Tính hiệu quả về mặt thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam

để làm đống cát đổ xuống. Nếu để ý kỹ, ta sẽ thấy các cơn sốt này dường như chỉ diễn ra trên các thị trường tài chính, còn các thị trường hàng hóa thực – nơi bạn mua bán tivi, trái cây hay các dịch vụ nào đó. Nói cách khác, giá tivi không tự nhiên tăng mạnh sau một đêm đề rồi sau một khoảng thời Trang 42 gian rồi sụp đổ. Các mức giá thay đổi – tăng giá khi hàng hóa khan hiếm, giảm giá khi hàng không bán chạy, nhưng chúng không dao động dữ dội. Và ta không thể quan sát tình huống giá tăng khiến mọi người thích mua hơn – đầu đĩa Blu-ray càng đắt, người ta càng ít quan tâm đến chúng. Vậy tính chất nào của thị trường tài chính dẫn đến cơn sốt giá? Khi mua một chứng khoán, ta không chỉ kỳ vọng nhận được cổ tức tương lai mà còn có được quyền bán lại chứng khoán này cho người khác – lý tưởng nhất là người có cái nhìn lạc quan về tương lai công ty đó hơn ta và sẽ mua lại cổ phiếu của ta với giá cao hơn. Chính quyền bán lại chứng khoán này đã gây ra sự khác biệt giữa thị trường hàng hóa thực và thị trường tài chính. Tất nhiên mỗi khi ta mua bất kỳ sản phẩm nào, ta có thể bán lại nó. Nhưng với hàng hóa thực, quyền bán lại hàng hóa này là điều ta không màng đến. Phần nào đó trong các sản phẩm mất giá trị theo thời gian, đặc biệt là đồ điện tử. Nếu bán lại, giá sẽ thấp hơn giá ban đầu. Điều này hoàn toàn ngược lại trong thị trường tài chính, mọi thứ đều có giá trị theo thời gian, khiến khả năng bán lại cổ phần trở nên quan trọng. Việc này khiến ta càng chú ý hơn đến quan điểm của thị trường về giá trị cổ phần của mình. Trong thị trường hàng hóa thực, ta hoàn toàn bỏ qua tính chất này. Ta đơn giản mua máy Ipod chỉ vì ta thích nó và cân nhắc liệu số tiền bỏ ra có đáng với mức độ thích hay không. Do đó, ta quyết định độc lập về việc mua hay không mua, chứ không lệ thuộc vào người khác. Đối với người bán, giá bán chỉ là chi phí sản xuất cộng thêm lợi nhuận mà họ nghĩ rằng xứng đáng. Do đó giá chiếc máy Ipod phản ánh hàng triệu các quyết định độc lập mà người mua và người bán đưa ra. Ngược lại, trong thị trường tài chính, giá cổ phiếu thường phản ánh một loạt các quyết định phụ thuộc, vì nhiều người cùng tính toán xem giá trị cuả nó bao nhiêu và phần nào việc đánh giá của họ phụ thuộc vào ý kiến người khác. Tuy nhiên cũng có một vài cá nhân đánh giá độc lập, chẳng hạn như các nhà đầu tư quá tự tin. Cuối cùng, thị trường chứng khoán là sự hoà hợp giữa các quyết định vừa độc lập, vừa phụ thuộc. Đến lúc này, cơn sốt giá xảy ra khi sự hòa hợp này nghiêng về quyết định phụ thuộc. Và khi các cổ phiếu tiếp tục tăng giá, điều đó không còn khuyến khích người ta ngồi xuống và phân tích độc lập nữa - một hình thức có khả năng phát hiện ra cơn sốt giá. Mọi người nói như thế nào, người khác tin thế ấy. Thí nghiệm của Camerer (2003) càng làm sáng tỏ hơn vấn đề này: Trong thí nghiệm, các sinh viên được tạo cơ hội giao dịch cổ phiếu tại sàn ảo trong 15 phiên giao dịch, mỗi phiên kéo dài 5 phút. Khởi điểm, mỗi người được cho 2 cổ phiếu và một khoản tiền nhất định để mua thêm nếu muốn. Mỗi cổ phiếu sẽ nhận mức cổ tức là 24 xu cuối Trang 43 mỗi phiên và mọi người biết rõ điều đó, vì thế giá trị nội tại bằng 3.6 đô. Ở đầu phiên 1, nếu là người chơi duy lý, bạn chỉ trả không quá 3.6 đô cho cổ phiếu, ở đầu phiên 2 là 3.6-0.24=3.36 đô, cứ tiếp tục như vậy. Thế nhưng trong thí nghiệm, giá của các cổ phiếu đột ngột tăng vọt lên 3.5 đô và cứ như vậy cho đến lúc kết thúc thí nghiệm. Khi giá trị nội tại dưới 3 hay dưới 2 đô, mọi người vẫn giao dịch với giá 3.5 đô. Camerer đã hỏi lý do tại sao lại mua cổ phiếu mà họ thừa biết là quá cao, họ cho biết: “Rõ ràng là tôi biết giá quá cao, nhưng tôi thấy mọi người vẫn mua bán với giá cao như vậy. Tôi tính là có thể mua, kiếm lấy 1, 2 cổ tức gì đó, rồi sau đó bán lại với giá đó cho kẻ ngốc nào đó”. Nói cách khác, ai cũng nghĩ mình sẽ tìm được thằng ngốc đó. Các sinh viên trong thí nghiệm biết rõ mọi thông tin cần thiết và khi nào cuộc chơi sẽ kết thúc, nhưng cơn sốt vẫn lặng lẽ hình thành, cho thấy quyết định phụ thuộc ảnh hưởng mạnh như thế nào. Cơn sốt càng dài, càng có vẻ như nó không giống cơn sốt, phần nào được giải thích là do thực tế không ai biết khi nào nó kết thúc cũng như xuất hiện. Nếu các cơn sốt bắt đầu từ những nỗ lực hợp lý của nhà đầu tư duy lý nào đó, nó sẽ biến tướng sau đó. Sự hấp dẫn từ mua bán cổ phiếu trên cơ sở người khác đang làm khiến ta khó cưỡng lại được, những mong đợi cuả người khác liên tục tác động đến ta, để rồi đến mức các nhà đầu tư phản ánh lẫn nhau, khi đó cơn sốt hình thành. Như vậy, ta đã đề cập đến tính chất đầu tiên của thị trường tài chính góp phần gây ra cơn sốt, đó là quyết định phụ thuộc. Tiếp theo, ta tìm hiểu về tính chất thứ hai. Thông tin công cộng bao giờ cũng được xem là yếu tố quan trọng để thúc đẩy tính hiệu quả của thị trường tài chính, tuy nhiên việc thông tin được truyền tải như thế nào có thể tác động đến cách người ta tiếp nhận, gián tiếp gây ra cơn sốt. Thay vì bình luận thị trường, nó bắt đầu kích động tất cả thị trường một cách không cố ý, tức là các thông tin đó được nói quá nhiều trên các kênh truyền thông, cụ thể trong giai đoạn 2006-2007, các tin tức về tăng trưởng kinh tế trên 8%, tổ chức thành công hội nghị APEC, gia nhập WTO liên tục được phát đi phát lại ở mọi phương tiện. Các kênh này đã thổi phồng tính chất phụ thuộc cuả thị trường bởi dồn dập chuyển đến các nhà đầu tư thông tin về những gì các nhà đầu tư khác đang suy nghĩ. Ta liên tục được biết các thông tin về những người giao dịch đang nói gì và thị trường cảm nhận như thế nào, điều đó khiến mỗi nhà đầu tư khó đưa ra quyết định độc lập hơn. Cuối những năm 80, nhà tâm lý học Andreassen tiến hành thí nghiệm với các sinh viên ở trường MIT, qua đó cho thấy các tin tức mới không phải lúc nào cũng biến thành thông tin tốt hơn. Ông chia các sinh viên thành hai nhóm, mỗi nhóm lựa chọn mua bán danh mục đầu tư và có đủ thông tin để biết mức giá hợp lý Trang 44 tương lai như thế nào. Tiếp theo, ông cho nhóm 1 chỉ được biết những biến động về giá trong các cổ phiếu của họ, còn nhóm kia không những biết về thông tin này mà còn có thêm nguồn tin tức tài chính thường xuyên giải thích những già đang xảy ra. Cuối thí nghiệm, các nhóm ít thông tin hơn đạt tssl cao hơn so với nhóm còn lại. Andreassen kết luận rằng các bản tin có xu hướng quá nhấn mạnh vào tầm quan trọng của một thông tin cụ thể nào, dẫn đến phản ứng mạnh trong nhóm 2. Nhóm 1 chỉ được biết giá của các cổ phiếu không có sự lựa chọn nào khác ngoài việc tập trung vào các thông tin cơ bản. Vấn đề đánh giá quá cao đối với một thông tin càng tệ hại hơn khi mọi người trong thị trường đều có được thông tin đó. Nhà phân tích tài chính Treynor làm sáng tỏ vấn đề này qua thí nghiệm sau: trước hết ông yêu cầu các sinh viên dự đoán số hạt đậu trong một chiếc bình, con số dự đoán trung bình lệch dưới 3% số thực. Sau đó, ông yêu cầu sinh viên đoán lại một lần nữa, nhưng có thêm thông tin là trong bình có một khoảng không bên trên và bình bằng nhựa tay vì thủy tinh nên có thể chứa nhiều đậu hơn mức mong đợi. Kết quả là dự đoán trung bình của nhóm sai 15%. Vấn đề ở đây là thông tin đã làm lệch dự đoán của nhóm dù dữ kiện được đưa ra là đúng, nhưng nó ám chỉ trong bình có nhiều hơn đậu họ nghĩ, từ đó ảnh hưởng đến kết quả. Cách tiết lộ thông tin của Treynor cũng hướng đến điều này: thay vì nói bình bằng nhựa, ông lại giải thích tại sao chất liệu nhựa lại quan trọng. Khi làm như vậy, các sinh viên càng biết nhiều thông tin, nhưng họ ít khả năng phán đoán đúng hơn. Nói tóm lại, có hai tính chất cuả thị trường chứng khoán tạo ra cơn sốt giá, đó là quyết định phụ thuộc của các nhà đầu tư, khi các mong đợi theo cùng một hướng và sự tuyên truyền các thông tin của các phương tiện truyền thông, dù không trực tiếp gây nên. Trong thời kỳ bùng nổ, hiếm khi nghe thấy ý kiến trái ngược cho rằng hiểm họa đang đến gần, ví dụ hiếm có tin tức nào về những thách thức đặt ra khi gia nhập WTO, còn khi mọi việc đang xấu đi, cũng khó tìm thấy người nào đó cho rằng sự hoang mang là một sai lầm. Tác động tổng hợp là các nhà đầu tư khó có thể giữ được ý kiến độc lập nhau. 3.3.6 Biện pháp làm tăng tính hiệu quả của thị trƣờng Như vậy, các bằng chứng ở chương hai và sự giải thích về hành vi không duy lý của con người ở trên cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả, dù là dạng yếu, đòi hỏi các nhà làm chính sách cần phải có các biện pháp hợp lý và kịp thời để đảm bảo đây là sân chơi công bằng cho mọi đối tượng. Nhiệm vụ quan trọng nhất chính là làm tăng tính minh Trang 45 bạch thông tin về các công ty niêm yết trên thị trường, góp phần làm tăng tính hiệu quả cho thị trường. 3.3.6.1 Minh bạch thông tin Trên thị trường từ lâu đã tồn tại các giao dịch không hợp pháp – các giao dịch lọt qua hệ thống giám sát của thị trường như giao dịch của các cổ đông lớn hay của các cổ đông nội bộ, trong khi đó chế tài dành cho các vi phạm này vẫn chưa đủ mạnh để răn đe và ngăn ngừa, chẳng hạn, trong một báo cáo tổng kết cuối năm 2009, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đã theo dõi 484 lượt giao dịch của 280 cổ đông lớn và phát hiện 38 trường hợp vi phạm về công bố thông tin, phát hiện 155 trường hợp vi phạm về công bố thông tin khi giao dịch của cổ đông nội bộ, phát hiện 13 công ty vi phạm quy chế về giao dịch cổ phiếu quỹ, cho thấy hiện tượng này vẫn chưa được loại trừ hoàn toàn. Theo UBCKNN, trong năm 2009, mặc dù hoạt động thanh tra, giám sát bất thường và định kỳ được chủ động và tăng cường nhưng chỉ mới phát hiện được 9 vụ việc, và đã xử phạt nhiều trường hợp nội gián, thao túng, trong khi thực tế còn nhiều hơn thế. Lãnh đạo của cơ quan này cũng thừa nhận, việc điều tra xử phạt thao túng là rất khó. Với nhiều nườc có thị trường chứng khoán phát triển, điều tra 50 vụ cũng chỉ xử lý được 1, 2 vụ. Bên cạnh đó, ở các nước, UBCK có nghiệp vụ điều tra, ghi âm, phong tỏa tiền để truy xét, kết luận thuận lợi hơn và mức xử phạt cũng rất cao và sau khi có kết luận đều có tòa án, thẩm phán độc lập, tạo điều kiện cho việc xử phạt nặng. Trong khi đó ở Việt Nam, UBCKNN chưa có những thẩm quyền trên, chưa kể mức phạt còn thấp, khung pháp lý chưa đầy đủ. Chính vì vậy, cùng với việc tăng cường giám sát, UBCKNN có hành động sắp tới là Nghị định thay thế 36 về xử phạt hành chính trong lĩnh vực chứng khoán liên quan đến giao dịch nội gián sẽ được sửa đổi để xử phạt chặt chẽ hơn. Đặc biệt, Trung tâm Lưu ký chứng khoán đang bắt đầu theo dõi tài khoản phụ cũng sẽ giúp phát hiện những vi phạm trong giao dịch để xử lý kịp thời. Để đối phó với các tin đồn, tin nội gián được sử dụng như công cụ làm giá trên thị trường, UBCKNN đã có công văn gửi Bộ Thông tin và Truyền thông để có sự phối hợp và tăng cường công tác thông tin báo chí, tránh đưa ra nội dung thông tin không đúng. Thứ hai, UBCKNN cũng có công văn gửi tới các Sở giao dịch chứng khoán, công ty chứng khoán đề nghị theo dõi các tin đồn trên thị trường, yếu cầu các đơn vị này và các doanh nghiệp có các tin đồn liên quan đến mình thì phải công bố cải chính ngay, nhằm tạo ra sự minh bạch, chống lại tin đồn không chính xác. Đối với tin đồn qua hệ thống tin nhắn, UBCKNN cũng đã yêu cầu Trang 46 các đơn vị gửi thông tin về, sau khi nhận được thông tin sẽ phối hợp xử lý với các cơ quan chức năng điều tra. Cuối cùng, UBCKNN sẽ hoàn thiện lại văn bản về công bố thông tin. Trong quy định công bố thông tin do Bộ Tài Chính mới ban hành có quy định thêm các yêu cầu về công bố thông tin, yêu cầu về trang website, yêu cầu về báo cáo thành viên, chẳng hạn, các doanh nghiệp phải công bố đường link đến bản báo cáo tài chính đầy đủ và thực hiện việc công bố này trên nhiều kênh hơn (kênh của Sở, của UBCK, thông tin đại chúng)… Ngoài ra, công nghệ hiện đại là chìa khóa cho việc quản lý hiệu quả trong bối cảnh số lượng thành viên thị trường ngày càng gia tăng và số lượng thông tin xử lý ngày một lớn hơn. Tại HOSE, với việc triển khai phương thức giao dịch trực tuyến từ đầu năm 2009, khả năng nhập lệnh và xử lý lệnh của các thành viên thị trường gia tăng đáng kể. Không những thế, giao dịch trực tuyến còn giúp HOSE kiểm soát tốt hơn các luồn lệnh của thành viên, phát hiện và xử lý nhanh chóng các vi phạm phát sinh. Bên cạnh đó, phương thức nhận thông tin để công bố ra thị trường của các tổ chức niêm yết đã được HOSE triển khai qua phần mềm công bố thông tin, giúp chuẩn hóa thông tin đầu vào, giảm thời gian xử lý báo cáo và từ đó giảm thời gian công bố thông tin ra thị trường. Phần mềm này hiện nay đã được triển khai đến hơn 130 công ty niêm yết trong năm 2009. Mục tiêu của HOSE là triển khai việc công bố thông tin qua phần mềm đến 100% công ty niêm yết trong năm 2010 và tiến tới áp dụng cho cả các công ty chứng khoán thành viên. Việc thống kê số liệu, tình hình vi phạm cũng như xây dựng các cảnh báo vì thế sẽ dễ dàng hơn. Công tác này cần được thể chế hoá trong các văn bản quy phạm pháp luật để nâng cao tính hiệu lực của việc áp dụng và tuân thủ pháp luật. Ông Nguyễn Mạnh Hùng, phó tổng giám đốc HOSE khẳng định: “Với việc triển khai này, trong năm 2010, các giao dịch không hợp pháp sẽ được phát hiện đầy đủ”. Thị trường chứng khoán là một thị trường tiên tiến, hiện đại bậc nhất thì việc ứng dụng các công nghệ tiên tiến sẽ phải trở thành đòi hỏi bắt buộc để có thể quản lý hoạt động trên thị trường một cách hiệu quả. Cuối cùng, để tăng cường tính minh bạch thông tin, cần có sự góp sức của các doanh nghiệp. Nếu như các năm trước, HAPACO và REE được coi là 2 doanh nghiệp điển hình thường thực hiện công bố tóm tắt kết quả kinh doanh (doanh thu, lợi nhuận) hàng tháng ra công chúng thì năm 2009, số doanh nghiệp chủ động công bố thông tin ra công chúng đã cao hơn rất nhiều, tiêu biểu là công ty cổ phần (CTCP) cao su Đà Nẵng DRC, CTCP Cáp và vật liệu viễn thông SAM, CTCP sản xuất kinh doanh xuất nhập khẩu dịch vụ và đầu tư Tân Bình TIX, CTCP tập đoàn Hoa Sen HSG , CTCP nhiệt điện Phả Lại PPC… thực hiện công bố kết Trang 47 quả kinh doanh 11 tháng đầu năm 2009 hoặc dự kiến kết quả kinh doanh cả năm 2009. Đặc điểm chung của các doanh nghiệp tiên phong thực hiện công bố thông tin ngoài nghĩa vụ này là kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong kỳ đều đạt hoặc vượt kế hoạch đề ra. Có rất nhiều lý do khiến doanh nghiệp nỗ lực công bố thông tin sớm, chẳng hạn như lãnh đạo doanh nghiệp có ý thức minh bạch thông tin, để giải toả áp lực tin đồn hay quá sốt ruột trước tình trạng giá cổ phiếu giảm mạnh… Tuy nhiên, dù lý do gì đi nữa thì những thông tin được công bố chính thức từ doanh nghiệp vẫn và đang góp phần giúp thị trường hiệu quả hơn, đồng thời cần phải công bố cả các thông tin xấu, tránh tình trạng đẹp khoe xấu che như trường hợp CTCP bông Bạch Tuyết BBT, lỗ trong nhiều năm liền nhưng vẫn được giao dịch với số lượng lớn trên HOSE để rồi cuối cùng bị bại lộ vì những hành vi che giấu, làm sai lệch thông tin. Sớ GDCK TPHCM đều khuyến khích các doanh nghiệp niêm yết thực hiện công bố các thông tin ngoài nghĩa vụ phải thưc hiện theo Thông tư 38/2007/TT-BTC và mới đây là 09/2010/TT-BTC – yêu cầu doanh nghiệp nâng cấp và chủ động công bố thông tin trên các phương tiện của chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, Thông tư mới này không quy định buộc các doanh nghiệp phải công bố kết quả kinh doanh dự kiến định kỳ, bởi cho rằng loại thông tin này các Sở nên khuyến khích công bố. Lý do chính là nếu buộc họ công bố thông tin dự kiến thì sẽ phải quy định thêm về chế tài xử lý khi những thông tin này khác biệt quá lớn so với thông tin chính thức, mà điều này nằm ngoài khả năng doanh nghiệp, ví dụ như từ lãi lớn chuyển thành lỗ nặng do trích lập dự phòng tỷ giả quá lớn cuả PPC năm 2008. Do đó, rất cần ý thức tự giác của doanh nghiệp và sự khuyến khích từ các Sở, thậm chí có thể coi đây như một tiêu chí để đánh giá mức độ minh bạch thông tin doanh nghiệp trong các giải thưởng tôn vinh sự minh bạch trên thị trường mà các Sở thực hiện thường niên. Thêm vào đó, trong các thông tin công bố, loại thông tin nhà đầu tư chờ đợi nhất chính là kết quả kinh doanh dự kiến định kỳ hàng tháng, quý hay năm. Việc công bố kết quả dự kiến như ví dụ trên nếu được thực hiện thường xuyên và rộng rãi sẽ giúp các nhà đầu tư cập nhật về hoạt động của doanh nghiệp. Đây cũng là yếu tố làm giảm bớt hiện tượng tin đồn làm lũng đoạn thị trường 3.3.6.2 Tăng tính thanh khoản Bên cạnh tính minh bạch thông tin, yếu tố thanh khoản giúp dòng tiền được chuyển dịch dễ dàng, nhanh chóng với chi phí giao dịch thấp cũng góp phần nâng cao tính hiệu quả của thị trường. Ngày 22/1/2010, UBCKNN đã tổ chức hội nghị “Triển khai nhiệm vụ phát triển thị trường chứng khoán 2010”, trong đó đề cập đến một số giải pháp như giao dịch T+2, Trang 48 nhằm đáp ứng yêu cầu của thị trường, bên cạnh sự kỳ vọng về cho phép mua bán cùng loại chứng khoán trong ngày. Tuy vậy, việc rút ngắn thời gian giao dịch T+4 được triển khai chậm, được giải thích bởi các yếu tố sau đây. Thứ nhất, thuộc về nhận thức. Chính vì chưa đặt tính thanh khoản lên hàng đầu nên trong nhiều năm qua, cơ quan quản lý chưa có biện pháp rút ngắn thời gian giao dịch xuống 1, 2 ngày thay vì 4 ngày như hiện tại. Thứ hai, UBCKNN có lẽ đã muốn ban hành cơ chế rút ngắn thời gian giao dịch nhưng Bộ Tài Chính mới là người ra quyết định rồi sau đó Trung tâm Lưu ký chứng khoán lại phải lên tiếng đã sẵn sàng hay chưa, do đó sự chậm trễ này là đương nhiên. Ngoài ra, việc sử dụng các đòn bẩy tài chính cũng giúp các nhà đầu tư dễ dàng tham gia thị trường hơn, thông qua giao dịch ký quỹ mà UBCKNN đã dự thảo thông tư. Giao dịch ký quỹ khác với giao dịch thông thường (nhà đầu tư mua chứng khoán sử dụng 100% vốn tự có) ở chỗ khi mua chứng khoán nhà đầu tư chỉ phải bỏ ra một phần tiền và phần còn lại được công ty chứng khoán cho vay và nhà đầu tư dùng chính chứng khoán làm tài sản đảm bảo. Nhu cầu vay vốn khi có xu hướng thị trường lên là rất lớn, mà hiện tại chỉ có các ngân hàng thương mại mới được phép đáp ứng. Với quy mô niêm yết và giao dịch sẽ tăng lên nhanh chóng trong năm tới, điều hiển nhiên là nhu cầu vay đầu tư chứng khoán sẽ nhiều thêm, các ngân hàng này sẽ không thể đáp ứng được nhu cầu vay cho từng cá nhân vì chi phí thẩm định các khoản vay và kiểm soát rủi ro tín dụng sẽ rất lớn. Trong khi thực tế trên thế giới, các ngân hàng thương mại không trực tiếp cho nhà đầu tư vay mua chứng khoán mà kênh tín dụng này được thực hiện qua các công ty môi giới chứng khoán. Các công ty chứng khoán cũng có nguồn thu tốt hơn nhờ khối lượng giao dịch tăng vọt và lãi suất cho vay mua. Nếu các quy trình khi tiến hành giao dịch ký quỹ được tuân thủ nghiêm ngặt, rủi ro tín dụng luôn được cảnh báo, kiểm soát, nhà đầu tư buộc phải cắt lỗ (thông qua các mức tỷ lệ ký quỹ duy trì bắt buộc, tỷ lệ ký quỹ xử lý) và do đó nếu thiệt hại xảy ra sẽ giảm thiểu ở mức thấp có thể. Tuy nhiên, một trong những hạn chế trong dự thảo của UBCKNN dễ thấy chính là chỉ cho phép nhà đầu tư đã mở tài khoản 3 tháng mới được phép mua chứng khoán ký quỹ vừa bất công với nhà đầu tư mới vừa đẩy họ phải khai báo gian dối với tên khác, tài khoản khác để thực hiện giao dịch ký quỹ, hoặc là việc chỉ cho phép các chứng khoán đã niêm yết trên 6 tháng mới được phép giao dịch ký quỹ vô tình đã loại ra những chứng khoán chất lượng cao, thanh khoản tốt mới lên sàn. Trang 49 Cuối cùng, biên độ giao dịch cũng là một rào cản cho tính thanh khoản của thị trường. Những người ủng hộ giao dịch có biên độ cho rằng sử dụng giới hạn trên dưới sẽ làm giảm độ biến động của giá, hạn chế các phản ứng thái quá của thị trường và không ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch. Ngược lại, những người chống đối cho rằng áp dụng biên độ giao dịch sẽ gây nên sự biến động giá chứng khoán trong nhiều ngày tiếp theo, cũng như làm chậm quá trình giá chứng khoán điều chỉnh về giá cân bằng và ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch. Ai cũng có cái lý của mình, nhưng thiết nghĩ nếu bỏ biên độ, các nhà đầu tư khi đó sẽ phải tự suy nghĩ, tự xác định nên mua hay bán ở mức nào là có lợi nhất. Giá cả sẽ linh hoạt điều chỉnh quan hệ cung cầu. Việc tranh nhau đặt lệnh ATO, ATC sẽ không còn hiệu lực. Nhà đầu tư sẽ phải bám sát thị trường để quyết định. Việc đầu tư theo kiểu ép giá hôm nay để chờ cơ hội mua vào ngày mai và những ngày tiếp theo không khả thi. Có thể giá cả sẽ dao động mạnh trong ngày đầu, nhưng do được tự do điều chỉnh nên khả năng ổn định sẽ nhành. Tất cả các nhà đầu tư đều phải suy nghĩ, chứ không ỷ lại vào dòng lệnh AT hay đặt giá kịch trần, sàn nữa. Kết hợp với việc minh bạch thông tin về doanh nghiệp lẫn tin tức vĩ mô, giá chứng khoán sẽ dần được điều chỉnh về mức giá nội tại. Trên đây là những biện pháp từ phía nhà làm chính sách giúp thị trường hiệu quả hơn, nhưng bên cạnh đó các nhà đầu tư cũng cần điều chỉnh hành vi của mình, tránh tác động của yếu tố tâm lý. Điều này đòi hỏi một quá trình lâu dài khi con người trải qua và học tập các kinh nghiệm bản thân, từ đó đưa ra các quyết định đúng đắn hơn. Trang 50 KẾT LUẬN Thực tiễn Việt Nam cho thấy sàn HOSE chưa đạt đến sự hiệu quả về mặt thông tin, dù là mức độ thấp nhất, cho thấy phương pháp kỹ thuật được ưa chuộng sử dụng ở Việt Nam, nhưng đồng thời cũng là lời cảnh tỉnh cho các cơ quan chức năng, tiêu biều là UBCKNN và BTC, khi mà sự phân bổ nguồn vốn không hiệu quả này có thể ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế, thể hiện qua bong bóng giá chứng khoán đã gây ra tác hại đến các nhà đầu tư hay các công ty cổ phần sử dụng nguồn vốn có được từ các cổ đông khi phát hành chứng khoán không hiệu quả. Tuy nhiên, các chứng khoán riêng lẻ, tiêu biểu là VNM và FPT cho biết có sự tồn tại tính hiệu quả dạng yếu, cho biết lý thuyết thị trường hiệu quả này tồn tại, mở ra hy vọng thị trường HOSE sẽ trở nên hiệu quả trong tương lai. Như chương ba đã cho thấy, yếu tố tâm lý hành vi khiến nhà đầu tư trở nên không duy lý, ảnh hưởng gián tiếp đến mức độ hiệu quả của thị trường. Tuy nhiên, khi thị trường càng thu hút nhiều nhà đầu tư, có thể càng khuếch đại tâm lý bầy đàn lẫn tâm lý hành vi, nhưng cho phép ta kỳ vọng sẽ xuất hiện các nhà đầu tư duy lý, độc lập quyết định mua bán của mình, từ đó giúp thị trường hiệu quả hơn. Ngoài ra, để làm hài lòng các nhà đầu tư, các công ty cổ phần cũng phải thường xuyên cập nhật thông tin thường xuyên cho họ, đó là điều tất yếu sẽ xảy ra khi càng nhiều công ty được niêm yết, gián tiếp tạo ra môi trường cạnh tranh giữa họ, giúp các nhà đầu tư chọn ra các công ty thực sự tốt, vừa tạo ra sự hiệu quả của thị trường đồng thời giúp sự phân bổ nguồn vốn trong thị trường lành mạnh hơn. Toàn bộ bài viết giúp ta có cái nhìn sâu sắc hơn về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua, tuy nhiên vẫn còn một số câu hỏi chưa giải đáp được. Thứ nhất, liệu mô hình CAPM sử dụng để xác định tssl bất thường có thiếu yếu tố nào đó hay không và nếu có, liệu còn tồn tại tssl bất thường này nữa hay không? Thứ hai, chưa có kiểm định rộng rãi nào được sử dụng để xác định liệu trung bình tssl không đổi theo thời gian (tương tự như yêu cầu về phương sai không đổi), do đó việc tìm hiểu để kiểm định tính chất này là điều cấp thiết. Cuối cùng, các mô hình dựa trên tài chính hành vi chỉ giải thích được mỗi khía cạnh khác nhau của các bất thường trong thị trường hiệu quả, đòi hỏi trong tương lai cần có một mô hình có thể giải thích hoàn chỉnh hơn. Với sự tiến bộ của khoa học, đặc biệt là lĩnh vực kinh tế cho phép ta hy vọng những điều này sẽ trở thành hiện thực trong tương lai. Trang 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Sách “Tài chính doanh nghiệp hiện đại”, Chủ biên GS Trần Ngọc Thơ, nhà xuất bản thống kê, 2007. 2. Sách “Dự báo và phân tích dữ liệu trong kinh tế và tài chính”, đồng tác giả Nguyễn Trọng Hoài, Phùng Thanh Bình, Nguyễn Khánh Duy, nhà xuất bản thống kê, 2009. 3. Sách “The wisdom of the crowd”, tác giả Surowiecki, nhà xuất bản Random House, 2004, bản dịch của Nguyễn Thị Yến, tái bản lần 2, nhà xuất bản tri thức, 2009. 4. Sách “Modelling financial time series” tái bản lần 2, tác giả Taylor, nhà xuất bản World Scientific. 5. Sách “The econometric modelling of financial time series” tái bản lần 3, đồng tác giả Mills, Markellos, nhà xuất bản Cambridge university press. 6. Sách “Behavioral corporate finance”, tác giả Hersh Shefrin, nhà xuất bản McGraw Hill, 2005. 7. Bài nghiên cứu “Prospect theory: an analysis of decision under risk”, đồng tác giả Kahneman, Tversky, từ trang www.jstor.org 8. Bài viết “a survey of behavioral finance”, đồng tác giả Barberis, Thaler, trích từ sách “Handbook of the Economics of finance”, nhà xuất bản Elsevier Science, 2003. 9. Bài nghiên cứu “Testing the weak-form market efficiency and the day of the week effects of some African countries” đồng tác giả Enowbi, Guidi, Mlambo, 2009. 10. Bài nghiên cứu “Testing efficiency of the stock market in emerging economies”, tác giả Dorina, 2006. 11. Bài nghiên cứu “Testing the semi-strong form efficiency of indian stock market with respect to information content of stock split announcement-a study in IT industry”, đồng tác giả Raja, Sudhahar, Selvan, 2009. 12. Bài nghiên cứu “Market efficiency and the euro: the case of Athens stock exchange”, tác giả Panagiotidis, 2008. 13. Bài nghiên cứu “Efficiency of the Warsaw stock exchange: analysis of selected properties”, đồng tác giả Kompa, Matuszewska-Janica, 2008. Trang 52 14. Bài nghiên cứu “Testing for the martingale hypothesis in asian stock prices: evidence from a new joint variance ratio test”, tác giả Kim, 2004. 15. Bài nghiên cứu “An empirical test of indian stock market efficiency in respect of bonus announcement-a study in IT industry”, đồng tác giả Raja, Sudhahar, 2010. 16. Bài nghiên cứu “Stock repurchase announcements: a test of market efficiency”, đồng tác giả Kinsler, Bacon,2008. 17. Bài nghiên cứu “U.S. mergers and acquisitions: a test of market efficiency”, đồng tác giả von Gersdorff, Bacon, 2008. 18. Bài nghiên cứu “Calendar effects in chinese stock market”, đồng tác giả Gao, Kling, 2005. 19. Bài nghiên cứu “Calendar anomalies in stock returns: evidence from South America”, tác giả Rossi, 2007. 20. Bài nghiên cứu “Calendar effects in Pakistani stock market”, đồng tác giả Ali, Akbar, 2006 21. Trang web www.cafef.vn 22. Trang web www.vndirect.com.vn 23. Trang web www.vneconomy.vn 24. Trang web www.wikipedia.org 25. Trang web www.cophieu68.com 26. Trang web www.ssc.gov.vn Trang 53 PHỤ LỤC BẢNG Bảng 1: thống kê miêu tả VN-INDEX, VNM và FPT VN-INDEX VNM FPT ngày tuần tháng ngày tuần tháng ngày tuần Tháng Trung bình 0.07% 0.32% 1.39% 0.05% 0.23% 1.09% -0.19% -0.97% -4.11% Giá trị lớn nhất 9.56% 15.67% 29.13% 4.88% 21.10% 37.00% 4.88% 22.62% 27.44% Giá trị thấp nhất -13.52% -20.54% -46.53% -64.77% -64.22% -49.74% -37.78% -43.69% -58.82% độ lệch chuẩn 0.01751 0.04731 0.13355 0.03268 0.07767 0.15872 0.03387 0.09294 0.20243 skewness -0.31267 -0.39897 -0.51654 -7.20000 -2.40659 -0.24814 -3.10638 -1.06667 -0.46182 kurtosis 7.06978 5.10657 4.34752 144.77300 23.94281 4.22619 36.53344 7.65713 2.95858 Jarque-Bera 1771.006 105.7152 13.81468 912120.5 4136.671 3.572559 40902 183.68 1.35345 Xác suất JB 0.00% 0.00% 0.10% 0.00% 0.00% 16.76% 0.00% 0.00% 50.83% Trang 54 Bảng 2: kiểm định nghiệm đơn vị VN-INDEX, VNM, FPT ngày tuần tháng ngày tuần tháng ngày tuần tháng ADF (giá trị p-value) 38.72%** 39.86%** 26.48%* 20.44%* 18.98%* 20.83%* 56.29% 57.57% 34.96% PP (giá trị p-value) 33.27%* 29.18%** 24.91%* 18.76%* 17.87%* 17.78%* 60.22% 57.03% 60.84% KPSS (giá trị thống kê) 3.4883 1.6522 0.7723 0.7408 0.344239 0.200985 2.7768 1.2638 0.603345 sai phân bậc 1 ADF (giá trị p-value) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% PP (giá trị p-value) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% KPSS (giá trị thống kê) 0.1527 0.1096 0.1078 0.2836 0.282 0.2329 0.26489 FPT logP(t) VN-INDEX VNM Bảng giá trị p-value của KPSS p-value VN- INDEX VNM FPT 1% 0.739 0.739 0.739 5% 0.463 0.463 0.463 10% 0.347 0.347 0.347 Trang 55 Bảng 3: hệ số tƣơng quan tuyến tính VN-INDEX, VNM, FPT VN-INDEX ngày tuần tháng độ trễ 1 4 8 12 1 4 8 12 1 4 8 12 ACF 0.231 0.112 0.073 0.037 0.253 0.147 0.032 0.022 0.340 0.085 -0.066 -0.130 thống kê Q 134.48 179.89 230.14 248.72 32.24 67.01 82.83 86.79 13.63 15.44 17.53 21.48 p-value 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.40% 2.50% 4.40% VNM ngày tuần tháng độ trễ 1.000 4.000 8.000 12.000 1.000 4.000 8.000 12.000 1.000 4.000 8.000 12.000 ACF 0.054 0.038 -0.061 -0.009 0.050 0.069 -0.036 0.084 0.131 -0.056 0.051 0.021 thống kê Q 3.121 8.250 16.424 17.449 0.552 2.402 8.217 13.648 0.899 2.969 4.470 9.408 p-value 7.70% 8.30% 3.70% 13.30% 45.70% 66.20% 41.30% 32.40% 34.30% 56.30% 81.20% 66.80% FPT ngày tuần tháng độ trễ 1.000 4.000 8.000 12.000 1.000 4.000 8.000 12.000 1.000 4.000 8.000 12.000 ACF 0.187 0.054 -0.010 -0.012 0.062 0.100 0.049 -0.037 0.219 -0.165 0.094 -0.067 thống kê Q 29.640 32.494 36.436 36.719 0.654 3.277 8.129 9.675 1.972 4.638 6.398 13.451 p-value 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 41.90% 51.30% 42.10% 64.40% 16.00% 32.70% 60.30% 33.70% Trang 56 Bảng 4: hệ số tƣơng quan phi tuyến VN-INDEX, VNM, FPT theo ngày VN-INDEX ngày độ trễ 1 4 8 12 ACF 0.18 0.121 0.229 0.193 thống kê Q 81.122 653.62 1171.6 1593.7 p-value 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% VNM ngày độ trễ 1 4 8 12 ACF 0.008(0.21) 0.004(0.12) 0.006(0.097) -0.003(0.04) thống kê Q 0.078(47.619) 0.1474(100.91) 0.2165(137.91) 0.2364(154.94) p-value 78%(0%) 99.7%(0%) 100%(0%) 100%(0%) FPT ngày độ trễ 1 4 8 12 ACF 0.011(0.24) 0.007(0.126) -0.007(0.028) -0.005(0.06) thống kê Q 0.1(48.758) 0.5122(121.7) 0.8549(165.38) 1.3863(203.89) p-value 75.2%(0%) 97.2%(0%) 99.9%(0%) 100%(0%) Bảng 5: hệ số tƣơng quan phi tuyến VN-INDEX, VNM, FPT theo tuần VN-INDEX tuần độ trễ 1 4 8 12 ACF 0.232 0.341 0.185 0.084 thống kê Q 27.034 142.29 223.69 257.93 p-value 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% VNM tuần Trang 57 độ trễ 1 4 8 12 ACF -0.005 -0.011 -0.01 -0.006 thống kê Q 0.006 0.0785 0.3651 0.9311 p-value 93.80% 99.90% 100.00% 100.00% FPT tuần độ trễ 1 4 8 12 ACF 0.143(0.249) 0.097(0.177) 0.109(0.161) 0.06(0.069) thống kê Q 3.5015(10.573) 6.3539(23.84) 9.7385(31.401) 12.644(36.979) p-value 6.1%(0.1%) 17.4%(0%) 28.4%(0%) 39.5%(0%) Bảng 6: hệ số tƣơng quan phi tuyến VN-INDEX, VNM, FPT theo tháng VN-INDEX tháng độ trễ 1 4 8 12 ACF 0.102 0.052 0.036 -0.036 thống kê Q 1.2301 5.2782 14.553 16.232 p-value 26.70% 26.00% 6.80% 18.10% VNM tháng độ trễ 1 4 8 12 ACF 0.2 -0.036 -0.058 -0.01 thống kê Q 2.0807 2.8408 4.502 4.7313 p-value 14.90% 58.50% 80.90% 96.60% FPT tháng độ trễ 1 4 8 12 ACF -0.006 0.06 -0.12 -0.108 thống kê Q 0.0014 1.9279 3.1341 4.9745 p-value 97.00% 74.90% 92.60% 95.90% Trang 58 Bảng 7: kiểm định đoạn mạch VN-INDEX, VNM, FPT Ngày tuần tháng ngày tuần tháng ngày tuần tháng giá trị kiểm định (trung vị) 0 0.0014 0.0035 0 0 -0.0052 0 -0.0038 -0.0338 trường hợp < giá trị kiểm định 1082 250 57 436 96 24 377 84 19 trường hợp >= giá trị kiểm định 1425 250 58 642 119 25 467 84 19 tổng số trường hợp 2507 500 115 1078 215 49 844 168 38 Tổng số đoạn mạch 907 181 43 429 102 25 305 79 15 Z -13.19 -6.267 -2.903 -5.776 -0.729 0 -7.888 -0.929 -1.48 xác suất (2 đuôi) 0.00% 0.00% 0.40% 0.00% 46.60% 100.00% 0.00% 35.30% 13.90% Giá trị kiểm định (trung bình) 0.0007 0.0032 0.0139 0.0005 0.0023 0.0109 -0.0018 -0.0097 -0.0411 trường hợp < giá trị kiểm định 1450 261 66 636 113 29 377 79 17 trường hợp >= giá trị kiểm định 1057 239 49 442 102 20 467 89 21 tổng số trường hợp 2507 500 115 1078 215 49 844 168 38 Tổng số đoạn mạch 981 179 39 435 110 21 305 77 15 Z -9.941 -6.415 -3.494 -5.514 0.244 -0.949 -7.888 -1.196 -1.427 xác suất (2 đuôi) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 80.70% 34.30% 0.00% 23.20% 15.40% VN-INDEX VNM FPT Bảng 8: kiểm định BDS VN-INDEX VN-INDEX ngày chiều dài của dãy (dimension) thống kê BDS Sai số chuẩn Z-Statistic Xác suất không bootstrap Xác suất bootstrap 2 0.0370 0.0018 20.3013 0.00% 0.00% 3 0.0610 0.0017 35.6205 0.00% 0.00% 4 0.0633 0.0012 52.3811 0.00% 0.00% 5 0.0574 0.0007 76.7191 0.00% 0.00% 6 0.0494 0.0004 115.0745 0.00% 0.00% tuần chiều dài của dãy (dimension) thống kê BDS Sai số chuẩn Z-Statistic Xác suất không bootstrap Xác suất bootstrap 2 0.0131 0.0007 19.0798 0.00% 0.00% Trang 59 3 0.0078 0.0002 32.2924 0.00% 0.00% 4 0.0036 0.0001 56.8139 0.00% 0.00% 5 0.0017 0.0000 112.0279 0.00% 0.00% 6 0.0008 0.0000 238.9566 0.00% 0.00% tháng chiều dài của dãy (dimension) thống kê BDS Sai số chuẩn Z-Statistic Xác suất không bootstrap Xác suất bootstrap 2 0.0013 0.0003 4.0231 0.01% 11.80% 3 0.0005 0.0000 9.6731 0.00% 5.20% 4 0.0000 0.0000 -1.4357 15.11% 38.00% 5 0.0000 0.0000 -0.8332 40.47% 24.20% 6 0.0000 0.0000 -0.4989 61.79% 23.80% Bảng 9: kiểm định BDS VNM VNM ngày chiều dài của dãy (dimension) thống kê BDS Sai số chuẩn Z-Statistic Xác suất không bootstrap Xác suất bootstrap 2 0.0035 0.0001 28.9471 0.00% 0.00% 3 0.0016 0.0000 55.0109 0.00% 0.00% 4 0.0007 0.0000 136.1735 0.00% 0.00% 5 0.0004 0.0000 448.2826 0.00% 0.00% 6 0.0002 0.0000 1755.5790 0.00% 0.00% tuần chiều dài của dãy (dimension) thống kê BDS Sai số chuẩn Z-Statistic Xác suất không bootstrap Xác suất bootstrap 2 0.0003 0.0001 2.4926 1.27% 42.00% 3 0.0001 0.0000 6.2915 0.00% 30.00% 4 0.0000 0.0000 -4.0042 0.01% 43.80% Trang 60 5 0.0000 0.0000 -2.3120 2.08% 19.60% 6 0.0000 0.0000 -1.5296 12.61% 21.00% tháng chiều dài của dãy (dimension) thống kê BDS Sai số chuẩn Z-Statistic Xác suất không bootstrap Xác suất bootstrap 2 -0.0005 0.0001 -5.2743 0.00% 77.74% 3 0.0000 0.0000 -1.3719 17.01% 13.22% 4 0.0000 0.0000 -0.4382 66.13% 0.72% 5 0.0000 0.0000 -0.1262 89.96% 0.12% 6 0.0000 0.0000 -0.0464 96.30% 0.08% Bảng 10: kiểm định BDS FPT FPT ngày chiều dài của dãy (dimension) thống kê BDS Sai số chuẩn Z-Statistic Xác suất không bootstrap Xác suất bootstrap 2 0.0078 0.0002 48.8124 0.00% 0.00% 3 0.0041 0.0000 98.8751 0.00% 0.00% 4 0.0019 0.0000 236.4512 0.00% 0.00% 5 0.0010 0.0000 736.7579 0.00% 0.00% 6 0.0005 0.0000 2561.0490 0.00% 0.00% tuần chiều dài của dãy (dimension) thống kê BDS Sai số chuẩn Z-Statistic Xác suất không bootstrap Xác suất bootstrap 2 0.0001 0.0001 0.7456 45.59% 69.60% 3 0.0000 0.0000 -0.3632 71.65% 91.60% 4 0.0000 0.0000 -2.2544 2.42% 36.20% 5 0.0000 0.0000 -1.2338 21.73% 22.20% 6 0.0000 0.0000 -0.7972 42.53% 25.60% Trang 61 tháng chiều dài của dãy (dimension) thống kê BDS Sai số chuẩn Z-Statistic Xác suất không bootstrap Xác suất bootstrap 2 0.000 0.000 -1.395 16.31% 98.20% 3 0.000 0.000 -0.294 76.88% 12.00% 4 0.000 0.000 -0.092 92.63% 1.00% 5 0.000 0.000 -0.037 97.01% 2.00% 6 0.000 0.000 -0.011 99.12% 2.20% Bảng 11: kiểm định Lo Mackinlay VN-INDEX VN-INDEX 2 4 8 16 32 ngày VR(q) 1.2312 1.4240 1.7462 2.2062 2.9192 Z(q) 11.5782 11.3470 12.6305 13.7208 15.0652 p-value 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2 4 8 16 32 tuần VR(q) 1.2518 1.6092 2.1656 2.5974 2.7547 Z(q) 5.6305 7.2807 8.8113 8.1149 6.1513 p-value 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2 4 8 16 32 tháng VR(q) 1.3347 1.4994 1.5716 1.3722 0.6950 Z(q) 3.5892 2.8627 2.0722 0.9069 -0.5179 p-value 0.03% 0.42% 3.82% 36.45% 60.45% Bảng 12: kiểm định Lo Mackinlay VNM VNM 2 4 8 16 32 ngày VR(q) 1.0533 1.0495 1.1161 1.1522 1.2231 Z(q) 1.7489 0.8694 1.2883 1.1354 1.1484 p-value 8.03% 38.46% 19.77% 25.62% 25.08% 2 4 8 16 32 Trang 62 tuần VR(q) 1.0503 1.0108 1.1009 1.0418 0.8250 Z(q) 0.7373 0.0849 0.5000 0.1393 -0.4022 p-value 46.09% 93.23% 61.70% 88.92% 68.75% 2 4 8 16 32 tháng VR(q) 1.1154 1.0364 0.8618 0.8096 0.2434 Z(q) 0.8080 0.1360 -0.3270 -0.3027 -0.8303 p-value 41.91% 89.18% 74.37% 76.21% 40.64% Bảng 13: kiểm định Lo Mackinlay FPT FPT 2 4 8 16 32 ngày VR(q) 1.1855 1.2788 1.3961 1.4846 1.7531 Z(q) 5.3902 4.3290 3.8905 3.1986 3.4298 p-value 0.00% 0.00% 0.01% 0.14% 0.06% 2 4 8 16 32 tuần VR(q) 1.0532 1.0663 1.2657 1.3732 1.0530 Z(q) 0.6901 0.4595 1.1643 1.0990 0.1077 p-value 49.01% 64.59% 24.43% 27.18% 91.42% 2 4 8 16 32 tháng VR(q) 1.1829 1.2451 0.9849 0.9148 0.0428 Z(q) 1.1275 0.8078 -0.0315 -0.1193 -0.9250 p-value 25.96% 41.92% 97.49% 90.50% 35.49% Bảng 14: kiểm định Chow Denning VN-INDEX, VNM, FPT ngày tuần tháng ngày tuần tháng ngày tuần tháng |z| lớn nhất 15.0652 8.8113 3.5892 1.7489 0.7373 0.8303 5.3902 1.1643 1.1275 p-value 0.00% 0.00% 0.53% 73.80% 99.99% 99.98% 0.00% 96.43% 99.18% bootstrap p-value 0.00 0.00 3.20 38.14 88.06 94.80 0.02 61.64 63.66 VN-INDEX VNM FPT không bootstra Trang 63 Bảng 15: kiểm định Chow Denning theo Wright VN-INDEX, VNM, FPT ngày tuần tháng ngày tuần tháng ngày tuần tháng |z| lớn nhất 19.7144 11.022 3.8408 5.4678 0.9349 1.0588 8.3498 2.8441 1.3861 p-value 0.00% 0.00% 0.10% 0.00% 76.64% 74.26% 0.00% 7.78% 37.32% |z| lớn nhất 17.9123 9.9697 3.7301 4.77 0.938 1.0474 8.8334 2.2328 1.0503 p-value 0.00% 0.00% 0.06% 0.02% 77.54% 75.70% 0.00% 4.78% 73.70% VN-INDEX VNM FPT rank rank scores Bảng 16: mô hình ARMA VN-INDEX VN-INDEX ngày ARMA AR(1,4) MA(4) độ trễ 1 4 8 12 20 ACF 0.168 0.103 0.232 0.178 0.281 thống kê Q 70.389 652.650 1116.000 1462.300 2170.700 p-value 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% ARCH 1 2 3 4 5 thống kê t 3.326 18.587 6.408 -5.256 6.697 p-value 0.00% 0.09% 0.00% 0.00% 0.00% thống kê F 137.165 p-value 0.00% tuần ARMA AR(1,2) MA(2) độ trễ 1 4 8 12 20 ACF 0.278 0.298 0.258 0.085 0.015 thống kê Q 38.595 124.830 219.640 244.620 255.480 p-value 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% ARCH 1 2 3 4 5 Trang 64 thống kê t 4.344 0.584 3.277 4.519 0.116 p-value 0.00% 55.94% 0.11% 0.00% 90.75% thống kê F 18.006 p-value 0.00% tháng ARMA AR(1) MA(1) độ trễ 1 4 8 12 20 ACF 0.163 0.021 -0.011 -0.019 -0.039 thống kê Q 3.097 4.492 17.073 19.335 21.709 p-value 3.50% 0.90% 3.60% 24.50% ARCH 1 2 3 4 5 thống kê t 1.613 1.056 -0.875 -0.237 3.038 p-value 11% 29.4% 38.4% 81.3% 0.3% thống kê F 2.705 p-value 2.44% Bảng 17: mô hình ARMA FPT theo ngày FPT ngày ARMA MA(1) độ trễ 1 4 8 12 20 ACF 0.076 0.007 -0.007 -0.002 0.006 thống kê Q 4.859 5.533 5.750 6.059 6.394 p-value 13.70% 56.90% 86.90% 99.70% ARCH 1 2 3 4 5 thống kê t 2.137 0.610 -0.012 0.167 0.233 p-value 3.29% 54.20% 99.01% 86.77% 81.58% Trang 65 thống kê F 1.055 p-value 38.43% Bảng 18: mô hình M-GARCH, T-GARCH VN-INDEX theo ngày ngày M-GARCH GARCH GARCH(1,2) hệ số GARCH AR(1) AR(4) MA(4) thống kê z 1.9110 12.7386 4.8395 -3.5227 p-value 5.60% 0.00% 0.00% 0.04% hệ số C resid(-1)2 GARCH(-1) GARCH(-2) giá trị 0.0000 0.2662 0.5465 0.2182 thống kê z 6.8537 11.8503 5.5768 2.6190 p-value 0.00% 0.00% 0.00% 0.88% T-GARCH GARCH GARCH(1,2) hệ số AR(1) AR(4) MA(4) thống kê z 12.8357 5.1844 -3.8611 p-value 0.00% 0.00% 0.00% hệ số C resid(-1)2 GARCH(-1) GARCH(-2) biến giả giá trị 0.0000 0.2461 0.5862 0.1824 0.0349 thống kê z 6.6467 9.3551 5.5786 2.0597 2.0592 p-value 0 0.00% 0.00% 3.94% 3.95% Trang 66 Bảng 19: mô hình M-GARCH, T-GARCH VN-INDEX theo tuần tuần M-GARCH GARCH GARCH(1,1) hệ số GARCH AR(1) AR(2) MA(2) thống kê z -0.1815 4.6505 3.3345 -2.1045 p-value 85.59% 0.00% 0.09% 3.53% hệ số c resid(-1)2 GARCH(-1) giá trị 0.0000 0.2496 0.7628 thống kê z 4.0367 6.1998 25.9071 p-value 0.01% 0.00% 0.00% T-GARCH GARCH GARCH(1,1) hệ số AR(1) AR(2) MA(2) thống kê z 4.6756 3.0946 -1.9814 p-value 0.00% 0.20% 4.75% hệ số c resid(-1)2 GARCH(-1) biến giả giá trị 0.0000 0.2982 0.7544 -0.0833 thống kê z 4.1631 5.5615 25.5880 -1.4972 p-value 0.00% 0.00% 0.00% 13.44% Bảng 20: kiểm định Lo Mackinlay VN-INDEX VN-INDEX 2 4 8 16 32 ngày VR(q) 1.2312 1.4240 1.7462 2.2062 2.9192 Z(q) 7.9985 7.1943 7.9969 8.8902 10.0508 p-value 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2 4 8 16 32 tuần VR(q) 1.2518 1.6092 2.1656 2.5974 2.7547 Trang 67 Z(q) 4.0447 5.3143 6.3017 5.8964 4.7305 p-value 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2 4 8 16 32 tháng VR(q) 1.3347 1.4994 1.5716 1.3722 0.6920 Z(q) 3.1049 2.4538 1.8093 0.8132 -0.5084 p-value 0.19% 1.41% 7.04% 41.61% 61.12% Bảng 21: kiểm định Chow Denning VN-INDEX VN-INDEX ngày tuần tháng không bootsrap |z| lớn nhất 10.0508 6.3017 3.1049 p-value 0.00% 0.00% 3.00% bootstrap p-value 0.00% 0.00% 0.12% Bảng 22: kiểm định Chow Denning theo Wright VN-INDEX VN-INDEX ngày tuần tháng Sign |z| lớn nhất 18.3551 7.2187 3.3396 p-value 0.00% 0.00% 0.26% Bảng 24: kiểm định hiệu ứng theo tháng VN-INDEX biến số hệ số sai số chuẩn thống kê t xác suất C 0.0018 0.0012 1.4969 13.45% D2 -0.0018 0.0017 -1.0531 29.24% D3 -0.0006 0.0017 -0.3626 71.69% D4 0.0002 0.0017 0.1283 89.79% D5 -0.0006 0.0017 -0.3344 73.81% D6 -0.0010 0.0017 -0.5900 55.53% Trang 68 D7 -0.0039 0.0017 -2.2712 2.32% D8 -0.0011 0.0017 -0.6580 51.06% D9 -0.0014 0.0017 -0.8147 41.54% D10 -0.0020 0.0017 -1.1898 23.42% D11 -0.0001 0.0017 -0.0422 96.63% D12 -0.0010 0.0017 -0.5994 54.90% Bảng 25: kiểm định hiệu ứng theo tuần VN-INDEX R biến số hệ số sai số chuẩn thống kê z xác suất D2 0.0002 0.0004 0.4283 66.84% D3 -0.0003 0.0004 -0.7773 43.70% D5 -0.0001 0.0003 -0.1905 84.89% D6 0.0014 0.0004 3.5761 0.03% AR(1) 0.2548 0.0180 14.1932 0.00% AR(4) 0.3894 0.0445 8.7594 0.00% MA(4) -0.3263 0.0472 -6.9138 0.00% log(GARCH) biến số hệ số sai số chuẩn thống kê z xác suất C(8) -0.1509 0.1041 -1.4494 14.72% C(9) 0.3899 0.0199 19.5988 0.00% C(10) -0.0179 0.0118 -1.5208 12.83% C(11) 1.3599 0.0395 34.4492 0.00% C(12) -0.9561 0.0617 -15.4989 0.00% C(13) 0.5639 0.0377 14.9449 0.00% C(14) -0.4880 0.1418 -3.4418 0.06% C(15) -0.6502 0.1755 -3.7048 0.02% C(16) -1.0031 0.1985 -5.0525 0.00% C(17) 0.0164 0.1126 0.1456 88.42% Trang 69 Bảng 26: kiểm định GARCH, E-GARCH kết hợp hiệu ứng theo tuần VN-INDEX R hệ số sai số chuẩn thống kê z xác suất GARCH 3.1024 1.633 1.8998 5.75% D2 0.0002 0.0004 0.4403 65.97% D3 -0.0002 0.0003 -0.6363 52.46% D6 0.0015 0.0004 3.7831 0.02% log var hệ số sai số chuẩn thống kê z xác suất E-GARCH -0.0139 0.012 -1.1598 24.61% D2 -0.4957 0.1422 -3.4869 0.05% D3 -0.6632 0.1755 -3.7787 0.02% D6 0.0084 0.1126 0.0741 94.09% Bảng 27: khối lƣợng giao dịch, AER, CAER VNM ngày AER CAER khối lượng ngày AEC CAER khối lượng -30 1.25% 1.25% 66,360 1 -1.95% -15.12% 302,310 -29 -0.30% 0.95% 36,620 2 0.40% -14.72% 432,310 -28 1.58% 2.54% 32,380 3 -0.69% -15.42% 323,320 -27 -2.85% -0.32% 55,210 4 -1.91% -17.33% 178,240 -26 0.38% 0.06% 47,800 5 0.05% -17.28% 138,330 -25 0.54% 0.60% 41,390 6 6.78% -10.50% 171,520 -24 -0.88% -0.28% 47,670 7 -1.52% -12.02% 147,510 -23 -2.10% -2.38% 42,280 8 -0.41% -12.43% 25,030 -22 0.42% -1.96% 46,600 9 1.57% -10.87% 72,480 -21 -0.15% -2.11% 35,190 10 3.07% -7.80% 150,460 -20 -0.52% -2.63% 37,490 11 -2.33% -10.13% 46,830 -19 -1.15% -3.78% 62,610 12 -1.74% -11.87% 30,130 -18 0.30% -3.47% 156,800 13 0.00% -11.87% 30,130 -17 -0.33% -3.81% 43,610 14 0.00% -11.87% 30,130 -16 -1.15% -4.96% 61,430 15 0.35% -11.52% 163,680 -15 1.58% -3.37% 46,900 16 0.42% -11.10% 221,270 -14 0.88% -2.50% 183,430 17 3.54% -7.56% 329,780 Trang 70 -13 -1.79% -4.29% 75,230 18 -0.55% -8.11% 89,520 -12 -1.02% -5.30% 105,600 19 -4.13% -12.24% 52,790 -11 -1.62% -6.92% 76,970 20 0.91% -11.33% 163,660 -10 1.00% -5.92% 50,630 21 -2.28% -13.61% 119,050 -9 -1.31% -7.24% 51,340 22 0.93% -12.68% 175,370 -8 -1.02% -8.25% 29,920 23 -2.21% -14.89% 145,800 -7 -0.01% -8.27% 39,420 24 -0.70% -15.59% 114,750 -6 0.19% -8.08% 156,200 25 -1.19% -16.78% 132,700 -5 0.00% -8.08% 156,200 26 -3.42% -20.20% 110,960 -4 -2.47% -10.55% 69,370 27 -3.25% -23.45% 140,220 -3 -2.14% -12.69% 80,990 28 -1.01% -24.45% 143,210 -2 0.02% -12.67% 41,590 29 -0.86% -25.31% 111,790 -1 -0.96% -13.63% 135,420 30 -1.25% -26.56% 151,310 0 0.46% -13.18% 215,060 Bảng 28: khối lƣợng giao dịch, AER, CAER FPT ngày AER CAER khối lượng ngày AER CAER khối lượng -30 -3.44% -3.44% 644,940 1 1.54% 8.23% 294,310 -29 -1.21% -4.65% 769,620 2 3.02% 11.24% 302,290 -28 -1.84% -6.49% 320,260 3 0.96% 12.21% 530,220 -27 -3.67% -10.16% 758,270 4 -1.02% 11.19% 342,760 -26 -0.49% -10.65% 1,249,380 5 -3.44% 7.74% 214,440 -25 -3.82% -14.47% 1,109,720 6 -1.72% 6.02% 421,560 -24 -3.61% -18.09% 1,008,960 7 -3.90% 2.13% 470,390 -23 0.83% -17.26% 978,250 8 -0.62% 1.51% 379,050 -22 2.35% -14.91% 1,319,490 9 1.50% 3.01% 147,070 -21 4.44% -10.47% 947,180 10 1.85% 4.86% 192,600 -20 2.40% -8.07% 157,690 11 -2.55% 2.31% 333,390 -19 6.08% -1.99% 1,487,800 12 -0.32% 1.99% 192,740 Trang 71 -18 0.31% -1.67% 693,990 13 -1.25% 0.74% 313,400 -17 1.69% 0.02% 1,071,590 14 -1.35% -0.61% 219,010 -16 -1.16% -1.14% 234,300 15 0.62% 0.01% 356,890 -15 1.43% 0.30% 1,056,790 16 0.24% 0.25% 139,270 -14 -0.22% 0.07% 549,500 17 -1.12% -0.87% 354,770 -13 -0.37% -0.30% 531,410 18 -0.84% -1.70% 169,070 -12 -0.47% -0.77% 876,180 19 -0.20% -1.91% 352,250 -11 1.36% 0.59% 659,490 20 -1.15% -3.05% 354,750 -10 2.52% 3.11% 290,660 21 -1.55% -4.60% 223,410 -9 0.94% 4.05% 342,180 22 1.26% -3.33% 359,380 -8 -1.73% 2.31% 368,720 23 -0.51% -3.84% 293,950 -7 0.68% 3.00% 447,350 24 -1.16% -5.00% 350,280 -6 -0.43% 2.56% 226,360 25 -0.83% -5.84% 220,510 -5 -1.26% 1.31% 216,460 26 1.07% -4.77% 499,440 -4 2.36% 3.67% 359,970 27 2.46% -2.31% 857,000 -3 3.82% 7.48% 336,190 28 0.40% -1.90% 575,740 -2 1.22% 8.71% 295,060 29 -0.38% -2.29% 495,630 -1 -0.65% 8.05% 143,930 30 -0.25% -2.54% 877,910 0 -1.36% 6.69% 229,170 Bảng 29: khối lƣợng giao dịch, AER, CAER VNM ngày AER CAER khối lượng ngày AER CAER khối lượng -30 -1.15% -1.15% 232,460 1 2.55% -8.34% 705,200 -29 -0.30% -1.45% 254,020 2 5.13% -3.21% 371,600 -28 -0.85% -2.30% 174,000 3 -2.03% -5.25% 137,750 -27 0.40% -1.90% 301,350 4 -1.00% -6.24% 176,990 -26 1.46% -0.43% 582,520 5 0.08% -6.16% 303,560 -25 -0.25% -0.68% 387,080 6 -0.01% -6.17% 303,560 -24 0.54% -0.13% 390,010 7 1.38% -4.79% 522,570 Trang 72 -23 -1.02% -1.15% 149,040 8 2.26% -2.53% 788,950 -22 1.38% 0.23% 209,410 9 0.33% -2.20% 320,220 -21 0.31% 0.54% 352,730 10 -2.87% -5.07% 165,310 -20 -1.89% -1.35% 452,550 11 -1.43% -6.50% 391,270 -19 -1.22% -2.57% 755,480 12 -0.48% -6.98% 270,860 -18 -0.73% -3.30% 234,500 13 -0.89% -7.87% 362,150 -17 -0.30% -3.60% 453,080 14 1.18% -6.68% 351,930 -16 1.61% -1.99% 271,430 15 -0.54% -7.22% 175,250 -15 -1.27% -3.26% 288,200 16 -1.65% -8.87% 241,100 -14 -0.04% -3.30% 273,280 17 -1.41% -10.28% 264,810 -13 -1.83% -5.12% 98,800 18 3.66% -6.62% 281,670 -12 0.82% -4.30% 395,050 19 5.58% -1.04% 606,070 -11 -1.27% -5.57% 527,930 20 -0.91% -1.95% 547,510 -10 -2.95% -8.52% 923,980 21 0.12% -1.84% 259,390 -9 1.59% -6.93% 376,760 22 2.12% 0.28% 254,610 -8 -1.62% -8.55% 220,630 23 1.89% 2.18% 620,490 -7 -0.17% -8.72% 237,800 24 -2.61% -0.43% 560,860 -6 -1.57% -10.28% 339,900 25 0.69% 0.25% 163,980 -5 -2.57% -12.86% 183,600 26 -0.68% -0.42% 337,550 -4 3.27% -9.59% 417,830 27 3.77% 3.34% 258,050 -3 1.55% -8.04% 350,320 28 1.08% 4.42% 713,690 -2 -1.39% -9.43% 371,040 29 3.73% 8.16% 1,539,620 -1 -0.17% -9.59% 362,480 30 2.26% 10.41% 1,188,140 0 -1.30% -10.89% 271,830 Bảng 30: kiểm định theo tuần VN-INDEX thứ Hai thứ Ba thứ Tư thứ Năm thứ Sáu hệ số 0.0000602 -0.00113 0.000968 0.000767 0.002654 p-value 93.85% 14.80% 21.54% 32.60% 0.07% Trang 73 PHỤ LỤC HÌNH VÀ BIỂU ĐỒ Hình 1: biểu đồ giá tssl theo ngày, tuần, tháng của VN-INDEX, VNM, FPT Trang 74 Trang 75 Hình 2: biểu đồ AER, CAER của VNM về công bố lợi nhuận aer -6.000% -4.000% -2.000% 0.000% 2.000% 4.000% 6.000% 8.000% -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 aer caer -30.000% -25.000% -20. 0% -15. 0% -10.000% -5.000% 0.000% 5.000% -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 caer Trang 76 Hình 3: biểu đồ AER, CAER của FPT về công bố lợi nhuận aer -6.000% -4.000% -2.000% 0.000% 2.000% 4.000% 6.000% 8.000% -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 aer caer -20.000% -15.000% -10.000% -5.000% 0.000% 5.000% 10.000% 15.000% -30 -28-26 -24 -22 -20 -18-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 caer Trang 77 Hình 4: biểu đồ AER, CAER của VNM về công bố mua cổ phiếu quỹ aer -4.000% -3.000% -2.000% -1.000% 0.000% 1.000% 2.000% 3.000% 4.000% 5.000% 6.000% 7.000% -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 aer caer -15.000% -10.000% -5.000% 0. 0% 5. 0% 10.000% 15.000% -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 caer Trang 78 Hình 5: hàm υ và π theo lý thuyết triển vọng nguồn: Bài nghiên cứu “Prospect theory: an analysis of decision under risk”, đồng tác giả Kahneman, Tversky, từ trang www.jstor.org Hình 6: chênh lệch giữa NAV và giá thị trƣờng các quỹ VF1, VF4, PRUBF1, MAFPF1 nguồn: báo cáo thường niên 2009 VF1 Trang 79 nguồn: báo có thường niên 2009 VF4 nguồn: báo cáo thường niên 2007, 2008 PRUBF1 Trang 80 nguồn: www.manulifefunds.com.vn của MAFPF1