Ứng dụng các mô hình tài chính trong việc xác định tỷ xuất chiết khấu cho các doanh nghiệp

giống như tỷ giá USD, vàng cũng là kênh đầu tư của quốc gia. Bên cạch là kênh đầu tư vàng cịn là phương tiện tích trữ được yêu thích của các nhà đầu tư khi mà nền kinh tế cĩ những biến động bất ổn. Do vậy giá vàng với tỷ suất sinh lợi của chứng khốn là quan hệ nghịch. 48 - Chỉ số giá dầu là nhân tố quan trọng đối với nền kinh tế, một sự biến động mạnh của giá dầu sẽ ảnh hưởng mạnh tới nền kinh tế. Những cú sốc giá dầu thường cĩ những tác động tới nền kinh tế. Tỷ suất sinh lợi của chứng khốn cĩ thể chịu tác động của nhân tố vĩ mơ này. - Chỉ số cơng nghiệp đây là nhân tố vĩ mơ quan trọng đối với nền kinh tế nĩ thể hiện tốc độ phát triển của quốc gia. Và ta luơn kỳ vọng rằng chỉ số này ngày càng tăng điều này thể hiện kinh tế ngày càng phát triển điều này sẽ là tăng tỷ suất sinh lợi của chứng khốn. - Chỉ số mức bán lẻ: đây chỉ số thể hiện cho sức mua cho nền kinh tế, khi sức mua của nền kinh tế tăng điều này cũng thể hiện phần nào sự phát triển của nền kinh tế. - Chỉ số đầu tư nhà nước: đầu tư nhà nước là số tiền mà nhà nước đầu tư vào nền kinh tế thơng qua các dự án tài trợ, đầu tư cơ sở hạ tầng,... chỉ số này cĩ thể cĩ những tác động nhất định tới nền kinh tế quốc dân. Tĩm lại chỉ số cơng nghiệp; chỉ số bán lẻ; chỉ số đầu tư nhà nước đều thể hiện cho sự phát triển của nền kinh tế của quốc gia. Cĩ thế các nhân tố này sẽ tác động tới suất sinh lợi của chứng khốn. Tất cả nhận định ở trên là những nhận định ban đầu mang tính lý thuyết do vậy tác giả sẽ sử dụng mơ hình hồi quy OLS để kiểm chứng các nhân tố trên cĩ tác động tới suất sinh lợi của BBC hay khơng? Tác giả sẽ loại bỏ các nhân tố khơng thực sự tác động tới BBC và kiểm định sự đúng đắn và tạo cơ sở vững chắc cho mơ hình APM. Hình 3.8 Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi của BBC với các nhân tố vĩ mơ 49 Từ kết quả ước lượng trên ta nhận thấy cĩ 1 vài nhân tố khơng ảnh hưởng tới suất sinh lợi của BBC, và như đã trình bày ở phần trên tác giả sẽ lần lượt bỏ nhân tố khơng thực sự tác động tới suất sinh lợi BBC. Kết quả cuối cùng như sau Hình 3.9 Kết quả ước lượng cuối cùng tỷ suất sinh lợi của BBC với các nhân tố vĩ mơ Từ kết quả trong bảng trên ta nhận thấy rằng các nhân tố ảnh hưởng tới suất sinh lợi của BBC bao gồm: Tỷ suất sinh lợi của chỉ số Vn-index ; Chỉ số giá tiêu dùng CPI; Chỉ số đồng đơ la Mỹ USD; Chỉ số giá dầu. Các nhân tố khơng tác động tới tỷ suất sinh lợi của BBC là chỉ số cơng nghiệp; Chênh lệch tổng mức bán lẻ HH&DV ; Tổng mức đầu tư, chỉ số giá vàng. Kết quả mơ hình này khá phù hợp và nĩ khơng vi phạm những giả thuyết cổ điển như hiện tượng tự tương quan, đa cộng tuyến , phương sai thay đổi, bỏ sĩt biến quan trọng , phần dư phân phối chuẩn, dấu của các hệ số hồi quy phù hợp . Do đĩ kết quả ước lượng là đáng tin cậy (Các kiểm định đính kèm trong phụ lục 2). Kết quả R2 = 0,6744 cho biết rằng các nhân tố vĩ mơ đã giải thích được 67,44% sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi của BBC và cao hơn so với mơ hình CAPM. RBBC = 0,0614 +0,962*RVN – 0,04*RCPI +0,417*Roil - 0,0561 *RUSD Từ kết quả hồi quy trên ta nhận thấy hệ số beta của các nhân tố vĩ mơ như sau: βOIL= 0,417 ; βCPI = - 0,04 ; βm = 0,962 ; βUSD = -0,0561 50 + Thống kê trên thị trường - Với lãi suất của trái phiếu kỳ hạn 2 năm (Rf) là 9 % - Lãi suất bình quân thị trường chứng khốn trong (Rm) 23,69 %. - Chỉ số giá CPI bình quân trong 2000-2009 (RCPI) là 7 % - Chỉ số giá dầu bình quân trong 2000-2009 (ROIL) là 12,29% - Chỉ số giá đồng USD trong năm 2000-2009 (RUSD) là 2,34% - Lãi suất phi rủi ro bình quân trong 2001 – 2009 ( Rf) là 8,9 %. ( Tất cả các số liệu trên được thu thập tính tốn và đính kèm trong phần phụ lục 2 ) Với các hệ số beta ở trên ta cĩ thể xác định hệ số tỷ suất sinh lợi của cơng ty BBC là RBBC = 9% + 0,962 * (23,69% - 8,9 %) - 0.04*(7 % -8,9%) – 0,0561*(2,34%-8,9%) + 0,417x( 12.29%-8.9%) = 25,1 % Như vậy theo cách tính mơ hình APM thì tỷ suất chiết khấu của cơng ty cổ phần bánh kẹo Biên Hịa ( Bibica) là 25,1 %. 3.2.3 Kết hợp mơ hình CAPM và lý thuyết M&M Sự kết hợp giữa mơ hình CAPM và lý thuyết M&M là 1 sự ước tính 1 cách gián tiếp tỷ suất sinh lợi của chứng khốn đặc biệt là đối với cơng ty chưa lên sàn giao dịch chứng khốn và đây cũng là cách ước tính thứ 3 trong việc xác định tỷ suất chiết khấu. E[R] VN = E[Rcùng ngành]US + RPc + RPe + Suất sinh lợi phi rủi ro của Mỹ chính lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm. Theo số liệu thống kê thì trong tháng 3/ 2010 thì lãi suất phi rủi ro của trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm là: Rf = 3,88 % + Suất sinh lợi danh mục thị trường của Mỹ chỉ số này được thể hiện bằng suất sinh lợi trung bình cổ phiếu mỹ kỳ hạn 10 năm trong giai đoạn 1928-2009 E(Rm) = 11,27% + Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử của Mỹ đo lường bởi suất sinh lợi trung bình trái phiếu chính phủ, 1928-2009 Rf = 5,24 % + Mức bù rủi ro thị trường E(Rm) - Rf = 11.27 – 5.24 = 6,03 % 51 Mức bù rủi ro ngoại hối RpE 01/2010 : lãi suất tiền gửi VND và USD kỳ hạn 1 năm lần lượt là 10,5 % và 4,50 % nên RPE = 10,5% – 4% = 6,5 % + Mức bù rủi ro quốc gia. Theo tổ chức Moody’s đánh giá thì trong năm 2008 – 2009 chỉ số hệ số tín nhiệm mở mức triển vọng là ổn định ở mức Ba3 Rpc = 5,25% + Tính hệ số beta Theo những thơng tin ở thị trường tài chính Mỹ (đính kèm trong phụ lục). Hệ số beta khơng vay nợ được thu thập từ thị trường Mỹ áp dụng cho BBC là βUUS (Ngành chế biến thực phẩm_ Food Processing ) là 0,69. Hiện nay mức thuế thu nhập doanh nghiệp mà chính phủ Việt Nam đang áp dụng hiện cho các doanh nghiệp Việt Nam là 25%. Từ bảng báo cáo tài chính của cơng ty cổ phần bánh kẹo Biên Hịa (Bibica_BBC) năm 2009 ta cĩ D = vay nợ ngắn hạn + vay và nợ dài hạn = 213.556.430.725 E = Vốn chủ sở hữu = 521.579.075.484 Như vậy hệ số beta cĩ vay nợ áp dụng cho BBC là βL BBC = βU *(1+(1-tc )*(D/E)BBC) = 0.69*(1+(1-25 % )*( 213.556.430.725 / 521,579,075,484) = 0.902 Như vậy thì tỷ suất chiết khấu tính theo mơ hình kết hợp CAPM và lý thuyết M&M là: RBBC = 3.88% + 0.902*6,03 % + 5.25% + 6,5 % = 21,07 % Theo cách ước tính theo mơ hình CAPM và lý thuyết M&M thì RBBC = 21,07 %. Như vậy theo 3 cách tính tỷ suất sinh lợi của Bibica theo các mơ hình CAPM ; APM và CAPM kết hợp với M&M cho chúng ta kết quả như sau: Mơ hình APM CAPM CAPM kết hợp M&M RBBC 25,1 % 24,38% 21,07% Với 3 cách ước tính này cho ta thấy rằng với các mơ hình khác nhau thì ta sẽ cĩ tỷ suất sinh lợi khác nhau. Trong các mơ hình trên thì thơng thường mơ hình APM sẽ cho tỷ suất 52 sinh lợi cao hơn mơ hình CAPM bởi vì mơ hình APM được phát triển từ mơ hình CAPM và trong mơ hình thì cĩ nhiều nhân tố đo lường biến động rủi ro tương đương với phần bù cho các nhân tố đĩ sẽ làm cho tỷ suất sinh lợi cao hơn. 3.3 Xác định giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp chiết khấu dịng cổ tức (DDM) 3.3.1 Ước tính tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận Theo như phần trên phân tích thì trong năm 2009 tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ( ROE) là 11,03% và theo quyết định của hội đồng cổ đơng trong năm 2009 thì tỷ lệ chi trả cổ tức ước tính là 12% trên mệnh giá cổ phiếu (10.000). (Dựa theo nghị quyết đại hội đồng thường niên năm 2009 tiến hành 8h 30 ngày 28/03/2009) - Cổ tức được chia năm 2009 là DIV = 12% *10.000 = 1.200 (đồng/cổ phiếu) - Số lượng cổ phiếu đang lưu hành năm 2009 (Báo cáo thu nhập) là 15.420.782 cổ phiếu. - Trong năm 2009 lợi nhuận sau thuế của cơng ty (Báo cáo thu nhập) là 57.292.527.028 (đồng). Như vậy số tiền chia cổ tức của cơng ty là: 1.200*15.420.782 = 18.504.938.400 (đồng). Tỷ lệ chia cổ tức của cơng ty trong năm 2009 là 18.504.938.400 / 57.292.527.028 = 32,3 % Theo nghị quyết của hội đồng cổ đơng thì trong năm 2009 cơng ty sẽ trích lập quỹ dự phịng tài chính 5% ; quỹ đầu tư phát triển cơng ty 15% ; quỹ khen thưởng phúc lợi của cơng ty là 5%. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư của cơng ty năm 2009 sẽ là: 1- 32,3% – 5% - 15% - 5% = 42,7 % Trong bài nghiên cứu này tác giả giả định tỷ lệ tái đầu tư dùng trong 3 năm tiếp theo của cơng ty khơng đổi ở mức 42,7% và sau 3 năm cơng ty sẽ duy trì mức tài đầu tư sẽ là 45% và các tỷ lệ như trích lập các quỹ vẫn ở mức 25% (Trong đĩ quỹ dự phịng tài chính 5% ; Quỹ đầu tư phát triển cơng ty 15%; Quỹ khen thưởng phúc lợi cơng ty 5%) 53 Lợi nhuận sau thuế của cơng ty trong giai đoạn 2005 – 2009 (ðơn vị triệu đồng) Năm 2005 2006 2007 2008 2009 Lợi nhuận sau thuế 12.284 19.183 24.443 20.851 57.293 Nguồn số liệu: cophieu68.com Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của cơng ty trong 2005 - 2009 là: ( 57.293 / 12.284) ^ (1/4) - 1 = 47,0 % Theo nhận định thì việc cơng ty cĩ thể duy trì với tốc độ hiện nay kéo dài trong vịng 3 năm. ðiều này cũng hợp lý bởi lẽ tình hình kinh tế xấu nhất là năm 2008 và đầu năm 2009, tuy nhiên cơng ty đã vượt qua khĩ khăn và đạt tốc độ tăng trưởng lợi nhuận khá cao. Trong tương lai 3 năm với sự điều hành của ban giám đốc cơng ty và với tình hình kinh tế ngày càng ổn định thì việc duy trì tốc độ tăng trưởng là cĩ thể chấp nhận được. 3.3.2 Dự báo tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu Hình 3.10 Biểu đồ vốn chủ sở hữu 2005-2009 96.771 183.359 206.996 494.429 521.579 0 100.000 200.000 300.000 400.000 500.000 600.000 Năm 2005 Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Nguồn số liệu: cophieu68.com Trong các năm tiếp theo với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại chiếm 42,7% lợi nhuận sau thuế của cơng ty giả định rằng tỷ lệ này được duy trì trong 3 năm tiếp theo. Do vậy nguồn vốn chủ sở hữu của cơng ty trong giai đoạn từ năm 2010 – 2012 như sau. 54 Nguồn vốn chủ sở hữu của cơng ty trong 2010 – 2012 (ðơn vị đồng) Năm 2010 2011 2012 Nguồn vốn chủ sở hữu 557.531.246.522 610.365.389.095 688.008.728.592 3.3.3 Dự báo tốc độ tăng trưởng sau 3 năm Sau 3 năm theo như những giả định ở trên thì tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư của cơng ty ở mức 45 %. Bảng ước tính ROE của cơng ty trong 2010 -2012 (ðơn vị đồng) Năm 2010 2011 2012 Lợi nhuận sau thuế 84.195.236.450 123.730.584.226 181.830.446.926 Nguồn vốn CSH 557.531.246.522 610.365.389.095 688.008.728.592 ROE 15,10% 20,27% 26,43% ROE bình quân 20,60% Sau 3 năm nữa thì tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của cơng ty là: g = ROE * Reinvest g = 20.6 % * 45% = 9,27 % Như vậy sau 3 năm tăng trưởng nhanh thì lợi nhuận của cơng ty tăng trưởng chậm lại với tốc độ 9,27 %. 3.3.4 Ước tính dịng cổ tức được chia hàng năm Như vậy trong các phần trên ta đã ước tính được lợi nhuận chia cổ tức hàng năm của cơng ty cũng như ước tính được tốc độ tăng trưởng của dịng cổ tức sau 3 năm. Từ những số liệu ở trên ta cĩ dịng cổ tức của cơng ty hàng năm sẽ là: Bảng số liệu dịng cổ tức dự kiến của cơng ty Bibica năm 2010-2013 (ðơn vị đồng) Năm 2010 2011 2012 2013 DIV 1.763 2.592 3.808 5.198 55 3.3.5 Phân tích độ nhạy của tỷ suất chiết khấu đối với giá trị doanh nghiệp Theo như kết quả ước tính trong phần 3.2 ở trên với 3 mơ hình xác định tỷ suất chiết khấu là CAPM ; Mơ hình APM; kết hợp mơ hình CAPM và lý thuyết M&M thì cho ta 3 tỷ suất chiết khấu như sau: Mơ hình APM CAPM CAPM kết hợp M&M RBBC 25,1 % 24,38% 21,07% Với 3 tỷ suất chiết khấu như vậy sẽ cho ta được 3 giá trị của vốn chủ sở hữu cũng như 3 giá trị cơng ty. Bảng ước tính giá trị vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp theo 3 tỷ suất chiết khấu (ðơn vị tính đồng) Mơ hình APM CAPM CAPM và M&M RBBC 25,1% 24,38% 21,07% Giá trị cổ phiếu (P) 21.784 22.952 30.196 Số lượng cổ phiếu lưu hành 15.420.782 15.420.782 15.420.782 Giá trị vốn chủ sở hữu (VE) 335.932.305.536 353.937.400.105 465.639.184.463 Giá trị của khoản nợ (VD) 213.556.430.725 213.556.430.725 213.556.430.725 Giá trị cơng ty (Vo) 549.488.736.261 567.493.830.830 679.195.615.188 (Trong đĩ giá trị của các khoản nợ cơng ty tác giả xác định trên bảng cân đối kế tốn và giả định rằng giá trị thực tế của các khoản nợ bằng với giá trị ghi trong sổ sách kế tốn) Như vậy ta cĩ thể nhận thấy rằng đối với mỗi mơ hình xác định tỷ suất chiết khấu khác nhau sẽ cho ta những kết quả khác nhau. Tương ứng với tỷ suất chiết khấu khác nhau đĩ thì sẽ cho ta một giá trị doanh nghiệp hồn tồn khác nhau. Giá trị của vốn chủ sở hữu của cơng ty theo 3 cách tiếp cận về tỷ suất chiết khấu giao động từ 335 tỷ 932 triệu đồng tới 465 tỷ 639 triệu đồng. Giá trị của doanh nghiệp với 3 cách tiếp cận về tỷ suất chiết khấu sẽ giao động trong mức 549 tỷ 489 triệu đồng tới 679 tỷ 196 triệu đồng. 56 Với 3 phương pháp ước tính tỷ suất chiết khấu đều cho ta các tỷ suất chiết khấu khác nhau, do vậy việc ước tính ra mức giá cổ phiếu cũng như giá trị doanh nghiệp cũng khác nhau đối với các mơ hình. Qua bảng ước tính trên ta nhận thấy rằng giá trị của cơng ty của cơng ty rất nhạy với chỉ số tỷ suất chiết khấu, thể hiện rằng khi tỷ suất chiết khấu thay đổi nhỏ cũng làm cho giá trị cơng ty thay đổi 1 giá trị rất lớn. Trong 3 phương pháp xác định tỷ suất chiết khấu thì phương pháp ước tính tỷ suất chiết khấu theo mơ hình kinh doanh chênh lệch giá (APM) là mơ hình là mơ hình phù hợp nhất đối với cơng ty cổ phần bánh kẹo Biên Hịa (Bibica_BBC). Bởi vì cơng ty Bibica đã lên sàn chứng khốn 1 thời gian khá lâu (2001) và đủ điều kiện để áp dụng phương pháp này. Như vậy giá trị vốn chủ sở hữu của cơng ty cổ phần bánh kẹo Biên Hịa (Bibica_BBC) tại thời điểm 31/12/2009 là 335 tỷ 932 triệu đồng. (Ghi bằng chữ: Ba trăm ba mươi năm tỷ chín trăm ba mươi hai triệu đồng) Giá trị cơng ty cổ phần bánh kẹo Biên hịa (Bibica) thời điểm 31/12/2009 là 549 tỷ 489 triệu đồng. (Ghi bằng chữ: Năm trăm bốn mươi chín tỷ bốn trăm tám mươi chín triệu đồng) Giá trị cơng ty ngày 31/12/2008 được xác định bằng phương pháp lợi thế thương mại (Goodwill) là 505 tỷ 772 triệu. Theo phương pháp DDM giá trị doanh nghiệp ước tính tại thời điểm 31/12/2009 là 549 tỷ 489 triệu đồng cao hơn giá trị cơng ty được xác định 31/12/2008 điều này cũng khá hợp lý vì: - Trong năm 2009 tình hình cơng ty cĩ nhiều khởi sắc thể hiện trên báo cáo tài chính của cơng ty rất tốt. - Trong năm 2009 cĩ thể giá trị hiện tại của cơng ty đã tăng thêm do cơng ty mua thêm máy mĩc thiết bị, đầu tư,… điều này làm cho giá trị tài sản hữu hình của cơng ty tăng lên. - Với các cách tiếp cận phương pháp xác định giá trị khác nhau thì giá trị doanh nghiệp cũng khác nhau. 57 CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ CÁC KIẾN NGHỊ ðỀ XUẤT 4.1 Kết luận Trong bài nghiên cứu này thì sau khi phân tích và sử lý số liệu thì tác giả rút ra được một số kết luận như sau: - ðối với mơ hình xác định tỷ suất chiết khấu khác nhau thì sẽ cho ta 1 tỷ suất chiết khấu khác nhau. ðiều này rất dễ hiểu bởi vì đối với mỗi mơ hình thì đều tuân theo nhưng giả định khác nhau và đều cĩ những ưu nhược điểm khác nhau, số liệu dưa vào cũng khác nhau nên tỷ suất chiết khấu sẽ khác nhau. - Việc xác định tỷ suất chiết khấu theo mơ hình APM địi hỏi là số liệu đầu vào phải nhiều hơn, sử dụng phức tạp hơn các mơ hình CAPM và CAPM kết hợp với lý thuyết M&M. Tuy nhiên việc xác định theo mơ hình APM thì kết quả xét trên phương diện lý thuyết thì tốt hơn các mơ hình cịn lại vì nĩ đo lường được nhiều nhân tố rủi ro hơn các mơ hình khác. Do vậy việc áp dụng mơ hình APM thường cho tỷ suất chiết khấu cao. - Mơ hình CAPM là mơ hình tài chính đơn giản sẽ thực hiện tuy nhiên mơ hình này lại dựa trên quá nhiều những giả định. Thực tế cho thấy việc xác định tỷ suất chiết khấu bằng mơ hình CAPM địi hỏi cần phải cĩ kinh nghiệm và cần điều chỉnh hệ số beta để kết quả ước tính được tốt hơn. - Mơ hình CAPM kết hợp với lý thuyết M&M thì là mơ hình xác định tỷ suất chiết khấu rất tốt nhất là các doanh nghỉệp chưa đựơc niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn tuy nhiên thì việc xác định tỷ suất chiết khấu theo mơ hình này thường thấp hơn các mơ hình khác bởi vì 2 nguyên nhân cơ bản như sau: (1) Giả định mơ hình hình đĩ là xác định tỷ suất chiết khấu với cơng ty Việt Nam hoạt động trên thị trường Mỹ, thị trường Mỹ vốn là thị trường cĩ lịch sử hình thành và phát triển rất lâu đời hệ thống tài chính và pháp luật khá hồn thiện trong khi đĩ Việt Nam là thị trường mới hình thành do vậy ở thị trường Việt Nam sẽ cĩ những rủi ro tiềm tàng cao hơn là ở Mỹ. Tuy rằng đã cĩ những phần bù rủi ro tỷ giá và quốc gia nhưng vẫn chưa đủ để nĩi hết được những rủi ro của cơng ty. (2) Việc xác định tỷ suất chiết khấu của cơng ty lấy theo ngành. Thơng 58 thường ở thị trường Mỹ ổn định hơn do vậy hệ số beta của ngành thường khơng phản ánh đúng được mức độ rủi ro của 1 cơng ty đơn lẻ. Tuy nhiên sự kết hợp với mơ hình CAPM và M&M vấn là một mơ hình tốt để xác định tỷ suất chiết khấu của cơng ty. - Giá trị của cơng ty cổ phần bánh kẹo Bibica theo như cách ước tính từ mơ hình chiết khấu dịng cổ tức (DDM) với 3 phương pháp xác định tỷ suất chiết khấu giao động trong 549 tỷ 489 triệu đồng tới 679 tỷ 196 triệu đồng. - Với 3 mơ hình xác định tỷ suất chiết khấu khác nhau cho giá trị cơng ty khác nhau. Tuy nhiên việc xác định tỷ suất chiết khấu theo mơ hình APM là phù hợp nhất với cơng ty cổ phần bánh kẹo Biên Hịa (Bibica). Như vậy giá trị cơng ty cổ phần bánh kẹo Bibica tại thời điểm 31/12/2009 là 549 tỷ 489 triệu đồng. 4.2 Những kiến nghị đề xuất - Với mỗi cách ước tính tỷ suất chiết khấu thì ta sẽ nhận được một tỷ suất chiết khấu và ta cĩ thể chọn lựa tỷ suất chiết khấu nằm trong khoản giá trị ước tính để phù hợp với từng cơng ty cụ thể và với từng mục đích cụ thể khi xác định giá trị doanh nghiệp. - ðối với các cơng ty chưa lên sàn giao dịch bất động sản thì ta vẫn cĩ thể ước tính tỷ suất chiết khấu được bằng sự kết hợp giữa mơ hình CAPM và lý thuyết M&M. Tuy nhiên như trình bày ở trên việc xác định theo mơ hình này cĩ những hạn chế ở trên do vậy tác giả cĩ 3 kiến nghị về mơ hình như sau: (1) Ta cần nghiên cứu sự chênh lệch về sự tỷ suất chiết khấu của các cơng ty theo mơ hình CAPM và sự kết hợp mơ hình CAPM và lý thuyết M&M. ðể cĩ thể điều chỉnh tăng hoặc giảm tỷ suất chiết khấu cho phù hợp với mục đích của việc thẩm định. (2) Ta cần nghiên cứu thêm sự chênh lệch giữa chỉ số beta theo mơ hình CAPM và sự kết hợp CAPM và lý thuyết M&M. Nếu như cĩ sự khác biệt này thì rất dễ xác định được hệ số beta của cơng ty chưa lên sàn và sẽ dễ dàng tính được tỷ suất chiết khấu phù hợp. (3) Trong tương lai ta cần phải xác định ước tính hệ số chiết khấu của ngành và trung bình ngành. 59 - Khi tiến hành nghiên cứu bài nghiên cứu này tác giả gặp những khĩ khăn trong việc tìm số liệu và tìm những tài liệu liên quan. Do vậy tác giả đề suất kiến nghị các cơng ty thẩm định giá cần cĩ hệ thống thơng kê các chỉ số để việc xác định tỷ suất chiết khấu được tốt hơn. 4.3 Hạn chế của đề tài - Trong bài nghiên cứu tác giả mới chỉ đi ước tính tỷ suất chiết khấu cho một cơng ty đĩ là cơng ty cổ phần bánh kẹo Biên Hịa (Bibica) nếu như cĩ thêm thời gian tác giả sẽ cĩ thể ước tính thêm tỷ suất chiết khấu cho các doanh nghiệp trên thị thị trường. - Trong nghiên cứu này tác giả mới chỉ đề cập tới các phương pháp chứ chưa nêu được những sự chênh lệch giữa các phương pháp. ðây cĩ thể là bài nghiên cứu rất tốt cho những nghiên cứu tiếp theo về hệ số beta và tỷ suất chiết khấu. - Việc xác định giá trị doanh nghiệp tác giả chưa đề cập nhiều mà chỉ mang tính chất giới thiệu các mơ hình thẩm định giá trị doanh nghiệp. - Do việc hạn chế về mặt số liệu nên cịn một số các nhân tố vĩ mơ khác chưa được vào trong mơ hinh APM như tốc độ tăng trưởng GDP, Chỉ số bất động sản, chỉ số niềm tin, chỉ số thấp nghiệp,… đây cũng là phần mới cho những nghiên cứu tiếp theo về mơ hình APM. - Bên cạnh việc xác định tỷ suất chiết khấu theo 3 mơ hình trên thì hiện nay cĩn cĩ các mơ hình khác nữa mà tác giả khơng đề cập đĩ là mơ hình phân tích nhân tố; mơ hình CAPM đa nhân tố; mơ hình danh mục đầu tư hiệu quả của Markowitz. ðây là 3 mơ hình mới được áp dụng khơng lâu và cĩ thể hiệu quả trong việc xác định tỷ suất chiết khấu của doanh nghiệp. - 1 - DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Alex Frino, Zhianchen, Amelia Hile, Carole comerton- Forde and Simone Kelly (2006) Introduction to corporate finance, Education Australia. 2. Bảng kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của cơng ty Bibica (3/2010) 3. Bộ tài chính / cục quản lý giá, Tài liệu bồi dưỡng kiến thức ngắn hạn chuyên ngành thẩm định giá, Nhà Xuất Bản Hà Nội. 4. Damodaran (2007) Estimating Risk Rarameters, Working paper , Stern Shool of Business, NYU. 5. Damodaran (2002);Corporate Finance 1st Edition, McGraw- Hill. 6. Damodaran (2002) Investment Vuluation, 2nd Edition, McGraw- Hill. 7. Damodaran online, truy cập ngày 10/4/2010 tại địa chỉ 8. ðồn Văn Trường, Các phương pháp thẩm định gía tài sản, NXB Thống Kê 9. Hay sinh (2008) Tài liệu mơn học Thẩm định giá trị doanh nghiệp, Giảng viên trường đại học Kinh Tế TP.HCM 10. Ngơ Kim Phượng, Lê Thị Thanh Hà, Lê Mạnh Hưng, Lê Hồng Vinh (2007) Phân tích tài chính doanh nghiệp Trường ðại Học Ngân Hàng TPHCM 11. Nguyễn Tấn Bình, (2008) Phân tích hoạt động doanh nghiệp, NXB Thống Kê 12. Nguyễn Thị Liên Hoa. Nguyễn Thị Ngọc Trang, (2007) Phân tích tài chính doanh nghiệp, Trường ðại Học Kinh Tế TP.HCM, NXB Thống Kê. 13. Nguyễn Vĩnh (2008), Ứng dụng phương pháp ARCH cho dự báo suất sinh lợi và rủi ro của VN-index, luận văn tốt nghiệp. - 2 - 14. Nguyễn Xuân Thành (2009), bài giảng 20: Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM, Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright. 15. Nguyễn Xuân Thành (2009), bài giảng 12: ðịnh giá trái phiếu, Khĩa ngắn hạn Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright. 16. Nguyễn Minh Hồng (2006) , Nguyên lý chung định giá tài sản và giá trị doanh nghiệp, NXB Thống Kê Hà Nội. 17. Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch ( 2007), www.saga.vn 18. Phạm Văn Dược (2008), Phân tích hoạt động kinh doanh, Trường ðại Học Kinh Tế TP.HCM, NXB Thống Kê 19. Phùng Thanh Bình (2009) bài giảng Ước lượng tỷ suất chiết khấu, giảng viên khoa KTPT Trường đại học Kinh Tế TP.HCM. 20. Thơng tin về cơng ty Bibica (3/2010) 21. Tổng cục thống kê Việt Nam(3/2010), 22. Trần Ngọc Thơ (2005) Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Trường ðại Học Kinh Tế TP.HCM, NXB Thống Kê. 23. Trần Thị Ngọc Diễm (2008), “Ứng dụng các lý thuyết hiện đại trong việc đo lường rủi ro của các chứng khốn liêm yết tại sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Mịnh.” Luận văn Thạc Sỹ Kinh Tế. 24. Trần Tiến Khai, Trương ðăng Thụy; Lương Vinh Quốc Duy, Nguyễn Thị Song An, Nguyễn Hồng Lê (2008) Phương pháp nghiên cứu kinh tế, Khoa KTPT trường ðH Kinh Tế TP HCM. 25. Số liệu suất sinh lợi của chứng khốn Hoa Kỳ: rate/yield.shtml - 3 - 26. Số liệu suất sinh lợi chứng khốn: http:// cophieu68.com. 27. Số liệu dầu thơ thế giới: 28. Steven R Rishop, Harrey R Cracpp, Robert Faff, Garry J Twite, (2000) Corporate Finance, Education Australia. - 4 - PHỤ LỤC Phụ lục 1 : Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) 1.1 Bảng số liệu 1.1.1 Bảng số liệu về tỷ suất sinh lợi của chứng khốn bibica và Vn index theo tháng T RBBC Rvn T RBBC Rvn th1-06 4,57% 1,56% th1-08 -18,50% -8,94% th2-06 4,80% 25,10% th2-08 0,00% -21,42% th3-06 54,17% 28,90% th3-08 -15,95% -22,07% th4-06 31,08% 18,25% th4-08 -17,52% 1,06% th5-06 -24,74% -9,50% th5-08 -25,84% -20,73% th6-06 1,92% -4,32% th6-08 -35,56% -3,55% th7-06 -22,04% -18,08% th7-08 -20,74% 13,02% th8-06 25,52% 16,29% th8-08 41,59% 19,43% th9-06 1,65% 7,23% th9-08 -25,08% -15,28% th10-06 -6,76% -2,89% th10-08 -30,84% -24,00% th11-06 3,19% 23,77% th11-08 -6,37% -9,33% th12-06 17,98% 18,75% th12-08 -3,40% 0,29% th1-07 22,62% 38,51% th1-09 -4,93% -3,93% th2-07 12,62% 9,26% th2-09 -22,22% -18,96% th3-07 12,07% -5,84% th3-09 30,48% 14,25% th4-07 -24,15% -13,76% th4-09 18,98% 14,57% th5-07 19,68% 17,06% th5-09 62,58% 27,99% th6-07 -10,17% -5,25% th6-09 14,72% 8,92% th7-07 22,64% -11,39% th7-09 6,91% 4,13% th8-07 19,23% 0,04% th8-09 18,15% 24,44% th9-07 30,32% 15,25% th9-09 -0,78% 1,07% th10-07 8,91% 1,74% th10-09 -6,82% -14,14% th11-07 -5,45% -8,70% th11-09 -12,11% -1,84% th12-07 -3,85% -4,67% th12-09 -8,65% -2,59% Nguồn số liệu: Tổng hợp từ trang Web cophieu68.com - 5 - 1.1.2 Bảng số liệu lãi suất trái phiếu chính phủ và suất sinh lợi của VN-index Năm VN-Index Lãi suất TPCP 2 năm Năm VN-Index Lãi suất TPCP 2 năm 2001 13,81% 6,85% 2006 144,48% 8,60% 2002 -22,12% 7,33% 2007 23,31% 8,10% 2003 -8,94% 8,20% 2008 -65,95% 15,30% 2004 43,34% 8,30% 2009 56,79% 8,81% 2005 28,51% 8,42% Trung bình 23,69% 8,9% Nguồn số liệu: cophieu68.com 1.2 Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi của BBC theo tỷ suất sinh lợi của Vn index Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Collinearity Statistics Model B Std. Error Beta t Sig. Tolerance VIF (Constant) ,006 ,022 ,272 ,787 1 rvn 1,061 ,140 ,746 7,592 ,000 1,000 1,000 1.3 Các kiểm định trong mơ hình trong mơ hình hồi quy tỷ suất sinh lợi của BBC theo tỷ suất sinh lợi chứng khốn Vn index 1.3.1 Kiểm định phương sai thay đổi ( kiểm định White) Chỉ số Obs*R-squared = 4,113 với giá trị Pvalue = 0,1279 > 0.05. Như vậy với mức mức độ tin cậy 95% ta cĩ thể nhận định rằng mơ hình trên khơng bị hiện tượng phương sai thay đổi. 1.3.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan (Kiểm định Breusch – Godfrey) - 6 - Chỉ số Obs*R-squared = 0,4276 với giá trị Pvalue = 0,8075 > 0.05. Như vậy với mức mức độ tin cậy 95% ta cĩ thể nhận định rằng mơ hình khơng bị hiện tượng tự tương quan. 1.3.3 Kiểm định phần dư phân phối chuẩn 0 2 4 6 8 10 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 -0.0 0.1 0.2 0.3 Series: Residuals Sample 1 48 Observations 48 Mean -2.89e-18 Median -0.004145 Maximum 0.341352 Minimum -0.351376 Std. Dev. 0.146531 Skewness 0.017077 Kurtosis 3.284910 Jarque-Bera 0.164680 Probability 0.920959 Từ biểu đồ trên ta nhận thấy phần dư của mơ hình OLS phân phối tương đối chuẩn. Như vậy từ kết quả hồi quy và các kiểm định trên ta nhận thấy rằng mơ hình hồi quy rất phù hợp và mức độ tin cậy cao. - 7 - Phụ lục 2 Mơ hình kinh doanh chênh lệch giá (APM ) 2.1 Bảng số liệu sử dụng trong mơ hình APM 2.1.1 Bảng số liệu về mơ hình hồi quy Thời gian RBBC CPI OIL Rvn USD vàng BUY CN Invest th1-06 4,57% 1,20% 10,78% 1,56% 0,00% 4,00% -4,44% -13,23% -54,12% th2-06 4,80% 2,10% -4,41% 25,10% 0,10% 5,40% -5,41% 1,51% -2,14% th3-06 54,17% -0,50% 3,07% 28,90% -0,10% 1,80% 2,38% 8,09% 44,51% th4-06 31,08% 0,20% 13,21% 18,25% 0,10% 4,80% -8,85% 5,26% -8,77% th5-06 -24,74% 0,60% -0,68% -9,50% 0,80% 17,60% 1,71% 2,46% 7,98% th6-06 1,92% 0,40% -1,75% -4,32% -0,30% -5,60% 11,12% -1,72% 8,34% th7-06 -22,04% 0,40% 7,45% -18,08% -0,20% -3,10% 12,02% 2,07% -4,74% th8-06 25,52% 0,40% -0,60% 16,29% 0,10% 2,30% -6,02% 1,85% 14,67% th9-06 1,65% 0,30% -15,39% 7,23% 0,10% -2,90% 11,87% 2,45% -4,29% th10-06 -6,76% 0,20% -6,70% -2,89% 0,20% -3,10% -5,27% 0,81% 2,94% th11-06 3,19% 0,60% 1,64% 23,77% 0,20% 1,70% 3,64% 0,45% 13,83% th12-06 17,98% 0,50% 6,31% 18,75% 0,00% 3,20% 7,22% 8,05% 10,73% th1-07 22,62% 1,10% -14,07% 38,51% -0,10% -1,10% -1,09% -2,62% -11,19% th2-07 12,62% 2,20% 7,23% 9,26% -0,20% 2,10% -2,36% -18,98% -14,80% th3-07 12,07% -0,20% 7,80% -5,84% -0,10% 2,60% -6,52% 13,33% 42,39% th4-07 -24,15% 0,50% 8,77% -13,76% 0,10% 1,10% 6,84% 4,28% -4,73% th5-07 19,68% 0,77% -0,41% 17,06% 0,20% 2,30% 6,46% 3,30% 11,59% th6-07 -10,17% 0,90% 5,71% -5,25% 0,30% -2,00% -1,63% 4,07% -1,38% th7-07 22,64% 0,94% 8,28% -11,39% 0,20% -0,60% 1,76% 0,32% 3,06% th8-07 19,23% 0,55% -8,02% 0,04% 0,20% 1,50% -12,20% 1,72% 1,16% th9-07 30,32% 0,51% 9,06% 15,25% 0,60% 1,90% 19,78% -3,85% 12,48% th10-07 8,91% 0,74% 6,70% 1,74% -0,60% 6,04% 2,15% 0,55% 3,33% th11-07 -5,45% 1,23% 12,23% -8,70% -0,30% 8,90% 12,41% 4,27% -3,08% th12-07 -3,85% 2,91% -1,60% -4,67% 0,20% 2,10% 0,18% 7,37% 3,98% th1-08 -18,50% 2,38% 1,37% -8,94% -0,26% 5,07% 6,58% -5,50% -35,70% th2-08 0,00% 3,56% 3,05% -21,42% -0,10% 5,90% -13,72% -9,37% -0,26% th3-08 -15,95% 2,99% 9,11% -22,07% -1,50% 6,50% 17,27% 17,05% -17,95% th4-08 -17,52% 2,20% 5,24% 1,06% 1,20% -2,10% -3,92% -1,96% 6,01% th5-08 -25,84% 3,91% 12,59% -20,73% 1,02% 3,90% 6,22% 1,05% 21,14% - 8 - th6-08 -35,56% 2,14% 7,75% -3,55% 4,69% 4,36% 0,01% 2,17% 24,62% th7-08 -20,74% 1,13% 0,30% 13,02% 1,83% 3,20% 1,40% -0,61% -0,39% th8-08 41,59% 1,56% -14,68% 19,43% -2,96% -2,96% 2,77% -0,35% -1,05% th9-08 -25,08% 0,18% -14,14% -15,28% -0,75% -6,36% -31,80% -0,91% -1,10% th10-08 -30,84% -0,19% -26,38% -24,00% 0,05% 3,21% 56,33% -0,16% 17,37% th11-08 -6,37% -0,76% -26,73% -9,33% 2,10% -5,80% 2,66% -0,52% 28,11% th12-08 -3,40% -0,68% -23,83% 0,29% 1,14% 0,78% 6,83% -7,14% -24,72% th1-09 -4,93% 0,32% 4,41% -3,93% 1,48% 3,64% 3,08% -1,45% -32,83% th2-09 -22,22% 1,17% 3,86% -18,96% 0,91% 5,74% -13,52% 14,94% -3,97% th3-09 30,48% -0,17% 7,48% 14,25% 0,19% 5,44% 3,87% -8,58% 35,07% th4-09 18,98% 0,35% 7,77% 14,57% 1,25% 1,40% 1,81% 4,23% 4,52% th5-09 62,58% 0,44% 14,19% 27,99% 1,25% 0,61% 1,97% 1,98% -0,03% th6-09 14,72% 0,55% 18,15% 8,92% 1,05% 0,09% 2,89% 3,21% 51,66% th7-09 6,91% 0,52% -4,55% 4,13% 0,85% -0,43% 1,72% 1,18% 1,71% th8-09 18,15% 0,24% 10,53% 24,44% 0,13% 1,75% 2,18% 3,35% -9,04% th9-09 -0,78% 0,62% -4,98% 1,07% -0,23% 2,04% 3,35% 3,68% 12,42% th10-09 -6,82% 0,37% 4,85% -14,14% -0,35% 5,01% 3,89% 0,75% 6,82% th11-09 -12,11% 0,55% 7,07% -1,84% 1,45% 10,08% 8,11% 1,00% 13,85% th12-09 -8,65% 0,96% -4,05% -2,59% 3,19% 10,49% 5,74% 2,54% 36,68% Nguồn số liệu: cophieu68.com và www.gso.gov.vn 2.1.2 Bảng số liệu suất sinh lợi thị trường và chỉ số USD ; CPI ; dầu thơ theo năm Năm Chỉ số giá USD CPI Chỉ số dầu thơ VN-index Rf 2000 1,70% -0,60% 60,31% 2001 2,30% 0,80% -18,26% 13,81% 6,85% 2002 2,50% 4,00% -2,49% -22,12% 7,33% 2003 1,69% 4,30% 18,79% -8,94% 8,20% 2004 1,57% 7,80% 32,34% 43,34% 8,30% 2005 0,56% 8,40% 28,49% 28,51% 8,42% 2006 0,95% 7,50% 12,94% 144,48% 8,60% 2007 0,62% 8,30% 6,90% 23,31% 8,10% 2008 2,35% 23,00% 37,03% -65,95% 15,30% 2009 9,17% 6,88% -53,18% 56,79% 8,81% Trung bình 2,34% 7,0 % 12,29% 23,69% 8,9% Nguồn số liệu: cophieu68.com ; www.gso.gov.vn ; - 9 - 2.2 Kết quả hồi quy mơ hình APM 2.2.1 Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi của BBC theo các nhân tố vĩ mơ lần đầu 2.2.2 Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi của BBC theo các nhân tố vĩ mơ lần cuối Trong các nhân tố bị loại trong mơ hình hồi quy trên cĩ nhân tố: chỉ số cơng nghiệp ; chỉ số vàng ; chỉ số đầu tư nhà nước ; chỉ số tổng mức bán lẻ HH&DV. ðáng quan tâm đĩ là chỉ số bán lẻ HH&DV. - 10 - Chỉ số HH&DV là chỉ số vĩ mơ đại diện cho tổng mức bán lẻ và hang hĩa của 1 quốc gia. Trong 1 đất nước thì bao gồm rất nhiều ngành, ngành bánh kẹo chỉ là 1 phần rất nhỏ trong tồn bộ ngành của quốc gia. Do vậy tổng mức HH&DV của ngành bánh kẹo cũng chiếm tỷ lệ khiêm tốn trong tồn bộ ngành. Khi tổng mức bản lẻ HH&DV của ngành bánh kẹo tăng tuy nhiên tổng mức hàng hĩa bán lẻ của quốc gia khơng thay đổi nhiều. ðiều này cĩ thể làm chỉ số tổng mức bán lẻ hàng hĩa của quốc gia khơng tác động mạnh tới suất sinh lợi của cổ phiếu Bibica. 2.3 Các kiểm định trong mơ hình APM 2.3.1 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi trong mơ hình Chỉ số Obs*R-squared = 11,31 với giá trị Pvalue = 0,6616 > 0.05. Như vậy với mức mức độ tin cậy 95% ta cĩ thể nhận định rằng mơ hình trên khơng bị hiện tượng phương sai thay đổi. 2.3.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan trong mơ hình APM Chỉ số Obs*R-squared = 0,5078 với giá trị Pvalue = 0,7758 > 0.05. Như vậy với mức mức độ tin cậy 95% ta cĩ thể nhận định rằng điều này cho thấy mơ hình trên khơng bị hiện tượng tự tương quan. - 11 - 2.3.3 Kiểm định phần dư thay đổi trong mơ hình APM 0 1 2 3 4 5 6 -0.2 -0.1 -0.0 0.1 0.2 0.3 Series: Residuals Sample 1 48 Observations 48 Mean -4.63e-18 Median -0.014865 Maximum 0.323649 Minimum -0.247494 Std. Dev. 0.125498 Skewness 0.511938 Kurtosis 3.241018 Jarque-Bera 2.212827 Probability 0.330743 Từ biểu đồ trên ta nhận thấy phần dư của mơ hình OLS phân phối tương đối chuẩn. 2.3.4 Kiểm định bỏ sĩt biến quan trọng trong mơ hình APM Ta cĩ giá trị F = 2,83 với giá trị Pvalue = 0,0998 >0,05 như vậy với mức ý nghĩa 95% ta cĩ thể kết luận rằng mơ hình hồi quy khơng bỏ sĩt biến quan trọng. 2.3.5 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình APM Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Collinearity Statistics Model B Std. Error Beta t Sig. Tolerance VIF (Constant) ,061 ,028 2,218 ,032 rvn ,962 ,129 ,676 7,435 ,000 ,915 1,093 oil ,417 ,194 ,198 2,151 ,037 ,891 1,122 usd -5,610 1,705 -,288 -3,290 ,002 ,986 1,014 1 cpi -3,998 2,024 -,188 -1,975 ,055 ,839 1,192 Từ kết quả kiểm định trên ta nhận thấy các chỉ số VIF < 5 như vậy ta cĩ thể kết luận rằng mơ hình APM khơng bị hiện tượng đa cộng tuyến. - 12 - Phụ lục 3: Sự kết hợp mơ hình CAPM và lý thuyết M&M Tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khốn Mỹ, tỷ suất sinh lợi của lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm Năm Cổ phiếu Trái phiếu Năm Cổ phiếu Trái phiếu 1928 43,81% 0,84% 1970 3,56% 16,75% 1929 -8,30% 4,20% 1971 14,22% 9,79% 1930 -25,12% 4,54% 1972 18,76% 2,82% 1931 -43,84% -2,56% 1973 -14,31% 3,66% 1932 -8,64% 8,79% 1974 -25,90% 1,99% 1933 49,98% 1,86% 1975 37,00% 3,61% 1934 -1,19% 7,96% 1976 23,83% 15,98% 1935 46,74% 4,47% 1977 -6,98% 1,29% 1936 31,94% 5,02% 1978 6,51% -0,78% 1937 -35,34% 1,38% 1979 18,52% 0,67% 1938 29,28% 4,21% 1980 31,74% -2,99% 1939 -1,10% 4,41% 1981 -4,70% 8,20% 1940 -10,67% 5,40% 1982 20,42% 32,81% 1941 -12,77% -2,02% 1983 22,34% 3,20% 1942 19,17% 2,29% 1984 6,15% 13,73% 1943 25,06% 2,49% 1985 31,24% 25,71% 1944 19,03% 2,58% 1986 18,49% 24,28% 1945 35,82% 3,80% 1987 5,81% -4,96% 1946 -8,43% 3,13% 1988 16,54% 8,22% 1947 5,20% 0,92% 1989 31,48% 17,69% 1948 5,70% 1,95% 1990 -3,06% 6,24% 1949 18,30% 4,66% 1991 30,23% 15,00% 1950 30,81% 0,43% 1992 7,49% 9,36% 1951 23,68% -0,30% 1993 9,97% 14,21% 1952 18,15% 2,27% 1994 1,33% -8,04% 1953 -1,21% 4,14% 1995 37,20% 23,48% 1954 52,56% 3,29% 1996 23,82% 1,43% 1955 32,60% -1,34% 1997 31,86% 9,94% 1956 7,44% -2,26% 1998 28,34% 14,92% - 13 - 1957 -10,46% 6,80% 1999 20,89% -8,25% 1958 43,72% -2,10% 2000 -9,03% 16,66% 1959 12,06% -2,65% 2001 -11,85% 5,57% 1960 0,34% 11,64% 2002 -21,97% 15,12% 1961 26,64% 2,06% 2003 28,36% 0,38% 1962 -8,81% 5,69% 2004 10,74% 4,49% 1963 22,61% 1,68% 2005 4,83% 2,87% 1964 16,42% 3,73% 2006 15,61% 1,96% 1965 12,40% 0,72% 2007 5,48% 10,21% 1966 -9,97% 2,91% 2008 -36,58% 20,10% 1967 23,80% -1,58% 2009 25,92% -11,12% 1968 10,81% 3,27% Bình quân 11,272% 5,243% 1969 -8,24% -5,01% Bù rủi ro thị trường 6,03% Nguồn tài liệu: 3.2 Bảng định mức tín nhiệm của tổ chức Moody’s năm 2009 tại châu Á Country Long-Term Rating Adj. Default Spread Total Risk Premium Country Risk Premium Cambodia B2 550 12,75% 8,25% China A1 90 5,85% 1,35% Fiji Islands B1 450 11,25% 6,75% Hong Kong Aa2 60 5,40% 0,90% India Ba2 300 9,00% 4,50% Indonesia Ba2 300 9,00% 4,50% Japan Aa2 60 5,40% 0,90% Korea A2 105 6,08% 1,58% Macao Aa3 75 5,63% 1,13% Malaysia A3 120 6,30% 1,80% Mongolia B1 450 11,25% 6,75% Pakistan B3 650 14,25% 9,75% Papua New Guinea B1 450 11,25% 6,75% Philippines Ba3 350 9,75% 5,25% - 14 - Singapore Aaa 0 4,50% 0,00% Taiwan Aa3 75 5,63% 1,13% Turkey Ba3 350 9,75% 5,25% Thailand Baa1 160 6,90% 2,40% Vietnam Ba3 350 9,75% 5,25% Nguồn tài liêu: 3.3 Bảng lãi suất của ngân hàng Vietcombank (01/2010) Lãi suất Kỳ hạn VND (%/năm) USD (%/năm) 12 tháng 10.499 4 24 tháng 10.499 4.2 Nguồn số liệu: laisuat.vn 3.4 Bảng thống kê hệ số beta khơng vay nợ của các ngành của Mỹ Industry Name Number of Firms Average Beta Market D/E Ratio Tax Rate Unlevered Beta Cash/Firm Value Unlevered Beta corrected for cash Advertising 36 1,6 72,76% 13,01% 0,98 11,92% 1,12 Aerospace/Defense 67 1,19 22,94% 20,05% 1 7,90% 1,09 Air Transport 44 1,06 70,74% 17,63% 0,67 11,84% 0,76 Apparel 56 1,3 23,61% 16,54% 1,09 6,95% 1,17 Auto & Truck 22 1,72 154,47% 13,25% 0,74 11,75% 0,83 Auto Parts 54 1,75 51,24% 12,09% 1,21 12,38% 1,38 Bank 481 0,75 198,22% 17,50% 0,28 10,36% 0,32 Bank (Canadian) 7 0,86 16,44% 14,94% 0,76 7,37% 0,82 Bank (Midwest) 39 0,96 110,54% 20,65% 0,51 9,63% 0,57 Beverage 41 1,04 16,92% 12,12% 0,9 3,20% 0,93 Biotechnology 121 1,1 14,78% 4,46% 0,96 14,59% 1,12 Building Materials 53 1,45 83,80% 14,56% 0,84 5,48% 0,89 Cable TV 24 1,69 85,22% 21,86% 1,02 4,02% 1,06 Canadian Energy 10 1,18 30,86% 26,99% 0,96 2,32% 0,98 Chemical (Basic) 17 1,27 20,37% 21,59% 1,1 6,74% 1,18 Chemical (Diversified) 31 1,37 19,85% 20,84% 1,19 4,73% 1,25 Chemical (Specialty) 97 1,29 29,01% 12,86% 1,03 4,17% 1,08 Coal 21 1,67 23,68% 13,15% 1,39 4,31% 1,45 Computer 333 1,02 5,61% 10,12% 0,97 10,34% 1,08 - 15 - Software/Svcs Computers/Peripherals 129 1,29 10,93% 8,65% 1,17 12,20% 1,33 Diversified Co. 121 1,2 138,78% 18,93% 0,57 11,12% 0,64 Drug 337 1,11 12,58% 5,62% 0,99 7,79% 1,07 E-Commerce 56 1,18 8,74% 13,50% 1,09 11,63% 1,24 Educational Services 38 0,75 7,21% 24,06% 0,71 8,58% 0,78 Electric Util. (Central) 23 0,79 102,89% 32,27% 0,47 2,31% 0,48 Electric Utility (East) 24 0,73 75,74% 33,77% 0,49 1,70% 0,5 Electric Utility (West) 14 0,75 89,99% 32,45% 0,47 4,25% 0,49 Electrical Equipment 87 1,41 16,91% 14,07% 1,23 7,16% 1,33 Electronics 183 1,16 26,37% 10,63% 0,94 14,90% 1,1 Entertainment 95 1,81 56,83% 11,78% 1,21 6,56% 1,29 Entertainment Tech 35 1,32 11,72% 6,28% 1,19 22,36% 1,53 Environmental 91 0,97 49,42% 14,27% 0,68 2,49% 0,7 Financial Svcs. (Div.) 296 1,39 305,02% 16,53% 0,39 15,76% 0,47 Food Processing 121 0,86 29,31% 17,29% 0,69 3,79% 0,72 Foreign Electronics 9 1,13 29,12% 10,71% 0,9 22,65% 1,16 Funeral Services 5 1,19 56,52% 24,34% 0,83 3,51% 0,86 Furn/Home Furnishings 35 1,52 38,54% 17,48% 1,16 6,12% 1,23 Healthcare Information 33 0,97 13,57% 17,80% 0,87 6,85% 0,94 Heavy Construction 14 1,42 7,58% 33,76% 1,35 16,86% 1,63 Homebuilding 28 1,45 102,34% 1,42% 0,72 26,11% 0,98 Hotel/Gaming 74 1,74 85,90% 12,93% 1 6,19% 1,06 Household Products 23 1,15 22,36% 24,87% 0,98 2,23% 1 Human Resources 30 1,38 13,17% 23,63% 1,25 14,81% 1,47 Industrial Services 168 1,07 33,96% 17,89% 0,84 8,10% 0,91 Information Services 29 1,28 23,68% 19,37% 1,08 3,91% 1,12 Insurance (Life) 31 1,38 36,81% 22,47% 1,07 38,96% 1,75 Insurance (Prop/Cas.) 85 0,92 24,03% 15,68% 0,76 23,51% 1 Internet 239 1,04 2,28% 5,94% 1,02 9,53% 1,13 Investment Co. 19 0,76 59,26% 0,00% 0,48 72,09% 1,71 Investment Co.(Foreign) 16 1,39 9,38% 2,10% 1,27 6,84% 1,36 Machinery 130 1,32 46,80% 20,41% 0,96 6,70% 1,03 Manuf. Housing/RV 15 1,21 3,98% 14,80% 1,17 13,51% 1,35 Maritime 53 1,38 159,57% 9,70% 0,57 6,93% 0,61 Medical Services 162 0,97 43,09% 18,84% 0,72 10,96% 0,81 Medical Supplies 264 1,04 11,36% 11,24% 0,95 6,57% 1,02 Metal Fabricating 36 1,54 18,80% 18,10% 1,33 11,77% 1,51 Metals & Mining (Div.) 79 1,23 14,78% 7,41% 1,08 2,81% 1,11 Natural Gas (Div.) 32 1,29 47,84% 25,01% 0,95 2,44% 0,97 Natural Gas Utility 24 0,68 80,53% 24,87% 0,42 2,69% 0,43 - 16 - Newspaper 15 1,94 55,65% 27,26% 1,38 3,68% 1,44 Office Equip/Supplies 25 1,19 56,84% 22,62% 0,83 6,73% 0,89 Oil/Gas Distribution 19 0,89 61,46% 7,15% 0,56 1,83% 0,58 Oilfield Svcs/Equip. 113 1,45 25,97% 22,05% 1,21 4,77% 1,27 Packaging & Container 31 1,2 61,31% 18,18% 0,8 4,26% 0,83 Paper/Forest Products 39 1,63 86,48% 7,70% 0,91 5,49% 0,96 Petroleum (Integrated) 24 1,24 14,44% 33,00% 1,13 6,13% 1,21 Petroleum (Producing) 198 1,16 27,01% 11,27% 0,94 3,10% 0,97 Pharmacy Services 21 0,88 20,07% 24,36% 0,76 3,23% 0,79 Power 77 1,23 103,58% 7,00% 0,63 9,56% 0,69 Precious Metals 78 1,18 8,49% 8,41% 1,1 2,94% 1,13 Precision Instrument 98 1,24 15,02% 10,50% 1,09 12,53% 1,24 Property Management 20 1,63 191,86% 9,03% 0,59 5,94% 0,63 Public/Private Equity 9 2,4 169,66% 0,80% 0,89 12,16% 1,02 Publishing 30 1,43 70,33% 15,54% 0,9 4,27% 0,94 R.E.I.T. 143 1,6 67,45% 0,72% 0,96 5,72% 1,01 Railroad 15 1,29 32,95% 27,39% 1,04 2,31% 1,07 Recreation 65 1,43 49,77% 16,86% 1,01 5,05% 1,06 Reinsurance 8 1,07 17,69% 4,17% 0,91 28,41% 1,28 Restaurant 68 1,34 22,48% 19,86% 1,14 2,52% 1,17 Retail (Special Lines) 157 1,43 16,08% 18,49% 1,27 8,52% 1,38 Retail Automotive 15 1,46 44,57% 32,68% 1,13 2,65% 1,16 Retail Building Supply 7 0,95 19,12% 27,05% 0,83 1,34% 0,85 Retail Store 43 1,35 26,98% 18,42% 1,1 4,55% 1,16 Retail/Wholesale Food 32 0,73 26,17% 30,39% 0,62 3,01% 0,63 Securities Brokerage 30 1,18 281,05% 20,49% 0,36 34,11% 0,55 Semiconductor 125 1,56 8,06% 10,85% 1,45 12,95% 1,67 Semiconductor Equip 14 1,93 7,28% 16,66% 1,82 14,50% 2,13 Shoe 19 1,34 3,55% 22,11% 1,3 11,41% 1,47 Steel (General) 20 1,61 30,81% 22,29% 1,3 7,65% 1,4 Steel (Integrated) 15 1,85 39,30% 22,94% 1,42 7,93% 1,55 Telecom. Equipment 115 1,15 10,90% 13,79% 1,05 21,02% 1,33 Telecom. Services 140 1,1 47,03% 12,80% 0,78 5,75% 0,83 Thrift 227 0,73 21,74% 11,90% 0,61 14,51% 0,72 Tobacco 12 0,78 22,93% 26,03% 0,67 5,57% 0,71 Toiletries/Cosmetics 19 1,23 26,33% 26,27% 1,03 6,89% 1,1 Trucking 33 1,3 85,30% 30,87% 0,82 4,84% 0,86 Utility (Foreign) 5 1,07 101,26% 12,11% 0,57 4,80% 0,59 Water Utility 15 0,82 87,95% 31,16% 0,51 0,77% 0,51 Wireless Networking 60 1,5 19,83% 9,92% 1,28 5,01% 1,34 Total Market 7036 1,17 49,99% 14,07% 0,82 9,49% 0,9 Nguồn số liêu: - 17 - Phụ lục 4 Báo cáo tài chính của cơng ty cổ phần bánh kẹo Biên Hịa(Bibica) 4.1 Bảng cân đối kế tốn của cơng ty (2005 – 2009) (ðơn vị tính Triệu đồng) Chỉ tiêu 2009 2008 2007 2006 2005 Tài sản ngắn hạn 341.515 402.269 179.079 156.307 100.172 Tiền và các khoản tương đương tiền 47.756 30.533 44.423 22.569 11.170 Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn 162.000 196.055 14.055 35.000 0 Các khoản phải thu ngắn hạn 44.902 80.918 30.318 33.167 26.584 Hàng tồn kho 70.036 86.640 86.851 63.823 61.231 Tài sản ngắn hạn khác 17.660 8.123 3.432 1.748 1.187 Tài sản dài hạn 395.576 203.899 200.093 86.670 77.688 Các khoản phải thu dài hạn 0 0 0 0 0 Tài sản cố định 366.591 173.676 149.435 64.627 71.262 Bất động sản đầu tư 0 0 0 0 0 Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 14.234 18.208 38.499 9.753 3.720 Tài sản dài hạn khác 14.751 12.015 12.159 12.290 2.706 Tổng cộng tài sản 737.930 606.168 379.172 242.977 177.860 Nợ phải trả 212.208 111.738 172.177 59.618 81.089 Nợ ngắn hạn 129.863 101.122 141.006 56.439 76.179 Nợ dài hạn 82.345 10.616 31.170 3.179 4.910 Vốn chủ sở hữu 523.252 494.429 206.996 183.359 96.771 Nguồn kinh phí và quỹ khác 2.217 2.747 1.624 866 217 Tổng cộng nguồn vốn 737.930 606.168 379.172 242.977 177.860 Nguồn tài liệu: cophieu68.com - 18 - 4.2 Bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh (2005-2009) (ðơn vị Triệu đồng) Chỉ tiêu 2009 2008 2007 2006 2005 Tổng doanh thu hoạt động kinh doanh 633.005 545.208 456.850 343.061 287.092 Các khoản giảm trừ doanh thu 5.008 788 2.875 1.731 1.730 Doanh thu thuần 627.997 544.419 453.975 341.331 285.362 Giá vốn hàng bán 440.664 420.514 335.662 254.909 216.460 Lợi nhuận gộp 187.334 123.906 118.313 86.422 68.902 Doanh thu hoạt động tài chính 25.928 31.517 14.190 9.011 220 Chi phí tài chính 6.702 32.509 4.427 3.324 3.153 Chi phí bán hàng 109.730 76.055 74.254 51.308 35.856 Chi phí quản lý doanh nghiệp 33.588 28.102 21.061 16.092 14.267 Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh 63.242 18.757 32.762 24.710 15.846 Thu nhập khác 3.497 3.721 1.223 1.160 560 Chi phí khác 2.304 553 659 538 390 Lợi nhuận khác 1.193 3.168 564 622 170 Tổng lợi nhuận kế tốn trước thuế 64.435 21.925 33.325 25.332 16.016 Chi phí thuế TNDN 6.890 1.074 8.882 6.149 3.732 Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 57.293 20.851 24.443 19.183 12.284 EPS 3.715 1.527 1.747 2.063 0 P/E 7 9 57 20 0 Giá giao dịch cuối quý 28,5 14 100 42 22 Khối lương 15420782 15420782 13522925 12.74040 0 Nguồn tài liệu: cophieu68.com - 19 - 4.3 Báo cân dối kế tốn cơng ty cổ phần bánh kẹo Biên Hịa 31/12/2009 TÀI SẢN 31/12/2009 VND 01/01/2009 VND A. TÀI SẢN NGẮN HẠN 341.515.700.876 402.269.093.607 I. Tiền và các khoản tương đương tiền 204.756.220.545 30.533.213.380 1. Tiền 12.756.220.545 30.533.213.380 2. Các khoản tương đương tiền 192.000.000.000 II. Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn 5.000.000.000 196.055.000.000 1. ðầu tư ngắn hạn 5.000.000.000 196.055.000.000 III. Các khoản phải thu ngắn hạn 43.236.261.723 80.917.979.475 1. Phải thu khách hàng 32.991.133.877 33.028.740.600 2. Trả trước cho người bán 5.360.517.843 40.659.113.409 5. Các khoản phải thu khác 5.316.011.913 7.683.887.395 6. Dự phịng phải thu ngắn hạn khĩ địi (*) -431.401.910 - 453.761.929 IV. Hàng tồn kho 70.835.265.816 86.639.874.166 1. Hàng tồn kho 72.217.736.499 86.639.874.166 2. Dự phịng giảm giá hàng tồn kho (*) -1.382.470.683 V. Tài sản ngắn hạn khác 17.687.952.792 8.123.026.586 1. Chi phí trả trước ngắn hạn 1.038.462.369 1.080.100.379 2. Thuế GTGT được khấu trừ 7.544.602.320 3.262.181.143 3. Thuế và các khoản phải thu Nhà nước 875.758.606 3.045.114.128 4. Tài sản ngắn hạn khác 8.229.129.497 735.630.936 B. TÀI SẢN DÀI HẠN 395.293.498.110 203.898.542.811 II. Tài sản cố định 366.590.815.113 173.675.668.764 1. Tài sản cố định hữu hình 166.013.429.442 139.456.865.452 - Nguyên giá 315.204.470.260 269.806.513.479 - Giá trị hao mịn lũy kế (*) -149.191.040.818 -130.349.648.027 3. Tài sản cố định vơ hình 1.944.205.019 2.316.713.715 - Nguyên giá 3.042.539.152 2.922.764.328 - Giá trị hao mịn lũy kế (*) (1.098.334.133) - 606.050.613 4. Chi phí xây dựng cơ bản dở dang 198.633.180.652 31.902.089.597 IV. Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 14.161.955.163 18.207.958.400 2. ðầu tư vào cơng ty liên kết, liên doanh 2.774.805.000 2.774.805.000 3. ðầu tư dài hạn khác 25.990.583.763 40.132.797.513 4. Dự phịng giảm giá đầu tư tài chính dài hạn (*) -14.603.433.600 (24.699.644.113) V. Tài sản dài hạn khác 14.540.727.834 12.014.915.647 1. Chi phí trả trước dài hạn 14.540.727.834 12.014.915.647 TỔNG CỘNG TÀI SẢN 736.809.198.986 606.167.636.418 - 20 - NGUỒN VỐN 31/12/2009 VND 01/01/2009 VND A. NỢ PHẢI TRẢ 213.556.430.725 111.738.289.876 I. Nợ ngắn hạn 157.211.102.969 101.122.358.030 1. Vay và nợ ngắn hạn 43.658.720.078 16.974.584.354 2. Phải trả người bán 75.147.492.654 57.437.412.268 3. Người mua trả tiền trước 3.413.381.311 4.137.188.167 4. Thuế và các khoản phải nộp Nhà nước 4.569.796.010 7.630.195.818 5. Phải trả người lao động 1.265.608.831 690.714.668 6. Chi phí phải trả 23.357.036.009 11.409.880.180 9. Các khoản phải trả, phải nộp ngắn hạn khác 5.799.068.076 2.842.382.575 II. Nợ dài hạn 56.345.327.756 10.615.931.846 3. Phải trả dài hạn khác 1.487.536.000 1.547.536.000 4. Vay và nợ dài hạn 53.999.998.016 8.210.602.106 6. Dự phịng trợ cấp mất việc làm 857.793.740 857.793.740 B. VỐN CHỦ SỞ HỮU 523.252.768.261 494.429.346.542 I. Vốn chủ sở hữu 521.579.075.484 491.682.668.359 1. Vốn đầu tư của chủ sở hữu 154.207.820.000 154.207.820.000 2. Thặng dư vốn cổ phần 302.726.583.351 302.726.583.351 6. Chênh lệch tỷ giá hối đối -713.800.503 7. Quỹ đầu tư phát triển 14.018.170.003 10.587.588.608 8. Quỹ dự phịng tài chính 4.291.431.382 3.291.431.382 10. Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối 47.048.871.251 20.869.245.018 II. Nguồn kinh phí và các quỹ khác 1.673.692.777 2.746.678.183 1. Quỹ khen thưởng, phúc lợi 1.673.692.777 2.746.678.183 TỔNG CỘNG NGUỒN VỐN 736.809.198.986 606.167.636.418 Nguồn số liệu: - 21 - 4.2 Báo cáo kết quả hoạt động sản suất kinh doanh của cơng ty 31/12/2009 Nguồn số liệu: - 22 - Phục lục 5 Bảng ước tính giá trị cơng ty cổ phần bánh kẹo Bibica (31/12/2009) BẢNG TÍNH TỐN XÁC ðỊNH GIÁ TRỊ CƠNG TY CỔ PHẦN BÁNH KẸO BIÊN HỊA (BIBICA_BBC) Năm 2009 2005 Thư giá 10.000 Lợi nhuận sau thuế 57.292.527.028 12.284.000.000 Tỷ lệ chia cổ tức trên thư giá 12% Vốn chủ sở hữu 521.579.075.484 SLCP 15.420.782 Tốc độ tăng lợi nhuận 47,0% Số tiền chia cổ tức 18.504.938.400 LNST năm 2009 57.292.527.028 Mơ hình APM CAPM CAPM kết hợp M&M Tỷ lệ chia cổ tức 32,30% RBBC 25,10% 24,38% 21,07% Tỷ lệ trích quỹ 25,00% Reinvest 42,70% Reinvest năm 2013 45,00% Năm 2010 2011 2012 2013 Dự báo lợi nhuận cty 84.195.236.450 123.730.584.226 181.830.446.926 267.212.117.653 Lợi nhuận tái đầu tư 35.952.171.038 52.834.142.574 77.643.339.497 120.245.452.944 Số tiền chia cổ tức 27.194.256.300 39.963.795.595 58.729.495.698 80163635296 DIV 1.763 2.592 3.808 5.198 Dự báo tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu Năm 2010 2011 2012 Vốn chủ sở hữu 557.531.246.522 610.365.389.095 688.008.728.592 ROE 15,10% 20,27% 26,43% ROE bình quân 20,60% Tỷ lệ tái đầu tư 45,00% g dài hạn 9,27% - 23 - Bảng tính giá trị cơng ty Bibica Năm 2010 2011 2012 2013 DIV 1.763 2.592 3.808 5.198 RBBC (APM) 25,10% g dài hạn 9,27% PV(DIV) 1.410 1.656 1.945 Giá trị kết thúc 32.839 PV(giá trị kết thúc) 16.774 PV(DIV) 1.410 1.656 18.719 Giá trị cổ phiếu (P) 21.784 SLCP 15.420.782 VE 335.932.305.536 VD 213.556.430.725 Vo 549.488.736.261 Phân tích độ nhạy của tỷ suất chiết khấu Mơ hình APM CAPM CAPM và M&M RBBC 25,10% 24,38% 21,07% Giá trị cổ phiếu (P) 21.784 22.952 30.196 SLCP 15.420.782 15.420.782 15.420.782 VE 335.932.305.536 353.937.400.105 465.639.184.463 VD 213.556.430.725 213.556.430.725 213.556.430.725 Vo 549.488.736.261 567.493.830.830 679.195.615.188 Như vậy giá trị cơng ty cổ phần bánh kẹo Biên Hịa ( Bibica_BBc) tại thời điểm 31/12/2009 là: 549.488.736.261 (đồng)