.3.6. Ổn định thu nhập Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Một doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc cho trả cổ tức cao hơn. 1.3.7. Triển vọng tăng trưởng Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó có gắng bán cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện. 1.3.8. Lạm phát Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu. Trong trường hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 6 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát. 1.3.9. Các ưu tiên của cổ đông Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu, sở thích của cổ đông). Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn thì không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác. “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách phù hợp với mục tiêu của mình. 1.3.10. Bảo vệ chống loãng giá Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức quyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tương ứng. Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro loãng giá. 1.4. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức ở Việt Nam 1.4.1. Các hạn chế pháp lý Tại điều 93 Luật doanh nghiệp 2005 cũng đã có các quy định về việc chi trả cổ tức của tất cả các công ty cổ phần: “Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. Công ty cố phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và điều lệ công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 7 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn.” 1.4.2. Các ảnh hưởng của thuế Theo Thông tư 84 hướng dẫn thi hành Luật thuế thu nhập cá nhân thì: - Đối với thu nhập từ kinh doanh chứng khoán thì nhà đầu tư có thể chọn lựa và đăng ký 1 trong 2 cách trả thuế sau: trả thuế cho mỗi lần giao dịch hoặc trả thuế tại thời điểm cuối năm. Thuế suất là 0,1%/mỗi lần giao dịch hoặc là 20%/năm, sau khi trừ các chi phí có liên quan. - Đối với thu nhập từ việc đầu tư vốn (cổ tức) sẽ chịu mức thuế suất là 5%. Nếu nhà đầu tư nhận cổ tức bằng cổ phiếu thì thu nhập chịu thuế sẽ căn cứ theo giá thị trường tại thời điểm nhận cổ tức. Nhìn qua có thể thấy sự chênh lệch khá lớn giữa 2 mức thuế suất (20% cho lãi vốn và 5% cho cổ tức). Điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến việc lựa chọn chính sách cổ tức của mỗi công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.4.3. Lạm phát Vài năm gần đây, Việt Nam là nước có tỷ lệ lạm phát cao. Theo lý thuyết thì trong môi trường lạm phát thì nhu cầu vốn và số dư tiền mặt của doanh nghiệp cũng tăng lên. Do đó, doanh nghiệp phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn. Tuy nhiên, lạm phát cao đồng nghĩa với việc tăng trưởng không bền vững và có nhiều rủi ro. Khi đó, rủi ro sẽ làm cho các nhà đầu tư cân nhắc kỹ hơn về việc bỏ tiền vào kinh doanh chứng khoán, bên cạnh các nguồn đầu tư khác như vàng, bất động sản. Lạm phát tăng còn dẫn đến nhiều biến động vĩ mô khác như lãi suất ngân hàng sẽ tăng, luồng vốn đầu tư nước ngoài giảm … đây chính là thời điểm khó khăn của các công ty khi huy động vốn bên ngoài. Chính vì vậy, một mức chi trả cổ tức thấp hợp lý sẽ là lựa chọn khôn ngoan của các doanh nghiệp. 1.4.4. Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng) Ta nhận thấy rằng tâm lý của các nhà đầu tư Việt Nam hiện nay vẫn ưu tiên lựa chọn các công ty có tỷ lệ trả cổ tức cao. Và dĩ nhiên, các cổ đông sẽ bỏ phiếu biểu Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 8 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ quyết thông qua tỷ lệ trả cổ tức cao. Các cổ đông không thích rủi ro, hoặc những lo ngại về lạm phát có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, ít chắc chắn hơn. Vì vậy, cổ tức làm giảm rủi ro của các cổ đông. Nếu một doanh nghiệp nào công bố một chính sách chi trả cổ tức cao trong năm thì lập tức giá của cổ phiếu đó sẽ tăng lên nhanh chóng. Điều này có lẽ đúng với thị trường còn mới mẻ như Việt Nam, nơi mà người dân còn xa lạ với những kiến thức về tài chính cũng như chứng khoán. Họ đánh giá một doanh nghiệp thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp đó. 2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 2.1. Các mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức Bốn mô hình cách điệu hóa về cách thức chi trả cổ tức như sau: (1) Với thu nhập tương đối ổn định, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, các doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp. DIV1 = Cổ tức mục tiêu = Tỷ lệ chi trả mục tiêu* EPS1 (2) Thay đổi về cổ tức thường được chú ý hơn so với mức chi tuyệt đối. Ví dụ, cũng là $2 được chi trả trong năm nay, nhưng sẽ là một quyết định tài chính ấn tượng khi mà cổ tức năm vừa qua là $1 thay vì $2. (3) Cổ tức thay đổi sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài. Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức. DIV1-DIV0 = Thay đổi mục tiêu = Tỷ lệ chi trả mục tiêu * EPS1 - DIV0 (4) Các giám đốc tài chính rất miễn cưỡng khi đưa ra những quyết định về thay đổi chính sách cổ tức kể cả khi thu nhập gia tăng thì việc điều chỉnh chi trả cũng dè dặt, chỉ thay đổi một phần trong cổ tức mà thôi. John Lintner đã triển khai mô hình đơn giản sau: DIV1 - DIV0 = tỷ lệ điều chỉnh * thay đổi mục tiêu = tỷ lệ điều chỉnh * (tỷ lệ mục tiêu * EPS1 - DIV0 ) Các doanh nghiệp càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu của mình và do đó tỷ lệ điều chỉnh sẽ thấp hơn. Mô hình của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 9 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ của năm trước. Đến lượt mình, cổ tức của năm trước lại phụ thuộc vào lợi nhuận của năm đó và cổ tức của năm trước đó. Do vậy, nếu Lintner đúng, ta có thể mô tả cổ tức dựa trên bình quân gia quyền của lợi nhuận hiện tại và quá khứ. Khả năng tăng lên trong tỷ lệ cổ tức sẽ lớn nhất khi lợi nhuận hiện tại tăng lên, sự tăng lên trong tỷ lệ cổ tức này sẽ giảm dần khi lợi nhuận của những năm trước đó tăng lên. Tuy nhiên, các kỳ vọng trong tương lai cũng như những thành tựu trong quá khứ nên được đưa vào mô hình. 2.2. Các tranh luận về chính sách cổ tức Hiện tượng gia tăng cổ tức cho thấy thái độ lạc quan của nhà quản trị, và do đó tác động làm tăng gía cổ phần. Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là, việc giá cổ phần thay đổi là do chính sách cổ tức tác động hay do tín hiệu mà chính sách cổ tức đến thị trường và thị trường tiếp thu thông tin đó để thay đổi giá cổ phần mà thôi? Có 3 trường phái thể hiện quan điểm của mình về vấn đề này.  Trường phái cánh tả: cho rằng việc gia tăng trong cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.  Trường phái cánh hữu cho rằng một gia tăng trong chính sách cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.  Trường phái trung dung cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị của doanh nghiệp. Trong đó, trường phái trung dung với đại diện là Miller và Modigliani cho rằng, trong một thị trường không có thuế, chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường, thì chính sách cổ tức không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp đã được mọi người nhất trí. Và vấn đề tranh luận chỉ còn tập trung vào các bất hoàn hảo của thị trường, thuế có ảnh hưởng tới mối quan hệ này không? Chúng ta sẽ phân tích chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp trong thị trường hoàn hảo, không thuế. Sau đó sẽ là cuộc tranh luận trong thị trường có thuế của 2 trường phái là cánh tả cấp tiến và trung dung trong bối cảnh trước và sau cải cách thuế của chính phủ Mỹ năm 1986. Cuối cùng là trường phái bảo thủ và mở rộng các giả định của MM để nhấn mạnh đến vai trò của chính sách phân phối. Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 10 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ 2.3. Dividend Irrelevance Theory - MM và giải thưởng Nobel kinh tế MM là đại diện tiêu biểu của Dividend Irrelevance Theory, tức là Một giả thuyết cho rằng các nhà đầu tư không quan tâm đến chính sách cổ tức của công ty bởi họ thể bán một phần danh mục cổ phần đầu tư nếu họ muốn có được tiền mặt. MM cho rằng việc chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường vốn hiệu quả, và giá trị của doanh nghiệp chỉ do quyết định đầu tư mang lại mà thôi. MM chủ trương cho rằng, tác động của một chính sách cổ tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bởi một hình thức tài trợ khác. Lập luận này dựa trên các giả định:  Không có thuế và do đó các nhà đầu tư không cần bận tâm về việc nhận được gì, cổ tức hay lãi vốn.  Hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý: Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn.  Không có bất cân xứng thông tin: Thông tin có đầy đủ và tất cả đều được miễn phí, các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp.  Không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư đầu tư vào các cổ phiếu không hoặc chi trả ít cổ tức có thể dễ dàng huy động cho mình bằng cách bán lại cổ phần mà không tốn chi phí nào.  Không có chi phí phát hành, điều này hàm ý rằng, các công ty có thể chuẩn bị một nguồn vốn cổ phần với chi phí như nhau, dù họ chi trả hay giữ lại lợi nhuận. Đôi khi việc chi trả cổ tức đi kèm với việc phải bán thêm cổ phần mới.  Chính sách đầu tư không đổi, không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức và chính sách đầu tư mới quyết định giá trị doanh nghiệp. Công ty đã thiết lập kế hoạch đầu tư và cũng đã xác định được kế hoạch này cần tài trợ bao nhiêu vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại. Số tiền thặng dư còn lại dùng Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 11 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ để chi trả cổ tức. Cho dù doanh nghiệp có dư tiền thì cũng không thể đem số tiền đó đi đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hoặc chia cổ tức. Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì cũng không thể đi vay thêm mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần để tài trợ cho dự án mới của mình. Việc cố định chính sách đầu tư và tài trợ và cho chính sách cổ tức thay đổi là nhằm mục đích xác định chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp không. Chính sách đầu tư ấn định mức lợi nhuận tương lai nên ấn định giá trị doanh nghiệp. 2.3.1. Mô hình MM Một điểm cần nhấn mạnh là khi phân tích chính sách phân phối, ta giả định rằng các chính sách đầu tư, tài trợ không bị tác động. Nếu chính sách nợ được giữ không đổi thì tiền chỉ còn có thể đến từ việc huy động vốn cổ phần. Giá trị thị trường của cổ phiếu trong thời kỳ bắt đầu = hiện giá của cố tức chi trả vào cuối kỳ + giá thị trường của cổ phiếu ở thời điểm cuối kỳ Trong đó: P0 = Hiện giá của cổ phiếu r = chi phí sử dụng vốn D1= Cổ tức 1 cổ phần nhận được vào thời điểm cuối kỳ 1 P1 = Giá trị của 1 cổ phần vào thời điểm cuối kỳ 1 MM tin rằng các dự án đầu tư của một công ty trong một khoảng thời gian có thể được tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hoặc phát hành cổ phiếu mới hoặc cả hai. Như vậy, số lượng cổ phiếu phát hành thêm sẽ là: Giá trị của công ty: Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 12 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Trong đó: n = Số cổ phiếu đang lưu hành đầu kỳ ∆ n = Thay đổi trong số cổ phiếu lưu hành trong kỳ/ cổ phiếu phát hành thêm và I = Tổng nguồn vốn yêu cầu cho đầu tư E = Tổng Thu nhập của công ty trong kỳ D = Tổng cổ tức phải trả của công ty trong kỳ (=n*D1) Ví dụ: Một công ty có chi phí sử dụng vốn là 10%, có 25,000 cổ phần đang lưu hành và thị giá là $100. Công ty kỳ vọng chi trả một cổ tức khoảng $5/cp vào cuối năm tài chính. Công ty có thu nhập ròng là $250,000 và một sự án đầu tư mới cần $500,000 trong kỳ. Thể hiện sự chia trả cổ tức không làm ảnh hưởng đến giá trị của công ty  Giá trị của công ty khi cổ tức được chi trả - Giá cổ phiếu vào thời điểm cuối kỳ 1 là: Do đó, Nên P1=$105 - Số vốn cần được gia tăng từ phát hành cổ phần mới: ∆ n*P1=I-(E-D) - Giá trị công ty: Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 13 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ  Giá trị của công ty không chi trả cổ tức: - Giá của cổ phần ở cuối năm là: P1=$110 - Số vốn cần được gia tăng từ phát hành cổ phần mới: ∆ n*P1=I-(E-D) Do đó, giá trị của doanh nghiệp là: Vì vậy theo mô hình MM, giá trị của công ty vẫn là như nhau cho dù cổ tức được chi trả hay không. Ví dụ này chứng minh rằng các cổ đông không có sự đắn đo giữa duy trì lợi nhuận và trả cổ tức. 2.3.2. Phát hành cổ phần tài trợ cổ tức Bảng cân đối kế toán của Rational Demiconductor (RD) (giá thị trường) Tiền mặt (cho đầu tư) $1,000 Nợ 0 Tài sản cố định $9,000 Vốn cổ phần $10,000+ NPV Cơ hội đầu tư NPV (yêu cầu vốn đầu tư 1,000) Tổng tài sản $10,000+ NPV Giá trị của DN $10,000+NPV Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 14 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Bây giờ RD dùng tiền mặt $1,000 chi trả cổ tức cho cổ đông nhưng tiền mặt này là để dành cho dự án đầu tư. Chúng ta giả định rằng công ty sẽ tiếp tục với dự án đầu tư. Điều này có nghĩa tiền mặt 1,000 phải được huy động bằng tài trợ mới và chúng được phát hành dưới hình thức nợ hoặc vốn cổ phần. Tuy nhiên, với giả định chính sách nợ được ấn định trước thì RD sẽ tài trợ cho cổ tức bằng 1,000$ phát hành cổ phần. Bởi vì các chính sách vay nợ và đầu tư của RD không bị tác động bởi chi trả cổ tức nên tổng giá trị thị trường là 10,000$+NPV. Các cổ đông mới sẽ mua cổ phần với giá hợp lý là 1,000$ và chính là số bị mất đi trên giá cổ phần của cổ đông cũ nên ta có Giá trị cổ phần của cổ đông cũ = giá trị doanh nghiệp-giá trị cổ phần mới = (10,000$+ NPV) - 1,000$ = 9,000$ + NPV Các cổ đông cũ nhận được 1,000 cổ tức tiền mặt và chịu một khoản lỗ vốn 1,000$. Chính sách cổ tức không có tác động gì đến giá trị doanh nghiệp. Bây giờ giả sử RD có 1,000 cồ phần đang lưu hành và dự án có NPV là 2,000$. Khi đó cổ phần cũ có giá trị là 10,000$+NPV=12,000$ hay mỗi cổ phần có giá trị là 12$ Sau khi doanh nghiệp chi trả cổ tức và hoàn tất việc tài trợ, cổ phần cũ này trị giá 9,000$+NPV=11,000$, tương đương 11$/cổ phần. Nói cách khác, giá cổ phần cũ giảm 1$ chi trả cổ tức cho mỗi cổ phần. Sau khi phát hành, cổ phần mới phải bán với giá tương tự như các cổ phần còn lại nên doanh nghiệp phải phát hành 1,000$/11 hay 91 cổ phần mới để huy động 1,000$ tiến mặt TH1: Như vậy doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phần để tài trợ cho chi trả cổ tức của mình. Tuy nhiên, các cổ đông mới chỉ chi trả cho một cổ phần tương ứng với cái họ mất đi. Đây chính là cổ tức chi trả cho cổ đông cũ. Nếu cổ phần mới được phát hành thấp hơn giá cũ, điều này làm cho cổ đông cũ chịu một khoản lỗ vốn cho khoản cổ tức họ đã được nhận. Và do đó, có sự chuyển giao giá trị giữa cổ đông cũ và cổ đông mới và giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng. Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 15 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TH2: Nếu cổ đông cũ muốn huy động tiền cho họ nếu không nhận cổ tức, họ có thể bán cổ phiếu đi, thu một khoản tiền và giá cổ phiếu chẳng thay đổi. Tuy nhiên, họ đang nắm giữ ít cổ phần hơn trước đây. Tóm lại, dù dưới hình thức nhận cổ tức và phát hành cổ phần mới để bù đắp, điều này sẽ dẫn đến sự pha loãng trong giá trị vốn cổ phần hay bán cổ phần để nhận được giá trị của cổ phần như trước nhưng lại có sự sụt giảm trong số lượng cổ phần mà cổ đông cũ nắm giữ. Thì cũng có một sự chuyển giao giá trị giữa cố đông cũ và mới, và giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng. MM cho rằng, nhà đầu tư không chi trả cao hơn cho một cổ phần có chính sách chi trả cổ tức cao. Chính sách cổ tức được nhận định như là kết quả của sự thay đổi trong quyết định đầu tư. 2.3.3. Mua lại cổ phần tài trợ cho chi trả cổ tức Như đã phân tích, nếu chính sách đầu tư và tài trợ không thay đổi, một sự gia tăng trong chi trả cổ tức sẽ được bù đắp bằng một chính sách phát hành thêm. Trong thực tế, các cổ đông đã tài trợ cho cổ tức tăng thêm bằng cách bán đi một phần sở Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 16 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ hữu của họ trong doanh nghiệp. Kết quả của hành vi này là giá cổ phần giảm vừa đủ để bù trừ cổ tức tăng thêm. Nếu việc tăng chi trả cổ tức được bù đắp bằng việc phát hành cổ phần làm cho gia trị doanh nghiệp không đổi thì việc giảm chi trả cổ tức phải được cân đối bằng việc giảm trong số lượng cổ phần phát hành hoặc bằng cách mua lại cổ phần, trong điều kiện 2 chính sách đầu tư và nợ không thay đổi. Ví dụ: Tiếp tục ví dụ trên nhưng giả sử, công ty biết dự án đầu tư không đem lại NPV dương mà ngược lại, đầu tư sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Thay vì đầu tư, họ chi trả cổ tức cho cổ đông $1000 khoản tiền mong muốn đầu tư ấy. Ta có: Trước khi chi cổ tức: Bảng cân đối kế toán của công ty theo giá thị trường Tiền mặt: $10.000 Nợ: 0 Tài sản cố định: $90.000 Vốn cổ phần: $100.000 Cơ hội đầu tư: 0 Tổng tài sản: $100.000 Gía trị doanh nghiệp: $100.000 Sau khi chia cổ tức: Bảng cân đối kế toán của công ty theo giá thị trường Tiền mặt (cho đầu tư): $0 Nợ: 0 Tài sản cố định: $9.000 Vốn cổ phần: $9.000 Cơ hội đầu tư: 0 Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 17 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tổng tài sản: $9.000 Gía trị doanh nghiệp: $9.000 Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức tiền mặt mà thay vào đó bằng việc mua lại cổ phần. Gỉa sử số lượng cổ phần đang lưu hành là 1000 cổ phiếu, thì giá trị của nó trước cổ thức là $10, sau cổ tức là $9 thì thay vì chia cổ tức, doanh nghiệp sử dụng $1000 để mua cổ phần, và nếu cổ phần được định giá đúng, có 100 cổ phần được mua lại. Số cổ phần còn lại là 900 và do đó giá trị là $9000 ($10/cp). Như vậy, nếu so với việc nhận $1 tiền mặt cổ tức, họ nhận được giá trị cổ phần là $10 thay vì $9 và giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng, cổ đông cũng không bị nghèo vì sự giảm trong chi trả cổ tức. Ví dụ khác: Công ty X có 100 cổ phần đang lưu hành, lợi nhuận 1.000 $ 1 năm, tất cả được chi cho cổ tức. Cổ tức cho mỗi cổ phần là 10$. Giả sử các nhà đầu tư kỳ vọng cổ tức được duy trì vĩnh viễn và tỷ suất sinh lợi đòi hỏi là 10%. Giá trị mỗi cổ phần = PV cổ phần = 10$/0,1=100$. Tổng giá trị thị trường của cổ phần là PV cổ phần=100x100$=10.000$. Giả sử doanh nghiệp thông báo thay vì chi trả cổ tức năm thứ nhất, doanh nghiệp sẽ chi ra số tiền tương tự mua lại cổ phần của chính mình trên thị trường mở, tổng dòng tiền dự kiến chi cho cổ đông (cổ tức và tiền mặt mua lại cổ phần) không thay đổi ở mức 1.000$. Vì thế tổng giá trị cổ phần cũng không đổi, PV cổ phần = 1.000/0,1=10.000$. Giá mua cổ phần mà cổ đông yêu cầu = giá cổ phần + suất sinh lợi 10% = 100$ + 100$x0,1=110$ Số lượng cổ phần doanh nghiệp mua được = 1.000$/110$=9,09 cổ phần. Số lượng cổ phần lưu hành còn lại=100-9,09=90,91 cổ phần. Lượng cổ phần này không được nhận cổ tức năm nay nhưng bù lại có thể dự kiến được nhận 1.000$ cổ tức trong năm sau, tương đương 1.000$/9.091= 11$ cho mỗi cổ phần. Như vậy sau khi mua lại, các cổ đông có 10% cổ phần ít hơn trước, nhưng lợi nhuận và cổ tức trên mỗi cổ phần lại cao hơn 10%. Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 18 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ - Quyết định mua lại cổ phần thay vì chi trả cổ tức tiền mặt không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp trong điều kiện là các chính sách khác không thay đổi. - Khi định giá cần lưu ý đưa vào 2 yếu tố là: giá trị của khoản tiền cổ tức, và khoản tiền để mua lại cổ phần. - Khi tính toán dòng tiền cần cân nhắc 2 yếu tố là: cổ tức dự kiến mỗi cổ phần và khoản tiền thu được do bán cổ phần. - Một doanh nghiệp mua lại cổ phần sẽ làm giảm số lượng cổ phần nhưng lại tạo ra hiệu ứng làm tăng lên trong lợi nhuận và cổ tức mỗi cổ phần. 2.3.4. Lập luận của MM 2.3.4.1. Nội dung hàm chứa thông tin MM nhận thấy rằng có chứng cớ thực nghiệm cho thấy các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần. Một gia tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến các cổ đông đó là dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. MM cho rằng nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần chứ không phải mô hình chi trả cổ tức. 2.3.4.2. Các tác động tín hiệu Các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về lợi nhuận và dòng tiền trong tương lai. Ban điều hành được coi là có tiếp cận thông tin về khả năng sinh lợi của công ty đầy đủ hơn thông tin dành cho các nhà đầu tư bên ngoài. Các thay đổi về cổ tức được coi là cung cấp các tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của công ty. 2.3.4.3. Hiệu ứng khách hàng MM thừa nhận sự hiện diện của các khách hàng, các nhà đầu tư ưa thích chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đó, khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất đi một số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 19 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ hấp dẫn hơn. Điền này đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp. Tuy nhiên các nhà đầu tư khác sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, các giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và không có phí tổn cho nhà đầu tư, kết quả là giá trị cổ phần giữ nguyên không thay đổi. Tóm lại, trong một điều kiện thị trường hiệu quả, không thuế. Lập luận của MM về việc chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp được chấp nhận, mọi lập luận tập trung vào việc mối quan hệ này trong các bất hảo của thị trường thực tế như thế nào. 2.4. Trường phái cánh tả cấp tiến 2.4.1. Thuế Lập luận của trường phái cánh tả có ý nghĩa hơn với điều kiện trước cải cách thuế 1986, khi mà một khoảng cách lớn giữa thuế đánh vào cổ tức và lãi vốn, điều này tạo động lực cho một sư chi trả cổ tức thấp, hay nói cách khác, trường phái này cho rằng thị trường sẽ tưởng thưởng cho doanh nghiệp có chi trả cổ tức thấp, thậm chí là chi trả bằng không. Họ cho rằng việc chi trả cổ tức sẽ được bù đắp bởi một gia tăng cổ phần, và do các chi phí thì các doanh nghiệp sẽ giảm cổ tức đến 1 điểm mà việc phát hành là không cần thiết. Trường phái này cho rằng: nhà đâu tư sẵn sàng chi trả cao hơn cho một cổ phần có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp trong điều kiện nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, hay họ đòi hỏi tỷ suất sinh lợi trước thuế là thấp hơn cho cổ phiếu nào cho tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn hơn là từ cổ tức. Ví dụ, công ty A và B, có rủi ro, thu nhập như nhau. Một đơn vị chi trả cổ tức, một cung cấp một lãi vốn cao hơn vào năm sau. Trường phái này cho rằng, để tỷ suất sinh lợi sau thế là như nhau thì cổ phần của công ty chi cổ tức sẽ phái có giá thấp hơn doanh nghiệp còn lại. khác biệt giữa 2 loại cổ phiếu này chính là ở hiện giá của thuế tăng thêm mà nhà đầu tư mua B. Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 20 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Thuế suất Cổ tức Lãi vốn 50% 20% Ta có bảng phân tích 2 cổ phiếu này như sau: Công ty A Công ty B Giá cổ phần năm tới (Kỳ vọng của nhà đầu tư) $112,5 $102,5 Cổ tức $0 $10 Tổng thành quả trước thuế $112,5 $112,5 Giá Cổ phần năm nay $100 $96,67 Lãi vốn $12,5 $5,83 TSSL Trước thuế 12,5% 16,4% Thuế 12,5*20%=$2,5 10*50%+5,83*20%=$9.66 TSSL sau thuế 10% 10% (Nguồn: PGS.TS Trần Ngọc Thơ, Tài chính doanh nghiệp hiện đại) Sau cải cách thuế năm 1986, trường phái trung dung vượt trội hơn khi mà lập luận của trường phái cánh tả trở nên yếu thế hơn khi mà khoảng cách giữa thuế đánh trên cổ tức và lãi vốn được san bằng. Các nhà đầu tư ở các khung thuế suất khác nhau có thái độ khác nhau về cổ tức và tư lãi vốn. Hiệu ứng cung ứng nhất quán với các khách hàng là những nhà đầu tư có yêu cầu chi trả cổ tức thấp. Các doanh nghiệp đã phát hiện các khách hàng này và có lẽ có đủ các doanh nghiệp chuyển sang chi trả cổ tức thấp để thỏa mãn nhóm nhà đầu tư này. Một khi cung đã đủ thì nhà đầu tư có nhiều lựa chọn cho bản thân trong hỗn hợp nhiều cổ phiếu của các công ty chi trả cổ phiếu thấp và do đó, họ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 21 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ chẳng bao giờ trả cao hơn cho các cổ phiếu dạng này, đồng nghĩa là sẽ không có động lực cho các doanh nghiệp “tăng thêm” chuyển sang chính sách cổ tức thấp. Tương tự, nhờ sự cải cách trong chính sách thuế giúp trường phái trung dung có nhận đinh cho nhóm khách hàng ưa thích một chi trả cổ tức cao. Cải cách trong chính sách thuế tác động đến nhà đầu tư và doanh nghiệp liên quan đến chính sách cổ tức, có xu hướng khuyến khích chi trả cao hay không thì mặc dù chưa đưa ra được nhận định ngay nhưng cũng cho thấy các chứng cứ về việc chi cổ tức cao hơn khi có sự giảm thuế đánh trên cổ tức so với lãi vốn. Họ cho rằng nhà đầu tư cũng được thỏa mãn bởi nhiều doanh nghiệp đã chuyển sang chi trả cổ tức cao, đáp ứng nhu cầu của nhóm cổ đông này. Và một khi khách hàng đều được thỏa mãn, thì yêu cầu của họ về cổ tức cao hoặc thấp sẽ không tác động đến giá trị cổ phần hay tỷ suất sinh lợi. Không có động lực chuyển đổi chính sách cổ tức để huy vọng có nhóm nhà đầu tư chấp nhận chi trả thêm cho các cổ phiếu này, vì đã có đủ loại cổ phiếu để đáp ứng nhu cầu của họ, và do đó, giá trị của bất kỳ doanh nghiệp cũng được độc lập với chính sách cổ tức của nó. 2.4.2. Chi phí phát hành Sự hiện diện của chi phát hành lớn của việc bán cổ phần thường mới cũng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Với chính sách đầu tư của một doanh nghiệp, việc chi trả cổ tức đòi hỏi doanh nghiệp huy động vốn cổ phần từ bên ngoài để tài trợ cho đầu tư. Tuy nhiên, vốn cổ phần từ bên ngoài tốn kém hơn do chi phí phát hành. - Chi phát hành lớn của việc bán cổ phần thường mới. - Chi phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp. - Sử dụng vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh nghiệp. Kết quả là các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. 2.5. Trường phái cánh hữu bảo thủ Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 22 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Nhóm này về cơ bản đồng ý với MM khi có các giả định, nhưng họ cho rằng chính sách cổ tức là quan trọng do mở rộng những giả định của MM. Trường phái hữu khuynh bảo thủ mà các đại diện tiêu biểu là Myron J. Gordon, David Durand, John Lintner quan điểm rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tư. Trường phái cánh hữu tin rằng chính sách chi trả cổ tức cao sẽ làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nên họ đề xuất các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao. 2.5.1. Những lập luận về không thích rủi ro (The Bird-in-the-hand) Theo Gordon (1963), Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Quyết định cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư. Cổ tức cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại. Mô hình của Gordon dựa trên các giả định: - Công ty có nguồn vốn được tài trợ bằng 100% vốn cổ phần - Không có tài trợ bên ngoài có sẵn, do đó thu nhập giữ lại sẽ được sử dụng để tài trợ cho bất kỳ sự mở rộng của công ty. - Lợi nhuận không đổi mà bỏ qua suy giảm hiệu suất cận biên của đầu tư - Chi phí vốn không đổi, mô hình cũng bỏ qua các rủi ro ảnh hưởng - Dòng thu nhập của công ty vĩnh viễn - Thuế doanh nghiệp không tồn tại - Một tỷ lệ lợi nhuận giữ lại không đổi b, nghĩa là Tốc độ tăng trưởng g = b.r không đổi trong trường hợp đó.(R là tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần) Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 23 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ - Chi phí sử dụng vốn lớn hơn tốc độ tăng trưởng (k> b.r = g), nếu không nó không thể có được một giá trị có ý nghĩa cho các cổ phiếu. Kết luận của mô hình Gordon : - Giá trị thị trường P0 tăng với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại b, cho các doanh nghiệp có cơ hội phát triển, tức là khi r> k. - Giá trị thị trường P0 tăng với tỷ lệ chi trả cổ tức (1 - b), cho các công ty giảm với r<k - Giá trị thị trường không bị ảnh hưởng bởi các chính sách cổ tức với r = k Tuy nhiên sau đó, Gordon sửa đổi mô hình cơ bản để xem xét rủi ro và sự không chắc chắn. Mô hình Gordon cho rằng chính sách cổ tức là có liên quan. Trước đây, chính sách cổ tức sẽ không ảnh hưởng đến giá của cổ phiếu khi r = k. Tuy nhiên, Gordon đi trước một bước và lập luận rằng chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá trị của cổ phiếu ngay cả khi r = k. Điểm mấu chốt của lập luận của Gordon được dựa trên 2 giả định là: Nhà đầu tư sợ rủi ro và họ đặt một phần bù rủi ro cho một thu nhập cố định và một khoản chiết khấu cho một thu nhập không chắc chắn. Các nhà đầu tư là hợp lý. Theo họ muốn tránh rủi ro. Nguy cơ đề cập đến khả năng không nhận được lợi tức từ đầu tư. Việc thanh toán cổ tức lại hoàn toàn loại bỏ bất kỳ rủi ro. Nhưng nếu công ty giữ lại lợi nhuận các nhà đầu tư có thể mong đợi để có được một cổ tức trong tương lai. Nhưng cổ tức trong tương lai là không chắc chắn cả về số lượng cũng như thời gian nhận được. Các nhà đầu tư hợp lý, do đó thích cổ tức hiện hành hơn trả cổ tức trong tương lai. Lợi nhuận giữ lại được coi là rủi ro của các nhà đầu tư. Trong trường hợp thu nhập được giữ lại, do đó giá cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng bất lợi. Hành vi này của nhà đầu tư được mô tả như "chim trong tay". Một con chim trong tay có giá trị hai con trong bụi rậm. Những gì có sẵn hôm nay là quan trọng hơn những gì có thể có sẵn trong tương lai. Vì Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 24 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ vậy, các nhà đầu tư hợp lý sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu mà cổ tức nhiều hơn hiện tại được trả tiền. 2.5.2. Những lập luận về chi phí giao dịch Khi các cổ đông được nhận một mức cổ tức thấp hay thậm chí không nhận được cổ tức thì họ có thể bán theo định kỳ số cổ phần họ nắm giữ để đáp ứng nhu cầu lợi nhuận hiện tại của mình. Nhưng do tồn tại chi phí giao dịch nên các nhà đầu tư sẽ phải bận tâm họ nhận được cổ tức tiền mặt hay được nhận lãi vốn. Chi phí môi giới và các chênh lệch lô lẻ làm cho việc bán cổ phần của họ rất tốn kém, nên việc bán cổ phần không thể thay thế một cách hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên. Do vậy, mà các nhà đầu tư vẫn mong nhận được cổ tức hơn, và họ trả giá cao hơn cho các cổ phần đáp ứng nhu cầu cổ tức của họ. 2.5.3. Những lập luận về chi phí đại diện Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản trị có thể nảy sinh động cơ đầu tư vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô. Chi phí đại diện có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức,chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, công ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài, buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Như vậy, việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban điều hành, từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp. Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 25 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ 2.5.4. Giải thích bằng lý thuyết đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (catering) Lý thuyết đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư được đưa ra bởi Baker & Wurgler (2004), đó là chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư có thể làm tăng giá trị công ty. Theo lập luận này các công ty đáp ứng những đòi hỏi (mặc dù bất hợp lý) của nhà đầu tư để nâng cao giá cổ phiếu. Đây là hướng giải thích dựa trên tâm lý hành vi của nhà đầu tư. Baker & Wurgler (2004) cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng trả một mức giá cao hơn cho các cổ phiếu chi trả cổ tức. Nói cách khác, các công ty không chi trả bắt đầu chi trả cổ tức khi nhận thấy cổ phần của các công ty đang chi trả hiện được giao dịch ở mức giá cao so với các công ty không chi trả, nhằm nỗ lực làm tăng giá trị thị trường của mình. Lý thuyết catering đúng trong trường hợp công ty bao gồm chủ yếu các nhà đầu tư cá nhân, những người có ít thông tin và thường làm theo sở thích hơn là những nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp. Vì có sự ảnh hưởng của các yếu tố trên nên nhiều nhà thực hành tin rằng chính sách cổ tức rất quan trọng vì việc sử dụng công bố chi trả cổ tức như một việc phát tín hiệu về tình hình phát triển cũng như triển vọng của bản thân công ty. Thậm chí, chính sách cổ tức đã được xem như một công cụ đánh bóng hình ảnh một cách khá hiệu quả của nhiều công ty trong tình trạng bất cân xứng thông tin như thị trường Việt Nam hiện nay. Cổ tức đã làm tăng lòng tin của nhà đầu tư vào công ty, vào ban quản lý của công ty. Như vậy, khi xác lập một chính sách cổ tức tối ưu, doanh nghiệp nên xem xét ưu tiên của các cổ đông cùng với các cơ hội đầu tư và chi phí liên quan của lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần huy động từ bên ngoài. 3. CÁC CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC 3.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động Được sử sụng khi mà doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hấp dẫn và có mức sinh lợi cao hơn mức sinh lời của các cổ đông đòi hỏi. Nếu doanh nghiệp có thể đầu tư Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 26 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ lợi nhuận của mình để đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất mong đợi mà các cổ đông kỳ vọng thì doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức (theo chính sách giữ lại thụ động) bởi vì việc chi trả cổ tức dẫn đến doanh nghiệp phải hi sinh các cơ hội đầu tư hoặc phải huy động thêm vốn từ bên ngoài và sẽ có chi phí cao hơn so với chi phí của nguồn lợi nhuận giữ lại Như vậy, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động thì cổ tức từ năm này qua năm khác sẽ khác nhau và lợi nhuận của từng năm sẽ phụ thuộc vào các cơ hội đầu tư trong những năm tới Nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động đề xuất là công ty tăng trưởng thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn, ngược lại có doanh nghiệp tăng trưởng cao thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. 3.2. Chính sách chi trả cổ tức tiền mặt ổn định Hầu hết các doanh nghiệp và các cổ đông thường thích chính sách cổ tức tương đối ổn định. Các cổ đông cảm thấy khi cổ tức thay đổi có hàm chứa thông tin, một mức cắt giảm cổ tức có thể là một tín hiệu lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp giảm và ngược lại. các giám đốc tài chính cho rằng một chính sách cổ tức tăng trưởng và ổn định thường có xu hướng làm giảm sự bất trắc của nhà đầu tư về các dòng cổ tức trong tương lai nên nhà đầu tư sẽ sẵn lòng trả một mức giá cao hơn, làm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp thấp hơn. 3.3. Một số chính sách khác - Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đỏi theo lợi nhuận của doanh nghiệp qua các năm - Chính sách chi trả cổ tức thấp hàng quý cộng với cổ tức thưởng vào cuối năm 3.4. Các hình thức chi trả cổ tức 3.4.1. Trả bằng Tiền mặt Cổ tức bằng tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận có được chia cho nhà đầu tư dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản) Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 27 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ 3.4.1.1. Ưu điểm - Tính thanh khoản rất cao. Khi giá cổ phiếu thấp, trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ hỗ trợ tính thanh khoản cho cổ phiếu, giúp công ty giữ chân được cổ đông, nhất là cổ đông lớn - Thuận lợi cho cổ đông trong việc sử dụng vào các mục đích có tính chất tiêu dùng cá nhân - Thủ tục chi trả nhanh chóng và đơn giản 3.4.1.2. Nhược điểm - Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản của công ty, phần tiền này công ty phải trả cho cổ đông thay vì phục vụ hoạt động của công ty. - Làm chuyển giao giá trị kinh tế từ công ty sang cho các cổ đông. 3.4.2. Trả bằng Cổ phiếu Trả cổ tức bằng cổ phiếu là công ty chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và công ty không nhận được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông. 3.4.2.1. Ưu điểm - Không ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng thanh toán và nhu cầu đầu tư của công ty - Làm tăng lượng cổ phần của công ty. Cá nhân nhận cổ tức bằng cổ phiếu chưa phải chịu thuế TNCN (theo TT 62/2009/TT-BTC) 3.4.2.2. Nhược điểm - Làm pha loãng quyền điều hành do tỷ lệ sở hữu cổ phiếu thay đổi - Phát sinh chi phí phát hành cổ phiếu mớ - Làm giảm mệnh giá mỗi cổ phần Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 28 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ - EPS giảm 3.4.3. Trả bằng Tài sản Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn. 3.4.3.1. Ưu điểm Hình thức này được sử dụng khi công ty không thể trả cổ tức cho cổ đông bằng các phương thức khác 3.4.3.2. Nhược điểm Giảm các khoản đầu tư của công ty, hàng hóa, BĐS từ đó tài sản giảm dẫn đến giảm uy tín kéo theo giá cổ phiếu của công ty sụt giảm 3.4.4. Mua lại cổ phần Trả cổ tức bằng việc mua lại cổ phần là việc công ty mua lại toàn bộ hoặc một phần số cổ phiếu do chính công ty phát hành đang thuộc sở hữu của các cổ đông (cổ phần mua lại được gọi là Cổ phiếu quỹ và không được chi trả cổ tức) Hình thức mua : mua giá cố định, mua ở thị trường tự do,… 3.4.4.1. Ưu điểm - Thể hiện tín hiệu tích cực rằng công ty sẽ đạt mức lợi nhuận cao hơn trong tương lai - Những công ty có lượng tiền mặt dư thừa nhưng không chắc chắn về khả năng tiếp tục tạo ra dòng tiền thặng dư này trong tương lai, sẽ chọn cách mua lại cổ phần thay vì chia cổ tức bằng tiền mặt, Làm giảm số cổ phân mà mỗi cổ đông nắm giữ 3.4.4.2. Nhược điểm: Giảm lượng tiền mặt, giảm khả năng thanh toán Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 29 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ KẾT LUẬN Chính sách phân phối là một khâu vô cùng quan trọng và không thể thiếu trong mọi công ty nói chung. Lợi nhuận là mục đích cuối cùng của mọi công ty, như vậy việc phân tích lợi nhuận và chính sách phân phối giúp cho doanh nghiệp thấy được những nguyên nhân làm cho lợi nhuận của doanh nghiệp giảm xuống từ đó đưa ra các biện pháp khắc phục giúp doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp, việc phân tích chính sách phân phối giúp cho doanh nghiệp thấy đâu là tỷ lệ thích hợp cho việc chi trả cổ tức, lợi nhuận giữ lại góp phần làm tăng giá trị cho công ty. Các lập luận về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp từ trước đến nay vẫn còn nhiều tranh cãi chưa ngã ngũ. Trong đó, các tranh luận chủ yếu xoay quanh ba trường phái chính là trường phái trung dung, trường phái tả khuynh cấp tiến và trường phải hữu khuynh bảo thủ. Nhưng từ sau đạo luật cải cách thuế ở Mỹ vào năm 1986 và năm 2003, thì các lập luận của trường phái cánh tả ngày càng trở nên ít được chú trọng hơn. Các tranh luận hiện nay chuyển hướng tập trung vào các bất hoàn hảo của thị trường. Nhìn chung, mỗi trường phái đều có những đóng góp quan trọng nhất định cho chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp: Những lập luận của trường trung dung tuy dựa trên những giả định của một thị trường vốn hoàn hảo, nhưng chúng lại rất có ý nghĩa trong việc đánh giá tác động của chính sách cổ tức lên giá trị doanh nghiệp. Các nhà quản trị có thể sử dụng các lập luận này để thiết lập chính sách cổ tức một cách có lợi nhất đến giá trị của doanh nghiệp, bằng cách từng bước loại bỏ những giả định của MM và đánh giá những tác động của từng nhân tố một lên chính sách cổ tức. Đồng thời, những lập luận của trường phái trung dung đã phân định rõ ràng chính sách cổ tức và nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức. Đây là điều mà các nhà tài chính học trước MM vẫn thường đồng nhất giữa mô hình chi trả và nội dung hàm chứa trong nó làm một, nên có những nhận định chủ quan về chính sách cổ tức. Tuy các lập luận của trường phái cánh tả và trường phái cánh hữu là đối lập nhau, và mỗi trường phái lại nhấn mạnh đến một khía cạnh liên quan, nhưng chúng lại mang tính thực tế trong một thị trường vốn không hoàn hảo. Chúng ta hoàn toàn Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 30 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ có thể phối hợp các lập luận này vào trong việc đánh giá tác động của chính sách cổ tức đến các mặt lợi ích và thiệt hại đến giá trị doanh nghiệp để có thể đưa ra chính sách cổ tức tối ưu. Vì có sự ảnh hưởng của các yếu tố trên nên nhiều nhà thực hành tin rằng chính sách cổ tức rất quan trọng vì việc sử dụng công bố chi trả cổ tức như một việc phát tín hiệu về tình hình phát triển cũng như triển vọng của bản thân công ty. Thậm chí, chính sách cổ tức đã được xem như một công cụ đánh bóng hình ảnh một cách khá hiệu quả của nhiều công ty trong tình trạng bất cân xứng thông tin như thị trường Việt Nam hiện nay. Cổ tức đã làm tăng lòng tin của nhà đầu tư vào công ty, vào ban quản lý của công ty. Như vậy, khi xác lập một chính sách cổ tức tối ưu, doanh nghiệp nên xem xét ưu tiên của các cổ đông cùng với các cơ hội đầu tư và chi phí liên quan của lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần huy động từ bên ngoài. Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 31 NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. PGS.TS Trần Ngọc Thơ, Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB.Thống Kê, Tr. 307-331