Tóm tắt Luận án Tái cấu trúc vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam

ết sức quan trọng khác tác ñộng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ñó là (i) sự phát triển của thị trường tài chính; (ii) các chính sách vĩ mô như: chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ mô khác. 2.2.4.2. Các yếu tố nội tại của Doanh nghiệp (i) Sự tăng trưởng của DN: Khi DN tăng trưởng, niềm tin của các nhà ñầu tư sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài càng lớn. Cấu trúc vốn tỷ lệ thuận với tăng trưởng; (ii) Qui mô của DN càng lớn thì khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay dễ hơn, ñồng thời theo lý thuyết “Trade – off” làm giảm khả năng phá sản của DN. Cấu trúc vốn tỉ lệ thuận với qui mô DN. (iii) Rủi ro kinh doanh làm giảm niềm tin của ngưởi cho vay, khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài thấp. Cấu trúc vốn có quan hệ tỉ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh; (iv) Cấu trúc tài sản (hữu hình): DN có tài sản cố ñịnh hữu hình lớn thì người cho vay giảm ñược rủi ro do có tài sản thế chấp, DN dễ vay vốn hơn. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản (hữu hình) và cấu trúc vốn là tỷ lệ thuận; (v) Nhân tố trình ñộ quản lý và thói quen sử dụng các nguồn vốn của nhà quản lý DN. Nhà quản lý chấp nhận rủi ro, có trình ñộ quản lý tốt, sẽ mạnh dạn sử dụng vốn vay nhiều hơn. Cấu trúc vốn có quan hệ tỷ lệ thuận với trình ñộ quản lý và sự ưa thích “Nợ” của nhà quản lý DN; (vi) Nhân tố mức ñộ liên quan ñến lĩnh vực hoạt ñộng chính của Tập ñoàn: ðây là nhân tố "ñặc thù" cho mô hình Tập ñoàn hoạt ñộng ña ngành. Các DN có mức ñộ liên quan ñến lĩnh vực kinh doanh chính chặt hơn sẽ tận dụng ñược thương hiệu, uy tín, lợi thế hoạt ñộng...của Tập ñoàn do vậy dễ tiếp cận và huy ñộng vốn vay hơn; (vii) Nhân tố cấu 7 trúc VCSH: ðây là nhân tố "ñặc thù" trong mô hình TðKTNN. DN có tỷ lệ vốn Nhà nước trong VCSH cao hấp dẫn bên cho vay hơn, do vậy cấu trúc vốn có quan hệ thuận chiều với cấu trúc VCSH của DN. 2.2.4.3. Mô hình nghiên cứu ñịnh lượng ảnh hưởng của các yếu tố nội tại của DN tới cấu trúc vốn Cấu trúc vốni = αt + β1* Gi + β2 * Si + β3* Ri+ β4*Ai + β5*Mi+ β6*Ei+ β7*Ci (CT 2.14) trong ñó: (1) Cấu trúc vốn: Tỷ lệ Nợ/ VCSH của DN i; (2) Gi: tốc ñộ tăng trưởng ño bằng tốc ñộ tăng bình quân của tổng tài sản của DN i trong giai ñoạn nghiên cứu; (3) Si: quy mô ño bằng của doanh thu bình quân của DN i; (4) Ri: rủi ro kinh doanh ño lường thông qua ñộ lệch chuẩn của lợi nhuận của DN i trong giai ñoạn nghiên cứu; (5) Ai: cấu trúc tài sản ño bằng tài sản dài hạn bình quân trên tổng tài sản bình quân của DN i trong giai ñoạn nghiên cứu; (6) Mi: Chỉ tiêu mức ñộ chấp nhận rủi ro của nhà quản lý của DN i; (7) Ei: Cấu trúc VCSH là tỉ lệ giữa vốn Nhà nước trên VCSH của DN i; (8) Ci: Chỉ tiêu mức ñộ liên quan ñến lĩnh vực kinh doanh chính. 2.3. Tái cấu trúc vốn của DN trong Tập ñoàn kinh tế 2.3.1. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp 2.3.1.1. Các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu - Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani and Miller (M&M) (i) Mô hình M&M (1958) không có tác ñộng của Thuế, không có chi phí giao dịch và các thông tin bất cân xứng thì giá trị của DN không phụ thuộc vào cơ cấu vốn; (ii) Mô hình M&M có tác ñộng của Thuế (1963): Các DN sẽ mong muốn sử dụng 100% vốn vay nhằm tối ña lợi ích của việc khấu trừ thuế. - Lý thuyết "Pecking order" (Trật tự phân hạng) (Stewart C. Myers và Nicolas Majluf - 1984): DN sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, tiếp ñến là vay, cuối cùng là vốn cổ phần. - Lý thuyết "Signaling" (Lý thuyết "Tín hiệu "): khi DN hoạt ñộng tốt, chủ DN sẽ sử dụng vốn vay ñể chỉ phải trả lãi cố ñịnh nhỏ hơn thay vì 8 chia xẻ lợi nhuận cho các cổ ñông khác và ngược lại họ sẽ huy ñộng vốn cổ ñông ñể chia xẻ các tổn thất và giảm rủi ro do việc không trả ñược nợ. - Mô hình Trade - off (Lý thuyết "cân bằng"): DN lựa chọn cấu trúc vốn phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích của việc tiết kiệm chi phí do thuế mang lại khi vay nợ và "cái giá" phải trả cho việc vay nợ ñó là rủi ro và chi phí phá sản. 2.3.1.2. Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu Giá trị của DN dùng vốn vay sẽ tăng thêm nhờ giảm trừ thuế và DN sẽ gánh rủi ro tài chính khi nợ tăng. Giá trị này sẽ tăng ñến một ngưỡng nhất ñịnh rồi giảm dần do rủi ro tài chính tăng dần. Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn ñạt ñược khi tại ñó giá trị DN lớn nhất, chi phí vốn thấp nhất. 2.3.1.3. Các tiêu chí ñánh giá cấu trúc vốn tối ưu a) Cấu trúc vốn tối ưu làm tối thiểu chi phí sử dụng vốn WACC = * kd(1-t) + * ke (Với WACC: Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số; D: Nợ, E: VCSH, tổng giá trị thị trường của DN V = D+E, chi phí Nợ là kd, chi phí VCSH là ke, thuế thu nhập DN: t) - Trong ñó chi phí VCSH bao gồm: (1) Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu ñãi: Kp = D/Po (D - Cổ tức hàng năm cho cổ ñông sở hữu cổ phiếu ưu tiên; Po - Giá của cổ phiếu ưu tiên); (2) Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: (Po là giá cổ phiếu hiện tại, Dt là cổ tức năm thứ t, R là lãi suất yêu cầu thị trường, n là số năm tồn tại của cổ phiếu); (3) Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại (Kre): Kre = D1/Po +g (D1- cổ tức nhận ñược năm nay; g - tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính; Po - Giá cổ phiếu hiện tại) (Phương pháp mô hình DGM); hoặc Kre = rf + (rm - rf) β (rm - lãi suất thị trường; β - hệ số rủi ro) (Phương pháp CAPM) - Chi phí sử dụng vốn tài trợ bằng Nợ: là chi phí DN bỏ ra ñể vay vốn. Khác với VCSH, nếu DN sử dụng nợ thì với chi phí nợ Kd thực tế DN chỉ phải trả aKd = Kd - T Kd = Kd x (1-T) do tiết kiệm thuế. 9 b) Phù hợp với chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp: Cơ cấu vốn chỉ tối ưu khi ñảm bảo DN kiểm soát ñược rủi ro do việc sử dụng nợ mang lại, có khả năng thực hiện các nghĩa vụ nợ. DN gia tăng nợ ñến khi giá trị từ “tấm chắn thuế” vừa ñủ bù trừ gia tăng các chi phí kiệt quệ tài chính, ñó là ñiểm cấu trúc vốn ñạt tối ưu (D/E)* (ðồ thị 2.1) c) Tính khả thi trong việc huy ñộng vốn ñể ñạt ñược cấu trúc vốn tối ưu. 2.3.2. Khái niệm tái cấu trúc vốn: Là quá trình thay ñổi nguồn vốn hợp lý nhằm ñạt ñược “cấu trúc vốn tối ưu”. 2.3.3. Nội dung của tái cấu trúc vốn của DN trong TðKT: (i)Thay ñổi tỷ trọng giữa VCSH và nợ của DN ñể hướng tới cấu trúc vốn tối ưu; (ii) Tái cấu trúc VCSH: thực hiện cơ cấu lại tỷ trọng giữa vốn Nhà nước và vốn cổ ñông khác; làm “lành mạnh” hóa VCSH, giảm dần và tiến tới xóa bỏ sở hữu chéo giữa các DN trong Tập ñoàn; (iii) Tái cấu trúc nợ: thực hiện cơ cấu lại nợ của DN, ña dạng hóa các kênh huy ñộng nợ, nâng cao “chất lượng” các khoản nợ của DN. Kết luận chương 2 Hướng tiếp cận khoa học và toàn diện nhất về cấu trúc vốn là tiếp cận theo hệ thống 3 vấn ñề cơ bản, ñó là: (i) Các cấu thành của cấu trúc vốn: VCSH – vốn vay dài hạn, (ii) Các ñặc trưng của cấu trúc vốn và (iii) Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của DN trong ñó nhấn mạnh các yếu tố nội tại mang tính ñặc thù của các DN trong TðKTNN. Sau khi hệ thống hóa các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu và ñưa ra khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu, ñiểm mới của ñề tài là ñã ñưa ra một hệ thống các tiêu chí ñánh giá cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu, ñó là (i) Tối thiểu chi phí sử dụng vốn của DN; (ii) Phù hợp với chính sách quản trị rủi ro của DN và (iii) Có tính khả thi trong việc tiếp cận/ huy ñộng các nguồn vốn cấu thành nên cấu trúc vốn tối ưu. Nghiên cứu làm rõ khái niệm về tái cấu trúc vốn tại các DN trong TðKT và ñặc biệt chỉ ra các nội dung chủ yếu của quá trình tái cấu trúc vốn tại các DN trong TðKT ñó là (i)Thay ñổi tỷ trọng giữa VCSH và nợ của DN ñể hướng tới cấu trúc vốn tối ưu; (ii) Tái cấu trúc VCSH; và (iii) Tái cấu trúc nợ. 10 CHƯƠNG 3. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN TẠI TẬP ðOÀN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM 3.1. ðặc ñiểm kinh tế - kỹ thuật của Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của Tập ñoàn 3.1.1. ðặc ñiểm về chức năng, nhiệm vụ và mô hình tổ chức - quản lý của TðDKQGVN ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của Tập ñoàn: Hoạt ñộng theo mô hình công ty mẹ - công ty con, giữa công ty mẹ và các công ty con có mối quan hệ liên kết chặt chẽ. 3.1.2. ðặc ñiểm tình hình hoạt ñộng của Tập ñoàn Dầu khí Việt Nam ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của Tập ñoàn 3.1.2.1. Giữ vị trí chủ ñạo và tầm quan trọng ñặc biệt trong nền kinh tế quốc dân: hàng năm ñóng góp khoảng từ 23 – 30% tổng thu ngân sách nhà nước; tổng doanh thu của Tập ñoàn chiếm 18 – 20% GDP cả nước. Có vai trò bảo ñảm an ninh năng lượng và bảo ñảm quốc phòng, an ninh, bảo vệ chủ quyền quốc gia. 3.1.2.2. Tốc ñộ và quy mô ñầu tư lớn (giai ñoạn 2006 – 2012, tổng giá trị ñầu tư của các năm ñều tăng trưởng cao, bình quân 20%/năm), dẫn ñến nhu cầu vốn, quy mô vốn của các DN thuộc Tập ñoàn rất lớn 3.1.2.3. Tập ñoàn hoạt ñộng ña lĩnh vực, ña ngành nghề trong ñó lĩnh vực hoạt ñộng chính của Tập ñoàn thuộc lĩnh vực Nhà nước ưu tiên nắm giữ/ñầu tư vốn 3.2. Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập ñoàn Dầu khí Việt Nam 3.2.1. Khái quát về cấu trúc vốn tại các DN thuộc TðDKQGVN Cấu trúc vốn có sự khác biệt rất lớn giữa các DN trong TðDKQGVN trong những năm qua (Bảng 3.4), chia làm 5 nhóm: (+) Nhóm có tỷ lệ Nợ/VCSH cao (100% ñến trên 200%), (+) Nhóm trung bình (30%-60%); (+) Nhóm thấp dưới 20% nhưng do quy mô VCSH quá lớn; (+) Nhóm thấp dưới 20% do sử dụng nhiều nợ ngắn hạn; (+) Nhóm thấp dưới 20% do hầu như không vay 11 3.2.2. Vốn chủ sở hữu tại các DN thuộc TðDKQGVN 3.2.2.1. Quy mô VCSH: Quy mô vốn chủ sở hữu tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Việt Nam có sự khác biệt rất lớn (bên cạnh những DN có VCSH trên 40.000 tỷ thì có DN VCSH chỉ dưới 10 tỷ ñồng) (Bảng 3.5). Quy mô VCSH giai ñoạn 2007 – 2012 tăng rất nhanh. Tốc ñộ tăng 5 năm hầu hết trên 300%, có những DN tăng trên 500%. 3.2.2.2. Tỷ lệ VCSH trên tổng vốn: khá cao phản ánh mức ñộ tự chủ về tài chính của các DN (Bảng 3.10) 3.2.2.3. Huy ñộng vốn chủ sở hữu: Bao gồm vốn nhà nước và vốn của các cổ ñông khác. (i) Vốn Nhà nước gồm 3 nhóm 100% (11 DN), từ 51 – 100% (54 DN), dưới 51% (86 DN), về xu hướng, mức ñộ nắm giữ vốn của Nhà nước tại các DN ñang giảm dần cùng với quá trình cổ phần hóa tại Tập ñoàn; (ii) Vốn cổ phần khác: cùng với quá trình cổ phần hóa các DN từ năm 2001 ñến nay TðDKQGVN ñã huy ñộng ñược trên 33.000 tỷ ñồng vốn cổ phần từ các cổ ñông khác (ngoài vốn Nhà nước) tuy nhiên vẫn chiếm một tỷ lệ rất nhỏ trong tổng VCSH toàn Tập ñoàn (7,75%). 3.2.3. Nợ tại các DN thuộc TðDKQGVN 3.2.3.1. Quy mô nợ tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Việt Nam: Tổng nợ vay toàn Tập ñoàn tăng rất nhanh theo sự phát triển của Tập ñoàn (Bảng 3.13). Quy mô nợ vay nói chung và quy mô nợ dài hạn nói riêng tại các DN thuộc TðDKQGVN có sự khác biệt lớn (Bảng 3.14, 3.15, 3.16, 3.17, 3.18). 3.2.3.2. Cơ cấu Nợ tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Việt Nam: Nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu nợ của Công ty mẹ và các DN thành viên (Biểu ñồ 3.1 & 3.2). Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn (Bảng 3.19) thể hiện tình trạng sử dụng ít vốn vay dài hạn tại hầu hết các DN thuộc TðDK. 3.2.3.3. Huy ñộng nợ: (i) Cơ chế huy ñộng: tuân thủ theo quy ñịnh của pháp luật và quy chế tài chính của các DN, bao gồm các hình thức: phát hành trái phiếu; vay vốn của các tổ chức, cá nhân; (iii) Tình hình huy ñộng vốn dài hạn: chủ yếu thực hiện qua kênh truyền thống là vay từ các ngân hàng trong và ngoài 12 nước, việc huy ñộng thông qua phát hành trái phiếu còn rất hạn chế 3.2.4. Chi phí vốn tại các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN Chưa ñược xác ñịnh một cách nghiêm túc, còn bỏ qua chi phí vốn của nhà nước ñầu tư vào DN như lợi nhuận giữ lại, làm giảm ñộng lực sử dụng vốn hiệu quả. Chi phí vốn chỉ ñược tính ñến chi phí vốn vay và trả cổ tức cho VCSH. Chi phí vốn của các DN thuộc Tập ñoàn ñược tập hợp tại (Bảng 3.23) 3.2.5. Phân tích tác ñộng của các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam 3.2.5.1. Các nhân tố bên ngoài: Những biến ñộng mạnh của kinh tế vĩ mô giai ñoạn 2007 – 2012 ñã tác ñộng ñến cấu trúc vốn của các DN thuộc TðDKQGVN. Tăng trưởng GDP sụt giảm mạnh từ 8,46%- 2007, xuống mức 5,03% vào năm 2012. Lạm phát cũng có những diễn biến rất phức tạp, gây tổn thương nhiều nhất tới kinh tế khi hầu hết ở mức 2 con số, từ 2007 – 2012 lần lượt là (12,75%, 19,87%, 6,52%, 11,75%, 18,13%, 6,81%). Sự bất thường của lãi suất (có thời ñiểm lãi suất liên ngân hàng tới 35-40%/năm) nguy cơ ñổ vỡ hệ thống ngân hàng ñã ảnh hưởng nghiêm trọng ñến khả năng vay vốn và chi phí vốn của các DN. 3.2.5.2. Các nhân tố nội tại: ðể kiểm ñịnh tác ñộng của các yếu tố nội tại tới cấu trúc vốn của các DN thuộc TðDKQGVN với sự hỗ trợ của phần mềm SPSS, chạy hàm hồi quy với mô hình dự kiến trong ñó các biến số ñược xác ñịnh như sau: 1. Biến phụ thuộc: Cấu trúc vốn là Tỷ lệ Nợ/ VCSH. 2. Nhóm các biến ñộc lập mà số liệu ñược lấy từ báo cáo tài chính bao gồm: (1) Gi (Tangtruong): giai ñoạn 2007 – 2011 tốc ñộ tăng trưởng tổng tài sản của các DN tương ñối nhanh. Tuy nhiên,tốc ñộ này có xu hướng chậm lại và thâm trí ở nhiều doanh nghiệp năm 2010, 2011 có sự suy giảm. So với sự biến ñộng của cấu trúc vốn của các DN trong giai ñoạn này cũng có thể thấy có biến ñộng tương tự; (2) Si (Quymo): quy mô các DN cũng rất khác nhau thể hiện ở sự khác nhau về quy mô tổng doanh thu 13 (Bảng 3.25). Với chỉ tiêu doanh thu bình quân 5 năm (qm), trong mô hình ta dùng 2 biến giả “qm1” = 1 nếu DN i có qm ≥ 10.000 tỷ, “qm1”= 0 nếu qm < 10.000 tỷ ñồng; “qm2” = 1 nếu 1.000 tỷ ñồng ≤qm < 10.000 tỷ ñồng, “qm2” = 0 nếu qm 10.000 tỷ ñồng; (3) Ri (Ruiro): Khảo sát ñộ lệch chuẩn của lợi nhuận của các DN giai ñoạn 2007 – 2011, hầu hết tập trung và ở mức trung bình. Chính mức rủi ro thấp này ñã tạo ra sự hấp dẫn, tin tưởng của nhà tài trợ vốn ñối với các DN Dầu khí, ñây là một lợi thế ñáng kể khi các DN tiếp cận với các nguồn vốn vay (ðồ thị 3.5); (4) Ai (CautrucTS): tỉ lệ giữa tài sản dài hạn bình quân trên tổng tài sản của DN i trong 5 năm 2007 – 2011. (Bảng 3.26); (5) Ei (CCVCSH): Với tỷ lệ vốn Nhà nước/VCSH (CCVCSH), trong mô hình ta ñã sử dụng biến giả “CCVCSH1” = 1 nếu DN i có CCVCSH ≥ 51%, “CCVCSH1”= 0 nếu DN i có CCVCSH < 51%. 3. Nhóm các biến ñộc lập mà số liệu ñược thống kê từ phiếu hỏi bao gồm: (1) Mi (ThaidoCEO): mức ñộ chấp nhận rủi ro của nhà quản lý của DN i. “Ông/Bà có sẵn sàng/thích sử dụng vốn vay không?” (+) Rất sẵn sàng/rất thích: 04; (+) Sắn sàng/thích: 03; (+) Bình thường: 02; (+) Không sẵn sàng/ không thích: 01. Trong mô hình ta sử dụng các biến giả: “g1” = 1 nếu “ThaidoCEO” = 1, “g1” = 0 nếu “ThaidoCEO” ≠ 1; “g2” = 1 nếu “ThaidoCEO” = 2, “g2” = 0 nếu “ThaidoCEO” ≠ 2; “g3” = 1 nếu “ThaidoCEO” = 3, “g3” = 0 nếu “ThaidoCEO” ≠ 3; (2) Ci (Mucdolq): mức ñộ liên quan ñến lĩnh vực kinh doanh chính (Ci = 3 nếu DN i thuộc lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn; Ci = 2 nếu có liên quan gần và Ci = 1 nếu không liên quan). Trong mô hình ta sử dụng các biến giả: “lq1” = 1 nếu “Mucdolq” = 3, “lq1” = 0 nếu “Mucdolq” ≠ 3; “lq2” = 1 nếu “Mucdolq” = 2, “lq2” = 0 nếu “Mucdolq” ≠ 2. Sau khi chạy mô hình hồi quy tương quan với các biến ñộc lập và phụ thuộc kể trên, ta có kết quả ở Bảng Model Summary, Anova và Coefficients. Như vậy, trong mô hình trên ta thấy các biến “tăng trưởng”, “quy mô” (với mức doanh thu trên 10.000 tỷ), “rủi ro kinh doanh”, “thói quen không thích sử dụng vốn vay của CEO” và “mức ñộ liên quan ñến lĩnh vực kinh doanh chính của ngành” là các biến có mối tương quan chặt 14 chẽ với biến cấu trúc vốn (ñộ tin cậy > 90%, sig ≤ 0.1). Các nhân tố tác ñộng tới cấu trúc vốn của các DN thuộc TðDKQGVN ñược thể hiện qua mô hình sau: Cấu trúc vốn = 0.282 + 0.537* Gi + 0.3197 * qm1i - 0.009*Ri -0.8269*g1i+ 0.6002*lq1i 3.3. ðánh giá cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam 3.3.1. Những ưu ñiểm của cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam - Cấu trúc vốn nhìn chung ñang ở mức an toàn với mức ñộ sử dụng nợ thấp. Trong khi quy mô VCSH, tổng tài sản cao so với các doanh nghiệp Việt Nam khác thì quy mô vốn vay lại ở mức khá thấp. Do vậy nguy cơ rủi ro do sử dụng vốn vay quá mức cần thiết hiện chưa xảy ra ở TðDKQGVN. - Quy mô vốn tăng trưởng cao chứng tỏ các DN ngày càng phát triển. Vốn vay tăng nhanh cho thấy khả năng tiếp cận nguồn vốn vay, năng lực và uy tín của các DN ngày càng ñược nâng cao. Ngoài ra, sự tăng về quy mô VCSH làm tăng tính tự chủ tài chính, năng lực cạnh tranh (ðồ thị 3.6) - Chi phí trả lãi cho vốn vay ở mức ñộ hợp lý và khá thấp so với các DN nói chung là một ưu thế rất lớn cho các DN thuộc TðDKQGVN, ñặc biệt trong giai ñoạn 2007 – 2012 khi các DN khác phải chịu áp lực chi phí vốn vay rất cao. - Khả năng tiếp cận nguồn vốn vay cả trong và ngoài nước tốt: Với uy tín và lợi thế về doanh thu lớn, dòng tiền ổn ñịnh, ña dạng hóa gói dịch vụ với các ngân hàng, hoạt ñộng hiệu quả các DN thuộc Tập ñoàn rất có ưu thế khi vay vốn. - Có ưu thế trong việc gia tăng nguồn VCSH từ nguồn vốn Nhà nước do ngoài lợi nhuận ñược chia theo VCSH, theo Nghị ñịnh 142/2007/Nð-CP, ngày 05/9/2007 của Chính phủ 50% tiền lãi dầu nước chủ nhà ñược chia từ Vietsovpetro và từ các Hợp ñồng Dầu khí khác ñược ñể lại cho Tập ñoàn. 15 3.3.2. Những hạn chế trong cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam (i) Cấu trúc vốn chưa tối ưu thể hiện ở hiệu quả hoạt ñộng của nhiều DN thuộc TðDKQGVN còn thấp, chưa tương xứng với tiềm năng, thế mạnh và nhiều ưu ñãi, tập trung nguồn lực của Nhà nước cho Tập ñoàn (Bảng 3.28 & 3.29); (ii) Tỷ trọng vốn vay dài hạn thấp trong tổng vốn vay, làm hạn chế khả năng ñầu tư dài hạn ñồng thời dễ dẫn ñến rủi ro mất thanh khoản của DN; (iii) Cơ cấu vốn vay chưa hợp lý: vốn vay từ các ngân hàng gần như tuyệt ñối trong cơ cấu nợ, chưa huy ñộng ñược từ các kênh khác; (iv) VCSH quá phụ thuộc vào vốn Nhà nước, khả năng huy ñộng các nguồn VCSH khác còn hạn chế. 3.3.3. Nguyên nhân của các hạn chế trong cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam 3.3.3.1. Nguyên nhân chủ quan (i) Vấn ñề xác ñịnh và xây dựng cấu trúc vốn tối ưu chưa ñược quan tâm ñúng mức, nhận thức của lãnh ñạo DN về cấu trúc vốn, xây dựng cấu trúc vốn tối ưu còn hạn chế; (ii) Chi phí vốn chưa ñược quan tâm và tính toán một cách ñúng ñắn và ñầy ñủ, ñặc biệt là chi phí VCSH; (iii) Cơ chế quản lý vốn ñầu tư của Tập ñoàn tại các DN còn nhiều bất cập, dẫn ñến việc sử dụng không hiệu quả nguồn vốn; (iv) Chưa xây dựng ñược chiến lược huy ñộng vốn, ñặc biệt là vốn dài hạn; (v) Mức ñộ tham gia vào thị trường chứng khoán ñể huy ñộng vốn còn hạn chế. 3.3.3.2. Nguyên nhân khách quan: (i) Mô hình TðKTNN ñang trong giai ñoạn thử nghiện chưa hoàn thiện, hệ thống văn bản pháp luật liên quan ñến hoạt ñộng của các Tập ñoàn chưa ñồng bộ, chưa tạo ñược sự chủ ñộng cho hoạt ñộng của Tập ñoàn; (ii) Các chính sách quản lý Nhà nước còn thiếu ñồng bộ và nhiều bất hợp lý, vừa chưa tạo ñiều kiện ñể DN vay vốn, nhưng cũng thiếu chặt chẽ trong kiểm soát; (iii) Thị trường tài chính chưa phát triển, dòng vốn ñầu tư vào thị trường còn yếu ñặc biệt là dòng vốn của các nhà ñầu tư có tổ chức nước ngoài, tính thanh khoản chưa cao. 16 Kết luận chương 3 Với những lợi thế của một Tập ñoàn kinh tế lớn của ñất nước, các DN của TðDKQGVN hoạt ñộng tương ñối ổn ñịnh và có sự phát triển ñáng kể, với những ưu ñiểm của cấu trúc vốn. Tuy nhiên, cấu trúc vốn của các DN tại TðDKQGVN vẫn còn nhiều bất cập do những nguyên nhân chủ quan và khách quan dẫn ñến việc hiệu quả hoạt ñộng của các DN thuộc Tập ñoàn còn thấp so với tiềm năng và thế mạnh của nó. Chính thực trạng này ñòi hỏi, từng DN nói riêng và TðDKQGVN nói chung phải thực hiện tái cấu trúc vốn, ñây là một ñòi hỏi sống còn của Tập ñoàn trong tiến trình ổn ñịnh và phát triển. CHƯƠNG 4. CÁC GIẢI PHÁP THỰC HIỆN TÁI CẤU TRÚC VỐN TẠI TẬP ðOÀN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM 4.1. ðịnh hướng phát triển và quá trình tái cấu trúc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam ðịnh hướng phát triển TðDKQGVN ñã ñược Bộ Chính trị khóa IX kết luận tại Kết luận 41- KL/TW ngày 19/1/2006 về “Chiến lược ngành Dầu khí Việt Nam ñến năm 2015 và ñịnh hướng ñến năm 2025” và Thủ tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết ñịnh số 459/Qð-TTg ngày 30/3/2011. Với mục tiêu “phát triển ngành Dầu khí trở thành ngành kinh tế - kỹ thuật quan trọng, ñồng bộ, bao gồm: tìm kiếm thăm dò, khai thác, vận chuyển, chế biến, tàng trữ, phân phối, dịch vụ và xuất nhập khẩu. Xây dựng Tập ñoàn Dầu khí mạnh, kinh doanh ña ngành trong nước và quốc tế”. Phù hợp với chủ trương ñẩy mạnh tái cấu trúc DN nhà nước, TðDKQGVN ñang quyết liệt thực hiện quá trình tái cấu trúc, bao gồm: (i) Hoàn thiện mô hình Tập ñoàn; (ii) ðổi mới sắp xếp, tái cấu trúc các DN thuộc Tập ñoàn, tập trung vào các lĩnh vực cốt lõi; (iii) Lành mạnh hóa tình hình tài chính, hoàn thiện cơ chế quản lý tài chính tại DN trong Tập ñoàn. 17 4.2. Quan ñiểm về tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam Với chủ thể ñặc thù như các DN của TðDKQGVN, các giải pháp tái cấu trúc vốn phải ñược xây dựng trên hệ thống những quan ñiểm: (i) “Phải bám sát ñịnh hướng về lĩnh vực ưu tiên trong chiến lược phát triển và chủ trương tái cấu trúc TðDKQGVN”; (ii) Quan ñiểm về xác ñịnh ñúng chi phí vốn theo nguyên tắc thị trường; (iii) Quan ñiểm về tính phù hợp của cấu trúc vốn và khả năng quản trị rủi ro của DN; (iv) Quan ñiểm về tính khả thi của quá trình tái cấu trúc vốn 4.3. Các giải pháp tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Việt Nam 4.3.1. Nhóm các giải pháp trực tiếp nhằm xác ñịnh cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Việt Nam 4.3.1.1. Xác ñịnh chi phí vốn tại các DN - Khuyến nghị phương pháp xác ñịnh hệ số rủi ro “β” của các DN thuộc TðDKQGVN: “β” ñược ước tính bằng cách hồi qui lợi nhuận cổ phiếu với lợi nhuận của chỉ số chứng khoán trong một khoảng thời gian. ðể xác ñịnh “β” của các DN thuộc TðDKQGVN, tác giả khuyến nghị các phương pháp sau: (i) ðối với các DN niêm yết: sử dụng phương pháp truyền thống dựa trên thông tin lịch sử giá cổ phiếu trên TTCK: Hệ số góc của phương trình hồi qui sau (b) chính là “β” của DN. (Bảng hệ số “β” của các DN thuộc TðDKQGVN ñã niêm yết – Bảng 4.2) Thu nhập của Cổ phiếu = a + b * Thu nhập của VN-Index Β = Cov (Ri, Rm): Hiệp phương sai = (Thu nhập CP i – Thu nhập trung bình CP i) × (Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VN-Index); σ (Rm): Phương sai = (Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VN- Index); (ii) ðối với các DN khác: sử dụng phương pháp “β” kế toán kết hợp “β” của các DN tương tự. Theo phương pháp “β” kế toán, “β” ñược tính như ñối với DN niêm yết nhưng thay “thu nhập cổ phiếu” bằng “thu nhập DN theo sổ sách kế toán”. Theo phương pháp “β” của các DN tương tự, “β” bình quân của tất cả các DN niêm yết cùng ngành sẽ ñược sử dụng 18 làm “β” của DN không niêm yết trong ngành ñó. Do các phương pháp ñều có hạn chế nên tác giả khuyến nghị ñối với các DN thuộc TðDKQGVN nên áp dụng cả 2 phương pháp ñể có ñối chứng. (Bảng hệ số “β” của các DN thuộc TðDKQGVN chưa niêm yết – Bảng 4.3) - Xác ñịnh chính xác chi phí VCSH (ke): phản ánh ñầy ñủ tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên 1 ñồng vốn mà chủ sở hữu ñầu tư vào DN và ñủ bù ñắp rủi ro hoạt ñộng của DN. (*) ðối với các DN 100% vốn Nhà nước: phải xác ñịnh chi phí phần vốn Nhà nước theo nguyên tắc thị trường. Chi phí vốn Nhà nước (vốn Nhà nước cấp và lợi nhuận giữ lại) ñược xác ñịnh theo Mô hình CAPM, cụ thể: ke = rf + (rm - rf) β. (“ke” - chi phí vốn Nhà nước; “rf” - Lãi suất phi rủi ro; “β” - hệ số rủi ro của ngành; “rm”- lãi suất thị trường). Trong ñiều kiện Việt Nam hiện nay, việc sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ làm lãi suất phi rủi ro “rf”, trong khi rất nhiều ngành có tỷ suất sinh lời bình quân thấp hơn “rf”, nên việc sử dụng (rm – rf) làm hệ số nhân cho “β” trong công thức trên là không có tính thực tiễn, theo tác giả chi phí VCSH có thể ñược xác ñịnh theo mô hình phần bù rủi ro, tức là: ke = rf + β. (*) ðối với các DN cổ phần: chi phí VCSH gồm chi phí sử dụng vốn do phát hành cổ phiếu và lợi nhuận giữ lại. Chi phí VCSH do phát hành cổ phiếu ñược xác ñịnh trên cơ sở cổ tức chi trả hàng năm và thị giá của cổ phiếu theo phương pháp dòng tiền chiết khấu, cụ thể: Re = + g; (D – cổ tức chi trả hàng năm; Po – giá thị trường của cổ phiếu; N – chi phí phát hành tính trên một cổ phiếu; g – tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính). Chi phí VCSH cho phần lợi nhuận giữ lại là chi phí thường xuyên bị bỏ qua, chi phí này cũng ñược xác ñịnh như ñối với DN 100% vốn Nhà nước ở trên. (Chi phí VCSH của các DN thuộc TðDKQGVN – Bảng 4.4) - Xác ñịnh chính xác chi phí vốn vay (kd): bao gồm chi phí trả cho các ngân hàng hay trả cho việc phát hành trái phiếu. Tuy nhiên cần tính ñủ “chi phí sử dụng vốn vay – all in cost” và lưu ý chi phí vốn vay không cố ñịnh khi mức ñộ vay của DN tăng lên. Khi (i) quy mô vốn vay tăng, (ii) cấu trúc vốn thay ñổi (nợ/ VCSH tăng) thì chi phí vay cũng sẽ tăng lên do 19 người cho vay sẽ chịu rủi ro nhiều hơn. Lúc ñó với chi phí vốn vay tăng lên mức (kd + ∆) và: WACC = * (kd + ∆)(1-t) + * ke 4.3.1.2. Khuyến nghị phương pháp xác ñịnh “giới hạn” an toàn của cấu trúc vốn trong xác ñịnh cấu trúc vốn tối ưu Về mặt lý thuyết, cấu trúc vốn là tối ưu khi: “PV of tax shield” = “Cost of financial distress” lúc này WACC min và Giá trị DN lớn nhất, tuy nhiên trong thực tế chưa thể lượng hoá ñược hiện giá của “Cost of financial distress”. Do vậy, tác giả khuyến nghị ứng dụng phương pháp “Z-Score” ñể xác ñịnh cấu trúc vốn trong ñó tỷ trọng nợ là tối ña mà DN chưa ñối mặt với nguy cơ phá sản. (* Z - Score là công cụ ñược cả giới học thuật và thực hành công nhận và sử dụng rộng rãi. ðược phát minh bởi Giáo Sư Edward I. Altman, trường kinh doanh Leonard N. Stern, ðại Học New York, dựa vào nghiên cứu trên số luợng nhiều công ty tại Mỹ. Mặc dù chỉ số Z ñược phát minh tại Mỹ, nhưng hầu hết các nuớc vẫn có thể sử dụng với ñộ tin cậy khá cao. Chỉ số Z bao gồm: (i) X1 = Vốn Lưu ðộng/ Tổng Tài Sản; (ii) X2 = Lợi Nhuận Giữ Lại/ Tổng Tài Sản; (iii) X3 = Lợi Nhuận Trước Lãi Vay và Thuế/ Tổng Tài sản; (iv) X4 = Giá Trị Thị Trường của VCSH/ Giá trị sổ sách của Tổng Nợ; (v) X5= Doanh Số/ Tổng Tài Sản. Từ một chỉ số Z ban ñầu, Giáo sư Edward I.Altman ñã phát triển ra Chỉ số Z’’ có thể ñược dùng cho hầu hết các ngành, các loại hình DN. Vì sự khác nhau khá lớn của X5 giữa các ngành, nên X5 ñã ñược ñưa ra khỏi công thức. Công thức tính chỉ số Z’’ ñược ñiều chỉnh như sau Z’’ = 6.56x1 + 3.26x2 + 6.72x3 + 1.05x4 (i) Nếu Z’’ > 2.6 DN nằm trong vùng an toàn;(ii) Nếu 1.2 < Z’’ < 2.6 DN nằm trong vùng cảnh báo; (iii) Nếu Z’’ <1.2 DN nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao.) Ứng dụng phương pháp này, ñể DN nằm trong vùng an toàn Z” ≥ 2,6, với các hệ số x1, x2, x3 của DN, người ñiều hành các DN có thể xác ñịnh tỷ lệ Vốn chủ sở hữu/ Nợ. Hay: 20 Tổng Nợ / Giá trị thị trường của VCSH ≤ (Bảng giới hạn “an toàn” của Tổng nợ/VCSH của các DN thuộc TðDKQGVN tại thời ñiểm 31/12/2012 – Bảng 4.5) 4.3.2. Nhóm các giải pháp hỗ trợ 4.3.2. 1. Các giải pháp tác ñộng ñến các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của các DN (i) ðổi mới nhận thức và thái ñộ của lãnh ñạo doanh nghiệp (CEO, CFO) về cấu trúc vốn; ðào tạo, nâng cao trình ñộ cán bộ quản lý và cán bộ làm công tác tài chính; (ii) Xây dựng chính sách quản trị rủi ro và nâng cao trình ñộ, khả năng quản trị rủi ro của DN; (iii) Thúc ñẩy sự tăng trưởng ổn ñịnh và phát triển về quy mô của DN; (iv) Xây dựng ñịnh hướng và chiến lược phát triển DN theo hướng tập trung và gắn chặt với lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn. 4.3.2.2. Nhóm giải pháp về quản trị doanh nghiệp nói chung (i) Xác lập và tăng cường vai trò, hiệu quả hoạt ñộng của bộ phận quản lý và kinh doanh vốn ñầu tư của Tập ñoàn vào các DN. Giải pháp chiến lược cho việc quản lý vốn của Tập ñoàn ñầu tư vào các DN, ñồng thời tạo ra ñộng lực buộc ñối với các DN tiếp nhận vốn của Tập ñoàn phải sử dụng vốn hiệu quả với việc minh bạch hóa và chính xác hóa chi phí sử dụng vốn Nhà nước, phản ánh chính xác tỷ suất sinh lời kỳ vọng của Tập ñoàn khi ñầu tư vốn vào DN; (ii) Xây dựng và tuân thủ quy trình hoạch ñịnh cấu trúc vốn của DN; (iii) ðầu tư cho khoa học, công nghệ, cải thiện cơ sở vật chất kỹ thuật tại DN. 4.3.3. Nhóm giải pháp tái cấu trúc nợ (i) Nâng cao khả năng tiếp cận và ña dạng hóa các kênh huy ñộng vốn vay dài hạn: Muốn vậy, các DN cần lành mạnh và minh bạch hóa tình hình tài chính, nâng cao hiệu quả hoạt ñộng ñể tăng khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay. Mặt khác, phải ña dạng hóa các nguồn vốn vay (vay trong và ngoài nước), ña dạng hóa các hình thức vay vốn (vay thương mại, vay tín dụng xuất khẩu, vay ñảm bảo bằng trữ lượng dầu/khí) và các kênh 21 huy ñộng vốn (phát hành trái phiếu trong nước và quốc tế); (ii) Nâng cao “chất lượng” nợ của DN bao gồm: Xây dựng hệ thống tiêu chí giám sát nợ và hoàn thiện hệ thống quy trình, quy chế nhằm quản lý nợ ở cả 3 giai ñoạn: huy ñộng, sử dụng và trả nợ; Xây dựng cơ cấu nợ hợp lý trên các khía cạnh kỳ hạn nợ, loại hình nợ 4.3.4. Nhóm giải pháp tái cấu trúc vốn chủ sở hữu (i) Xây dựng lộ trình thoái vốn Nhà nước một cách hợp lý tại từng DN cụ thể trên cơ sở tình hình thực tế của DN ñó. Về nguyên tắc phải thực hiện thoái vốn tại các DN không thuộc lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính, tuy nhiên cần căn cứ vào tình hình tài chính, hoạt ñộng của DN và tình hình thị trường ñể có lộ trình hợp lý, không thoái vốn ồ ạt vừa không ñạt ñược mục tiêu, ảnh hưởng ñến DN, dẫn ñến tình trạng mất vốn nhà nước; (ii) Nâng cao khả năng tiếp cận và huy ñộng vốn thông qua thị trường chứng khoán nhằm giảm lệ thuộc vào nguồn vốn Nhà nước trong tiến trình hướng tới một cấu trúc vốn tối ưu, khi mà DN vẫn phải tăng quy mô vốn ñể ñáp ứng nhu cầu, trong khi ưu thế về nguồn vốn từ Tập ñoàn không còn; (iii) Lành mạnh hóa VCSH, giảm dần và tiến tới xóa bỏ sở hữu chéo giữa các DN trong Tập ñoàn. 4.4. Các ñiều kiện thực thi các giải pháp tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam 4.4.1. Giữ ổn ñịnh tăng trưởng kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, ổn ñịnh thị trường tiền tệ, tín dụng Ổn ñịnh kinh tế vĩ mô tạo ñiều kiện cho các doanh nghiệp phát triển, trong ñó có quá trình tái cấu trúc vốn thành công, cần có sự ñiều hành kinh tế vĩ mô hợp lý giữa mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiểm soát lạm phát: Trong ngắn hạn sẽ có sự ñánh ñổi giữa lạm phát và tăng trưởng, muốn cho tăng trưởng ñạt tốc ñộ cao thì phải chấp nhận một tỷ lệ lạm phát nhất ñịnh, không thể ñưa ngay lạm phát xuống mức thấp bằng mọi giá mà phải có chiến lược ñồng bộ với quá trình chuyển ñổi mô hình tăng trưởng; còn trong dài hạn phải hướng tới ñạt ñược mục tiêu tăng trưởng cao, lạm phát thấp (ít nhất là thấp hơn mức tăng trưởng). ðồng thời cần thiết phải tạo ra 22 các ñiều kiện vĩ mô thuận lợi ñể tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn vay của doanh nghiệp, muốn vậy cần ổn ñịnh thị trường tiền tệ, tín dụng, giữ lãi suất cho vay ở mức hợp lý. 4.4.2. Hoàn thiện mô hình Tập ñoàn kinh tế Nhà nước Xác ñịnh ñịa vị pháp lý của TðKTNN, làm rõ vấn ñề “chủ” sở hữu của TðKTNN, ñồng thời phải hoàn thiện một hành lang pháp lý cho mô hình TðKTNN, bao gồm nhưng không giới hạn hoàn thiện các nội dung sau ñây: (i) ðiều lệ và tổ chức hoạt ñộng, quy chế quản lý tài chính ñối với TðKTNN sao cho tăng mạnh quyền chủ ñộng ñồng thời tăng trách nhiệm của người ñứng ñầu về bảo toàn phát triển hiệu quả vốn của DN; (ii) Hoàn thiện các quy chế, quy trình quản trị DN hiện ñại, ñảm bảo mọi hoạt ñộng của DN ñược kiểm soát kịp thời, mọi thông tin minh bạch, tin cậy và ñược xử lý ñúng lúc 4.4.3. Hoàn thiện hệ thống pháp luật, hệ thống cơ chế chính sách của Nhà nước ðảm bảo cho quá trình tái cấu trúc các TðKT ñược diễn ra thuận lợi, tập trung vào 2 vấn ñề: (i) Thoái vốn khỏi các dự án, DN ngoài lĩnh vực hoạt ñộng sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn; (ii) Thoái vốn, giảm vốn tại các dự án, DN thua lỗ hoặc kém hiệu quả. Do vậy ñể tăng quyền tự chủ và tăng trách nhiệm cho các Tập ñoàn nhằm ñẩy nhanh quá trình tái cấu trúc các TðKT nói chung và tái cấu trúc vốn tại các tập ñoàn nói riêng, cần phải thực thi các nội dung sau: (i) Tạo cơ chế tự chủ cho Hội ñồng thành viên Tập ñoàn tự quyết ñịnh trên cơ sở ñảm bảo 2 nguyên tắc cơ bản là: Có thể mất vốn, giảm vốn ở từng dự án, từng DN cụ thể trong Tập ñoàn, nhưng vẫn bảo toàn vốn chung của toàn Tập ñoàn. Chỉ phải thực hiện báo cáo, phê duyệt trong trường hợp bị giảm vốn chung của toàn Tập ñoàn. Quá trình quản lý, ñiều hành các DN trong Tập ñoàn và toàn Tập ñoàn nói chung phải ñảm bảo tính công khai, minh bạch. * ðẩy mạnh kiểm tra, giám sát: tăng cường quản lý nhà nước và quản lý của chủ sở hữu, nhất là kiểm tra, giám sát việc tuân thủ pháp luật 23 và nâng cao tính công khai, minh bạch và khả năng quản trị doanh nghiệp; tăng cường kiểm tra, giám sát tình trạng tài chính của TðKTNN và các DN trong Tập ñoàn, bảo ñảm kỷ luật tài chính, lành mạnh hóa hệ thống tài chính của Tập ñoàn và từng DN. 4.4.4. Lành mạnh hóa và thúc ñẩy sự phát triển của Thị trường tài chính (i) Tăng cường giám sát ñể củng cố tính minh bạch của thị trường; (ii) Giám sát năng lực tài chính, ñạo ñức nghề nghiệp của các công ty chứng khoản - chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoán; (iii) ða dạng hóa các loại hình nhà ñầu tư, cải thiện chất lượng nhà ñầu tư; (iv) ða dạng hóa nguồn cung, chuẩn hóa các quy ñịnh ñể tạo ñiều kiện cho các doanh nghiệp có thể huy ñộng ñược vốn khi tham gia thị trường chứng khoán, cũng cần quy ñịnh khi cổ phần hóa DN phải là quá trình niêm yết DN trên thị trường chứng khoán. Kết luận chương 4 Quá trình tái cấu trúc vốn tại các DN thuộc TðDKQGVN, phải ñược tiến hành một cách thận trọng, bài bản trên cơ sở hệ thống những quan ñiểm mang tính nguyên tắc, luận án khuyến nghị 4 nhóm giải pháp cơ bản, ñó là: (i) Nhóm các giải pháp trực tiếp nhằm xác ñịnh cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam; (ii) Nhóm các giải pháp hỗ trợ; (iii) Nhóm giải pháp tái cấu trúc Nợ; (iv) Nhóm giải pháp tái cấu trúc vốn chủ sở hữu. ðể các giải pháp kể trên có thể thực thi có hiệu quả, quyết ñịnh tới thành công của quá trình tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, tác giả cũng ñề xuất 4 giải pháp mang tính vĩ mô như những ñiều kiện tiên quyết ñể thực thi các giải pháp tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, ñó là: (i) Giữ ổn ñịnh tăng trưởng kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, ổn ñịnh thị trường tiền tệ, tín dụng (ii) Hoàn thiện mô hình Tập ñoàn kinh tế Nhà nước; (iii) Hoàn thiện hệ thống pháp luật, hệ thống cơ chế chính sách của Nhà nước; (iv) Lành mạnh hóa và thúc ñẩy sự phát triển của Thị trường tài chính. 24 KẾT LUẬN Giữ vai trò một Tập ñoàn kinh tế Nhà nước trụ cột, then chốt của ñất nước, với những ñóng góp to lớn cho nền kinh tế quốc dân, sự phát triển lành mạnh và vững chắc của toàn Tập ñoàn cũng như từng doanh nghiệp trong Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam có một ý nghĩa sống còn ñối với nền kinh tế. Như vậy, việc xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý, tối ưu cho mỗi doanh nghiệp trong Tập ñoàn hay nói cách khác là tái cấu trúc vốn thành công tại Tập ñoàn Dầu khí quốc gia Việt Nam là một ñòi hỏi tất yếu khách quan không những cho bản thân sự phát triển nội tại của Tập ñoàn và từng Doanh nghiệp trong Tập ñoàn mà còn cho sự phát triển và ổn ñịnh chung của nền kinh tế. Tuy nhiên việc ñưa ra các giải pháp ñồng bộ ñể thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý tại các ñơn vị thành viên của Tập ñoàn, nhằm vừa ñảm bảo tính hiệu quả trong hoạt ñộng, trong sử dụng các nguồn vốn vừa ñảm bảo kiểm soát ñược rủi ro tài chính do sử dụng quá nhiều vốn vay là tiền ñề cho các Tập ñoàn phát triển ổn ñịnh bền vững trong bối cảnh cạnh tranh khi tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế và khu vực ñang diễn ra là một quá trình phức tạp ñòi hỏi phải dựa trên cơ sở một nghiên cứu tổng thể và ñánh giá ñúng ñắn về hiện trạng cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí quốc gia Việt Nam. PHỤ LỤC BẢNG – BIỂU ðỒ - ðỒ THỊ ðồ thị 2.1. Giá trị doanh nghiệp là lớn nhất khi cấu trúc vốn là tối ưu Bảng 3.4. Tổng hợp tỷ lệ Nợ dài hạn trên Vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời ñiểm 31/12/2012 Tỷ lệ Nợ DH/ Vốn CSH Trên 200% 100%- 200% 60% - 100% 30% - 60% Từ 10% - 30% Dưới 10% 0% Số lượng DN 8 5 8 6 11 27 86 Tỷ lệ/tổng DN 5,3% 3,3% 5,3% 4,0% 7,3% 17,9% 57,0% (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) Giá trị doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu % Nợ trong cấu trúc vốn Chi phí “khánh tận tài chính” Lợi ích từ “lá chắn” thuế Giá trị của doanh nghiệp không sử dụng ñòn bẩy tài chính Giá trị của doanh nghiệp sử dụng ñòn bẩy tài chính Bảng 3.5. Tổng hợp quy mô vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời ñiểm 31/12/2012 VCSH (tỷ ñồng) Trên 40.000 Từ 20.000 - 40.000 Từ 10.000 - 20.000 Từ 5.000 - 10.000 Từ 1.000 - 5.000 Từ 500 - 1.000 Từ 100 - 500 Từ 50 - 100 Từ 10 - 50 Dưới 10 Số DN 2 1 2 6 8 10 55 24 33 9 Tỷ lệ % 1,3 0,66 1,32 3,9 5,3 6,62 36,42 15,9 21,9 5,96 (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) Bảng 3.10. Tổng hợp tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời ñiểm 31/12/2012 Vốn CSH/ Tổng nguồn vốn (%) Dưới 10 Từ 10 - 30 Từ 30 - 50 Từ 50 - 70 Từ 70 - 90 Trên 90 Số lượng DN 8 42 43 26 22 9 Tỷ lệ/ Tổng DN (%) 5,3 27,8 28,48 17,22 14,57 5,96 (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) Bảng 3.13. Tổng hợp nợ vay của toàn Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam giai ñoạn 2007 – 2011 ðơn vị Tỷ ñồng Chỉ tiêu 2007 2008 2009 2010 2011 Tổng Tổng nợ vay 44.472 58.387 92.949 126.440 170.238 492.486 Tốc ñộ tăng so với năm trước (%) 131,29 159,19 136,03 134,64 Tỷ lệ Nợ vay/ Tổng nguồn vốn (%) 20,57 21,61 26,30 27,13 29,47 Nợ dài hạn 19.267 46.594 60.225 75.932 90.728 292.746 Tỷ lệ Nợ dài hạn/ tổng nợ (%) 43,32 79,80 64,79 60,05 53,29 59,44 Nợ ngắn hạn 25.205 11.793 32.724 50.508 79.510 199.740 Tỷ trọng Nợ ngắn hạn/tổng nợ (%) 56,68 20,20 35,21 39,95 46,71 40,56 (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tình hình nợ vay của TðDKQGVN) Bảng 3.14. Tổng hợp quy mô vốn vay các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời ñiểm 31/12/2012 ðơn vị Tỷ ñồng Vốn vay Trên 40.000 10.000 - 40.000 5.000 - 10.000 1.000 - 5.000 500 - 1.000 100 - 500 50 - 100 10 - 50 Dưới 10 0 Số DN 2 5 3 15 9 29 13 15 10 50 Tỷ lệ 1,3% 3,3% 2,0% 9,9% 6,0% 19,2% 8,6% 9,9% 6,6% 33,1% (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) Bảng 3.15. Quy mô nợ vay của Công ty mẹ Tập ñoàn và các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt ñộng trong 5 lĩnh vực kinh doanh chính của Tập ñoàn giai ñoạn 2007-2012 ðơn vị Tỷ ñồng STT ðơn vị 2007 2008 2009 2010 2011 2012 1 Công ty mẹ - PVN 28.431 39.885 44.573 21.943 44.893 21.847 2 TCT Thăm dò khai thác Dầu khí 412 202 1.177 10.562 15.720 24.113 3 CTy Lọc hóa dầu Bình Sơn - 41.387 46.072 41.662 4 TCT Hóa chất và phân bón Phú Mỹ 580 7 245 332 9 0 5 TCT Khí Việt Nam 8.039 10.921 12.314 13.998 15.342 6.519 6 TCT Dầu Việt Nam 9 9.390 18.022 25.064 19.175 3.170 7 TCT ðiện lực Việt Nam 4.584 11.541 12.075 21.407 17.626 8 TCT Dịch vụ kỹ thuật Dầu khí 987 2.220 4.426 5.379 5.600 3.486 9 TCT Khoan và Dịch vụ khoan Dầu khí 1.403 1.571 6.339 6.703 7.895 5.722 (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) Bảng 3.16. Quy mô nợ vay của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt ñộng ngoài 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn giai ñoạn 2007-2012 ðơn vị Tỷ ñồng STT ðơn vị 2007 2008 2009 2010 2011 2012 1 TCT Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí 391 668 656 521 67 1.418 2 TCT Vận tải Dầu khí 617 2.285 3.260 2.655 2.898 2.629 3 TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí - 0 0 0 33 61 4 TCT Công nghệ năng lượng DK VN 0 0 0 140 448 5 TCT Thương mại Kỹ thuật và ðầu tư (Petec) 513 754 582 1.782 3.080 6 TCT Dung dịch Khoan và hóa phẩm Dầu khí 112 157 186 535 591 290 7 TCT Xây lắp Dầu khí 323 413 484 1.437 1.636 4.157 8 TCT Bảo hiểm Dầu khí - - - - - - 9 TCT Tài chính CP Dầu khí 2.371 3.241 14.871 7.643 4.285 10 Công ty TNHH MTV Công nghiệp tàu thủy Dung Quất 2.893 4.056 4.878 3.908 2.318 1.871 (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) Bảng 3.17. Quy mô nợ dài hạn của Công ty mẹ và các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt ñộng trong 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn 2007 - 2012 ðơn vị Tỷ ñồng STT ðơn vị 2007 2008 2009 2010 2011 2012 1 Công ty mẹ - PVN 14.664 24.709 23.877 2.314 10.794 20.994 2 TCT Thăm dò khai thác DK 192 134 1.102 3.736 9.945 19.895 3 CTy Lọc hóa dầu Bình Sơn 0 0 0 30.938 30.011 25.509 4 TCT Hóa chất và phân bón PM 0 3 217 246 0 0 5 TCT Khí Việt Nam 6.308 8.710 6.751 6.146 7.497 4.741 6 TCT Dầu Việt Nam 0 20 207 543 595 403 7 TCT ðiện lực Việt Nam 0,34 4.256 10.018 10.163 19.533 15.754 8 TCT Dịch vụ kỹ thuật DK 797 2.003 3.359 3.940 3.075 2.440 9 TCT Khoan và Dịch vụ khoan DK 1.294 1.036 5.537 1.423 2.048 4.039 (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) Bảng 3.18. Quy mô Nợ dài hạn của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt ñộng ngoài 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn ðơn vị Tỷ ñồng STT ðơn vị 2007 2008 2009 2010 2011 2012 1 TCT Dịch vụ Tổng hợp DK - 9 27 22 17 0 2 TCT Vận tải Dầu khí 548 1.083 1.922 2.046 2.370 1.858 3 TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí 0 0 0 0 22 17 4 TCT Công nghệ năng lượng DK VN - - - - - 26 5 TCT Thương mại Kỹ thuật và ðầu tư (Petec) - - - - - - 6 TCT Dung dịch Khoan và hóa phẩm Dầu khí - - - 14 41 85 7 TCT Xây lắp Dầu khí 3 411 115 72 1 1.468 8 TCT Bảo hiểm Dầu khí - - - - - 500 9 TCT Tài chính CP Dầu khí - - - - - - 10 Công ty TNHH MTV Công nghiệp tàu thủy Dung Quất 2.594 3.835 3.144 2.684 1.504 1.119 (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) ðơn vị tỷ ñồng 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 Cty mẹ PVEP BSR DPM PV GasPV Oil PVP PTSC PVD Biểu ñồ 3.1. Cơ cấu nợ Công ty mẹ - PVN và các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt ñộng trong 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn tại thời ñiểm 31/12/2012 (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) ðơn vị tỷ ñồng 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 PET PVT PVE EIC Petec DMC PVC PVI PVFC DQS Nợ DH Nợ NH Biểu ñồ 3.2. Cơ cấu nợ các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt ñộng ngoài 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn tại thời ñiểm 31/12/2012 (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) Bảng 3.19. Tổng hợp tỷ lệ Nợ dài hạn trên tổng vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời ñiểm 31/12/2012 Nợ DH/ Tổng nguồn vốn Trên 60% Từ 50- 60% 30 - 50% 10% - 30% Từ 1 - 10% Dưới 1% 0% Số lượng DN 3 5 6 17 14 20 86 Tỷ lệ/Tổng DN 2,0% 3,3% 4,0% 11,3% 9,3% 13,2% 57,0% (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) Bảng 3.23. Chi phí vốn bình quân của các doanh nghiệp Dầu khí theo lĩnh vực Vốn CSH Vốn vay Lĩnh vực ke E/V kd (1-t) D/V WACC Thăm dò khai thác DK - 89% 3,6% 11% 0,38% Công nghiệp Khí - 47% 5,1% 53% 2,69% Công nghiệp ðiện - 44% 3,8% 56% 2,13% Chế biến dầu khí 7,91% 47% 4,8% 53% 6,26% Dịch vụ dầu khí 8,3% 60% 3,9% 40% 6,53% Dịch vụ khác (xây lắp, ñóng tàu) 1,8% 34% 11,4% 66% 8,11% (Nguồn: Tính toán của tác giả từ báo cáo tình hình nợ vay và báo cáo của các DN niêm yết của TðDKQGVN) Bảng 3.25. Tổng hợp quy mô doanh thu của các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam năm 2012 Tổng doanh thu (tỷ ñồng) Trên 50.000 10.000 - 50.000 1.000 - 10.000 100 - 1.000 10 - 100 Dưới 10 Tổng Số lượng DN 4 7 44 64 21 11 151 Tỷ lệ 2,65% 4,64% 29,14% 42,38% 13,91% 7,28% 100% (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) Bảng 3.26. Tổng hợp cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời ñiểm 31/12/2012 TSDH/ Tổng Tài sản Trên 70% Từ 50% - 70% Từ 30% - 50% Từ 10% - 30% Dưới 10% Tổng Số lượng DN 19 11 26 44 51 151 Tỷ lệ 12,58% 7,28% 17,22% 29,14% 33,77% 100% (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) ðồ thị 3.5. Mức ñộ rủi ro kinh doanh phản ánh qua hàm Log của ñộ lệch chuẩn lợi nhuận 151 doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) ðơn vị tỷ ñồng - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 2007 2008 2009 2010 2011 2102 Quy mô vốn Vốn CSH Vốn vay ðồ thị 3.6. Tốc ñộ tăng quy mô vốn, quy mô vốn chủ sở hữu và quy mô vốn vay của toàn Tập ñoàn giai ñoạn 2007 – 2012 (Nguồn:Báo cáo tài chính hợp nhất toàn Tập ñoàn) Bảng 3.28. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) tại Công ty mẹ - PVN và các doanh nghiệp thành viên cấp 1 của Tập ñoàn giai ñoạn 2007 – 2012 ðơn vị % STT ðơn vị 2007 2008 2009 2010 2011 2012 1 Công ty mẹ - PVN 11,1 9,4 9,8 9,7 8,0 7,5 2 TCT Thăm dò khai thác DK 44,8 45,0 33,6 34,2 30,9 28,8 3 CTy Lọc hóa dầu Bình Sơn -0,3 -3,8 0,2 -4,1 1,03 4 TCT Hóa chất và phân bón Phú Mỹ 23,2 28,9 23,9 25,9 37,8 33,38 5 TCT Khí Việt Nam 37,4 31,9 19,1 15,4 17,7 33,40 6 TCT Dầu Việt Nam 2,9 2,0 3,5 -0,5 2,58 7 TCT ðiện lực Việt Nam -0,3 -1,6 1,3 0,5 -1,0 1,55 8 TCT Dịch vụ kỹ thuật DK 9,4 9,3 6,3 5,4 7,5 6,59 9 TCT Khoan và DV khoan DK 16,1 20,3 7,0 6,4 6,7 10,40 10 TCT Dịch vụ Tổng hợp DK 0,7 -1,6 -0,6 8,5 17,1 17,82 11 TCT Vận tải Dầu khí 1,5 2,2 0,2 0,9 0,7 2,97 12 TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí 5,0 6,2 7,3 7,1 10,3 8,11 13 TCT CN năng lượng DK VN 3,4 3,0 0,6 5,37 14 TCT Thương mại Kỹ thuật và ðầu tư (Petec) -1,9 0,1 0,3 1,5 -4,7 -6,74 15 TCT Dung dịch Khoan và hóa phẩm Dầu khí -0,2 14,1 8,6 9,6 14,7 9,78 16 TCT Xây lắp Dầu khí 2,1 2,4 5,5 9,3 2,7 -6,58 17 TCT Bảo hiểm Dầu khí 7,1 3,5 3,7 5,2 7,0 7,80 18 TCT Tài chính CP Dầu khí 1,3 0,0 0,9 1,0 0,6 0,2 19 Công ty TNHH MTV Công nghiệp tàu thủy Dung Quất 0,1 0,2 -1,5 0,7 -13,5 -10,9 (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) Bảng 3.29. Tổng hợp tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản của các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam năm 2012 Tỷ suất LN/ Tổng Tài sản Trên 10% Từ 5% - 10% Từ 3% - 5% Dưới 3% Tổng Số lượng DN 40 28 18 65 151 Tỷ lệ/Tổng DN 26,49% 18,54% 11,92% 43,05% 100% (Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN) Bảng 4.2. Hệ số “β” của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 ñã thực hiện niêm yết (thời ñiểm 31/12/2012) STT Doanh nghiệp Hệ số “β” 1 TCT Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) 1,08 2 TCT Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí (PVS) 0,88 3 TCT Khoan và Dịch vụ khoan Dầu khí (PVD) 0,93 4 TCT Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí (PET) 0,95 5 TCT Vận tải Dầu khí (PVT) 1,24 6 TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí (PVE) 1,21 7 TCT Dung dịch khoan và hóa phẩm Dầu khí (PVC) 1,17 8 TCT Xây lắp Dầu khí (PVX) 1,68 9 TCT Bảo hiểm Dầu khí (PVI) 0,56 10 TCT Tài chính CP Dầu khí (PVF) 1,67 (Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ báo cáo của HOSE và HNX) Bảng 4.3. Hệ số “β” của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 chưa thực hiện niêm yết (Thời ñiểm Quý 4/2012) STT Doanh nghiệp Hệ số “β” ngành Hệ số “β” doanh nghiệp 1 Công ty mẹ PVN 1,39 1,39 2 TCT Thăm dò khai thác DK 1,39 1,39 3 TCT Dầu VN 0,85 0,85 4 TCT Khí VN 0,6 0,6 5 TCT ðiện lực DK 0,6 0,6 6 Công ty Lọc hóa dầu Bình sơn 0,68 0,68 7 Công ty Công nghệ năng lượng DK 0,95 0,95 8 TCT Thương mại Kỹ thuật và ðầu tư (Petec) 0,85 0,85 9 Cty Công nghiệp tàu thủy Dung Quất 1,57 1,57 (Nguồn: Tính toán của tác giả và tổng hợp từ báo cáo của Bảo hiểm tiền gửi VN) Bảng 4.5. “Giới hạn” an toàn của Tổng Nợ/ VCSH của Công ty mẹ - PVN và các doanh nghiệp thành viên cấp 1 của Tập ñoàn theo phương pháp Z – Score tại thời ñiểm 31/12/2012 STT Doanh nghiệp (Tổng nợ/ GTTT của VCSH) tối ña (Tổng nợ/ VCSH) tối ña 1 Công ty mẹ - PVN 4,44 4,44 2 TCT Thăm dò khai thác DK 3,56 3,56 3 CTy Lọc hóa dầu Bình Sơn 0,56 0,56 4 TCT Hóa chất và phân bón PM 0,58 2,06 5 TCT Khí Việt Nam 0,51 1,95 6 TCT Dầu Việt Nam 0,64 0,64 7 TCT ðiện lực Việt Nam 2,92 2,92 8 TCT Dịch vụ kỹ thuật DK 0,81 1,10 9 TCT Khoan và DV khoan DK 0,58 2,16 10 TCT Dịch vụ Tổng hợp DK 1,69 2,11 11 TCT Vận tải Dầu khí 1,02 0,42 12 TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí 1,57 1,23 13 TCT Công nghệ năng lượng DK 0,71 0,71 14 TCT Thương mại Kỹ thuật và ðầu tư (Petec) 0,31 0,31 15 TCT Dung dịch Khoan và hóa phẩm Dầu khí 4,00 5,19 16 TCT Xây lắp Dầu khí 0,34 0,18 17 TCT Bảo hiểm Dầu khí 2,99 4,54 18 Công ty TNHH MTV Công nghiệp tàu thủy Dung Quất 0,13 0,13 (Nguồn: Tính toán của tác giả từ báo cáo tài chính của các DN thuộc TðDKQGVN)