Xây dựng mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính và khuyền nghị cho Việt Nam

09 03-2009 Rủi ro tiền tệ (ñiểm) 57 58 60 60 62 62 62 Rủi ro tiền tệ (xếp hạng) B B B B B B B Rủi ro ngân hàng (ñiểm) 68 69 68 68 68 68 68 Rủi ro ngân hàng (xếp hạng) CCC CCC CCC CCC CCC CCC CCC Rủi ro cấu trúc kinh tế (ñiểm) 65 63 65 65 63 63 63 Rủi ro cấu trúc kinh tế (xếp hạng) CCC CCC CCC CCC CCC CCC CCC Rủi ro quốc gia (ñiểm) 61 63 63 63 64 64 64 Rủi ro quốc gia (xếp hạng) B CCC CCC CCC CCC CCC CCC Ghi chú : Cách cho ñiểm ñánh giá và xếp hạng 100-89 = D; 92-79 = C; 82-69 = CC; 72- 59 = CCC; 62-49 = B; 52-39 = BB; 42-29 = BBB; 32-19 = A; 22-9 = AA; 12-0 = AAA . Khu vực ranh giới ñiểm ñể xếp hạng tùy thuộc quan ñiểm nhà phân tích quyết ñịnh Nguồn : ðánh giá rủi ro quốc gia (Vietnam - Country Risk Report), EIU ( 3 -2009 ) Rủi ro về chủ quyền. Tỷ lệ nợ nước ngoài trên GDP của VN năm 2008 là khoảng 48,6%, tốc ñộ tăng trưởng GDP chậm lại, ngân sách chi tiêu của Chính phủ sẽ trở nên khó khăn hơn. Vì vậy, ñể ñảm báo ngân sách năm tài chính thì Chính phủ buộc phải gia tăng các khoản nợ. ðiều này sẽ làm gia tăng áp lực lên khả năng trả nợ của VN. Rủi ro tiền tệ. Việc sụt giảm trong dự trữ ngoại hối sẽ hạn chế khả năng can thiệp của Chính phủ khi xảy ra khả năng sụp ñổ của VND do ñó sẽ gia tăng khả năng khủng hoảng tiền tệ tại VN. Rủi ro khu vực ngân hàng. Rủi ro của hệ thống NH VN là không thật sự bị ảnh hưởng một cách rõ ràng trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, rủi ro này vẫn tăng cao cùng với sự sụt giảm trong tăng trưởng của kinh tế VN. Bên cạnh ñó, những vấn ñề liên quan ñến các nợ xấu lớn không ñược công bố rõ ràng. Mà nguyên nhân của các khoản nợ xấu này phần lớn là do sự sụt giảm nghiêm trọng của TTCK cũng như thị trường BðS. ðây này dẫn tới những lo ngại về khả năng dễ ñổ vỡ của hệ thống ngân hang. 3.1.2 IMF và ñánh giá tính dễ tổn thương của hệ thống tài chính VN. Khả năng dễ bị tổn thương của hệ thống NH Việt Nam. Theo ñánh giá của IMF, hệ thống tài chính của VN ñang có những dấu hiệu cho thấy khả năng dễ bị tổn thương khi có một cú sốc xảy ra21. Hình 3.1: Một số chỉ số NH VN 2006 – 2008 21 IMF Country Report No. 09/110 , Vietnam, 04/2009 Nguồn : IMF Country Report No. 09/110 , Vietnam, 04/2009 Căng thẳng trong hệ thống NH tăng lên trong năm 2008. Ngành NH VN bị ảnh hưởng chủ yếu bởi ñiều kiện thanh khoản trong nước chặt chẽ hơn, lãi suất ñược nâng cao. Cùng với ñó, nửa ñầu năm 2008, giá cả tài sản giảm mạnh trong và tình hình tăng trưởng bị suy giảm nửa cuối năm này. Tỉ lệ nợ vay trên tiền gửi cao và sự tín nhiệm trong việc cho vay liên NH, một số NH thương mai gặp phải vấn ñề về thanh khoản khi NHTW thắt chặt tiền tệ. Những NH cổ phần tư nhân nhỏ hơn bị ảnh hưởng nghiêm trọng hơn cả. Chất lượng tài sản cũng giảm sút, với những khoản nợ xấu tăng lên 3% trong tháng 10/2008 (gấp ñôi cuối năm 2007). Năm 2009 là năm ñầy thử thách với các NH VN. Rủi ro tín dụng ñược dự báo vẫn là mối quan ngại hàng ñầu. Tăng trưởng tín dụng nhanh chóng trong vòng hai năm qua, cộng với những hoạt ñộng kinh tế ñược dự báo giảm sút, có thể dẫn ñến những vấn ñề về chất lượng tài sản. Các NH phụ thuộc khá nhiều vào các khoản vay của các doanh nghiệp (khoảng 2/3 tổng các khoản vay), mà tỉ lệ vỡ nợ của các doanh nghiệp này, ñặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ ñược dự báo tăng lên. Các NH cũng bị ảnh hưởng bởi thị trường BðS do những khoản vay cầm cố (10% tổng các khoản vay), mặc dù tỉ lệ nợ vay trên giá trị của các NH (35-50%) có thể giúp các NH này phần nào tránh ñược những tác ñộng từ sự xuống dốc của thị trường BðS. Các khoản vay bằng ñồng ngoại tệ (20% tổng các khoản vay của NH) có nguy cơ chuyển thành các khoản nợ xấu nếu VND mất giá. Các NH cũng ñối mặt với rủi ro thanh khoản ñặc biệt là những NH nhỏ. Tính dễ bị tổn thương ña dạng theo từng loại NH. Các NH cổ phần nhỏ và vừa, với vị thế thanh khoản yếu và tăng trưởng nợ vay nhanh trong thời gian qua ñược xem là dễ tổn thương nhất trong ñiều kiện suy giảm chu kỳ. Chất lượng tài sản, cộng với nền tảng vốn tương ñối mỏng và ít ñược góp vốn là những tồn tại ñối với những NH thương mại quốc doanh, chiếm tới 50% tổng tài sản hệ thống NH mặc dù có thể nhận ñược sự hỗ trợ từ Chính phủ. Những NH cổ phần lớn hơn vững mạnh hơn, do có lợi nhuận biên chắc chắn và nguồn thu ñược ña dạng hóa cũng như ñược tài trợ tốt. Một số NH thậm chí còn nhận ñược lợi ích từ ñầu tư và chuyển giao kiến thức bởi các NH nước ngoài lớn trong những năm qua. Nhìn chung, vị thế vốn ñang ñược tăng cường của các NH có thể giúp các NH VN tiết giảm các ảnh hưởng từ suy giảm kinh tế. Tuy nhiên, sự thiếu sót quan trọng trong tính minh bạch tài chính và kiểm soát các NH ñã là phức tạp hóa những phân tích về tính dễ bị tổn thương của các NH ở VN. TTCK sụt giảm và rủi ro trên TTCK. Có thể nói, sự sụt giảm của TTCK trong năm 2008 căn nguyên không phải do chịu tác ñộng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu mà nó chỉ như “dầu ñổ lửa” trong thời gian vừa qua. TTCK VN bắt ñầu có dấu hiệu ñi xuống từ cuối năm 2007 và nguyên nhân sâu xa do những tác ñộng từ chính sách ñiều hành vĩ mô cũng như những vấn ñề nội tại của chính TTCK. Bất nhất trong chính sách. Từ năm 2006 ñến 2007, TTCK tăng trưởng mạnh mẽ và ở mức ñộ quá nóng nên sự thụt giảm của thị trường từ những tháng cuối năm 2007 sẽ là bình thường và khi xét tới yếu tố căn bản của thị trường thì ñây là ñiều kiện tốt ñể ñảm bảo sự phát triển bền vững. Mặt khác, trong những tháng ñầu năm chính sách thắt chặt tiền tệ ñã buộc các tổ chức tín dụng ngừng cho vay ñầu tư CK và các NH giải chấp cổ phiếu ồ ạt nhằm chống ñỡ với khủng hoảng thanh khoản càng làm tăng lượng cung trên thị trường. Việc thắt chặt cho vay ñầu tư CK nhưng lại tăng mạnh cho vay ñầu tư BðS cộng với một lượng vốn lớn từ những nhà ñầu tư CK chuyển sang ñã hình thành bong bóng BðS. Công việc của các nhà ñầu tư là chuyển từ ñầu cơ CK sang ñầu cơ BðS. ðiều này càng làm cho môi trường ñầu cơ trở nên “màu mỡ” và ngày càng lớn trong khi nhiều doanh nghiệp, ñặc biệt là doanh nghiệp tư nhân ñang khát vốn cho ñầu tư kinh doanh sản xuất lại không thể tiếp cận ñược do thiếu sự “bảo lãnh” giống như khối DNNN. Trong những tháng ñầu năm, sự tăng cao của lạm phát và lãi suất tiền gửi tăng quá cao làm TTCK giảm sự hấp dẫn và lòng tin của các nhà ñầu tư giảm sút nghiêm trọng. Khi lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu giảm là tất yếu. Cũng do sự thiếu hụt thanh khoản và tỷ giá bị neo chặt khiến các dòng vốn của nhà ñầu tư nước ngoài không thể ñổi USD từ các NH khiến cho CK càng giảm mạnh. Có thể quy mô TTCK VN chưa lớn ñể ví như kết luận của Milton Friedman rút ra từ cuộc khủng hoảng 1929 – 1933 rằng “việc thắt chặt tiền tệ quá nhanh sẽ làm sụp ñổ TTCK và gây ra khủng hoảng kinh tế” nhưng nó cũng cho thấy những dấu hiệu tương tự. Rủi ro của can thiệp trên thị trường. Sau khi có những chính sách vĩ mô tác ñộng không tốt tới TTCK, mặc dù ñã có một số can thiệp về mặt hành chính như ủy ban CK thu hẹp biên ñộ giao ñộng, giảm cung CK và việc mở ñường cho Tổng công ty quản lý vốn nhà nước mua cổ phiếu ñể kích cầu nhưng dường như ñó chỉ là những giải pháp ngắn hạn mang tính tình thế và ít có giá trị về mặt dài hạn. Hơn nữa, sự can thiệp này sẽ làm giảm lòng tin của các nhà ñầu tư nước ngoài và trong nước về tính “thị trường” của tất cả các thị trường khác. Thực tế cũng ñã cho thấy, kết quả của những can thiệp hành chính cũng không cứu cho sự mất giá trầm trọng của tất cả các cổ phiếu niêm yết trên thị trường. Sau những khó khăn trực tiếp của TTCK do lãi suất NH tăng cao, tín dụng CK bị “chặn ñứng” sự khó khăn mới lại xuất hiện ñó là tình hình khó khăn của các doanh nghiệp bộc lộ rõ hơn do thiếu vốn ñầu tư, kinh tế tăng trưởng chậm lại. 3.1.3 Nét tương ñồng giữa các báo cáo và mô hình Signal Approach Chúng ta thấy rằng, từ 2008 ñến nay, việc EIU liên tục xếp hạng yếu cho các khu vực tài chính và những ñánh giá khả năng tổn thương trong hệ thống tài chính VN của IMF. ðây là những nhận ñịnh có mức cảnh báo tương ñồng với những cảnh báo của mô hình Signal Approach về khả năng khủng hoảng của VN trong giai ñoạn sắp tới. 3.2 Khắc phục những nhược ñiểm của mô hình cảnh báo. Do việc gặp khó khăn về số liệu nên mô hình trên chúng tôi chỉ sự dụng dữ liệu theo năm ñể xem xét, do ñó, hiệu quả của việc cảnh báo là chưa cao chẳng hạn như: tăng trưởng trong tín dụng nội ñịa, tăng cung tiền M2 … trong khi ñó mô hình này sẽ hiệu quả hơn khi ñược xử lý dưới dạng dữ liệu hàng quí hoặc tốt hơn nữa nó nên ñược xem xét dưới dữ liệu hàng tháng như các nghiên cứu trước ñó của Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998). Ngoài ra, một vấn ñề ñặt ra là chất lượng và tính ñầy ñủ của dữ liệu xử lý. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi ñã thu thập số liệu từ nhiều nguồn khác nhau, do ñó, việc xuất hiện ñô lệch với các nghiên cứu khác là không tránh khỏi. Chính vì vậy, ñể ñảm bảo cho việc hoạt ñộng tốt của mô hình, cần thiết phải có một trung tâm xử lý dữ liệu ñáp ứng ñủ yêu cầu cho mô hình cả về số lượng cũng như ñộ chính xác. Mô hình này ñược xây dựng dựa trên các nước ñã xảy ra khủng hoảng, do ñó, khi áp dụng vào VN có khả năng xảy ra ñộ trễ của cửa sổ dự báo. ðây là vấn ñề tồn tại mà chúng tôi chưa giải quyết ñược vì ñể xác ñịnh ñược ñộ trễ của các biến dự báo cần phải xây dựng cho ñược công cụ dự báo ñộ trễ cũng khá phức tạp. 3.3 Khuyến nghị cho Việt Nam 3.3.1 Khuyến nghị về mô hình Trong quá trình thực hiện, dựa vào nền tảng lý thuyết và các công trình nghiên cứu kinh ñiển về mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính, chúng tôi nghĩ mô hình sẽ hiệu quả hơn nếu có những biến sau ñây: Biến VN – Index. Biến chỉ số TTCK là một trong những biến hoạt ñộng tốt nhất trong các biến ñược theo dõi từ những nghiên cứu trước . Nhưng do ở VN, TTCK chỉ mới thực sự phát triển trong 3 năm gần ñây nên chúng tôi không ñưa vào mô hình . Quá khứ chỉ ra rằng sự sụt giảm nghiêm trọng của TTCK luôn gắn liền với các vụ ñổ vỡ trong khu vực NH dẫn ñến khủng hoàng hệ thống NH . Chỉ số bất ñộng sản. Trong một nền kinh tế, BðS luôn là tài sản chiếm một tỷ trọng rất lớn, vì vậy, việc giá trị của BðS thay ñổi cũng ảnh hưởng ñến khả năng gây ra khủng hoảng. Tuy nhiên, hiện nay, VN vẫn chưa có một chỉ số chính thức cho thị trường này nên về lâu về dài cần phải xây dựng ñược chỉ số về lĩnh vực BðS ñáng tin cậy. Bên cạnh những biến ñề xuất trên, cùng với sự phát triển của hệ thống tài chính và nền kinh tế theo thời gian, chúng ta có thể xem xét chọn thêm những biến ñặc trưng riêng của VN ñể làm tăng hơn nữa ñộ chính xác trong khả năng cảnh báo khủng hoảng tài chính tại VN. Mô hình này ñược xây dựng dựa trên những nghiên cứu khác nên việc sai lệch là không tránh khỏi vì vậy ñể nâng tính hiệu quả trong cảnh báo cần chú ý những ñiểm sau : Chuỗi chỉ số khủng hoảng. ðối với chuỗi chỉ số khủng hoảng, chúng ta cần theo dõi sát dưới số liệu chuẩn và các cuộc khủng hoảng xảy ra trong tương lai. ðể từ ñó ñiều chỉnh lại các ngưỡng khả thi cho các biến dự báo sao cho phù hợp nhất với ñiều kiện ở VN. Bên cạnh ñó, ñể nâng cao hiệu quả cảnh báo cho các biến, cũng cần có những công cụ ñịnh lượng xác ñịnh ñộ trễ về thời gian dự báo ñể có những ñiều chỉnh phù hợp cho cửa sổ tín hiệu cảnh báo, tránh tình trạng bỏ lỡ việc cảnh báo khi khủng hoảng xảy ra, hoặc kéo dài thời gian cảnh báo quá mức tạo ra những tâm lý lo lắng và bất ổn không ñáng có. Chuỗi xác suất khủng hoảng. ðối với chuỗi xác suất khủng hoảng có ñiều kiện ñược xây dựng dựa trên những kết quả có sẵn từ hệ thống cảnh báo của các nước có chung biến cảnh báo với mô hình này, chúng tôi ước lượng mức ñộ khả thi nhất cho xác suất xảy ra khủng hoảng ở những mức khác nhau. Chính vì vậy, ñể tránh ñược những vẫn ñề còn mang tính chủ quan, những công trình nghiên cứu tiếp theo nên có những ñiều chỉnh sau những nghiên cứu và “mổ xẻ” các cuộc khủng hoảng thực sự tại các quốc gia tương ñồng nhất với VN ñể ñạt ñược hiệu quả cao nhất. 3.3.2 Khuyến nghị chính sách Từ những nghiên cứu kinh ñiển về khủng hoảng tài chính và kết quả ứng dụng mô hình cảnh báo khủng hoảng tài chính vào VN, ñể tránh ñược các cuộc khủng hoảng tài chính trong tương lai thì ñiều tiên nhất VN cần có những chính sách và bước ñi hợp lý. Khuyến nghị về chính sách vĩ mô. Chính sách dự trữ ngoại hối. Vì sự lưu chuyển vốn càng ngày càng lớn trong quá trình hội nhập kinh tế VN, chính sách về dự trữ ngoại hối cũng trở nên quan trọng hơn bao giờ hết. Với vai trò là một phòng tuyến bảo vệ, mức dự trữ ngoại hối tối ưu không chỉ gắn liền với việc nhập khẩu mà phải ñược xem xét trong mối tương quan với các dòng vốn chảy vào. Guiditti (1999) kết luận rằng dự trữ nên cân bằng với tổng số vốn cam kết theo hợp ñồng chảy vào trong năm tới. Nhưng dự trữ ngoại hối nên lớn hơn nếu tài khoản vãng lai ñang thâm hụt lớn (ví dụ hơn 2% GDP), nếu tỷ giá hối ñoái ñược cố ñịnh (và do ñó nền kinh tế càng dễ tổn thương hơn), hoặc nếu nền kinh tế ñó ñã có khuynh hướng ñi tới sự bất ổn trong quá khứ. ðó là bởi sự phụ thuộc vào hàng hóa và tính chu kỳ của các cú sốc thương mại. Bên cạnh ñó, chắc chắn số lượng tối ưu của dự trữ ngoại hối cần phải ñược xem xét trong mối quan hệ với chi phí cơ hội khi nắm giữ chúng. ðối với dự trữ ngoại hối, rất khó khăn ñể tính toán ñược khối lượng dự trữ cần thiết. Nhưng chúng ta cần tránh tình trạng những người làm luật, bao gồm cả các viện tài chính quốc tế ñều có khuynh hướng ñánh giá thấp số lượng cần thiết ñể ñối phó với các tổn thương từ bên ngoài và, mỗi khi mức ñộ dự trữ ñược nhận thấy là cao, sẽ có rất nhiều những sức ép lớn yêu cầu sử dụng chúng cho nhiều nhu cầu ngay lập tức, hơn là cho phép chúng tích lũy, ñể có thể chống lại các cuộc tấn công của giới ñầu cơ sau ñó. Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Các chính sách ñưa ra nên dựa trên nền tảng tổng cầu của nền kinh tế ñể tránh việc thừa thãi thái quá trong tín dụng nội ñịa và rút ngắn sự lệ thuộc vào tín dụng nước ngoài. Trong cuộc khủng hoảng ðông Á nam 1997 việc Chính phủ Thái Lan cố gắng mở rộng chu kỳ tăng trưởng, nhưng lại sử dụng những khuyến khích tài khóa, thay vì tăng sản lượng dẫn tới nhập khẩu tăng nhanh và việc tháo chạy của các dòng tiền trong cán cân tài khoản vốn ñã làm yếu ñi cán cân thanh toán trong nước và tăng áp lực lên sự ổn ñịnh chung (World Bank 2000). Hiện nay tỷ số cung tiền M2/GDP của VN gia tăng nhanh chóng giai ñoạn 1998-2008 cho thấy chiều sâu tài chính của VN ñang gia tăng mạnh mẽ, ñiều này cũng ñồng nghĩa với sự mỏng manh dễ ñổ vỡ của hệ thống tài chính, ñặc biệt khi mà các thể chế trung gian tài chính cần thiết ñể hỗ trợ cho một hệ thống tài chính vận hành hiệu quả vẫn chưa ñược thiết lập hoàn chỉnh tại VN. Việc gia cung tiền M2 cùng với tín dụng nội ñịa quá nhanh chính là những nguyên nhân góp phần gia tăng chỉ số cảnh báo khủng hoảng tại VN giai ñoạn 1998-2008. Do ñó, VN cần có chính sách ñiều chỉnh lượng cung tiền cùng với tăng trưởng tín dụng quá nóng, ñiều này tuy sẽ làm giảm sự mở rộng (tạm thời) của nền kinh tế nhưng nó giúp cho cán cân tài khoản vãng lai ngày càng lành mạnh hơn, ñồng thời làm chậm lại quá trình tích tụ nợ nước ngoài ngắn hạn so với tích tụ dự trữ ngoại hối. Hình 3.2: Chiều sâu tài chính của Viêt Nam giai ñoạn 1999 – 2008. Nguồn : Số liệu từ EIU (Tình báo kinh tế Anh) và tính toán của nhóm nghiên cứu. Chính sách tỷ giá hối ñoái. Những quốc gia có thâm hụt tài khoản vãng lai lớn thường dựa vào dòng vốn chảy vào ñể cân băng cán cân ñối ngoại của họ. Nếu các nhà ñầu tư mất ñi niềm tin vào giá trị tiền tệ, thì dù thế nào việc ñảo chiều của các dòng vốn là không tránh khỏi. Trong khi ñối mặt với các cú sốc ñột ngột về dòng vốn và thị trường tiền tệ, quốc gia buộc phải chấp nhận một chính sách tiền tệ thắt chặt và rút ngắn các hoạt ñộng kinh tế ñược duy trì bằng dòng vốn chảy vào. Một ñiều quan trọng nữa là duy trì một chế ñộ tỷ giá có thể ñứng vững ñược, với nền tảng tiền tệ và tài khóa phù hợp với mục ñích ngăn cản sự tấn công của ñầu cơ và do 56.76 71.98 85.76 90.71 112.44 136.83 150.33 165.86 185.94 207.50 0 50 100 150 200 250 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 M2/GDP ñó tránh ñược việc ñảo chiều của các dòng vốn (Calvo [1998] và Kawai [1999]). Một chế ñộ tỷ giá hữu hiệu có tính linh hoạt ñủ ñể thích hợp với các cú sốc nước ngoài, sự linh hoạt này ñạt ñược bởi sự linh hoạt trong tỷ giá hối ñoái hay sự linh hoạt trong giá nội ñịa, bao gồm cả tiền lương. Sự tự do hóa tài khoản vốn. Việc tự do hóa tài khoản vốn giúp cho các tổ chức tài chính có cơ hội tiếp cận với các khoản tiết kiệm nước ngoài giá rẻ, nhưng cũng có thể gây ra tình trạng mất cân ñối trong bảng cân ñối tài sản có và tài sản nợ. Dòng lưu chuyển vốn tự do quá mức có thể là nguy hiểm nếu nền tảng nguyên tắc và chính sách giám sát yếu nếu khu vực tài chính và khu vực phụ trợ không thể quản lý ñược rủi ro một cách ñáng tin cậy. Một số quốc gia ñã ban hành các biện pháp quản lý ñể cách ly nền kinh tế nội ñịa với sự không ổn ñịnh của chu kỳ tài chính toàn cầu. Những rào cản ñối với dòng vốn chảy vào thường có mục tiêu là giảm sự dư thừa dòng vốn ngắn hạn thông qua: thuế ñánh vào các khoản vay nước ngoài với kỳ hạn ngắn thường là dưới 12 tháng; dự trữ nhiều hơn hoặc các yêu cầu thanh khoản; hoặc bắt buộc quản lý rõ ràng. Trường hợp quản lý của Chilê ñã nhận ñược nhiều nhất sự quan tâm của dư luận và những người làm luật. Theo luật pháp của Chilê, ñể mang vốn ngắn hạn vào trong nước, một phần tỷ lệ nhất ñịnh của khoản vay này phải làm khoản dự trữ phi lợi nhuận, do ñó làm tăng chi phí của việc vay vốn ngắn hạn nước ngoài. Cần lưu ý thêm, một loại hình quản lý dòng vốn chảy vào tương tự có thể ñược thực hiện như một phần của qui ñịnh về sự cẩn trọng ñối với các NH và các công ty, và các quy ñịnh này sẽ có hiệu lực như các biện pháp kiểm soát dòng vốn. Việc tự do hóa quá nhanh các tài khoản vốn sẽ là rất sai lầm và phải chịu “cái giá phải trả” mà chúng ta chưa lường hết hậu quả của nó. Vì vậy VN cần phải xậy dựng một lộ trình tự do hóa các tài khoản vốn hợp lý phù hợp với từng giai ñoạn của hệ thống tài chính. Tích cực ñiều chỉnh và tăng cường giám sát hệ thống tài chính ñể ñảm bảo sự thận trọng của các NH trong việc quản lý rủi ro. Có ñược một hệ thống tài chính “dẻo dai” và “khỏe mạnh” là chìa khóa ñể phòng tránh khủng hoảng. Thứ nhất, như một phương tiện bảo vệ, các quốc gia có khu vực tài chính “dẻo dai” và “khỏe mạnh” sẽ chịu hậu quả ít hơn từ các căn bệnh lây nhiễm hay chính là những ảnh hưởng từ bên ngoài. Thứ hai, những quốc gia này sẽ linh hoạt hơn trong việc ñương ñầu với các cú sốc bên ngoài và có các phương pháp ñúng ñắn, khả năng chịu ñựng tốt hơn trong suốt thời kỳ khủng hoảng. Những quốc gia với khu vực NH có khả năng thanh khoản cao có thể tăng lãi suất ñể ngăn chặn sự tấn công của các nhà ñầu cơ. Thêm vào ñó, những quốc gia với dự trữ ngoại hối lớn và khả năng thanh khoản có thể ñáp ứng những tình huống bất ngờ có thể tăng khả năng thanh khoản cho toàn hệ thống và do ñó tránh ñược sự hạn chế tín dụng và rút tiền ồ ạt tại các NH. Chính vì vậy, VN cần có những ñiều chỉnh ñúng ñắn và phù hợp : • Các ñiều chỉnh ñáng tin cậy về sự mất cân ñối giữa tài sản có và tài sản nợ và các tiêu chuẩn về các khoản vay cũng như về ñầu tư theo danh mục, những ñiều chỉnh này phải phù hợp với các thông lệ quốc tế. • Sự rõ ràng trong các quy ñịnh của chính phủ ñể ngăn chặn người trong cuộc và nhóm thực hiện các khoản vay theo quan hệ • Bắt buộc công khai trước công chúng các kê khai tài chính ñã ñược kiểm toán. ðiều này mang lại sự minh bạch cho các nhà ñầu tư và người cho vay. Xây dựng một cấu trúc khuyến khích có lợi cho phối hợp tài chính mạnh mẽ ñể tránh tỷ lệ nợ trên giá trị cổ phần và tăng ñộ ñáng tin cậy trong các khoản vay nước ngoài. Quản lý kết hợp. Cần có những qui ñịnh mới về quản lý kết hợp phải ñược thiết lập ñể giảm thiểu cơ cấu móc ngoặc, chủ yếu tập trung vào một số gia ñình, các nhóm liên kết22 và các NH ñã tham gia vào hệ thống này. Các quy ñịnh yêu cầu có bộ phận kế toán, kiểm toán nội bộ và công khai thông tin tốt sẽ bảo vệ các cổ ñông thiểu số, củng cố quyền lợi của người cho vay, và ngăn chặn sự xuất hiện của tình trạng nợ lớn trong thời ñiểm vốn ñang bị thu hẹp. Chính sách cạnh tranh. Cải thiện chính sách cạnh tranh trong cả thị trường vốn, thị trường sản phẩm cũng như thị trường các yếu tố ñầu vào. ðiều này sẽ làm hiệu quả lớn hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn do sức ép thị trường lên sự tồn tại của các hãng, do ñó hạn chế sự mở rộng của các hành ñộng sai lầm. Kết hợp tập trung thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu. Thị trường cổ phiếu là một nguồn vốn rất quan trọng, do ñó cần tránh sự thừa thãi quá ñáng của nguồn tín dụng gia ñình và nước ngoài làm cho các doanh nghiệp dễ dàng tìm kiếm các khoản tín dụng NH, nhất là từ các NH mà họ sở hữu hoặc họ có quan hệ. Cùng với ñó là sự yếu kém của việc công khai thông tin và các biện pháp bảo vệ khác cho các cổ ñông thiểu số ñã dẫn tới nhiều nhà ñầu tư tránh ñầu tư vào thị trường nội ñịa. Tương tự, thị trường trái phiếu cung cấp các công cụ ñịnh giá giá trị nợ ổn ñịnh và kịp thời, do ñó nó cung cấp một chức năng cần thiết chỉ dẫn cho các nhà ñầu tư tài chính. Chừng nào thị trường trái phiếu chưa phát triển thì các NH sẽ không có lý 22 Hiện tượng này ñược gọi là Chaebols. do ñể ñẩy mạnh các khoản cho vay của họ cho các công ty và các công ty cũng có ít lý do hơn ñể tăng hiệu quả các hoạt ñộng của mình dẫn ñến các công ty do ñó phát triển không bền vững, tỷ lệ nợ trên tài sản ròng cao. Sau ñây là một vài chính sách giúp phát triển tập trung thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu bao gồm: ban hành các quy ñịnh chặt chẽ ñể thi hành ñầy ñủ việc công khai thông tin, bảo vệ quyền lợi của các cổ ñông thiểu số và người nắm giữa trái phiếu, và các chính sách thuế trung lập nhằm loại bỏ những ñịnh kiến thiên về các khoản vay NH hơn là các khoản vay từ thị trường vốn. Công khai thông tin. Sự công khai thông tin tốt hơn có thể giúp giảm bớt tình trạng bất cân xứng thông tin, do ñó giảm sự lựa chọn nghịch và rủi ro ñạo ñức, do ñó giúp các nhà ñầu tư ñưa ra những quyết ñịnh hiệu quả. Kiểm soát và theo dõi chặt chẽ các khoản vốn ñầu tư của các tập ñoàn nhà nước từ việc tiến hành vay nợ nước ngoài nhằm tránh rủi ro vỡ nợ và mất vốn nhà nước. Rủi ro tài chính của các tập ñoàn lớn này xuất phát từ rủi ro tài trợ. Họ ñược tài trợ bằng nguồn vốn vay quá lớn và chỉ nhìn qua cái tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của họ thì thật bất ngờ: Cienco 5 vay nợ gấp 42 lần trên vốn của chủ sở hữu, Lilama 21 lần, Vinashin 22 lần...23 trong khi các tập ñoàn kinh tế quốc tế chỉ vay từ 1 ñến 3 lần. Nếu trên cơ sở phân tích tài chính thông thường, các công ty này sẽ ñược ñưa vào dạng rủi ro phá sản, vỡ nợ cao vì tỷ lệ nợ vay cao hơn tỷ lệ vốn chủ sở hữu ñến vài chục lần, nói cách khác, tỷ lệ vốn chủ sở hữu của họ trên tổng tài sản chắc cũng chẳng kém ngành NH. ðiều ñó có nghĩa là những công ty hoạt ñộng trong những lĩnh vực kinh doanh ngoài NH mà có ñòn bẩy tài chính gần bằng lĩnh vực kinh doanh sử dụng nhiều nợ nhất nền kinh tế mà tỷ suất sinh lợi lại quá thấp! Việc các công ty này tuyên bố là nếu không tăng vốn cho họ thì sẽ trở thành thảm họa phải chăng hàm ý cho chúng ta phải nghĩ ñến chuyện qui trách nhiệm ai làm thất thoát vốn của Nhà nước. Vì vậy cần thiết phải Qui ñịnh rạch ròi về nợ của công ty nhà nước. Chúng ta cần phải quy ñịnh rõ ràng nợ của các tập ñoàn và công ty nhà nước ñể từ ñó có hướng xử lý phù hợp. Trong trường hợp nhà nước có trách nhiệm phải trả nợ khi công ty phá sản thì nợ của công ty nhà nước phải vừa ñược ghi là nợ của công ty, vừa ñược ghi là nợ của nhà nước, tức là công ty nợ ngân sách, ngân sách nợ người cho vay. Tài khoản quốc gia của Liên Hợp Quốc cũng ñã qui ñịnh ñiều này, dù mục ñích là nhằm phân tích kinh tế. Chuyện tránh ghi nợ này thực tế ñã xảy ra khi 23 www.vnn.vn, “ðầu tư cho tập ñoàn: không ai bơm vốn vào lỗ hổng”, năm 2008. Vinashin cho rằng gần 2 tỷ nợ mà nhà nước vay cho họ là nợ của nhà nước chứ không phải nợ của công ty và do ñó nhà nước phải có trách nhiệm chi trả. Xây dựng mô hình cảnh báo ñối với toàn bộ nền kinh tế Việt Nam. Hệ thống tài chính chỉ là một bộ phận trong nền kinh tế. Một quốc gia lâm vào khủng hoảng tài chính không chỉ bắt nguồn từ khu vực tài chính mà còn chịu tác ñộng của các nhân tố bên trong có thể gây ra khủng hoảng trong lĩnh vực sản xuất, kinh doanh và nguồn lực lao ñộng ... Do ñó, ñể có thể “bảo vệ” tốt cho nền kinh tế cần xây dựng một hệ thống cảnh báo tổng hợp chung cho toàn bộ nền kinh tế VN . Dựa trên việc xây dựng thành công hệ thống cảnh báo của các nước, chúng tôi ñề xuất cho việc xây dựng một mô hình cảnh báo tổng thể cho nền kinh tế VN như sau : Hình 3.3: Mô hình trung tâm cảnh báo khủng hoảng chung cho toàn nền kinh tế Về mặt tổ chức. ðây là cơ quan ñộc lập trực thuộc Chính phủ, chịu trách nhiệm báo cáo thường xuyên sức khỏe của nền kinh tế trước chính phủ. Về mặt hoạt ñộng. Thu thập, xử lý, phân tích số liệu từ các bộ, ngành có liên quan từ ñó ñưa ra những dự báo, những cảnh báo cho từng lĩnh vực, khu vực kinh tế. Về mặt cấu tạo. Cấu tạo của cơ quan này bao gồm 2 bộ phận chính: bộ phận thu thập dữ liệu, phân tích và xử lý dữ liệu. Bộ phận thu thập dữ liệu có nhiệm vụ theo dõi và cập nhật số liệu liên tục từ các bộ ngành liên quan chịu trách nhiệm quản lý các khu vực kinh tế trong nền kinh tế, ñược chia thành 5 khu vực: Nguyên liệu thô: dầu và hàng hóa khác (ngũ cốc, năng lượng) Bất ñộng sản: nhà và ñất Nhóm xử lý và phân tích ñịnh lượng Nhóm xử lý và phân tích ñịnh tính • Chỉ số hỗn hợp cho toàn bộ nền kinh tế • Chỉ số ngành cho từng khu vực kinh tế • Chỉ số riêng cho từng nhóm ngành quan trọng Lao ñộng: tình hình việc làm và các mối quan hệ lao ñộng Khu vực tài chính: thị trường tài chính và ngành tài chính Trung tâm thu thập dữ liệu • Nhóm tình báo thị trường • Nhóm nghiên cứu và phân tích • Nhóm giám sát thị trường • Nhóm quan hệ quốc tế Kinh tế ñối ngoại: Tiền tệ - ngoại hối • Kinh tế ñối ngoại: tiền tệ - ngoại hối . • Khu vực tài chính: thị trường tài chính và ngành tài chính. • Nguyên liệu thô: dầu và hàng hóa khác (ngũ cốc, năng lượng). • Bất ñộng sản: nhà và ñất. • Lao ñộng: tình hình việc làm và các mối quan hệ lao ñộng. Bộ phận phân tích và xử lý dữ liệu gồm hai thành phần chính: nhóm chuyên xử lý và phân tích ñịnh tính , nhóm chuyên xử lý và phân tích ñịnh lượng • Nhóm xử lý và phân tích ñịnh tính bao tính gồm 4 nhóm công tác ứng với 4 nhiệm vụ cụ thể: o Nhóm tình báo thị trường: có nhiệm vụ giám sát tỷ giá hối ñoái, thu nhập cố ñịnh, cổ phiếu, chứng khoán phái sinh, thị trường hàng hóa. o Nhóm nghiên cứu và phân tích: có nhiệm vụ giám sát các nền kinh tế là những ñối tác lớn gồm Trung Quốc, Nhật Bản, EU, Mỹ… o Nhóm giám sát thị trường: có nhiệm vụ giám sát liên tục các sự kiện, chương trình nghị sự mới xảy ra (ñây là công cụ hàng ñầu nhằm phát hiện rủi ro). o Nhóm quan hệ quốc tế: giám sát những thay ñổi, chương trình nghị sự có liên quan tới VN theo quan ñiểm của các nước khác. ðây cũng là ñầu mối tiếp xúc với các tổ chức ñánh giá, xếp hạng và có nhiệm vụ ñiều phối Diễn ñàn Chính sách Tài chính Quốc tế. ðây có thể coi là nhóm giám sát làm công tác phòng ngự từ xa ñối với các nguy cơ cũng như rủi ro từ bên ngoài có thể gây tổn thương ñến VN • Nhóm xử lý và phân tích ñịnh lượng: ứng với mỗi một khu vực kinh tế chúng ta sẽ xây dựng những nhóm chỉ số cảnh báo ñặc trưng cho từng khu vực kinh tế. Hàng tháng, mô hình này sử dụng các chỉ số kinh tế vĩ mô làm ñầu vào và cho ra ba loại chỉ số cơ bản: chỉ số hỗn hợp cho toàn bộ nền kinh tế, chỉ số ngành cho từng khu vực kinh tế và các chỉ số riêng cho từng nhóm ngành quan trọng. PHẦN KẾT LUẬN Chúng ta ñã có ñươc một cái nhìn sâu hơn về khủng hoảng tài chính thông qua các lý thuyết kinh ñiển về khủng hoảng. Bên cạnh ñó, dựa trên mô hình Signal Approach ñã ñược áp dụng khá thành công tại nhiều nước, chuỗi chỉ số cảnh báo khủng hoảng tài chính cho VN trong giai ñoạn 1998-2008 ñã ñược ñưa ra. Chúng tôi thấy rằng, mô hình sẽ là một công cụ hữu ích ñể cảnh báo khủng hoảng tài chính tại Việt Nam. ðể từ ñó, chúng ta nhận biết thực trạng và những yếu kém trong nội tại nền kinh tế cũng như khả năng xuất hiện khủng hoảng tài chính tại Việt Nam. Về mặt thực tiễn, nhà ñiều hành chính sách vĩ mô sẽ có một cái nhìn sâu sắc hơn về khả năng dễ bị tổn thương trong nền kinh tế, ñể từ ñó có các giải pháp ñiều chỉnh thích hợp. Cuối cùng, chúng tôi cũng ñưa khuyến nghị về mặt chính sách ñể ñạt ñược hiệu quả cao nhất trong công tác cảnh báo cũng như ngăn ngừa một cuộc khủng hoảng tài chính tại Việt Nam trong tương lai. Ngoài ra, chúng ta cũng cần xây dựng cho ñược mô hình cảnh báo khủng hoảng chung cho toàn bộ nền kinh tế, ñó sẽ là một công cụ ñưa kinh tế Việt Nam phát triển ổn ñịnh, bền vững và tránh ñược những cú sốc kinh tế và các cuộc khủng hoảng trong tương lai. PHỤ LỤC Phụ lục 1 : Cơ chế truyền ñộng khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất Khủng hoảng tiền tệ (hay khủng hoảng cán cân thanh toán) liên quan ñến việc Chính phủ không còn ñủ dự trữ ngoại tệ ñể ñáp ứng nhu cầu sử dụng ngoại tệ của các khu vực khác nhau trong nền kinh tế và buộc phải phá giá ñồng nội tệ. Mọi chuyện thường bắt ñầu từ việc Chính phủ duy trì cơ chế tỷ giá hối ñoái cố ñịnh. Chính phủ có thể bảo vệ tỷ giá này bằng cách can thiệp vào thị trường ngoại hối (trực tiếp mua hoặc bán ngoại tệ). Nếu có một thị trường tài chính phát triển, nghiệp vụ này có thể ñược thực hiện bằng các hoạt ñộng thị trường mở hay can thiệp vào thị trường ngoại hối kỳ hạn. Tuy nhiên, việc bảo vệ tỷ giá cũng có giới hạn của nó. Trước sức ép giảm giá trị nội tệ (thường là do Chính phủ in tiền ñể bù ñắp thâm hụt ngân sách), Chính phủ phải bán ngoại tệ ñể bảo vệ tỷ giá. Dự trữ ngoại hối giảm và cuối cùng Chính phủ buộc phải chấm dứt tỷ giá cố ñịnh và chuyển sang thả nổi tỷ giá. ðiểm ñặc biệt là ngay trước khi dự trữ cạn kiệt, sự suy yếu của các yếu tố kinh tế vĩ mô căn bản trở thành tín hiệu cho các cuộc tấn công mang tính ñầu cơ vào ñồng nội tệ và ñẩy nhanh khủng hoảng. Hình 1.1: Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất Thâm hụt ngân sách Tài trợ bằng cách phát hành thêm tiền Sức ép lên tỷ giá hối ñoái cố ñịnh NHTW bán dự trữ ngoại hối ñể duy trì tỷ giá hối ñoái cố ñịnh Dự trữ ngoại hối suy giảm Tấn công ñầu cơ Khủng hoảng tiền tệ Xuất phát ñiểm là các chính sách kinh tế vĩ mô không ổn ñịnh và duy trì chế ñộ tỷ giá hối ñoái cố ñịnh Dựa trên mô hình tiền tệ ñơn giản, lý thuyết của Krugman ñã giải thích tiến trình dẫn ñến khủng hoảng tiền tệ khi Chính phủ cố ñịnh tỷ giá hối ñoái và theo ñuổi chính sách kinh tế vĩ mô không mang tính bền vững. ðiểm then chốt là việc cơ chế tỷ giá cố ñịnh sụp ñổ và ñược thay bằng tỷ giá thả nổi là một sự kiện tất yếu xảy ra sau một cuộc tấn công mang tính ñầu cơ trước khi dự trữ ngoại tệ cạn kiệt. Tuy vậy, phân tích ở trên có ñiểm yếu là dựa vào mô hình vĩ mô ñơn giản, trong ñó giả ñịnh mọi ñối tượng có khả năng dự ñoán hoàn hảo. Việc giả ñịnh hai loại tài sản là nội tệ và ngoại tệ có nghĩa là Chính phủ chỉ có thể bảo vệ tỷ giá cố ñịnh khỏi bị phá giá bằng cách trực tiếp bán dự trữ ngoại tệ. Những giả ñịnh ñơn giản của mô hình cho phép ta mô tả khá cụ thể quá trình diễn ra khủng hoảng nhưng rõ ràng nhiều yếu tố gây ra khủng hoảng (chứ không chỉ là thâm hụt ngân sách) ñã bị bỏ qua. Phụ lục 2 : Cơ chế truyền ñộng khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai Mô hình khủng hoảng tiền tệ của Krugman (1979) ñưa ra một cách giải thích khá thuyết phục về quá trình sụp ñổ của tỷ giá hối ñoái cố ñịnh khi dự trữ ngoại tệ cạn kiệt. Tuy vậy, trong rất nhiều cuộc khủng hoảng tiền tệ (ñặc biệt ñối với những nền kinh tế phát triển), Chính phủ rõ ràng có ñủ dự trữ ñể bảo vệ tỷ giá, nhưng ñã không làm như vậy. Ngược lại, do những mối quan ngại về tác ñộng lãi suất cao và thất nghiệp nên Chính phủ nhiều nước ñã thả nổi tỷ giá khi bị các nhà ñầu cơ tấn công. Vì vậy, Obsfeld ñã phát triển mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai (mô hình kỳ vọng xoay vòng). Theo ông, việc quyết ñịnh bảo vệ tỷ giá hối ñoái cố ñịnh có cả lợi ích và chi phí. ðứng trước sức ép phải thả nổi tỷ giá, nếu Chính phủ quyết ñịnh bảo vệ tỷ giá cố ñịnh thì lợi ích có ñược sẽ là uy tín về chính sách trong dài hạn. Nhưng việc bảo vệ tỷ giá tạo ra nhưng tác ñộng tiêu cực tới nền kinh tế nội ñịa vì thường thì lãi suất phải tăng lên. Lãi suất tăng, trước hết làm suy giảm tăng trưởng kinh tế và gây ra thất nghiệp. Tác ñộng nữa là ñối với hệ thống ngân hàng, lãi suất cao buộc các ngân hàng phải trả lãi cao hơn cho tiền gửi. Những ñối tượng vay nợ theo lãi suất thả nổi sẽ gặp khó khăn về khả năng thanh toán. Tỷ lệ nợ khó ñòi và tình trạng vỡ nợ vì thế gia tăng làm ảnh hưởng tới khả năng vững mạnh về mặt tài chính của cả hệ thống ngân hàng. Hình 1.2: Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai (Mô hình kỳ vọng xoay vòng) Kỳ vọng thị trường: Chính phủ có thể rời bỏ tỷ giá cố ñịnh ñể thực hiện chính sách kinh tế khác (như giảm thất nghiệp) Các nhà ñầu cơ tấn công ñồng nội tệ Tấn công xảy ra tạo kỳ vọng ñồng nội tệ có thể bị phá giá và làm tăng lãi suất Chính phủ thấy lãi suất tăng lên gây ảnh hưởng xấu ñến tăng trưởng và tình trạng thất nghiệp nên thả nổi tỷ giá KỲ VỌNG XOAY VÒNG ðứng trước sự cân ñối giữa lợi ích và chi phí, Chính phủ có thể lựa chọn bảo vệ tỷ giá hối ñoái hay thả nổi tỷ giá. Các nhà ñầu có cũng có hai lựa chọn: hoặc là tấn công vào ñông nội tệ hoặc là không. Nếu thấy tại một thời ñiểm nào ñó, việc bảo vệ tỷ giá cố ñịnh tạo nên những chi phí kinh tế quá lớn thì các nhà ñầu cơ có thể suy ñoán rằng Chính phủ sẽ thả nổi tỷ giá ñể có thể giảm lãi suất và thúc ñẩy sự tăng trưởng kinh tế. Kỳ vọng này làm các nhà ñầu cơ và cả nhiều nhà ñầu tư khác ñồng loạt bán ñồng nội tệ ñể có thể mua ngoại tệ. ðiểm then chốt trong mô hình của Obsfeld là ña cân bằng có thể tồn tại và khủng hoảng có thể mang tính tự phát sinh. Kỳ vọng ban ñầu có phụ thuộc vào việc suy ñoán về phản ứng của Chính phủ nhưng phản ứng của Chính phủ lại phụ thuộc vào việc thay ñổi giá cả và chỉ số kinh tế khác tác ñộng như thế nào tới tình hình kinh tế và chính trị nhưng những thay ñổi về giá cả và các chỉ số kinh tế lại có thể xảy ra ñơn giản là vì kỳ vọng của các nhà ñầu tư. Những yếu tố và tác ñộng xoay vòng này có thể tạo ra một cuộc khủng hoảng mà lẽ ra không thể xảy ra nhưng lại xảy ra khi các ñối tượng có cùng một kỳ vọng như vậy. Mô hình thứ hai bị phê phán là khó giải thích những sự nhảy vọt của nền kinh tế giữa các trạng thái cân bằng. Thông thường, phải mất một thời gian nhất ñịnh thì lãi suất trong nước mới ảnh hưởng bất lợi tới thất nghiệp và ngân sách. Do ñó, mô hình có thể không giải thích ñược tại sao khủng hoảng tự phát lại xảy ra trong thời gian ngắn như vậy. Bên cạnh ñó, mô hình cũng không thể giải thích ñược tại sao các nhà ñầu tư lại ñồng loạt ñiều chỉnh dự ñoán của họ gây ra những chuyển ñộng của nền kinh tế giữa các ñiểm cân bằng. Mô hình này chỉ có thể giải thích tốt tình huống trong ñó nhà ñầu tư hoặc nhà ñầu cơ lớn tồn tại trên thị trường nhưng không thể giải thích ñược tình huống mà ở ñó cần sự phối hợp giữa các nhà ñầu tư ñể tạo ra những cuộc tấn công tự phát. Phụ lục 3: Cơ chế truyền ñộng khủng hoảng tiền thệ thế hệ thứ ba Khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba. Cuộc khủng hoảng ở Châu Á năm 1997 cũng không thể giải thích tốt bởi mô hình thế hệ thứ hai. Các nước Châu Á không có vấn ñề thất nghiệp hay nợ Chính phủ nào ñáng kể trước khi khủng hoảng xảy ra nên không cần phải loại bỏ chính sách tỷ giá hối ñoái cố ñịnh ñể thực thi chính sách tiền tệ mở rộng. Vì vậy, Krugman, Radelet và Sachs (1998) ñã ñưa ra mô hình khủng hoảng thế hệ thứ ba. Hình 1.3: Mô hình khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ ba Hệ thống tài chính nội ñịa: Tập trung vào ngân hàng Giám sát yếu kém Tâm lý ỷ lại Dòng vốn nước ngoài chảy vào: Nợ có mệnh giá bằng ngoại tệ và kỳ hạn ngắn gia tăng Chính sách kinh tế vĩ mô: Tỷ giá hối ñoái cố ñịnh Phân bổ vốn sai lệch: ðầu tư quá mức Bong bóng giá tài sản Tham nhũng Tình hình kinh tế vĩ mô Tỷ giá hối ñoái thực bị nâng cao Thâm hụt thương mại gia tăng Tình hình tài chính Tỷ lệ nợ khó ñòi cao Mất cân xứng về kỳ hạn giữa tài sản nợ và tài sản có KHỦNG HOẢNG Tấn công ñầu cơ Vốn chảy ra ngoài Ngân hàng và doanh nghiệp phá sản Phụ lục 4 : Các hậu quả của khủng hoảng tài chính Khủng hoảng tài chính gây ra nhiều thiệt hại ở cả khu vực kinh tế tài chính và khu vực kinh tế thực, cần rất nhiều thời gian và chi phí ñể giải quyết hậu quả và phục hồi nền kinh tế. Thêm vào ñó là các hậu quả về mặt xã hội, làm ñảo lộn cuộc sống của hàng triệu con người. Chính vì vậy, trong tác phẩm: “Hãy kết toán cuộc sát phạt”, Helen Hayward ñã viết: “…các cuộc khủng hoảng tài chính ñã làm ñảo lộn cuộc sống của hàng triệu con người. Cái giá ñối với con người rất nghiêm trọng, có lẽ không thể nào tính nổi và hậu quả của khủng hoảng vẫn tiếp tục ñược phơi bày. Người nghèo bị tác ñộng bởi thất nghiệp, ñồng lương bị giảm, giá cả các nhu yếu phẩm tăng cao và các dịch vụ xã hội bị thu hẹp. Trẻ em phải rời ghế nhà trường, lương thực và thực phẩm khan hiếm, nạn bạo hành và mại dâm tăng lên. Thất nghiệp và cạnh tranh sinh tồn làm cho cộng ñồng bị rạn nứt, chính trị trở nên bất ổn, bạo ñộng vì thực phẩm và sắc tộc tại Indonesia, nông dân phản kháng ở Thái Lan và công nhân bất bình ở Hàn Quốc…”(24) Hậu quả về kinh tế. ðối với khu vực tài chính, khủng hoảng tài chính gây thiệt hại rất lớn, ảnh hưởng lên các hoạt ñộng kinh tế do thị trường tài chính mất khả năng hoạt ñộng hiệu quả. Chi phí cho việc giải quyết hậu quả của khủng hoảng ngân hàng chiếm tới 40% GDP (VD: Chi Lê và Argentina ñầu thập niên 80). Các khoản tín dụng không ñược sử dụng lên tới 30% tổng số tín dụng (trường hợp Malaysia 1988 và các ngân hàng quốc doanh của Srilanca ñầu những năm 90). Bảng 1.1: Chi phí tái cơ cấu khu vực tài chính và các khoản cho vay không có lợi tức Nước Năm Thiệt hại về tài chính và có tính chất tài chính (% GDP) Các khoản cho vay không có lợi tức Argentina Brazil Chile Colombia Indonesia Nhật Bản Malaysia 1980-1982 1994-1996 1981-1985 1982-1987 1994 Thập niên 90 1985-1988 13 – 55 4 – 10 19 – 14 5 – 6 2 3 5 9 9 16 25 … 10 33 24 Helen Hayward và Ducan Green, “ðồng vốn và trừng phạt”, NXB Chính trị quốc gia, 05/2005. Mêxico Na Uy Phillipine Tây Ban Nha Srilanca Thụy ðiển Thái Lan 1994-1995 1988-1992 1981-1987 1977-1985 1989-1993 1991-1993 1997 12 – 15 4 3 – 4 15 – 17 9 4 – 5 1 11 9 … … 35 11 15 Nguồn: Carpio và Klingabiel, Thiệt hại của các cuộc khủng hoảng ngân hàng, 1997 ðối với khu vực kinh tế thực, khủng hoảng tiền tệ và ngân hàng còn gây ra sự phân bố sai và sử dụng không ñầy ñủ các nguồn lực kinh tế và do ñó dẫn tới giảm sút sản lượng thực tế. ðể ñánh giá chính xác những thiệt hại về sản lượng, cần phải so sánh tốc ñộ tăng GDP sau khủng hoảng với xu hướng tăng trưởng của GDP. Ta cần xem xét hiệu số giữa xu hướng tăng trưởng và tốc ñộ tăng trưởng thực tế của các năm sau khủng hoảng cho tới khi mức tăng thực tế ñạt trở lại mức trung bình của xu hướng tăng trưởng. Bảng 1.2: Thiệt hại về sản lượng do khủng hoảng so với xu hướng tăng trưởng Số lần khủng hoảng Thời gian phục hồi trung bình (số năm) Mức thiệt hại trung bình bởi mỗi cuộc khủng hoảng (%) Số cuộc khủng hoảng có gây ra thiệt hại Mức thiệt hại trung bình ñối với mỗi cuộc khủng hoảng có gây ra thiệt hại Khủng hoảng tiền tệ Các nước công nghiệp Các thị trường mới nổi 158 42 116 1,6 1,9 1,5 4,3 3,1 4,8 61 55 64 7,1 5,6 7,6 Sụp ñổ tiền tệ Các nước công nghiệp Các nước ðPT 55 13 42 2,0 2,1 1,9 7,1 5,0 7,9 71 62 74 10,1 8,0 10,7 Khủng hoảng ngân hàng Các nước công nghiệp Các thị trường mới nỗi 54 12 42 3,1 4,1 2,8 11,6 10,2 12,1 82 67 86 14,2 15,2 14,0 Khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng Các nước công nghiệp Thị trường mới nổi 32 6 26 3,2 5,8 2,6 14,4 17,6 13,6 78 100 73 18,5 17,6 18,8 Nguồn: Carpio và Klingabiel, Thiệt hại của các cuộc khủng hoảng ngân hàng, 1997 ðối với khủng hoảng tiền tệ, trung bình cần một năm rưỡi ñể mức tăng trưởng ñạt trở lại xu hướng tăng trưởng trung bình và thiệt hại do mỗi cuộc khủng hoảng gây ra là 4,3%. Với những cuộc khủng hoảng nghiêm trọng, thời gian phục hồi và mức thiệt hại trung bình tăng lên hơn 2 năm và 8,25%. Khủng hoảng ngân hàng kéo dài hơn và mức ñộ thiệt hại lớn hơn khủng hoảng tiền tệ: trung bình cần 3 năm ñể phục hồi sản lượng và mức thiệt hại trung bình 11,5%. Thời gian cần thiết ñể phục hồi ñối với cả khủng hoảng ngân hàng lẫn khủng hoảng tiền tệ ở các nền kinh tế thị trường mới nổi ngắn hơn thời gian ở các nước công nghiệp hiện ñại nhưng thiệt hại thì nặng nề hơn. Hậu quả về xã hội. Theo Tổ chức Lao ñộng Quốc tế (ILO), ước tính cuộc khủng hoảng ñã làm cho số người mất việc tăng thêm 10 triệu người trên toàn thế giới. Tại Indonesia năm 1999, theo ước tính của Ngân hàng phát triển Châu Á (ADB), tỷ lệ người thất nghiệp khoảng 6,6%. Tại Thái Lan, con số ñó là 4% còn ở Hàn quốc là 8%. Giá nhu yếu phẩm như lương thực và thuốc chữa bệnh leo thang ñi kèm với cắt giảm lương và các dịch vụ xã hội. Lạm phát phi mã làm cho ñồng lương thực tế sút giảm, nhiều người rơi vào cảnh bần cùng. Trong cuộc khủng hoảng Châu Á, số người nghèo trong vùng tăng thêm ước tính khoảng 90 triệu. Chỉ riêng Indonesia, tỷ lệ người nghèo tăng lên chiếm khoảng 20% số dân, số người nghèo ở Thái Lan tăng lên ñến 6,7 triệu người, ở Hàn Quốc là 5,5 triệu người. Ở Brazil, số người thất nghiệp chiếm khoảng 7% lực lượng lao ñộng. Tại Mêxico, sau việc phá giá ñồng pêsô năm 1994, số người thất nghiệp tăng gấp ñôi, thêm 2,2 triệu người rơi vào cảnh bần cùng ñưa tổng số người nghèo lên ñến 40 triệu. Bảng 1.3: Tỷ lệ thất nghiệp tại các nước ðông Nam Á năm 1997 – 1998 1997 1998 Indonesia Malaixia Hàn Quốc Thái Lan 4,7 2,7 2,6 1,9 6,6 6,4 7,7 4,4 Nguồn: Carpio và Klingabiel, Thiệt hại của các cuộc khủng hoảng ngân hàng, 1997 Bảng 1.4: Nghèo khổ tăng do khủng hoảng Quốc gia Số người nghèo tăng (triệu người) Do thất nghiệp (% dân số) Do lạm phát (triệu người) Tăng % trên tổng số Inñônêxia Hàn Quốc Thái Lan 39,9 5,5 6,7 20 12 12 12,3 4,7 5,4 30,8 85,5 80,6 Nguồn: Carpio và Klingabiel, Thiệt hại của các cuộc khủng hoảng ngân hàng, 1997 Phụ lục 5: DỮ LIỆU TÍNH TOÀN CHUỖI CHỈ SỐ KHỦNG HOẢNG 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 GDP danh nghĩa 313,624 361,01 6 399,94 2 441,64 6 481,29 5 535,76 2 613,44 3 713,07 1 817,44 0 924,92 7 1,036,1 80 1,478,6 95 Gia trị công nghiệp 112.70 127.01 143.14 161.32 181.81 208.17 241.48 280.10 322.70 359.20 403.00 428.39 Tỷ giá hối ñoái 11,683.30 13,268. 00 13,943. 20 14,167. 80 14,725. 20 15,279. 50 15,509. 60 15,740. 00 15,853. 00 16,140. 00 16,520. 00 16,977 Tín dụng nội ñịa 35,620 41,566 115,682 155,23 6 191,20 4 239,92 1 317,77 1 433,17 1 518,95 0 613,25 1 736,49 2 881,43 5 M2 101,582 129,58 5 222,58 0 302,99 9 389,28 2 442,95 9 599,09 5 792,90 7 943,88 2 1,121,3 49 1,352,5 30 1,632,1 12 Lãi xuất cho vay 14.42 14.40 12.70 10.55 9.42 9.06 9.48 9.69 11.50 13.20 13.50 12.00 Lãi suất tiền gửi 8.51 9.23 7.37 3.65 5.30 6.45 6.62 6.14 8.50 9.00 9.20 8.00 Tổng giá trị xuất khẩu 9,185 9,361 11,540 14,449 15,100 16,530 20,176 25,625 31,145 34,638 40,825 47,201 Tổng giá trị nhập khẩu 11,592 11,500 11,742 15,638 15,999 19,000 24,863 31,091 37,280 42,244 49,818 57,361 Tỷ giá hối ñoái thực (REER) 100.00 102.43 98.46 97.25 96.16 93.44 86.58 85.29 88.77 90.78 87.96 88.38 Terms of trade 98.81 99.33 103.10 102.40 102.20 102.30 100.20 99.50 100.60 101.50 101.60 102.30 Tổng tiền gửi ngân hàng (thay ñổi %/năm) 34.10 58.00 43.30 25.10 19.40 25.80 33.20 32.20 36.20 46.50 22.80 Lãi suất trái phiếu chính phủ VN 1 năm 9.00 11.60 11.60 5.40 5.50 5.90 5.96 5.78 6.18 6.45 7.90 13.05 Lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ 1 năm 5.56 4.89 5.04 6.08 3.42 1.98 1.22 1.86 3.59 4.89 4.49 1.79 US CPI 2.30 1.60 2.20 3.40 2.80 1.60 2.30 2.70 3.40 3.20 2.80 0.10 Viet Nam CPI 3.60 8.90 0.10 -0.50 0.70 4.00 2.90 9.50 8.40 6.60 12.60 19.90 Dự trữ ngoại hối quốc gia 2,098.30 2,100.2 0 3,423.3 0 3,510.1 0 3,765.6 0 4,231.8 0 6,359.0 0 7,186.6 0 9,217.0 0 13,591. 00 23,872. 00 22,169 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Tỷ giá hối ñoái thực (REER) 100.00 102.43 98.46 97.25 96.16 93.44 86.58 85.29 88.77 Tổng giá trị xuất khẩu 9,185 9,361 11,540 14,449 15,100 16,530 20,176 25,625 31,145 M2/dự trữ ngoại hối 4.14 4.65 4.66 6.09 7.02 6.85 6.07 7.01 6.46 Giá trị công nghiệp 112.70 127.01 143.14 161.32 181.81 208.17 241.48 280.10 322.70 Dự trữ ngoại hối 2,098 2,100 3,423 3,510 3,765 4,231 6,359 7,186 9,217 M2 101,582 129,585 222,580 302,999 389,282 442,959 599,095 792,907 943,882 Tín dụng nội ñịa/GDP 0.11 0.12 0.29 0.35 0.40 0.45 0.52 0.61 0.63 Terms of trade 98.81 99.33 103.10 102.40 102.20 102.30 100.20 99.50 100.60 Lãi suất tiền gửi thực 4.91 0.33 7.27 4.15 4.60 2.45 3.72 -3.36 0.10 Nhập khẩu 11,592.00 11,500.00 11,742.00 15,638.00 15,999.00 19,000.00 24,863.00 31,091.00 37,280.00 chênh lệch lãi suất trong nước và ngoài nước 2.14 -0.59 8.66 3.22 4.18 1.52 4.14 -2.88 -2.41 lãi suất cho vay/ lãi suất tiền gửi 1.69 1.56 1.72 2.89 1.78 1.41 1.43 1.58 1.35 tổng tiền gửi ngân hàng 34.10 58.00 43.30 25.10 19.40 25.80 33.20 32.20 So sánh các giá trị thay ñổi 12 tháng của từng biến so với ngưỡng khả thi sẽ cho chúng ta Stj ở bảng dưới 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Tỷ giá hối ñoái thực (REER) Thấp hơn -0.1 0.02 -0.04 -0.01 -0.01 -0.03 -0.07 -0.01 0.04 0.02 -0.03 0.00 Tổng giá trị xuất khẩu Thấp hơn -0.1 0.02 0.23 0.25 0.05 0.09 0.22 0.27 0.22 0.11 0.18 0.16 Sản lượng công nghiệp Thấp hơn -0.11 0.13 0.13 0.13 0.13 0.14 0.16 0.16 0.15 0.11 0.12 0.06 Dự trữ ngoại hối Thấp hơn -0.12 0.00 0.63 0.03 0.07 0.12 0.50 0.13 0.28 0.47 0.76 -0.07 M2 Cao hơn 0.13 0.28 0.72 0.36 0.28 0.14 0.35 0.32 0.19 0.19 0.21 0.21 Giá xuất khẩu/nhập khẩu Thấp hơn -0.13 0.01 0.04 -0.01 0.00 0.00 -0.02 -0.01 0.01 0.01 0.00 0.01 Nhập khẩu Cao hơn 0.1 -0.01 0.02 0.33 0.02 0.19 0.31 0.25 0.20 0.13 0.18 0.15 chênh lệch lãi suất trong nước và ngoài nước Cao hơn 0.11 -1.28 - 15.68 -0.63 0.30 -0.64 1.72 -1.70 -0.16 -0.24 2.47 0.34 lãi suất cho vay/ lãi suất tiền gửi Cao hơn 0.17 -0.08 0.10 0.68 -0.39 -0.21 0.02 0.10 -0.14 0.08 0.00 0.02 tổng tiền gửi ngân hàng Thấp hơn -0.12 0.34 0.58 0.43 0.25 0.19 0.26 0.33 0.32 0.36 0.47 0.23 Tín dụng nội ñịa/GDP Cao hơn 0.11 0.00 0.63 0.03 0.07 0.12 0.50 0.13 0.28 0.47 0.76 -0.07 Lãi suất tiền gửi thực Cao hơn 0.13 -0.93 21.04 -0.43 0.11 -0.47 0.52 -1.90 -1.03 23.00 -2.42 -3.35 M2/dự trữ ngoại hối Cao hơn 0.11 0.12 0.00 0.31 0.15 -0.02 -0.11 0.15 -0.08 -0.21 -0.33 0.26 Lấy Stj nhân với 1/ωj sẽ cho chúng ta chỉ số khủng hoảng của mỗi biến ở bảng dưới 1/ωj Stj 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Tỷ giá hối ñoái thực (REER) 0.21 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Giá xuất khẩu 0.48 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Sản lượng công nghiệp 0.55 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Dự trữ ngoại hối 0.57 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 M2 0.7 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Terms of trade 0.76 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Nhập khẩu 1.08 0 0 1 0 1 1 1 1 1 1 1 chênh lệch lãi suất trong nước và ngoài nước 1.06 0 0 0 1 0 1 0 0 0 1 1 lãi suất cho vay/ lãi suất tiền gửi 1.77 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 tổng tiền gửi ngân hàng 1.19 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Tín dụng nội ñịa/GDP 0.64 0 1 0 0 1 1 1 1 1 1 0 Lãi suất tiền gửi thực 0.74 0 1 0 0 0 1 0 0 1 0 0 M2/dự trữ ngoại hối 0.51 1 0 1 1 0 0 1 0 0 0 1 Stj / ωj 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Tỷ giá hối ñoái thực (REER) 0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Giá xuất khẩu 0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Sản lượng công nghiệp 0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Dự trữ ngoại hối 0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 M2 1.43 1.43 1.43 1.43 1.43 1.43 1.43 1.43 1.43 1.43 1.43 Terms of trade 0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Nhập khẩu 0 0.00 0.93 0.00 0.93 0.93 0.93 0.93 0.93 0.93 0.93 chênh lệch lãi suất trong nước và ngoài nước 0 0.00 0.00 0.94 0.00 0.94 0.00 0.00 0.00 0.94 0.94 lãi suất cho vay/ lãi suất tiền gửi 0 0.00 0.56 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 tổng tiền gửi ngân hàng 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Tín dụng nội ñịa/GDP 0.00 1.56 0.00 0.00 1.56 1.56 1.56 1.56 1.56 1.56 0.00 Lãi suất tiền gửi thực 0.00 1.35 0.00 0.00 0.00 1.35 0.00 0.00 1.35 0.00 0.00 M2/dự trữ ngoại hối 1.96 0.00 1.96 1.96 0.00 0.00 1.96 0.00 0.00 0.00 1.96 St13 3.39 4.34 4.88 4.33 3.92 6.21 5.88 3.92 5.27 4.86 5.26 St10 1.43 1.43 2.92 2.37 2.35 3.30 2.35 2.35 2.35 3.30 3.30 St13(1998=100) 100 128 144 128 116 183 173 116 155 143 155 St10(1998=100) 100 100 204 166 165 231 165 165 165 231 231 Pt13 0.33 0.46 0.46 0.6 0.33 0.46 0.6 0.46 0.46 0.46 0.46