Chính sách nợ trong thị trường hoàn hảo

CHÍNH SÁCH NỢ TRONG THỊ TRƯỜNG HOÀN HẢO NHÓM 3_ TCDN ĐÊM 4_K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ KHOA TÀI CHÍNH BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP LOGO Nội dung 3 Những vấn đề chung về tài trợ doanh nghiệp Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế Đòn bẩy tài chính và Tỷ suất sinh lợi Quan điểm truyền thốngQuan điểm truyền t Các vi phạm các giả định của MM LOGO Những vấn đề chung về tài trợ doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần tất cả dòng tiền do tài sản doanh nghiệp tạo ra sẽ thuộc về cổ đông. Khi doanh nghiệp phát hành cả chứng khoán nợ và chứng khoán vốn dòng tiền được chia thành hai dòng: Một dòng tương đối an toàn thuộc về các chủ nợ. Một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông. LOGO Những vấn đề chung về tài trợ doanh nghiệp Theo định đề I của MM (Modigliani and Miller): Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau. Giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn. LOGO Những vấn đề chung về tài trợ doanh nghiệp Trên thực tế, quyết định cấu trúc vốn có đặt thành vấn đề. Tuy nhiên, nếu không hiểu các điều kiện mà theo đó lý thuyết MM đúng, thì sẽ không hiểu tại sao một cấu trúc vốn này lại tốt hơn một cấu trúc vốn khác. Giám đốc tài chính cần phải biết các loại bất hoàn hảo của thị trường để tìm được cấu trúc vốn tối ưu. LOGO Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế Một chính sách tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối đa hóa tài sản cổ đông. Ví dụ: Công ty Wapshot Mining có 1000 cổ phần được bán với giá 50$/cp và vay nợ 25,000$. Khi đó, tổng giá trị thị trường của tất cả chứng khoán đang lưu hành của Wapshot là: V = D + E = 25,000$ + 50,000$ = 75,000$ Vốn cổ phần của Wapshot được gọi là vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính (levered equity) LOGO Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế Giả sử Wapshot còn nâng đòn bẩy tài chính lên bằng cách vay thêm 10,000$ và dùng tiền này trả cho cổ đông như là cổ tức đặc biệt (10$/cp). Sau chi trả cổ tức đặc biệt: Vốn cổ phần Wapshot là bao nhiêu? Nợ cũ 25,000$ Nợ mới 10,000$ D 35,000$ Vốn cổ phần E ? Gía trị doanh nghiệp V ? LOGO Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế Bất kỳ sự gia tăng hay sụt giảm nào trong V do thay đổi trong cấu trúc vốn đều tích lũy cho các cổ đông doanh nghiệp.  Chính sách tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp chính là tối đa hóa giá trị lợi ích của cổ đông. V = 75,000$ V = 80,000$ E = V – D = 75,000 - 35,000 E = V – D = 80,000 – 35,000 = 40,000$ = 45,000$ Mức lỗ vốn được bù trừ bằng đúng 10,000$ cổ tức đặc biệt Vẫn còn lỗ vốn 5,000$ LOGO Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế Giả định: Wapshot bỏ qua chính sách cổ tức và sau thay đổi cấu trúc vốn, nợ cũ và nợ mới có giá trị là 35,000$. Tuy nhiên, nợ mới làm tăng rủi ro của các trái phiếu cũ. Nếu các trái chủ không đòi được một lãi suất cao hơn để đền bù cho rủi ro gia tăng, giá trị đầu tư của họ sẽ giảm.  Giả định là bất kỳ phát hành nợ mới nào cũng không tác động đến giá trị thị trường của nợ hiện hữu. LOGO Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế Giả định của MM: Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. Có đủ số người mua và bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp.  Không có thuế thu nhập LOGO Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế Lập luận của MM Trong một thị trường hoàn hảo, bất kỳ một kết hợp chứng khoáng nào cũng đều tốt như nhau Giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của lựa chọn cấu trúc vốn.. LOGO Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn. Doanh nghiệp U không có đòn bẫy tài chính: E(U) = V(U) Doanh nghiệp L có đòn bẫy tài chính:  E(L) = V(L) – D(L) LOGO Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế Nếu mua 1% cổ phần của U: Nếu mua cùng tỷ lệ (1%) cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp L: Đầu tư Thu nhập 0,01 V(U) 0.01 Lợi nhuận Đầu tư Thu nhập Nợ 0.01 D(L) 0.01 Lãi Vốn cổ phần 0.01 E(L) 0.01 (Lợi nhuận – Lãi) Tổng cộng 0.01 [D(L) + E(L)] =0.01 V(L) 0.01 Lợi nhuận LOGO Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế Cả hai chiến lược đều cho ta cùng một mức thu nhập như nhau: 1% lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp. Ở các thị trường vận hành tốt: 0,01 V(U) = 0,01 V(L)  Giá trị của doanh nghiệp không có nợ phải bằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ. LOGO Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế Giả sử quyết định mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có vay nợ: Một chiến lược khác là: vay 0.01 D(L) để mua cổ 1% cổ phần không vay nợ: Đầu tư Thu nhập 0.01 E(L) = 0.01 [V(L) – D(L)] 0.01 (Lợi nhuận – Lãi) Đầu tư Thu nhập Nợ vay - 0.01 D(L) - 0.01 Lãi Vốn cổ phần 0.01 V(U) 0.01 Lợi nhuận Tổng cộng 0.01 [V(U) – D(L)] 0.01 (Lợi nhuận – Lãi) LOGO Tác động của đòn bẩy trong nền kinh tế cạnh tranh không có thuế Trong một thị trường vận hành tốt: Hai chiến lược trên cùng cho một mức thu nhập: 1% lợi nhuận sau lãi  cả hai đầu tư phải có cùng chi phí  0,01[V(U) – D(L)] phải bằng 0,01[V(L) – D(L)]  V(U) = V(L)  Gía trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của mình (Định đề I của MM) LOGO Quy luật bảo tồn giá trị Giả sử ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B. Chúng ta có thể chia dòng tiền thành nhiều phần nhỏ, giá trị của các phần này phải luôn luôn bằng tổng số của giá trị từng phần. Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoản cổ phần do doanh nghiệp phát hành. LOGO Lập luận mua bán song hành Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán cùng lúc các chứng khoán cùng loại (hay tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá. Trong một thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau. LOGO Ý nghĩa định đề I của MM Tỷ suất sinh lợi của danh mục (gồm chứng khoán nợ và chứng khoán vốn):   Tỷ lệ nợ càng tăng thì r(E) càng tăng LOGO ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH & TỶ SUẤT SINH LỢI  ĐỊNH ĐỀ II Tỷsuấtsinhlợidựkiếntừvốncổphầnthườngcủamộtdoanhng hiệpcóvaynợtăngtươngứngvớitỷlệNợ/Vốncổphần rE~ LOGO ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH & TỶ SUẤT SINH LỢI  Mối quan hệ rE – rA LOGO ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH & TỶ SUẤT SINH LỢI  Đánh đổi Rủi ro – Lợi nhuận LOGO ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH & TỶ SUẤT SINH LỢI  ĐánhđổiRủiro– Lợinhuận Beta củaTàisản βA = xβD + xβE Beta vốncổphần βE=βA + x (βA - βD) LOGO QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Cácchuyêngiatàichínhđãnghĩgìvềchínhsáchnợtrư ớc MM? Đểcóthểhiểuđượcnó, phảiđềcậpđến chi phísửdụngvốnbìnhquângiaquyền. Chi phísửdụngvốnbìnhquângiaquyền = × + × LOGO QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Lưu ý rằng chúng ta vẫn giả định định đề I là đúng. Nếu không, chúng ta không thể sử dụng bình quân gia quyền đơn giản này làm suất chiết khấu, ngay cả cho những dự án không làm thay đổi “hạng rủi ro” kinh doanh của doanh nghiệp. LOGO QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG HAI ĐIỀU CẢNH BÁO Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn gia tăng giá trị doanh nghiệp, đến việc làm giàu hơn là một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp. Cảnh báo 2: Nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng không thể cắt giảm WACC bằng cách vay nhiều nợ hơn nếu việc vay mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. LOGO QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính Nếu tỷ suất sinh lợi dự kiến do các cổ đông đòi hỏi rE không chịu tác động của đòn bẩy tài chính, thì rA giảm khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở tỷ lệ 100% nợ, rA bằng lãi suất rD. Đây là một trường hợp vô lý và hoàn toàn phi thực tế LOGO QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG LOGO QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG LOGO - Các định đề của MM dựa vào thị trường vốn hoàn hảo. - Các nhà kinh tế truyền thống khẳng định các bất hoàn hảo làm việc vay nợ tốn kém và không tiện cho nhiều cá nhân. Tạo nên một nhóm khách hàng sẵn sàng trả một lệ phí để mua cổ phần của doanh nghiệp có nợ vay. Các doanh nghiệp có thể tìm kiếm những khách hàng chưa thỏa mãn để thu được khoản phí này. - Định đề I của MM bị vi phạm khi doanh nghiệp có thể cung cấp một dịch vụ tài chính có thể đáp ứng nhu cầu của một nhóm khách hàng như vậy. CÁC VI PHẠM CỦA CÁC ĐỊNH ĐỀ CỦA MM LOGO Các bất hoàn hảo và các cơ hội - Các bất hoàn hảo thị trường nghiêm trọng nhất thường là các bất hoàn hảo do Chính phủ tạo ra, nếu bất hoàn hảo hỗ trợ cho vi phạm Định Đề I của MM thì sẽ tạo ra một cơ hội kiếm tiền cho các doanh nghiệp và các tổ chức trung gian tài chính. - Một khi khách hàng được thỏa mãn, Định Đề I của MM được tái lập cho đến khi Chính phủ tạo ra một bất hoàn hảo mới. LOGO Các bất hoàn hảo và các cơ hội Lo ngại Bất hoàn hảo Cơ hội làm giàu Thiết kế sáng tạo Phổ biến trên thị trường Bất hoàn hảo ít hữu dụng LOGO - Citicorp phát hành lần đầu vào tháng 7/1994 - Là các chứng khoán nợ trung hạn có chi trả lãi “thả nổi” theo lãi suất ngắn hạn. - Lãi suất để tính chi trả lãi mỗi nửa năm được ấn định cao hơn 1% so với lãi suất cùng thời kỳ của trái phiếu kho bạc. - Ưu điểm: những người nắm giữ được bảo vệ chống lại các dao động lãi suất, do Citicorp gửi một chi phiếu lớn hơn mỗi nữa năm khi lãi suất tăng và nhỏ hơn khi lãi suất giảm. - Kết quả: Huy động được 650 triệu USD trong lần cung ứng đầu. Giấy nợ lãi suất thả nổi LOGO Khi các giấy nợ lãi suất thả nổi, quỹ thị trường tiền tệ và các công cụ khác được phổ biến thì sự bảo hộ do các hạn chế của chính phủ đối với tài khoản tiết kiệm trở nên ít hữu dụng và được bãi bỏ. => Định Đề I của MM được tái lập. LOGO Ý nghĩa Nếu bạn có bao giờ tìm được một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, hãy chụp lấy cơ hội và làm ngay một việc gì đó, nếu không, các thị trường vốn sẽ biến chuyển và tước mất cơ hội đó của bạn. LOGO XIN CẢM ƠN