Hoán đổi rủi ro tín dụng – Lợi ích và những mặt trái

í giao dịch, đó là phù hợp với {PS1,..., PS5}. - 51 - Bảng 12: Kết quả lời/lỗ từ thiết lập tiêu chuẩn thứ hai Kết quả lãi /lỗ từ chiến lƣợc đầu tƣ khác đã đƣợc chứng minh áp dụng bằng cách sử dụng mẫu công ty. Điều này bao gồm chiến lƣợc mua và giữ trong phần A, 6 tháng mua và 1 tháng giữ, hoặc chiến lƣợc quán tính 6-1 trong phần B và một chiến lƣợc danh mục đầu tƣ tỉ số cổ tức áp dụng trên cổ phiếu Dow-Jones (Dow-Dogs) trong phần C, và mẫu công ty (CDS-Dogs) trong phần D. Đối với hai phần sau, tác giả xem xét những khoảng thời gian cân bằng hàng năm, hàng quý, hàng tháng và hàng tuần. Phần A: Mua và nắm giữ Phần B: Chiến lược quán tính Phần C: Dow-Dogs Phần D: CDS-Dogs Tần số tái cân bằng N.A Phân loại 6- Nắm giữ 1 Hằng năm Hằng quý Hằng tháng Hằng tuần Hằng năm Hằng quý Hằng tháng Hằng tuần Lợi nhuận tích lũy -2. 11% -79. 98% -40. 39% -32. 64% -40. 66% -44. 02% -25. 35% 38. 12% 11. 81% 19. 70% Lợi nhuận tính theo năm -0. 85% -31. 99% -22. 79% -14. 12% -18. 84% -20. 71% -13. 60% 13. 79% 4. 57% 7. 46% Độ lệch chuẩn tính theo năm 33. 50% 51. 68% 3. 49% 31. 12% 37. 21% 38. 74% 2. 4% 62. 29% 49. 52% 42. 03% Tỷ số Sharpe -0. 033 -0. 619 -6. 601 -0. 478 -0. 513 -0. 541 -5. 763 0. 217 0. 087 0. 172 Số lượng danh mục giao dịch 1 30 2 10 30 130 2 10 30 130 - 52 - Đầu tiên, tác giả phân tích hiệu suất lợi tức rủi ro từ chiến lƣợc B&H trong một danh mục đầu tƣ tỉ trọng đều đƣợc hình thành bằng cách sử dụng toàn bộ các mẫu công ty. Đây là một tiêu chuẩn thuyết phục hơn MRPt, thƣờng giảm xuống trong thời kì GFC. Ngày 05/07/2007, tƣơng ứng với Thứ Tƣ đầu tiên của thời kỳ giao dịch, tác giả đã tạo một danh mục đầu tƣ dài hạn tỉ trọng đều trong tất cả 174 cổ phiếu. Ngƣời nghiên cứu tái đầu tƣ hết số cổ tức vào danh mục đầu tƣ trong thời gian nắm giữ, đƣợc thanh lý vào ngày 30/12/2009. Sau đó tƣơng ứng với ngày thứ tƣ cuối cùng của thời kỳ giao dịch. Chiến lƣợc B&H tạo ra thu nhập tích lũy ròng -2,11%, hoặc lợi nhuận hàng năm -0,85% pa với một Tỷ số Sharpe (SR) bằng -0,033. Thứ hai, để đảm bảo rằng kết quả lợi nhuận không bị thúc đẩy bởi xu hƣớng thị trƣờng, tác giả thực hiện một chiến lƣợc quán tính 6-1 bằng cách sử dụng mẫu công ty. Với mối quan tâm trƣớc đó về việc đánh giá lợi nhuận điều chỉnh rủi ro bằng cách sử dụng các yếu tố giá, có giá trị gia tăng hạn chế trong việc tạo ra chỉ số αj của Jensen sử dụng các yếu tố Carhart (năm 1997) chứ không phải là các yếu tố Fama-French. Tiêu chuẩn của tác giả không phải là yếu tố động lực cho mỗi gia nhập, nhƣng đúng hơn, chiến lƣợc quán tính nhƣ một chiến lƣợc danh mục đầu tƣ . Vào lúc bắt đầu của thời kỳ kinh doanh, bài viết loại các công ty dựa lợi nhuận của họ trong 6 tháng qua. Tác giả kiểm tra các 10% các danh mục phía dƣới và bán khống các 10% các danh mục trên cùng. Có 17 cổ phiếu trong mỗi danh mục đầu tƣ thuộc 10% danh mục trên cùng và 10% danh mục dƣới cùng. Kết quả chiến lƣợc quán tính lãi/lỗ tƣơng ứng với danh mục đầu tƣ tỉ trọng đều nhƣ trên bao gồm 34 mã. Danh mục đầu tƣ WML đƣợc thanh lý vào cuối tháng, với 10bps trích từ lợi nhuận thực hiện cho mỗi cổ phiếu đƣợc giao dịch. Quá trình này đƣợc lặp đi lặp lại. Trong ô B, danh mục đầu tƣ WML tạo ra một lợi nhuận hàng năm -32%pa với biến động hàng năm là 51,68%pa. Tuy nhiên, có thể có một cấu hình tối ƣu cho danh mục đầu tƣ WML tƣơ ng ứng với mẫu công ty và thời gian giao dịch. Tác giả sẽ giải quyết vấn đề này trong thời gian ngắn. Tiêu chuẩn cuối cùng là một chiến lƣợc đơn giản nhƣng phổ biến trên Wall-Street. Tạo ra Dow-Dogs, chiến lƣợc nằm trong tốp 10 lãi cổ tức trong cổ phiếu trung bình công nghiệp Dow-Jones (DJIA). Chiến lƣợc này rất trực quan hấp dẫn. Nó quy định - 53 - mua cổ phiếu có cổ tức cao có thể đã bán quá nhiều so với các cổ phiếu khác 26, kết quả là năng suất cổ tức quá cao. Sự phục hồi giá sau đó chuyển thành tăng vốn. Và trong khi chờ đợi sự phục hồi giá, lợi ích nhà đầu tƣ từ các khoản thanh toán cổ tức hào phóng. Nhà đầu tƣ Dow-Dogs cho rằng tỷ số giá cổ tức chứa nhiều thông tin hơn so với tỷ lệ thu nhập/giá trong việc phản ánh khả năng đem lại thu nhập trong tƣơng lai của một công ty. Điều này chỉ đơn giản là vì thu nhập có thể đƣợc “quản lý” đến một mức độ nhất định, nhƣng cùng lúc không thể nói về cổ tức 27. Tác giả tin rằng một chiến lƣợc lãi cổ tức là một tiêu chuẩn có ý nghĩa cho bài nghiên cứu vì nó đã đƣợc chứng minh tốt hơn cho thị trƣờng trong thời gian khủng hoảng tài chính. Với sự suy thoái kinh tế có liên quan, Chính phủ kích thích kinh tế thông qua việc nới lỏng chính sách tiền tệ, hạn chế lợi tức trái phiếu Kho bạc . Điều này làm cho một danh mục đầu tƣ cổ tức có lãi suất hấp dẫn. Tác giả thực hiện hai chiến lƣợc tƣơng tự sử dụng tốp mƣời cổ phiếu có lợi suất cổ tức từ i) chỉ số DJIA (Dow-Dogs), và ii) mẫu trên 174 doanh nghiệp (CDS-Dogs). Đối với mỗi hai chiến lƣợc, chúng ta xem xét hàng năm, hàng quý, hàng tháng và hàng tuần khoảng thời gian cân bằng lại, cho tám danh mục đầu tƣ biến thể. Tác giả làm cho phù hợp với tập tin dữ liệu công bố về cổ tức CRSP tƣơng quan với tập tin giá cho các công ty DJIA và mẫu. Ngoài ra, bài viết theo dõi và cập nhật danh sách cổ phiếu thành phần DJIA trong thời gian giao dịch. Đối với các tái cân bằng hàng tuần, tác giả sắp xếp các công ty mỗi thứ ba dựa trên lãi cổ tức . Ngày giao dịch tiếp theo, họ tạo thành một danh mục đầu tƣ tỉ trọng đều trong tốp mƣời công ty dẫn đầu về lãi cổ tức hàng. Danh mục đầu tƣ này đƣợc thanh lý vào thứ Ba tới. Hàng tháng tái cân bằng, tác giả sắp xếp công ty vào ngày giao dịch đầu tiên của mỗi tháng. Danh mục đầu tƣ đƣợc hình thành ngày giao dịch tiếp theo, và sau đó đƣợc thanh lý vào ngày giao dịch cuối cùng của tháng. Tái cân bằng hàng quý, tác giả sắp xếp các công ty trong ngày giao dịch đầu tiên của mỗi tháng ba, tháng sáu, tháng chính và 26 Ở phố Wall, các cổ phiếu này đƣợc gọi là 'Fallen Angels'. 27 Nếu lãi cổ tức đƣợc tuyên bố là 50 cent, nó đã đƣợc thanh toán, cho dù bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu mới. - 54 - tháng mƣời hai. Ngƣời nghiên cứu tạo thành một danh mục đầu tƣ dài ngày tiếp theo, sau đó đƣợc thanh lý trong ngày giao dịch cuối cùng của mỗi quý . Kết quả lợi nhuận/thua lỗ trong Dow-Dog và chiến lƣợc CDS-Dog đƣợc báo cáo trong Bảng 12 tƣơng ứng với ô C và D. Ô C cho thấy rằng không cái nào trong bốn khoảng thời gian cân bằng lại cho Dow-Dogs tạo ra bất kỳ lợi nhuận 28 . Ngƣợc lại, Panel D cho thấy rằng ba CDS-Dog danh mục đầu tƣ có lợi nhuận. Danh mục đầu tƣ CDS-Dog tuần có lợi nhuận cao hơn (7,46%) và biến động thấp hơn (42,03%) so với danh mục đầu tƣ CDS-Dog hàng tháng. Tuy nhiên, danh mục đầu tƣ CDS-Dog với quý cân bằng cho hiệu suất tốt nhất với lợi nhuận hàng năm 13,79%pa và SR là 0,217 . Tất cả ba danh mục đầu tƣ CDS-Dog tạo ra SRs cao hơn PS1. Tuy nhiên, trong giới hạn của lợi nhuận hàng năm và SR, danh mục đầu tƣ CDS-Dog tốt nhất dƣới chuẩn PS2 (14,44% pa; 0,299) và PS3 (15,64% pa; 0,363). 28 Lợi nhuận 21%pa cho năm 2010 đƣợc đề cập trên tờ Wall Street Journal cho rằng ít nhất một phần do sự phục hồi đáng kể của thị trƣờng chứng khoán Mỹ. Giai đoạn thử nghiệm của tác giả kết thúc trong năm 2009. - 55 - Bảng 13: Kết quả lợi nhuận/thua lỗ từ ma trận hoán vị nắm-giữ 6x6 của chiến lƣợc danh mục đầu tƣ quán tính Lợi nhuận đƣợc báo cáo hàng năm và Tỷ số Sharpe (trong ngoặc đơn) cho 36 danh mục đầu tƣ quán tính trong vòng sáu tháng của ma trận hoán vị phân loại- nắm giữ. Cột đầu tiên đại diện cho số tháng phân loại và dòng đầu tiên đại diện cho số lƣợng tháng nắm giữ. Tác giả cũng loại đi những dựa trên lợi nhuận của họ k tháng trong quá khứ. Tác giả xem xét 10% danh mục đầu tƣ từ cuối bảng và bán khống 10% danh mục ở đầu bảng để hình thành danh mục. Theo đó, mỗi danh mục đầu tƣ quán tính bao gồm tổng số 34 cổ phiếu. Tất cả các danh mục đầu tƣ quán tính đƣợc hình thành bằng cách sử dụng cùng một mẫu công ty. Các chiến lƣợc này đƣợc thực hiện trong cùng một khoảng thời gian giao dịch. Danh mục đầu tƣ quán tính tạo ra lợi nhuận tích cực đƣợc in đậm. Tháng nắm giữ 1 2 3 4 5 6 Tháng phân loại 1 11. 34% -3. 90% 11. 30% -7. 27% 3. 30% -7. 91% (0. 356) (-0. 206) (0. 516) (-0. 441) (0. 200) (-0. 823) 2 -0. 86% -1. 95% -1. 62% -9. 54% -6. 58% -9. 45% (-0. 033) (-0. 078) (-0. 117) (-0. 403) (-0. 382) (-0. 785) 3 9. 26% -22. 55% -11. 08% -6. 96% -9. 93% -17. 32% (-0. 212) (0. 116) (-0. 401) (-0. 218) (-0. 218) (-0. 201) 4 -9. 63% -13. 14% -12. 59% -19. 26% -21. 77% -11. 22% (-0. 122) (-0. 206) (-0. 257) (-0. 390) (-0. 576) (-0. 252) 5 -20. 26% -3. 42% -32. 61% -13. 36% -6. 10% -10. 80% (-0. 417) (-0. 123) (-0. 877) (-0. 541) (-0. 331) (-0. 668) 6 -31. 99% -7. 30% -35. 02% -14. 97% -3. 78% -10. 57% (-0. 619) (-0. 286) (-0. 846) (-0. 724) (-0. 210) (-0. 766) Số lƣợng các danh mục giao dịch 30 15 10 7 6 5 - 56 - Tiêu chuẩn sử dụng chiến lƣợc quán tính sẽ tăng tính thuyết phục nếu chúng ta xem xét nhiều dạng phân loại – nắm giữ. Trong bảng 13, tác giả trình bày lợi nhuận danh mục đầu tƣ WML và SR cho một ma trận hoán vị 6x6 của chiến lƣợc quán tính, bằng cách sử dụng các giao dịch tƣơng tự nhƣ mô tả trƣớc đây. Kết quả cho thấy 4 trong số 36 danh mục đầu tƣ WML là có lợi nhuận, với danh mục đầu tƣ 1-1 và 1-3 là nổi bật nhất. Cả hai danh mục đầu tƣ tạo ra lợi nhuận hàng năm khoảng 11,3% pa . Điều này vẫn còn thấp hơn so với lợi nhuận hàng năm của PS2 (14,44%) và PS3 (15,64%). Tuy nhiên, danh mục đầu tƣ 1-1 và 1-3 cho con số SRS rất ấn tƣợng. Danh mục đầu tƣ WML 1-1 có SR 0,356. Đây là con số cao hơn so với PS2 (0,299) nhƣng thấp hơn so với PS3 (0,363). Danh mục đầu tƣ WML 1-3 có SR là 0,516. Tóm lại, tác giả đã xem xét tổng cộng (1 +8 +36) = 45 chiến lƣợc danh mục đầu tƣ tiêu chuẩn so với PS2 và PS3. Tốt nhất trong số 45 chiến lƣợc là danh mục đầu tƣ WML 1-3. Nó sở hữu một SR cao hơn cả PS2 và PS3. Danh mục đầu tƣ WML 1-3 đến từ „cherry-picking‟, danh mục đầu tƣ tiêu chuẩn tốt nhất từ Bảng 12 và 13. Tuy nhiên, 11,3% pa lợi nhuận của nó là thấp hơn so với PS2 và PS3. Hơn nữa, PS2 và PS3 đƣợc đánh giá dựa trên lợi nhuận hàng tuần, trong khi chiến lƣợc quán tính đƣợc đánh giá dựa trên lợi nhuận hàng tháng. Sự khác biệt về tần suất lợi nhuận có thể giải thích một phần biến động cao hơn hàng năm, do đó SR của PS2 và PS3 tƣơng đối thấp hơn danh mục đầu tƣ WML 1-3. Cũng quan trọng nhƣ thế, tập trung chính của tác giả là để chứng minh ý nghĩa kinh tế từ chiến lƣợc đầu tƣ, sẽ giúp vẽ nên các tín hiệu giao dịch từ thị trƣờng CDS, các công ty đó thực sự phụ thuộc vào thị trƣờng CDS để định giá rủi ro tín dụng. Cả hai PS2 và PS3 đều có điều kiện tốt hơn đáng kể so với PS1 cũng nhƣ loại trừ lẫn nhau tƣơng ứng trên PS4 và PS5 . Thảo luận thêm về kết quả lợi nhuận/thua lỗ Tác giả thiết kế {PS1,..., PS5} một cách có hệ thống nhằm chứng minh ý nghĩa kinh tế cho các chiến lƣợc danh mục đầu tƣ (mà vẽ nên các tín hiệu giao dịch từ thị trƣờng CDS) có điều kiện cho định giá thị trƣờng chéo qua việc phát hiện giá giữa CDS của mỗi công ty và thị trƣờng chứng khoán. PS1 là chiến lƣợc vô điều kiện, dựa trên số lƣợng các công ty đầu tƣ giao dịch trên thị trƣờng CDS. PS2 giao dịch từ một danh sách cố định có điều kiện của thị trƣờng CDS chịu ảnh hƣởng của các công ty C1 và - 57 - C2, trong khi PS3 giao dịch từ một danh sách có điều kiện và tự động cập nhật của thị trƣờng CDS chịu ảnh hƣởng của các công ty C1 và C2, trong đó kết hợp các tài liệu mô hình luân chuyển trong bài nghiên cứu này. Bài viết giải quyết bốn vấn đề tồn tại khi giải thích kết quả lợi nhuận/mất mát. Đầu tiên, trong khi {PS1,..., PS5} tận dụng lợi thế của các tín hiệu tín dụng từ thị trƣờng CDS để thiết lập cả hai vị trí mua và bán, kết quả lợi nhuận có thể đƣợc điều khiển đơn giản bằng cách bán khống cổ phiếu trong khủng hoảng tài chính. Nếu vậy, những phát hiện của tác giả có thể có khái quát giới hạn cho các quốc gia khác trên thế giới. Hình 2C cho thấy, trong quá trình kinh doanh, mặt cắt ngang trung bình của phí CDS đã tăng mạnh, nhƣng nó đã giảm đáng kể cũng. Gần dƣới cùng của bảng 8 báo cáo số lƣợng trung bình của các cổ phiếu giao dịch mỗi tuần cho {PS1,..., PS5}, cũng nhƣ tỷ lệ các vị trí mua và bán. Qua hết thảy năm chiến lƣợc, tỷ lệ các vị trí cổ phiếu mua bán là khoảng 3/7. Điều này ngụ ý rằng một phần hợp lý của kết quả lợi nhuận đƣợc thúc đẩy bởi các vị trí mua. Và kể từ khi tỷ lệ mua bán 3/7 khá ổn định trên {PS1,..., PS5}, lợi nhuận gia tăng thể hiện bởi PS2 và PS3 trên PS1, PS4 và PS5 không có thể đƣợc chỉ đơn giản là giải thích chính sách bán khống làm khánh kiệt các công ty. Thứ hai, chiến lƣợc danh mục đầu tƣ đƣợc thực hiện trong một khoảng thời gian giao dịch khi công ty đang gặp khó khăn và hạn chế tín dụng chiếm ƣu thế trên các phƣơng tiện truyền thông tài chính. Nhƣ vậy, một chiến lƣợc mà lợi dụng thông tin liên quan đến tín dụng sẽ đem đến lợi thế tự nhiên hơn chiến lƣợc đầu tƣ danh mục phi rủi ro tín dụng. Nghịch lý thay, đó là những gì tác giả đặt ra để minh chứng về việc xác định tầm quan trọng về kinh tế của việc phát hiện ra giá rủi ro tín dụng của thị trƣờng CDS trong một khoảng thời gian của sự nhạy cảm cao với rủi ro tín dụng. Thứ ba, mẫu công ty của bài bao gồm các công ty tài chính gặp khó khăn còn tồn tại sau GFC. Công ty không còn tồn tại sẽ đƣợc loại trừ khỏi mẫu của bài, nhƣ vậy kết quả lợi nhuận có thể tránh đƣợc những thiên lệch. Mẫu công ty trong bài bao gồm toàn bộ số lƣợng các công ty đầu tƣ vào năm 2005 . 174 công ty là công ty phi tài chính chất lƣợng cao tồn tại trong suốt thời gian mẫu . Thật vậy, đó là lý do tại sao tác giả tập trung vào công ty đầu tƣ ở nơi đầu tiên. Họ loại trừ một số lƣợng nhỏ của các - 58 - công ty trong suốt thời gian giao dịch do không có sự đồng liên kết giữa CDSit và ICDSit. Hơn nữa, tồn tại các thiên lệch, điều này hàm ý chiến lƣợc danh mục đầu tƣ sẽ chỉ bán các công ty tài chính khó khăn mà cuối cùng đã phục hồi. Điều này chỉ có thể tăng cƣờng hiệu lực của kết quả lợi nhuận/mất mát. Thứ tƣ, nếu tác giả mở rộng thời gian giao dịch bao gồm các số liệu năm 2010, khi thị trƣờng hồi phục đáng kể, tiêu chuẩn B&H, chiến lƣợc quán tính và các chiến lƣợc lãi cổ tức là có khả năng thực hiện tốt hơn . Ngoài ra, số lƣợng các công ty C1 và C2 có thể làm giảm hơn nữa, nên PS2 và PS3 có thể không đƣợc nhƣ lợi nhuận so với kết quả trong bài nghiên cứu hiện hành. Bài nghiên cứu giả định rằng, sau khi bao gồm cả số liệu năm 2010, lợi nhuận PS2 và PS3 không còn là nổi bật so với các tiêu chí chuẩn. Nếu đó là kết luận thì nó vẫn còn hoàn toàn phù hợp với ý nghĩa cốt lõi của bài nghiên cứu. Đó là một thực tế rằng thị trƣờng CDS tác động mạnh đến giá rủi ro tín dụng trong khi rủi ro tín dụng là một mối quan tâm hang đầu đối với các doanh nghiệp và nhà đầu tƣ. Lý do không bao gồm các công ty tài chính và công ty phi đầu tƣ. 4.2. Rủi ro của CDS 4.2.1. Một số rủi ro trên thị trƣờng CDS Khi tham gia vào một CDS, cả ngƣời mua và ngƣời bán có sự bảo đảm tín dụng dựa trên rủi ro đối tác: Ngƣời mua có rủi ro khi ngƣời bán có thể cũng vỡ nợ. Nếu Ngân hàng bán CDS và một tổ chức mua CDS vỡ nợ đồng thời (“vỡ nợ kép”), ngƣời mua mất đi sự bảo vệ chống lại sự vỡ nợ. Nếu Ngân hàng đƣợc bán CDS vỡ nợ nhƣng tổ chức mua CDS thì không, lúc đó ngƣời mua có thể cần phải thay thế các CDS với chi phí cao hơn CDS ban đầu. Ngƣời bán có rủi ro mà ngƣời mua có thể vỡ nợ trên hợp đồng, tƣớc đi của ngƣời bán dòng doanh thu dự kiến. Quan trọng hơn, ngƣời bán thƣờng giới hạn rủi ro của hó bằng cách mua một sự bảo vệ bù đắp từ một bên khác - nghĩa là, họ tự bảo hiểm cho rủi ro của họ. Nếu ngƣời mua ban đầu rút khỏi hợp đồng, ngƣời bán giải quyết bằng cách giãn các giao dịch đầu cơ hoặc bằng cách bán - 59 - một CDS mới cho bên thứ ba. Tùy thuộc vào điều kiện thị trƣờng, có thể ở một mức giá thấp hơn so với CDS gốc và do đó có thể liên quan đến một sự mất mát cho ngƣời bán. Tiêu chuẩn thực hiện hầu hết các thỏa thuận của CDS là các đối tác trong CDS phải điều chỉnh tài sản thế chấp trên một cơ sở hàng ngày nhƣ giá trị thay đổi đƣợc thỏa thuận (tùy thuộc khả năng xảy ra rủi ro)29. Điều này thực tế giúp loại bỏ các rủi ro từ các đối tác30. Ví dụ, nếu một hợp đồng CDS tăng lên về giá trị vì các chủ thể thể tham gia trở nên có khả năng gặp rủi ro, ngƣời mua CDS phải tăng lƣợng tài sản thế chấp. Đó có thể là trái phiếu kho bạc hoặc tiền mặt. Nếu hợp đồng sau đó giảm giá trị, tài sản thế chấp đƣợc trả lại cho ngƣời mua CDS. Điều thực tế này đánh dấu hiệu cho thị trƣờng giải quyết trên cơ sở hàng ngày để giảm nhẹ một thanh toán lớn. Tiêu chuẩn thực hành cũng chỉ ra rằng các đối tác gửi thêm lƣợng tài sản thế chấp khi tình trạng tài chính của họ bị xấu đi 31 . Ví dụ, một công ty đã nhận đƣợc xếp hạng tín nhiệm là AAA –đánh giá bởi cơ quan xếp hạng quốc gia sẽ gửi tài sản thế chấp ít hơn so với một công ty đƣợc xếp hạng tín nhiệm là BBB. Tuy nhiên, theo các CDS thỏa thuận, nếu công ty AAA đó bị hạ bậc tín nhiệm, nó sẽ bị yêu cầu thế chấp thêm tài sản. Trong tƣơng lai, trong trƣờng hợp yêu cầu cải cách quy định để CDS đƣợc giao dịch và giải quyết thông qua một trung tâm lƣu chuyển/thanh toán bù trừ, chẳng hạn nhƣ ICE TCC, sẽ không còn là “đối tác có nguy cơ”, mà nguy cơ của đối tác sẽ đƣợc nắm giữ bởi trung tâm lƣu chuyển/thanh toán bù trừ. Ngoài nguy cơ và rủi ro thị trƣờng (rủi ro đối tác hợp đồng CDS tăng hoặc giảm giá trị), những ngƣời tham gia thị trƣờng còn đối phó với ít nhất hai rủi ro không hệ thống khác: (1) rủi ro pháp lý; (2) rủi ro chuyển nhượng. Rủi ro pháp lý là khả năng các đối tác sẽ rơi vào một tranh chấp pháp lý. Mặc dù số liệu thống kê hiện hành về rủi ro pháp lý rất khó để có đƣợc, năm 2004, khoảng 14% 29 Xem Felix Salmon, Tại sao thị trƣờng CDS không thất bại, Portfolio.com, 19 Tháng Mƣời, 2008, có tại website, (tìm kiếm lý do tại sao thị trƣờng CD không thất bại) 30 Rủi ro đối tác đề cập các nguy cơ mà các đối tác sẽ không thể thực hiện thanh toán 31 Xem Pickels (2008), ghi chú 14. - 60 - sự kiện tín dụng liên quan đến một vụ tranh chấp pháp lý giữa các đối tác CDS 32. Tuy nhiên, nguy cơ này đã đƣợc hy vọng sẽ giảm trong vài năm cuối cùng, vì các bên CDS đã đạt đƣợc kinh nghiệm và các hợp đồng đã đƣợc tiêu chuẩn hóa 33 . Phần rủi ro liên quan đến rủi ro chuyển nhượng khi một đối tác sẽ chỉ định một CDS giao dịch mà không có sự đồng ý của bên kia. Mặc dù hầu hết các thỏa thuận của CDS yêu cầu sự đồng ý của đối tác trƣớc khi đƣợc chuyển nhƣợng, việc thực hiện không có sự đồng ý đã phát triển đến khoảng 40% khối lƣợng giao dịch CDS. 34 Nhƣ vậy hành vi này dẫn đến không chắc chắn danh tính của các đối tác, phá hoại thị trƣờng gốc và việc đánh giá rủi ro đối tác 35. Giống với các công cụ phái sinh OTC khác, CDS có thể liên quan đến rủi ro thanh khoản. Nếu một hoặc cả hai bên tham gia hợp đồng CDS phải gửi tài sản thế chấp (phổ biến nhƣ vậy), có thể có tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đăng ký quỹ bổ sung. Yêu cầu tài sản thế chấp đƣợc các bên đồng ý khi CDS là lần đầu tiên phát hành. Số tiền ký quỹ có thể thay đổi trong suốt thời gian của hợp đồng CDS, nếu giá thị trƣờng của hợp đồng CDS thay đổi, hoặc đánh giá bậc tín dụng của một trong các bên thay đổi. Nhiều hợp đồng CDS thậm chí còn yêu cầu phải trả một khoản ban đầu (còn gọi là “ký quỹ ban đầu”) Một loại rủi ro cho ngƣời bán giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng là rủi ro thay đổi đột ngột hoặc có nguy cơ vỡ nợ. Một ngƣời bán một hợp đồng CDS có thể thu thập khoản tiền hàng tháng nhƣng không hề mong muốn các thực thể tham chiếu có thể vỡ nợ. Sự vỡ nợ tạo ra một nghĩa vụ bất ngờ trên ngƣời bán phải trả hàng triệu, nếu không phải là hàng tỷ đô la cho ngƣời mua. Rủi ro này không hiện diện tại các chứng khoán phái sinh trên thị trƣờng OTC. 32 Zdenka S.Griswold và cộng sự, Chính sách quản lý rủi ro đối tác, Nhóm II: OTC. Tài liệu hƣớng dẫn thực hành trong môi trƣờng rủi ro thay đổi, Quy chế 187 (2006). 33 Xem Partnoy (2007), ghi chú 16, 1026. 34 Griswold (2006), ghi chú 29, 188 35 Một số nhà tƣ vấn pháp lý cho rằng sự không chắc chắn có thể gây ra rủi ro hệ thống. - 61 - 4.2.2. Rủi ro hệ thống Rủi ro hệ thống đề cập đến khả năng của sự kiện đột ngột, thƣờng bất ngờ, một hoặc hàng loạt các sự kiện làm gián đoạn thị trƣờng tài chính, và kênh tài nguyên hiệu quả, tới một độ lớn nào đó mà nó gây ra thiệt hại đáng kể và thực tế là sụp đổ cả nền kinh tế hay của tổng thể cả hệ thống36. Nó khác hoàn toàn với tổn thất tài chính hoặc thị trƣờng thƣờng xuyên biến động ở mức độ ảnh hƣởng đến hầu hết, nếu không phải tất cả, kể cả ngƣời dân và những ngƣời tham gia thị trƣờng. Theo định nghĩa này, rủi ro hệ thống đi qua thị trƣờng tài chính sẽ gây nên những thiệt hại một cách đáng kể lên toàn bộ nền kinh tế. Trong lịch sử, các nhà lập pháp Mỹ đã tìm thấy một sự quan tâm mạnh mẽ của công chúng trong việc điều chỉnh hệ thống rủi ro. Nói chung, có hai chính lý do cơ bản để điều chỉnh rủi ro hệ thống: (1) Tối đa hóa hiệu quả kinh tế37 (2) Bảo vệ sức khỏe và an toàn của hệ thống tài chính, vì sự thất bại của nó có thể tạo ra các vấn nạn xã hội nhƣ nghèo đói và tội phạm 38. CDS có khả năng tạo ra rủi ro hệ thống theo ba cách. Trong khi mỗi loại rủi ro hệ thống khác biệt với những loại khác, việc CDS tham gia vào thị trƣờng tƣơng đối ít gây rủi ro hệ thống. Vấn đề ở chỗ một số ngƣời tham gia rơi vào cảm giác thỏa mãn khi cá cƣợc với rủi ro, nhƣng khi các cuộc cá cƣợc thất bại, toàn bộ hệ thống tài chính sẽ gánh chịu hậu quả. CDS có thể giúp tạo ra bong bóng tài sản đe dọa sức khỏe nền kinh tế Nhƣ đã thảo luận ở trên, CDS cho phép các ngân hàng cho vay với rủi ro thấp. Các ngân hàng có thể mua CDS nhằm có tác dụng đảm bảo rằng họ sẽ nhận đƣợc đầy đủ 36 Robert E.Litan và cộng sự, Tài chính Hoa Kì thế ký 21, 98 (1997), đƣợc in Richard S.Carnell và cộng sự, luật ngân hàng tài chính, 732 (4th ed. 2009), xem Steven L.Schwarcz, rủi ro hệ thống, 97 Geo LJ 193, 204 (2008). 37 Tạp chí phố Wall, 31 Tháng Mƣời, 2008. 38 Xem Schwarcz (2008), chú thích 8, tại 207. - 62 - giá trị cho các khoản cho vay đƣợc mở rộng. Nhờ có sự đảm bảo này, ngân hàng không còn cần phải quan tâm về nguy cơ vỡ nợ của các khoản vay và trong dài lâu ngân hàng có thể tìm thấy đối tác sẵn sàng bán CDS tham chiếu đến khoản vay. Kết quả là, các ngân hàng có động cơ để mở rộng các khoản tín dụng dễ gặp rủi ro 39. Theo lý thuyết kinh tế, hành vi nhƣ vậy có thể dẫn đến việc tạo ra bong bóng tài sản nguy hiểm. Một bong bóng tài sản là một tình huống mà giá của một tài sản vƣợt quá giá trị cơ bản của nó 40 . Giá trị cơ bản đƣợc định nghĩa là giá trị mong đợi của tất cả các khoản cổ tức dự kiến mà tài sản mang lại trong vòng đời của mình, đem chiết khấu về giá trị hiện tại. Một lời giải thích truyền thống cho nguyên nhân gây ra bong bóng tài sản là chính sách tiền tệ mở rộng 41. Trong kịch bản nhƣ vậy, các ngân hàng dự trữ thấp hạ lãi suất và tác động làm tăng tính thanh khoản của tiền tệ. Khi lãi suất đi xuống, nhà đầu tƣ sẽ tận dụng vốn của mình bằng các khoản vay lãi suất thấp từ các ngân hàng và đầu tƣ vốn từ đòn bẩy vào các tài sản nhƣ bất động sản và cổ phiếu. Hậu quả của hành vi này trên quy mô lớn là có quá nhiều tiền cộng với quá ít tài sản, gây ra việc tài sản bị định giá cao với một mức độ không bền vững, tức là vƣợt quá giá trị cơ bản của nó. Chắc chắn, các ngân hàng trung ƣơng sẽ tăng lãi suất, tăng chi phí sử dụng vốn vay. Các nhà đầu tƣ sau đó sẽ ngừng mua tài sản ở mức giá cao nhƣ vậy, và các chủ sở hữu tài sản sẽ bắt đầu bán (nhận ra không còn nhiều ngƣời mua), và tài sản sẽ giảm mạnh về giá trị. Lịch sử đã nhiều lần chứng minh rằng sự bùng nổ của tài sản bong bóng, nếu đủ lớn, có thể làm sụp đổ toàn bộ hệ thống tài chính42. Bài nghiên cứu này thừa nhận rằng CDS có tác dụng nhân quả bong bóng tài sản tƣơng tự nhƣ một chính sách tiền tệ mở rộng. Vì CDS giảm các tiêu chuẩn cho vay của các ngân hàng nên các ngân hàng sẽ cho vay tự do hơn cho khách hàng dƣới chuẩn, và với mức lãi suất thấp hơn (nhằm cạnh tranh có hiệu quả chống lại các ngân 39 Tùy thuộc vào quy định, ngân hàng phải tuân theo tỷ lệ dự trữ và tỷ lệ tổng vốn dựa trên rủi ro và những yêu cầu khác. Xem Carnell (2009), chú thích 8. 40 Gadi Barlevy, Lý thuyết kinh tế và bong bóng tài sản (2007). 41 Xem, Mark Buchanan, Why Economic Theory is Out of Whack, 19 tháng 7 năm 2008 42 Xem Litan (2008), ghi chú 8, trang 112. - 63 - hàng khác). Một khi lãi suất đi xuống, khách hàng sẽ sử dụng tín dụng lãi suất thấp để mua tài sản. Khi tín dụng lãi suất thấp vẫn còn, tài sản cuối cùng trở nên bị định giá quá cao và bong bóng đƣợc tạo ra. Hơn nữa, nếu các nhà đầu tƣ sử dụng tín dụng lãi suất thấp để bán CDS cho các ngân hàng, hậu quả của nó sẽ đƣợc phóng đại đến một mức độ lớn hơn vì các ngân hàng sau đó sẽ hạ mức lãi suất thấp hơn nữa (hoặc ít nhất là gia tăng việc cho vay cho khách hàng dƣới chuẩn). Trong những trƣờng hợp này, bên bán CDS đang bán phí bảo hiểm quá thấp, tạo ra một bong bóng trên thị trƣờng CDS. Bong bóng CDS sẽ vỡ khi ngƣời bán CDS không còn có thể mua CDS để bù đắp rủi ro của riêng mình. Thị trƣờng CDS có khả năng bị chặn đứng lại và sụp đổ vì chi phí mua CDS trở nên quá cao. Khi ấy không còn có thể phòng ngừa rủi ro các khoản nợ xấu, một sự phát triển sau đó là các ngân hàng có thể tăng lãi suất, sự vỡ ra của một bong bóng tài sản khác đƣợc tạo ra từ tín dụng kém thận trọng. Ngoài ra, ngay cả khi không có bong bóng CDS, các ngân hàng trung ƣơng có thể tăng lãi suất làm tăng chi phí sử dụng vốn vay và khi làm nhƣ vậy bong bóng tài sản có thể bùng nổ. CDS có thể gây ra sự thất bại của một tổ chức lớn hoặc cả thị trƣờng và gây ra thất bại cho toàn bộ hệ thống Thuyết quá lớn để sụp đổ (“Too big to fail”) đƣợc biết đến nhƣ là một chính sách đắt tiền và không phổ biến của Mỹ tập trung trên ý tƣởng rằng bất kỳ một trong 11 ngân hàng lớn nhất Mỹ là quá lớn đến mức không thể sụp đổ 43 . Nếu một trong các ngân hàng này đang đứng trƣớc bờ vực của sự sụp đổ, chính phủ Mỹ có thể sẽ nhảy vào và hỗ trợ tài chính để giữ cho các ngân hàng này tồn tại. John LaWare, một cựu thống đốc Cục dự trữ liên bang, mô tả lý do tại sao một thất bại của ngân hàng lớn sẽ gây ra rủi ro hệ thống: Các nhà kinh tế và nhà nghiên cứu luật tranh luận rằng không chỉ sự thất bại của các ngân hàng lớn tạo ra rủi ro hệ thống, mà còn là sự sụp đổ của bất kỳ công ty lớn có 43 George Kaufman, thuyết Too big to fail trong Ngân hàng Mỹ: Quo Vadis, Ngày 15 tháng một năm 2003, có tại website: - 64 - mối liên rộng rãi với các các doanh nghiệp lớn khác cũng tạo ra rủi ro hệ thống. Ví dụ, Giáo sƣ Dombalagian Tulane, Trƣờng Luật cho rằng bất kỳ các công ty chứng khoán lớn nhất có quá nhiều liên hệ với công ty khác để thất bại (“too interconnected to fail”)44. Vì các công ty này là đối tác của hàng ngàn giao dịch trong một thị trƣờng rộng lớn. Vì thế, khi một công ty lớn thất bại trên các giao dịch, sự hỗn loạn trong thị trƣờng tài chính nhƣ thế có thể dẫn đến đối tác cố gắng đình lại các giao dịch của họ. Khi các bên rất nhiều cố gắng để bán vị trí của họ, tính thanh khoản thị trƣờng sẽ biến mất. Hậu quả là có khả năng suy yếu, nhƣng những ngƣời tham gia thị trƣờng thiếu thanh khoản một cách đột ngột sẽ vỡ nợ trên nghĩa vụ của riêng mình. Điều này có thể dẫn đến thất bại của các công ty thậm chí còn cao hơn những công ty liên kết, và cuộc khủng hoảng lan rộng đến các khu vực khác của toàn hệ thống. Nhƣ đã đề cập ở trên, các giao dịch CDS đƣợc giao dịch gần nhƣ độc quyền trên thị trƣờng OTC. Thị trƣờng OTC là không minh bạch, và thông tin giá cả trên CDS không công bố công khai. Thậm chí theo những nhà kinh doanh CDS, thị trƣờng vẫn còn không rõ ràng 45. Ví dụ, nhiều nhà đầu tƣ, các chủ nợ, và các đối tác kinh doanh có thể không chắc chắn liệu một ngƣời cho vay đã tự bảo hiểm vị thế của mình với CDS. Việc thiếu thông tin liên quan ngăn chặn thị trƣờng CDS tìm ra những giá cả thị trƣờng cạnh tranh nhất 46 , dẫn đến kết luận không thể tránh đƣợc rằng tại ít nhất một số CDS có giá không chính xác khi bán ra, hoặc có lẽ không cần đƣợc bán ra. Bởi vì các công ty giao dịch với khối lƣợng lớn CDS đa số là các công ty nằm trong nhóm “too big to fail” (quá lớn để sụp đổ) hoặc “too interconnected to fail” (quá liên kết không thể thất bại) (có thể cả hai), rủi ro hệ thống đƣợc tạo ra khi các công ty định giá quá nhiều CDS không chính xác, và vô tình đƣa họ vào những rủi ro bất ngờ. Nói cách khác, nếu một tổ chức tài chính lớn mua hoặc bán CDS quá nhiều và không dự đoán đúng cách số lƣợng tài sản thế chấp mà cuối cùng cần phải trả cho các đối tác 44 Xem Onnig H. Dombalagian, Too Interconnected to Fail? Ngân hàng đầu tƣ và rủi ro hệ thống, có tại website: 45 Frank Partnoy và cộng sự, công cụ phái sinh tín dụng nhƣ một trò chơi nguy hiểm, FIN.TIMES, ngày 17 tháng 7, năm 2006. 46 Xem Eugene F.Fama, thị trƣờng vốn hiệu quả: Một sự đánh giá theo lý thuyết và kinh nghiệm, 25 J.FIN, 383 (1970). - 65 - của nó, hoặc dự đoán nguy cơ của các đối tác của họ không đúng cách sẽ dẫn đến việc không thể thanh toán. Tổ chức lớn ấy có thể đột ngột bị đẩy vào tình trạng mất khả năng thanh toán. Nếu chính phủ không nhảy vào và cứu nguy cho các tổ chức, một sự kiện bất lợi sẽ ảnh hƣởng đến tất cả các đối tác của nó, cả trong thị trƣờng CDS47 và các thị trƣờng khác mà các tổ chức tài chính đang giao dịch trên đó. Khi đối tác dựa trên các tổ chức tài chính cũng rơi vào khó khăn do thiếu khả năng thanh khoản trên các thị trƣờng, khủng hoảng thanh khoản lây lan trong suốt toàn hệ thống tài chính. Cuối cùng, ngay cả khi chính phủ đã bƣớc vào để cứu nguy cho các tổ chức, nhà đầu tƣ có thể mất niềm tin vào các thị trƣờng tài chính, bên đó còn giảm tính thanh khoản trên quy mô lớn. Ví dụ, hãy tƣởng tƣợng nếu có một quỹ đầu tƣ mua vài trái phiếu công ty của Washington năm 2005 và quyết định phòng ngừa bằng cách mua chế độ bảo hộ CDS từ Lehman Brothers. Sau khi Lehman vỡ nợ, chế độ bảo hộ này không thiết thực, và Washington thình lình vỡ nợ trong vài ngày sau sẽ dẫn đến một tổn thất lớn cho trái phiếu, tổn thất có thể đƣợc bảo đảm bằng CDS. Có lo sợ rằng Lehman Brothers và AIG không có khả năng trả cho những hợp đồng CDS sẽ dẫn đến việc làm sáng tỏ những đầu mối phức tạp của giao dịch CDS giữa những cơ quan tài chính. Hơn nữa điều này sẽ không xảy ra, mặc dù vài nhà phê bình đã lƣu ý rằng vì tất cả CDS của ngân hàng không đƣợc biết đến rộng rãi, nỗi lo có thể đối mặt với những tổn thất lớn hoặc kể cả vợ nợ là một nhân tố tác động đến sự sụt giảm mạnh trong cho thuê tài sản trong suốt tháng 9, 10 năm 2008. Chuỗi các giao dịch CDS có thể xảy ra từ một thực tế đƣợc biết nhƣ là “mạng lƣới”. Ở đây, công ty B có thể mua một CDS từ công ty A với tiền lãi chắc chắn hàng năm, 2%. Nếu điều kiện của công ty liên quan trở nên tồi tệ, rủi ro tiền lãi tăng, công ty B 47 Khoảng mƣời đối tác giao dịch trên 80% khối lƣợng CDS. Nếu một trong số các công ty thất bại (do cho bất kỳ số lý do), thị trƣờng CDS, một trong những thị trƣờng tài chính lớn nhất thế giới, có lẽ sẽ sụp đổ ngay lập tức. Những ngƣời tham gia vào thị trƣờng CDS là một số trong những kết nối với nhau trong toàn bộ nền kinh tế. Chú ý ở trên, trong hình 3, các chủ thể tham gia, Goldman Sachs, để sử dụng nhƣ một ví dụ, đã có 9.895 hợp đồng CDS xuất sắc tham chiếu đến nó với một giá trị danh nghĩa 6,5 tỷ USD, nhƣng tổng giá trị danh nghĩa 94,0 tỷ USD. Điều này có nghĩa là CDS trung bình tham chiếu đến Goldman đã đƣợc bù đắp 14 lần, do đó 14 công ty đang liên kết với nhau trên chuỗi các giao dịch này. - 66 - có thể bán CDS này cho công ty C với tiền lãi là 5% và giữ 3% chênh lệch. Tuy nhiên nếu công ty liên quan vỡ nợ, công ty B có thể không có tài sản sẵn có để thanh toán hợp đồng. Điều này phụ thuộc vào hợp đồng của nó với công ty A để cung cấp một khoảng thanh toán lớn, lớn hơn công ty C. Nếu một công ty trong chuỗi thất bại, nó sẽ tạo ra “hiệu ứng domino” thất bại. Ví dụ, nếu công ty A thất bại, công ty B sẽ vợ nợ trên hợp đồng CDS với công ty C, kết quả là có khả năng vỡ nợ và công ty C sẽ bị một tổn thất lớn do sự thất bại trong việc nhận tiền đền bù hay nợ xấu mà nó nắm giữ từ công ty liên quan. Ngay cả khi xấu nhất, vì hợp đồng CDS là riêng tƣ, công ty C sẽ không biết rằng số phận của nó buộc chặt với công ty A, nó chỉ giao dịch với công ty B. Nhƣ những mô tả trên, sự thành lập một trung tâm trao đổi hay trung tâm thanh toán bù trừ cho kinh doanh CDS sẽ giúp giải quyết “hiệu ứng domino”, vì nó có nghĩa là tất cả các giao dịch đối mặt với sự bảo đảm đối tác bởi hiệp hội những ngƣời buôn bán. Các thuộc tính tách nợ của CDS có thể lật đổ các chính sách nền tảng của luật kinh doanh ở Mỹ gây ra nguy cơ cho toàn bộ hệ thống tài chính Các nhà bình luận pháp lý, đặc biệt là giáo sƣ Hu và Black 48 , đã đƣa ra giả thuyết rằng CDS làm suy yếu phần lớn hệ thống của luật kinh doanh Mỹ liên quan đến quyền của chủ nợ. Cho ví dụ Luật phá sản của Hoa Kỳ cho rằng một chủ nợ mong muốn con nợ của nó không gặp phải nguy cơ phá sản và tiếp tục trả lãi suất tiền vay. Luật ngân hàng giả định rằng một ngân hàng sẽ cố gắng phát hành các khoản vay một cách cẩn thận, chỉ cho vay với những khách hàng có thể hoàn trả gốc và lãi, và cho rằng các ngân hàng sẽ tiếp tục theo dõi khoản vay để đảm bảo quyền lợi của họ 49. Những giả thiết này không có giá trị khi CDS có khả năng để tách các lợi ích kinh tế của các chủ nợ (nhận đƣợc thanh toán, nguy cơ vỡ nợ) với các quyền kiểm soát của các chủ nợ (để thi hành, từ bỏ, hoặc sửa đổi hợp đồng nợ, cũng nhƣ quyền tham gia vào thủ tục thanh lí khi phá sản). Giáo sƣ Hu và Black mô tả sự việc này nhƣ là sự tách nợ 50 . Nợ kinh tế 48 Xem Henry Hu Bernard Black, nợ, vốn chủ sở hữu, và tách ghép: Quản trị và ảnh hƣởng của rủi ro hệ thống, U. Texas Sch. Của L., L. và Econ. Công trình số 120 (2008). 49 Xem Partnoy (2008), chú thích 16 tạ i trang 1033. 50 Xem Hu (2008), ghi chú 51, trang 16. - 67 - và quyền kiểm soát đƣợc tách riêng khi chủ nợ mua CDS, bởi vì trong khi các chủ nợ duy trì các quyền kiểm soát nợ, ngƣời bán CDS nhận lãi suất kinh tế từ khoản nợ, ngƣời bán nhận thanh toán (mặc dù từ chủ nợ) nhƣng cũng chịu nguy cơ vỡ nợ trên các khoản nợ cơ bản. Tách nợ, về mặt lý thuyết có thể tạo ra rủi ro hệ thống: (1) Chủ nợ của hợp đồng có thể chịu rủi ro về đạo đức. (2) Đƣa ra cho các chủ nợ một tỉ suất sinh lợi âm, điều đó góp phần phá hủy giá trị một cách quả quyết. Trong trƣờng hợp đầu tiên, rủi ro đạo đức thƣờng đƣợc định nghĩa nhƣ là xu hƣớng của bảo hiểm để thay đổi hành vi của ngƣời đƣợc bảo hiểm, hoặc, rộng hơn, là xu hƣớng tối đa hóa sự tiện ích riêng để gây thiệt hại cho ngƣời khác khi một bên không chịu hậu quả hoặc hƣởng những lợi ích đầy đủ từ hành động của một bên 51 . Rủi ro đạo đức có thể đƣợc áp dụng cho một chủ nợ đã tự bảo hiểm với CDS, trong đó công ty cho vay không quan tâm đến việc lãng phí thời gian và nguồn lực để giám sát ngƣời vay. Chủ nợ không quan tâm nếu ngƣời vay rủi ro, bởi vì trong cả hai trƣờng hợp chủ nợ đều sẽ nhận đƣợc thanh toán. Tuy nhiên, bởi vì ngƣời bán CDS không có mối quan hệ hợp đồng với bên vay, bên bán CDS không thể thực hiện các vai trò giám sát và đảm bảo rằng ngƣời vay không phung phí các khoản cho vay52. Đối với bất kỳ một khoản vay, hành vi này đơn thuần là không hiệu quả, và cần phải đƣợc cân nhắc với lợi ích của hàm số chênh lệch rủi ro của CDS ngay từ lúc đầu. Tuy nhiên, với hàng triệu và hàng triệu các khoản cho vay, một mối quan hệ không minh bạch nhƣ vậy giữa ngƣời bán CDS và ngƣời vay có thể tạo ra rủi ro hệ thống53. 51 Xem Richard S. Carnell, A Partial Antidote to Perverse Incentives: The FDIC Improvement Act of 1991, 12 ANN. REV. CỦA NGÂN HÀNG L. 371 (1993). 52 Xem Partnoy (2008), chú thích 16 tại trang 1040 (Về lý thuyết, các bên truy cập đến một hoán đổi rủi ro tín dụng có thể kéo căng ra, đảm nhận vai trò giám sát ngân hàng cùng với nguy cơ rủi ro tín dụng của họ.). Một vấn đề với lý thuyết này là ngƣời vay sẽ có sự đồng ý cho ngƣời bán CDS nhận đƣợc thông tin bí mật. 53 Xem Hu II (2008), chú thích 19 tại trang 788 (mô tả mối quan hệ giữa chủ nợ, khách nợ, và các nhà đầu tƣ bên thứ ba khi nợ đã đƣợc chứng khoán hóa và bán ra). - 68 - Trong trƣờng hợp thứ hai, một tỷ suất sinh lợi âm đƣợc mô tả nhƣ là một sự sở hữu các khoản nợ ít hơn so với quyền sở hữu CDS đảm bảo khoản nợ cơ bản đó54. Nhƣ vậy chủ nợ sẽ hƣởng đƣợc nhiều quyền lợi bằng cách gửi cho các công ty phát hành khoản nợ gặp rủi ro vỡ nợ hoặc phá sản, dẫn đến một nhanh toán CDS. Ví dụ, một chủ nợ với một tỷ suất sinh lợi âm gần nhƣ chắc chắn sẽ sử dụng ảnh hƣởng của mình để buộc các công ty tuyên bố phá sản chứ không đồng ý cơ cấu lại hoặc nhƣợng bộ khoản vay, bất kể chi phí xã hội 55 . Bằng cách này, các chủ nợ với một tỷ suất sinh lợi âm có thể lợi nhuận bằng cách phá hủy sản xuất, công ty cạnh tranh có thể đã bỏ lỡ một khoản thanh toán lãi suất. Tƣơng tự nhƣ các vấn đề rủi ro đạo đức tách nợ có thể tạo ra, một sự kiện duy nhất là chỉ đơn thuần là không hiệu quả. Tuy nhiên, nếu các chủ nợ với một lợi ích kinh tế âm lan rộng trong nền kinh tế, phá hủy giá trị, sau đó hệ thống có nguy cơ thực sự là một khả năng có thể. 4.2.3. CDS và cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 Mặc dù thị trƣờng CDS hiện đang hoạt động tốt hơn so với hầu hết các thị trƣờng tài chính, trong đó các thị trƣờng CDS đã duy trì tính thanh khoản đủ để cho phép tham gia thị trƣờng để tự bảo hiểm rủi ro hoặc đầu cơ, nhƣng CDS đã làm trầm trọng thêm cuộc khủng hoảng tài chính theo các cách sau: (1) CDS có thể đã gián tiếp thúc đẩy bong bong tài sản thông qua việc cho vay dƣới chuẩn, nguyên nhân này đƣợc xem là chính yếu trong cuộc khủng hoảng tài chính hiện hành. (2) Những giao dịch CDS không đúng trực tiếp dẫn đến sự nhảy vào của chính phủ, kiểm soát cổ phần trong AIG, đó là một động thái xóa sạch hàng tỷ đô la giá trị cổ đông và tiếp tục gây mất ổn định hệ thống tài chính thế giới. 54 Henry Hu, Tuyên bố của Uỷ ban nông nghiệp, đánh giá vai trò của các phái sinh tín dụng trong nền kinh tế Mỹ, 15/10/2008, có tại 55 Xem Hu II (2008), chú thích 19 tại trang 788. U.C.C. 1-203 (1977) (mỗi hợp đồng là một nghĩa vụ trong việc thực hiện hoặc thực thi của nó); Công ty đầu tƣ Brown v. Avemco, 603 F.2d 1367 (năm 1979.) (ngƣời cho vay chỉ có thể đẩy nhanh tiến độ một khoản vay nếu vận tốc sẽ là một lá chắn chống lại nguy cơ gia tăng cho bên cho vay. Nó không thể có đƣợc lợi nhuận lớn hơn). - 69 - Khác với AIG, CDS đã chƣa trực tiếp gây ra sự thất bại của bất kỳ tổ chức lớn nào. Tuy nhiên, bài viết này dự đoán rằng nếu giá cả của CDS tăng lên đến mức độ nhƣ vậy, tham gia trong một thị trƣờng có tính thanh khoản kém không thể bù đắp vị trí của họ, và sau đó nhiều tổ chức sẽ rơi vào thế thất bại. Cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp dƣới chuẩn Giữa những năm 2001 và 2006, các tiêu chuẩn bảo hiểm nghèo nàn và cho vay quá mức dẫn đến một số lƣợng rất lớn các tài sản dễ bị rủi ro đƣợc đem ra thế chấp56. Các khoản vay có giá trị hàng tỷ hàng tỷ đô la với rủi ro cao đã đƣợc chứng khoán hóa (dƣới hình thức các khoản nợ thế chấp nghĩa vụ (CDO)) và bán cho các nhà đầu tƣ, do đó giải phóng bảng cân đối kế toán của ngƣời cho vay và cho phép họ tiếp tục thực hiện các khoản vay tƣơng tự có nguy cơ cao ở mức lãi suất khá thấp (nhƣng biến động). Nhiều nhà đầu tƣ của cho vay dƣới chuẩn CDO là các tổ chức tài chính. Các nhà bình luận vẫn tranh cãi về lý do tại sao các nhà đầu tƣ mong muốn vay dƣới chuẩn CDO có thể gây ra rủi ro57, tuy nhiên họ không thể tranh cãi rằng nhiều các nhà đầu tƣ CDO tự bảo hiểm nguy cơ bằng cách mua CDS về khoản nợ cơ bản 58 . Trong khi đó, vì khách hàng vay mua nhà ở khu dân cƣ ngày càng nhiều hơn, dẫn đến sự tăng giá trị của hầu hết nhà ở vƣợt quá giá trị cơ bản, bong bóng tài sản trong thị trƣờng nhà đất đã đƣợc tạo ra59. Trong năm 2007, một khi ngƣời cho vay dƣới chuẩn bắt đầu gặp rủi ro trên nghĩa vụ của mình với một tốc độ nhanh chóng, bong bóng nhà đất sẽ bùng nổ60. Giá trị thị trƣờng của CDO liên quan đến thế chấp cho vay dƣới 56 Yuliya Demyanyk và cộng sự, hiểu biết về cuộc khủng hoảng thế chấp dƣới chuẩn, tháng Tám 2008, có tại 57 Một giả thuyết cho rằng các nhà đầu tƣ đã có thông tin bất đối xứng. Một giả thuyết khác là các nhà đầu tƣ biết các khoản đầu tƣ xấu, nhƣng vẫn bị cám dỗ bởi lãi suất cao đƣợc cung cấp bởi các tài sản chứng khoán. 58 Hank Greenberg, Báo cáo của Maurice R. Greenberg: Trƣớc khi Mỹ Đại diện Ủy ban Giám sát và Cải cách Chính phủ, 7/10/2008, có tại 20081007101332.pdf, xem Isaac Lustgarden, De Facto Quy định của Quỹ phòng ngừa rủi ro thông qua Công nghiệp dịch vụ tài chính và Bảo vệ chống rủi ro hệ thống do Quỹ phòng ngừa rủi ro đặt ra. 59 Xem Demyanyk (2008), chú thích 60, ở trang 48. 60 Larry Elliott, khủng hoảng tài chính. Làm thế nào tất cả bắt đầu, The Guardian, 5/8/2008 có tại - 70 - chuẩn giảm mạnh và có sự sụp đổ của thị trƣờng các khoản cho vay dƣới chuẩn CDOs. Nhà đầu tƣ, bao gồm hầu hết các tổ chức tài chính lớn, đã phải đƣa ra giá trị của các tài sản trên bảng cân đối kế toán của họ với giá trị thị trƣờng (gần nhƣ bằng không). Kết quả là nhiều tổ chức tài chính lớn đã trở nên mất khả năng thanh toán, bao gồm cả Bear Stearns, Freddy Mae, Fanny Mac, Lehman Brothers, Countrywide Mortgage, Merrill Lynch, và danh sách trên vẫn còn tiếp viễn. Tình trạng khẩn cấp hệ thống xảy ra sau đó, và cho đến ngày nay cuộc khủng hoảng tiếp tục phát triển. Nhƣ đã đề cập ở trên, nhiều tổ chức tài chính lớn mua CDS tham chiếu tài sản CDO của họ, có lẽ tin rằng CDS sẽ phòng ngừa rủi ro khi họ cho vay dƣới chuẩn CDO. Bài viết này phỏng đoán rằng ít nhất một số các tổ chức này sẽ không mua CDO quá nhiều đến nỗi họ không thể đạt đƣợc sự phòng ngừa CDS61. Nếu lý thuyết này có giá trị, CDS đã giúp tuyên truyền cho vay dƣới chuẩn các khoản vay thế chấp, chứng khoán một cách hợp lý, và cuối cùng là gây nên cuộc khủng hoảng tài chính hiện hành. Những dấu hiệu tƣơng lai tiềm ẩn của CDS trong khủng hoảng Cho đến nay, một tổ chức lớn không đƣợc cho phép thất bại trong ngành của nó. Chính phủ Hoa Kỳ đã ủng hộ AIG, và Barclays chịu phần lớn trách nhiệm của Lehman. Những tổ chức khỏe mạnh nhƣ JP Morgan và Ngân hàng Mỹ đã mua lại những công ty lớn bị phá sản khác, nhƣ Bear Stearns, Countrywide Mortage và nhiều hơn nữa. Nhƣng rủi ro hệ thống vẫn còn tồn tại. Nếu một lƣợng lớn ngƣời tham gia thị trƣờng CDS mà không có bất kỳ hỗ trợ từ bên thứ ba, thị trƣờng CDS có thể sụp đổ vì các đối tác của công ty phá sản cố gắng bỏ vị trí của họ và nhận mất mát. Sự hỗn loạn này có thể kéo công ty lớn khác rơi vào tình trạng vỡ nợ - đặc biệt nếu nó tin tƣởng vào tài sản đảm bảo từ công ty phá sản hay khả năng hữu dụng của thị trƣờng CDS để bù đắp rủi ro – dẫn đến hiệu ứng domino của CDS - đem lại thất bại hệ thống. Một vài lời bình về các sản phẩm tài chính cũng liên quan đến các sản phẩm phái sinh tín dụng. Warren Buffett mô tả các công cụ phái sinh đƣợc đầu cơ nhƣ “vũ khí tài chính hủy diệt hàng loạt”. Trong bản báo cáo hàng năm của Berkshire Hathaway đến các cổ đông trong năm 2002, ông cho rằng: “Nếu các hợp đồng phái sinh không đƣợc 61 Thật không may, nhƣ hiểu biết tác giả, không có nghiên cứu thực nghiệm nào đƣợc tiến hành cụ thể trên vấn đề này. - 71 - ký quỹ hay bảo đảm, giá trị cuối cùng của nó sẽ phụ thuộc vào sự tín nhiệm của các bên đối tác”. Trong khi đó, trƣớc khi giải quyết một hợp đồng, các bên đối tác ghi lại lợi nhuận và mất mát (thƣờng rất lớn) trong những bản báo cáo thu nhập gần đây. Các loại hợp đồng phái sinh bị giới hạn bởi trí tƣởng tƣợng của con ngƣời (hoặc nhiều khi, có vẻ nhƣ là kẻ âm mƣu phá hoại). Để phòng ngừa rủi ro đối tác từ việc tham gia vào một giao dịch CDS, các công ty mua CDS từ một bên đối tác. Các vị thế đƣợc đánh giá theo thị trƣờng hàng ngày và tài sản thế chấp đƣợc chuyển từ ngƣời mua sang ngƣời bán hay ngƣợc lại để bảo vệ cả hai bên chống lại rủi ro vỡ nợ, nhƣng tiền không luôn chuyển từ tay này sang tay khác do sự bù trừ trong tiền lãi và mất mát bởi những ngƣời mua và bán CDS. Phòng Lƣu ký Trust & Clearing, phòng thanh toán bù trừ của phần lớn giao dịch ở thị trƣờng mua bán thẳng ở Hoa Kỳ, tuyên bố vào tháng 10 năm 2008 rằng một khi các giao dịch bù trừ đƣợc cân nhắc, một số tiền ƣớc lƣợng khoảng 6 tỷ USD sẽ chuyển sang thuộc sở hữu của ngƣời khác vào ngày 21 tháng 10, trong khi giải quyết những hợp đồng CDS phát hành trên khoản nợ của Lehman Brother, lên đến khoảng chừng giữa 150 tỷ USD và 360 tỷ USD. Mặc dù có những lời phê bình của Buffett về những công cụ phái sinh, tháng 10 năm 2008 Berkshire Hathaway tiết lộ với ngƣời cầm quyền rằng công ty này đã phải bỏ ra ít nhất là 4.85 tỷ USD trong giao dịch các công cụ phái sinh. Buffett tuyên bố trong bài phát biểu năm 2008 đến các cổ đông rằng Berkshire Hathaway không có rủi ro đối tác trong giao dịch công cụ phái sinh vì Berkshire yêu cầu đối tác thanh toán khi hợp đồng bắt đầu, để Berkshire luôn nắm giữ tiền. Berkshire Hathaway là cổ đông lớn của Moody trong suốt thời gian, nó là một trong hai cơ quan có xếp hạng hàng đầu về CDO cho vay dƣới chuẩn, một dạng cầm cố chứng khoán phái sinh phụ thuộc vào việc sử dụng CDS Các công ty bảo hiểm liên quan tới việc cung cấp CDS có tín dụng thế chấp. Một phƣơng tiện truyền thông cho rằng đây là một nhân tố góp phần vào sự sụp đổ của các công ty bảo hiểm trên. Năm 2009 một trong những công ty bảo hiểm, MBIA, đã kiện Merrill Lynch, nó cho rằng Merill đã giới thiệu sai một số cái CDS của nó để thuyết phục MBIA cung cấp CDS cho những CDS đó. - 72 - 5. KẾT LUẬN – HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI Sự tham gia vào WTO, mở cửa ngành tài chính và xu hƣớng hội nhập mạnh mẽ, cùng nền kinh tế đang trên quán tính phát triển, nhu cầu vốn lớn của các doanh nghiệp để sản xuất, đầu tƣ là tiền đề cơ bản để thị trƣờng vốn Việt Nam phát triển, đồng thời là mảng thị trƣờng hấp dẫn cho các nhà đầu tƣ trong nƣớc và quốc tế. Và theo đó, các sản phẩm tài chính mới với các tính năng và lợi ích lớn đem lại cho nhà đầu tƣ sẽ đƣợc áp dụng rộng rãi. Có thể nói giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng là một công cụ tài chính có giá trị, đã tạo ra lợi ích trong toàn hệ thống. Về lý thuyết, CDS sẽ làm giảm thiểu rủi ro trong hệ thống tài chính bằng cách cho phép các nhà đầu tƣ phòng ngừa rủi ro. Chúng ta có thể nhìn thấy những lợi ích của các bên khi tham gia vào một giao dịch hoán đổi rủi ro tín dụng. Không một công cụ nào hoàn hảo về mọi mặt, và hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng cũng không phải là một ngoại lệ. Song song với những lợi ích, luôn là những mặt hạn chế và những rủi ro cần phải đối đầu. Nhƣ đã trình bày trong bài nghiên cứu, việc đối mặt với các rủi ro nhƣ rủi ro đối tác tăng hoặc giảm giá trị hợp đồng, các rủi ro về pháp lý,… Và, tất cả dƣờng nhƣ dẫn đến một hậu quả đáng cân nhắc cho các nhà đầu tƣ khi sử dụng công cụ này: CDS có thể gây ra rủi ro hệ thống cho nền kinh tế bởi việc tao ra bong bóng tài sản, gây ra hàng loạt các sự sụp đổ của các tổ chức lớn và thậm chí là cả thị trƣờng, và theo một số nghiên cứu, chính con dao hai lƣỡi CDS này đã gây ra cuộc khủng hoảng toàn cầu năm 2008. Vậy, để phát huy hết những công dụng của công cụ CDS với một mức rủi ro thấp nhất, các nhà đầu tƣ cần phải biết cân nhắc và có các biện pháp phù hợp, điền hình nhƣ những kiến nghị đƣợc đề cập trong bài nghiên cứu để ngăn cản những mặt trái mà CDS có thể mang lại. Mặc dù trên thế giới đã sử dụng các công cụ phái sinh chủ yếu nhằm mục đích phòng ngừa rủi ro từ rất lâu, thế nhƣng ở Việt Nam, có thể là do các doanh nghiệp chƣa có nhu cầu, các tổ chức tài chính cũng chƣa có nhu cầu về sản phẩm này, cũng có thể đến từ khuôn khổ pháp lý của nƣớc ta hay các chi phí liên quan đến giao dịch các sản - 73 - phẩm này…mà các công cụ này vẫn chƣa đƣợc sử dụng phổ biến và còn nhiều rào cản. Chính vì thế, các tổ chức cần chủ động phát triển và cung ứng các sản phẩm, dịch vụ về công cụ tài chính phái sinh để phát triển hơn nữa các công cụ này . Đề tài trên vẫn còn một số hạn chế nhƣ sau: chƣa giới thiệu sâu về phí CDS, rủi ro đối tác, lý thuyết “Too big to fail”,… Bài viết có thể đƣợc mở rộng trên các khía cạnh đó. Bên cạnh đó, các mô hình trong bài có thể đƣợc mở rộng với bộ số liệu tại các nƣớc khác. - 74 - DANH MỤC TƢ LIỆU THAM KHẢO 1. Eric Dickinson, Credit Default Swaps: So Dear To Us, So Dangerous, 20/11/2008, Fordham Law School - Professor Alan Rechtschaffen- Derivatives and Risk Management. 2. Vincent Xiang, Victor Fang, & Michael Chng, Transmigration across price discovery categories: Evidence from the U.S. CDS and equity markets, 23/05/2011. 3. Chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) và Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) - Hai công cụ chứng khoán phái sinh chủ yếu gây ra khủng hoảng tài chính năm 2008 và gợi ý chính sách giám sát tài chính; Phòng Phân tích và Dự báo thị trƣờng - Trung tâm NCKH-ĐTCK (UBCKNN) 4. 5. 6. r%C6%B0%E1%BB%9Dng-cong-c%E1%BB%A5-tai-chinh-phai-sinh- %E1%BB%9F-Vi%E1%BB%87t-Nam 7. 9&p_cateid=1105726&item_id=23500783&article_details=1 8. 9. Báo cáo của phòng CSTT - Vụ CSTT - Ngân hàng Nhà nƣớc – có tại trang web: 10. Các định nghĩa đƣợc lấy tại www.investopedia.com nhƣ: 11. 12. 13. 14. 15.