Đề tài Giải pháp hoàn thiện và mở rộng phát hành cổ phiếu lần đầu qua đấu giá tại Việt Nam

51,00% 39,15% 9,85% 22,72% 110.000 195.000 117.000 122.702 31 Cty Giống Gia cầm Miền Nam 11 51,00% 41,40% 7,60% -3,90% 101.000 102.000 101.000 101.853 32 Cty Dịch vụ Tổng hợp Sài Gòn (SAVICO) 135 51,00% 35,13% 13,87% 7,31% 107.000 177.000 117.000 126.600 33 Dược Hậu Giang 80 51,00% 38,12% 10,88% 25,48% 105.000 150.000 120.000 132.000 34 Cty Xây lắp Thương mại 2 20 30,00% 52,50% 17,50% 21,00% 105.000 115.000 105.000 105.169 35 Cty Vải sợi May thời trang Sài Gòn 10 51,00% 42,78% 6,22% 5,74% 110.000 143.000 135.000 137.500 36 Cty XNK và Xây dựng Công trình (Tranimexco) 7 19,00% 62,00% 19,00% 12,86% 102.000 130.000 115.000 124.398 52 37 Cty Thuốc Bảo vệ thực vật An Giang 150 30,00% 50,00% 20,00% 22,48% 130.000 290.000 165.000 170.000 38 Nhà máy Dầu Tân Bình 43 51,00% 38,07% 10,93% 17,94% 105.000 126.000 119.000 120.000 39 Xưởng Sản xuất nước uống đóng chai Wami 5 51,00% 38,18% 10,82% 11,69% 101.000 101.000 101.000 101.000 40 Cty Sản xuất Thương mại Dịch vụ Bình Chánh 5 0,00% 13,07% 86,93% 7,15% 102.000 12.000 02.000 02.360 41 Cty Dịch vụ Thương mại Eden 20 20,00% 56,74% 23,26% 7,41% 102.000 120.000 102.000 108.000 42 Cty Vật tư Bảo vệ Thực vật 2 114 60,53% 20,18% 19,29% 9,86% 105.000 160.000 105.000 107.000 43 Công ty Văn hóa Tổng hợp Bến Thành 30 51,00% 19,40% 29,60% 12,59% 102.000 117.000 102.000 102.017 44 Cty Tư vấn Xây dựng Thủy lợi II (HECII) 15 30,00% 58,45% 11,55% 7,30% 101.000 123.000 101.000 102.173 45 Cty Thương mại Dịch vụ Du lịch Tân Định 25 20,00% 58,84% 21,16% 16,37% 102.000 119.000 102.000 104.000 46 Nhà máy café Biên Hòa 80 59,38% 29,13% 11,49% 35,94% 105.000 195.000 127.000 134.000 Nguồn: CTCK Ngân hàng Đông Á ¾ Mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến giá đấu giá: Các nhân tố ảnh hưởng đến việc mua cổ phần thông qua đấu giá cũng chính là sự ảnh hưởng của các nhân tố đó đối với giá đặt mua cổ phần. Nhân tố nào ảnh hưởng nhiều nhất cho thấy nhu cầu có thông tin về nhân tố đó càng cao. Theo kết quả phân tích từ kết quả có được từ một số đợt phát hành qua cuộc đấu giá trong thời gian qua cho thấy, giá đặt mua cổ phiếu phụ thuộc vào những yếu tố như sau: 53 Bảng 7: Các nhân tố ảnh hưởng giá cổ phiếu (dựa trên phân tích số liệu giá trúng đấu giá) Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trúng đấu giá Hệ số tương quan Tác động Vốn điều lệ 0,50000268 Cùng chiều Thương hiệu 0,41322101 Cùng chiều Cổ tức dự kiến 0,20653748 Cùng chiều Lợi thế, diện tích nhà cửa - đất đai 0,18912723 Cùng chiều Tỷ lệ nắm giữ của cổ đông bên ngoài doanh nghiệp 0,18758157 Cùng chiều Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu - ROE (những năm trước) 0,15826429 Cùng chiều Tất cả các yếu tố trên đều đem lại những ảnh hưởng cùng chiều đối với giá đặt mua đấu giá. Trong đó, ảnh hưởng nhiếu nhất đến giá đặt mua là Vốn điều lệ và ảnh hưởng thấp nhất là tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). Trong khi đó, qua cuộc khảo sát quan điểm của nhà đầu tư lại đưa ra kết quả như sau: Bảng 8: Các nhân tố ảnh hưởng giá cổ phiếu (dựa trên kết quả khảo sát các quan điểm của nhà đầu tư) Các nhân tố ảnh hưởng Thứ tự độ quan trọng Tỉ lệ lợi nhuận sau thuế /Vốn chủ sở hữu, cổ tức những năm trước và cổ tức dự kiến 1 Thương hiệu của công ty 2 Ngành nghề của công ty đang sản xuất kinh doanh 3 Diện tích và lợi thế của bất động sản mà công ty đang quản lý 4 Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông Nhà nước, cổ đông nội bộ, cổ đông ngoài 5 Vốn điều lệ 6 Muốn tham gia vào HĐQT để điều hành theo mục tiêu của mình 7 Do đó, nội dung Bản cáo bạch công bố các rhông tinm về doanh nghiệp bán cổ phần phải đảm bảo thể hiện đầy đủ các yếu tố trên. Hai kết quả của nghiên cứu trên cho thấy, giữa quan điểm của nhà đầu tư và số liệu thực tế có sự không đồng bộ. Cụ thể, nhân tố Tỷ suất lợi nhuận/ Vốn chủ sở 54 hữu (ROE) lâu nay vẫn được xem là nhân tố có ảnh hưởng quan trọng nhất đến việc quyết định đăng ký mua và giá cổ phiếu. Thế nhưng, số liệu thực tế qua các cuộc đấu giá lại thể hiện ROE có ảnh hưởng thấp nhất và gần như không đáng kể đối với giá trúng đấu giá (hệ số tương quan = 0,158 và là hệ số thấp nhất). Điều này có thể lý giải rằng các công ty có ROE cao thường bán cổ phần nội bộ, việc công bố thông tin thường không công khai, minh bạch, việc tổ chức đấu giá chỉ mang tính hình thức để hợp thức hóa và giá cả mua cổ phiếu thì được định giá với sự ”dàn xếp nội bộ”. Do đó, giá trúng đấu thường thấp và không thể phản ánh được mối tương quan thật sự giữa ROE và giá cổ phần. Bên cạnh đó, theo quan điểm của nhà đầu tư, Vốn điều lệ có mức độ quan trọng không đáng kể (xếp vị trí thứ 6/ 7 nhân tố). Nhưng theo phân tích từ số liệu thực tế thì lại đưia ra kết quả ảnh hưởng của vốn điều lệ đến giá mua cổ phần là cao nhất (hệ số tương quan = 0,5), có nghĩa Vốn điều lệ càng cao thì giá càng cao. Sự mâu thuẫn này có thể giải thích là thường các công ty có quy mô (Vốn điều lệ) lớn thì khó có khả năng cổ phần hóa nội bộ hơn các công ty nhỏ. Trong khi các công ty nhỏ thường bị một nhóm cổ đông thâu tóm với giá thấp thì đối với công ty lớn sẽ tính đại chúng cao và giá trúng đấu chính là giá thị trường quyết định. ¾ Phương pháp lựa chọn và xác định giá mua của nhà đấu tư: Bên cạnh việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá, chúng ta cũng cần nghiên cứu để biết rằng dựa trên cơ sở nào các nhà đầu tư đặt giá mua, có phải xuất phát từ những thông tin có được theo nội dung Bản cáo bạch hay không? Cũng dựa trên kết quả của cuộc khảo sát, cơ sở để lựa chọn và xác định giá mua như sau: 55 Bảng 9: Cơ sở đặt giá mua cổ phần bán đấu giá của nhà đấu tư: Cơ sở đặt giá Thứ tự được đa số lựa chọn Dựa trên mức giá kỳ vọng cụ thể nào đó sau khi đấu giá vì cổ phiếu thuộc loại có nhiều người quan tâm 1 Dùng các phương pháp định giá dựa trên những thông tin sẵn có để xác định giá đặt mua 2 Dựa trên tỉ lệ số lượng cổ phần đăng ký tham gia đấu giá so với số lượng bán ra 3 Phân tích, đánh giá, chọn mức giá theo cảm tính của chính mình 4 Theo tư vấn của người quen hoặc nhân viên của các CTCK 5 Dựa trên mức giá khởi điểm 6 Dựa trên một số nguồn tin về giá mà nghe nói đã được “sắp xếp nội bộ” 7 Từ kết quả trên đã chỉ ra rằng các nhà đầu tư rất quan tâm tới việc dùng các phương pháp định giá dựa trên các thông số cung cấp trên Bản cáo bạch. Điều đó được thể hiện cơ sở kựa chọn và đặt giá mua dựa trên việc dùng những phương pháp định giá khác nhau để định giá (với thứ tự được đa số lựa chọn là 2). Đồng thời, kết quả khảo sát trên cũng cho thấy thêm một vấn đề là các nhà đầu tư tham gia mua cổ phần phát hành lần đầu qua đấu giá hiện nay đa phần mang tâm lý đầu cơ hơn là đầu tư dài hạn, do có rất nhiều người đặt giá mua dựa trên mức giá kỳ vọng cụ thế nào đó sau khi đấu giá vì họ cho rằng cổ phiếu này thuộc loại có nhiều người quan tâm (với thứ tự được đa số lựa chọn là 1). Do vậy, yêu cầu về sự phát triển của thị trường thứ cấp để tạo tính thanh khoản cho các cổ phiếu phát hành lần đầu trong việc mua bán các loại cổ phiếu được phát hành lần đầu thông qua đấu giá là cần thiết. Tóm lại, những phân tích trên, cho thấy, các tồn tại, bất cập, vướng mắc… trong thực hiện phát hành cổ phần lần đầu qua đấu giá như đã được phản ánh gần đây là phù hợp với ý kiến chung của hầu hết các nhà đầu tư. Do vậy, đặt ra vấn đề bức thiết cần được giải quyết là phải có những giải pháp để hoàn thiện và mở rộng việc bán cổ phần lần đầu thông qua đấu giá, mà quan trọng hơn cả là các quy định pháp lý. 56 2.2.5. Sự ra đời của Nghị định 187/NĐ-CP ngày 16/11/2004 thay thế Nghị định 64/2002/NĐ-CP về việc chuyển công ty Nhà nước thành công ty cổ phần Vừa mới đây, Chính phủ đã cho ra đời Nghị định 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 về việc chuyển công ty Nhà nước thành công ty cổ phần thay thế Nghị định 64/2002/NĐ-CP. NĐ187/2004/NĐ-CP đã điều chỉnh một số nội dung đưa việc CPH và bán cổ phần lần đầu gần với công chúng đầu tư hơn với những điểm tích cực hơn. Cụ thể: ƒ Việc định giá doanh nghiệp để xác định giá khởi điểm chỉ mang tính tham khảo, giá trị của doanh nghiệp sẽ được xác định từ giá thị trường của cổ phiếu được hình thành sau khi đấu giá; ƒ Quy định số lượng cổ phần bán ra bên ngoài thông qua đấu giá công khai là toàn bộ số cổ phần còn lại (100% thay vì 30% như trước đây) sau khi trừ số cổ phần do Nhà nước nắm giữ, số cổ phần ưu đãi cho người lao động và cổ đông chiến lược; ƒ Nếu số lượng cổ phiếu phát hành ra ngoài có quy mô lớn trên 10 tỷ trở lên sẽ phải đấu giá thông qua thị trường chứng khoán tập trung;… Cùng với những quy định mang tính đột phá này, sắp tới đây, Bộ Tài chính sẽ xây dựng, hoàn thiện các Thông tư hướng dẫn phù hợp, đặc biệt là Thông tư hướng dẫn về việc phát hành cổ phần thông qua đấu giá để thay thế Thông tư 80/2002/TT-BTC. 57 CHƯƠNG 3 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN VÀ MỞ RỘNG PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU QUA ĐẤU GIÁ Ở VIỆT NAM HIỆN NAY 3.1. ĐÁNH GIÁ VIỆC THỰC HIỆN ĐẤU GIÁ BÁN CỔ PHẦN Để đưa ra được những giải pháp phù hợp với tình hình phát hành cổ phần thông qua đấu giá thực tế, cần có sự nhìn nhận lại và đánh giá tổng quát về phát hành lần đầu thông qua đấu giá kể từ khi triển khai thực hiện. Dựa trên thực trạng thực hiện CPH DNNN và bán đấu giá cổ phần thông qua đấu giá đã tổng kết và phân tích ở Chương 2, chúng ta có thể đưa ra được những hiệu quả đạt được cũng như những vấn đề còn tồn tại trong thực tiễn. 3.1.1. Hiệu quả đạt được Việc thực hiện đấu giá bán cổ phần cho phát hành lần đầu của các DNNN CPH đến nay đã đem lại những kết quả đáng kể trong việc thúc đầy tiến trình CPH, thu hút nguồn vốn, công nghệ và khả năng quản lý cho các công ty cổ phần. Cụ thể: 3.1.1.1. Về khung pháp lý về đấu giá bán cổ phần Lần đầu tiên kể từ khi Nghị định 64/2002/NĐ-CP và Thông tư 80/2002/TT- BTC ra đời, khung pháp lý về CPH DNNN đã sử dụng cơ chế đấu giá để hình thành giá thị trường cho cổ phiếu phát hành lần đầu của DNNN CPH. Giá phát hành chứng khoán sẽ do thị trường xác định thông qua cạnh tranh, khác với giá bán theo mệnh giá. Điều này sẽ góp phần khắc phục nhược điểm của việc xác định giá trị lâu nay. Giá trị tương lai của DNNN CPH sẽ được bao gồm trong giá bán và việc hình thành giá phát hành lần đầu được khách quan và công bằng hơn. Đây là một sự đổi mới lớn về quan điểm giữa đánh giá và định giá. Thời gian qua giá bán được đưa ra trên cơ sở đánh giá giá trị doanh nghiệp, tức là chỉ dựa trên ý kiến về giá. Hiện nay giá bán được xác định thông qua định giá bằng cách sử dụng cơ chế cạnh tranh giữa các đánh giá để định ra giá thỏa mãn cả người bán lẫn người mua 58 3.1.1.2. Về phương thức định giá doanh nghiệp Nghị định 64/2002/NĐ – CP cho phép sử dụng nhiều phương pháp xác định giá trị khác nhau để xác định giá trị doanh nghiệp, trong đó có thêm một phương pháp mới để xác định giá trị doanh nghiệp là phương pháp chiết khấu dòng tiền. Bước đầu đã có một số doanh nghiệp sử dụng phương pháp này (việc cổ phần hóa công ty Bảo hiểm Thành phố Hồ Chí Minh - Bảo Minh là một ví dụ điển hình). Việc xác định giá trị doanh nghiệp đã yêu cầu tính lợi thế thương mại hoặc giá trị thương hiệu vào giá trị doanh nghiệp phần nào hạn chế được sự thất thoát tài sản Nhà nước khi cổ phần hóa. Việc cho phép xử lý tài chính đối với những khoản nợ tồn đọng cũng đã phơi bày toàn bộ thực trạng của các doanh nghiệp Nhà nước khi cổ phần hóa, giúp nhà đầu tư có một cái nhìn khách quan hơn về công ty cổ phần và những vấn đề nằm sau báo cáo tài chính. 3.1.1.3. Hạn chế tình trạng thất thoát tài sản Nhà nước, tăng thu Ngân sách Mục tiêu của việc tổ chức bán đấu giá cổ phần lần đầu ra bên ngoài thông qua một tổ chức tài chính trung gian nhằm làm lành mạnh hóa việc CPH. Do trước đó đã bị không ít ý kiến phản đối khi cho rằng, việc CPH trong nội bộ đã làm thất thoát tài sản của Nhà nước. Việc yêu cầu phải dành một lượng cổ phiếu tối thiểu là 30% (theo Nghị định 64/2002/NĐ-CP) và 100% (theo Nghị định 187/2004/NĐ-CP) tổng số cổ phần sau khi trừ đi phần vốn Nhà nước giữ lại và phần cổ phần mà cán bộ công nhân viên mua ưu đãi giúp thu về Ngân sách một khoản không nhỏ. Đồng thời, việc phát hành qua đấu giá đã thu về cho Nhà nước một khoản lớn từ chênh lệch giá đấu giá so với mệnh giá. Đơn cử như trường hợp Bảo Minh, việc thực hiện bán đấu giá cổ phần ra bên ngoài đã thu về gần 100 tỷ đồng trên tổng số 43 tỷ mệnh giá cổ phiếu bán ra. Việc thu hút được các đối tượng bên ngoài mua cổ phần của doanh nghiệp, dù chưa phải là lớn, nhưng đã tạo nên một sức ép nhất định đối với ban lãnh đạo của các DNNN CPH. Qua đó, điều chỉnh việc điều hành các công ty cổ phần được lành mạnh và hiệu quả hơn, đóng góp được nhiều hơn cho Ngân sách. 59 3.1.1.4. Về thực hiện mục tiêu công khai, minh bạch Việc tổ chức bán đấu giá cổ phần lần đầu ra bên ngoài thông qua tổ chức tài chính trung gian cũng góp phần công khai hóa các thông tin liên quan tới doanh nghiệp. Bên cạnh đó, điều quan trọng hơn là việc đưa ra chính sách tổ chức bán đấu giá cổ phần một cách công khai cho các đối tương bên ngoài doanh nghiệp đã phần nào tránh được tình trạng CPH khép kín như trước khi có Nghị định 64/NĐ-CP. Điều này, đã phần nào tạo ra một môi trường đầu tư công bằng và bảo vệ các nhà đầu tư, hạn chế được những thông tin sai lệch khi mua cổ phần của DNNN CPH. Từ khi áp dụng phương thức đấu giá, các nhà đầu tư đã có cơ hội tiếp cận thông tin và đầu tư vào các cổ phiếu của DNNN CPH có quy mô lớn. Đây là điểm nổi bật so với các hạn chế trước đây. 3.1.1.5. Tạo ra kênh thu hút vốn đầu tư mới cho thị trường vốn Cùng với việc công khai hóa thông tin, cổ phiếu của các DNNN CPH được đánh giá sát với giá thị trường hơn, xây dựng được cơ sở cho việc huy động vốn cho công ty cổ phần trong tương lai. Việc tổ chức bán đấu giá cổ phần ra bên ngoài đã khơi nguồn và tạo ra một kênh thu hút vốn đầu tư mới trong dân chúng, đặt ra được những cơ sở nhất định cho việc tạo nên thị trường vốn sau này. Thực tế cho thấy, một số DNNN CPH qua bán đấu giá đã trở thành công ty cổ phần có tính đại chúng cao, ví dụ như: Vinamilk, TIE, Dầu Tường An,… 3.1.2. Những tồn tại và nguyên nhân Những mặt tích cực trên đây đã tạo ra một diện mạo mới cho quá trình CPH DNNN và phát hành cổ phần lần đầu ra bên ngoài. Tuy nhiên, trên thực tế, việc triển khai thực hiện theo các quy định hướng dẫn của khung pháp lý về bán đấu giá cổ phần cũng đặt ra nhiều vấn đề cần phải được tiếp tục làm rõ. Điều đó, thể hiện qua việc vẫn tồn tại những hạn chế bắt buộc chúng ta phải nhìn nhận khách quan và phân tích nguyên nhân của các hạn chế này trước khi đề xuất các giải pháp khả thi. 3.1.2.1. Tồn tại về quy định pháp lý ¾ Việc xác định giá chuẩn - giá khởi điểm cho đấu giá 60 Mặc dù Nghị định 64/2002/NĐ-CP đã cho áp dụng nhiều phương pháp xác định giá trị khác nhau, nhưng Thông tư 79/2002/TT-BTC của Bộ Tài Chính về hướng dẫn xác định giá trị doanh nghiệp vẫn chưa cho phép vận dụng linh hoạt các phương pháp xác định giá trị để khắc phục các nhược điểm của nhau. Các doanh nghiệp sản xuất, thương mại vẫn áp dụng phuơng pháp đánh giá giá trị tài sản như trước đây. Phương pháp chiết khấu dòng tiền chỉ áp dụng cho các doanh nghiệp dịch vụ có tỷ suất lợi nhuận ba năm trước liền kề cao hơn lãi suất 10 năm của trái phiếu chính phủ. Như vậy các nhược điểm của phương pháp đánh giá giá trị tài sản cũ vẫn chưa được khắc phục, trong khi phạm vi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền lại quá hạn chế. Từ những hạn chế trên, người bán cổ phần khó đưa ra được mức giá tương đối sát với thị trường để làm giá chuẩn cho đấu giá hoặc đấu thầu. Thêm vào đó, theo quan điểm của người viết đề tài, nếu DNNN CPH đã được xác định giá trị doanh nghiệp rồi thì đó chính là giá khởi điểm không nhất thiết phải xác định lại. Vì một khi, nếu việc xác định lại giá khởi điểm (theo quy định thì phải không được thấp hơn giá sàn là 100.000 đồng) có nghĩa là đã định giá doanh nghiệp lại lần 2 trước khi đem ra thị trường bán đấu giá để thị trường xác định lại lần 3. Do vậy, quy định người lao động trong doanh nghiệp mua cổ phần thêm cổ phần theo giá sàn vô tình đã tạo ra sự thất thoát tài sản của Nhà nước khi mà giá khởi điểm cao hơn giá sàn. Thực tế, đa số người lao động đều bán lại cổ phần được mua theo giá sàn của mình bằng với giá khởi điểm, và người ngoài doanh nghiệp sẵn sàng mua lại số cổ phần này thay vì mua qua đấu giá. ¾ Số lượng cổ phần bán đấu giá ra bên ngoài Do sự ra đời của chỉ thị 01/CT ngày 16/01/2003 quy định về việc Nhà nước nắm giữ cổ phần chi phối đối với các doanh nghiệp CPH có vốn 5 tỷ đồng trở lên và làm ăn có lãi, điều này đã hạn chế sự tham gia vào DNNN CPH của các định chế tài chính lớn. Đồng thời, tỷ lệ bán ra ngoài đã thấp (thường chỉ là 30% của lượng cổ phiếu được bán sau khi đã trừ đi phần vốn Nhà nước giữ lại và số cổ phần ưu đãi cho 61 người lao động trong công ty) cộng với việc Nhà nước nắm giữ 51% cổ phần nên tỷ lệ cổ phần bán ra ngoài thường rất thấp nên đã hạn chế đáng kể tính thanh khoản của thị trường cổ phiếu cũng như không thu hút được bộ phận đông đảo công chúng tham gia. Thực tế cho thấy, theo kết quả điều tra của các DNNN CPH trên cả nước tính tới nay, tính trung bình chỉ có 8% cổ phần do cổ đông bên ngoài nắm giữ, cán bộ công nhân viên chiếm 54% và Nhà nước là 38%. Thêm vào đó, các DNNN CPH khi bán ra bên ngoài thường rất tùy tiện khi quy định khống chế số lượng cổ phần tối đa được mua đối với từng đối tượng. hiện nay, Số lượng tối đa được mua này thường được đa số các DNNN CPH sử dụng như là một hình thức hạn chế đăng ký mua cổ phần của doanh nghiệp. ¾ Quy định về hình thức bán cổ phần: Hiện có một sự khập khiễng lớn trong các quy định về các hình thức bán cổ phần. Thông tư 80/2002/TT- BTC đã đánh đồng việc đấu giá và bảo lãnh phát hành là hai hình thức bán cổ phần. Thực ra đấu giá chỉ là một cơ chế để hình thành giá thị trường được khách quan và công bằng trên cơ sở cạnh tranh mua, chứ bản thân nó không phải là một hình thức phát hành. Dù cho doanh nghiệp tự đứng ra bán cổ phần hoặc thông qua tổ chức tài chính trung gian làm bảo lãnh phát hành, thì cả hai hình thức tổ chức chào bán này đều có thể áp dụng cơ chế đấu giá để xác lập giá phát hành. Ví dụ nếu doanh nghiệp tự đứng ra bán, doanh nghiệp cho thực hiện đấu giá cạnh tranh giữa các người mua trực tiếp, nếu doanh nghiệp sử dụng dịch vụ bảo lãnh phát hành của các CTCK thì các CTCK có thể đấu giá để xác định giá phát hành, hoặc doanh nghiệp có thể sử dụng dịch vụ xác lập giá của tổ chức bảo lãnh bằng cách nhờ tổ chức bảo lãnh phát hành tập hợp nhu cầu mua từ công chúng đầu tư qua phương pháp lập sổ – về bản chất cũng là một phương pháp đấu giá. Trên cơ sở nhu cầu đặt mua này nhà bảo lãnh phát hành và doanh nghiệp phát hành thương lượng giá phát hành. Do khập khiễng trên đây nên toàn bộ các quy định về bảo lãnh và đấu giá trong Thông tư 80/2002/TT-BTC tạo ra một sự nhập nhằng khó hiểu. Theo các quy định về bảo lãnh phát hành trong Thông tư 80/2002/TT-BTC hiện 62 nay, tổ chức bảo lãnh phát hành thực ra chỉ là người đứng ra làm dịch vụ tổ chức đấu giá cho DNNN CPH. Nếu qua đấu giá, cổ phần không bán hết được tổ chức bảo lãnh phát hành phải mua số còn lại theo giá sàn. Tuy nhiên, việc xác định giá khởi điểm lại phụ thuộc vào Hội đồng đầu giá chứ không phụ thuộc vào sự thương thảo giữa nhà bảo lãnh phát hành và đơn vị phát hành. Chính điều này đã khiến cho việc bảo lãnh phát hành của các doanh nghiệp cổ phần hóa, mặc dù nhu cầu rất cao, nhưng rất ít khi thực hiện. Do quy định như vậy là không phù hợp với bản chất hoạt động bảo lãnh phát hành của các CTCK. Cho tới thời điểm tháng 10/2004, mới có hai đợt phát hành của DNNN CPH thực hiện theo hình thức bảo lãnh phát hành. ¾ Quy định về công bố thông tin: Hiện nay, quy định của Thông tư 80/2002/TT- BTC về công bố thông tin rất sơ sài, chỉ bao gồm tên, địa chỉ, số lượng cổ phần bán ra, một vài chỉ số tài chính. Trong khi đó, thực tế cho thấy, bán cổ phần lần lần đầu của các DNNN CPH thực chất cũng giống như phát hành ra công chúng, nhưng thực tế lại không có quy định cụ thể về Mẫu chuẩn bản cáo bạch, Mẫu Quy chế đấu giá giống như trường hợp phát hành ra công chúng hoặc niêm yết. Bên cạnh đó, mặc dù đã có quy định cụ thể số ngày đăng báo (05 ngày), loại báo đăng công bố thông tin nhưng do chưa có quy định sơ sài và không có biện pháp chế tài nên hiện nay vẫn tồn tại tình trạng một số doanh nghiệp cố tình công bố thông tin đăng trên các tờ báo ít người đọc, số ngày đăng không đúng quy định. Ngoài ra, quy định hiện nay cũng không có quy định cụ thể thời gian công bố thông tin, thời gian cho phép đăng ký mua cổ phần tối thiểu phải là bao nhiêu ngày, do đó, các doanh nghiệp phát hành và các tổ chức tài chính trung gian cứ tự tiện quy định bao nhiêu ngày đăng ký cũng được tùy vào sự hấp dẫn của cổ phiếu. Cổ phiếu càng hấp dẫn, thời gian đăng ký càng ngắn, thực tế là không kịp để nhà đầu tư “trở tay”. Ví dụ như trường hợp phát hành lần đầu cổ phiếu của Công ty Bảo vệ thực vật An Giang, Công ty thiết bị y tế Trung ương 2 (Vimec), Xí nghiệp Chế biến Thủy súc sản xuất khẩu Cần Thơ (Cafatex) trong thời gian gần đây… 63 Liên quan đến vấn đề này, cũng từ thực tế khảo sát quan điểm của các nhà đầu tư đã cho thấy vấn đề bất cập lớn nhất trong bán đấu giá cũng chính là vấn đề cung bố thông tin không rộng rãi, bưng bít, các quy định thì lập lờ, nội dung bản cáo bạch thì không chính xác và cụ thể, không khách quan. Không những thế, cũng có trường hợp thông tin về doanh nghiệp bị thổi phồng, đặt biệt là các doanh nghiệp có thương hiệu. Đối với loại cổ phiếu này, đa số các nhà đầu tư quan tâm và tham gia đăng ký theo phong trào. Hiện tượng này cũng dẫn đến tình trạng nhà đầu tư phải trả một giá cao hơn giá trị thực của cổ phiếu nhằm mục đích mua bằng được cổ phiếu khi có quá nhiều người tham gia. Nhưng sau đó, giá cổ phiếu có xu hướng thấp hơn giá mà nhà đầu tư cố chen chân để mua được. Đồng thời, với phương thức đấu giá kiểu Anh như hiện nay đã làm cho người thắng cuộc trong đấu giá cũng chính là người thua về lợi nhuận. ¾ Quy định nguyên tắc xác định độ ưu tiên: Thật vậy, các quy định liên quan đến đấu giá còn nhiều vấn đề chưa rõ ràng như nguyên tắc phân phối phiếu tham dự đấu giá, cơ sở vật chất kỹ thuật để thực hiện đấu giá,… Ví dụ như trong quy định về nguyên tắc ưu tiên bán cổ phần cho các bên tham gia đấu giá có giá trả bằng nhau, cổ phần được ưu tiên bán cho các nhà đầu tư tiềm năng hơn về vốn, kinh nghiệm quản lý, trình độ công nghệ, thị trường… Đối với các nhà đầu tư cá nhân trả giá bằng nhau làm thế nào để để xác định yếu tố kinh nghiệm quản lý để xem xét là người có quyền ưu tiên? Điều này đã cho thấy có một sự đánh đồng giữa việc bán cổ phần cho các nhà đầu tư chiến lược với các nhà đầu tư thông thường bên ngoài. ¾ Quy định về cuộc đấu giá không thành và việc điều chỉnh giá trị doanh nghiệp: Việc điều chỉnh giá trị doanh nghiệp trong điều kiện bán không hết cổ phần trong thời gian quy định chưa được pháp lý hoá cụ thể. Đồng thời, việc quy định về trường hợp đấu giá không thành theo Thông tư 80/2002/TT-BTC vẫn chưa thống nhất. Do đó, trong trường hợp doanh nghiệp cổ phần hóa không bán hết cổ phần, các doanh nghiệp cũng chỉ áp dụng một biện pháp duy nhất, đó là sát nhập phần bán không hết và phần vốn nhà nước để lại doanh nghiệp. Điều này sẽ không làm cho 64 quá trình cổ phần hóa mang không theo chủ trương ”đổi mới doanh nghiệp”. Vì đối với các doanh nghiệp làm ăn không hiệu quả, các nhà đầu tư bên ngoài từ chối mua, số cổ phần bán ra bên ngoài sẽ nhập vào vốn nhà nước và tình trạng cổ phần hóa tại doanh nghiệp chỉ có tính chất nội bộ, không tạo ra được sự thay đổi theo chiều hướng tích cực cho công ty cổ phần. Chính vì những hạn chế về luật pháp trên đây đã tạo điều kiện cho các doanh nghiệp cổ phần hoá bưng bít, che dấu thông tin,… để thực hiện việc bán cổ phần nội bộ. Mà trong đó, việc tổ chức bán đấu giá cổ phần lần đầu ra bên ngoài thông qua các tổ chức tài chính trung gian trở thành “tấm bình phong” tốt nhất cho các doanh nghiệp này. 3.1.2.2. Tồn tại do những hạn chế của thị trường chứng khoán: ¾ Quy mô của thị trường chứng khoán Việt Nam: Thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK) hiện nay quy mô còn nhỏ bé với 26 cổ phiếu và 189 Trái phiếu niêm yết với tổng giá trị niêm yết trên 22 ngàn tỷ đồng tính đến thời điểm này. Với giá trị giao dịch bình quân mỗi phiên chỉ đạt trên dưới 3 tỷ. Với một quy mô như vậy, thị trường chứng khoán Việt Nam lại có đến 13 CTCK (CTCK) tham gia hoạt động làm chia nhỏ thị phần giữa các CTCK vốn đã rất nhỏ bé. Sự giao dịch kém sôi động của TTCK đã khiến cho các CTCK mở rộng các dịch vụ, tập trung vào lĩnh vực tư vấn tài chính, tư vấn cổ phần hóa, xác định giá trị doanh nghiệp, thực hiện tổ chức đấu giá bán cổ phần… Dịch vụ tư vấn này còn chịu sự cạnh tranh của một số công ty kiểm toán lại càng làm cho sự cạnh tranh trên lĩnh vực này ngày càng gay gắt hơn. Tính cạnh tranh cao đã thể hiện những mặt tích cực của nó khi chất lượng tư vấn ngày càng tăng lên, trong đó, chất lượng tổ chức của các buổi bán đấu giá cổ phần ngày càng được nâng cao. Hầu hết các CTCK ngày càng cải thiện chất lượng dịch vụ của mình để đáp ứng tốt nhất các yêu cầu của khách hàng. Tuy nhiên, tính cạnh tranh cao lại có những mặt trái của nó. Trước hết là sự sẵn sàng chiều theo mọi yêu cầu của khách hàng (trong đó có yêu cầu hợp thức hóa thực hiện bán cổ phần 65 nội bộ nhưng thông qua đấu giá) của các CTCK.. Chính từ đó, xuất hiện sự ”bắt tay” của CTCK gian thực hiện bán đấu giá với DNNN CPH. ¾ Sự ”bắt tay” của CTCK gian thực hiện bán đấu giá với DNNN CPH Hiện nay, đa số các DNNN CPH bán cổ phần lần đầu ra bên ngoài theo quy định phải tổ chức đấu giá qua Tổ chức tài chính trung gian để đảm bảo mục tiêu công bằng và khách quan. Thực tế thì hầu như chứng minh điều ngược lại, nếu DNNN CPH muốn bán cổ phần nội bộ nhưng muốn được hợp thức hóa qua đấu giá. Khi có sự giúp sức của CTCK - vốn là tổ chức tài chính chuyên nghiệp về phát hành cổ phiếu thì việc tổ chức bán nội bộ này càng mang tính tinh vi và hợp lệ hơn nhưng vẫn đảm bảo được yêu cầu chỉ phát hành trong nội bộ. Hiện tại, hầu hết các CTCK đểu sẵn sàng làm vừa lòng khách hàng mà xem nhẹ trách nhiệm của Tổ chức tài chính trung gian cũng như cũng như đạo đức nghề nghiệp của CTCK. ¾ Tính thanh khoản của cổ phiếu phát hành lần đầu qua đấu giá Thị trường chứng khoán Việt Nam mới ra đời, các cơ chế công bố thông tin còn nhiều hạn chế, thông tin không đến được các nhà đầu tư một cách đầy dủ và kịp thời trong khi chưa triển khai một thị trường giao dịch cho các chứng khoán chưa niêm yết. Đối với các cổ phiếu của các DNNN CPH sau khi mua qua đấu giá, việc mua – bán diễn ra sau đó thật sự khó khăn vì cung và cầu không có nhiều cơ hội để gặp nhau. Người muốn bán không biết ai muốn mua, người có nhu cầu mua mà không biết ai là người bán. Việc mua – bán chủ yếu là giữa những người có quen biết nhau nên luôn luôn bị hạn chế. Chính vì thế, tính thanh khoản của các cổ phiếu bán đấu giá như không thực hiện niêm yết ngay rất thấp. Mặt khác, việc CPH cũng chưa gắn liền với việc niêm yết trên thị trường chứng khoán nên xét cho cùng, việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra bên ngoài về bản chất không khác mấy so với phát hành lần đầu ra công chúng (initial public offerings). Nhưng thực tế cho thấy, việc phát hành cổ phần lần đầu ra bên ngoài của các DNNN CPH vẫn chưa phán ánh đúng được ý nghĩa của từ “public” trong cụm từ “initial public offerings”. Do đó, một số cổ phiếu của DNNN CPH sau khi thực hiện bán đấu giá khó có khả năng mua bán giao dịch trên thị trường chứng khoán 66 phi tập trung trong khi doanh nghiệp lại không có ý định thực hiện niêm yết trên thị trường tập trung. Điều này cũng đem lại tâm lý e ngại cho một số nhà đầu tư khi đăng ký mua cổ phiếu một khả năng vốn của họ chỉ có trong ngắn hạn và tâm lý đầu tư của đa số các nhà đầu tư hiện nay là đầu cơ cổ phiếu. 3.1.2.3. Những tồn tại khác: ¾ Thời gian thực hiện CPH từ khi bắt đầu đến khi bán đấu giá kéo dài: Đối với những công ty cổ phần nhỏ, việc bán đấu giá thông qua tổ chức tài chính trung gian cùng với việc thành lập hội đồng đấu giá đã làm kéo dài quá trình CPH một cách không cần thiết tại một số doanh nghiệp. Ví dụ như đối với trường hợp CPH và bán đấu giá các doanh nghiệp thuộc Bộ, do số lượng chuyên viên ở các Bộ có hạn (trung bình mỗi bộ chủ quản có từ 2-5 chuyên viên vụ tài chính kiêm nhiệm công tác CPH), lại phải tham gia vào quá nhiều giai đoạn trong quá trình CPH như: - Giai đoạn xác định giá trị doanh nghiệp: Tham gia vào hội đồng hoặc tổ chuyên viên giúp việc; - Giai đoạn duyệt phương án CPH: Tham gia vào hội đồng duyệt phương án CPH; - Giai đoạn tổ chức đấu giá: Tham gia vào hội đồng đấu giá. Do vậy, quá trình CPH ở một doanh nghiệp thường kéo dài nhiều tháng, đặc biệt là đối với những doanh nghiệp ở tỉnh xa, làm phát sinh những chi phí không cần thiết cho Ngân sách. Quá trình tổ chức bán đấu giá cổ phần còn qua nhiều thủ tục rườm rà bao gồm xin phép thành lập hội đồng bán đấu giá, họp hội đồng, tổ chức đấu giá nên một cuộc đấu giá kể từ khi có đơn xin phép thành lập Hội đồng đấu giá cho tới khi hoàn tất đấu sẽ mất tối thiểu là 30 ngày, là thời gian quá dài đối với các đợt đấu giá có quy mô nhỏ. ¾ Chưa thu hút được những nhà đầu tư chiến lược - chủ thể mang lại lợi ích tương lai cho công ty cổ phần: Một trong những tiêu chí cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước là “ Huy động vốn của toàn xã hội, bao gồm: cá nhân, các tổ chức kinh tế, tổ chức trong và ngoài 67 nước để đầu tư đổi mới công nghệ, phát triển doanh nghiệp”. Tuy nhiên, việc tổ chức bán đấu giá theo Nghị định 64/2002/NĐ-CP và Thông tư 80/2002/TT-BTC hiện nay mới chỉ thu hút được sự tham gia của các cá nhân và một số tổ chức kinh tế. Mức độ ưu tiên cho các đối tác chiến lược mới chỉ dừng ở mức khi bỏ giá ngang nhau thì đối tác chiến lược sẽ là người được mua. Do đó, đối với các doanh nghiệp cần có sự đổi mới và công nghệ và nhân lực đã không thu hút được những đối tác chiến lược cho sự phát triển của mình. Theo Nghị định 187/2004/NĐ-CP mới ban hành, có quy định dành một số lượng cổ phần để bán cho cổ đông chiến lược với giá chiết khấu so với giá đấu giá bình quân. Tuy nhiên, quy định cụ thể về thế nào là cổ đông chiến lược? Cổ đông chiến lược phải đáp ứng những tiêu chí nào? thì chưa thấy đề cập đến. Vì thực tế cho thấy, có một số trường hợp .Ví dụ như trường hợp cổ phần hóa duy nhất cho đến nay đã thực hiện theo một số quy định của Nghị định mới là Bảo Minh cho thấy: Một số cổ đông chiến lược của Bảo Minh mặc dù được mua với giá rất hấp dẫn so với giá đấu giá bình quân (130.000 đồng so với 220.000 đồng) nhưng đã bán lại ngay sau đó để hưởng chênh lệch giá, trong trường hợp này, cổ đông chiến lược không những không mang lại sự đóng góp cho trong việc đổi mới cho công nghệ, khả năng quản lý mà còn làm ảnh hưởng đến uy tín của công ty cổ phần cũng như quyền lợi của những cổ đông còn lại. 3.2. CÁC GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ VÀ TÍNH ĐẠI CHÚNG CỦA VIỆC PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU THÔNG QUA ĐẤU GIÁ Trước khi đưa ra các giải pháp nhằm mục tiêu nâng cao tính hiệu qua và tính đại chúng của việc phát hành thông qua đấu giá theo quan điểm nghiên cứu khoa học, cần xét đến các kiến nghị thực tế từ phía các nhà đầu tư trước. Để từ đó, tổng hợp thành những giải pháp cả ngắn hạn và dài hạn nhằm hoàn thiện và mở rộng việc bán cổ phần qua đấu giá. 68 3.2.1. Những kiến nghị từ phía nhà đầu tư Theo cuộc khảo sát đã nói trên, người viết đề tài đã tổng hợp ý kiến của hơn 100 các nhà đầu tư có đưa ra ý kiến đóng góp cho việc hoàn thiện việc tổ chức đấu giá ra bên ngoài nhằm đảm bảo được mục tiêu công bằng, công khai, minh bạch. Kết quả như sau: Bảng 10: Tổng kết các kiến nghị của nhà đầu tư Kiến nghị Tỷ lệ 1. Về vấn đề công bố thông tin: 58,46% Cần có quy định chặt chẽ, cụ thể về thời gian, cách thức công bố thông tin: Ví dụ như thời gian đăng báo phải kéo dài, thời gian phát hành hồ sơ và nhận đăng ký mua tối thiểu 1-2 tuần, phải đăng trên các báo có nhiều người đọc, trên các trang web công ty phát hành và tổ chức đấu giá, công bố thông qua Hiệp hội các nhà đầu tư chứng khoán, thông qua TTGDCK, thông qua các phương tiện thông tin đại chúng khác được nhiều người biết đến. 23,08% Các quy định cần rõ ràng về nội dung công bố thông tin: nhằm đẩy mạnh việc công bố thông tin sao cho rõ ràng, chi tiết, minh bạch, bản cáo bạch phải theo mẫu thống nhất và có nội dung cụ thể 20,00% Báo cáo tài chính của doanh nghiệp phát hành phải được kiểm toán 9,23% Ngoài các báo cáo tài chính còn phải công bố các báo cáo kế toán quản trị, Đề án CPH và Hồ sơ xác định giá trị doanh nghiệp 6,15% 2. Về vấn đề giám sát hoạt động tổ chức đấu giá: 16,92% Cần tăng cường sự giám sát đối với hoạt động đấu giá bán cổ phần như sự giám sát của UBCKNN, Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính, cần cử các chuyên viên có trình độ để giám sát, theo dõi cả quá trình tổ chức đấu giá bán cổ phần 9,23% Nên đấu giá theo hình thức bỏ phiếu công khai chứ không theo hình thức bỏ phiếu kín như hiện nay 4,62% Tăng cường giám sát đối với khâu nhập phiếu tham dự đấu giá, tổng kết và đưa ra kết quả lệnh, khớp lệnh 3,07% 3. Về vấn đề trách nhiệm của các chủ thể tham gia phát hành và các biện pháp chế tài: 12,31% Cần có những quy định về các biện pháp chế tài nghiêm ngặt và cụ thể 9,23% 69 Cần có những quy định gắn trách nhiệm của CTCK, Công ty phát hành, các cán bộ của CTCK và công ty phát hành với chất lượng tổ chức đấu giá 3,08% 4. Các vấn đề khác 12,31% Nên công khai danh sách các nhà đầu tư đăng ký mua cổ phần, bao gồm tỷ lệ đăng ký của nhà đầu tư cá nhân, tổ chức, nước ngoài trước buổi đấu giá… 9,23% Cần có thêm các buổi giới thiệu về tổ chức phát hành cho các nhà đầu tư, cần tổ chức cho các nhà đầu tư tiếp xúc với ban điều hành công ty 3,08% CỘNG 100% Rõ ràng, với kết quả tổng hợp trên đã cho thấy nhu cầu thực sự của các nhà đầu tư hiện nay chính là một môi trường đầu tư lành mạnh. Ở đó, việc công bố thông tin được thực hiện công khai, minh bạch và mọi nhà đầu tư đều có được cơ hội được tiếp cận thông tin một cách dễ dàng. Để thực hiện được điều này, bắt buộc phải có quy định cụ thể về việc thực hiện công bố thông tin đối với phát hành lần đầu đối với các DNNN CPH. 3.2.2. Các giải pháp về hoàn thiện hệ thống văn bản pháp lý Từ những tồn tại và bất cập được phân tích ở trên, việc hoàn thiện các quy định pháp lý và các giải pháp liên quan khác cho việc tổ chức bán đấu giá cổ phần lần đầu ra ngoài là điều hết sức cần thiết. Cụ thể: 3.2.2.1. Đối với các văn bản pháp lý quy định về đấu giá bán cổ phần lần đầu của các DNNN CPH Cùng với sự ra đời vừa mới đây của Nghị định 187/2004/NĐ-CP về CPH DNNN, Thông tư 80/2002/TT-BTC cần được sử đổi theo hướng có những quy định cụ thể và chặt chẽ về công bố thông tin tương tư như phát hành cổ phần ra công chúng. Cụ thể: ƒ Quy định rõ ràng tỷ lệ tối thiểu cổ phần bán ra bên ngoài: Vì hiện nay có một số doanh nghiệp, do sử dụng nhiều lao động nên số lượng cổ phiếu 70 mua ưu đãi của người lao động trong doanh nghiệp tương ứng với vốn nhà nước được bán. Tình trạng này dẫn tới việc các doanh nghiệp này cổ phần hóa trong tình trạng khép kín, không tạo được sự đột biến sau cổ phần hóa. ƒ Quy định Mẫu bản cáo bạch: Phải bao gồm các thông tin cơ bản về doanh nghiệp, tóm tắt hồ sơ xác định giá trị doanh nghiệp khi CPH, tình hình cơ sở vật chất, tình hình tài chính, kế hoạch tương lai, tóm tắt dự thảo điều lệ… Theo quan điểm của người viết, trong trường hợp này có thể áp dụng Mẫu bản cáo bạch như đối với trường hợp phát hành ra công chúng hoặc niêm yết theo hướng dẫn của Nghị định 144/2003/NĐ-CP và Thông tư 60/2004/TT-BTC. ƒ Quy định Mẫu quy chế đấu giá: Trong đó, phải quy định số lượng cổ phần được đăng ký mua tối thiểu và tối đa của đối với từng đối tượng nhà đầu tư, đối với từng quy mô doanh nghiệp, về nguyên tắc xác định mức độ ưu tiên,… ƒ Quy định bắt buộc cụ thể loại báo Trung ương và Địa phương để đăng công bố thông tin để hạn chế tình trạng chỉ đăng trên loại báo ít người đọc, ƒ Quy định tổ chức phát hành phải cung cấp thông tin cho TTGDCK để đăng trên trang web cho dù cuộc đấu giá đó có đủ điểu kiện đấu giá qua TTGDCK hay không; ƒ Quy định những thời lượng cụ thể (tối đa hoặc tối thiểu) cho từng phần việc trong cả đợt phát hành, nhất những thời gian tối thiểu cho việc công bố thông tin, đăng ký, đóng tiền cọc,… Thời lượng có thể quy định cụ thể với quy mô doanh nghiệp phát hành; ƒ Quy định cụ thể về các trường hợp đấu giá không thành và cách thức xử lý cụ thể; ƒ Quy định về quy chế giám sát của Cơ quan Nhà nước hoặc nhà đầu tư trong suốt thời gian tổ chức đấu giá; 71 ƒ Quy định bắt buộc phải công khai thông tin về số lượng các nhà đầu tư đăng ký mua cổ phần, tổng số lượng đăng ký và tỷ lệ đăng ký của nhà đầu tư cá nhân, tổ chức, nước ngoài trước buổi đấu giá…; ƒ Quy định hình thức chế tài cụ thể đối với Tổ chức tài chính trung gian thực hiện đấu giá và Tổ chức phát hành cũng như đối nhân viên của hai tổ chức này nếu làm sai quy định; ƒ Quy định Mẫu Quy chế tổ chức và hoạt động của Hội đồng đấu giá: để đảm bảo tính việc thực hiện nghiêm túc của các thành viên trong Hội đồng đấu giá, đồng thời trong đó quy định rõ những ràng buộc về vấn để trách nhiệm; ƒ Quy định cụ thể tiêu chí để xác định là cổ đông chiến lược, điều kiện khi là cổ đông chiến lược; ƒ Theo kinh nghiệm của một số nước phát triển khác, để hạn chế những mẫu thuẫn về lợi ích, Việt Nam cũng cần quy định Tổ chức Tài chính thực hiện xác định giá trị của DNNN CPH thì không được là tổ chức bán đấu giá và bảo lãnh phát hành; ƒ Quy định cụ thể về quy trình, cách thức thực hiện đấu giá qua TTGDCK đối với trường hợp phát hành lần đầu ra bên ngoài trên 10 tỷ;… Bên cạnh đó, việc công khai hóa thông tin về doanh nghiệp có thể phải quy định cả việc công khai hóa Hồ sơ xác định giá trị doanh nghiệp, Đề án CPH và dự thảo điều lệ của công ty cổ phần… Đây là những thông tin mà cho tới nay, các nhà đầu tư tham dự đấu giá vẫn chua được cung cấp một cách đầy đủ 3.2.2.2. Xây dựng khung pháp lý quy định về đấu giá bán cổ phần đối với trường không không phải là DNNN CPH Song song với hoàn thiện khung pháp lý cho phát hành lần đầu qua đấu giá việc đối với DNNN CPH, cần ban hành văn bản quy định cụ thể cho việc phát hành cổ phần ra công chúng đối với các rtường hợp khác nhưng có áp dụng phương thức đấu giá. Có như vậy, hệ thống ácc quy định mới đồng bộ và cụ thể cho từng trường 72 hợp. Ví du như trường hợp công ty cổ phần phát àhnh bổ sung, CPH các loại hình daonh nghiệp khác… 3.2.3. Các giải pháp về xây dựng, phát triển thị trường chứng khoán: Chỉ có một thị trường tài chính lành mạnh, trong đó có sự bình đẳng tương đối về thông tin và được gắn kết chặt chẽ với thị trường chứng khoán mới có thể hút được sự tham gia đông đảo của nhà đầu tư vào quá trình cổ phần hóa. Do đó, các giải pháp về xây dựng, phát triển thị trường chứng khoán chính là yếu tố quan trọng và tác động một cách mạnh mẽ nhất đối với việc tổ chức bán đấu giá cổ phần. Các giải pháp đề nghị như sau: 3.2.3.1. Gắn liền việc niêm yết trên thị trường chứng khoán với việc CPH: Việc đưa vào quy định pháp lý ngay từ đầu các điều khoản yêu cầu các doanh nghiệp đủ điều kiện niêm yết khi CPH phải tổ chức bán đấu giá và niêm yết ngay trên thị trường chứng khoán. Điều này sẽ tạo ra một “thói quen” cho doanh nghiệp với việc minh bạch và công khai hóa thông tin ngay từ đầu. Hướng đề nghị cụ thể, đối với các DNNN được cổ phần hóa mà Nhà nước giữ cổ phần chi phối, nếu đủ điều kiện để niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, người đại diện phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp phải đưa ra chủ trương niêm yết và yêu cầu niêm yết ngay đối với công ty cổ phần. Với số lượng công ty CPH ngày càng nhiều, việc niêm yết sẽ góp phần đảm bảo quyền lợi của cổ đông, đặc biệt là những cổ đông nhỏ, tạo nên sự lưu thông cho thị trường vốn và qua đó, sẽ thu hút được nhiều hơn sự chú ý tham gia của nhiều nhà đầu tư hơn vào hoạt động báb đấu giá cổ phần lần đầu. 3.2.3.2. Hoàn thiện và phát triển thị trừơng giao dịch chứng khoán không tập trung (Over the counter – OTC) Tháng 11 vừa qua, Thứ trưởng Bộ Tài chính Lê Thị Băng Tâm đã có kết luận về mô hình hoạt động của TTGDCK Hà Nội, gồm các nghiệp vụ: Đấu thầu và thực hiện giao dịch trái phíêu Chính phủ, tổ chức đấu giá cổ phiếu lần đầu cho các DNNN CPH, thực hiện giao dịch các cổ phiếu chưa đủ điểu kiện niêm yết (thị trường OTC) và cổ phiếu của doanh nghiệp đủ điều kiện niêm yết nhưng chưa 73 muốn niếm yết tập trung tại TTGDCK TP. HCM,… Co vậy, việc cần làm ngay là xây dựng hoàn chỉnh khung pháp lý cho họat động của thị trường OTC của TTGDCK Hà Nội. Bởi lẽ, trước tình hình thực tế là các cổ phiếu sau khi được phát hành lần đầu thông qua đấu giá đều không thực hiện niêm yết cho dù có đủ điểu kiện, hầu hết nhà đầu tư muốn giao dịch cổ phiếu thì không đơn giản. Hầu hết các nhà đầu tư đều chọn con đường là nhờ các nhân viên của CTCK môi giới. Tuy nhiên, việc này hiện nay được thực hiện rất manh mún và không có tổ chức mà chủ yếu chỉ đựơc thực hiện dựa trên uy tín cá nhân. Do đó, việc xây dựng khung pháp lý và phát triển thị trường giao dịch OTC là vô cùng cần thiết để tạo tính thanh khoản cho các cổ phiếu chưa niêm yết và giúp nhà đầu tư mạnh dạn hơn trong việc bỏ vốn đầu tư. 3.2.4. Các giải pháp khác 3.2.4.1. Áp dụng hình thức bán đấu giá toàn bộ doanh nghiệp Đối với những doanh nghiệp nhỏ, có quy mô vốn Nhà nước tại doanh nghiệp dưới 10 tỷ đồng, đề nghị áp dụng hình thức tổ chức bán đấu giá toàn bộ doanh nghiệp theo hình thức đấu thầu công khai. Người tham gia đấu thầu có quyền thành lập liên danh tham gia dự thầu và khi trúng thầu, cá nhân, tổ chức hay liên danh dự thầu sẽ là chủ sở hữu của doanh nghiệp và có quyền chọn mô hình hoạt động tương lai cho doanh nghiệp (Công ty cổ phần, trách nhiệm hữu hạn) và phải tiếp nhận toàn bộ lao động hiện có tại doanh nghiệp trong một thời gian nhất định, có trách nhiệm kế thừa toàn bộ quyền lợi cũng như nghĩa vụ của công ty cổ phần hiện tại. Biện pháp này sẽ tạo ra được thị trường lành mạnh cho việc mua bán và sát nhập công ty, mà qua đó, Nhà nước sẽ thu được nhiều tiền hơn nhiều từ việc bán toàn bộ doanh nghiệp thay vì bán cổ phần như trước đây. Kinh nghiệm tại các nước phát triển cho thấy, đối với những công ty vừa và nhỏ, nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn nhiều cho việc sở hữu toàn bộ một công ty trong khi giá bán của doanh nghiệp sẽ thấp hơn nhiều nếu thực hiện CPH và bán cổ phần. Cùng với việc bán đấu giá toàn bộ doanh nghiệp, Nhà nước cũng điều tiết được nguồn lực trong xã hội, vì chính những nhà đầu tư bỏ vốn ra mua toàn bộ 74 doanh nghiệp với giá cao hơn nhiều lần giá trị ban đầu sẽ là người biết cách sử dụng một cách có hiệu quả nhất những tài sản và lợi thế của doanh nghiệp, đóng thuế nhiều hơn cho Ngân sách trong tương lai. Chính sách này cũng góp phần làm hiệu quả hóa nền kinh tế mà qua đó, phương tiện sản xuất và lực lương sản xuất phải được đặt vào tay những người có khả năng sử dụng nó một cách hiệu quả nhất, tạo ra nhiều của cải cho xã hội nhất. 3.2.4.2. Có cơ chế và quy định thực hiện CPH và bán đấu giá riêng đối với trường hợp DNNN CPH có quy mô lớn (dạng “case by case”) Việt Nam cũng nên áp dụng theo kinh nghiệm của một số nước phát triển, việc thực hiện CPH các DNNN có quy mô lớn, ngành nghề kinh doanh mang tính chất độc quyền thì thường áp dụng các thức “case by case”. Cụ thể, sẽ hình thành Ban Chỉ đạo để lập ra kế hoạch, quy trình thực hiện riêng mà không đi theo những quy định mang tính đại trà. Ở Việt Nam, trường hợp cổ phần hoá Bảo Minh vừa mới đây là một ví dụ điển hình. Thực tế đã cho thấy, đối với các trường hợp này, việc vận dụng các quy định mang tính linh hoạt hơn đồng thời sẽ rút kinh nghiệm và định hướng cho những trường hợp đặc thù khác. Nhờ vậy, việc tiến hành CPH các daonh nghiệp này mới được rút ngắn, quá trình đại chúng hóa các lạoi hình doanh nghiệp này sẽ hiệu quả hơn. 3.2.4.3. Rút ngắn thời gian tổ chức đấu giá Để quá trình đấu giá có thể rút ngắn lại, việc thành lập hội đồng đấu giá nên được đơn giản hóa. Hiện tại, việc thành lập Hội đồng đấu giá vẫn do các bộ trưởng và chủ tịch UBNN các tỉnh thành quyết định có sự tham gia của các bộ, ngành và tổ chức tài chính trung gian. Việc thành lập hội đồng đầu giá có sự tham dự của quá nhiều ban ngành như vậy là không cần thiết. Việc tổ chức đấu giá có thể quy trách nhiệm về tổ chức tài chính trung gian và các bộ, ngành có thể quy định những biện pháp kiên quyết có tính chất răn đe (Ví dụ: có thể bị loại trừ không cho tổ chức các đợt đấu giá khác nếu làm sai các quy định liên quan tới đấu giá) nhằm tránh sự mập mờ ngay từ đầu trong khâu đấu giá mà không cần có hội đồng đấu giá. i KẾT LUẬN Một trong những kênh thu hút vốn đầu tư quan trọng đó là qua phát hành cổ phiếu lần đầu. Trong điều kiện kinh tế - xã hội Việt Nam hiện nay, hầu hết các đợt phát hành cổ phần lần đầu tập trung vào các DNNN CPH. Quá trình này không chỉ nhằm huy động vốn đầu tư mà còn thu hút chất xám từ các cổ đông bên ngoài đóng góp vào việc đổi mới, phát triển doanh nghiệp. Để việc phát hành cổ phần lần đầu đảm bảo được mục tiêu công khai, minh bạch, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư đều có cơ hội tiếp cận thông tin để mua cổ phần một cách công bằng, việc phát hành cổ phần lần đầu của các DNNN CPH bắt đầu được thực hiện qua phương thức đấu giá từ đầu năm 2003 đến nay. Tuy nhiên, kể từ khi áp dụng phương thức đấu giá này cho phát hành cổ phần lần đầu, bên cạnh những thành tựu do sự ưu việt của phương thức đấu giá mang lại, đồng thời cũng bộc lộ một số bất cập và thiếu minh bạch trong bán đấu giá cổ phần do sự thiếu chặt chẽ trong các quy định pháp lý và kinh nghiệm thực hiện. Qua sự tổng kết quá thực trạng bán đấu giá cổ phần trong thời gian qua và khảo sát quan điểm và ý kiến đánh giá của hơn 100 nhà đầu tư chứng khoán về vấn đề này đã đưa ra được những tồn tại, vướng mắc chủ yếu. Đó là: Vấn đề công bố thông tin về phát hành; Vấn đề giám sát và quản lý các chủ thể tham gia đấu giá;… Điều đó đặt ra yêu cầu phát hành cổ phiếu qua đấu giá phải được đặt dưới những quy định đã được pháp lý hóa một cách chặt chẽ cùng với việc xây dựng các giải pháp hỗ trợ khác. Hy vọng rằng, với kết quả nghiên cứu cùng các giải pháp nhằm xây dựng niềm tin của nhà đầu tư và bảo đảm vốn đầu tư đi vào nơi hiệu quả của đề tài sẽ góp phần vào việc hoàn thiện các văn bản luật quy định về bán đấu giá trong thời gian tới. Đồng thời, góp phần vào việc xây dựng dần dần từng bước một thị trường vốn lành mạnh cho Việt Nam. ii TÀI LIỆU THAM KHẢO * Tiếng Việt: 1. Bùi Nguyên Hoàn (1995), Việt Nam với Thị trường chứng khoán, Nhà xuất bản Chính trị Quốc gia, Hà Nội. 2. Bùi Nguyên Hoàn (1999), Thị trường chứng khoán và Công ty cổ phần, Nhà xuất bản Chính trị Quốc gia, Hà Nội. 3. Mêkông Capital (2004), Báo cáo về quá trình chuyển đổi thành công ty cổ phần tại Việt Nam, Tài liệu hướng dẫn. 4. PGS. TS. Ngô Quang Minh (2001), Kinh tế Nhà nước và Quá trình đổi mới DNNN, Nhà xuất bản Chính trị Quốc gia, Hà Nội. 5. Nick J. Freeman (2004), Vốn cổ phần: Kênh tài chính đang phát triển tại Việt Nam, Chuyên đề nghiên cứu Kinh tế Tư nhân, Chương trình Phát triển Kinh tế Tư nhân MPDF. 6. TS. Lê Hoàng Nga (2001), Giáo trình Thị trường Chứng khoán, Học viện Ngân hàng, Nhà xuất bản Thống kê, Hà Nội 7. TS. Trần Đắc Sinh (2003), Các giải pháp để bán cổ phần lần đầu của các DNNN CPH trên thị trường chứng khoán tập trung, Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Thành phố, Sở Khoa học và Công nghệ TP. HCM. 8. TS. Trần Đắc Sinh (2003), Cẩm nang hướng dẫn bán cổ phần lần đầu cho các doanh nghiệp CPH trên thị trường chứng khoán tập trung, Nhà xuất bản Tổng hợp Thành phố Hồ Chí Minh, TP. HCM. 9. PGS. TS. Lê Văn Tề (1996), Từ điển Kinh tế - Tài chính – Ngân hàng, Nhà xuất bản Chính trị Quốc gia 10. TS. Trần Ngọc Thơ (2003), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản Thống kê, TP. HCM. 11. TTGDCK Thành phố Hồ Chí Minh (ngày 14/09/2004), Báo cáo của Hội nghị tập huấn các doanh nghiệp CPH tham gia Thị trường chứng khoán, Tài liệu tập huấn. iii 12. Trung tâm Nghiên cứu và Đào tạo Chứng khoán và Thị trường chứng khoán (2003), Những vấn đề cơ bản về chứng khoán và thị trường chứng khoán, Tài liệu giảng dạy. 13. Một số Website của Bộ tài chính, Viện nghiên cứu quản lý Trung ương, Luật Gia Phạm,… 14. Các báo và tạp chí kinh tế: Thời báo Kinh tế Việt Nam, Đầu tư Chứng khoán, Chứng khoán Việt Nam, Thời báo Kinh tế Sài Gòn… * Tiếng Anh: 15. Chen, C.H. and Shih, H.T. (2003), Initial Public Offering and Corporate Governance in China’s Transitional Economy, NBER Working Paper No. 9574. 16. Dick Welch and Olivier Frémond (1998), The case-by-case approach to privatization - Techniques and examples, World Bank. 17. John Downes (1994), Dictionary of Finace and Investment Terms, Barron’s Educational Series,. Inc. iv PHỤ LỤC 1. Bản câu hỏi sử dụng trong khảo sát quan điểm nhà đầu tư về “Bán đấu giá cổ phần” 2. Danh mục các văn bản luật liên quan đến đề tài 3. Quy chế đấu giá bán cổ phần lần đầu ra bên ngoài của Bảo Minh