Định giá IPO - Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

hát hành của các doanh nghiệp này bao giờ cũng cao cả. Nghĩa là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư khi tham gia vào các đợt IPO này tính trung bình là số âm. Chủ trương cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước của Chính phủ những năm gần đây đã tạo ra một làn sóng các doanh nghiệp nhà nước ồ ạt phát hành cổ phiếu ra công chúng. Tuy nhiên, khi tiến hành IPO các doanh nghiệp này thì Nhà nước lại yêu cầu là không được để thất thoát tài sản của Nhà nước. Điều này đã gây ra áp lực cho các doanh nghiệp làm cho giá cổ phiếu của các doanh nghiệp này không thể bị định giá thấp được. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp nhà nước là do Nhà nước đóng vai trò là nhà đầu tưu ban đầu. Khi các doanh nghiệp này phát hành cổ phiếu ra công chúng, nếu giá đấu bình quân cao thì các doanh nghiệp này sẽ thu về một lượng lớn khoảng tiền thặng dư. Một phần khoảng thặng dư này sau đó sẽ được chuyển về cho ngân sách nhà nước theo như quy định tại Nghị định 109/2007/NĐ-CP. Đây cũng chính là lý do mà giá khởi điểm của các đợt IPO này đều khá là cao. Do đó, chính yêu cầu chủ quan của đơn vị phát hành hay nói chính xác hơn là của Nhà nước mà làm cho các đợt IPO trên bị định giá cao. CHƯƠNG 3 MỘT SỐ GIẢI PHÁP CHO VIỆC ĐỊNH GIÁ PHÁT HÀNH IPO TẠI VIỆT NAM 1. Xây dựng hệ thống dữ liệu chính xác, đầy đủ. Có một đặc điểm chung của khối doanh nghiệp cổ phần hoá khi IPO là nhà đầu tư biết rất ít thông tin về các doanh nghiệp này, kết quả kinh doanh rất nghèo nàn, chi phí quản lý doanh nghiệp cao, nội dung các bản cáo bạch thông tin không đầy đủ rõ ràng, phần vốn thặng dư sau IPO không biết được giữ lại bao nhiêu, đơn vị tư vấn thì có khi lại chính công ty con của mình… Chính vì vậy, nhà đầu tư khi đấu giá luôn trong tình trạng vừa đọc vừa đoán, vừa kỳ vọng về một sự bùng nổ nào đó sau cổ phần hoá . Sự thiếu minh bạch trong công bố thông tin doanh nghiệp lại chủ yếu xuất phát từ bản thân chính doanh nghiệp: che dấu thông tin về đối tác liên doanh, quyền sử dụng đất để một số lãnh đạo công ty trúng giá đấu, việc đưa vào quỹ dự phòng quá cao, các khoản đầu tư tài chính thông tin chưa cụ thể. Khi thông tin về doanh nghiệp đưa ra không đầy đủ và chính xác có thể gây sự hiểu nhầm cho nhà đầu tư, một mặt nó gây thiệt hại cho nhà đầu tư, mặt khác làm cho thị trường chứng khoán không thể phát triển lên mức chuyên nghiệp khi đó các đợt đấu giá trở thành những ván bạc đỏ đen đầy tính may rủi. Nguyên nhân, một phần là do thông tin về ngành, thị trường của chúng ta còn thiếu chưa có một kênh chính thức nào cung cấp thống kê thường xuyên, việc tổ chức tư vấn tìm kiếm tiếp cận những thông tin cần thiết liên quan đến công việc gặp rất nhiều khó khăn cộng với trình độ kinh nghiệm của nhân viên tư vấn trực tiếp làm bảng cáo bạch còn nhiều hạn chế. Bản cáo bạch thiếu thông tin và những nhận định phân tích chuyên sâu, các nhà đầu tư phải chấp nhận nó như một phần của thị trường chứng khoán Việt Nam. Chính những bất cập này đã gây ra tình trạng giá cổ phần bị định giá sai so với giá trị thực của chúng. Vì vậy, một việc hết sức quan trọng có là cần minh bạch thông tin. Cụ thể: xây dựng hệ thống thông tin cơ sở dữ liệu về ngành và các doanh nghiệp, có quy định chặt chẽ về việc công bố thông tin của các doanh nghiệp và nên khuyến khích, bắt buộc một số ngành, lĩnh vực có kiểm toán hoạt động của doanh nghiệp để tăng tính chính xác của các số liệu công bố. 2. Lựa chọn thời điểm phát hành. Thời điểm phát hành đóng vai trò quan trọng, việc dự báo tình hình để lựa chọn thời điểm là công việc không đơn giản vì khi cung quá nhiều và dồn dập thì thị trường sẽ quá tải và sụt giảm, cộng với sự đón nhận hờ hững của nhà đầu tư, sẽ khiến cho mức giá mà doanh nghiệp đưa ra sẽ thành không hợp lý. Do đó, phải dự đoán sát cung cầu, điều tiết cung cầu sẽ giúp cho việc giá IPO sẽ hợp lý hơn. Dự đoán sát cung cầu sẽ giúp cho đưa ra một lượng cung phù hợp, từ đó sẽ dựa vào đó để xác định mức giá mà cả người mua và người bán đều chấp nhận. Về các đợt IPO sắp tới, một cách khái quát, ta phải xét hai khía cạnh sau: Trên khía cạnh cung mà nói thì việc các doanh nghiệp lớn tham gia trên thị thường dù muộn nhưng cũng chắc chắn sẽ đem lại một khối lượng cung lớn, đặc biệt là những doanh nghiệp hàng đầu, có uy tín như Vietcombank thì chất lượng cổ phiếu mang lại cho thị trường sẽ rất cao. Những cổ phiếu này sẽ góp phần làm lành mạnh hóa nguồn cung và đem đến hơi thở mới cho thị trường. Về khía cạnh cầu: Theo khảo sát, khả năng đáp ứng nguồn cung dồi dào từ các đợt IPO của các doanh nghiệp lớn là không đáng lo ngại vì nguồn lực tài chính do những cá nhân, tổ chức cả trong nước và nước ngoài nắm giữ còn rất tiềm ẩn. Ham muốn được tham gia vào các đợt IPO để có trong danh mục những cổ phiếu thực sự tốt cũng vô cùng mãnh liệt. IPO suôn sẻ sẽ có ảnh hưởng đến tâm lý lạc quan đầu tư và ngược lại. Chính vì vậy, việc cân nhắc thời điểm IPO là vấn đề nên làm đối với các doanh nghiệp để tạo hiệu ứng tích cực cho thị trường, nhất là trong hoàn cảnh ảm đạm chung hiện nay. Theo ý kiến của nhóm chúng tôi với tình hình thị trường như hiện nay rất khó để kiếm được thành công về IPO. Đứng về góc độ nhà đầu tư, hầu hết nhà đầu tư đều chưa muốn bỏ tiền vào chứng khoán. Nếu có cũng chỉ là đầu tư ngắn hạn, đầu tư dài hạn rất hiếm hoi. Đứng về góc độ doanh nghiệp, có huy động được vốn cũng khó có nhiều cơ hội để phát triển trong điều kiện lạm phát, chi phí đắt đỏ như hiện nay. Chính vì vậy, giải pháp tốt nhất là nên giãn IPO đến thời điểm thị trường thuận lợi hơn. 3. Thiết lập một quá trình IPO chuẩn Về cơ bản, các bước để IPO một doanh nghiệp ở Việt Nam và các nước khác trên thế giới là hoàn toàn khác nhau. Chúng ta xác định giá doanh nghiệp, đưa ra mức giá khởi điểm, đấu giá, phát hành ra công chúng rồi mới bán cho đối tác chiến lược dựa trên cơ sở của giá đấu bình quân. Trong khi đó, ở nước ngoài, quá trình IPO luôn đi kèm với niêm yết. Đầu tiên doanh nghiệp IPO sẽ chọn đối tác tư vấn, đối tác nghiên cứu, khảo sát và định giá doanh nghiệp, đưa ra mức giá và số lượng phát hành thích hợp đồng thời chọn nhà bảo lãnh phát hành cho doanh nghiệp IPO. Sau đó doanh nghiệp chọn sàn niêm yết, mã niêm yết và tiến hành IPO. Việc IPO các doanh nghiệp lớn nên theo thông lệ quốc tế. Thông thường, ở các nước việc chào bán cho các đối tác chiến lược được thực hiện trước khi IPO từ 2-3 năm, vì các doanh nghiệp này thường có tham vọng IPO ra thị trường vốn quốc tế và chính các đối tác chiến lược sẽ giúp doanh nghiệp thành công khi thực hiện tham vọng này.  Theo thông lệ quốc tế, các đợt IPO doanh nghiệp lớn thường phải thuê các nhà tư vấn tài chính chuyên nghiệp và ngân hàng đầu tư hàng đầu để giúp doanh nghiệp trong việc định giá cổ phiếu chào bán, đồng thời các quy trình liên quan đến chào bán đã được phê duyệt trước, ngoại trừ mức giá chào bán. Chỉ khi nào tất cả mọi việc đã sẵn sàng thì giá chào bán mới được công bố ra. Khi nhà tư vấn hoặc một ngân hàng đầu tư được thuê để tư vấn cho IPO của các doanh nghiệp thì thông thường họ phải làm việc với đội ngũ các chuyên gia khác như các nhà môi giới, luật sư, kiểm toán viên... nhằm xây dựng một bản cáo bạch có sức thuyết phục nhà đầu tư cũng như hướng dẫn tiến hành đầy đủ các thủ tục cần thiết đối với các cơ quan chức năng. Và tuỳ vào thời điểm thích hợp, thống nhất với doanh nghiệp IPO đưa ra mức giá hợp lý. Như vậy tính linh hoạt của họ trong việc định giá doanh nghiệp "gắn" với thị trường để đảm bảo mức độ thành công của IPO, cũng như tránh rủi ro cho nhà phát hành, bên bảo lãnh phát hành... Dù thị trường ế ẩm thì Nhà nước cũng nên tìm mọi cách đẩy nhanh tiến trình IPO, nhất là các doanh nghiệp lớn để tạo thanh khoản, tiềm năng, giá trị và sức hấp dẫn cho thị trường. Tuy nhiên, để không rơi vào cảnh bán không ai mua, các doanh nghiệp có thể chia nhỏ lượng cổ phần chào bán ra thành nhiều đợt với mức giá hợp lý. Cách làm này vừa đảm bảo nguồn cung thị trường không bội thực, vừa hoàn thành được mục tiêu chuyển đổi cổ phần hóa, nhằm thay đổi phương thức quản trị doanh nghiệp. 4. Chú trọng đến yếu tố thời gian Thời gian là một yếu tố hết sức quan trọng. Tại Việt Nam, mức giá chào bán cổ phiếu được đưa ra vài tháng trước khi đấu giá. Tuy nhiên, thị trường có thể lên xuống rất nhanh, cụ thể thị trường Việt Nam trong thời gian qua, giá chào bán các cổ phiếu đã giảm 30-40% so với giá IPO, vì vậy việc ấn định giá cổ phiếu vài tháng trước khi phát hành IPO là không hợp lý. Khi thị trường đã giảm mạnh như vậy thì sẽ rất ít nhà đầu tư sẽ muốn nhảy vào, làm cho nhiều cuộc IPO thất bại do thị trường có chiều hướng đi xuống. Chính vì vậy, để định giá các đợt IPO sát với giá thị trường rất khó thực hiện bởi sự biến động liên tục và phức tạp của thị trường. Trong khi đó, thông thường tại các nước khác trên thế giới, việc định giá là một trong những bước cuối cùng, vào cùng ngày khi mà công ty đã hoàn tất mọi thủ tục, cổ phiếu sẵn sàng đưa ra chào bán. Do đó, theo quan điểm của chúng tôi, để phương pháp đấu giá có thể phản ánh tương đối đúng giá thị trường Việt Nam cần rút ngắn thời gian từ lúc đưa ra mức giá chào bán đến lúc phát hành IPO. 5. Quy định chặt chẽ về pháp lý Đối với quy định về tổ chức định giá doanh nghiệp, Nhà nước cần ban hành quy chế lựa chọn tổ chức định giá doanh nghiệp, quy chế quản lý giám sát hoạt động tư vấn và xác định giá trị doanh nghiệp cũng như các tiêu chuẩn đánh giá năng lực của tổ chức định giá. Ngoài ra, để ngăn chặn việc làm giá của các nhà đầu cơ, thì cơ quan quản lý thị trường có thể loại bỏ những lệnh có mức giá cao không tưởng bằng cách đưa ra những ràng buộc trong mức trần của giá cổ phiếu trong đợt đấu giá. Chẳng hạn như mức trần này không được vượt quá 10 lần mức giá khởi điểm. Động thái này chẳng những loại bỏ được những nhà đầu cơ làm giá cổ phiếu mà còn giúp cho việc định giá doanh nghiệp trong hồ sơ tư vấn của các công ty chứng khoán được chú trọng hơn và làm cho doanh nghiệp quan tâm đến việc xác định giá trị doanh nghiệp khi đưa ra mức giá khởi điểm để tiến hành IPO, đồng thời đòi hỏi những nhà đầu tư khác khi tham gia đấu giá phải nghiên cứu kỹ hồ sơ công ty để đưa ra các mức giá mua hợp lý. 6. Nâng cao nhận thức doanh nghiệp về tầm quan trọng của việc minh bạch hóa thông tin và khai thác các phương tiện truyền thông hợp lý Việc minh bạch thông tin và khai thác phương tiện truyền thông hợp lý không chỉ giúp các doanh nghiệp Việt Nam tối đa hóa giá trị của mình khi chào bán cổ phiếu lần đầu (IPO) mà còn là đòn bẩy hiệu quả cho sự phát triển kinh doanh. Nhiều doanh nghiệp Việt Nam thường coi nhẹ vấn đề tư vấn xây dựng một chiến lược thông tin cho doanh nghiệp xuyên suốt tất cả các khâu trước và sau IPO. Ngoại trừ các công ty lớn, hầu hết các công ty nhỏ của Việt Nam tiết kiệm tối đa chi phí công bố thông tin. Các doanh nghiệp này chỉ làm theo đúng luật là đăng tải thông tin trên một tờ báo Trung Ương và một tờ báo của địa phương nơi doanh nghiệp đăng ký kinh doanh. Trên thực tế, chi phí cho việc đăng tải thông tin không được tiết kiệm là bao, nhưng điều này lại gây thiệt thòi cho chính doanh nghiệp. Bởi, thứ nhất, nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội tiếp cận các thông tin của doanh nghiệp. Thứ hai, các tổ chức cũng bỏ qua cơ hội (bởi các tổ chức thường chấp nhận bỏ qua cơ hội hơn là không biết rõ, hoặc biết mù mờ về thông tin doanh nghiệp), cho dù có thể sau đó giá cổ phiếu đó tăng. Như vậy có thể dẫn đến tình trạng doanh nghiệp không chào bán hết được cổ phiếu hoặc không chào bán được giá cao. Bên cạnh đó, nhiều chuyên gia nhận xét việc nhiều doanh nghiệp đang chuẩn bị IPO hay đã niêm yết trên sàn chứng khoán vẫn chưa làm tốt vấn đề minh bạch thông tin doanh nghiệp, sẽ dẫn đến xói mòn niềm tin của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp và thị trường chứng khoán. Chính vì vậy, vấn đề mấu chốt là phải tạo ra được nhận thức chung cho doanh nghiệp và các công ty tư vấn, bảo lãnh phát hành về tầm quan trọng cũng như lợi ích lâu dài của sự minh bạch hóa cho bản thân doanh nghiệp. Những lợi ích này có thể bao gồm sự quan tâm hàng đầu của giới đầu tư, doanh nghiệp nằm trong danh sách khuyến nghị của các nhà môi giới, nhà phân tích, các định chế tài chính sẽ muốn giao dịch, cổ đông sẽ gắn bó lâu dài và sẵn lòng hỗ trợ công ty… Mặt khác, một yếu tố không kém phần quan trọng giúp nâng cao nhận thức của doanh nghiệp về vấn đề này là vai trò của các công ty tư vấn IPO. Thực tế, nhiều công ty thường coi nhẹ vấn đề tư vấn xây dựng một chiến lược thông tin cho doanh nghiệp xuyên suốt tất cả các khâu trước và sau IPO. Thiếu sót này là do hầu hết các công ty tư vấn chỉ có chuyên môn về lĩnh vực tài chính và hầu như không có kiến thức về xây dựng chiến lược công bố thông tin. Do vậy họ thường đơn thuần tư vấn doanh nghiệp công bố thông tin theo đúng quy định . Hàng tháng, các doanh nghiệp niêm yết nên cố gắng công bố thông tin vắn tắt về tình hình sản xuất kinh doanh; Phân tích những mặt thuận lợi và khó khăn trong tháng, thông tin về việc triển khai thực hiện các dự án lớn. Doanh nghiệp cũng nên xúc tiến việc thực hiện soát xét báo cáo tài chính theo quý. Định kỳ từ 3 - 5 năm, các doanh nghiệp niêm yết nên có 1 báo cáo định giá doanh nghiệp. Báo cáo này gồm việc định giá chi tiết các loại tài sản vô hình, hữu hình, tài sản lưu động... gần giống với báo cáo định giá tài sản của doanh nghiệp thực hiện cổ phần hóa do các tổ chức tài chính trung gian có uy tín tiến hành. CHƯƠNG 4 KIẾN NGHỊ ĐẦU TƯ Trước khi đi vào phần chiến lược đầu tư dành cho các nhà đầu tư, nhóm chúng tôi xin đưa ra một bảng thống kê về những cổ phiếu được phát hành IPO và niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong những năm gần đây. Vì số lượng các đợt IPO tại thời gian qua khá là ít nên nó không mang tính đại diện cao khi suy rộng ra toàn bộ thị trường. Khi nhìn vào bảng tổng hợp bên dưới, ta thấy rằng tỷ suất sinh lợi khi nắm giữ những chứng khoán dài hơn 6 tháng đều có tỷ suất sinh lợi âm, chỉ có tỷ suất sinh lợi trong 1 ngày, 1 tháng và 3 tháng là dương. Trong đó thì tỷ suất sinh lợi 1 ngày và 1 tháng là đáng kể, lần lượt là 20% và 30%. Tuy nhiên đây lại là tỷ suất sinh lợi trong khoảng thời gian trung bình là 534 ngày, nếu tính ra thì chỉ đạt lần lượt là 13,7% và 20%/năm. Khi đem so với tỷ suất sinh lợi trong thời gian này ( từ 21/03/1007 cho đến 05/09/2008) thì nó cao hơn tỷ suất sinh lợi của VNIndex (-55%). Một tỷ suất sinh lời khá khiêm tốn khi đầu tư chứng khoán. Nhưng khi xem xét kỹ thì cả ba tỷ suất sinh lợi này dương là do có cổ phiếu của VITACO chi phối. Cổ phiếu của VITACO là cổ phiếu có tỷ suất sinh lời cực kỳ lớn do nó chọn thời điểm IPO vào năm 2007 – năm thị trường chứng khoán tăng nóng, điều này cũng làm cho giá của cổ phiếu VITACO tăng gấp nhiều lần so với giá IPO của nó, dẫn đến tỷ suất sinh lợi tăng đến 616% vào ngày niêm yết. Khi loại bỏ cổ phiếu này ra khỏi danh mục nghiên cứu thì tỷ suất sinh lợi trung bình của thị trường chạy về con số âm. Điều này chứng tỏ rằng tại Việt Nam hầu hết những cổ phiếu khi IPO đều bị định giá cao. Hay nói cách khác là, định giá cao là xu hướng định giá chủ đạo khi IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Do đó, chiến lược đầu tư mà nhóm chúng tôi đưa ra là: KHÔNG NÊN THAM GIA VÀO CÁC VỤ IPO. Khi xem xét riêng những cổ phiếu của nhà nước khi thực hiện IPO (chủ yếu là những doanh nghiệp lớn) thì nhóm chúng tôi thấy rằng, tỷ suất sinh lời trung bình của những cổ phiếu đều bị âm. Và thời gian nắm giữ càng dài thì tỷ suất sinh lời càng âm. Điều này cho ta thấy được một thực trạng rằng: những cổ phiếu này đã bị định giá cao. Do đó, chiến lược đầu tư vào những cổ phiếu này là KHÔNG NÊN ĐẦU TƯ. Một điều nữa mà nhóm chúng tôi muốn đề cập đến là tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán khi niêm yết vào năm 2007 đều có một tỷ suất sinh lời khá là cao (lên đến 245%). Năm 2007 là thời điểm mà thị trường chứng khoán Việt Nam tăng trưởng nóng, các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường vào thời điểm này đều có mức giá khá là cao. Do đó, nhiều doanh nghiệp cũng chọn thời điểm này để thực hiện IPO. Tuy nhiên, điều này chỉ có lợi cho doanh nghiệp, còn đối với nhà đầu tư thì đây lại là một tin xấu. Tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán mà IPO vào thời điểm này đều có tỷ suất sinh lợi âm (1 tháng, 3 tháng, 6 tháng, 1 năm). Vậy nên chiến lược đầu tư mà nhóm chúng tôi đưa ra là KHÔNG NÊN THAM GIA VÀO CÁC VỤ IPO KHI THỊ TRƯỜNG TĂNG TRƯỞNG QUÁ NÓNG, CŨNG KHÔNG NÊN ĐẦU TƯ VÀO GIAI ĐOẠN NÀY. Khi nghiên cứu về vấn đề IPO tại Việt Nam, nhóm chúng tôi đã đề ra ba chiến lược đầu tư dành cho các nhà đầu tư tham gia vào các đợt IPO. Tuy nhiên, chúng tôi cũng xin nhắc lại rằng, bản thân chiến lược này được xây dựng dựa trên thực nghiệm thị trường chứng khoán Việt Nam – nơi mà có thị trường chứng khoán non trẻ, số lượng công ty chứng khoán niêm yết vẫn còn quá ít, và do đó số lượng cổ phiếu thực hiện IPO mà nhóm chúng tôi tìm được cũng rất ít, chưa thể đại diện cho toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam được. Đây chính là rủi ro nội tại của chiến lược mà nhà đầu tư phải chấp nhận khi sử dụng những chiến lược trên. Và quan trọng hơn nữa là, chiến lược này chỉ mang ý nghĩa tham khảo, nó không thể thay thế quyết định đầu tư của chính những nhà đầu tư, do đó HÃY THẬN TRỌNG ĐẾN MỨC HẾT MỨC KHI THAM GIA ĐẦU TƯ VÀO CÁC VỤ IPO. KẾT LUẬN Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua những giai đoạn thăng trầm: trầm lắng trước khi có những cuộc bùng nổ về các đợt phát hành IPO vào năm 2007 và rồi lại trở lại giai đoạn trầm lắng từ năm 2008 trở về sau. Bên cạnh những cuộc IPO thành công thì cũng có không ít những đợt IPO thất bại, thậm chí là thất bại nhiều lần. Các đợt phát hành IPO những năm qua thì có đợt định giá cao, có đợt định giá thấp và cũng có những đợt không cao không thấp. Nhìn chung thì tại thị trường chứng khoán Việt Nam xu hướng định giá chủ đạo khi phát hành IPO là định giá cao. Xu thế này đặc biệt rõ ràng hơn đối với các công ty Nhà nước khi phát hành IPO mà điển hình là Vietcombank. Bên cạnh đó, việc các công ty chọn thời điểm phát hành vào năm 2007 thì chỉ có lợi cho chính mình mà hoàn toàn gây ra bất lợi cho các nhà đầu tư. Dựa trên những phân tích này thì nhóm chúng tôi đưa ra ba kiến nghị đầu tư nhưng tựu chung lại thì cũng chỉ có một ý, đó là: NÊN THẬN TRỌNG VÀ CÂN NHẮC KỸ KHI THAM GIA VÀO CÁC VỤ IPO. TÀI LIỆU THAM KHẢO GS. TS Trần Ngọc Thơ: Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống Kê (2008) Bản tin chứng khoán của HOSE và HNX Các bài nghiên cứu nước ngoài Alexander Ljungqvist: IPO Underpricing. Alok Pande and R. Vaidyanathan : Determinants Of IPO Under Pricing In The National Stock Exchange Of India Deepak Agrawal : IPO Pricing- Book Building And Efficient Pricing Methodology Frankin ALLEN and Gerald R. Faulhaber : Signaling By Underpricing In The IPO Market Các Website: www.ssc.gov.vn ( Ủy ban chứng khoán Nhà nước ) www.vse.org.vn ( Sở Giao dịch chứng khoán TP HCM ) www.hastc.org.vn ( Trung tâm Chứng khoán Hà Nội ) ( Trung tâm lưu ký chứng khoán) www.bsc.org.vn (Công ty chứng khoán đầu tư BSC) www.vietstock.com.vn (Cộng đồng chứng khoán Vietstock) www.gso.gov.vn ( Tổng cục Thống kê) www.shv.gov.vn (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam) www.dividendinformation.com PHỤ LỤC 1 CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ IPO 1. Mô hình định giá chiết khấu dòng tiền Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF-Discount Cash Flow) được dựa trên một nguyên lý cơ bản là "Tiền tệ có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong doanh nghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong doanh nghiệp khác. Do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó. Cụ thể, có hai trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền là: Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp- mô hình FCFE Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp ( bao gồm vốn chủ sở hữu và các thành phần sở hữu như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi…)- mô hình FCFF 1.1 Mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu FCFE (Free Cash Flow to Equity) 1.1.1 Công thức tính FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao - Các khoản chi tiêu vốn +/- Tăng (giảm) vốn lưu động ròng + Các khoản nợ mới - Các khoản nợ cũ 1.1.2 Các bước tiến hành Ta giả định rằng dòng tiền trong giai đoạn 1 (thường là 5 năm bắt đầu từ thời điểm định giá) là có thể dự báo được. Sau giai đoạn trên, dòng tiền được giả định là tăng trưởng đều với tỷ lệ tăng trưởng là g. Bước 1: Tính toán giá trị hiện tại dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu trong giai đoạn 1 PV= Bước 2: Tính toán dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu tăng trưởng đều đặn với tỷ lệ tăng trưởng là g PV= Bước 3: Tính giá trị dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu là tổng của hai dòng tiền trên Ve= PV + PV Bước 3: Tính giá trị của mỗi cổ phiếu Giá trị mỗi cổ phiếu= 1.1.3 Ứng dụng và hạn chế của mô hình FCFE Mô hình FCFE dựa trên các tính toán về lãi suất chiết khấu và thu nhập kỳ vọng trong tương lai của doanh nghiệp. Mô hình FCFE được áp dụng cho những doanh nghiệp có dòng tiền vào dương. Dòng tiền này có thể được dự báo với một mức độ tin cậy nhất định cho tương lai. Nếu áp dụng một cách đúng đắn, thận trọng sẽ là một phương pháp khoa học và hữu hiệu trong việc phản ánh chính xác giá trị cổ phiếu. Tuy nhiên trong thực tế việc áp dụng mô hình FCFE không phải là một công việc đơn giản bởi việc dự báo dòng tiền còn phụ thuộc vào chủ quan và năng lực của nhà phân tích. Một số trường hợp có thể gây khó khăn trong việc áp dụng mô hình FCFE: Những doanh nghiệp đang gặp khó khăn, bị thiếu hay lỗ tiền mặt gây khó khăn cho việc dự báo dòng tiền và dự báo tỷ lệ tăng trưởng. Những doanh nghiệp có tài sản nhưng chưa được sử dụng. Những công ty cổ phần đi lên từ doanh nghiệp tư nhân thường không có hệ thống báo cáo tài chính công khai trong quá khứ, gây khó khăn trong việc xác định rủi ro, dự báo tăng trưởng của doanh nghiệp. 1.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền công ty FCFF Mô hình FCFF (Free Cash Flow to Firm) xem xét dòng tiền tương lai thuộc về cổ đông và chủ nợ, sau đó loại trừ đi giá trị thị trường của nợ đang sử dụng để thu được giá trị dòng tiền thuần thuộc về các cổ đông. 1.2.1 Công thức tính Giá trị tổng số cổ phiếu = Tổng giá trị số vốn sử dụng - Giá trị nợ Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có quyền đối với tài sản công ty, gồm cổ đông, các trái chủ và các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi. Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty FCFF=FCFE + Chi phí lãi vay (1- Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp) + Các khoản trả nợ gốc – Các khoản nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi FCFF= EBIT(1-thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp) + Chi phí khấu hao – Chi tiêu vốn +/– Tăng (giảm) vốn lưu động ròng Hai cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau. Dữ liệu cần có để thực hiện mô hình Báo cáo tài chính trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp. Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hóa từ 3-5 năm sau khi chuyển đổi thành công ty cổ phần. Lãi suất trả trước của chính phủ có kỳ hạn 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. 1.2.2 Các bước tiến hành Ta giả định rằng dòng tiền trong giai đoạn 1 (thường là 5 năm bắt đầu từ thời điểm định giá) là có thể dự báo được. Sau giai đoạn trên, dòng tiền được giả định là tăng trưởng đều với tỷ lệ tăng trưởng là g. Như vậy, việc xác định giá trị dòng tiền hoạt động được chia làm hai giai đoạn Bước 1: Tính toán hiện giá dòng tiền của công ty trong giai đoạn 1 (Từ năm 1 tới năm n) Hiện giá dòng tiền trong giai đoạn 1 PV= Trong đó FCFFi dòng tiền tự do năm thứ i r lãi suất chiết khấu được xác định là chi phí sử dụng vốn bình quân WACC r = r re chi phí sử dụng vốn cổ phần rd chi phí sử dụng nợ D tỷ trọng vay nợ E tỷ trọng vốn chủ sở hữu Bước 2: Tính toán hiện giá dòng tiền công ty trong giai đoạn 2 Dòng tiền được tính từ năm thứ n+1 trở đi, giá trị dòng tiền tăng trưởng đều với tỷ lệ tăng trưởng g Theo mô hình tăng trưởng đều, giá trị dòng tiền của giai đoạn 2 là PVn+1=(FCFFn+1)/(r-g) Đưa về hiện giá, ta có hiện giá dòng tiền trong giai đoạn 2 PV= Trong đó g tốc độ tăng trưởng dòng tiền hoạt động g= tỷ lệ lợi nhuận giữ lại * ROE ROE ( Return on Equity) tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu Bước 3: Giá trị của dòng tiền hoạt động của toàn bộ công ty là tổng giá trị của hai giai đoạn trên V= PV + PV Bước 4: Tính toán giá trị dòng tiền thuộc về chủ nợ. Như đã nói ở trên với mô hình FCFF, để xác định được giá cổ phiếu thì còn phải tiến hành thêm một bước xác định dòng tiền thuộc vốn nợ. Việc xác định dòng tiền này cũng phải tiền hành theo nguyên tắc trên, song đơn giản hơn nhiều. Vì vốn nợ thường là có thời hạn nên ta có thể xác định được tất cả các dòng tiền thuộc vốn nợ, chiết khấu chúng theo lãi suất vay nợ để tìm giá trị hiện tại của luồng tiền. Bước 5: Tính toán giá trị dòng tiền thuộc vốn cổ phần được xác định như sau: Ve = V - Vd Ve Giá trị dòng tiền thuộc về chủ sở hữu V Giá trị dòng tiền hoạt động của toàn bộ công ty Vd Giá trị dòng tiền thuộc về chủ nợ Bước 6: Tính giá trị của mỗi cổ phiếu Giá trị mỗi cổ phiếu = 1.2.3 Ứng dụng và hạn chế của mô hình FCFF Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tài chính là tốt nhất. Việc tính toán sẽ gặp khó khăn do sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán và giá trị vốn chủ sở hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về tăng trưởng và rủi ro. Vì vậy, mô hình này sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thực hiện thâu tóm bằng vay nợ, trong đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong vài năm tới. 2 Phương pháp định giá dựa trên tài sản 2.1 Phương pháp tính Định giá dựa trên cơ sở tài sản xác định giá trị một công ty bằng cách nhận diện và tổng hợp giá trị tài sản của công ty. Giá trị của cổ phần được tính toán bằng cách trừ đi giá trị của nợ. Công thức: Giá trị cổ phần= Giá trị công ty- Giá trị nợ. Một số tài sản và nợ được điều chỉnh theo thị trường. Đầu tư vào nợ và vốn cổ phần được thực hiện tại mức giá thị trường hợp lý (nếu một phần danh mục giao dịch hoặc chúng sẵn sàng để bán). Nợ thường tiến đến gần giá thị trường trên bảng cân đối kế toán và trong bất kỳ trường hợp nào giá thị trường của nhiều khoản nợ có thể được khám phá trong phần ghi chú của các báo cáo tài chính. Tiền mặt và các khoản phải thu cũng gần với giá trị thị trường của chúng (mặc dù khoản phải thu ròng cũng có các khoản phải nghi vấn). 2.2 Một số hạn chế của phương pháp định giá tài sản Phần chính yếu của tài sản tạo ra giá trị được ghi chép tại mức chi phí lịch sử trừ dần, và do đó thường không phản ánh giá trị của các thành quả mong đợi. Một số tài sản vô hình như: tài sản thương hiệu, tài sản tri thức và tài sản quản trị không được phản ánh trong bảng cân đối kế toán bởi vì các kế toán viên thấy xác định giá trị của chúng là quá khó theo các chuẩn mực kế toán chung. Các kế toán viên cho giá trị thường cho giá trị của các tài sản này bằng zero. Công ty có thương hiệu có thể có giá trị hơn tài sản hữu hình của chúng cộng lại và có thể có giá trị thị trường của các tài sản cao hơn giá trị sổ sách của các tài sản mà công ty đang nắm giữ. Định giá dựa trên tài sản có khả năng tái cấu trúc bảng cân đối kế toán bởi: Xác định giá thị trường hiện hành cho tài sản và nợ trên bảng cân đối kế toán. Nhận diện các tài sản đã bị bỏ qua và ấn định một giá thị trường cho chúng. 2.3 Một số khó khăn cần giải quyết của vấn đề định giá tài sản Tài sản liệt kê trên bảng cân đối kế toán có thể không được giao dịch thường xuyên,nên không phải lúc nào cũng có giá trị thị trường. Giá trị thị trường, nếu có sẵn, không thể là thước đo giá trị vô hình hiệu quả nếu thị trường tài sản là không hoàn hảo. Giá trị thị trường, nếu có sẵn, có thể không đại diện cho giá trị của một tài sản nào đó được sử dụng cụ thể trong công ty. Người ta có lẽ thiết lập hoặc là giá thay thế giá hiện tại đối với một tài sản hoặc là giá bán hiện hành (giá trị thanh khoản), nhưng không có mức giá nào trong số này có thể là giá trị mà chúng ta đang quan tâm. Các nhà xưởng được sử dụng trong sản xuất có thể không có cùng giá trị như khi sử dụng chúng để làm nhà kho. Các tài sản bỏ qua phải được nhận diện bằng giá trị thị trường đã xác định. Tài sản thương hiệu là gì? Thuật ngữ “tài sản vô hình” cho thấy sự khó khăn trong đo lường giá trị. Những người ước tính giá trị của tài sản thương hiệu và tài sản tri thức đã làm một nhiệm vụ vô cùng khó khăn. Các kế toán viên liệt kê các tài sản vô hình trên bảng cân đối kế toán chỉ khi nào chúng được mua trên thị trường chỉ vì lúc đó giá trị thị trường chỉ vì lúc đó giá trị thị trường mới có sẵn. Tổng giá trị thị trường của các tài sản có thể không bằng với giá trị thị trường của các tài sản cộng lại. Các tài sản được sử dụng kết hợp với nhau. Các nhà doanh nghiệp tạo ra các công ty nhằm kết hợp các tài sản thành một thể thống nhất để tạo giá trị. Giá trị của tài sản trợ lực thì khó xác định. Xác định giá trị vô hình của công ty-giá trị của các tài sản kết hợp- là một vấn đề khó của định giá. Kết luận, định giá trên cơ sở tài sản sẽ khả thi trong vài trường hợp. Chẳng hạn như chúng ta có thể định giá quỹ đầu tư vào các cổ phiếu đã giao dịch bằng cách cộng giá trị thị trường cổ phiếu này lại. Nhưng ngay cả trong trường hợp này, công ty cũng có giá trị hơn giá trị thị trường trong bảng cân đối kế toán nếu một trong các tài sản của qũy đầu tư có khả năng kiếm được siêu lợi nhuận. Và giá trị thị thường của cổ phiếu quỹ là không hiệu quả-đây sẽ là trường hợp nếu nhà quản lý quỹ chọn giá cổ phiếu sai lầm. Phân tích dựa trên cơ sở tài sản đôi khi được áp dụng khi tài sản chủ yếu của công ty là nguồn tự nhiên như dầu mỏ, khoáng sản, trồng rừng… Thật vậy, các công ty này đôi khi còn gọi là “công ty dựa vào tài sản”. Các trữ lượng (của dầu hoặc khoáng sản) hoặc là diện tích (của trồng rừng) được ước tính và định giá ở mức giá trị thị trường hiện tại đối với các nguồn lực này với một khoảng chiết khấu cho các chi phí vượt trội ướt tính. 3 Phương pháp định giá theo bội số (Multiple Based Valuation Method). Tất cả các nhà đầu tư đều quan tâm đến câu hỏi về giá cổ phiếu. Suất sinh lời mà một nhà đầu tư có thể kỳ vọng khi mua một cổ phiếu tùy thuộc vào việc liệu cổ phiếu đó đang được định giá đúng, quá cao hay quá thấp tại mức giá mà anh ta mua. Phương pháp định giá tương đối sử dụng bội số giá (price multiples) là một trong những công cụ được sử dụng rộng rãi và dễ hiểu giúp trả lời câu hỏi của nhà đầu tư. Phương pháp tiếp cận ở đây là dựa vào ý tưởng cho rằng nếu hai cổ phiếu rất tương đồng nhau (chúng có cùng mức rủi ro, hai công ty có cùng lợi nhuận biên, cùng triển vọng phát triển...), cổ phiếu có bội số thấp hơn được coi là đang bị định giá thấp hơn so với cổ phiếu kia. 3.1 Giá/Thu nhập (Price/Earning Ratio – P/E) Nhiều nhà đầu tư muốn ước tính giá trị của cổ phiếu thông qua mô hình bội số thu nhập (P/E). Như chúng ta đã biết, thu nhập mà nhà đầu tư cổ phiếu có quyền nhận chính là thu nhập ròng của công ty. Vì vậy, một cách để các nhà đầu tư ước tính giá trị cổ phiếu là quyết định xem họ sẳn sàng trả bao nhiêu đồng cho một đồng lợi nhuận dự kiến. 3.1.1 Lý do sử dụng P/E Khả năng tạo ra thu nhập chính là động cơ chính của bất kỳ một khoản đầu tư nào. Chính vì thế chỉ tiêu EPS thu hút sự quan tâm lớn nhất đối với cộng đồng phân tích cổ phiếu. P/E được thừa nhận và sử dụng rộng rãi bởi các nhà đầu tư 3.1.2 Nhược điểm của P/E EPS có thể âm và P/E không có một ý nghĩa kinh tế nào khi có mẫu số âm.Thu nhập có thể rất biến động, khiến cho việc so sánh P/E qua các năm khác nhau hay giữa các công ty với nhau rất khó khăn và không có nhiều ý nghĩa. EPS có thể bị bóp méo bởi các công tác kế toán, khiến cho khả năng so sánh giữa các P/E bị tác động. 3.1.3 Công thức tính P/E = Giá thị trường hiện hành/EPS dự kiến trong 12 tháng tới Như chúng ta đã biết, giá một cổ phiếu có thể được tính qua việc sử dụng mô hình dòng cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM) bởi công thức sau: Pi = D1/(r-g) Nếu chia hai vế của công thức trên cho E1 (thu nhập dự kiến trong 12 tháng tới), kết quả sẽ là: Pi/E1 = (D1/E1)/(r-g) Mô hình này cho thấy chỉ số P/E được xác định bởi: (1) Tỷ lệ chia cổ tức dự kiến (2) Suất sinh lời kỳ vọng đối với cổ phiếu (3) Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến. Chú ý rằng, một sự thay đổi nhỏ đối với k hay g hay cả hai sẽ có tác động rất lớn đối với giá trị P/E tính theo công thức trên. Sau khi ước tính P/E, chúng ta ước tính E1 dựa vào E0 và tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và từ đó có thể ước tính được giá của cổ phiếu. 3.2 Giá/Dòng tiền (Price/Cash flow ratio – P/CF) Chỉ số P/CF càng ngày càng được sử dụng rộng rãi trong giới phân tích cổ phiếu xuất phát từ nguyên nhân là EPS có thể bị bóp méo do sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán và các gian lận có thể có do ban lãnh đạo tạo ra vì mục đích cá nhân. 3.2.1 Lý do sử dụng P/CF Dòng tiền ít có khả năng bị bóp méo bởi các quyết định của ban lãnh đạo.- Vì thông thường, dòng tiền ổn định qua các năm hơn EPS, do đó P/CF thường ổn định hơn P/E. Dùng chỉ số P/CF (thay vì dùng P/E) có thể giải quyết được vấn đề khác biệt trong chất lượng EPS giữa các công ty. 3.2.2 Nhược điểm của P/CF Chúng ta cộng EPS với các chi phí không bằng tiền (noncash charges) để xác định CFO trong quá trình tính P/CF. Chúng ta đã bỏ qua các yếu tố khác ảnh hưởng tới CFO, chẳng hạn như thay đổi vốn lưu động và các khoản điều chỉnh thu nhập khác. 3.2.3 Công thức tính P/CFj=Pt/CFt+1Trong đó: P/CFj = chỉ số Giá/Dòng tiền của Công ty j Pt = giá cổ phiếu năm t CFt+1 = dòng tiền/cổ phiếu dự kiến của Công ty j 3.3 Giá/Giá trị sổ sách (Price/Book value ratio – P/BV) Chỉ số P/BV được sử dụng rộng rãi trong giới phân tích đối với ngành ngân hàng. Giá trị sổ sách của một ngân hàng thường được coi là một dấu hiệu tốt về giá trị nội tại của ngân hàng vì hầu hết các tài sản của nó, như trái phiếu và các khoản cho vay thương mại, có giá trị tương đương với giá trị sổ sách. Không chỉ thế, P/BV cũng được ưu chuộng sử dụng bên ngoài ngành ngân hàng nhờ vào những ưu điểm của chỉ số này, như được trình bày dưới đây. 3.3.1 Lý do sử dụng P/BV Vì BV là giá trị tích lũy trên bảng cân đối kế toán, cho nên BV thường lớn hơn 0 ngay cả khi EPS âm. Thông thường chúng ta dùng P/BV khi EPS âm. Vì BV thường ổn định hơn EPS, P/BV sẽØ là một chỉ số tốt khi EPS quá biến động. Được xác định như giá trị tài sản ròng/cổ phiếu, BV/cổ phiếu rất phù hợp trong việc định giá những công ty có phần lớn tài sản có tính thanh khoản cao, như ngân hàng, công ty tài chính, bảo hiểm và các công ty đầu tư. BV thường được dùng để định giá các công ty được cho là không còn tiếp tục hoạt động. 3.3.2 Nhược điểm của P/BV Không phù hợp để định giá cổ phiếu của các công ty dịch vụ, nơi mà tài sản vô hình (tài sản con người) còn quan trọng hơn bất kỳ tài sản hữu hình nào. Sự khác biệt trong các mô hình và chiến lược kinh doanh giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành có thể dẫn đến sự khác biệt trong các giá trị BV, do vậy P/BV sẽ không phải là một chỉ số tốt để so sánh các doanh nghiệp trong cùng ngành. Sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán (expensing v.s capitalizing) dẫn đến sự khác biệt về giá trị tài sản, thậm chí chất lượng tài sản, được ghi nhận trong bảng cân đối kế toán. Điều này khiến cho việc so sánh giữa các công ty với nhau sử dụng P/BV có thể gây nhầm lẫn. 3.3.3 Công thức tính P/BVj=Pt/BVt+1Trong đó: P/BVj = chỉ số Giá/Giá trị sổ sách của Công ty j Pt = giá cổ phiếu năm t BVt+1 = giá trị sổ sách ước tính vào cuối năm/cổ phiếu của Công ty jCách xác định BV: • (Vốn chủ sở hữu) – (Giá trị phần vồn cổ phần ưu đãi) = Vốn cổ đông phổ thông.• Vốn cổ đông phổ thông / Số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành = Giá trị sổ sách/cổ phiếu. 3.4 Giá/Doanh số (Price/Sales ratio – P/S) Chỉ số Giá/Doanh số (Price/Sales ratio – P/S) được các chuyên viên phân tích sử dụng vì hai lý do. Thứ nhất, họ tin rằng tăng trưởng doanh thu mạnh và ổn định là yêu cầu đối với một công ty tăng trưởng. Thứ hai, so với tất cả các số liệu trên các báo cáo tài chính, thông tin về doanh số ít bị tác động của các mánh khóe gian lận. P/S rất khác biết giữa các công ty hoạt động trong các ngành với nhau, do vậy, P/S chỉ nên được sử dụng giữa các công ty trong cùng một ngành. 3.4.1 Lý do sử dụng P/S Doanh số thường ít bị bóp méo hơn EPS hay BV. Doanh số là một số dương ngay cả khi EPS âm. Doanh số thường ổn định hơn EPS, do vậy P/S sẽ là một chỉ số tốt khi EPS quá biến động 3.4.2 Nhược điểm của P/S Một công ty có thể tạo ra doanh thu và có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao nhưng không có được lợi nhuận, hay có thể có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm. Để tồn tại lâu, công ty rốt cuộc phải tạo ra được lợi nhuận và tiền. Các tập quán ghi nhân doanh thu có thể gây khác biệt lớn đối với chỉ số doanh thu/cổ phiếu. 3.4.3 Công thức tính P/Si=Pt/St+1Trong đó: P/Sj = chỉ số Giá/Doanh thu của Công ty j Pt = giá cổ phiếu năm t St+1 = doanh thu ước tính/cổ phiếu của Công ty j PHỤ LỤC 2 Các lý thuyết giải thích việc định dưới giá Có nhiều lý thuyết để giải thích việc định dưới giá. Những tác giả nổi bật nhất được thảo luận dưới đây. (1) Mô hình của Leland và Pyle (1976) Mô hình của Leland và Pyle cho biết rằng: thông tin bất cân xứng giữa các công ty phát hành IPO và các nhà đầu tư có thể được giảm bằng cách quan sát tín hiệu về phần vốn được giữ lại bởi công ty phát hành. Leland và Pyle là những người đầu tiên đề nghị các trung gian tài chính phải giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin. (2) Mô hình của Baron (1982) Mô hình Baron (1982) dùng cho các cơ chế hợp đồng khi các ngân hàng đầu tư có thông tin tốt hơn so với các công ty phát hành về thị trường IPO. Vì tổ chức phát hành không thể giám sát các chủ ngân hàng đầu tư mà không tốn chi phí nên tổ chức phát hành cho phép các ngân hàng đầu tư định dưới giá (cách ủy thác tối ưu). Baron sử dụng các "hợp đồng ủy thác" để làm mẫu cho các tình huống mà nhà phát hành không chỉ cần các dịch vụ của ngân hàng đầu tư cho việc phân phối IPO mà còn cần lời khuyên để thiết lập giá cả. (3) Lựa chọn bất lợi và mô hình của Rock về vấn đề Winner’s Curse Mô hình của Rock (1986) dành cho cam kết phát hành của công ty. Ông đã chỉ ra rằng: những nhà đầu tư có nhiều thông tin hơn (so với công ty cũng như các nhà đầu tư khác) về việc định giá IPO cực thấp sẽ chiếm số đông trong những đợt phát hành đó. Mặt khác các nhà đầu tư có thông tin sẽ không tham gia vào các đợt phát hành bị định giá cao. Điều này dẫn đến những nhà đầu tư không có thông tin sẽ gặp phải vấn đề Winner’s Curse. Do đó, để thu hút các nhà đầu tư như vậy, công ty buộc phải định giá IPO thấp. (4) Tìm được thông tin Mô hình Benveniste và Spindt (1989) dành cho phương pháp định giá Book Building và dự đoán rằng việc định dưới giá là cần thiết để có được thông tin trung thực từ nhiều nhà đầu tư có nhiều thông tin hơn. Vì vậy, những cổ phiếu được định giá cao theo phương pháp Book Building thì lại được coi là định giá thấp so với những cổ phiếu khác. (5) Lý thuyết triển vọng Loughran và Ritter (2003) đã tìm thấy rằng các công ty từ năm 1990-1998 khi phát hành ra công chúng đã thu về được tổng cộng 8 tỷ USD mặc dù họ phải trả đến 13 tỉ USD phí bảo lãnh bảo lãnh, vì họ có thể thu được đến 27 tỉ USD do giá tăng chỉ sau một vài ngày niêm yết đầu tiên,. Điều này đã gợi ý cho Loughran và Ritter đưa ra lý thuyết triển vọng định dưới giá. Hai ông nói rằng công ty phát hành IPO chấp nhận định giá thấp vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch cao hơn trong vài ngày đầu tiên niêm yết, do đó bù đắp mất mát của họ do IPO dưới giá và trong thực tế kết quả ròng là thu về nhiều của cải hơn cho họ. Hai ông thấy rằng hầu hết các công ty IPO đều định giá sát với giá trị thực. Một số ít các công ty IPO đều định giá thấp và kết quả là làm tăng thêm sự giàu có của tổ chức phát hành do giá tăng sau này. (6) Giả thuyết Tham nhũng Loughran và Ritter (2003) trong khi cố gắng để điều tra lý do tại sao việc định dưới giá lại tăng lên theo thời gian đã phát hiện ra rằng các nhà quản lý không có liên quan đến việc để lại những món hời trên thị trường hoặc trong việc tiếp cận theo các nhà bảo lãnh mà nổi tiếng với việc định giá thấp bởi vì những nhà bảo lãnh IPO sẽ phân bổ những cổ phiếu IPO có nhu cầu cao cho tài khoản cá nhân của các nhà quản lý. (7) Giả thuyết tín hiệu Các giả thuyết tín hiệu là dựa trên giả định rằng công ty biết về triển vọng của mình tốt hơn so với các nhà đầu tư. Allen và Faulhaber (1989) tìm ra rằng trong một số trường hợp các công ty tốt muốn "ra hiệu" cho nhà đầu tư của họ về triển vọng tốt trong tương lai của doanh nghiệp, vì thế họ sẽ định giá IPO thấp. Điều này cũng thống nhất với Ibbotson (1975) phỏng đoán rằng IPO đang được định giá thấp như vậy nhằm để lại ấn tượng tốt cho nhà đầu tư để những đợt phát hành trong tương lai có thể được định giá cao hơn. Welch (1989) chính thức hóa hơn nữa điều này trong một mô hình hai giai đoạn, nơi mà các công ty chất lượng cao sẽ bị định dưới giá nhưng các công ty chất lượng thấp sẽ không thể làm như vậy vì chi phí cao. Grinblat và Hwang (1989) thêm vào nội dung của lý thuyết này bằng cách nói rằng: những nhà phát hành định giá IPO thấp để mua lại cổ phần của họ trong công ty thì điều này cũng phát tín hiệu rằng những cổ phiếu này là cổ phiếu có tiềm năng. (8). Sự bảo vệ từ trách nhiệm pháp lý Tinic mặc nhiên công nhận rằng các công ty bị định dưới giá như là một hình thức bảo hiểm đối với trách nhiệm pháp lý. Nếu có tranh chấp phát sinh sau khi IPO, thì sẽ làm hại đến danh tiếng của cả hai công ty phát hành lẫn các ngân hàng đầu tư và để tránh khả năng này, công ty phải định dưới giá. Định đề này cũng đã được kiểm tra bởi việc so sánh 134 công ty IPO trong bản quy định SEC 1933và 70 đợt IPO trong thời kỳ trước khi có quy định và kết luận là việc định dưới giá IPO đã tăng đáng kể. Hughes và Thakor (1992) cung cấp một liên kết giả thuyết giữa các nguy cơ tranh chấp và IPO dưới giá, nhưng hai ông không khẳng định tranh chấp là nguyên nhân duy nhất gây ra việc định dưới giá, ngay cả ở các quốc gia có hệ thống pháp lý không chặt chẽ. Hai ông cũng cho rằng nơi nào cũng có nguy cơ mất danh tiếng do việc định dưới giá và các cuộc dàn xếp liên quan đến vấn đề pháp luật sẽ làm cho nhà bảo lãnh định IPO dưới giá. (9). Mô hình định giá Book Building Mô hình định giá Book Building của Sherman (2000) nói rằng nếu các nhà bảo lãnh biết rằng họ sẽ đảm nhận nhiều đợt phát hành hơn trong tương lai họ sẽ có thể giảm việc định dưới giá trong hiện tại. Các nhà bảo lãnh có thể làm như vậy bằng cách hình thành các nhóm những nhà đầu tư thường xuyên được thông tin cũng như những nhà đầu tư không được thông tin. Vì luật một giá nên các nhà đầu tư không có thông tin sẽ được hưởng lợi việc định dưới giá tại các thị trường chứng khoán sôi động mà không tốn công tìm kiếm thông tin, ngược lại các tổ chức bảo lãnh cũng có thể làm những nhà đầu tư không có thông tin chấp nhận giá IPO cao. Sherman và Titman (2002) lập luận rằng mặc dù các tổ chức phát hành có thể muốn một mức giá IPO cao, nhưng họ quan tâm nhiều hơn đến việc định giá chính xác vì một sự định giá sai của thị trường có thể làm cho công ty chấp nhận dự án có NPV âm hoặc buộc họ phải từ bỏ những dự án có NPV dương. Hơn nữa xác định giá cả chính xác còn giúp nhà bảo lãnh kiếm được những khách hàng có chất lượng. Sherman và Titman cũng nói rằng nếu định giá được chính xác thì nhiều nhà đầu tư có thông tin sẽ tham gia vào đợt phát hành. Và nếu có đủ các nhà đầu tư tham gia vào đợt IPO đó Những đợt IPO yêu cầu phải có một lượng tối thiểu các nhà đầu tư tham gia thì mới được coi là hợp lệ thì những nhà đầu tư có thông tin sẽ được hưởng vì khoản lời từ việc định giá thấp sẽ vượt quá chi phí tìm kiếm thông tin họ. Mô hình định giá book building của Sherman (2005) cũng đặc biệt chú trọng đến việc bán đấu giá (đấu giá kiểu Mỹ và đấu giá kiểu Hà Lan) và cố gắng tìm lý do tại sao những nhà bán đấu giá trên toàn thế giới lại sử dụng phương pháp này. Lý do cho điều này, Sherman (2005) tuyên bố phương pháp định giá Book Building là một quá trình ít rủi ro do những nhà bảo lãnh vì chắc chắn một số lượng tối thiểu các nhà đầu tư sẽ tham gia. Điều tương tự lại không đúng đối với cuộc đấu giá IPO trong trường hợp công ty phát hành không có khả năng tìm những nhà đầu tư mà sẽ dành thời gian để định giá việc phát hành. Trong nghiên cứu về việc định dưới giá ở Ấn Độ do Shah thực hiện (1995), Majumdar (1999) và những người khác đã tập trung vào thị trường chứng khoán Bombay (BSE). Nghiên cứu rất gần đây (2004-2006) được thực hiện trên các công ty đã IPO và niêm yết trên thị trường chứng khoán quốc gia (NSE) và nỗ lực để hiểu được sự khác biệt trọng yếu so với các nghiên cứu trước do sự thay đổi trong các quy định cũng như sự tiến bộ của thị trường IPO. Thứ hai nghiên cứu này cũng cố gắng tìm ra tỷ suất sinh lợi một tháng sau khi IPO để tìm hiểu tác động của việc định dưới giá đã được xua tan trên thị trường trong này thời gian một tháng hay không. Thứ ba, nghiên cứu này đang xem xét các tác động của lượng cầu ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá bên cạnh sự trì hoãn trong việc niêm yết cũng như chi phí tiếp thị cho đợt phát hành. Phương pháp luận Giả thuyết 1: Hầu hết các tổ chức phát hành hướng đến việc định giá thấp hơn là định giá cao. Mức độ định giá thấp là một chức năng của IPO trên thị trường. Theo nghiên cứu của Benveniste và Spindt (1989), ngân hàng đầu tư sẽ xác định giá đưa ra dựa vào nhu cầu thị trường. Nếu thị trường có nhu cầu cao, ngân hàng sẽ xác định giá là phần cao hơn của dải băng giá, ngược lại nếu nhu cầu thị trường thấp về đợt phát hành, mức giá là phần thấp hơn của dải băng giá. Sự thiết lập mức giá tại phần cao hơn của dải băng giá dường như đã gởi một tín hiệu đến thị trường về nhu cầu cao về đợt phát hành và điều này cũng dẫn đến là giá niêm yết và giá được giao dịch cũng cao hơn vào ngày đầu tiên cổ phiếu được niêm yết trên thị trường. Cornelli và Goldreich (2001) đã viết trong nhiều cuốn sách về phát hành cổ phiếu rằng: nhu cầu có thể vượt quá xa so với cung, vì vậy giá không thể đạt đến được điểm cân bằng giữa cung và cầu. Do đó sự đặt mua vượt mức có thể không phải là một tín hiệu đáng tin của một đợt phát hành định giá thấp, nhưng giá được thiết lập bởi bên bảo lãnh theo cách được đề cập như đã nói ở trên thì mới là một tín hiệu đáng tin cậy hơn.Vì có một khoảng thời gian hơn hai tuần từ lúc cổ phiếu được IPO cho đến lúc ngày đầu tiên niêm yết nên những nhà đầu tư có thể có thể hình thành nên chiến lược đầu tư riêng của họ vào ngày niêm yết. Tóm lại, lý thuyết đầu tiên nói rằng các tổ chức phát hành có xu hướng định giá thấp hơn là định giá cao. Giả thuyết 2 :Công ty càng trì hoãn niêm yết thì mức độ định giá thấp càng ít. Không giống thị trường chứng khoán Mỹ,thị trường chứng khoán Ấn Độ có một sự trì hoãn ba tuần kể từ ngày kết thúc đợt phát hành cho đến ngày niêm yết. Mức độ định giá thấp có mối quan hệ với việc trì hoãn niêm yết. Nếu một công ty mất quá nhiều thời gian để niêm yết thì thị trường sẽ suy xét lại kỳ vọng của họ về công ty. Thị trường sẽ suy xét lại rằng công ty càng trì hoãn dài nghĩa là công ty chưa có được sự cấp phép của các cơ quan thẩm quyền về các dự án của mình và hậu quả là công ty có thể đối mặt với mức độ định giá thấp giảm hoặc đối mặt với việc định giá cao vào ngày niêm yết. Mặt khác, nhà đầu tư có thể đối mặt với sự thiếu thanh khoản bởi vì thời gian trì hoãn dài thì họ càng đòi hỏi một phần bù lớn hơn vào ngày giao dịch đầu tiên (Shah, 1995). Ngoài ra có một khả năng một lượng lớn giao dịch trên thị trường không chính thức nếu mà có một khoảng thời gian trì hoãn kể từ ngày kết thúc IPO và ngày niêm yết trên thị trường. Do đó, việc trì hoãn ngày niêm yết trên sàn sẽ có tác động tích cực hoặc tiêu cực đến mức độ định dưới giá, tuy nhiên tác động này không rõ ràng. Giả thuyết 3: Mức độ định giá dưới giá của một công ty sẽ càng ít hơn nếu chi phí marketing cho đợt IPO chiếm nhiều hơn. Habib và Ljungqvist (2001) đã đưa ra định đề rằng những khoản chi phí truyền thông sẽ ảnh hưởng đến việc định giá thấp. Họ cho rằng chi phí truyền thông và việc định giá thấp như là những chi phí thay thế cho nhau. Truyền thông đòi hỏi giảm vấn đề lựa chọn bất lợi và vì vậy giảm định giá thấp. Hơn nữa, giới truyền thông sẽ tiêu tốn nhiều vào việc truyền thông, nếu họ muốn bán được nhiều cổ phần. Họ đã tìm thấy kết quả rằng mỗi 1$ chi cho chi phí truyền thông giảm đến 98 cents cho sự tổn thất của mình, vì vậy chi phí biên của phí truyền thông bằng với lợi nhuận biên. Habib và Ljungqvist (2001) cũng cho rằng một lý do những ngân hàng đầu tư ở trường hợp Murcarella và Vetsuypens (1989) của học thuyết Baron định giá thấp nhiều là vì họ có thể bán rất ít cổ phiếu so với các đợt IPO khác và vì vậy gánh chịu chi phí truyền thông ít hơn. Cook (2006) trong những bài nghiên cứu trước đây đã phát biểu rằng marketing của các đợt IPO để đòi hỏi rằng những ngân hàng đầu tư nên marketing các đợt IPO đến những nhà đầu tư đơn lẻ như là một việc làm đem đến lợi ích cho công ty. Họ cũng tìm ra rằng những nhà phát hành có xu hướng thay đổi ngân hàng đầu tư nếu ngân hàng đầu tư không có khả năng thu hút giới truyền thông trước khi đưa cổ phiếu ra thị trường. Frieder và Subrahmanyam (2004) đã cho rằng những nhà đầu tư cá nhân dường như nắm giữ nhiều hơn những cổ phiếu của những công ty có triển vọng lớn. Tầm nhìn xa rõ ràng được thể hiện qua chiến dịch marketing, do đó nếu một công ty chi tiêu nhiều cho chiến dịch marketing, thì có mức độ định giá thấp ít hơn. Phương pháp tính: Thời gian trì hoãn của công ty được đo lường là khoảng thời gian từ ngày cuối cùng đưa ra giá đến ngày niêm yết. Mức độ định giá thấp được đo lường là tỷ số giữa giá đóng cửa vào ngày niêm yết và giá IPO Mức độ định giá thấp = (Pc – Po )/ Po Pc ( Price closing on listing day): giá đóng cửa ngày niêm yết. Po ( Price offer) : giá IPO.