Luận án Hoàn thiện thẩm định tài chính dự án tại tổng công ty đầu tư phát triển nhà và đô thị

2013, từ 35 lên 76 tức là tăng 117% trọng đó chủ yếu là các tòa nhà hạng B, cụ thể tòa nhà hạng B tăng từ 24 lên 58 ( tăng 2.41 lần); các tòa nhà hạng A tăng từ 11 lên 18 (tăng 1.6 lần). + Tổng cung diện tích cho thuê tăng từ 330.000 mét vuông năm 2009 lên 1 triệu mét vuông năm 2013 + Tổng diện tích được thuê năm 2013 là 81.000 mét vuông giảm 11% so với năm 2012 + Giá chào thuê trung bình mặt bằng có xu hướng giảm, đặc biệt giảm mạnh với các tòa nhà hạng B cụ thể: Bảng 3.3. Thị trường nhà cho thuê tại Hà Nội năm 2013 Khu vực Tỷ lệ diện tích cho thuê trống Biến động giá cho thuê Hạng A Hạng B Hạng A Hạng B Trung tâm Hà Nội - 20% -28% -29% Ba Đình, Đống Đa 27% 50% -16% -40% Phía Tây 27% 50% -20% -48% Khu vực khác 27% 50% - -47% Nguồn: [29] Như vậy qua thông tin trên có thể thấy giá cho thuê văn phòng ngày càng có xu thế giảm do nhiều dự án được triển khai và hoàn thành. Ngay trên tuyến đường Lê Văn Lương nơi HUD có dự án HUD TOWER cũng đã có tòa nhà Star City Lê Văn Lương với 5.835 mét vuông văn phòng hạng B. Do đó việc dự án xác định tỷ lệ tăng giá cho thuê suốt 47 năm là không hợp lý. Tại thời điểm tháng 10/9/2020, giá rao cho thuê văn phòng của HUD TOWER Lê Văn Lương trên trang dịch vụ batdongsan.com.vn, thì giá cho thuê bao gồm cả phí dịch vụ và thuế trong khoảng 280.000 đồng – 300.000 đồng/m2, với giá trung bình là 23.000 đ/USD thì giá cho thuê văn phòng hạng A của HUD chỉ ở mức 167 12 USD – 13 USD /m2, thấp hơn nhiều so với giá dự kiến trong dự án là 30.12 USD. Như vậy với diện tích sàn khai thác văn phòng cho thuê là 26769m2 và tỷ lệ lấp đầy là 95% (theo tính toán dự kiến của dự án) thì riêng doanh thu cho thuê văn phòng năm 2020 lỗ khoảng 98 tỷ so với dự kiến. Bảng 3.4. Giá cho thuê văn phòng khu vực Tây Hà Nội Năm Hạng A (USD) Hạng B(USD) 2009 35 28 2010 33 24.8 2011 28 24.6 2012 25 20 2013 25.2 15 Nguồn: [29] Bảng 3.3 phân tích cụ thể hơn về giá cho thuê tại khu vực phía tây Hà Nội (khu vực mà dự án HUDTOWER tọa lạc). Trong bảng số liệu 3.3 rõ ràng giá thuê văn phòng cả hạng A và hạng B đều có xu hướng giảm mạnh. Vì vậy với dự án này cán bộ thẩm định cần có những điều chỉnh về mức giá cho phù hợp. Với các văn phòng theo nghiên cứu của tác giả đề nghị xác định mức giá cho thuê trung bình khoảng 29 USD/m2/tháng (tính bằng mức giá trung bình khảo sát của văn phòng hạng A) là hợp lý; khu cho thuê thương mại áp dụng giá không vượt quá mức trung bình khoảng 435.000 – 680.000 đồng/m2/tháng của các trung tâm thương mại hiện có, tức là có thể tạm tính giá cho thuê khu thương mại khoảng 550.000đồng/m2/tháng (khoảng 26 USD/m2/tháng theo thời điểm giá năm 2009). Do số liệu thống kê chưa đầy đủ có thể lấy trung bình giá các năm theo số liệu ta có. Giá dự kiến (tính theo số liệu thống kê quá khứ và hiện tạị đủ lớn khoảng 10 – 15 năm) càng chính xác khi thời gian lịch sử của số liệu càng dài.  Về tỷ lệ khai thác Trong phương án cơ sở, cán bộ thẩm định xác định tỷ lệ khai thác cho thuê năm 1 là 75%, từ năm thứ hai trở đi tỷ lệ này đạt 95%. Đây thực sự là một tỷ lệ quá lạc quan trong bối cảnh nguồn cung về văn phòng cho thuê ngày càng tăng và các khu thương mại ngày càng vắng khách, rất nhiều doanh nghiệp lớn trong lĩnh vực thương mại phải đóng cửa như Pakson. Theo khảo sát của CBRE thị trường phía Tây Hà Nội sẽ phát triển rất nhanh, nhu cầu thuê văn phòng sẽ cao và tỷ lệ trống trung bình khoảng 25% - 30%. HUD TOWER có vị trí rất đẹp, thiết kế hiện đại. 168 Như vậy tác giả xác định tỷ lệ khai thác năm đầu là 75%, các năm sau trung bình là 90% sẽ phù hợp hơn. - Giá trị ròng thanh lý TSCĐ vào các năm hết hạn sử dụng. Giá trị này được dự án ước tính bằng 1,5% trên nguyên giá. Như vậy: Giá trị ròng từ thanh lý TSCĐ = 1,5% * Nguyên giá TSCĐ* (1-t) - Giá trị TSCĐ chưa khấu hao hết - Dòng chi của dự án bao gồm: + Chi phí hoạt động bao gồm khấu hao + Thuế thu nhập DN + Chi đầu tư ban đầu + Chi đầu tư mới (chi đầu tư thay thế các TSCĐ hết hạn sử dụng) 3.2.3.3. Thẩm định dòng tiền của dự án Quan điểm của tác giả trong phần thẩm định dòng tiền thuần của dự án do bên lập dự án đưa ra có sự chấp nhận của thẩm định tài chính của HUD là chưa đúng. Dòng tiền thuần hàng năm của dự án chưa được xác định đúng. Vì vậy tác giả xác định lại như sau: - Theo quan điểm TIP Tác giả sử dụng công thức tính dòng tiền thuần dự án của doanh nghiệp như sau: Dòng tiền thuần hàng năm DA = LNST + Khấu hao – Vốn đầu tư mới (ở đây chính là các chi phí đầu tư thay thế TS) + giá trị ròng thanh lý TS+ Giá trị TS chưa khấu hao hết. Chi tiết xem phụ lục 2: Bảng hiệu quả tài chính theo quan điểm Tổng đầu tư (tính toán của tác giả). - Theo quan điểm chủ sở hữu Để có cái nhìn rõ hơn dành cho nhà quản trị doanh nghiệp, tác giả có xây dựng thêm dòng tiền theo quan điểm chủ sở hữu như sau: Dòng tiền thuần hàng năm của dự án = LNST + Khấu hao – Vốn đầu tư mới (ở đây chính là các chi phí đầu tư thay thế TS)-Trả nợ gốc + giá trị ròng thanh lý TS+ Giá trị TS chưa khấu hao hết. 169 Chi tiết xem phụ lục 2: Bảng hiệu quả tài chính theo quan điểm chủ sở hữu(Tính toán của tác giả) 3.2.3.4. Thẩm định tỷ suất chiết khấu Tác giả xác định tỷ suất chiết khấu bao gồm WACC không có lá chắn thuế (dùng để chiết khấu cho dòng tiền theo quan điểm TIP) và tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu có điều chỉnh (dùng để chiết khấu cho dòng tiền theo quan điểm chủ sở hữu). Kết quả tính toán chi phí vốn chủ sở hữu có điều chỉnh và WACC trong bảng 3.5. Bảng 3.5. Tỉnh toán chi phí vốn chủ sở hữu (re) và WACC TT Chỉ tiêu Ký hiệu, công thức tính Kết quả 1 Lãi suất phi rủi ro rf 9,65% 2 Mức bù rủi ro cho vốn chủ sở hữu đầu tư vào VN (Equity Risk premium) (rm – rf) 8% 3 Hệ số bê ta ngành BĐS Β 0.85 4 Chi phí vốn CSH của HUD (không vay nợ) r0 = rf + (rm – rf )*β 16,45% 5 Chi phí vốn CSH điều chỉnh khi có nợ vay r1 = ro + (1-t)*(ro –rd)*D/E 16,5 % 6 WACC không có lá chắn thuế 1 W ( ) ( ) d E D ACC r x r x E D E D     16% Trong đó: (1) Lãi suất phi rủi ro tác giả lấy lãi suất trái phiếu chính phủ của Việt Nam kỳ hạn 10 năm là 9,65% (theo kết quả đấu giá thành công ngày 27/12/2012 tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội). (2) Mức bù rủi ro vốn chủ sở hữu khi đầu tư vào thị trường Việt Nam năm 2012: (rm – rf) = 8% tác giả lấy theo kết quả nghiên cứu của Domadorathan công bố tại https://spu.edu/acad/school-of-business-and- economics/documents/CountryRiskDamodaran_.html 170 (3) Hệ số bê ta của ngành kinh doanh bất động sản năm 2012 tác giả lấy theo công bố của Bảo hiểm tiền gửi Việt Nam vào quý IV/ 2012 tại địa chỉ Do HUD chỉ vay nợ 1 lần vào thời điểm thực hiện dự án, các năm sau không có vay nợ thêm nên tác giả coi những năm sau đó nợ vay D = 0, tỷ số D/E của các năm đó cũng bằng 0. Tác giả sử dụng công thức tính trung bình nợ vay ban đầu bình quân cho 47 năm của dự án nhằm mục đích để có thể áp dụng được công thức tính chi phí vốn chủ điều chỉnh theo lý thuyết MM. 3.2.3.5. Thẩm định các chỉ tiêu hiệu quả tài chính Với dự án HUD TOWER khi tác giả tái thẩm định lại dựa các tính toán lại về tỷ suất chiết khấu, giá cho thuê, tỷ lệ khai thác, tỷ lệ tăng giá, tỷ lệ tăng chi phí cụ thể như sau: Bảng 3.6. Tính toán giá trị các thông số quan trọng của dự án Chỉ tiêu Giá trị Giá cho thuê văn phòng 29 USD/m2/tháng Giá cho thuê khu thương mại 26 USD/m2/tháng Mức tăng giá cho thuê 2%/năm Mức tăng chi phí điện nước, chi phí quản lý 3%/năm Mức tăng chi phí điện thoại, lương nhân viên 1% WACC 16 % Chi phí vốn chủ sở hữu 16.5 % Nguồn: Tính toán của tác giả Với các tính toán trên tác giả đã tính được các chỉ tiêu cơ bản của dự án như sau: Bảng 3.7. So sánh các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả dự án Chỉ tiêu Quan điểm tổng đầu tư Quan điểm DA thẩm định Tác giả tính Tác giả tính Tỷ suất chiết khấu Lãi suất đi vay 12,50% WACC - 16% Chi phí vốn chủ sở hữu - 16.5% 2. NPV (đồng) 513.383.818.798 100.509.915.249 100.533.754.264 3. IRR 19,15% 17,7% 18,6% 4. Thời gian hoàn vốn 8,73 năm 15,3 năm 15,3 năm 5. Chỉ số sinh lời PI Không tính 1,1 1,1 Nguồn: Tính toán của dự án gốc và tính toán lại của tác giả 171 Sau khi thực hiện tính toán lại về dòng tiền, lãi suất chiết khấu có thể thấy cùng đứng trên quan điểm tổng đầu tư thì cách tính của tác giả cho kết quả NPV thấp hơn kết quả dự án gốc là 412.873.903.549 đồng hay dự án gốc cho kết quả gấp 5 lần so với dự án tác giả tính toán lại. Tính toán lại của tác giả cũng cho thấy thời gian hoàn vốn rất dài, hơn thời gian hoàn vốn cũ mà HUD thẩm định tới 6,57 năm. Sở dĩ có sự chênh lệch lớn như vậy vì giá cho thuê khu văn phòng và thương mại cũng như tỷ lệ khai thác cho thuê của tác giả tính toán thấp hơn so với dự án thẩm định ban đầu. Bên cạnh đó tác giả đã tính toán lại chi phí vốn của dự án, không tính theo lãi suất đi vay, do đó tỷ suất chiết khấu của phương án tính toán lại cao hơn nhiều so với phương án cơ sở. Nhìn chung các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính do tác giả tính toán lại đều đảm bảo cho dự án là khả thi nhưng giá trị lợi ích thu được không lớn với thời gian thực hiện quá dài là 47 năm dù đây mới là tính toán chưa có phân tích mức độ rủi ro. 3.2.3.6. Thẩm định rủi ro Trong phần này tác giả trình bày thẩm định rủi ro bằng Oracle Crystal Ball thông thường cho dự án HUD TOWER để chứng minh dự án rất rủi ro (thực tế hiện nay dự án này đang vận hành khai thác rất khó khăn). Trong dự án HUD TOWER đã trình bày ở chương 2, khi xem xét yếu tố giá cho thuê văn phòng và khu thương mại dịch vụ, trước hết tác giả thu thập số liệu về giá văn phòng hạng A và B cho thuê tại khu vực Tây Hà Nội (Đây là khu vực có dự án HUD TOWER) giai đoạn 2009 – 2013. Sau đó sử dụng các tính toán và kiểm định để xác định quy luật của giá cho thuê văn phòng, khoảng biến động giá và chọn phân phối xác suất phù hợp trong Crystal Ball để chạy báo cáo. Phương án tài chính của dự án hoàn toàn không đề cập đến việc phân tích rủi ro của dự án. Đây là một sai lầm nghiêm trọng vì dự án có tổng vốn đầu tư rất lớn lại thực hiện trong một lĩnh vực có nhiều ràng buộc về chính sách, pháp luật, sự cạnh tranh mạnh mẽ của các dự án khác... Vì vậy, việc chủ đầu tư hoàn toàn không thực hiện phân tích rủi ro là thể hiện một sự chủ quan rất lớn. Việc xác định giá cho thuê tăng hàng năm đã làm doanh thu của dự án tăng lên theo thời gian nhưng thông thường với lợi ích của dự án thì khi phân tích rủi ro ta thường lấy thiên lệch xuống 172 tức là sẽ giả định giá bị giảm thì dự án sẽ ra sao? Việc chỉ đưa ra một phương án cơ sở đối với một dự án lớn sẽ không lường hết được những rủi ro xảy ra với dự án mà thực tế đã chứng minh cho chính dự án HUD TOWER . Với dự án bất động sản xây dựng văn phòng và khu thương mại cho thuê thì dễ bị ảnh hưởng bởi các yếu tố sau: - Giá cho thuê biến động do nguồn cung tăng đặc biệt là phân khúc văn phòng cho thuê hạng B. - Chi phí đầu tư xây dựng gia tăng do các nguyên vật liệu tăng giá, chi phí nhân công tăng - Chi phí vốn tăng vì tỷ lệ cho thuê và giá cho thuê thấp không đạt được như kỳ vọng do đó số tiền thu về để tiếp tục tái đầu tư sẽ giảm, doanh nghiệp lại phải xoay sở nguồn vốn khác làm chi phí vốn tăng. Dựa vào những giả thiết như trên tác giả đã sử dụng phân tích mô phỏng bằng Crystal Ball với các biến giả thuyết như sau: Bảng 3.8. Biến động của các thông số quan trọng (biến giả thuyết) Biến giả thuyết Khoảng dao động Giá cho thuê trung bình khu thương mại 26 USD Giá cho thuê trung bình khu văn phòng 29 USD Mức tăng giá cho thuê (-1% ) - 2% Tỷ lệ khai thác từ năm 2 85% - 95% Mức tăng chi phí điện, nước, quản lý 3% - 4% Mức tăng chi phí điện thoại, lương nhân viên 1% - 2% Nguồn : Tính toán của tác giả Trên cơ sở biến động của các biến giả thuyết trên, tác giả thực hiện chạy mô phỏng để xem tác động của các biến giả thuyết tới biến dự báo là NPV và IRR như thế nào? Kết quả mô phỏng sau khi chạy 10.000 lần thể hiện dưới đây:  Trường hợp thẩm định rủi ro theo quan điểm tổng đầu tư Kết quả chạy mô phỏng cho thấy nếu các biến giả thuyết thay đổi như bảng dự kiến mà tác giả đưa ra cho phù hợp tình hình thực tế thì biến dự báo NPV sẽ dao động trong khoảng từ (-248.559.916.334 đến 331.452.192.811), khoảng dao động của IRR là (10,7% - 21,4%). Xác suất để NPV>0 và IRR> lãi suất chiết khấu (WACC=16%) là 57,2%. Điều đó có nghĩa xác suất thành công của dự án nếu xảy 173 ra những biến động về giá cho thuê mặt bằng kinh doanh, giá cho thuê văn phòng và tỷ lệ khai thác mặt bằng cho thuê, mức tăng giá và mức tăng chi phí là 57,2%. Đây là tỷ lệ thành công khá thấp, do đó mức độ rủi ro của dự án là cao. (Chi tiết xem phụ lục 3: Thẩm định rủi ro hiệu quả tài chính theo quan điểm tổng đầu tư) Trường hợp thẩm định rủi ro của dự án theo quan điểm chủ sở hữu Kết quả mô phỏng cho biết khoảng dao động của NPV theo quan điểm chủ sở hữu trong khoảng từ (-245.366.015.165 đến 360.186.979.540); khoảng dao động của IRR trong khoảng (9,7% - 24%). Trên đồ thị cũng cho thấy xác suất để NPV theo quan điểm chủ đầu tư >0 và IRR> chi phí vốn chủ sở hữu là 60,89%. Nói cách khác xác suất để dự án thành công theo quan điểm chủ đầu tư đạt 60,89%. Qua kết quả phân tích lại dự án của tác giả cho thấy với những tính toán về rủi ro cũng như điều chỉnh về thông số, đứng trên quan điểm chủ đầu tư thì dự án HUD TOWER là cũng có hiệu quả không cao. Rõ ràng với kết quả này thì chủ đầu tư không nếu thực hiện dự án mà cần phải điều chỉnh lại các chỉ tiêu của dự án về quy mô, hạng mục và sản phẩm cuối cùng của dự án. Tác giả đề nghị dự án phải chuyển diện tích của hạng mục văn phòng của Tổng công ty sang thành diện tích cho thuê thương mại để tăng doanh thu. (Chi tiết xem phụ lục 4: Thẩm định rủi ro hiệu quả tài chính theo quan điểm chủ sở hữu) 3.3. CÁC KIẾN NGHỊ NHẰM THỰC HIỆN GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN THẨM ĐỊNH TÀI CHÍNH DỰ ÁN TẠI TỔNG CÔNG TY ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN NHÀ VÀ ĐÔ THỊ Để những giải pháp tác giả đã đề xuất ở phần 3.2 có thể thực hiện được thì đòi hỏi phải có những điều kiện nhất định từ phía nhà nước, bộ chủ quản cũng như các bộ ngành có liên quan khác. Vì vậy, trong phần 3.3 tác giả đưa ra một số kiến nghị như sau: 3.3.1. Kiến nghị với Quốc hội 3.3.1.1. Cần phải có sự rà soát, sửa đổi và thống nhất giữa các văn bản pháp luật 174 Lĩnh vực đầu tư dịch vụ bất động sản, xây dựng là lĩnh vực phức tạp, nhạy cảm và chịu sự ràng buộc của rất nhiều văn bản pháp luật. Tuy nhiên, thực tế cho thấy đang có sự chồng chéo, không phù hợp giữa các văn bản pháp luật ban hành gây khó khăn cho các doanh nghiệp. Quốc hội 14 đã chỉnh sửa và chính thức thông qua một số Luật có hiệu lực từ ngày 1/1/2021 trong đó liên quan đến lĩnh vực đầu tư kinh doanh BĐS bao gồm Luật Đầu tư 2020, Luật sửa đổi bổ sung một số điều của Luật xây dựng. Mặc dù đã có sự rà soát, chỉnh sửa cho đồng bộ với các bộ luật khác nhưng vẫn còn một số những tồn tại, vướng mắc chưa được giải quyết. Thứ nhất, không có sự thống nhất về thẩm quyền cho phép chuyển mục đích sử dụng đất để thực hiện dự án đầu tư giữa Luật Đầu tư 2020 và Luật Đất đai 2013. - Theo điểm a khoản 1 Điều 32 Luật Đầu tư UBND cấp tỉnh có thẩm quyền chấp thuận chủ trương đầu tư đối với dự án có yêu cầu chuyển mục đích sử dụng đất, không phân biệt loại đất được chuyển. - Điều 58 Luật Đất đai quy định điều kiện chuyển mục đích sử dụng đất phải có Nghị quyết của Hội đồng nhân dân (HĐND) cấp tỉnh đối với trường hợp chuyển mục đích sử dụng dưới 10 héc ta đất trồng lúa, dưới 20 héc ta đất rừng phòng hộ, đất rừng đặc dụng; đối với dự án sử dụng đất tại đảo và xã, phường, thị trấn biên giới, ven biển thì cơ quan nhà nước có thẩm quyền chỉ được quyết định giao đất, cho thuê đất, cho phép chuyển mục đích sử dụng đất khi được sự chấp thuận bằng văn bản của các Bộ, ngành có liên quan. Quy định này gây khó khăn cho nhà đầu tư vì với những dự án đầu tư có đề xuất chuyển mục đích dưới 10 héc ta đất trồng lúa, dưới 20 héc ta đất rừng phòng hộ, rừng đặc dụng thì thẩm quyền thuộc UBND hay HĐND? Nếu không có nghị quyết của HĐND thì UBND chấp thuận chủ trương đầu tư theo quy định của Luật Đầu tư có được không? Đối với những dự án đầu tư có đề xuất chuyển mục đích dưới 10 héc ta đất trồng lúa, dưới 20 héc ta đất rừng phòng hộ, rừng đặc dụng tại đảo, xã, phường, thị trấn biên giới, ven biển phải có chấp thuận bằng văn bản của các Bộ, ngành liên quan cụ thể là những bộ, ngành nào, bao nhiêu cơ quan, các thủ tục như thế nào? Thứ hai, có sự chồng lấn khi thực hiện thủ tục giao đất, cho thuê đất, giữa Luật Đầu tư 2020 và Luật Đất Đai 2013. 175 - Điều 33 Luật Đầu tư quy định trong hồ sơ dự án đầu tư trình UBND cấp tỉnh, nhà đầu tư đề xuất nhu cầu sử dụng đất, cơ quan nhà nước có thẩm quyền sẽ thẩm định về vấn đề quy hoạch, giao đất trong quá trình xem xét chấp thuận chủ trương đầu tư. - Khoản 1 Điều 68 Nghị định 43/2015/NĐ-CP hướng dẫn Luật Đất đai quy định: Trình tự, thủ tục thẩm định nhu cầu sử dụng đất, thẩm định điều kiện giao đất, thuê đất, cho phép chuyển mục đích sử dụng đất không thực hiện đối với dự án đầu tư đã được Quốc hội quyết định chủ trương đầu tư hoặc Thủ tướng Chính phủ chấp thuận chủ trương đầu tư. Dự án do UBND cấp tỉnh chấp thuận chủ trương đầu tư vẫn phải trải qua quy trình thẩm định điều kiện giao đất, cho thuê đất, cho phép chuyển mục đích sử dụng đất và nhà đầu tư vẫn có nguy cơ không được giao đất, kể cả trong trường hợp đã được UBND cấp tỉnh chấp thuận chủ trương đầu tư trước đó. Như vậy, cơ quan nhà nước sẽ hai lần thẩm định về điều kiện giao đất tại hai thủ tục khác nhau đối với dự án do UBND cấp tỉnh chấp thuận chủ trương đầu tư. Điều này gây ra sự lãng phí cho nhà nước lại tạo ra những thủ tục phức tạp, gây khó khăn và rủi ro cho nhà đầu tư. Thứ ba, thời điểm và thời gian xác định nhu cầu sử dụng đất, cơ quan tiếp nhận hồ sơ giữa hai luật không thống nhất gây lãng phí về nguồn nhân lực, thủ tục hành chính bị kéo dài và giảm cơ hội của các nhà đầu tư. Cụ thể thời gian và thời điểm thẩm định và trả hồ sơ đối với dự án đầu tư thuộc thẩm quyền quyết định đầu tư của UBND cấp tỉnh theo Luật đầu tư là 15 ngày kể từ khi nhận đủ hồ sơ, cơ quan tiếp nhận hồ sơ là cơ quan đăng ký đầu tư; theo pháp luật đất đai là 30 ngày tại thời điểm thực hiện thủ tục giao đất, cho thuê đất, cho phép chuyển mục đích sử dụng đất, cơ quan tiếp nhận hồ sơ là cơ quan tài nguyên và môi trường. Thứ tư, Luật Đầu tư không thống nhất với Luật Bảo vệ môi trường về đánh giá tác động môi trường khi thực hiện dự án. Khoản 2 Điều 25 Luật Bảo vệ môi trường quy định, quyết định phê duyệt báo cáo đánh giá tác động môi trường là căn cứ để cấp có thẩm quyền quyết định chủ trương đầu tư dự án đối với dự án thuộc thẩm quyền quyết định chủ trương đầu tư của Quốc hội, Chính phủ, Thủ tướng Chính phủ; Dự án có sử dụng đất của khu bảo tồn 176 thiên nhiên, vườn quốc gia, khu di tích lịch sử – văn hóa, khu di sản thế giới, khu dự trữ sinh quyển, khu danh lam thắng cảnh đã được xếp hạng; Dự án có nguy cơ tác động xấu đến môi trường. Theo đó, ngoài những dự án thuộc thẩm quyền quyết định chủ trương đầu tư của Quốc hội, Chính phủ, Thủ tướng Chính phủ, thì những dự án khác thuộc thẩm quyền quyết định chủ trương đầu tư của UBND cấp tỉnh nhưng có sử dụng đất của khu bảo tồn thiên nhiên, vườn quốc gia, khu di tích lịch sử – văn hóa, khu di sản thế giới, khu dự trữ sinh quyển, khu danh lam thắng cảnh đã được xếp hạng hay dự án có nguy cơ tác động xấu đến môi trường thì doanh nghiệp, nhà đầu tư buộc phải thực hiện thủ tục xin phê duyệt báo cáo đánh giá tác động môi trường trước khi thực hiện thủ tục xin quyết định chủ trương đầu tư. Tuy nhiên, danh mục hồ sơ trình UBND cấp tỉnh làm thủ tục quyết định chủ trương đầu tư theo quy định tại Điều 33 Luật Đầu tư lại không yêu cầu phải có quyết định phê duyệt báo cáo đánh giá tác động môi trường. Như vậy, hai luật này đang thiếu thống nhất trong quy định về thực hiện đánh giá tác động môi trường cũng như xin phê duyệt báo cáo đánh giá tác động môi trường của dự án đầu tư, khiến cho nhà đầu tư không biết phải thực hiện thủ tục nào trước. Trong khi đó cơ quan quản lý Nhà nước cũng lúng túng trong lựa chọn luật áp dụng Những bất cập nói trên cần được các cơ quan có thẩm quyền chỉnh lý, bổ sung tạo sự thống nhất, đồng bộ và có ban hành hướng dẫn cụ thể để các cơ quan quản lý cũng như các chủ đầu tư có cơ sở thực hiện công việc của mình đúng theo quy định của pháp luật và không bị kéo dài, lãng phí thời gian và chi phí. 3.3.1.2. Cần nới lỏng các quy định về sở hữu nhà tại Việt Nam đối với người nước ngoài Việc cho phép người nước ngoài mua nhà tại Việt Nam là một trong những chính sách được mong chờ. Hiện thực hoá từ Nghị quyết của Quốc hội, từ rất lâu và đã có nhiều đổi mới, từ 2009 đến 2015 mới được Luật hoá, cho phép người nước ngoài mua nhà tại Việt Nam. Nghị quyết này đã mở ra nhiều kỳ vọng cho nhiều doanh nghiệp BĐS, sàn giao dịch sẽ có một lượng vốn đổ vào BĐS. Tuy nhiên, từ Nghị quyết đến Luật và các văn bản hướng dẫn thi hành thì mất nhiều thời gian. 177 Từ năm 2016, khi Luật nhà ở có hiệu lực, trong đó bổ sung quy định người nước ngoài được mua nhà tại Việt Nam, đã bỏ đi rất nhiều rào cản. Nếu trước đây chỉ có 6 đối tượng được mua nhà thì bây giờ không có giới hạn nào, chỉ còn một quy định duy nhất: không phải là đối tượng cấm nhập cảnh thì đều được mua nhà tại Việt Nam. Năm 2017 có khoảng 2.000 giao dịch là người nước ngoài mua nhà, trong đó có khoảng 10% đã được nhận nhà và làm thủ tục. 4 tháng đầu năm 2018, con số này cũng đã đạt khoảng 2.000 giao dịch, bằng cả năm 2017. Như vậy đã có sự tăng trưởng rất tốt. Tuy nhiên con số này so với thị trường thì vẫn còn rất nhỏ bé. Theo kinh nghiệm thực tế của các công ty kinh doanh bất động sản khi mở văn phòng giao dịch tại nước ngoài, câu hỏi mà họ thường xuyên nhận được nhưng chưa có được câu trả lời thích đáng đó là: vấn đề sở hữu, chuyển nhượng và chuyển tiền sau khi kết thúc giao dịch như thế nào [77]? Với những người có nhu cầu mua nhà ở để ở thì đó là những người đang sống và làm việc ở Việt Nam. Tuy nhiên trong khoảng thời gian 5 năm họ không có nhu cầu để mua thì giờ đây, mặc dù quy định có mở, thì họ cũng không có nhu cầu để mua. Vì vậy đối tượng quan tâm tới quy định này sẽ là các nhà đầu tư ở nước ngoài coi đây là một cơ hội đầu tư. Theo đó, họ muốn biết chuyển tiền vào và ra như thế nào? Tuy nhiên, ngân hàng nhà nước và ngân hàng thương mại chưa có câu trả lời cho vấn đề này. Quyền sở hữu đang hạn chế 50 năm đang là điều e ngại đối với nhà đầu tư bởi họ muốn biết sau khi chuyển nhượng có được gia hạn hay không? Thực sự chúng ta không đồng thuận lắm khi mà Việt Nam muốn nhà đầu tư nước ngoài mua nhà tại Việt Nam nhưng lại cấm không cho người Việt Nam ra nước ngoài mua nhà. Theo Hiệp hội BĐS Mỹ, người Việt Nam mua nhà tại Mỹ trị giá 3 tỷ USD. Đây là con số khá lớn nếu so với con số 21 tỷ USD đối với thị trường BĐS Việt Nam. Ngoài ra, các thị trường Úc, châu Âu, Bồ Đào Nha và Đảo Síp cũng đang cạnh tranh thu hút nguồn vốn đầu tư từ Việt Nam. Do đó nếu Việt Nam không đề ra được điểm hấp dẫn nào đối với nhà đầu tư ví dụ đầu tư ra Mỹ, Úc, thì mong muốn được hưởng phúc lợi xã hội của chương trình định cư, sau đó mới nghĩ đến lợi nhuận. Vì các nước đó tỷ trọng lợi nhuận thấp hơn thị trường Việt Nam, tuy nhiên 178 họ vẫn có lợi nhuận ở mức 4-5%, bởi lãi suất cho vay chỉ dừng ở mức 3 -4%, như vậy họ vẫn có lãi. Quay lại thị trường Việt Nam, lợi nhuận tại Việt Nam vào khoảng 7-8%, thậm chí có thể lên tới 10% tuy nhiên đi vay lãi suất đã rơi vào khoảng 10 – 10,5%. Như vậy, thị trường Việt Nam đầu tư âm không hấp dẫn đối với nhà đầu tư nước ngoài trừ khi nhà đầu tư vay được ở nước ngoài và đầu tư vào Việt Nam. Tuy nhiên, trong trường hợp này ngân hàng yêu cầu tài sản thế chấp vào các nguồn đầu tư đang đầu tư tại Việt Nam. Hiện nay, một số doanh nghiệp kinh doanh BĐS như CEN GROUP đang làm việc với một số ngân hàng mà quốc tế, có chi nhánh tại nhiều nước để họ chấp nhận phương án, ví dụ họ có ngân hàng tại Singapore và chấp nhận tài sản thế chấp ở Singapore và được vay tiền đầu tư tại Việt Nam. Ngoài ra, CEN GROUP còn thành lập quỹ đầu tư. Thông qua các quỹ đầu tư thành viên họ sẽ bán được cổ phần tại các nước có nguồn vốn đầu tư vào Việt Nam. Các quỹ đó thông qua quỹ thành viên sẽ đưa được tiền vào Việt Nam. Đây là một hình thức gián tiếp để thu hút nguồn vốn đầu tư vào thị trường BĐS Việt Nam. 3.3.2. Kiến nghị với Chính phủ 3.3.2.1. Chính phủ cần nghiên cứu đưa ra các chính sách phù hợp hơn thúc đẩy và giúp doanh nghiệp nâng cao năng lực vốn để phát triển BĐS là một lĩnh vực có nhu cầu nguồn vốn lớn, song theo nhiều báo cáo thống kê cho thấy, có tới khoảng 70% vốn đầu tư vào lĩnh vực này có được từ vốn vay ngân hàng (trong khi ở các nước tỷ lệ này vào khoảng 35%). Tổng dư nợ cho vay BĐS trong 6 tháng đầu năm 2019 là 1,4 triệu tỷ đồng, tăng 6,5% so với cuối năm 2018, trong đó dư nợ trong kinh doanh bất động sản là 473,7 nghìn tỷ tăng 2,5% so với năm 2018chiếm 6,53% dư nợ nền kinh tế. Điều này cho thấy thực tế về thị trường vốn của chúng ta còn nhiều hạn chế, tạo ra cơ cấu vốn bất cập, tiềm ẩn nhiều rủi ro, đặc biệt là khi nhà nước đưa ra các chính sách hạn chế dòng tiền chảy vào BĐS như hiện nay. Việc ra đời thông tư số 06/2016/TT-NHNN ngày 27/05/2016, thông tư 19/2017/TT-NHNN ngày 28/12/2017 hay công văn số 563/NHNN-TTGSNH quy định giới hạn tỷ lệ tín dụng đầu tư vào BĐS, là một động thái thắt chặt của ngân hàng nhà nước, đã tạo ra một thách thức lớn song cũng là cơ 179 hội để các doanh nghiệp giảm dần sự phụ thuộc vào ngân hàng, tìm cách tự chủ nguồn vốn, đảm bảo cho doanh nghiệp phát triển ổn định, góp phần đưa thị trường BĐS phát triển bền vững hơn. Tuy nhiên, bên cạnh sự nỗ lực, chủ động của doanh nghiệp trong việc huy động vốn như: huy động vốn ứng trước của khách hàng, phát hành trái phiếu, huy động vốn trên thị trường chứng khoánchính phủ cũng cần có những động thái giúp đỡ doanh nghiệp ví dụ như điều chỉnh thời hạn nộp tiền sử dụng đất của các dự án. Ban hành cơ chế, chính sách để phát triển thị trường vốn, hoàn thiện cơ chế phát triển thị trường tài chính, nhà ở để cung cấp vốn trung và dài hạn ổn định cho thị trường bất động sản. Thành lập các quỹ tín thác đầu tư bất động sản để thu các dự án đất nền sẽ đủ điều kiện huy động vốn trước từ khách hàng khi chủ đầu tư triển khai thi công xong các hạng mục hạ tầng cơ bản. Điều này khiến các doanh nghiệp e ngại khi xét về năng lực vốn trong điều kiện khó khăn của thị trường. Do đó, đề nghị các cơ quan nhà nước nghiên cứu, xem xét nới lỏng quy định này, cho phép doanh nghiệp được huy động vốn ứng trước của khách hàng sớm hơn, đồng thời đặt ra những quy định, điều kiện ràng buộc cần thiết để kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp, đảm bảo việc sử dụng nguồn vốn ứng trước đúng mục đích và cam kết, bảo vệ quyền lợi của khách hàng. Đối với nhà chung cư, toà nhà hỗn hợp, doanh nghiệp được huy động vốn ứng trước từ khách hàng có phân chia sản phẩm là từ khi dự án đã hoàn thành nghiệm thu phần móng ( đã quy định tại điều 55 Luật Kinh doanh Bất động sản sửa đổi năm 2014 là phù hợp). Còn đối với loại BĐS như đất nền thì kiến nghị doanh nghiệp được huy động từ khách hàng có phân chia sản phẩm từ sau khi doanh nghiệp đã giải phóng mặt bằng, đã có quyết định giao đất và khởi công dự án. Còn đối với loại BĐS xây nhà thô, thấp tầng, doanh nghiệp được huy động vốn từ khách hàng sau khi doanh nghiệp đã giải phóng, san tạo xong mặt bằng theo giai đoạn dự án. Đối với phân khúc nhà ở cấp thấp, nhà giá rẻ, nhà ở xã hội nhu cầu thị trường hiện nay rất cao kể cả lúc thị trường đóng băng thì nhu cầu này vẫn có nhưng lợi nhuận mang lại cho các doanh nghiệp rất thấp vì vậy không được quan 180 tâm. Xu thế gia đình nhỏ, căn hộ nhỏ là xu thế chung nên việc duyệt các dự án như hiện nay với 70% là diện tích lớn, 30% là diện tích nhỏ là đang đi ngược với xu thế. 3.3.2.2. Cần nhanh chóng cơ cấu lại thị trường bất động sản Thống kê của Bộ Xây dựng cho thấy, ngành BĐS tác động tới 240 ngành lĩnh vực sản xuất. Điều đó có nghĩa BĐS đã trở thành yếu tố cực kì quan trọng có tác động lớn đến nền kinh tế. Do đó Bộ Xây dựng cần chuẩn bị các bước để tái cơ cấu thị trường hợp lý hơn, tập trung vào phân khúc thị trường căn hộ nhỏ và vừa có 1 đến 2 phòng ngủ, có mức giá trên dưới 1 tỷ đồng. Theo Bộ Xây dựng, về cơ cấu hàng hóa, thị trường đã có sự điều chỉnh hợp lý hơn, hướng tới nhu cầu thực và khả năng thanh toán thực của thị trường. Hiện cả nước đã có 63 dự án đăng ký chuyển đổi từ nhà ở thương mại sang nhà ở xã hội với quy mô xây dựng khoảng 42.370 căn hộ. Bên cạnh đó, có 96 dự án đăng ký điều chỉnh cơ cấu căn hộ (giảm diện tích) cho phù hợp hơn với nhu cầu thị trường (số lượng ban đầu là 44.700 căn hộ đề nghị điều chỉnh thành 60.000 căn hộ) [78]. Thị trường cũng chứng kiến nhiều doanh nghiệp đã chuyển mạnh sang phát triển các dự án nhà ở xã hội, góp phần giải quyết nhu cầu nhà ở cho công nhân, người thu nhập thấp đô thị. Trong năm 2018, Bộ Xây dựng đã triển khai Đề án “Đánh giá tình hình, dự báo xu hướng, đề xuất các giải pháp thị trường, cơ chế chính sách quản lý để thúc đẩy thị trường BĐS phát triển ổn định, lành mạnh”. Đồng thời, chủ động nắm bắt tình hình, diễn biến để đề xuất các giải pháp bảo đảm kiểm soát và thúc đẩy phát triển thị trường BĐS; tăng cường công tác kiểm tra, giám sát việc thực thi pháp luật về nhà ở, thị trường BĐS trên phạm vi toàn quốc 3.3.2.3. Chính phủ cần sớm cho phép chứng khoán hóa bất động sản Thực tế cho thấy tiềm lực tài chính của hầu hết DN kinh doanh BĐS vẫn còn ở mức tương đối hạn chế. Nhiều chủ đầu tư khi phát triển dự án chỉ có vốn chủ sở hữu khoảng 20%, phần lớn số vốn còn lại là vốn huy động từ bên ngoài, trong đó khoảng 60% là vốn vay từ các ngân hàng và một lượng lớn huy động từ khách hàng. Có nhiều dự án, tỷ lệ vay từ ngân hàng lên tới 70 - 80% tổng vốn đầu tư, với thời hạn 10 - 15 năm. Nguồn vốn huy động này cơ bản là không ổn định, phụ thuộc nhiều vào thị trường tín dụng, do đó dẫn đến thị trường BĐS cũng dễ mất cân đối mỗi khi chính 181 sách tín dụng có sự thay đổi bất thường. Chưa kể, mức lãi suất dù đã giảm rất nhiều, hiện còn khoảng 8 - 10%/năm, nhưng vẫn là mức tương đối cao, gây nhiều áp lực chi phí cho các doanh nghiệp. Do đó phụ thuộc vào các ngân hàng không phải là giải pháp về vốn phát triển BĐS trong trung và dài hạn. Trong khi đó, nguồn tiền nhàn rỗi từ người dân và DN thuộc lĩnh vực đầu tư là rất nhiều, nếu có thể huy động được có thể mang lại nhiều lợi ích. Hiện tại, có hai cách có thể huy động từ nguồn này, bao gồm chứng khoán hóa BĐS hoặc lập quỹ tín thác đầu tư BĐS (REIT: Real estate investment trust). Đối với REIT, đây là một mô hình được nhắc tới khá nhiều trong thời gian vừa qua và mang lại nhiều lợi ích cho bất kỳ ai tham gia, bao gồm người góp vốn, dù có tiền nhiều hay ít đều có thể gửi vào để đầu tư. Sau khi huy động, REIT sử dụng tiền này để mua những tài sản BĐS có chất lượng, thiết lập danh mục đầu tư BĐS có quy mô và quản lý danh mục đầu tư này nhằm mục đích đầu tư dài hạn. Với việc được quản lý một cách bài bản và quy mô dựa trên cơ sở phân tích thực tiễn các yếu tố của thị trường nhà đất, mô hình quỹ này sẽ hạn chế được những rủi ro không đáng có của thị trường, đồng thời mang lại lợi ích dài hạn cho cả người đóng góp và các dự án BĐS. Trên thực tế, REIT đã có nền tảng pháp lý là Thông tư số 228/2012/TT-BTC hướng dẫn thành lập và quản lý quỹ đầu tư bất động sản. Cái chính là giờ cần thúc đẩy để các tổ chức, DN mạnh dạn phát triển mô hình này trong thời gian tới. Đối với phương án chứng khoán hóa BĐS, gồm 2 hình thức là niêm yết cổ phiếu trên TTCK hoặc niêm yết theo từng dự án. Việc các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK thực tế đã được một số doanh nghiệp đang triển khai khá thành công như Vingroup, FLC Để thu hút được nguồn vốn ổn định trong dài hạn cho phát triển các dự có quy mô lớn theo cách này đòi hỏi bản thân doanh nghiệp phải có độ uy tín nhất định, cũng như giá trị thương hiệu đã được khẳng định, thì mới có thể thu hút được nhà đầu tư. Do đó, phương án lựa chọn hình thức niêm yết theo dự án và trả BĐS theo số lượng cổ phiếu được nhiều chuyên gia đánh giá cao. Theo PGS-TS. Thái Bá Cẩn (Bộ Tài chính), đây là một loại chứng khoán đặc biệt, kết hợp giữa hình thức đầu tư chứng khoán và đầu BĐS, được đảm bảo bằng 182 giá trị bất động sản mà nó đại diện, đồng thời cho phép nhà đầu tư kiếm lời trên biến động giá trị của BĐS này, nhưng không nhất thiết nắm giữ quyền sở hữu trực tiếp một phần hay toàn bộ BĐS đó trong suốt quá trình sở hữu chứng khoán. Bản thân chứng khoán hóa BĐS có thể làm dưới dạng phát hành chứng chỉ BĐS. Chứng chỉ BĐS sẽ được chuyển nhượng tự do để tăng tính thanh khoản và ngân hàng sẽ đảm nhận giám sát việc giải ngân theo tiến độ thi công công trình. Khi hoàn thành dự án, toàn bộ BĐS sẽ được đưa ra bán đấu giá và chia cho các nhà đầu tư theo tỷ lệ nắm giữ chứng chỉ. Trong bối cảnh thị trường đang bước sang một giai đoạn phát triển mới, hướng đầu tư theo hình thức hợp tác cùng chia sẻ lợi ích sẽ tạo đà phát triển dài hạn cho thị trường. So với nguồn vốn tín dụng ngân hàng, các hình thức huy động từ chứng khoán, từ quỹ tín thác mang lại hiệu quả cao hơn, độ rủi ro ít hơn. Đồng thời, chứng khoán hóa BĐS cũng sẽ thu hút thêm nguồn vốn từ xã hội, nhất là các nhà đầu tư địa ốc chuyên nghiệp để tập trung vào các dự án trọng điểm, khai thông nguồn vốn cho thị trường BĐS. Vì vậy các doanh nghiệp cùng đề xuất Chính phủ sớm cho phép thực hiện chứng khoán hóa BĐS. 183 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 Hoàn thiện thẩm định tài chính dự án đầu tư tại Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị là vấn đề cấp thiết và cần thực hiện một cách toàn diện. Giải quyết tốt được những hạn chế còn tồn tại sẽ góp phần thúc đẩy hoạt động kinh doanh của Tổng công ty đặc biệt nâng cao được hiệu quả các dự án đầu tư. Trong chương 3, tác giả đã giải quyết được các nội dung sau: 1. Đưa ra các giải pháp trực tiếp và hỗ trợ trên nhiều góc độ từ nội dung, phương pháp, kỹ thuật thẩm định đến các giải pháp về quy trình, tổ chức thực hiện thẩm định. 2. Vận dụng các giải pháp trực tiếp để tái thẩm định dự án điển hình của doanh nghiệp. 3. Đề xuất những kiến nghị đối với Quốc hội trong rà soát, chỉnh sửa những bất cập của một số bộ luật. Kiến nghị với Chính phủ về các chính sách vận hành thị trường BĐS, hỗ trợ các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực BĐS. 4. Tuy nhiên chương 3 vẫn còn có một số hạn chế khó khắc phục như sự e ngại, thận trọng của các cán bộ thẩm định trong việc trả lời các câu hỏi khảo sát của tác giả, do đó dẫn đến kết quả khảo sát có thể phản ánh chưa thật sự đúng với thực tế nhưng với sự cố gắng của mình, tác giả cũng phần nào đóng góp được những gợi ý tích cực cho việc hoàn thiện thẩm định tài chính tại Tổng công ty HUD. 184 KẾT LUẬN Đối với các doanh nghiệp, đầu tư vào dự án là một hoạt động nghiệp vụ, là một phương thức kinh doanh thu lợi nhuận, nhưng hoạt động này cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro vì các dự án thường có thời hạn dài, vốn đầu tư lớn. Vì vậy, việc thẩm ðịnh dự án ðặc biệt là thẩm định tài chính của doanh nghiệp là rất cần thiết. Tuy nhiên, trong thực tế việc thẩm định tài chính chưa thực sự được chú trọng do nhiều yếu tố chủ quan và khách quan khác nhau tác động. Do đó, vấn đề hoàn thiện thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp luôn là vấn đề cấp thiết vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả của dự án. Trên cơ sở hệ thống hóa lý luận và nghiên cứu thực tiễn, luận án đã giải quyết được những vấn đề sau: Thứ nhất, luận án đã tổng hợp và phân tích những nội dung cơ bản như: khái niệm, đặc điểm, quy trình và nội dung thẩm định tài chính cũng như những nhân tố ảnh hưởng tới hiệu quả của dự án. Những lý luận này là cơ sở để thực hiện thẩm định những dự án cụ thể. Thứ hai, luận án đã phân tích thực trạng thẩm định tài chính dự án tại Tổng công ty HUD thông qua phiếu điều tra dành cho các cán bộ thẩm định và nghiên cứu các dự án lớn đặc trưng cho loại hình kinh doanh của doanh nghiệp. Từ đó rút ra được những điểm hạn chế và nguyên nhân dẫn đến những hạn chế trong công tác thẩm định tài chính dự án của doanh nghiệp. Thứ ba, trên cơ sở phân tich thực trạng thẩm định tài chính tại Tổng công ty HUD, luận án đã đưa ra những giải pháp cũng như những kiến nghị nhằm hoàn thiện hơn nữa công tác thẩm định tài chính dự án tại đơn vị, hạn chế những rủi ro có thể phát sinh trong quá trình thực hiện dự án, giúp nâng cao hiệu quả đầu tư. Thứ tư, luận án đã sử dụng phần mềm Crytal Ball để thẩm định rủi ro của dự án trong điều kiện nhiều thông số quan trọng của dự án cùng thay đổi. Đây là một bước thẩm định nổi trội hơn hẳn so với phân tích độ nhạy hoặc phân tích tình huống. Tuy nhiên do tác động của nhiều yếu tố, nghiên cứu của tác giả còn bộc lộ những hạn chế sau: Một là, nghiên cứu được thực hiện trong phạm vi của một Tổng công ty nhà nước do đó việc tiếp cận các số liệu là rất khó khăn, số lượng các dự án được tiếp 185 cận bị hạn chế. Các đối tượng được khảo sát vì nhiều lý do khác nhau nên chưa thể hiện rõ quan điểm của mình trong câu trả lời. Vì vậy, tính khái quát của luận án có thể bị ảnh hưởng. Hai là, các số liệu thu thập để phân tích rủi ro của dự án phải thu thập từ nhiều nguồn khác nhau do thiếu số liệu thống kê được cung cấp bởi đơn vị chính thống vì vậy có thể ảnh hưởng đến kết quả lựa chọn dạng phân phối xác suất của dữ liệu. Ví dụ các số liệu thống kê về giá cho thuê văn phòng, khu thương mại tại Hà Nội chỉ có được số liệu chính thống của CBRE từ năm 2009. Các số liệu trước năm 2009 tác giả phải tập hợp từ nguồn báo chí do đó ảnh hưởng đến tính thống nhất của nguồn dữ liệu. Trong tương lai NCS sẽ cố gắng giảm thiểu những hạn chế trên để phát triển nghiên cứu bằng việc sử dụng Crystal Ball với việc mở rộng thêm các biến giả thuyết như tiến độ thực hiện dự án, tiến độ thanh toán của khách hàng... để đánh giá tác động của chúng tới rủi ro tài chính của dự án. 186 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU 1. Lê Thị Bích Nga (2019), “Phân tích rủi ro bằng phương pháp mô phỏng trong thẩm định tài chính dự án đầu tư” , Tạp chí Kinh tế và dự báo, số 6, 2/2019, trang 56 - 58. 2. Lê Thị Bích Nga (2019), “Xác định tỷ suất chiết khấu trong các dự án đầu tư”, Tạp chí Kinh tế Châu Á - Thái Bình dương, số Chuyên đề tháng 1/2019, trang 69 -71. 187 TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt [1] Thái Bá Cẩn (2017), Lập, thẩm định, phê duyệt, quản lý và điều hành dự án đầu tư xây dựng, NXB Tài chính. [2] Clark A. Campbell(2008), Quản lý dự án trên một trang giấy, NXB Tri thức. [3] Diengkham SENGKEOMYSAY(2014), Thẩm định dự án đầu tư vay vốn tại Ngân hàng Ngoại thương Lào, Luận án tiến sỹ, ĐH Kinh tế quốc dân. [4] D.Larua.A Caillat(1992), Kinh tế doanh nghiệp, Nhà xuất bản Khoa Học Xã Hội 1992. [5] Nguyễn Việt Dũng, Mai Thanh Giang, Dương Thanh Tình(2014), “Sử dụng phương pháp chi phí sử dụng vốn xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp”, Tạp chí khoa học và công nghệ, số 125(11), trang 81- 86. [6] John D. Finnerty (2013), Tài trợ dự án, bản dịch của NXB kinh tế TP. Hồ Chí Minh. [7] Joseph Tham (2006), Các tỷ lệ chiết khấu tài chính trong Thẩm định dự án, Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright dịch. [8] [23] Glenn P.Jenkins và Arnold C. Harberger, Hướng dẫn phân tích chi phí và lợi ích cho các quyết định đầu tư, Chương trình thẩm định và quản lý dự án Viện phát triển quốc tế Harvard (Bản dịch của chương trình Fulbright Việt Nam 1995). [9] Phạm Xuân Giang(2010), Lập, thẩm định và quản trị dự án đầu tư, NXB Tài chính. [10] Thân Như Hà (2017), Bàn về nội dung và các nguyên tắc thẩm định tài chính dự án đầu tư, Tạp chí tài chính, truy cập ngày 14 tháng 9 năm 2018, < va-cac-nguyen-tac-tham-dinh-tai-chinh-du-an-dau-tu-114054.html>. [11] Nguyễn Quang Hà (2014), “Xác định tỷ lệ chiết khấu trong định giá tài sản và phân tích dự án đầu tư”, Tạp chí Khoa học và công nghệ Lâm nghiệp, số 1- 2014, trang 103 – 107. [12] Lê Công Hoa (2010), Quản trị xây dựng, NXB ĐH Kinh tế quốc dân. 188 [13] Đinh Thế Hiển (2006), Thẩm định hiệu quả tài chính dự án đầu tư, NXB Thống kê. [14] Phước Minh Hiệp - Lê Thị Vân Đan (2009), Giáo Trình Thiết Lập & Thẩm Định Dự Án Đầu Tư, NXB Lao động – xã hội. [15] Lưu Thị Hương (2004), Thẩm định tài chính dự án, NXB Tài chính. [16] Nguyễn Bạch Nguyệt (2000), Lập và Quản lý dự án đầu tư, NXB Thống kê, Hà Nội. [17] Lê Hoàng Phương, Lưu Trường Văn (2015), “ Phân tích rủi ro tài chính dự án đầu tư chung cư tại thành phố Hồ Chí Minh” , Tạp chí Xây dựng, số 9/2015, trang 47 – 50. [18] Từ Quang Phương, Phạm Văn Hùng (2013), Giáo trình Kinh tế đầu tư, NXB ĐH Kinh tế quốc dân. [19] Trần Tthanh Phong(2004), Excel ứng dụng trong kinh tế, Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright. [20] Đoàn Hương Quỳnh (2015), “Những lưu ý khi sử dụng tiêu chuẩn tỷ suất doanh lợi nội bộ đối với dự án đầu tư dài hạn”, Tạp chí Kinh tế và dự báo, số 8/2015 trang 58 – 60. [21] Phạm Đắc Thành (2005), “Quản lý rủi ro dự án đầu tư xây dựng”, Tạp chí Xây dựng số 8, trang 47 – 49. [22] Nguyễn Xuân Thành (2007), Bài giảng Chi phí vốn, Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright. [23] Ngô Đức Tiến, “Giải pháp hoàn thiện công tác thẩm định cho vay dự án đầu tư tại Ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam”, Luận án Tiến sỹ, Học viện Tài chính, 2015. [24] Vũ Công Tuấn (2007), Phân tích kinh tế dự án đầu tư, NXB Tài chính, Hà Nội. [25] Nguyễn Chí Trang, “Hoàn thiện nội dung và phương pháp thẩm định dự án đầu tư trong hoạt động tín dụng đầu tư phát triển của nhà nước”, Luận án Tiến sỹ, Học viện Tài chính, 2009. [26] Đặng Anh Vinh, “Hoàn thiện công tác thẩm định tài chính đối với các dự án đầu tư dài hạn của Tổng công ty Sông Đà”, Luận án tiến sỹ, Học viện Tài chính, 2015. 189 [27] Nguyễn Thị Bích Vượng, “ Chất lượng thẩm định tài chính dự án đầu tư trong hoạt động cho vay tại các Ngân hàng thương mại Việt Nam (Lấy thực tế từ Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam) ”, Luận án tiến sỹ, ĐH Kinh tế Quốc dân, 2016. [28] Bùi Văn Vần, Vũ Văn Ninh(2015), Giáo trình Tài chính doanh nghiệp, NXB Tài Chính, Hà Nội. [29] CBRE Việt Nam(2013), Đánh giá thị trường văn phòng Hà Nội 2009 - 2013 và triển vọng thị trường 2014. [30] Luật số 67/2014/QH 13, Luật Đầu tư, Quốc hội ban hành ngày 26/11/2014; Luật số 61/2020/QH14, Luật đầu tư, Quốc hội ban hành ngày 17 tháng 06 năm 2020 [31] Nghị định số 68/2019/NĐ-CP, Nghị định về quản lý chi phí đầu tư xây dựng, Thủ tướng chính phủ ban hành ngày 14/8/2019. [32] Quyết định số 105/2007/QĐ-TTg, Phê duyệt định hướng chính sách nhà ở quốc gia đến năm 2020, Thủ tướng chính phủ ban hành ngày 13/7/2007. [33] Quyết định số 2127/QĐ-TTG, Phê duyệt Chiến lược phát triển nhà ở quốc gia đến năm 2020 và tầm nhìn đến năm 2030, Thủ tướng Chính phủ ban hành ngày 30/11/2011. [34] Thông báo số 1312/TB-TTCP, Kết luận thanh tra việc chấp hành pháp luật về quản lý, sử dụng vốn, tài sản tại Tổng công ty Đầu tư Phát triển nhà và đô thị, Thanh tra Chính phủ ban hành ngày 25/5/2015. [35] Thông tư số 06/2016/TT – BXD, Hướng dẫn xác định và quản lý chi phí đầu tư xây dựng, Bộ Xây dựng ban hành ngày 10/03/2016. [36] Thông tư 02/2016/TT – BKHĐT, Hướng dẫn lựa chọn sơ bộ dự án, lập, thẩm định, phê duyệt đề xuất dự án và báo cáo nghiên cứu khả thi dự án đầu tư theo hình thức đối tác công tư, Bộ Kế hoạch và Đầu tư ban hành ngày 01/03/2016. [37] Thông tư 19/2015/TT – BKHĐT, Quy định chi tiết lập báo cáo thẩm định trong quá trình tổ chức lựa chọn nhà thầu, Bộ Kế hoạch và Đầu tư ban hành ngày 27/11/2015. [38] Thông tư 209/2016/TT – BTC về Quy định mức thu, chế độ thu, nộp, quản lý và sử dụng phí thẩm định dự án đầu tư xây dựng, phí thẩm định thiết kế cơ sở, Bộ Tài chính ban hành ngày10/11/2016. 190 [39] Thông tư 03/2017/TT – BXD, Hướng dẫn xác định chi phí bảo trì công trình xây dựng, Bộ Xây dựng ban hành ngày 16/03/2017. [40] Quyết định số 906/QĐ – BXD , Phê duyệt kế hoạch 5 năm 2016 – 2020 của Tổng Công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị, Bộ Xây dựng ban hành ngày 30/8/2017. [41] Quyết định số 964/QĐ – BXD, Công bố hướng dẫn quy đổi chi phí đầu tư xây dựng công trình, Bộ Xây dựng ban hành ngày 20/9/2017. [42] Tổng công ty Đầu tư Phát triển nhà và đô thị(2019), Chiến lược đầu tư phát triển của Tổng công ty HUD giai đoạn 2021-2025 (Dự thảo). [43] Tổng công ty Đầu tư Phát triển nhà và đô thị(2014), QT 29/TĐ về Quy trình thẩm định báo cáo kinh tế kỹ thuật dự án đầu tư xây dựng công trình. [44] Tổng công ty Đầu tư Phát triển nhà và đô thị(2014), QT 30/TĐ về Quy trình thẩm định hồ sơ thiết kế và dự toán. [45] Tổng công ty Đầu tư Phát triển nhà và đô thị(2014), QT 31/TĐ về Quy trình thẩm định kế hoạch đấu thầu. [46] Tổng công ty Đầu tư Phát triển nhà và đô thị(2014), QT 32/TĐ về Quy trình thẩm định hồ sơ mời thầu, hồ sơ yêu cầu. [47] Tổng công ty Đầu tư Phát triển nhà và đô thị(2014), QT 33/TĐ về Quy trình thẩm định kết quả lựa chọn nhà thầu. [48] Tổng công ty Đầu tư Phát triển nhà và đô thị, Kế hoạch sản xuất kinh doanh và đầu tư phát triển 05 năm, giai đoạn 2011 – 2015; giai đoạn 2016 – 2020. [49] Tổng công ty Đầu tư Phát triển nhà và đô thị, Báo cáo tài chính hợp nhất của Công ty mẹ năm 2015, 2016, 2017, 2018, 2019, 2020 Tiếng Anh [50] A. Hacura, M. Jadamus – Hacura và A. Kocot(2001), “Risk analysis in investment appraisal based on the Monte Carlo simulation technique”, The European Physical Journal B, vol 20, pp. 551 – 553 [51] Arnold C. Harberger (1967), Techniques of Project Appraisal, Volume Publisher: NBER 191 [52] Anthony Tarantino, Deborah Cernauskas (2009), Risk Management in Finance, Published by John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey. [53] Aswath Damodaran (2012), Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of any Asset, University Edition, Published by John Wiley & Sons, Inc, Hoboken, New Jersey. [54] Colin H. Kirkpatrick , John Weiss (1996), Cost-Benefit Analysis and Project Appraisal in Developing Countries, Edward Elgar Publishing. [55] Donday Ananda, Richard Irons, Steve Harrision, John Herbohn, Patrick Rowland (2002), Financial Appraisal of Investment Project, Cambridge University. [56] European Commission (2014), Guide to cost – benefit analysis of investment projects. [57] Frank Lefley (2008), “Research in applying the financial appraisal profile model to an information communication technology project within a professiona”, International Journal of Managing Projects in Business, Vol 1 Issue:2, pp. 223. [58] Graham Glenday, G.P. Shukla, Joseph Than, Deepak Kapoor, Arunabha Maitra, Robert Voetsch (September 2003 - 2008), The Project Appraisal Practitioners’ Guide, USAID/India's REFORM project. [59] Joan A. Ballantine , Robert Galliers & Dr. Stephanie J. Stray (1995), The use and importance of financial appraisal techniques in the IS/IT investment decision- making process - recent UK evidence, . [60] John Weiss, David Potts (2012), Current Issues in Project Analysis for Development, Edward Elgar Publishing. [61] Kenda N. Kohli (1993), Economic Analysis of Invesment Project, Oxford University [62] Lumby Stephen (2003), Invesment Appraisal and Financial decisions, Published by Chapman Hall, London& New Yord. [63] Odgaard, T. Kelly, C.E. and Laird, J. (2006), Current practice in project appraisal in Europe, Deliverable 1 of the HEATCO project. 192 [64] Pablo Fernandez(2020), A wrong valuation using WACC and the right solution, [65] Pablo Fernandez(2020), Valuing companies by Cash Flow Discouting: 10 Methods, and 9 Theories, [66] Peter Schuster (2011), “VOFI: A More Realistic Method for Investment Appraisal”, Management accounting quarterly winter 2011, Vol.12, No.2. pp. 24- 34. [67] Sawakis Sawides(1994), “Risk analysis in investment appraisal”, Project Appraisal Journal, Vol. 9, No. 1, March 1994. 33 Page [68] Thirunavukkarasu Velnampy (2006), A Study on Investment Appraisal and Profitability, truy cập ngày 16/8/2018, <https://www.researchgate.net/publication/231590247_A_Study_on_Investment_A ppraisal_and_Profitability>. [69] Tomonari Shinoda(2010), Capital Budgeting Management Practices in Japan, Econ. J. of Hokkaido Univ., Vol. 39 (2010), pp. 39 – 50. [70] Centre for Financial and Management Studies SOAS(2014), Project Appraisal and Impact Analysis , University of London. Internet [71] [72]https://cafeland.vn/tin-tuc/du-no-tin-dung-bat-dong-san-dat-gan-14-trieu-ti- dong-80936.html [73] Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2019 Edition 135 Pages Posted: 29 May 2019, Date Written: April 14, 2019 [74] https://tuoitre.vn/ha-noi-sot-van-phong-cho-thue-60442.htm [75] [76] 273;7845;t-tren-th7883;-tr432;7901;ng. [77] sach-352579.html, Mai Vân, truy cập ngày 12/12/2019. 193 [78] san-trong-nam-2019/381038.vgp đăng vào 11:32, 27/11/2019. [79] tu_n1351.html, 13/04/2018 - 09:19 [80] https://voer.edu.vn/m/tham-dinh-tai-chinh-du-an-da-tu-trong-cong-tac-thue- mua-tai-chinh/e450354d] [81] Bai5_v1.0015106227.pdf [82] https://spu.edu/acad/school-of-business-and- economics/documents/CountryRiskDamodaran_.html