Những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức trong thực tiễn

PHÍ MỨC THU 1.Phí sử dụng hệ thống thiết bị 20.000.000 đồng/1 thiết bị đầu cuối/năm 2.Phí giao dịch: 2.1.Cổ phiếu, chứng chỉ quỹ đầu tư 0,03%/trị giá giao dịch 2.2.Trái phiếu 0,0075%/trị giá giao dịch 3.Phí quản lý niêm yết hàng năm: 3.1.Niêm yết dưới 10 tỷ đồng 5.000.000 đồng 3.2.Niêm yết từ 10 tỷ đồng đến dưới 50 tỷ đồng 10.000.000 đồng 3.3.Niêm yết từ trên 50 tỷ đồng đến dưới 100 tỷ đồng 15.000.000 đồng 22 (Thông tư số 11/2006/TT-BTC ngày 21/02/2006 sửa đổi, bổ sung Thông tư số 110/2002/TT-BTC ngày 12/12/2002, và Quyết định số 1351/QĐ– BTC ngày 13/6/2008 của Bộ Tài chính)  Đối với công ty chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán: Những công ty này sẽ trực tiếp thu phí giao dịch của nhà đầu tư. Khoản thu nhập này sẽ làm tăng lợi nhuận của công ty. Lợi nhuận tăng, công ty sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn. Vì vậy, chi phí giao dịch tác động không nhỏ đến các quyết định về chính sách cổ tức. 1.5.2 Chi phí phát hành: Hiện nay, chi phí khi phát hành cổ phần mới thường chiếm từ 5-10% tổng giá trị đợt phát hành trong khi giữ lại 1 phần hay toàn bộ lợi nhuận hầu như không tốn chi phí nên rre< rne . Nhiều loại phí trong hoạt động đầu tư chứng khoán đã tăng mạnh theo Thông tư số 134/2009/TT-BTC về việc quy định mức thu, chế độ thu, nộp, quản lý và sử dụng phí và lệ phí trong lĩnh vực chứng khoán. BIỂU MỨC THU PHÍ, LỆ PHÍ TRONG LĨNH VỰC CHỨNG KHOÁN ÁP DỤNG TẠI ỦY BAN CHỨNG KHOÁN NHÀ NƯỚC MỨC THU STT TÊN PHÍ, LỆ PHÍ TT 110 2002 TT 134 2009 1. Lệ phí cấp giấy phép hoạt động công ty chứng khoán a) Môi giới 6 trđ 20 triệu đồng b) Tự doanh 24 trđ 60 triệu đồng 3.4.Niêm yết từ 100 tỷ đồng trở lên 20.000.000 đồng 4.Phí lưu ký chứng khoán: 4.1.Lưu ký chứng khoán 2 đồng/lô chứng khoán/tháng 4.2.Chuyển khoản chứng khoán 5 đồng/lô chứng khoán (tối đa không quá 500.000đ/1lần chuyển khoản) 23 MỨC THU STT TÊN PHÍ, LỆ PHÍ TT 110 2002 TT 134 2009 c) Bảo lãnh phát hành 44 trđ 100triệu đồng d) Tư vấn đầu tư chứng khoán 6 trđ 20 triệu đồng 2. Lệ phí cấp giấy phép hoạt động công ty quản lý quỹ 10 trđ 30 triệu đồng 3. Lệ phí cấp giấy phép hoạt động của chi nhánh công ty quản lý quỹ đầu tư nước ngoài 10 trđ 20 triệu đồng 4. Lệ phí cấp giấy phép đặt văn phòng đại diện hoặc gia hạn giấy phép văn phòng đại diện của tổ chức chứng khoán nước ngoài tại VN 1 trđ 1 triệu đồng/giấy phép 5. Lệ phí cấp giấy phép thành lập và hoạt động quỹ đầu tư chứng khoán đại chúng - a) Từ 50 tỷ đến dưới 150 tỷ - 20 triệu đồng b) Từ 150 tỷ đến dưới 250 tỷ - 35 triệu đồng c) Từ 250 tỷ trở lên - 50 triệu đồng 6. Lệ phí cấp giấy phép thành lập và hoạt động quỹ thành viên - a) Từ 50 tỷ đến dưới 150 tỷ - 10 triệu đồng b) Từ 150 tỷ đến dưới 250 tỷ - 20 triệu đồng c) Từ 250 tỷ trở lên 30 triệu đồng 7. Lệ phí chấp thuận chào bán cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ ra công chúng a) Dưới 50 tỷ - 10 triệu đồng b) Từ 50 tỷ đến dưới 150 tỷ - 20 triệu đồng c) Từ 150 tỷ đến dưới 250 tỷ - 35 triệu đồng d) Từ 250 tỷ trở lên - 50 triệu đồng 8. Lệ phí cấp giấy phép hoạt động công ty đầu tư chứng khoán a) Từ 50 tỷ đến dưới 150 tỷ - 20 triệu đồng b) Từ 150 tỷ đến dưới 250 tỷ - 35 triệu đồng c) Từ 250 tỷ trở lên - 50 triệu đồng 9. Lệ phí cấp phép thành lập chi nhánh công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán trong nước 10 triệu đồng/giấy phép 10. Lệ phí cấp phép cho cá nhân hành nghề kinh 1 triệu 24 MỨC THU STT TÊN PHÍ, LỆ PHÍ TT 110 2002 TT 134 2009 doanh dịch vụ chứng khoán và quản lý quỹ đồng/giấy phép 11. Lệ phí cấp giấy phép hoạt động lưu ký chứng khoán 6 triệu đồng/giấy phép 12. Phí quản lý công ty đại chúng 10 triệu đồng/năm 13. Phí giám sát a) Đối với Sở Giao dịch và Trung tâm Giao dịch chứng khoán 0,01% giá trị giao dịch cổ phiếu, chứng chỉ quỹ nhưng tối đa không quá 20% doanh thu phí giao dịch cổ phiếu, chứng chỉ quỹ b) Đối với Trung tâm Lưu ký chứng khoán 10%/doanh thu từ hoạt động thu phí lưu ký và phí chuyển khoản Trong chi phí phát hành có các chi phí như bảo lãnh phát hành, chi phí kiểm toán, chi phí thuê đơn vị tư vấn, chi phí phát sinh khi nộp hồ sơ, chi phí in ấn, vận chuyển, chi phí đăng báo, chi phí phát hành khác. Mức cao nhất lên tới 100 triệu đồng thuộc về phí bảo lãnh phát hành chứng khoán. Các khoản chi phí phát sinh này làm chi phí sử dụng vốn của các công ty niêm yết tăng lên, làm giảm lợi nhuận doanh nghiệp. Nếu một công ty thiếu vốn nhưng không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư tốt, công ty có thể huy động vốn bằng cách đi vay hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới, nhưng cả hai cách này đều sẽ tốn kém nhiều chi phí. Vì vậy, các doanh nghiệp thường thích giữ lại một tỷ lệ lớn trong lợi nhuận đạt được để có đủ vốn cho các cơ hội đầu tư hơn là việc phát hành cổ phần mới với chi phí sử dụng vốn cao. Do đó, chi trả cổ tức của doanh nghiệp thường thấp hơn khi chi phí phát hành cao. Nhưng chính việc giữ lại lợi nhuận này đôi khi sẽ phải đánh đổi bằng sự từ bỏ sở hữu của một số các cổ đông mà mối quan tâm hàng đầu của họ là được hưởng cổ tức cao, ổn định. 25 1.5.3 Lạm phát: Theo lý thuyết, khi nền kinh tế có lạm phát, doanh nghiệp buộc phải giữ lại lợi nhuận cao hơn để duy trì năng lực hoạt động của mình. Năm 2008, tình hình lạm phát đã kéo thị trường chứng khoán Việt Nam trở lại với những con số thực của nó. Liên tục những phiên giảm giá của thị trường trong những tháng đầu năm 2008. Hy vọng tái lập mốc 1000 lung lay, và VN index nhanh chóng xuống khỏi những mức mà nhiều nhà đầu tư cho rằng đã chạm đáy. 26 Ngay sau khi chỉ thị 03/2007/CT-NHNN về kiểm soát quy mô, chất lượng tín dụng và cho vay đầu tư, kinh doanh chứng khoán nhằm kiểm soát lạm phát, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế ban hành, nhiều nhà đầu tư bắt đầu bán tháo cổ phiếu khiến cho thị trường liên tiếp đi vào những phiên mất điểm. hạn chế cho vay đầu tư chứng khoán khiến cho nhiều nhà đầu tư e ngại về tính thanh khoản của thị trường. Ngay sau đó là những chính sách vĩ mô của nhà nước liên tục đẩy thị trường vào tình thế “hiểm nghèo”. Những dự báo về khả năng đột biến của lạm phát thời gian tới là một áp lực chính trong những phiên giao dịch vào tháng 5/2008. Còn trên thực tế, thị trường này giảm mạnh cả về điểm số, giá chứng khoán và khối lượng giao dịch. Có ngày tại sàn Tp.HCM, chỉ còn 3.5 triệu đơn vị, bằng phân nửa khối lượng những phiên gần đây và có giá trị 148 tỷ đồng. Chỉ số VN-Index qua phiên này chính thức về mốc 500 điểm, giảm 7.61 điểm, còn 500.33 điểm HASTC- Index chỉ còn 154.23 điểm, giảm 3.19 điểm. Đúng như dự đoán, thị trường chứng khoán đã xuống mức “đáy” 366 điểm vào ngày 20/6. nếu xét diễn biến thị trường thời gian qua theo các con số thống kê thì VN-Index đang có xu hướng tăng, tuy có xen kẽ với những phiên giảm. Điều này làm cho các nhà đầu tư lo ngại không dám đầu tư vào thị trường chứng khoán mà chuyển sang đầu tư vào các thị trường an toàn hơn như bất động sản. Doanh nghiệp khó khăn trong việc huy động vốn, nếu được thì phải chịu một chi phí sử dụng vốn cao hơn bình thường, vì vậy chính sách giữ lại lợi nhuận là một quyết định đúng đắn nhất trong giai đoạn này. Trong giai đoạn đầu tiên của lạm phát REE và cũng như các mã chứng khoán khác trong suất 4 tháng giá cổ phiếu của REE đều giảm theo từng biên độ nhỏ nhưng do kéo dài nên giá của cổ phiếu lúc này chỉ còn 1/8 so với giá đỉnh. Và giá thấp nhất trong giai đoạn này là 25000đồng. Trong giai đoạn này giá của REE đã cũng có những phiên giao dịch màu xanh khi Chính phủ có những chính sách cáp bách nhằm cứu vãn thị trường chứng khoán, cụ thể: ngày 25/03/2008 Chính phủ đưa ra các chính sách để hạn chế sự tụt dốc của VN-index xuống xa ngưỡng 500 điểm thì REE có dấu hiệu tăng trong 10 phiên dao dịch liên tiếp. Tuy nhiên sau những cố chính sách không thật đầy đủ và đồng bộ của Chính phủ thì VN-index vẫn tụt xa mốc 500 kéo theo REE tiếp tục đà giảm. Khả năng huy động vốn của REE giảm, công ty quyết định sử dụng tối đa 90% lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư vào các dự án mới của công ty. 27 1.5.4 Lãi suất: Thông thường, việc trả cổ tức tại các công ty cổ phần luôn cao hơn lãi suất ngân hàng, thường ở mức trên 12%/ năm, đặc biệt đối với các công ty đại chúng, các công ty niêm yết, công ty có vốn góp cổ phần của người lao động thì sức ép về cổ tức là rất cao. Lãi suất biến động có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán trên cả 2 góc độ: ảnh hưởng trực tiếp tới hiệu quả đầu tư của các nhà đầu tư và ảnh hưởng gián tiếp vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp.Theo đó, khi lãi suất tiền gửi tăng, việc gửi tiền vào ngân hàng sẽ có lợi hơn, điều này đồng nghĩa với chi phí cơ hội qua việc đầu tư vào chứng khoán sẽ tăng lên. Do đó, với việc lãi suất ngân hàng tăng, có thể nhà đầu tư vẫn tiếp tục đầu tư vào chứng khoán, nhưng kỳ vọng của họ vào thị trường cũng lớn hơn. Nếu thị trường biến động không đạt được kỳ vọng như nhà đầu tư mong đợi, họ sẽ tính đến việc rút khỏi chứng khoán để gửi tiền vào ngân hàng. Ví dụ,sống động nhất là thời điểm bùng nổ lãi suất trong khoảng giữa năm 2008, khi đó lãi suất huy động đã lên đến mức kỷ lục 18-19%/năm, nhưng chứng khoán còn bùng dữ dội hơn. Vào thời điểm đó, những nhà đầu tư để tiền ở cổ phiếu đã quyết định đúng khi Chỉ số VN- Index từ tháng 7 đến tháng 9/2008 tiến một mạch từ dưới 400 điểm lên tới đỉnh 550 điểm. Trong khi đó, lãi suất huy động tăng thường sẽ gây áp lực tăng lãi suất cho vay. Điều này sẽ làm tăng chi phí kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết, khiến lợi nhuận của doanh nghiệp giảm. Điển hình, Công ty cổ phần thủy điện Cần Đơn (sàn TPHCM - SJD) chưa bao giờ thua lỗ từ khi đi vào hoạt động. Đầu ra là điện đã có hợp đồng tiêu thụ dài hạn, ổn định. Đầu vào là chi phí quản lý doanh nghiệp, lương nhân viên, khấu hao, bảo trì... cũng hầu như không thay đổi. Mỗi năm công ty lãi ròng 50-60 tỉ đồng. Năm nào nước nhiều, điện sản xuất ra nhiều, lợi nhuận còn cao hơn. Tuy nhiên quí 4-2008 SJD lỗ 15.6 tỉ đồng, kéo lợi nhuận sau thuế cả năm chỉ còn 35.4 tỉ đồng, EPS giảm xuống còn 1415 đồng/cổ phiếu. Nguyên nhân lỗ là chi phí tài chính (trả lãi vay ngân hàng). Năm nào công ty cũng trả một khoản vốn và lãi vay xây dựng nhà máy, nhưng năm nay do lãi suất biến động, hợp đồng tín dụng ký dài hạn với lãi suất thả nổi, nên khoản lãi trả ngân hàng tăng vọt. 28 1.5.5 Điều khoản hạn chế: Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức. Về cơ bản các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả. Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó. Khoảng tháng 12/2008, nhà đầu tư sững sờ với thông tin công ty cổ phần Nhiệt điện Phả Lại (mã PPC) tạm hoãn thanh toán cổ tức đợt 1 bằng tiền, tỷ lệ 3%, vốn dự kiến sẽ chi cho cổ đông vào giữa cuối tháng 11. Quyết định này được đưa ra khi công ty dự báo kết quả sản xuất kinh doanh năm 2008 sẽ không đạt lợi nhuận đủ để chi trả cổ tức do biến động đồng USD đẩy chi phí tài chính xác định lại tỷ giá tăng lên. Tại thời điểm lập báo cáo tài chính Quý 3/2008 lợi nhuận thu được từ hoạt động sản xuất kinh doanh của Công ty đạt trên 793 tỷ đồng, chỉ tiêu lợi nhuận thực hiện vượt kế hoạch năm. Căn cứ theo tình hình sản xuất kinh doanh, Lợi nhuận còn lại được chia cổ tức 228.5 tỷ đồng .Như vậy lợi nhuận PPC có thể trả cổ tức 228.5 tỷ đồng tương đương 7%/Vốn điều lệ đạt gần 50% so với kế hoạch. Từ thời điểm PPC chốt danh sách cổ đông đến nay; do chịu ảnh hưởng bởi sự suy thoái của nền kinh tế Mỹ làm cho USD bị mất giá so với JPY Tỷ giá JPY do Ngân hàng Nhà nước Việt Nam công bố từ mức 154.69 VND/JPY tại thời điểm 30/09/2008 lên tới mức 166.42 VND/JPY thời điểm 19/11/2008. Do trong hợp đồng kí kết với đối tác nước ngoài, công ty PPC đã cam kết thanh toán hợp đồng theo tỷ giá hối đoái thực tế, với việc mất giá của VND so với JPY hiện nay sẽ làm ảnh hưởng nghiêm trọng tới lợi nhuận của PPC trong năm 2008. Nếu mức 166.42 VNĐ/JPY như hiện nay duy trì đến hết năm 2008, tại thời điểm lập báo cáo tài chính năm 2008, PPC sẽ phải trích một khoản chi phí tài chính để xác định lại khoản nợ vay có nguồn gốc ngoại tệ qui đổi theo tỷ giá tại thời điểm với số tiền: 872 tỷ đồng. Vì vậy lợi nhuận còn lại có thể là 0 đồng Căn cứ theo Luật doanh nghiệp trường hợp PPC không có lợi nhuận trong việc sản xuất kinh doanh của năm 2008 thì không được trả cổ tức. Hội đồng quản trị Công ty CP Nhiệt điện Phả Lại quyết nghị việc hoãn trả cổ tức đợt 1 năm 2008 và ghi nhận danh sách cổ đông đã được chốt danh sách tại thời điểm 29 30/10/2008 đến khi kết thúc năm tài chính 2008. Công ty sẽ tiến hành chi trả theo danh sách chốt ngày 30/10/2008 với mức cổ tức đã thông báo 3%. Đây là một rủi ro bất khả kháng do chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tiền tệ trên thế giới và tình hình lạm phát của nền kinh tế nước ta, dẫn đến VND bị mất giá so với JPY và nằm ngoài khả năng dự báo của PPC. 1.5.6 Hạn chết pháp lý: Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005 quy định: Hạn chế suy yếu vốn - Không thể dùng vốn của doanh nghiệp để chi trả cổ tức: Nguồn vốn của doanh nghiệp theo Luật doanh nghiệp 2006, bao gồm vốn chủ sở hữu, thặng dư vốn cổ phần – vốn góp cao hơn mệnh giá, các quỹ và lợi nhuận giữ lại. Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty. Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn Hạn chế lợi nhuận ròng - Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và trong thời gian qua. Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp. Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. Hạn chế mất khả năng thanh tóan - Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp. Điển hình, năm 2007, công ty cổ phần đường Biên Hòa có tỷ số thanh toán nhanh là 2.8, công ty quyết định chi trả cổ tức trên mỗi cổ phiếu là 18% . Nhưng đến năm 2008, do những ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế làm nền kinh tế suy thoái, hàng tồn kho không tiêu thụ được, chi phí nhân công tăng, sự biến động quá thất thường của giá 30 nguyên liệu, làm khả năng thanh toán của BHS giảm xuống còn 1.01 và cũng làm cho khả năng chi trả cổ tức của công ty giảm xuống 15%. 1.5.7 Ảnh hưởng của thuế: Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho cổ đông. Ngoài ra, thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau. 1.5.7.1 Đối với doanh nghiệp (căn cứ thông tư 100/2004): “Hoạt động đầu tư chứng khoán là hoạt động tài chính, do vậy, thu nhập từ đầu tư chứng khoán trong kỳ tính thuế phải gộp chung với thu nhập từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp để tính thuế thu nhập doanh nghiệp theo quy định chung”. Như vậy, công ty phải nộp thuế đánh trên hoạt động đầu tư tài chính bằng với thuế thu nhập doanh nghiệp. Tc = 25%. 1.5.7.2 Đối với nhà đầu tư cá nhân (căn cứ thông tư 72/2006): Hai cách đánh thuế, tùy theo nhà đầu tư đăng ký trước với cơ quan thuế là đánh thuế toàn phần hay từng lần:  Thuế toàn phần: Thuế TNCN phải nộp = Thu nhập tính thuế * Thuế suất 20%  Thuế từng lần: Thuế TNCN phải nộp = Giá chuyển nhượng * Thuế suất 0.1% Tuy nhiên, trong thời gian khủng hoảng kinh tế, Bộ tài chính đã ban hành các thông tư giãn thời hạn nộp thuế tiến tới miễn nộp thuế trong năm 2009 để khuyến khích các nhà đầu tư ( TT27/2009, TT160/2009). Năm 2010, dự kiến thị trường chứng khoán sôi động trở lại, chúng ta sẽ chứng kiến rõ nét hơn tác động của thuế. Khi nào nhà đầu tư có lợi nhất? Giả sử: Giá ban đầu Giá có cổ tức Giá không có cổ tức Pb P0 Pex 31 Tỷ suất sinh lợi có tính đến thuế là: 0( )(1 ) ( )(1 ) (1 )b cg ex b cg d b b P P T P P T DIV T r P P         0 1 1 d ex cg TP P DIV T      Trong đó: Td thuế trên cổ tức chính là thuế thu nhập cá nhân Tcg thuế đánh trên lãi vốn (20% toàn phần hoặc 0,1% từng lần) Biểu thuế Phần thu nhập tính thuế /năm ( Triệu đồng ) Phần thu nhập tính thuế /tháng ( Triệu đồng ) Thuế xuất ( %) 1 Đến 60 Đến 5 5 2 Trên 60 đến 120 Trên 5 đến 10 10 3 Trên 120 đến 216 Trên 10 đến 18 15 4 Trên 216 đến 384 Trên 18 đến 32 20 5 Trên 384 đến 624 Trên 32 đến 52 25 6 Trên 624 đến 960 Trên 52 đến 80 30 7 Trên 960 Trên 80 35 (Biểu thuế thu nhập cá nhân theo thông tư 84/2008-BTC) So sánh với trường hợp không có thuế : P0 = Pex + DIV thì đối với nhà đầu tư có (1 – Td) > ( 1 – Tcg) thì nhà đầu tư nên giữ cổ phiếu để nhận cổ tức – là những nhà đầu tư có thu nhập dưới 32 triệu đồng/ tháng. Nếu thuế lãi vốn lớn hơn thuế cổ tức thì doanh nghiệp nên chi trả nhiều cổ tức. Ngược lại, doanh nghiệp không nên chi trả nhiều cổ tức hoặc có thể trả cổ tức dưới hình thức mua lại cổ phần. 1.5.8 Ưu tiên của cổ đông: SCC có vốn điều lệ xấp xỉ 20 tỷ đồng, hiện đang niêm yết cổ phiếu trên sàn Hà Nội. Nghị quyết ĐHCĐ Công ty họp hôm 16/4/2009 đã thông qua kết quả sản xuất - kinh doanh năm 2008 với doanh thu 71 tỷ đồng, đạt 95.12% kế hoạch; lợi nhuận trước thuế 5.3 tỷ đồng, bằng 79.9% kế hoạch năm. ĐHCĐ cũng quyết định sử dụng 2.96 tỷ 32 đồng, chi trả cổ tức với tỷ lệ 15% bằng tiền mặt. Cổ tức được chi trả cho cổ đông theo danh sách chốt ngày 6/3/2009 do Trung tâm Lưu ký chứng khoán cấp. Căn cứ vào kết quả sản xuất - kinh doanh năm 2008 đã được kiểm toán, Hội đồng quản trị SCC đã quyết định tỷ lệ cổ tức15%. Trên thực tế, lợi nhuận của doanh nghiệp đủ để trả cổ tức ở mức 18%, trong phiên họp ĐHCĐ năm 2009, lãnh đạo SCC cũng đưa ra phương án 18% để cổ đông biểu quyết, song nhiều cổ đông lớn muốn giữ lại một phần lợi nhuận để tái đầu tư trong năm nay (hiện cổ đông nhà nước - Tổng công ty Sông Đà sở hữu 37% vốn điều lệ, Sông Đà 12 sở hữu 20% vốn điều lệ), cuối cùng tỷ lệ cổ tức 15%. Như vậy, đối với một số công ty, cổ đông tác động rất lớn đến việc chi trả cổ tức. Đó là ở những công ty mà đa số cổ phần thuộc về một số cổ đông chiến lược, chính sách cổ tức phụ thuộc theo quyết định của họ. Còn ở những công ty có chính sách cổ tức rộng rãi, mỗi cổ đông nắm giữ một phần rất nhỏ trong vốn cổ phần, việc chi trả cổ tức phụ thuộc nhiều hơn vào yếu tố cơ bản như cơ hội đầu tư, dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính. 1.5.9 Nhu cầu thanh khoản: Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra; vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp phụ thuộc vào các tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. 1.5.10 Khả năng vay và tiếp cận các thị trường vốn: Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 1.5.11 Tính ổn định của lợi nhuận: Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. 33 1.5.12 Các cơ hội tăng trưởng vốn: Thông thường, các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu để tài trợ các cơ hội đầu tư hấp dẫn mới. Vì vậy, họ thường giữ lại phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện. 1.5.13 Bảo vệ chống loãng giá: Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức quyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tương ứng. Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro loãng giá (vì tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn). Ngoài ra, trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách cổ tức như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng,... Một số yếu tố này ủng hộ cổ tức cao, trong khi các yếu tố khác hàm ý một chính sách chi trả thấp hơn. Hội đồng quản lý của doanh nghiệp nên cân nhắc các yếu tố này tùy trường hợp để đạt đến một chính sách cổ tức tốt nhất có thể được. 2. Thực trạng chính sách cổ tức của một số công ty trên thị trường Việt Nam: 2.1 Số liệu chi trả cổ tức qua các năm: Hiện nay hầu hết các công ty cổ phần đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán đều công bố chi trả cổ tức hàng năm theo một con số tỷ lệ nhất định tính trên mệnh giá. Ví dụ công ty A công bố tỷ lệ chi trả cổ tức là là 20%. Với mệnh giá của cổ phiếu là 10000 đồng, tức là mỗi cổ phiếu nhận được cổ tức là 10.000 x 20% =2000 đồng. Cổ đông sở hữu 100 cổ phiếu sẽ nhận được tiền cổ tức là 100 x 2000 = 200000 đồng. Xem xét cổ tức được tổng hợp từ Bản cáo bạch của 338 công ty (tính đến thời điểm cuối tháng 6/2009) và các Bản tin thị trường chứng khoán của HOSE và HNX qua các năm như sau: 34 Biểu đồ: Tình hình chi trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết Chú thích: (tham khảo luận văn mã số 60.31.12 “Xây dựng chính sách cổ tức cho các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam, tác giả Bùi Thị Ngọc Anh) Căn cứ số lượng các công ty tại các mức trả cổ tức ở Hình 2-9, ta thấy số lượng các công ty có các mức trả cổ tức tập trung ở mức 10% -15% so với mệnh giá và nhóm từ 10% - 20% chiếm đa số các năm qua. Xem xét cụ thể từng mức cổ tức ta thấy: năm 2003 chỉ có BTC là không trả cổ tức và số lượng các công ty không trả cổ tức liên tục gia tăng qua các năm, năm 2005 là 13 công ty, năm 2006 là 12 công ty thì đến năm 2008 đã là 41 công ty. Số lượng các công ty chi trả mức cổ tức cao trên 20% liên tục tăng từ sau năm 2004. 35 Cụ thể ta xem xét cơ cấu trả cổ tức qua từng năm như sau: Biểu đồ: Cơ cấu trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết Chú thích: (tham khảo luận văn mã số 60.31.12 “Xây dựng chính sách cổ tức cho các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam, tác giả Bùi Thị Ngọc Anh) Nhóm các công ty trả cổ tức với tỷ lệ dưới 5% chiếm tỷ trọng trên 10% trong năm 2004 và năm 2005, đến năm 2008 đạt 17% chủ yếu là do số lượng các công ty không chi trả cổ tức. Nhóm các công ty có cổ tức từ 5% -10% nhìn chung là chiếm tỷ trọng ổn định từ 10% đến 17% trong tổng số các công ty trả cổ tức. Nhóm các công ty trả cổ tức với tỷ lệ 10% - 20% chiếm tỷ trọng lớn nhất với mức thấp nhất là 52% đến 75%. Nhóm các công ty có cổ tức từ 20% -25% tỷ trọng không ổn định, chiếm 17% năm 2002, có xu hướng giảm, sang năm 2007, 2008 chỉ chiếm 5%. Nhóm các công ty trả cổ tức trên 25% gia tăng từ năm 2005 từ 6% lên 10% năm 2008. Giá trị trung bình 36 mức cổ tức qua các năm từ 14% đến 17%. Chênh lệch giữa các công ty có mức cổ tức thấp nhấp từ các năm đầu khoảng 30% đã không ngừng gia tăng và đạt 140% từ năm 2006. Trong các năm đầu, từ năm 2000 đến 2002, do số lượng các công ty niêm yết còn ít nên xu hướng trả cổ tức chưa rõ ràng. Tuy nhiên, không có công ty niêm yết nào có mức cổ tức dưới 5%, một số công ty trả cổ tức ở mức trên 30% như Công ty CP Hapaco (mã CK: HAP), Công ty CP Đại lý liên hiệp vận chuyển (mã CK: GMD). Các năm tiếp theo bắt đầu có sự phân hóa, năm 2006, 2007, 2008 là có biến động lớn do xuất hiện một số công ty chi trả cổ tức ở mức cao trên 30%, và xuất hiện càng phổ biến. Một số công ty chi trả cổ tức trên 100% như năm 2006 có DQC: 120% , HRC: 140% (80% bằng cổ phiếu), ILC: 105% (90% bằng cổ phiếu); năm 2007 có NTL: 100% bằng cổ phiếu, DQC: 125% (120% bằng cổ phiếu), năm 2008 có DTC: 140% (100% bằng cổ phiếu), VSP: 135% toàn bộ bằng cổ phiếu (việc phân tích các hình thức chi trả xem thêm ở phần phân tích sau). Xem xét một số công ty từ thời gian đầu niêm yết, một số công ty có lịch sử chi trả cổ tức cao như DHA, ABT, RHC, SC5, SSI, ACB, HSC, NTP, RCL,… trên 20%, . Và một số công ty lại có lịch sử chi trả cổ tức thấp hay hầu như không trả cổ tức như BBT, BPC, BTC, CYC, KMR. Hầu hết đều có mức trả cổ tức ổn định qua các năm như Công ty CP Bibica (mã CK: BBC), Công ty CP Cáp và Vật liệu viễn thông (mã CK: SAM), Công ty CP Nước giải khát Sài Gòn (mã CK: TRI), Công ty CP Viễn thông VTC (mã CK: VTC),…Trong khi một số khác thì cổ tức lại có xu hướng thay đổi như Công ty CP Xuất nhập khẩu thủy sản An Giang (mã CK: AGF), Công ty CP nhựa Đà Nẵng (mã CK: DPC), Công ty CP Đại lý liên hiệp vận chuyển (mã CK: GMD), Công ty CP Hapaco (mã CK: HAP), Công ty CP Container Việt Nam ( mã CK: VSC). 2.2 Xây dựng mô hình hồi quy kiểm định các yếu tố nội sinh tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam: Sau đây nhóm chúng tôi tiến hành hồi quy các nhân tố nội sinh (bao gồm: EPS, ROE, lợi nhuận biên tế và tốc độ tăng trưởng doanh thu qua các năm) tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trên sàn HoSE. Chúng tôi lấy mẫu 35 công ty 37 thuộc 7 nhóm ngành tiêu biểu trong nền kinh tế. Vì thực tế là các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam hiện nay đa số nghiêng về chi trả cổ tức bằng tiền mặt nên mô hình hồi quy sau chỉ tiến hành trên biến phụ thuộc là tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các doanh nghiệp. 2.2.1 Tính toán các biến: Biến phụ thuộc: Cổ tức (DIV): tính bằng tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức mỗi cổ phần chia cho mệnh giá mỗi cổ phần (10000VND). Biến giải thích:  EPS = (lợi nhuận sau thuế và lãi vay – cổ tức CP ưu đãi)/số lượng cổ phần đang lưu hành.  ROE = lợi nhuận sau thuế/vốn chủ sở hữu.  Lợi nhuận biên tế (sau đây ký hiệu là: LNBIEN) = lợi nhuận gộp/tổng doanh thu.  Tốc độ tăng trưởng doanh thu (TANGTRUONGDT) = 1 1 t t t tongdoanhthu tongdoanhthu tongdoanhthu    Bảng: Liệt kê các công ty trong mẫu DIV/1CP (đồng) Ngành TÊN CÔNG TY Mã CP 2007 2008 2009 CTCP vận tải biển Vinaship VNA 2000 2000 1000 CTCP vận tải xăng dầu Vipco VIP 1200 800 600 CTCP dịch vụ ô tô Hàng Xanh HAX 1500 1600 800 CTCP vận tải xăng dầu đường thủy PJT 1400 0 0 Vận tải CTCP vận tải Hà Tiên HTV 1200 600 1000 CTCP hạ tầng kỹ thuật Tp.HCM CII 1400 900 2000 Tập đoàn Hoa Sen HSG 1000 2000 0 CTCP Nam Việt NAV 0 1200 1200 CTCP Hóa An DHA 2000 1000 1000 Xây dựng và Vật liệu xây dựng CTCP xây dựng công nghiệp DCC 1000 600 1200 CTCP phát triển nhà Bà Rịa-Vũng Tàu HDC 1800 1900 1000 CTCP chứng khoán Sài Gòn SSI 3000 1000 1000 Dịch vụ Tài chính và Bất động sản Ngân hàng TMCP Sài Gòn thương STB 0 0 0 38 tín CTCP bảo hiểm Bảo Minh BMI 700 1200 1200 CTCP đầu tư phát triển đô thị & KCN Sông Đà SJS 3000 1500 2000 CTCP XNK thủy sản An Giang AGF 1200 1000 1000 CTCP sữa Việt Nam VNM 2900 2900 4000 CTCP dệt may Thành Công TCM 700 0 500 CTCP Kinh Đô KDC 900 0 2400 Hàng tiêu dùng CTCP Bibica BBC 800 1000 1600 CTCP XNK y tế Domesco DMC 1800 2000 1000 CTCP dược phẩm OPC OPC 1800 1000 2500 CTCP dược phẩm Cửu Long DCL 0 2000 2500 CTCP dược Hậu Giang DHG 2500 2500 3000 Dược phẩm CTCP dược phẩm Imexpharm IMP 2000 2000 2000 CTCP FPT FPT 3600 2600 4000 CTCP cáp và vật liệu viễn thông SAM 2500 0 2200 CTCP công nghệ viễn thông Sài Gòn SGT 0 0 0 CTCP Siêu Thanh ST8 0 1500 0 Công nghệ thông tin Viễn thông CTCP điện tử Tân Bình VTB 2000 1500 1500 Tập đoàn Hòa Phát HPG 1000 3000 1000 CTCP phân bón và hóa chất dầu khí DPM 1000 2000 2000 CTCP khoáng sản Bình Định BMC 2500 3500 3000 CTCP khoáng sản & VLXD Lâm Đồng LBM 600 1200 700 Nguyên vật liệu CTCP thép Việt Ý VIS 1000 2500 1200 (bảng số liệu chi tiết được trình bày trong phụ lục) 2.2.2 Phương pháp tiến hành: Do 4 biến giải thích EPS, ROE, LNBIEN, TANGTRUONGDT đều có hiện tượng tự tương quan với nhau nên chúng tôi không thể tiến hành chạy một mô hình hồi quy đa biến có ý nghĩa. Do đó, chúng tôi chỉ kiểm định sự tác động của từng biến riêng rẽ lên việc chi trả cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp. Do hạn chế về mặt tìm kiếm số liệu cho mô hình nên chúng tôi chỉ xác định được chuỗi thời gian chi trả cổ tức từ 2007 đến 2009, do đó sẽ tiến hành chãy hồi quy trên dữ liệu chéo. Chọn mức ý nghĩa là 10%. 39 2.2.3 Kết quả hồi quy:  Năm 2007: Dependent Variable: DIV07 Method: Least Squares Date: 05/04/10 Time: 21:40 Sample: 1 35 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.074482 0.028578 2.606262 0.0136 EPS 1.21E-05 4.36E-06 2.787609 0.0087 R-squared 0.190596 Mean dependent var 0.142857 Adjusted R-squared 0.166069 S.D. dependent var 0.095010 S.E. of regression 0.086763 Akaike info criterion -1.995830 Sum squared resid 0.248418 Schwarz criterion -1.906953 Log likelihood 36.92702 F-statistic 7.770764 Durbin-Watson stat 2.090920 Prob(F-statistic) 0.008741 Dependent Variable: DIV07 Method: Least Squares Date: 05/04/10 Time: 21:40 Sample: 1 35 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.099926 0.032762 3.050096 0.0045 ROE 0.210889 0.141048 1.495157 0.1444 R-squared 0.063444 Mean dependent var 0.142857 Adjusted R-squared 0.035064 S.D. dependent var 0.095010 S.E. of regression 0.093329 Akaike info criterion -1.849918 Sum squared resid 0.287442 Schwarz criterion -1.761041 Log likelihood 34.37357 F-statistic 2.235495 Durbin-Watson stat 2.145098 Prob(F-statistic) 0.144376 40 Dependent Variable: DIV07 Method: Least Squares Date: 05/04/10 Time: 21:41 Sample: 1 35 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.104340 0.026752 3.900225 0.0004 LNBIEN 0.139370 0.078698 1.770949 0.0858 R-squared 0.086790 Mean dependent var 0.142857 Adjusted R-squared 0.059117 S.D. dependent var 0.095010 S.E. of regression 0.092159 Akaike info criterion -1.875161 Sum squared resid 0.280277 Schwarz criterion -1.786284 Log likelihood 34.81532 F-statistic 3.136261 Durbin-Watson stat 1.998676 Prob(F-statistic) 0.085806 Dependent Variable: DIV07 Method: Least Squares Date: 05/04/10 Time: 21:41 Sample: 1 35 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.152600 0.017198 8.873190 0.0000 TANGTRUONGDT -0.011467 0.007962 -1.440341 0.1592 R-squared 0.059148 Mean dependent var 0.142857 Adjusted R-squared 0.030637 S.D. dependent var 0.095010 S.E. of regression 0.093543 Akaike info criterion -1.845341 Sum squared resid 0.288761 Schwarz criterion -1.756464 Log likelihood 34.29347 F-statistic 2.074581 Durbin-Watson stat 2.262215 Prob(F-statistic) 0.159192 41  Năm 2008: Dependent Variable: DIV08 Method: Least Squares Date: 05/04/10 Time: 22:31 Sample: 1 35 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.044179 0.014798 2.985362 0.0053 EPS 2.82E-05 3.44E-06 8.186526 0.0000 R-squared 0.670063 Mean dependent var 0.138571 Adjusted R-squared 0.660065 S.D. dependent var 0.094126 S.E. of regression 0.054879 Akaike info criterion -2.911926 Sum squared resid 0.099386 Schwarz criterion -2.823049 Log likelihood 52.95870 F-statistic 67.01921 Durbin-Watson stat 1.676091 Prob(F-statistic) 0.000000 Dependent Variable: DIV08 Method: Least Squares Date: 05/04/10 Time: 22:31 Sample: 1 35 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.046402 0.017813 2.605005 0.0137 ROE 0.607128 0.093731 6.477370 0.0000 R-squared 0.559744 Mean dependent var 0.138571 Adjusted R-squared 0.546402 S.D. dependent var 0.094126 S.E. of regression 0.063393 Akaike info criterion -2.623469 Sum squared resid 0.132618 Schwarz criterion -2.534592 Log likelihood 47.91071 F-statistic 41.95632 Durbin-Watson stat 1.776730 Prob(F-statistic) 0.000000 42 Dependent Variable: DIV08 Method: Least Squares Date: 05/04/10 Time: 22:32 Sample: 1 35 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.106658 0.028977 3.680786 0.0008 LNBIEN 0.126742 0.096611 1.311869 0.1986 R-squared 0.049567 Mean dependent var 0.138571 Adjusted R-squared 0.020766 S.D. dependent var 0.094126 S.E. of regression 0.093143 Akaike info criterion -1.853908 Sum squared resid 0.286298 Schwarz criterion -1.765031 Log likelihood 34.44340 F-statistic 1.721002 Durbin-Watson stat 1.794469 Prob(F-statistic) 0.198617 Dependent Variable: DIV08 Method: Least Squares Date: 05/04/10 Time: 22:32 Sample: 1 35 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.135366 0.019433 6.965700 0.0000 TANGTRUONGDT 0.014112 0.047730 0.295661 0.7693 R-squared 0.002642 Mean dependent var 0.138571 Adjusted R-squared -0.027581 S.D. dependent var 0.094126 S.E. of regression 0.095415 Akaike info criterion -1.805717 Sum squared resid 0.300433 Schwarz criterion -1.716840 Log likelihood 33.60004 F-statistic 0.087415 Durbin-Watson stat 1.734273 Prob(F-statistic) 0.769342 43  Năm 2009: Dependent Variable: DIV09 Method: Least Squares Date: 05/04/10 Time: 22:34 Sample: 1 35 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.076735 0.027791 2.761153 0.0093 EPS 1.28E-05 4.37E-06 2.930858 0.0061 R-squared 0.206539 Mean dependent var 0.143143 Adjusted R-squared 0.182494 S.D. dependent var 0.105294 S.E. of regression 0.095203 Akaike info criterion -1.810167 Sum squared resid 0.299099 Schwarz criterion -1.721290 Log likelihood 33.67793 F-statistic 8.589931 Durbin-Watson stat 1.522479 Prob(F-statistic) 0.006095 Dependent Variable: DIV09 Method: Least Squares Date: 05/04/10 Time: 22:34 Sample: 1 35 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.093946 0.032149 2.922214 0.0062 ROE 0.248133 0.136899 1.812529 0.0790 R-squared 0.090540 Mean dependent var 0.143143 Adjusted R-squared 0.062980 S.D. dependent var 0.105294 S.E. of regression 0.101925 Akaike info criterion -1.673721 Sum squared resid 0.342825 Schwarz criterion -1.584844 Log likelihood 31.29011 F-statistic 3.285261 Durbin-Watson stat 1.591666 Prob(F-statistic) 0.079011 44 Dependent Variable: DIV09 Method: Least Squares Date: 05/04/10 Time: 22:34 Sample: 1 35 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.099775 0.028717 3.474374 0.0015 LNBIEN 0.157189 0.083445 1.883753 0.0684 R-squared 0.097091 Mean dependent var 0.143143 Adjusted R-squared 0.069730 S.D. dependent var 0.105294 S.E. of regression 0.101557 Akaike info criterion -1.680950 Sum squared resid 0.340355 Schwarz criterion -1.592073 Log likelihood 31.41662 F-statistic 3.548527 Durbin-Watson stat 1.576089 Prob(F-statistic) 0.068435 Dependent Variable: DIV09 Method: Least Squares Date: 05/04/10 Time: 22:34 Sample: 1 35 Included observations: 35 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.139245 0.018247 7.631262 0.0000 TANGTRUONGDT 0.031967 0.032609 0.980319 0.3341 R-squared 0.028298 Mean dependent var 0.143143 Adjusted R-squared -0.001148 S.D. dependent var 0.105294 S.E. of regression 0.105355 Akaike info criterion -1.607523 Sum squared resid 0.366287 Schwarz criterion -1.518646 Log likelihood 30.13165 F-statistic 0.961026 Durbin-Watson stat 1.641157 Prob(F-statistic) 0.334061 2.2.4 Tóm tắt và nhận xét: Trong năm 2007, 2 nhân tố có ý nghĩa thống kê là EPS và LNBIEN, tuy nhiên biến LNBIEN chỉ giải thích được 8.6%, quá bé để đưa ra kết luận là LNBIEN có ảnh hưởng rõ ràng đến DIV. Với mức R2 là 19.05%, biến EPS chỉ giải thích được tương đối mức DIV được các công ty chi trả trong năm. 45 Năm 2008, 2 biến EPS và ROE có ảnh hưởng đáng kể lên tỷ lệ chi trả DIV với mức giải thích lần lượt là 67% và 55.9%. Trong khi đó 2 biến còn lại có chỉ số p-value quá lớn, không có ý nghĩa thống kê. Năm 2009, chỉ có biến TANGTRUONGDT là không có ý nghĩa, 3 biến còn lại đều có ý nghĩa, tuy nghiên chỉ có biến EPS là có thể giải thích được tương đối (20.6%) mối liên hệ, 2 biến còn lại chỉ có thể giải thích được 9% và 9.7%. Tóm lại, EPS vẫn là yếu tố nội sinh có tác động rõ nét lên chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trên sàn HoSE. ROE chỉ có tác động đáng kể đến cổ tức năm 2008. Biến LNBIEN có ý nghĩa trong năm 2007 và 2009 nhưng lại không giải thích được nhiều. Trong khi đó thì biến TANGTRUONGDT không có ảnh hưởng đến cổ tức trong cả 3 năm 2007, 2008, 2009. Bảng: Tóm tăt chỉ số R-squares R-square 2007 2008 2009 EPS 0.1905 0.67 0.206 ROE 0.063 0.559 0.09 LNBIEN 0.086 0.049 0.097 TANGTRUONGDT 0.059 0.002 0.028 (với mức ý nghĩa 10%, các số in nghiêng là không có ý nghĩa thống kê) Biểu đồ: Giá trị R2 của các biến qua các năm 46 3. Những bất cập trong chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam: Qua thực tế trong quá trình chi trả cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam, đã xuất hiện nhiều chính sách không đầy đủ và thực sự không hợp lí trong thực tại. Trong quá trình nghiên cứu, có vài vấn đề phát sinh sau: - Chính sách trả cổ tức của doanh nghiệp theo nhu cầu, thị hiếu của mà đầu tư mà không quan tâm đến sự tăng trưởng bền vững của doanh nghiệp. - Sử dụng công cụ cổ tức để đánh bóng hình ảnh doanh nghiệp, qua đó làm tăng độ tin cậy của họ trên thị trường. - Bị chi phối bởi thành viên ban quản lí, một số cổ đông “cá mập”. Tiếng nói của những cổ đông nhỏ chưa được bảo vệ. 3.1 Chính sách trả cổ tức theo nhu cầu của nhà đầu tư mà không quan tâm đến sự phát triển bền vững của công ty: Đây là một chính sách thể hiện tâm lý không muốn mạo hiểm của nhà đầu tư do sợ rủi ro về các mặt như: lãi suất, lạm phát, rủi ro hệ thống. Đồng thời, qua chính sách này thì doanh nghiệp tạo nên hình ảnh “ăn nên làm ra” của công ty để thu hút những nhà đầu tư khác mà gần như không tính đến sự phát triển bền vững của doanh nghiệp. Hiện nay, đa phần các doanh nghiệp muốn chi trả cổ tức bằng hình thức tiền mặt, điều này làm cho tính thanh khoản của công ty giảm xuống và cơ hội cho các dự án đầu tư là không cao. Qua đó, đòi hỏi ban giám đốc của doanh nghiệp luôn có một cách điều hành thích hợp để cân bằng lợi nhuận giữ lại và phần lợi nhuận chi trả cổ tức. Chính từ điều này, đã giúp doanh nghiệp đào thải đi những người kém năng lực trong quản lý. Thực trạng ở Việt Nam hiện nay là muốn chi trả cổ tức thật cao trong khi phần lợi nhuận giữ lại là không có đủ để tái sản xuất kinh doanh và đầu tư. Để giải quyết vấn đề này, hầu như các doanh nghiệp đều tìm đến ngân hàng để vay nợ và phải chịu áp lực dưới một mức lãi suất cao. Chính vì thế, việc phân chia giữa lợi nhuận giữ lại và phần lợi nhuận chia cho cổ tức là điều rất quan trọng, vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích trước mắt và lâu dài của mỗi nhà đầu tư. Đối với một số nước có tốc độ phát triển bình thường như Anh, Mỹ, Nhật, Đức, mức lợi nhuận mà công ty niêm yết giữ lại không chia cổ tức chiếm khoảng 60-80%. Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay chia cổ tức cao hơn nhiều so với công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán các nước khác. Các 47 doanh nghiệp của Việt Nam chỉ giữ lại mức lợi nhuận để tích lũy và mở rộng sản xuất vào khoảng từ 40-50%. Nhiều doanh nghiệp thu được bao nhiêu lợi nhuận mang chia hết cho cổ đông trong khi lại phải vay vốn ngân hàng với lãi suất cao. Thậm chí, có một số công ty chi trả cổ tức vượt cả lợi nhuận của năm đó kiếm được nên phải dùng lợi nhuận lũy kế từ các năm trước để thưởng cho các cổ đông. Ví dụ như: trên sàn HOSE có công ty CP Bao bì PP Bình Dương (HBD) có tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức năm 2006 và 2007 là 105% và 93.17%. Hay như công ty CP Dệt lưới Sài Gòn (SFN) trong năm 2006 chi trả cổ tức tới 25% trong khi EPS chỉ là 2300 đ/cp nên tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức tới 108.7%. Ngoài ra, ở sàn HASTC trong năm 2006 có một số công ty có tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức vượt quá 100% như là: công ty CP In sách giáo khoa Hòa Phát (HTP): 131.58%, Công ty CP SX TMDV Phú Phong (PPG): 123.92%, Công ty CP Công nghiệp Tuang (TKU): 138.25%, Công ty CP Điện tử Bình Hòa (BTH): 100%. Một mức cổ tức cao luôn thu hút được các nhà đầu tư. Nhưng không phải lúc nào trả cổ tức cao thì tình hình hoạt động kinh doanh của công ty là khả quan, ban giám đốc của công ty phải biết đưa ra những chính sách phù hợp cho nguồn vốn của công ty để từ đó tạo được sự bền vững lâu dài cho công ty. 3.2 Sử dụng công cụ cổ tức để đánh bóng hình ảnh của doanh nghiệp: Ngoài giá trị thương hiệu và mức độ tin cậy của doanh nghiệp, các nhà đầu tư còn nhìn vào công cụ cổ tức để quyết định đầu tư và doanh nghiệp này hay không? Đó là tâm lí chung của nhiều nhà đầu tư. Vì thế, các doanh nghiệp vào các dịp cuối mỗi năm trong cuộc họp hội đồng cổ đông thi đua nhau chi trả cổ tức với mức cao nhằm thu hút các nhà đầu tư. Chính vì cuộc đua không cân sức trên, nhiều doanh nghiệp đã dùng cổ tức để đánh bóng cho doanh nghiệp mình. Trường hợp này đã diễn ra khá phổ biến ở các công ty cổ phần mới thành lập. Các nhà quản lý các công ty này muốn sử dụng chính sách để tao cảm giác hoạt động hiệu quả, tạo tâm lý an toàn cho nhà đầu tư và người lao động. Để chia được mức cổ tức cao, đôi khi doanh nghiệp đã chi trả hết mức lợi nhuận mà quên dự phòng tài chính cho các khoản nợ ngắn hạn. Nhưng trên thực tế Việt Nam thời gian qua, thì khi doanh nghiệp công bố chính sách trả cổ tức thì có xu hướng giá cổ phiếu tăng lên. Phải chăng đây là do sự thiếu kiến thức, thiếu tầm nhìn, thiếu hoạch định nguồn vốn trong dài hạn của ban điều hành 48 của các doanh nghiệp lẫn các nhà đầu tư. Hay chăng các công ty chỉ chạy theo xu hướng đầu tư ngắn hạn của các nhà đầu tư. Hay các doanh nghiệp cũng tận dụng điều này như một sự phát tín hiệu đến các nhà đầu tư về tình hình, triển vọng phát triển của doanh nghiệp. Sau đó, khi đã có cái nhìn đầy thiện cảm của nhà đầu tư thì họ lại tung chiêu bài phát hành cổ phần mới với mức sẵn lòng trả giá cao hơn của các nhà đầu tư. Có lẽ đây là cách ứng xử thích hợp đối với tình trạng bất cân xứng của thị trường Việt Nam cộng thêm việc thị trường chứng khoán còn quá mới mẻ, non nớt. Chính vì vậy, các công ty luôn dùng mọi cách để có thể truyền đạt thông tin đến các nhà đầu tư. Và việc dùng chính sách cổ tức như một công cụ phát tín hiệu hay hơn nữa là công cụ đánh bóng hình ảnh là hợp lý. Ta có thể xem chi phí cho việc chi trả cổ tức như một chi phí quảng cáo, marketing hay chi phí PR hợp lệ. Bởi vì những lợi ích mà nó mang lại là vô cùng to lớn. Ta có thể liệt kê một số lợi ích như: công ty sẽ có nhiều khách hàng tiềm năng hơn, nhiều đối tác làm ăn lớn, nhiều tổ chức tín dụng trong và ngoài nước hợp tác làm ăn, nhiều cổ đông lớn, chuyên nghiệp sẽ đóng góp, thúc đẩy vào việc quản lý hiệu quả hoạt động của công ty. Đó là chưa kể việc thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư sẽ làm tăng giá cổ phiếu lên; qua đó, tạo thuận lợi cho việc phát hành cổ phần mới nhằm tận dụng nguồn vốn với giá rẻ nhằm hạ chi phí sử dụng vốn, nâng cao lợi nhuận. 3.3 Chính sách cổ tức bị chi phối bởi ban quản lý, tiếng nói của cổ đông nhỏ chưa được bảo vệ: Các công ty cổ phần của Việt Nam đa phần được cổ phần hóa từ các doanh nghiệp nhà nước trước đây. Khi chuyển đổi doanh nghiệp, người lao động đã làm lâu trong doanh nghiệp cũ có được một số cổ phần đáng kể và hiển nhiên họ trở thành những người sở hữu doanh nghiệp. Đa phần họ muốn giữ lại cổ phần để nhận cổ tức hằng năm, một số khác đã bán cổ phần của họ cho các nhà đầu tư ngắn hạn nhằm thu hồi vốn. Chính vì thế, doanh nghiệp đã chịu sức ép rất lớn từ cổ tức và doanh nghiệp đã thực hiện chính sách cổ tức bằng tiền mặt với tỉ lệ cao. Một thực trạng khác đã diễn ra trong thời kì đầu khi các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa. Đó là khi chuyển đổi hình thức doanh nghiệp, người lao động thâm niên được mua với giá ưu đãi (thường bằng 40% giá đầu bình quân thành công). Nhưng 49 khi đó thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường non trẻ, người lao động gần như không biết đến lợi ích của các cổ phiếu. Họ đã mang cổ phiếu của mình đem đi bán để hưởng được một khoản tiền, mà họ cho rằng đó là một phần thưởng của công ty dành cho mình. Lúc này, ban giám đốc công ty với các thành viên có tiềm lực tài chính công thêm kiến thức về kinh tế đã dần thâu tóm các cổ phần bán ra để củng cố thêm thế lực của mình trong công ty. Chính từ đây, đã đẩy người lao động từ người đang sở hữu doanh nghiệp thành một người làm công ăn lương chân chất. Vì thế, hàng năm khi đại hội đồng cổ đông diễn ra thì chính sách cổ tức gần như phụ thuộc khá lớn vào các cổ đông “cá mập” quyết định. Hiện tượng này đã diễn ra như một thực trạng báo động trong thời gian qua. Đồng thời, tiếng nói của các cổ đông nhỏ lẻ vẫn chưa có tính tác động lớn trong khi các hiệp hội về bảo vệ nhà đầu tư chưa phát huy được hết tác dụng của mình. Thêm vào đó, các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa thì nhà nước vẫn còn nắm hơn 50% giá trị (như VNA, VHS, HTV, BMI, PVI, HT1). Vì vậy, các quyết định cho cơ hội đầu tư và phát triển doanh nghiệp vẫn bị chi phối từ các chính sách, mục tiêu, chiến lược của nhà nước như một nhà cổ đông lớn. Như ta đã biết các doanh nghiệp cổ phần hóa được cho là thành công thì phải có tỷ lệ chi trả cổ tức cao và giá trị doanh nghiệp không ngừng tăng lên để từ đó có thể thúc đẩy nền kinh tế quốc gia đi lên. 50 KẾT LUẬN Sau khi xem xét về các nhân tố ảnh hưởng và chính sách cổ tức, các doanh nghiệp phải lựa chọn được chính sách phù hợp cho doanh nghiệp của mình. Tùy theo tình hình lợi nhuận mỗi năm, công ty có thể chi trả cổ tức bằng tiền mặt hoặc bằng cổ phiếu. Trong giai đoạn đầu phát triển, mỗi công ty cần hoạch định rõ ràng mỗi chiến lược đầu tư với số vốn bao nhiêu để có thể cân đối giữa lợi nhuận giữ lại và lợi nhuận chi trả cổ tức, không nên tự gây khó khăn cho mình khi chi trả cổ tức bằng lợi nhuận quá nhiều rồi sau đó phải đi vay ngân hàng với lãi suất cao. Khi đã đi vào ổn định, công ty có thể thực hiện chi trả với tỉ lệ cổ tức khoảng 10 – 30%, do đó có thể đảm bảo cho khoản lợi nhuận giữ lại từ 50 -70% cho các chiến lược đầu tư mới hoặc dự án mới. Trong bài nghiên cứu này, chúng ta đã xem xét thực tế tình hình chi trả cổ tức của nhiều nhóm ngành tại Việt Nam trong ba năm gần đây. Qua đó, ta thấy những bất cập trong việc chi trả không phải là nhỏ, nó muốn nhắn gửi đến các nhà quản lí cần có những chính sách phù hợp để bảo vệ tất cả mọi người nhằm tạo ra thị trường cạnh tranh lành mạnh. Vì vậy, có thể nói một chính sách cổ tức đúng đắn là một liều thuốc tăng trưởng cho công ty. 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. GS.TS.Trần Ngọc Thơ, giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản thống kê, 2007. 2. GS.TS.Trần Ngọc Thơ, giáo trình Tài chính quốc tế, Nhà xuất bản thống kê, 2008. 3. Bùi Thị Ngọc Anh, Luận văn thạc sĩ kinh tế “Xây dựng chính sách cổ tức cho các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam”, 2009. 4. Nguyễn Duy Lương, Luận văn thạc sĩ kinh tế “Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, 2008. 5. Websites: www.saga.vn www.hsx.vn www.hnx.vn www.ssc.gov.vn (Ủy ban chứng khoán Nhà nước) www.vse.org.vn (Sở Giao dịch chứng khoán TP. HCM) www.hastc.org.vn (Trung tâm Chứng khoán Hà Nội) www.dividendinformation.com www.vietlaw.gov.vn www.vietstock.vn www.sbsc.com.vn www.stox.vn www.reecorp.com www.vinaship.com.vn www.hoabinhcorporation.com www.hoasengroup.vn www.baominh.com.vn www.pvi.com.vn www.sacombank.com.vn www.hatien1.com.vn www.pnj.com.vn 52 www.damphumy.vn www.bienhoasugar.com.vn www.pharimexco.com.vn www.dhgpharma.com.vn www.opc–vn.com 6. Các văn bản luật  Luật Doanh nghiệp 2005.  Luật Thuế thu nhập cá nhân.  Quyết định số 1351/QĐ – BTC ngày 13/6/2008.  Thông tư số 110/2002/TT-BTC ngày 12/12/2002.  Thông tư số 11/2006/TT-BTC ngày 21/02/2006 (sửa đổi, bổ sung Thông tư số 110/2002/TT-BTC ).  Quyết định số 1351/QĐ– BTC ngày 13/6/2008.  Thông tư số 134/2009/TT-BTC ngày 01/7/2009.  Chỉ thị số 03/2007/CT-NHNN ngày 28/5/2007.  Thông tư số: 100 /2004/TT-BTC ngày 20/10/2004 Hướng dẫn về thuế giá trị gia tăng và thuế thu nhập doanh nghiệp đối với lĩnh vực chứng khoán.  Thông tư số 72/2006/TT-BTC ngày 10/8/2006 (sửa đổi, bổ sung Thông tư 100/2004/TT-BTC).  Nghị định số: 100/2008/NĐ-CP ngày 08/9/2008 Quy định chi tiết một số điều của luật thuế thu nhập cá nhân.  Thông tư số 84/2008/TT-BTC ngày 30/9/2008, hướng dẫn thi hành Nghị định 100/2008/NĐ-CP.  Hướng dẫn sửa đổi, bổ sung thông tư số 84/2008/TT-BTC ngày 30/9/2008.  Thông tư số 62/2009/TT-BTC ngày 27/3/2009.  Thông tư số 27/2009/TT-BTC ngày 06/02/2009, hướng dẫn thực hiện việc giãn thời hạn nộp thuế thu nhập cá nhân.  Thông tư số 160/2009/TT-BTC ngày 12/8/2009.  Nghị quyết số 32/2009/QH12 ngày 19/6/2009 của Quốc Hội, hướng dẫn miễn thuế thu nhập cá nhân năm 2009.