Tiểu luận Chính sách cổ tức: Xem xét lại từ lý thuyết đến bằng chứng thục nghiệm

và tính thời vụ TSSL chứng khoán đến mối quan hệ giữa TSSL cổ phiếu và tỷ lệ cổ tức trên giá. Ông đã tìm thấy một hệ số tỷ lệ dương và có ý nghĩa. Tuy nhiên tồn tại quan hệ phi tuyến tính tập trung trong tháng Giêng cho các công ty nhỏ. Dù sao Keim thu được kết quả tương tự thậm chí sau khi điều chỉnh quy mô công ty. Ngoài ra, Keim cũng cho kết luận rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và quy mô công ty được đo bằng giá trị vốn hóa thị trường. Tóm lại, Keim kết luận: "Ở mức tối thiểu, kết quả cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức trên giá dài hạn và tỷ suất sinh lợi chứng khoán có thể không chỉ do sự khác biệt về thuế suất biên đối với cổ tức và lãi vốn" (tr.487). Nhìn chung, kết quả của Keim cho thấy cổ tức trên giá có bị tác động bởi thuế. Tuy nhiên, do ảnh hưởng đáng kể của hiệu ứng tháng Giêng (mùa vụ) về mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và TSSL cổ phiếu mà các kết quả này không hoàn toàn phù hợp với mô hình CAPM sau thuế. Kết luận này đào sâu câu đố xung quanh các vấn đề về cổ tức trên giá bị tác động bởi thuế. Gần đây hơn, sử dụng dữ liệu ở Anh, Morgan và Thomas (1998) xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong giai đoạn 1975-1993. Dựa trên phương pháp Keim, Morgan và Thomas kiểm định giả thuyết thuế dựa trên giả định cổ tức trên giá và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu quan hệ cùng chiều. Tuy nhiên, như họ đã chỉ ra, trong năm 1973 thuế lãi vốn gặp bất lợi so với thuế đánh trên thu nhập cổ tức, do đó giả thuyết thuế này trong trường hợp của Anh, có thể dự đoán một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và TSSL cổ phiếu điều chỉnh rủi ro. Do đó cổ phiếu có cổ tức trên giá thấp nên có TSSL cao hơn để bù đắp cho cổ đông vì gánh nặng thuế do thu nhập từ lãi vốn, và ngược lại. Nhưng Morgan và Thomas lại tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Hơn nữa, kết quả của họ cho thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro và tỷ suất cổ tức trên giá, kết quả này không phù hợp với mô hình của Brennan. Ngoài ra, quy mô công ty và tính mùa vụ dường như ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa cổ tức và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Do đó Morgan và Thomas không thể cung cấp bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết thuế có tác động. Trong một nghiên cứu đã đề cập trước đây, Baker et al. (2002a) tiến hành khảo sát các nhà quản lý của 630 công ty NASDAQ và tìm thấy có sự ủng hộ yếu hoặc không thậm chí không có đối với lý thuyết về thuế ưu đãi. Tóm lại, giả thuyết về thuế có tác động được dựa trên ý tưởng một đơn giản là: Nhiều nhà đầu tư đang phải đối mặt với cổ tức được đánh thuế ở mức cao hơn so với lãi vốn; và cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức, trong khi thuế trên lãi vốn được hoãn lại cho đến cổ phiếu được mua bán. Do đó lý thuyết này kết luận là các nhà đầu tư chịu thuế sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi trước thuế cao đối với cổ phiếu có phần lớn thu nhập được chia cổ tức do cổ tức bị đánh thuế cao. Nói cách khác, nhà đầu tư sẽ đánh giá một đồng đô la của lãi vốn lớn hơn một đô la cổ tức, kết quả cổ phiếu có cổ tức thấp hơn bán với giá cao so với cổ phiếu có cổ tức cao. Từ các nghiên cứu thực nghiệm được đề cập ở trên, bằng chứng liên quan đến tác động của thuế dường như không thuyết phục. Trong tất cả các nghiên cứu thảo luận ở trên, tác động của thuế được đề cập dựa trên mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và TSSL cổ phiếu (dựa trên CAPM). Tuy nhiên cũng có một số lượng lớn các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết này bằng cách kiểm tra hành vi của giá cổ phiếu xung quanh ngày giao dịch không hưởng cổ tức (các nghiên cứu ngày giao dịch không hưởng cổ tức). Vấn đề này sẽ được giải quyết một cách riêng biệt trong phần tiếp theo dưới giả thuyết hiệu ứng khách hàng. 3.4. Lý thuyết về hiệu ứng khách hàng 3.4.1 Những tranh luận nền tảng Trong báo cáo nghiên cứu của mình, M&M (1961) có lưu ý rằng Hiệu ứng khách hàng - đã được đưa ra trước đó - có thể tác động đến chính sách cổ tức trong những điều kiện nhất định. Họ chỉ ra rằng quyết định lựa chọn danh mục đầu tư của các nhà đầu tư (NĐT) cá nhân có thể chịu ảnh hưởng bởi những bất hoàn hảo của thị trường như là chi phí giao dịch và khác biệt về thuế, dẫn đến những cách kết hợp khác nhau giữa lãi vốn và cổ tức (CT). M&M tranh luận rằng những bất hoàn hảo này có thể sẽ khiến các NĐT ưu tiên cho những chứng khoán nào giảm được những chi phí đó. Họ gọi khuynh hướng mà các NĐT bị thu hút bởi chính sách CT riêng biệt của một cổ phiếu nào đó là “hiệu ứng khách hàng” (HƯKH). Tuy nhiên, M&M vẫn giữa quan điểm rằng cho dù HƯKH có thể sẽ khiến cho chính sách CT của doanh nghiệp (DN) thay đổi để thu hút những NĐT cụ thể, thì trong thị trường hoàn hảo mọi khách hàng đều “tốt như nhau”; do đó giá trị DN không bị tác động, có nghĩa là chính sách CT vẫn không liên quan (đến giá trị DN). Thực tế, các NĐT luôn phải đối mặt với sự phân biệt thuế giữa CT và lãi vốn,và chịu chi phí khi mua bán CK dưới hình thức chi phí giao dịch và sự phiền phức (do thay đổi danh mục đầu tư). Vì hững lí do này và tùy vào tình huống của mỗi NĐT, thuế và chi phí giao dịch có thể sẽ tạo ra những NĐT riêng biệt, ví dụ như hướng đến tối thiểu thuế hoặc chi phí giao dịch. Những NĐT này bị thu hút bởi những DN có chính sách CT phù hợp nhất với hoàn cảnh của họ. Tương tự, DN cũng sẽ tiến hành thu hút các NĐT khác nhau bằng chính sách CT. Ví dụ, DN hoạt động trong các ngành tăng trưởng cao thường trả CT thấp (hoặc không trả) sẽ thu hút những NĐT ưa thích lãi vốn hơn là CT; và ngược lại. Allen, Bernardo và Welch (2000) gợi ý rằng những NĐT là tổ chức có xu hướng đầu tư vào những cổ phiếu chi trả CT vì họ có lợi thế tương đối về thuế so với NĐT cá nhân. Những tổ chức này cũng thường có những hạn chế được quy định trong điều lệ hoạt động (vd như quy định “NĐT thận trọng”), trong chừng mực nào đó, sẽ ngăn cản việc đầu tư vào cổ phiếu trả thấp hoặc không trả CT. Tương tự, những DN tốt sẽ thích thu hút các NĐT tổ chức (bằng cách trả CT) bởi vì các tổ chức thường nắm nhiều thông tin hơn là cá nhân và có năng lực hơn trong việc quản trị hoặc phát hiện giá trị DN. Các tác giả kết luận “... những HƯKH này chính là lí do của chính sách CT hiện tại ...” HƯKH về thuế Bởi vì hầu hết các NĐT quan tâm đến thu nhập sau thuế, chính sách thuế khác biệt đối với CT và lãi vốn có thể ảnh hưởng đến sự ưu tiên của họ cho chúng. Đây là bản chất của HƯKH về thuế. Vd, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, các NĐT trong nhóm chịu thuế thấp – phụ thuộc vào dòng thu nhập thường xuyên và ổn định – sẽ bị thu hút bởi những DN trả CT cao và ổn định. Thêm vào đó, có một số NĐT tổ chức bị thu hút bởi các cổ phiếu trả CT cao (Han, Lee và Suk, 1999; Dhaliwal, Erickson và Trezevant, 1999; Short, Zhang và Keasey, 2002). Ngược lại, những NĐT chịu thuế cao sẽ tìm kiếm lợi ích từ việc đầu tư vào những DN giữ lại phần lớn thu nhập của họ để đạt được lãi vốn tiềm năng. Tuy nhiên, có một số NĐT thờ ơ với quyết định CT hay lãi vốn, vd như được miễn thuế và hoãn thuế (Elton và Gruber, 1970) HƯKH về chi phí giao dịch Một tranh luận khác của HƯKH dựa trên gợi ý rằng chính sách CT sẽ khiến các NĐT thay đổi danh mục đầu tư, là kết quả của chi phí giao dịch. VD, những NĐT nhỏ lẻ ( như là những người đã nghỉ hưu, những NĐT dựa vào thu nhập ổn định ... ) – phụ thuộc vào thu nhập từ CT để trang trải nhu cầu tiêu dùng – có thể sẽ bị thu hút (thậm chí là sẵn sàng trả cao hơn) bởi những cổ phiếu trả CT cao và ổn định, bởi vì chi phí giao dịch khi bán cổ phiếu đối với họ là đáng kể. Ngược lại, một số NĐT – những người không phụ thuộc vào thu nhập từ danh mục đầu tư để chi tiêu – thích việc trả CT thấp nhằm tránh chi phí giao dịch liên quan đến việc họ buộc phải tái đầu tư CT đó (Bishop 2000). Chú ý rằng đối với cả hai nhóm NĐT, quá trình chuyển đổi tài sản tài chính từ dạng này sang dạng khác đều xuất hiện chi phí. Sự tồn tại của chi phí này khiến cho chính sách CT sẽ không còn độc lập với giá trị DN nữa. Một ảnh hưởng khác của chi phí giao dịch lên chính sách CT liên quan đến thực tế rằng các DN có thể sẽ phải thu hồi lượng tiền đã chi trả dưới hình thức CT - bằng cách phát hành cổ phần (hoặc vay nợ) – nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư mới. Nếu như chi phí phát hành là đáng kể, thì các DN rất có thể sẽ phụ thuộc vào lợi nhuận giữ lại hơn là nguồn tài trợ bên ngoài. Quan điểm này được hỗ trợ bởi kết quả thực nghiệm rằng lợi nhuận giữ lại là nguồn lực tài chính chủ yếu của DN trong cả thị trường vốn đang và đã phát triển. Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) chỉ ra trong giai đoạn 1970 đến 1984, lợi nhuận giữ lại chiếm 71,1% trong nguồn lực tài chính của các DN sản xuất tại Mỹ với một tỉ lệ lợi nhuận giữ lại trung bình là 60% . Trong trường hợp này, tương quan giữa chi phí giao dịch và chi trả CT nên là tương quan ngược chiều. DN có giảm hoặc tránh chi phí này bằng cách giảm hoặc không chi trả cổ tức. Tuy nhiên, trong thực tế, nhiều DN tiếp tục chi trả CT tiền mặt, trong khi vẫn phát hành cổ phần và vay nợ, cho thấy rằng còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Một ngụ ý quan trọng của HƯKH đó là, bằng cách thay đổi chính sách CT của mình, cơ cấu sở hữu của DN cũng sẽ thay đổi. Ngoài ra, DN nên cố gắng giữ chính sách CT ổn định nhằm tránh việc buộc các cổ đông phải điều chỉnh danh mục đầu tư, kéo theo là chi phí giao dịch (vd của Scholz, 1992) Tính hợp lí lý thuyết của HƯKH tương đối mơ hồ. Một mặt thì chi phí giao dịch và thuế ảnh hưởng đến cầu về CT, nhưng mặt khác bản thân sự tồn tại của chi phí giao dịch và khác biệt về thuế lại không phải là nhân cố căn bản giải thích một cách tổng quan cho quyết định cổ tức. Do đó, không đáng ngạc nhiên khi mà hầu hết các nghiên cứu kiểm định HƯKH đều đưa ra kết quả không thống nhất. Phần tiếp theo sẽ điểm lại các nghiên cứu thực nghiệm nhằm cố gắng giải quyết vấn đề HƯKH dưới những góc độ khác nhau. 3.4.2 Chứng cứ thực nghiệm Các nghiên cứu thực nghiệm đánh giá HƯKH theo các cách tiếp cận khác nhau. Một số nghiên cứu tìm hiểu danh mục của các NĐT và các nhân tố liên quan bao gồm cả thuế. Pettit (1977) đưa ra chứng cứ thực nghiệm cho sự tồn tại của HƯKH bằng cách đánh giá danh mục của 914 NĐT. Tác giả tìm được có mối tương quan cùng chiều đáng kể giữa tuổi của NĐT và tỷ suất CT của danh mục, và mối tương quan ngược chiều giữa tỷ suất này với thu nhập của NĐT. Ông cho rằng những NĐT lớn tuổi có thu nhập thấp có khuynh hướng phụ thuộc nhiều hơn vào danh mục đầu tư để chu cấp cho nhu cầu chi tiêu hiện tại, và tránh chi phí giao dịch liên quan đến việc bán cổ phiếu. Kết quả là họ có xu hướng đầu tư vào cổ phiếu trả CT cao. Ông cũng chỉ ra rằng những NĐT mà danh mục của họ có rủi ro hệ thống thấp thì thích cổ phiếu trả CT cao, và cũng tìm thấy HUKH về thuế. Tuy nhiên, bằng cách sử dụng mẫu rút ra từ chính cơ sở dữ liệu dùng trong nghiên cứu của Pettit, Lewellen (1978) lại tìm thấy rất ít chứng cứ cho lý thuyết về HƯKH. Trong nghiên cứu sau này, Scholz (1992) đã phát triển một mô hình thực nghiệm nhằm kiểm định HƯKH một cách trực tiếp bằng cách đánh giá dữ liệu danh mục của NĐT cá nhân. Ông thấy rằng khác biệt thuế đối với CT và lãi vốn ảnh hưởng đến việc lựa chọn giữa danh mục có tỷ suất CT cao hoặc thấp, phù hợp với lý thuyết hiệu ứng của thuế. Một hướng nghiên cứu thực nghiệm khác kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi của CT với thay đổi của NĐT. Richardson, Sefcik và Thompson (1986) kiểm tra mẫu gồm 192 DN Mỹ bắt đầu trả CT lần đầu tiên trong giai đoạn 1969 – 1982. Họ cố gắng nghiên cứu xem liệu sự gia tăng của khối lượng giao dịch (sau khi thông báo trả CT) có phải là do hiệu ứng phát tín hiệu hay là kết quả của việc các NĐT – với các chiến lược thuế khác nhau – điều chỉnh danh mục đầu tư của họ. Các tác giả thấy rằng sự gia tăng khối lượng này phần lớn là do thông tin đưa ra bởi thông báo chia CT, chỉ có phần nhỏ là liên quan đến những điều chỉnh của NĐT. Họ kết luận rằng “ ... chứng cứ hỗ trợ cho HƯKH là khá yếu” Gần đây hơn, Dhaliwal, Erickson và Trezevant (1999) đã xem xét những thay đổi trong việc nắm giữ cổ phiếu của các NĐT tổ chức khi mà DN bắt đầu trả CT. Dựa trên lý thuyết về HƯKH do thuế, các tác giả mong muốn sẽ có sự gia tăng lượng cổ phần sở hữu của các NĐT tổ chức khi mà DN bắt đầu trả CT. Sử dụng mẫu gồm 133 DN chi trả CT lần đầu trong giai đoạn 1982 – 1995, kết quả thu được hỗ trợ cho dự đoán của tác giả: 80% các DN trong mẫu cho thấy một sự gia tăng trong quyền sở hữu của các NĐT tổ chức, đồng thời sự gia tăng này là có ý nghĩa về thống kê và kinh tế. Họ kết luận rằng HƯKH do thuế là “đủ mạnh” để tác động đến quyết định của NĐT. Seida (2001) cũng đưa ra chứng cứ thống nhất với nghiên cứu trên. Trước đó, nghiên cứu của Bajaj và Vijh (1990); Ang, Blackwell và Megginson (1991); Denis, Denis và Sarin (1994) cũng đưa ra chứng cứ thực nghiệm hỗ trợ cho lý thuyết HƯKH. Hướng nghiên cứu cuối cùng cố gắng đưa ra kết luận về tác động thuế đối với các NĐT lớn của công ty (marginal investors – những NĐT nắm lượng CP lớn và giao dịch thường xuyên) bằng cách kiểm tra sự thay đổi giá cổ phiếu xung quanh ngày giao dịch không hưởng quyền, từ đó cung cấp những kiểm định gián tiếp về HƯKH. Trong thị trường hoàn hảo, khi cổ phiếu được giao dịch trong ngày này, người mua sẽ không nhận được CT, và do đó giá cổ phiếu sẽ giảm xuống đúng bằng phần CT chi trả để phản ánh lượng CT mất đi (Lease et al., 2000) Tuy nhiên, quan điểm trên không phải là hoàn toàn đúng trong một số trường hợp, bởi vì thu nhập từ CT thường chịu thuế cao hơn so với lãi vốn. Những NĐT chịu thuế suất cao sẽ mong muốn nhận thu nhập dưới hình thức lãi vốn hơn là CT. Hiệu ứng thuế này có nghĩa là sự sụt giảm trong giá cổ phiếu có thể sẽ nhỏ hơn giá trị CT chi trả bởi vì NĐT định giá phần CT nhận được thấp hơn lãi vốn. Elton và Gruber (1970) đã đưa ra chứng cứ thực nghiệm về HƯKH về thuế bằng cách quan sát biến động giá cổ phiếu xung quanh ngày giao dịch không hưởng quyền. Mẫu quan sát gồm các cổ phiếu niêm yết trên NYSE có trả CT trong giai đoạn 1/4/1966 – 31/3/1967. Các tác giả nhận thấy rằng giá cổ phiếu giảm ít hơn so với CT. Họ cũng tìm thấy mối tương quan cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi CT và tỷ lệ mất giá của cổ phiếu. Elton và Gruber diễn dịch kết quả tìm được như là một chứng cứ nhằm chứng minh rằng chính sách phân biệt thuế dẫn đến có sự ưu tiên cho lãi vốn hơn là CT, đồng nghĩa với việc hỗ trợ cho lý thuyết HƯKH về thuế (đó là những NĐT chịu thuế suất cao sẽ đầu tư vào những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi CT thấp). Kalay (1982) chỉ trích Elton và Gruber rằng thuế suất biên của NĐT không thể suy ra từ tỷ lệ mất giá cổ phiếu/CT vào ngày GDKHQ ( tạm gọi là tỷ lệ mất giá), và mối tương quan cùng chiều ở trên có thể không phải do HƯKH. Kalay đưa ra một hướng giải thích khác, lý thuyết “những NĐT ngắn hạn”: trong thị trường hoàn hảo, nếu như tỷ lệ mất giá < 1 (giá giảm ít hơn CT), những NĐT ngắn hạn – chịu mức thuế suất như nhau giữa CT và lãi vốn – sẽ kiếm được lợi nhuận từ giao dịch arbitrage bằng cách mua cổ phiếu trước ngày GDKHQ và bán ngay sau ngày đó20. Tuy nhiên nghiệp vụ này sẽ bị cản trở bởi chi phí giao dịch21. Kalay gợi ý rằng chi phí này là không đáng kể đối với những NĐT ngắn hạn tiềm năng, trong khi Elton, Gruber và Rentzler (1984) thì nói ngược lại. Karpoff và Walkling (1988, 1990) chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời vượt trội vào ngày GDKHQ có tương quan cùng chiều với chi phí giao dịch, và mối liên hệ này mạnh hơn đối với những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi CT cao. Họ cũng nhận xét lượng giao dịch ngắn hạn xung quanh ngày GDKHQ tăng cao đối với những cổ phiếu này, hàm ý rằng nghiệp vụ kinh doanh này có thể đã ảnh hưởng đến sự thay đổi thị giá cổ phiếu, chứ không chỉ có riêng tác động của HƯKH. Có nhiều nghiên cứu khác về hành vi của thị giá cổ phiếu quanh ngày GDKHQ được thực hiện ở các thị trường khác nhau. Các kết quả tìm được từ các nghiên cứu này cũng không thống nhất. Cần nhắc tới rằng những phỏng đoán của lý thuyết HƯKH có thể mâu thuẫn với những lý thuyết về chính sách CT như là hiệu ứng phát tín hiệu và lý thuyết chi phí đại diện. Vd, căn cứ vào lý thuyết phát tín hiệu, CT sẽ truyền đạt thông tin về triển vọng tương lai của DN, do đó đối với các NĐT vốn ưu tiên lãi vốn (do tác động của thuế) vẫn sẽ lựa chọn DN trả CT cao, ngược với lý thuyết HƯKH. Còn dựa theo lý thuyết chi phí đại diện, CT sẽ làm giảm dòng tiền tự do trong tay các nhà quản lý và giảm vấn đề đại diện, dẫn đến các NĐT vẫn lựa chọn các DN trả CT cao, mặc dù phải chịu bất lợi về thuế. 3.5 Lý thuyết hàm chức thông tin ( Phát tìn hiệu ) của CT 3.5.1 Tranh luận nền tảng Một lí do để giải thích tại sao lý thuyết của M&M lại không thể giải thích một cách thỏa đáng thực tế thị trường tài chính là do bất cân xứng thông tin giữa nội bộ (cấp quản lý) và bên ngoài (cổ đông). M&M giả định rằng cả người quản lý và cổ đông đều dễ dàng tiếp cận tất cả các thông tin liên quan đến triển vọng và kết quả hoạt động của DN một cách nhanh chóng và không tốn phí. Nhưng cấp quản lý thường sở hữu những thông tin mà các cổ đông không thể tiếp cận được. Sự bất cân xứng thông tin này sẽ khiến cho thi trường không thể đánh giá được giá trị thực của công ty. Trong trường hợp đó, giá trị thị trường không phải luôn luôn phản ánh chính xác giá trị nội tại. Để giải quyết vấn đề này, cấp quản lý cần phải chia sẻ thông tin họ có được với thị trường. Do sự chênh lệch về thông tin này mà giá trị thị trường của cổ phiếu thường được hình thành từ dòng tiền mà cổ phiếu đó đem lại cho cổ đông (Baskin và Miranti, 1997), khiến cho CT trở thành một công cụ hữu hiệu để truyền tải thông tin của cấp quản lý đến thị trường, bởi vì các NĐT thường sử dụng dòng tiền thực trên vốn sở hữu để định giá DN. Nhiều nhà nghiên cứu hàn lâm và tài chính cũng gợi ý rằng CT có thể ẩn chứa thông tin về triển vọng DN. Thậm chí M&M (1961) cũng cho rằng trong thị trường bất hoàn hảo, giá cổ phiếu có thể biến động do CT. Đây chính là lý thuyết hàm chứa thông tin hay hiệu ứng phát tín hiệu của CT. Tuy nhiên, M&M không đồng ý với lý thuyết này vì không có chứng cứ thực nghiệm chứng tỏ các NĐT thích CT hơn là lợi nhuận giữ lại. Căn cứ vào lý thuyết phát tín hiệu, NĐT có thể rút ra được thông tin về triển vọng của DN thông qua quyết định CT. Tuy nhiên, để cho lý thuyết này vững chắc, cấp quản lý trước tiên cần phải có được những thông tin mật về triển vọng DN, và có động cơ truyền đạt thông tin này cho thị trường. Thêm nữa, thông tin phải chính xác, có nghĩa là một DN với triển vọng kém sẽ không thể tạo và truyền tải thông tin giả đến thị trường bằng cách gia tăng chi trả CT. Từ đó, thị trường sẽ dựa trên tín hiệu này để phân biệt các DN. Nếu các điều kiện trên được thỏa mãn, thị trường sẽ phản ánh tích cực với việc gia tăng chi trả CT và ngược lại (Ang, 1987; Koch và Shenoy, 1999) Bởi vì cấp quản lý thường sẽ có nhiều thông tin hơn những NĐT bên ngoài, nên họ có thể sử dụng những thay đổi trong CT như là một phương tiện để truyền tải thông tin. Còn các NĐT thì tin chính sách CT sẽ phản ánh nhận định của cấp quản lý về triển vọng và hiệu quả hoạt động của DN. Một sự gia tăng trong CT sẽ cho thấy khả năng sinh lời tốt của DN (tin tốt), dẫn đến giá cổ phiếu sẽ biến động tích cực, và ngược lại. Theo đó, không hề ngạc nhiên khi mà các nhà quản lý miễn cưỡng khi phải cắt giảm CT. Lintner (1956) nhận định rằng DN sẽ có khuynh hướng gia tăng CT khi tin tưởng rằng thu nhập sẽ gia tăng trong vĩnh viễn, đồng nghĩa với gia tăng CT sẽ phản ánh dòng thu nhập bền vững trong dài hạn. Lý thuyết này cũng thống nhất với lý thuyết về “bằng phẳng CT” : nhà quản lý sẽ cố gắng giữ cho CT ít biến động và sẽ không gia tăng CT trong dài hạn trừ khi họ có thể duy trì được sự gia tăng đó. Lipson, Maquieira và Megginson (1998, p.44) “cấp quản lý sẽ không chia CT cho đến khi họ tin rằng CT đó sẽ được duy trì ổn định bằng thu nhập trong tương lai” Mặc dù cấp quản lý có thể sử dụng thay đổi trong CT để truyền tải thông tin ra thị trường, trong một số trường hợp thì hiệu ứng phát tín hiệu này rất mơ hồ. Vd như trong trường hợp của FPL Group (Soter, Brigham và Evanson, 1996). Ngày 9/5/1994, FPL thông báo cắt giảm 32% lượng CT từng quý. Thị trường phản hồi tiêu cực làm cho giá cổ phiếu FPL giảm 20%. Tuy nhiên, thực tế thì HĐQT của FPL muốn giữ lại lợi nhuận để đầu tư nhằm gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty trong tương lai. Sau khi biết được lí do của việc cắt giảm CT này, các chuyên gia tài chính kết luận rằng động thái cắt giảm CT không phải là tín hiệu của khó khăn tài chính. Giá cổ phiếu FPL hồi phục sau đó. Ban đầu thị trường đã nhận định sai lầm nhưng trường hợp này là một vd tốt cho vấn đề hàm chứa thông tin của chính sách CT. Mặc dù hiệu ứng phát tín hiệu của CT đã được nhận thấy từ lâu, nhưng vẫn chưa được mô hình hóa cho đến tận cuối những năm 70 – đầu 80. Những mô hình được trích dẫn nhiều nhất là của Bhattacharya (1979), John và Williams (1985), Miller và Rock (1985). Nhìn chung, những mô hình này dựa trên một số giả định: có sự bất cân xứng thông tin, CT chứa đựng thông tin về dòng tiền hiện tại và trong tương lai của DN và cấp quản lý có động cơ truyền tải thông tin đó đến thị trường thông qua quyết định CT nhằm hạn chế sự mất cân xứng thông tin. Một tuyên bố gia tăng chia cổ tức sẽ được xem như là một tin tốt và thị giá cổ phiếu sẽ gia tăng, và ngược lại. CT được xem như là một kênh phát tín hiệu đáng tin cậy bởi vì những chi phí liên quan đến việc trả CT. Vd, trong mô hình của Bhattacharya’s (1979), chi phí này là chi phí giao dịch liên quan đến việc tài trợ từ bên ngoài. Trong nghiên cứu của Miller và Rock’s (1985), chi phí này là do sự thay đổi của quyết định đầu tư tối ưu, còn trong nghiên cứu của John và William’s (1985) thì đó là bất lợi về thuế của CT so với lãi vốn. Do đó, chỉ có những DN tốt (đang bị định giá thấp) mới có thể sử dụng chính sách CT để truyền tải thông điệp về triển vọng phát triển, còn những DN kém sẽ không thể phát tín hiệu giả đến thị trường bởi vì sẽ không thể bù đắp được chi phí. Tuy nhiên, có sự chỉ trích đối với những mô hình này là tại sao DN lại chọn CT để truyền tải thông tin trong khi có các cách làm khác ít tốn kém hơn như là mua lại cổ phần (Allen and Michaely, 2002) 3.5.2 Bằng chứng thực nghiệm Trong phần trước, lý thuyết phát tín hiệu được xây dựng dựa trên đề xuất rằng nội bộ DN sẽ có nhiều thông tin hơn so với NĐT bên ngoài. Có nghĩa là thị trường cho rằng chính sách CT (hoặc động thái mua lại cổ phần) sẽ thể hiện kỳ vọng của cấp quản lý về DN, do đó thị giá cổ phiếu sẽ thay đổi tương ứng. Những nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng phát tín hiệu sẽ kiểm định 2 vấn đề chính: liệu giá cổ phiếu có thay đổi cùng hướng với thay đổi CT và liệu thay đổi trong CT có giúp thị trường dự đoán được thu nhập trong tương lai của DN. Các nhà nghiên cứu đã nghiên cứu 2 vấn đề này một cách tổng quát, nhưng kết quả là không thống nhất và không thể đưa ra kết luận cuối cùng. Vấn đề đầu tiên nhận được nhiều sự quan tâm bởi vì nếu như thay đổi trong chính sách CT không tác động đến thị giá thì tính phù hợp của lý thuyết hàm chứa thông tin sẽ bị nghi ngờ. Pettit (1972) nhận thấy rằng thông báo CT thực sự chứa đựng thông tin, và thị trường phản ứng tích cực với sự gia tăng CT (thị giá tăng đáng kể) và ngược lại. Ông cũng nhận xét “thông báo CT có thể truyền tải lượng thông tin nhiều hơn đáng kể so với thông báo thu nhập”. Aharony và Swary (1980) đề nghị rằng thông báo về CT và thu nhập không thay thế nhau hoàn toàn, và bất cứ kiểm định nào về lý thuyết phát tín hiệu đều phải xem xét đến tác động của thông báo thu nhập. Hai tác giả đã tìm được chứng cứ hỗ trợ cho kết quả của Pettit, thậm chí là sau khi đã xem xét đến tác động của thông báo thu nhập xuất hiện đồng thời. Woolridge (1983) nhận thấy có sự tăng lên (giảm xuống) đáng kể trong tỷ suất sinh lợi của cổ phần thường theo sau những thông báo tăng (giảm) CT bất ngờ. Asquith và Mullins (1983) xem xét phản ứng của thị trường đến những thông báo CT dựa trên mẫu quan sát gồm 168 DN mới chia CT lần đầu hoặc bắt đầu chia CT lại sau ít nhất là 10 năm gián đoạn. Các tác giả kiểm tra tỷ suất sinh lời vượt trội trung bình hàng ngày của các cổ phiếu trong khoản thời gian 10 ngày trước và sau thông báo chia CT. Kết quả cho thấy trong vòng 2 ngày sau ngày thông báo, tỷ suất sinh lời vượt trội này là khoảng +3,7%. Thêm nữa, sử dụng phương pháp hồi quy chéo, 2 tác giả cũng nhận thấy có mối tương quan cùng chiều và có ý nghĩa giữa giá trị khoảng CT và phần tỷ suất sinh lời bất thường vào ngày thông báo. Điều đó gợi ý rằng có thể giá trị phần CT được chia cũng có ảnh hưởng. Một nghiên cứu thực nghiệm khác của 2 ông cũng củng cố cho những kết quả trên và hỗ trợ cho lý thuyết hàm chứa thông tin của CT. Michaely, Thaler và Womack (1995) nghiên cứu xa hơn khi đánh giá tác động của việc chia CT lần đầu lẫn việc ngưng chia CT bằng tiền mặt đến thị giá. Họ quan sát 561 sự kiện chia CT lần đầu và 887 sự kiện ngưng chia CT trong khoảng thời gian 1964 – 1988. Theo đó, trong vòng 3 ngày sau ngày thông báo, tỷ suất sinh lời vượt trội trung bình là khoảng -7% đối với trường hợp ngưng chia CT và +3,4% đối với chia CT lần đầu. Thị trường phản ứng với việc ngưng chia CT mạnh hơn so với sự kiện chia CT lần đầu. Điều này hàm ý rằng thị trường phản ứng một cách lạc quan đối với việc chia CT lần đầu , tuy nhiên lại bi quan hơn đối với việc ngưng chia CT. Các tác giả cũng nhận thấy có sự dịch chuyển thị giá trong dài hạn nhằm phản ứng với chính sách CT. Đối với sự kiện chia CT lần đầu, tỷ suất sinh lời vượt trội là +7,5% sau 1 năm và 24,8% sau 3 năm. Đối với trường hợp ngưng chia CT, tỷ suất sinh lời này là -11% và -15,3% tương ứng với giai đoạn 1 năm và 3 năm. Gần đây hơn, Bali (2003) đưa ra chứng cứ thống nhất với những kết quả trước đó. Tỷ suất sinh lời bất thường trung bình là +1,17% trong trường hợp tăng CT và -5,87% khi cắt giảm CT. Ngoài ra, Bali cũng xem xét thị giá trong dài hạn và kết quả cũng hỗ trợ cho nghiên cứu trên. Từ những kết quả thực nghiệm trên có vẻ như có sự thống nhất chung rằng giá cổ phiếu sẽ dịch chuyển cùng hướng với thay đổi của CT. Việc tăng CT hoặc trả CT lần đầu (giảm CT – ngưng chia CT) có liên quan đến sự tăng (giảm) đáng kể trong giá cổ phiếu. Thêm nữa, phản ứng của giá đối với việc cắt giảm hoặc ngưng chia CT là mạnh hơn. Tuy nhiên, tác động phát tín hiệu của CT ở các thị trường khác có thể không giống với thị trường Mỹ. Vd, trong một nghiên cứu so sánh giữa chính sách CT ở Nhật và Mỹ, Dewenter và Warther (1998) cho thấy tác động phát tín hiệu của CT ở thị trường Nhật yếu hơn đáng kể. Họ nghiên cứu 420 DN Mỹ và 194 DN Nhật. Kết quả như sau: Sự kiện Khung thời gian Tỷ suất sinh lợi trung bình Nhật Mỹ Ngưng chia CT 0,+1 (ngày thông báo và 1 ngày sau đó) -2,53% -4,89% -60,+1 -6,48% -17,03% Chia CT lần đầu 0,+1 (ngày thông báo và 1 ngày sau đó) +0,03% +2,38% -60,+1 +0,1% +10,24% Kết quả chỉ ra rằng tác động của thông báo CT lên giá cổ phiếu tại Mỹ là mạnh hơn đáng kể so với ở Nhật. Các tác giả kết luận rằng các DN Nhật ít gặp vấn đề bất cân xứng thông tin hơn, đặc biệt là giữa các DN thuộc keiretsu. Những khác biệt này có thể được quy cho sự khác nhau trong cấu trúc quản trị DN giữa Nhật và Mỹ, mở rộng hơn là bản chất của việc sở hữu DN tại Nhật. Conroy, Eades và Harris (2000) cũng đưa ra bằng chứng nhất quán với nghiên cứu của Dewenter và Warther (1998) về các DN Nhật Bản. Sử dụng mẫu gồm 200 DN niêm yết tại Đức, Amihud và Murgia (1997) tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho lý thyết hàm chứa thông tin của CT. Họ kiểm định phản ứng của thị giá cổ phiếu đối với thông báo CT thông qua 255 sự kiện gia tăng chia CT và 51 sự kiện giảm CT trong giai đoạn 1988 – 1992, và so sánh với kết quả từ những nghiên cứu dựa trên dữ liệu các DN tại Mỹ. Các tác giả chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời vượt trội trung bình là +0,965% đối với trường hợp tăng CT và -1,73% trong trường hợp ngược lại. Thêm nữa, mặc dù là thông báo về thu nhập hoạt động được đưa ra trước thông báo chia CT nhưng CT vẫn chứa đựng thông tin đáng kể. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu trên lại không phù hợp với mô hình phát tín hiệu dựa trên thuế (John và William, 1985; Bernheim, 1991) bởi vì thu nhập từ CT ở Đức không chịu bất lợi về thuế. Theo lý thuyết phát tín hiệu dựa trên thuế, nếu như thu nhập từ CT chịu thuế càng cao thì hiệu ứng phát tín hiệu của nó càng mạnh. Dẫn đến là trong trường hợp thu nhập từ CT không chịu bất lợi về thuế (trường hợp ở Đức) thì lẽ ra thị giá phải không có sự biến động nào sau thông báo CT. Travlos, Trigeorgis và Vafeas (2001) cung cấp chứng cứ từ các thị trường đang phát triển. Mẫu quan sát gồm 41 sự kiện tăng CT tiền mặt và 39 sự kiện chia CT bằng cổ phần của các DN niêm yết trên sàn chứng khoán đảo Síp, giai đoạn 1985 – 1995. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường gia tăng có ý nghĩa trong cả 2 trường hợp. Nhiều nghiên cứu khác xem xét vấn đề thứ hai của lý thuyết hàm chứa thông tin của CT, đó là liệu thay đổi trong CT có cho phép thị trường dự đoán triển vọng thu nhập trong tương lai của 1 DN. Những kết quả thực nghiệm đưa đến kết quả không thống nhất về vấn đề này. Vd, Watts (1973) sử dụng mẫu gồm 310 DN trong giai đoạn 1946 – 1967, cùng với CT danh nghĩa hằng năm và thu nhập nhằm kiểm định giả thuyết rằng CT trong quá khứ và hiện tại cung cấp nhiều thông tin hơn so với thu nhập trong việc dự đoán thu nhập trong tương lai của DN. Ông kiểm tra mối quan hệ giữa thu nhập trong năm t+1 với CT của năm t-1 và t; và mối quan hệ giữa biến động bất thường của thị giá với thay đổi bất thường của CT. Tác giả hồi quy thu nhập trong năm t+1 theo CT của năm hiện tại t. Kết quả cho thấy hệ số hồi quy là dương (ở tất cả các DN), tuy nhiên mức ý nghĩa trung bình lại rất thấp. Watts cũng nhận thấy một kết quả tương đồng ở mối liên hệ giữa thay đổi bất thường trong thị giá và thị giá, và kết luận “nhìn chung thì hiệu ứng hàm chứa thông tin của CT là không đáng kể”. Nghiên cứu của Gonedes (1978) cũng đưa ra kết quả tương tự. Sử dụng mẫu gồm 1025 DN niêm yết trên NYSE và AMEX giai đoạn 1979 – 1991, Benartzi, Michaely và Thaler (1997) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thu nhập trong tương lai của DN và thay đổi trong CT. Các tác giả không tìm thấy chứng cứ hỗ trợ cho ý kiến rằng thay đổi trong CT hiện tại có khả năng dự báo thay đổi của thu nhập tương lai, tức là hỗ trợ cho kết quả nghiên cứu của Watts. Thay vào đó, họ nhận thấy thay đổi trong CT có liên hệ vững chắc đến thay đổi của thu nhập DN tại thời điểm đó. Kết quả này thách thức lý thuyết phát tín hiệu. DeAngelo, DeAngelo, và Skinner (1996) cũng không tìm được chứng cứ chứng minh CT cung cấp thông tin giá trị về thu nhập trong tương lai của DN. Laub (1976) và Pettit (1976) trong 2 bài nghiên cứu khác nhau đã phản biện lại kết quả của Watts. Họ nhận xét rằng CT truyền tải thông tin về triển vọng thu nhập trong tương lai của DN nhiều hơn so với việc dự báo bằng dữ liệu thu nhập quá khứ. Nissim và Ziv (2001) cũng kết luận rằng thay đổi trong CT và thu nhập là có mối tương quan cùng chiều, và ủng hộ cho lý thuyết phát tín hiệu. Tuy nhiên kết quả của nghiên cứu trong 2 trường hợp tăng và giảm CT lại không giống nhau. Các tác giả không tìm thấy mối liên hệ giữa cắt giảm CT và khả năng sinh lời trong tương lai sau khi đã điều chỉnh khả năng sinh lời hiện tại và kỳ vọng. Như vậy, không như vấn đề thứ nhất, vấn đề thứ hai này có vẻ không có được bằng chứng hỗ trợ mạnh mẽ. Tổng kết, các kết quả nghiên cứu về 2 vấn đề thuộc lý thuyết phát tín hiệu của CT là không thống nhất. Theo những nghiên cứu trên, các DN sử dụng chính sách CT để truyền tải thông tin về triển vọng tương lai của mình đến thị trường, và đó có thể là 1 trong những lí do giải thích tại sao DN lại chi trả CT. Hơn nữa, tác dụng phát tín hiệu này có thể giữ vai trò chủ chốt trong việc quyết định chính sách CT và giá trị DN. Lý thuyết phát tín hiệu dựa trên một giả định quan trọng là cấp quản lý muốn chuyển tải giá trị hợp lí của DN đến thị trường thông qua CT. Tuy nhiên, cũng có một giả thuyết cho rằng nhà quản lý có động cơ để không chia CT và do đó cần phải có sự ép buộc (hoặc tạo ra động cơ) để họ trả CT. Vấn đề này được xây dựng dựa trên giả thuyết về chi phí đại diện. 3.6 Chi phí đại diện và giả thuyết dòng tiền tự do của chính sách cổ tức 3.6.1 Những tranh luận nền tảng Một trong những giả định của thị trường vốn hoàn hảo là không có xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông . Tuy nhiên trong thực tế, giả thuyết này là có vấn đề khi mà chủ sở hữu của công ty thì không đồng thời là người quản lý công ty. Trong những trường hợp này cấp quản lý luôn luôn là đại diện không hoàn hảo cho các cổ đông. Điều này là vì lợi ích các nhà quản lý không đồng nhất với lợi ích của cổ đông , và họ có thể tiến hành các hành động bất lợi cho các cổ đông, chẳng hạn như hưởng thụ bổng lộc quá nhiều hoặc đầu tư quá mức vì lợi ích của cấp quản lý nhưng không mang lại lợi nhuận hoạt động . Do đó cổ đông gánh chịu chi phí đại diện liên quan đến việc giám sát các nhà quản lý và các những chi phí đại diện này là một chi phí tiềm ẩn do các xung đột lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản lý của công ty gây ra. Việc chi trả cổ tức có thể phục vụ để dàn xếp các lợi ích và giảm thiểu các vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và các cổ đông , bằng cách giảm quỹ tiền tệ mà các nhà quản lý có thể toàn quyền sử dụng (Rozeff , 1982 , Easterbrook , 1984 , Jensen , 1986 , và Alli , Khan and Ramirez, 1993). Một nguồn gốc nữa của vấn đề chi phí đại diện có thể bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức là xung đột giữa các cổ đông và trái chủ. Cổ đông được coi là đại diện cho thu nhập của trái chủ. Trong trường hợp này, chi trả cổ tức cho các cổ đông vượt trội có thể được xem như cổ đông chiếm đoạt tài sản từ các trái chủ (Jensen và Meckling, 1976). Cổ đông có trách nhiệm hữu hạn và họ có thể can thiệp vào dòng tiền của công ty trước trái chủ, do đó trái chủ muốn đặt ra các hạn chế về chi trả cổ tức để đảm bảo quyền lợi của mình. Ngược lại, với cùng một lý do, cổ đông muốn được chi trả cổ tức lớn (Ang, 1987). Trong một nghiên cứu thường được trích dẫn, Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức có thể được sử dụng để giảm dòng tiền tự do trong tay của các nhà quản lý. Ngoài ra, Eastbrook giả thuyết rằng các khoản chi trả cổ tức sẽ buộc các nhà quản lý phải tiếp cận thị trường vốn để huy động vốn. Trong trường hợp đầu tư này các đối tượng như ngân hàng và các nhà phân tích tài chính cũng sẽ có thể theo dõi hành vi quản lý. Do đó, các cổ đông có thể giám sát các nhà quản lý với chi phí thấp hơn (và giảm thiểu bất kỳ các vấn đề nào về hoạt động đại diện). Điều này cho thấy chi trả cổ tức tăng giám sát quản lý từ bên ngoài và làm giảm thiểu các cơ hội cho các nhà quản lý hành động vì lợi ích riêng của cá nhân họ. Tuy nhiên, Easterbrook cho rằng tăng chi trả cổ tức có thể buộc các nhà quản lý có những hành động không mong muốn như công ty tăng đòn bẩy, mà đôi khi có thể làm gia tăng rủi ro của công ty. Đi theo dòng lập luận của Easterbrook , Jensen (1986) mang đến lời giải thích khác cho chi trả cổ tức dựa trên giả thuyết chi phí đại diện. Jensen cho rằng các doanh nghiệp có dòng tiền tự do cho phép các nhà quản lý linh hoạt hơn trong việc sử dụng quỹ nhằm kiếm lợi cho mình nhưng không mang đến lợi ích tốt nhất cho cổ đông. Ông cho rằng các nhà quản lý có động lực để mở rộng quy mô doanh nghiệp của họ vượt quá quy mô tối ưu để khuếch đại các nguồn lực dưới sự kiểm soát của họ và hơn nữa để tăng mức đền bù cho họ, mà thường liên quan đến quy mô doanh nghiệp (xem thêm Gaver và Gaver , 1993). Vì vậy, nếu một công ty có thặng dư đáng kể tiền mặt vấn đề đầu tư quá mức sẽ rõ rệt hơn nữa và các nhà quản lý có thể thực hiện các dự án NPV âm. Cắt giảm dòng tiền tự do mà quản lý kiểm soát có thể làm giảm vấn đề đầu tư quá mức này. Tăng chi trả cổ tức có thể góp phần giảm thiểu dòng tiền tự do dưới sự kiểm soát của nhà quản lý, do đó ngăn cản họ đầu tư vào NPV tiêu cực hay các dự án kém hiệu quả. Kết quả là chi trả cổ tức nhiều hơn sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các nhà quản lý và cổ đông. Hơn nữa, Jensen đã chỉ ra rằng nợ có thể đóng một vai trò tương tự như cổ tức trong giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách giảm quỹ dưới sự kiểm soát quản lý. Như đã đề cập trước đó, M & M cho rằng chính sách cổ tức của một công ty độc lập với chính sách đầu tư. Ngược lại, giả thiết dòng tiền tự do có nghĩa là chính sách cổ tức và quyết định đầu tư có liên quan đến nhau. Có ý kiến cho rằng việc gia tăng chi trả cổ tức có thể làm giảm vấn đề “Đầu tư quá mức”, từ đó sẽ có tác động tích cực đến giá trị công ty trong điều kiện các yếu tố khác không đổi (Lang and Litzenberger, 1989). Tuy nhiên, chấp nhận quan điểm cho rằng tăng cổ tức sẽ làm giảm nguồn vốn sẵn có cho các nhà quản lý và buộc họ phải lấn sân vào thị trường để có được nguồn vốn có nghĩa là cổ đông phải sẵn sàng chấp nhận rủi ro của công ty là mắc nợ nhiều hơn và cũng chấp nhận nộp thuế cá nhân nhiều hơn do thu nhập từ CT. Nói cách khác, cổ đông phải đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc yêu cầu cổ tức nhiều hơn. 3.6.2 Bằng chứng thực nghiệm: Việc xem chi phí đại diện như là một giải thích của chính sách cổ tức được đề cập rộng rãi trong nghiên cứu thực nghiệm. Ví dụ như Rozeff (1982) là một trong những người đầu tiên nghiên cứu chính thức mô hình chi phí đại diện sử dụng một mẫu lớn của các công ty Mỹ. Mô hình hồi quy Rozeff và những ký hiệu của các biến có thể được mô tả như sau: PAY : Tỷ lệ chi trả trung bình trong giai đoạn 7 năm từ 1974-1970 INS : Tỷ lệ phần trăm của cồ phiếu phổ thông được nắm giữ bởi người trong nội bộ trong giai đoạn 7 năm từ 1974-1970 GROW1 Tốc độ tăng trưởng trung bình doanh thu đã thực hiện trong 5 năm từ 1974-1979 GROW2 Tốc độ tăng trưởng doanh thu dự báo trong 5 năm từ 1974-1979. BETA Hệ số ước lượng bêta được trình bày trong Value Line Investment Survey STOCK log của số lượng cổ đông vào thời điểm kết thúc giai đoạn 7 năm. Ý tưởng chính của mô hình của Rozeff (1982) là chi trả cổ tức đạt mức tối ưu khi mà tổng của các chi phí giao dịch và chi phí đại diện được giảm thiểu, do đó mô hình được gọi là "mô hình giảm thiểu chi phí". Mô hình Rozeff của chứa hai dẫn xuất cho các chi phí đại diện, cụ thể là INS và STOCK . Lưu ý các hệ số của các biến ( INS và STOCK ) tương ứng là âm và dương. Điều này cho thấy rằng cần phải có một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi người trong cuộc ( sở hữu trong nội bộ ) và tỷ lệ chi trả và mối quan hệ cùng chiều giữa số lượng cổ đông ( phân tán quyền sở hữu ) và tỷ lệ chi trả cổ tức . Rozeff cho rằng những lợi ích của cổ tức trong việc giảm chi phí đại diện là nhỏ đối với các công ty có sự phân tán sở hữu thấp hoặc quyền sở hữu nội bộ cao hơn. Ông thấy rằng các biến chi phí đại diện tương quan có ý nghĩa và thống nhất với lý thuyết. Kết quả của Rozeff(1982) cung cấp hỗ trợ thực nghiệm cho giả thuyết chi phí đại diện. Một thập kỷ sau, Dempsey và Laber (1992) tiếp tục công việc của Rozeff trong một thời gian dài trong những năm 1981-1987 và ủng hộ mạnh mẽ các kết quả nghiên của Rozeff (xem thêm Lloyd, Jahera và Page , 1985). Sử dụng phân tích nhân tố để mô hình các yếu tố quyết định chính sách chia cổ tức của công ty Alli et al.(1993) tìm thấy yếu tố phân tán quyền sở hữu liên quan không đáng kể đến quyết định chia cổ tức, không phù hợp với Rozeff (1982). Tuy nhiên, biến quyền sở hữu nội bộ đã được tìm thấy có ý nghĩa và ảnh hưởng tiêu cực đến chi trả cổ tức. Các kết quả của nghiên cứu Alli và cộng sự ủng hộ giả thuyết chi phí đại diện của chính sách cổ tức. Jensen, Solberg và Zorn (1992) áp dụng ba bước của phương pháp bình phương bé nhất để kiểm tra các yếu tố quyết định sự khác biệt chéo trong sở hữu nội bộ, nợ, và chính sách cổ tức. Họ đã sử dụng một mẫu gồm 565 công ty trong năm 1982 và 632 công ty trong năm 1987. Từ phương trình cổ tức, biến quyền sở hữu trong nội bộ thể hiện mối tương quan ngược chiều có ý nghĩa. Điều này có nghĩa rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa cổ đông nội bộ và chi trả cổ tức. Kết quả của Jensen và cộng sự là phù hợp với Rozeff (1982) và giả thuyết chi phí đại diện. Trong nghiên cứu gần đây Holder, Langrehr và Hexter (1998) đã nghiên cứu 477 công ty Mỹ trong giai đoạn 1980-1990. Họ báo cáo rằng quyền sở hữu trong nội bộ và chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều và số lượng cổ đông ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ chi trả. Thêm vào đó, Holder et al. ủng hộ cho giả thuyết ḍòng tiền tự do của Jensen. Tương tự như vậy, Saxena (1999) đã điều tra một mẫu gồm 235 công ty không bị kiểm soát và 98 công ty bị kiểm soát niêm yết trên NYSE trong giai đoạn từ 1981 tới năm 1990 và ủng hộ những phát hiện trong bài nghiên cứu của Holder. Cả hai nghiên cứu phù hợp với các giả thuyết chi phí đại diện và cung cấp bằng chứng cho thấy chi phí đại diện là một yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty. Al- Malkawi (2005) áp dụng mô hình dữ liệu bảng, kiểm định Tobit và Probit, cho các công ty niêm yết trong một thị trường mới nổi như Amman Stock Exchang trong giai đoạn 1989-2000. Ông tìm thấy những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ mạnh mẽ cho giả thuyết chi phí đại diện trong thị trường đó. Hỗ trợ thực nghiệm thêm cho giả thuyết chi phí đại diện và đặc biệt là cho các giả thuyết dòng tiền tự do đến từ Lang và Litzenberger (1989). Lang và Litzenberger điều tra một mẫu gồm 429 thông báo thay đổi cổ tức của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1979-1984. Lang và Litzenberger sử dụng tỷ lệ Q Tobin (sau đây gọi Q) để phân biệt giữa các công ty đầu tư vượt mức và các công ty tối đa giá trị. Họ bắt đầu với các giả thuyết rằng, nếu Q của một công ty đưa ra là bé hơn 1 (Q <1), công ty có thể được được xem là đầu tư vượt mức. Tương tự như vậy, nếu Q là lớn hơn một (Q> 1), một công ty đầu tư để tối đa hóa giá trị. Dựa trên giả thuyết đầu tư quá mức của Lang và Litzenberger, các công ty có Q thấp hơn được kì vọng sẽ có TSSL trung bình của cổ phiếu cao hơn (sau thông báo thay đổi cổ tức). Một cách rõ ràng hơn, công ty có Q thấp sẽ có TSSL bất thường nhờ thông báo tăng cổ tức do thị trường nhìn nhận động tháp này sẽ giúp giảm vấn đề đầu tư quá mức ( tin tức tốt lành ) . Tức là, tăng chi trả cổ tức sẽ làm giảm dòng tiền rất có thể sẽ bị đầu tư vào các dự án NPV âm, và ngược lại. Dự đoán này phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do. Lang và Litzenberger báo cáo rằng TSSL trung bình cổ phiếu của công ty Q < 1 có ý nghĩa trong cả 2 trường hợp gia tăng và giảm cổ tức. Hơn nữa, họ cho rằng những thay đổi cổ tức ở các công ty đầu tư vượt mức ( Q < 1 ) truyền tải thông tin về chính sách đầu tư . Tóm lại, Lang và Litzenberger cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho giả thuyết dòng tiền tự do, họ cũng cho rằng giả thuyết ngân quỹ vượt mức cung cấp một lời giải thích tốt hơn về phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo thay đổi cổ tức so với giả thuyết dòng tiền tự do. Những bài nghiên cứu khác điều tra thuyết đại diện của dòng tiền tự do thì họ có rất ít hoặc không có bằng chứng ủng hộ cho thuyết dòng tiền tự do vượt mức. Ví dụ, sử dụng mẫu gồm 55 sự kiện mua lại cổ phiếu quỹ và 60 thông báo cổ tức đặc biệt từ năm 1979 đến 1989,kết quả nghiên cứu của Howe, He and Kao (1992) thử thách kết quả nghiên cứu của Lang and Litzenberger (1989) và chỉ ra rằng không có mối quan hệ giữa Q và phản ứng của giá cổ phiếu đối với một thông báo cổ tức. Hơn nữa, Denis, Denis và Sarin (1994) điều tra một mẫu gồm 5992 sự kiện gia tăng cổ tức và 785 sự kiện cắt giảm cổ tức từ năm 1962 đến năm 1988. Họ điều tra mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và Q , và tìm thấy mối quan hệ ngược chiều. Họ lập luận rằng mối quan hệ này cho thấy thị trường xem xét CT như một tín hiệu thể hiện vấn đề đầu tư quá mức đang được giải quyết. Ngoài ra, Denis et al. kiểm tra mức độ chi tiêu vốn của các công ty có Q cao và Q thấp trong mối quan hệ với thay đổi cổ tức . Họ quan sát thấy rằng công ty có Q < 1 tăng cường đầu tư sau khi tăng cổ tức và ngược lại. Kết quả này mâu thuẫn với giả thuyết đầu tư quá mức . Ngoài ra, sử dụng một mẫu gồm 4179 thông báo thay đổi cổ tức của các công ty niêm yết trên NYSE trong giai đoạn 1969-1988 , Yoon và Starks (1995) đi đến kết luận tương tự. Các nghiên cứu của cả hai Denis et al. (1994) và Yoon và Starks (1995) cung cấp hỗ trợ cho giả thuyết dòng tiền tín hiệu, chứ không phải là giả thuyết dòng tiền tự do, như một lời giải thích cho các phản ứng của giá cổ phiếu trước thông báo thay đổi cổ tức. Trong một nghiên cứu gần đây, Lie (2000) đã điều tra giả thuyết dòng tiền tự do sử dụng một mẫu lớn các cổ tức đặc biệt, tăng cổ tức thường xuyên, mua cổ phiếu quỹ. Ông đã tìm thấy rất ít bằng chứng ủng hộ giả thuyết chi phí đại diện. Hơn nữa, Lie cho rằng không có cổ tức đặc biệt nhỏ nào cũng không có sự tăng cổ tức thường xuyên nào có thể giải quyết vấn đề đầu tư quá mức. Điều này là không phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do. La Porta et al. (2000) đã điều tra hơn 4.000 công ty từ 33 quốc gia trên toàn thế giới bao gồm cả một số thị trường mới nổi và cung cấp hỗ trợ thực nghiệm cho giả thuyết chi phí đại diện. Thứ nhất, các nhà nghiên cứu chia các quốc gia thành hai nhóm: quốc gia cung cấp sự bảo vệ pháp lý tốt cho các cổ đông thiểu số, và các quốc gia nơi cổ đông sự bảo vệ pháp lý tốt. Tiếp theo, họ đã phân tích tác động của bảo vệ nhà đầu tư lên việc chi trả cổ tức và thử nghiệm hai mô hình: mô hình "outcome" và mô hình " substitute". Mô hình đầu tiên có nghĩa là ở những nước có hệ thống pháp luật bảo vệ hiệu quả hơn, các cổ đông có quyền lớn hơn và do đó có thể buộc các nhà quản lý trả lại tiền mặt. Như vậy, cổ tức là kết quả của vấn đề bảo vệ pháp lý cho cổ đông. Họ đưa ra giả thuyết cho rằng vấn đề bảo vệ pháp lý các cổ đông càng hiệu quả thì cổ đông càng có nhiều quyền lực hơn, dẫn đến CT sẽ được chi trả. Mô hình thứ hai hoặc thay thế, dự đoán rằng các nhà quản lý có thể sử dụng cổ tức để tạo lập danh tiếng nếu họ cần phải huy động vốn từ bên ngoài. Ở các nước bảo vệ các cổ đông một cách yếu kém, các công ty có thể cần phải thiết lập một danh tiếng tốt trong quan hệ với các nhà đầu tư bằng cách trả cổ tức nhiều hơn cho các cổ đông. Lúc đó, cổ tức như là một công cụ thay thế cho pháp luật nhằm bảo vệ cổ đông thiểu số, đặc biệt ở hầu hết các thị trường mới nổi. La Porta et al. giả thuyết rằng ở những quốc gia mà mức độ bảo vệ pháp lý kém thì tỷ lệ chi trả CT sẽ cao. Kết quả nghiên cứu của La Porta hỗ trợ cho mô hình “outcome”. Có nghĩa là, ở những nước mà cổ đông được bảo vệ tốt hơn, các công ty chi trả cổ tức cao hơn. Hơn nữa, họ phát hiện ra rằng các công ty đang hoạt động tại các quốc gia này và có mức tăng trưởng nhanh sẽ trả cổ tức ít hơn so với các cty tăng trưởng chậm. Điều này có nghĩa rằng các cổ đông sử dụng quyền lực pháp lý của họ để buộc các nhà quản lý phải chi trả tiền mặt khi cơ hội đầu tư thấp. Nghiên cứu của này phù hợp vấn đề chi phí đại diện liên quan đến chính sách cổ tức. Thậm chí, cổ tức có thể được sử dụng để làm giảm xung đột giữa nội bộ DN và NĐT bên ngoài hoặc cổ đông. La Porta et al. (2000, p. 27) kết luận rằng, "dữ liệu của chúng tôi cho thấy rằng phương pháp tiếp cận theo lý thuyết đại diện có thể giả thích cho chính sách cổ tức của công ty trên toàn thế giới." Tóm lại, các kết quả thực nghiệm nhằm đánh giá tác động của chi phí đại diện đối với chính sách cổ tức là không thống nhất. Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng cổ tức giảm thiểu lượng tiền nằm trong tay cấp quản lý, và do đó làm giảm khả năng các nhà quản lý sẽ sử dụng các quỹ vì lợi ích riêng của họ. Cổ tức cũng có thể kiềm chế xu hướng các nhà quản lý đầu tư quá mức. Bằng cách này, cổ tức giúp giảm xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Và bởi vì chi trả cổ tức làm giảm các vấn đề đầu tư quá mức và chi phí đại diện, nó có thể có một tác động tích cực đến giá cổ phiếu, là yếu tố trọng yếy quyết định giá trị công ty. 3.7 Kết luận Các vấn đề về chính sách cổ tức đã đem đến một lượng lớn các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đặc biệt là sau công bố lý thuyết của M&M (1961). Sự đồng thuận chung vẫn chưa xuất hiện sau nhiều thập kỉ nghiên cứu và các tác giả thường không đồng ý thậm chí đối với cùng bằng chứng thực nghiệm. Trong thị trường vốn hoàn hảo, MM khẳng định rằng giá trị của công ty độc lập với chính sách cổ tức. Tuy nhiên, sự tồn tại của các yếu tố như thuế, chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng, vấn đề đại diện.. đã tạo cơ sở phát triển những học thuyết khác nhau về chính sách cổ tức bao gồm thuế ưu đãi, hiệu ứng khách hàng, tín hiệu và chi phí đại diện. Bài viết này bắt đầu bằng tổng quan về sự phát triển của chính sách cổ tức của công ty. Cần lưu ý rằng chính sách cổ tức đã được gắn liền với sự phát triển và lịch sử của công ty. Bài viết cũng trình bày các lập luận cơ bản và bằng chứng về CT không tác động đến giá trị DN của M&M, sau đó là các lý thuyết chính phản biện lại. Để cung cấp một sự hiểu biết về lý thuyết chính sách cổ tức, bài viết này cố gắng giải thích các lập luận cơ bản cho mỗi lý thuyết theo sau đó là bằng chứng thực nghiệm quan trọng nhất để thử nghiệm các lý thuyết này. Mặc dù có nhiều nghiên cứu đã xem xét các vấn đề khác nhau của chính sách cổ tức, nhưng kết quả vẫn chưa thống nhất và chưa có kết luận cuối cùng. Có lẽ là tuyên bố nổi tiếng của Fisher Black về chính sách cổ tức ở trên vẫn còn có giá trị.