Phân tích tác động của lãi suất, tỷ giá tới giá Cổ Phiếu thông qua các mô hình định giá

kiểm định F. Hay nói cách khác đó là kết hợp giữa R2 và mức ý nghĩa của F(Sig. F Change). Căn cứ vào bảng kết quả trên, những CP có mô hình tuyến tính phù hợp nhất là: AGF ( R2 =76.28%, mức ý nghĩa: 0%) BBC ( R2 =53.2%, mức ý nghĩa : 0%) DPC ( R2 =52.03%, mức ý nghĩa : 0%) GIL ( R2 = 58.53%, mức ý nghĩa : 0%) HAP ( R2 = 51.70%, mức ý nghĩa: 0%) REE ( R2 =72.72%, mức ý nghĩa: 0%) SAM ( R2= 66.61%, mức ý nghĩa:0%) SAV ( R2 = 76.43%, mức ý nghĩa: 0%) VTC ( R2= 55.27, mức ý nghĩa 0%) 2.4.7 Ý nghĩa các hệ số hồi quy riêng phần trong mô hình: Hệ số hồi quy riêng phần là hệ số của từng biến độc lập trong mô hình hồi quy tuyến tính. Ý nghĩa của hệ số hồi quy riêng phần là : i đo lường sự thay đổi trong giá trị trung bình của TSSL khi LS hay TG hay VN-Index thay đổi một đơn vị, và các biến độc lập còn lại không đổi. Ta thực hiện kiểm định giả thuyết Ho: i = 0 1pN YY p YY F 37 1i 2^ ii 37 1i 2 i ^                     Chúng ta kỳ vọng rằng giả thuyết này bị bác bỏ vì nếu i =0 nghĩa là TSSL CP độc lập với nhân tố i hay nhân tố i không có ảnh hưởng gì đến TSSL CP nghĩa là mối quan hệ mà chúng ta xây dựng chỉ là ngẫu nhiên chứ không phải bản chất, mô hình mà chúng ta xây dựng dựa trên mối quan hệ giả giữa các nhân tố. Ta sử dụng đại lượng t (đại lượng thống kê Student với N-2 bậc tự do) để kiểm định giả thuyết LS TG VN-Index CP t Sig. t Sig. t Sig. AGF -0.1610 0.8730 1.1075 0.2754 9.9663 0.0000 BBC 0.4158 0.6801 -2.0167 0.0512 6.2335 0.0000 DPC 0.2633 0.7938 -1.9174 0.0632 6.1225 0.0000 GIL -0.0757 - 0.6974 0.0214 0.1923 6.8297 0.0000 HAP 1.0111 0.3187 -1.2127 0.2331 5.8895 0.0000 REE -0.0299 0.9763 -0.5164 0.6088 9.5095 0.0000 SAM 0.1659 0.8692 0.5041 0.6173 7.9287 0.0000 SAV -0.3950 0.6952 -1.3482 0.1860 10.6365 0.0000 VTC -0.2545 0.8005 -1.0889 0.2834 6.5962 0.0000 Bảng 2.4: Các thông số thống kê của từng biến trong phương trình Mức ý nghĩa quan sát được nhỏ hơn mức ý nghĩa chúng ta chọn (5%) thì bác bỏ giả thuyết Ho: βk=0. Mức ý nghĩa quan sát được của mô hình TSSL AGF đối với nhân tố lãi suất là 0,8730; nhân tố phần trăm thay đổi tỷ giá là 0,2754; nhân tố VN-Index là 0,0000 chứng tỏ rằng giả thuyết Ho: βLS=0 có thể bị bác bỏ với độ tin cậy 12.7%, giả thuyết Ho: βTG=0 có thể bị bác bỏ với độ tin cậy 72.46%, giả thuyết Ho: βVN- Index=0 có thể bị bác bỏ với độ tin cậy 100%. Như vậy sau khi kiểm định độ nhạy cảm nhân tố, ta nhận thấy rằng hệ số βVN-Index khác 0 với hầu hết các CP (độ tin cậy 100%). Còn βLS và βTG khác 0 nhưng độ tin cậy không cao. Vì vậy chúng ta phải xác định tầm quan trọng của các nhân tố có trong mô hình. 2.4.8 Xác định tầm quan trọng của các nhân tố có trong mô hình Sau khi đánh giá mức độ phù hợp của các mô hình, ta thấy mô hình phù hôp nhất với 9 CP đó là: AGF, BBC, DPC, GIL, HAP, REE, SAM, SAV, VTC. Từ các mô hình phù hợp này chúng ta tiến hành xác định tầm quan trọng của các nhân tố có trong mô hình. Ví dụ, giữa 3 nhân tố: thị trường, lãi suất và tỷ giá hối đoái thì nhân tố nào có vai trò quan trọng hơn. Để xem xét vấn đề trên, có 2 phương pháp có thể sử dụng tùy thuộc vào 2 vấn đề: * Tầm quan trọng của từng nhân tố khi mỗi nhân tố được sử dụng riêng biệt để dự đoán tỷ suất sinh lợi của các CP Đối với vấn đề này, tầm quan trọng của các nhân tố được xem xét bằng cách nhìn vào các hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố. Trị tuyệt đối của hệ số tương quan càng lớn thì liên hệ tuyến tính càng mạnh. Nhìn vào bảng hệ số tương quan chúng ta có thể thấy rằng mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đối với các CP là khác nhau. Các CP TSSL Vn- index Lãi suẩt Tỷ giá AGF BBC DPC DHA GIL HAP REE SAV SAM 0.8690 0.6903 0.6857 0.6706 0.7611 0.6950 0.8510 0.8669 0.8146 0.1190 0.1559 0.1382 0.0109 0.0426 0.1053 0.1339 0.1030 0.1402 0.3100 -0.0460 -0.0380 0.1285 0.2161 0.0410 0.1654 0.1173 0.2557 Bảng2.5: Hệ số tương quan của 9 CP đối với các nhân tố Hầu hết các CP đều bị ảnh hưởng mạnh bởi nhân tố thị trường (AGF : 86.9%, REE: 85.1%, SAV: 86.7%...) và có quan hệ đồng biến. Điều này là hợp lý ở thị trường CK Việt Nam, khi mà các nhà đầu tư tham gia vào thị trường với tâm lý bầy đàn, chưa có kiến thức đầy đủ về việc đầu tư. Nhân tố lãi suất và tỷ giá ít tác động tới TSSL của các cố phiếu. Mức độ chịu ảnh hưởng của các CP đối với từng nhân tố tùy thuộc vào ngành nghề kinh doanh, lĩnh vực hoạt động của các công ty. Các công ty có đòn bẩy tài chính cao thì CP của công ty đó chịu tác động mạnh của lãi suất. ( BBC: 15,6% vì tỷ lệ nợ vay trong cơ cấu vốn của Bibica là khá cao trong thời gian qua. Đối với các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu lại chịu tác động bởi nhân tố tỷ giá ( AGF là doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu thủy sản có hệ số tương quan với tỷ giá là cao nhất trong các CP trên: 31%, GIL: 21.6%) * Tầm quan trọng của các nhân tố khi chúng được sử dụng cùng với những biến khác để dự đoán tỷ suất sinh lợi của các CP. Khi tất cả các biến độc lập cùng tương quan với nhau thì ảnh hưởng của mỗi biến đến biến phụ thuộc rất khó đánh giá. Ảnh hưởng đó bây giờ còn phụ VTC 0.7330 0.0861 0.0711 thuộc vào các biến độc lập khác trong phương trình chứ không thể tách riêng, tức là chúng ta khó có thể đạt được điều kiện giữ các biến khác không đổi khi đọc ý nghĩa của hệ số hồi quy riêng phần của từng biến độc lập. Và ảnh hưởng này làm hệ số hồi quy riêng phần của một biến độc lập thay đổi cả về độ lớn. Nhìn vào bảng ma trận hệ số tương quan, ta thấy hệ số tương quan giữa các nhân tố tương đối thấp. Tuy nhiên, nếu sử dụng các hệ số hồi quy (kể cả hệ số beta) sẽ không thích hợp để giải thích tầm quan trọng của các nhân tố. Chúng cũng có thể bị ảnh hưởng bởi liên hệ tương quan giữa các biến độc lập. Để xác định tầm quan trọng của các biến khi chúng được sử dụng cùng với nhau ta dùng hệ số tương quan từng phần và tương quan riêng ( Part and partial correltions). Phương pháp tính hệ số tương quan riêng và hệ số tương quan từng phần (xem phụ lục 2_6) Chúng ta sẽ xem xét mức độ tăng của R square khi một nhân tố được đưa vào mô hình trong khi phương trình đã chứa sẵn các nhân tố khác. Nếu mức độ thay đổi của R2 khi đưa vào nhân tố này mà lớn mức độ thay đổi của R2 khi đưa vào nhân tố khác thì nhân tố kể trước có vai trò quan trọng hơn. Căn bậc hai của mức độ gia tăng này gọi là hệ số tương quan từng phần Hệ số tương quan riêng là tương quan giữa nhân tố k và biến phụ thuộc khi ảnh hưởng tuyến tính của các nhân tố khác với cả biến phụ thuộc và nhân tố k bị loại bỏ. CP VN-INDEX LS TG Hệ số tương quan riêng Hệ số tương quan từng phần Hệ số tương quan riêng Hệ số tương quan từng phần Hệ số tương quan riêng Hệ số tương quan từng phần AGF BBC DPC DHA GIL HAP REE SAV SAM VTC 0.8567 0.7205 0.7142 0.6718 0.7513 0.7005 0.8454 0.8710 0.7974 0.7397 0.8090 0.7108 0.7067 0.6662 0.7330 0.6822 0.8265 0.8606 0.7635 0.7352 -0.0268 0.0691 0.0438 -0.1267 -0.1154 0.1662 0.0050 -0.0657 0.0276 -0.0424 -0.0131 0.0474 0.0304 -0.0938 -0.0748 0.1171 0.0026 -0.0320 0.0160 -0.0284 0.1815 -0.3186 -0.3044 -0.0628 0.0320 -0.1981 -0.1042 -0.2192 0.0837 -0.1786 0.0899 -0.2299 -0.2213 -0.0462 0.0206 -0.1405 -0.0547 -0.1091 0.0485 -0.1214 Bảng 2.6: Hệ số tương quan riêng và hệ số tương quan từng phần Nhìn vào bảng trên chúng ta thấy rằng, TSSL của tất cả các CP quan sát đều bị tác động mạnh bởi nhân tố thị trường. Các CP có hệ số tương quan riêng với nhân tố thị trường cao nhất là: SAV( 87.1%), AGF( 85.7%)....Như vậy chúng ta có thể kết luận rằng nhân tố thị trường đóng vai trò quan trọng nhất trong tất cả các nhân tố. Nhân tố lãi suất và nhân tố tỷ giá ít ảnh hưởng tới TSSL của các CP. Trong đó, hệ số tương quan riêng của nhân tố lãi suất đối với HAP là cao nhất( 16.6%). Ngược lại, CP chịu ảnh hưởng nhiều nhất của tỷ giá hối đoái là BBC ( hệ số tương quan riêng của tỷ giá đối với CP này là 31.9%) Như vậy, TSSL của các CP chịu sự tác động của các nhân tố với các mức độ khác nhau. Có CP thì chịu tác động mạnh của nhân tố này, CP khác thì lại chịu tác động mạnh bởi nhân tố khác. Nhưng có một điểm chung là TSSL của tất cả các CP đều chịu tác động mạnh bởi nhân tố thị trường. Nhân tố lãi suất có tác động mạnh tới các CP: HAP, DHA, GIL. Còn nhân tố tỷ giá lại tác động mạnh tới các CP: BBC, DPC, HAP, AGF, VTC. Từ những phân tích ở trên chúng ta có thể biết được nhân tố nào tác động mạnh tới TSSL nhằm gán trọng số thích hợp cho nhân tố đó. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá thông qua việc chia TSSL ra thành nhiều thành phần chịu sự ảnh hưởng của các nhân tố khác nhau giúp các nhà đầu tư nhận định cụ thể hơn TSSL và giúp cho các nhà đầu tư quan tâm vị thế danh mục năng động. Tuy nhiên việc nghiên cứu ứng dụng lý thuyết này vào thực tiễn gặp một số trở ngại, mô hình đưa ra chưa giải thích được diễn biến thực tế thị trường bởi cách thu thập dữ liệu, chọn nhân tố... không được xác đáng vì những nguyên nhân nêu trên. Việc nghiên cứu đưa vào ứng dụng lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) không vì những trở ngại trên mà làm mất đi cơ hội ứng dụng lý thuyết này. Những khiếm khuyết của thị trường mới nổi đang trong giai đoạn phát triển sẽ dần khắc phục để tiến tới một thị trường phát triển hoàn chỉnh với các nhà đầu tư là những người hiểu biết về thị trường, số lượng và chủng loại CK niêm yết đủ để đại diện cho nền kinh tế và phản ánh rủi ro của thị trường. Tất cả những kỳ vọng này sẽ làm cho cơ hội kinh doanh mua bán song hành không tồn tại và mô hình TSSL đa nhân tố của các CP là hợp lý và như vậy cơ hội ứng dụng lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá có thể thực hiện được. Kết luận: Bằng cách đưa vào mô hình thêm hai nhân tố quan trọng là lãi suất và tỷ giá, mô hình APT dường như là phù hợp với TTCK Việt Nam hơn mô hình CAPM. Dựa trên biến động của 3 nhân tố, mô hình APT đã giải thích được phần nào sự thay đổi TSSL của các CP trên thị trường hiện nay. Qua các phân tích ở trên, có thể kết luận rằng tỷ giá và lãi suất có ảnh hưởng tới TSSL của các CP, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng lại không lớn như thực tế đã diễn ra trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua. Chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm giảm lạm phát của Chính phủ trong thời gian qua đã tác động mạnh đến TTCK Việt Nam. Để TTCK Việt Nam hoạt động ổn định hơn trong thời gian tới, các cơ quan chức năng cần đưa ra những chính sách về tỷ giá và lãi suất phù hợp hơn để bình ổn thị trường. Chương 3 sẽ đưa ra những khuyến nghị về chính sách vĩ mô trong việc điều hành lãi suất và tỷ giá. CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ TRONG VIỆC ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ Qua kết quả mà chúng tôi phân tích ở chương 2, có thể đưa ra kết luận rằng: tỷ giá và lãi suất đã có những ảnh hưởng tới giá CP, tuy rằng mức độ ảnh hưởng không lớn. Lãi suất: Lãi suất là nhân tố gây tác động trực tiếp tới giá CK thông qua việc thay đổi mức lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư vào CK đó. Ngược lại, lãi suất thường bị ảnh hưởng của một số nhân tố chính như: tình hình sản xuất của các công ty, lạm phát dự đoán, thu nhập khả dụng. Tuy nhiên đứng trên quan điểm đầu tư khi lãi suất tăng, lãi suất phi rủi ro sẽ tăng và nhà đầu tư có khuynh hướng nắm giữ các CK không rủi ro nhiều hơn. Cầu về CK rủi ro sẽ giảm dẫn đến giá CK giảm. Tỷ giá hối đoái: Khi nhà đầu tư nhận định rằng đồng nội tệ có thể bị phá giá nay mai thì nhà đầu tư sẽ quyết định không đầu tư vào CK hoặc sẽ tìm cách thay thế CK bằng tài sản ngoại tệ vì CK chính là tiền, nếu tiền mất giá thì giá trị của CK sẽ bị giảm. Nếu đồng nội tệ tăng giá, việc nhập khẩu hàng hóa từ nước ngoài sẽ tăng lên, sản xuất trong nước có thể bị trì trệ. Khi đó các báo cáo tài chính của các công ty sẽ xấu đi dẫn đến giá CK giảm Chính vì vậy, để TTCK phát triển ổn định, chúng ta cần phải có những biện pháp để ổn định lãi suất và tỷ giá hối đoái. Trong phạm vi đề tài của chúng tôi, chúng tôi chỉ tập trung vào nhóm chính sách vĩ mô, liên quan tới việc điều hành tỷ giá và điều hành lãi suất trong giai đoạn hiện nay. * Nhóm giải pháp vĩ mô để ổn định cơ chế điều hành lãi suất và tỷ giá Biến động của TTCK có mối liên quan chặt chẽ tới việc áp dụng các công cụ của chính sách tiền tệ quốc gia. Nếu xét trên các yếu tố vĩ mô, trong giai đoạn vừa qua TTCK Việt Nam đang chịu những tác động xấu từ chỉ số giá tiêu dùng tăng cao, chính sách tiền tệ thắt chặt, sự suy giảm chung của TTCK thế giới... CK lên hay xuống phụ thuộc nhiều vào chính sách tiền tệ nới lỏng hay thắt chặt. Trong điều kiện nền kinh tế thế giới đang rơi vào tình trạng lạm phát cao và đứng trước nguy cơ suy thoái toàn cầu, NHTW nhiều nước phải đứng giữa lựa chọn khó khăn là tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát hay giảm lãi suất để kích thích kinh tế, NHNN đã lựa chọn quan điểm thắt chặt tiền. NHNN áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ với niềm tin hỗ trợ TTCK và hạn chế nguy cơ “bong bóng” Bất động sản. Song trên thực tế, TTCK và bất động sản đang chịu tác động không như mong muốn. Khi các ngân hàng đua nhau tăng lãi suất lên các mức rất hấp dẫn sẽ khiến cho nhiều nhà đầu tư chuyển tiền từ CK qua gửi tiết kiệm, điều này làm cho CK bớt hấp dẫn. Cũng với phản ứng tức thì trên thị trường tiền tệ, hàng loạt NHTM hạn chế cho vay vốn nói chung, vay vốn đầu tư CK lại càng không thể. Một số NHTM chỉ cho khách hàng truyền thống, cho dự án tốt vay vốn, còn không cho vay đối với khách hàng mới. Thậm chí có trường hợp chào lãi suất cho vay lên tới 2,0%/tháng Thêm vào đó, với chính sách thắt chặt tiền tệ của NHNN đối với cho vay đầu tư CK, thì tỷ lệ cho vay CK của các tổ chức tín dụng phải ở mức dưới 3% trên tổng dư nợ (Chỉ thị 03CT/NHNN ngày 28/05/2007). Theo đó, các ngân hàng buộc phải nhanh chóng thu hồi nợ đối với cho vay kinh doanh CK Một nguồn vốn khác đầu tư vào TTCK cũng bị chặn lại đó là nghiệp vụ Repo và cho vay cầm cố CP, cầm cố CK,... của các công ty CK đối với khách hàng. Bởi vì với Chỉ thị 03 và Quyết định 03, nguồn vốn vay ngân hàng đầu tư vào CK chặn lại thì còn có cửa ngách khác đó là công ty CK. Song nguồn vốn để cho vay của các công ty CK lại được tài trợ bởi ngân hàng thương mại. Nhưng nay do tình hình thị trường tiền tệ nóng lên, tiền đồng Việt Nam khan hiếm, thanh khoản căng thẳng, nên các ngân hàng thương mại cũng hạn chế, thậm chí là tạm dừng hỗ trợ vốn cho các công ty CK theo hợp đồng cam kết trước đây, nên các công ty CK không còn tìm đâu ra nguồn vốn để cho khách hàng của mình thực hiện nghiệp vụ Repo, cầm cố để đầu tư CK. Việc NHNN áp dụng các chính sách thắt chặt tiền tệ sẽ tạo ra cảm giác cho nhà đầu tư là NHNN đang “hy sinh thị trường CK” để chống lạm phát. Điều này có khả năng sẽ làm xói mòn hơn nữa niềm tin của nhà đầu tư vào triển vọng của thị trường. Theo GS-TS Trần Ngọc Thơ: “Với một thị trường được xây dựng trên niềm tin, niềm tin bị sụt giảm thì thị trường khó mà phát triển khỏe mạnh, sẽ không tạo ra TSSL cao nữa. Mà thị trường không tạo ra TSSL cao thì nhà đầu tư nước ngoài sẽ không còn cảm thấy thị trường Việt Nam hấp dẫn nữa”. Cũng do chính sách tiền tệ thắt chặt nên nguồn vốn ngoại tệ của các nhà đầu tư nước ngoài đưa vào Việt Nam rất khó chuyển sang VND vì Ngân hàng Nhà nước không mua vào hay hạn chế mua vào, tỷ giá VND/USD liên tục xuống thấp. Đồng Việt Nam lên giá và hiện tượng USD tắc nghẽn đã tạo nên những hiệu ứng không mong muốn cho nền kinh tế trong thời gian qua. Theo đó, tiền đồng lên giá ảnh hưởng đến xuất khẩu, TTCK bị ảnh hưởng lây do các nhà ĐTNN không thể giải ngân số USD sang tiền đồng để đầu tư chứng khoán Chính vì thế những chính sách này không những không cứu được TTCK mà còn làm cho thị trường này càng trầm lắng và ảm đạm hơn. Sự tác động nói trên là đúng quy luật bởi nguyên lý chung là giữa TTCK và thị trường tiền tệ có mối liên hệ mật thiết với nhau. Khi thị trường tiền tệ nóng lên, lãi suất tăng cao thì tất yếu giá CK sẽ giảm xuống. Vì vậy để cứu TTCK, chúng ta phải có những biện pháp để ổn định lãi suất và tỷ giá. Tuy nhiên, lãi suất tăng cao và tỷ giá giảm như thời gian vừa qua là do lạm phát cao vì vậy để ổn định lãi suất và tỷ giá thì cần phải ổn định mức lạm phát. Một khi yếu tố lạm phát được kiềm chế thì lãi suất NH sẽ giảm bớt, tác động tích cực trở lại TTCK Các giải pháp cần thực hiện: 3.1 Cách thức thực hiện chính sách tiền tệ nên uyển chuyển và mềm mại hơn để tránh gây sốc cho thị trường. Không nên áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ một cách cứng nhắc, mà cần phải linh hoạt. Lạm phát tăng cao là do nhiều nguyên nhân, vì vậy việc tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát có thể dẫn đến nhiều hậu quả khác. Tình trạng lạm phát hiện nay ở Việt Nam là hậu quả tổng hợp của một số hiện tượng kinh tế đặc thù đi liền với sự kết hợp thiếu đồng bộ giữa một số chính sách vĩ mô trong thời gian qua Thắt chặt tiền tệ: Bao gồm hạn chế lưọng tiền trong lưu thông (M2) và hạn chế mức tăng tín dụng. Đây là biện pháp thường được áp dụng khi xảy ra lạm phát xuất phát từ nhận định lạm phát thường xuất hiện khi lượng tiền trong lưu thông tăng, mặc dù đây không phải là nguyên nhân duy nhất. Việc NHNN áp dụng chính sách này là cần thiết và đúng đắn. Tuy nhiên, thắt chặt quá mức sẽ hạn chế tăng trưởng (thông qua đó cũng là hạn chế nguồn cung) đồng thời làm tăng chi phí sản xuất kinh doanh. Đến lượt nó, sẽ đẩy giá thành và giá bán hàng hoá và dịch vụ lên, ảnh hưởng đến tính cạnh tranh của hàng xuất khẩu, việc làm cũng giảm Vì vậy, theo ý chúng tôi, cần áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ nhưng mềm dẻo hơn so với các biện pháp đang áp dụng hiện nay. Ví dụ mở rộng thời gian mua trái phiếu theo từng đợt với hạn mức được chia nhỏ; quy định dự trữ bắt buộc hợp lí để vừa bảo đảm an toàn hệ thống đồng thời nâng cao được khả năng thanh khỏan trong hoạt động ngân hàng. Như Trung Quốc chẳng hạn, để tăng tỷ lệ dữ trữ bắt buộc từ 10% lên 15%, họ đã tiến hành trong một thời gian khá dài với mỗi lần chỉ tăng 1% (thậm chí là 0,5%). Với quy mô hệ thống tài chính Việt Nam hiện nay, việc tăng tỷ lệ dữ trữ bắt buộc khoảng 5% trong thời gian hơn 1 tháng là gấp. Ở Việt Nam, trong hơn chục năm qua, chưa bao giờ lãi suất huy động vượt quá 10%. Khi lãi suất lên đến 12% có thể sẽ chạm tới ngưỡng tâm lý làm nhiều người hồi tưởng đến những sự kiện cuối những năm 80 và đầu những năm 90. Mặt khác, lãi suất huy động quá cao, hoạt động tín dụng có khả năng sẽ gặp vấn đề bởi lãi suất cho vay cũng sẽ cao. Lúc này, chỉ có doanh nghiệp nào làm ăn với suất sinh lợi cao mới có khả năng vay vốn. Trong kinh doanh, nơi nào đầu tư sinh lời cao thì tiềm ẩn rủi ro cũng cao mà nó đồng nghĩa với nguy cơ vỡ nợ cao và vì thế, nguy cơ tạo ra nợ xấu cũng rất cao. Nợ xấu nhiều ngân hàng buộc phải tăng lãi suất để bù đắp lại. Lúc này, các dự án rủi ro cao hơn mới có khả năng vay được, những dự án có suất sinh lời vừa phải, nhưng an toàn thì bó tay. Thêm vào đó, khó khăn chồng chất khó khắn đối với những ngành hàng có suất sinh lợi không cao nhưng tạo ra nhiều công ăn việc làm và kim ngạch xuất khẩu như ngành dệt may chẳng hạn. Chi phí lãi vay tăng thêm năm ba phần trăm, trong khi doanh thu lại giảm một vài phần trăm so tiền đồng tăng giá sẽ làm cho các doanh nghiệp kiểu này khó mà trụ nổi. Không chừng với lãi suất cao như vậy, chỉ còn có những khoản vay kinh doanh BĐS hay những người có khả năng “lướt sóng” tốt trên TTCK với suất sinh lời rất cao là chịu nổi. Từ những phân tích trên, chúng ta thấy rằng các cơ quan quản lý nhà nước vẫn còn quá máy móc trong việc điều hành chính sách tiền tệ. Thắt chặt tín dụng là một trong các giải pháp kiềm chế tốc độ tăng CPI, nhưng không nên thắt chặt tới mức nhà đầu tư không thể vay được vốn để đầu tư vào TTCK, thị trường BĐS cũng như vay vốn để đầu tư vào các dự án có hiệu quả. Nếu thắt chặt quá mức sẽ ảnh hưởng tới tốc độ tăng trưởng kinh tế. Đối với việc cung cấp vốn cho đầu tư CK, theo tôi, cần phải nghiên cứu để đưa ra mức giới hạn hợp lý, bảo đảm cho việc đầu tư an toàn và tạo điều kiện cho TTCK phát triển. 3.2 Nên có chế độ lãi suất phù hợp, thực hiện tăng lãi suất có kiểm soát Việc tăng lãi suất trong giai đoạn hiện nay là phù hợp, tuy nhiên mức tăng lãi suất phải hợp lý, không nên cao quá và cũng không nên thấp quá, tốt nhất là tăng lãi suất một cách có kiểm soát Theo chúng tôi, đây là một biện pháp khả thi, đồng ý là với tình hình thị trường như hiện nay, tăng lãi suất là điều tất yếu, tuy nhiên việc tăng lãi suất quá cao như hiện nay sẽ kéo theo nhiều phản ứng dây chuyền khác. Khi lãi suất NH cao thì chi phí đầu vào cho sản xuất cũng sẽ phải tăng cao, giá thành theo đó mà bị đẩy lên. Lúc này không những tăng lãi suất không làm giảm lạm phát mà còn là nhân tố khiến cho lạm phát tăng cao hơn. Trong một thông cáo báo chí, ông Benedict Bingham - Đại diện thường trú cao cấp của Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) cũng đã tư vấn: “Việc điều chỉnh chính sách tiền tệ được thực hiện tốt nhất bằng cách tăng lãi suất có kiểm soát hơn là các biện pháp định lượng để kiểm soát vốn khả dụng vì sẽ giảm thiểu những rối loạn đối với thị trường tiền tệ trong nước” 3.3 Thực hiện biện pháp tăng tỷ giá, giảm giá nội tệ để ổn định TTCK Trong thời gian vừa qua việc VND tăng giá đã ảnh hưởng xấu tới TTCK, nó hạn chế nguồn vốn đổ vào thị trường. Chính vì thế, cần phải có chế độ tỷ giá phù hợp để cứu vãn thị trường. Do đó, việc duy trì một đồng nội tệ giảm giá sẽ thu hút được nhiều nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào nền kinh tế, đặc biệt là TTCK sẽ làm cho thị trường này hoạt động sôi động hơn. Bên cạnh đó, Việt Nam là một quốc gia đang phát triển và hướng tới mục tiêu xuất khẩu, do đó cần phải duy trì một chính sách giảm giá đồng nội tệ để hỗ trợ nhiều cho các doanh nghiệp xuất khẩu. Các nhà đầu tư vào thị trường CK chỉ mua vào khi đồng nội tệ giảm giá và bán ra khi đồng nội tệ tăng giá, chính vì vậy để kích cầu cho thị trường CK thì đồng nội tệ phải giảm giá. Hiện nay, VND đang tăng giá khá cao so với USD và có khả năng sẽ cao trong 2 năm liên tiếp, chính vì thế để có thể làm cho VND giảm giá mà không tác động nhiều đến nền kinh tế là một điều khó khăn cần phải thận trọng trong từng bước thực hiện 3.4 Cho phép các doanh nghiệp được phát hành CP bằng ngoại tệ Chính biện pháp này hạn chế tối đa rủi ro tỷ giá cho các nhà đầu tư nước ngoài và đồng thời kích cầu cho thị trường CK. Biện pháp này giúp cho thị trường giải quyết được nguồn cung USD, và đồng thời cũng giúp cho các nhà nhập khẩu không còn lo lắng về việc mua USD để trả cho chi phí nguyên vật liệu và máy móc nhập khẩu. Nếu như đối với các doanh nghiệp xuất khẩu được hỗ trợ bằng chính sách nội tệ giảm giá để kích thích xuất khẩu thì chính sách này hỗ trợ cho các doanh nghiệp nhập khẩu 3.5 Tiến hành mua ngoại tệ có mục tiêu và bước đi phù hợp Tiếp tục thực hiện mua ngoại tệ cho các nhà đầu tư, tính toán xem xét thứ tự ưu tiên việc mua ngoại tệ cho các đối tượng. Nghiên cứu triển khai phát hành Trái phiếu Chính phủ trong nước bằng đồng tiền Việt Nam, Trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ để hạn chế tình trạng đô la hóa trong nền kinh tế, hút bớt tiền nhàn rỗi về, giảm áp lực lạm phát và tăng dự trữ quốc gia hoặc đầu tư ra nước ngoài. Điều hành tỷ giá giữa đồng tiền Việt Nam với đồng Đô la Mỹ nói riêng và các loại ngoại tệ nói chung theo hướng căn cứ vào cung cầu trên thị trường, với biên độ giao động 2%. 3.6 Tăng cường sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và ngân sách Chính sách tiền tệ và ngân sách phải được phối hợp nhịp nhàng và đồng bộ với nhau. Chính sách thắt chặt tiền tệ sẽ không phát huy tác dụng nếu ngân sách tiếp tục được nới rộng. Bên cạnh việc giảm đầu tư công, chính phủ vẫn phải ưu tiên các dự án có mức sinh lời cao thay vì các dự án thuần túy phục vụ mục tiêu chính trị (mặc dù đây là việc có thể phải làm trong dài hạn, khi nền kinh tế đã được hạ nhiệt). Đồng ý rằng cần phải thắt chặt tiền tệ để giảm lạm phát, tuy nhiên thắt chắt tiền tệ phải linh hoạt tùy vào lĩnh vực hoạt động để có mức ưu tiên hợp lý: đối với những lĩnh vực sản suất hàng hoá cho thị trường trong nước để tăng cung hàng hoá cũng như sản xuất hàng xuất khẩu thì không những không được thắt chặt, mà còn phải được bảo đảm đủ vốn, thậm chí còn được ưu tiên, vừa để bảo đảm cho sự bền vững của tín dụng, vừa duy trì được tốc độ tăng trưởng kinh tế. Góp ý cho chính sách điều hành vĩ mô, ông Diệp Bảo Châu - Phó tổng giám đốc Ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn đề xuất: “Các cơ quan quản lý nhà nước cần áp dụng linh hoạt việc siết chặt tín dụng ở những lĩnh vực không khuyến khích đầu tư nhưng bù lại, nên có chính sách hỗ trợ đối với những lĩnh vực khuyến khích đầu tư, cụ thể thông qua việc giảm thuế nhập khẩu một số mặt hàng nguyên liệu, vật liệu cơ bản” 3.7 Hạn chế những bất cập trong việc điều hành chính sách và tăng cường năng lực điều hành của các cơ quan chức năng Hệ thống quản lý kinh tế của Việt Nam chưa tương thích với một nền kinh tế hội nhập toàn cầu. Hiện nay, ba bộ và cơ quan ngang bộ có trách nhiệm hoạch định chính sách vĩ mô là Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch- Đầu tư (Bộ KHĐT), và Ngân hàng Nhà nước (NHNN) chưa phối hợp với nhau một cách hiệu quả. Bộ KHĐT thuần túy làm công việc tổng hợp các kế hoạch đầu tư mà không lưu ý một cách thích đáng tới tình hình vĩ mô chung của nền kinh tế. Đối với BTC, mối bận tâm lớn nhất là huy động và phân bổ vốn cho các dự án đã được phê duyệt và chỉ kiểm soát được (một phần) các khoản chi thường xuyên. Tuy nhiên, với rất nhiều các khoản chi xuất hiện dưới dạng đầu tư, đồng thời tỷ lệ chi ngoài ngân sách hiện đang rất cao, có thể nói là BTC chưa kiểm soát tốt chính sách ngân sách. Về phía NHNN, cơ quan này không được phép quyết định lượng cung tiền và cung tín dụng như “thiên chức” vốn có của các NHTW trên thế giới mà chỉ có thể sử dụng một số ít các công cụ (như tỷ lệ dự trữ bắt buộc và các quyết định và chỉ thị có tính hành chính) không thực sự hữu hiệu khi phải đối diện với nguy cơ lạm phát. Ngoài những nguyên nhân khách quan thì nguyên nhân chủ quan khiến TTCK năm 2007 và những ngày đầu tiên của năm 2008 lên xuống thất thường là sự bất hợp lý trong một số chính sách điều hành vĩ mô ví dụ như chỉ thị 03 của ngân hàng Nhà nước khống chế tỉ lệ cho vay đầu tư CK, hay thời điểm diễn ra các cuộc phát hành CP ra công chúng lần đầu IPO của các doanh nghiệp, tập đoàn lớn của Nhà nước… Bên cạnh đó, sự gắn kết giữa các cơ quan chức năng như BTC, NHNN trong việc quản lý và hoạch định các chính sách phát triển TTCK còn thiếu chặt chẽ, gây ảnh hưởng không tốt tới sự phát triển của TTCK. Những yếu kém này cần phải được khắc phục ngay để công tác quản lý và phát triển TTCK năm 2008 được tiến hành hợp lý và đồng bộ. Các Bộ: Tài chính, Công thương, Xây dựng, Kế hoạch và Đầu tư và Ủy ban CK Nhà nước thường xuyên cập nhật và cung cấp kịp thời những thông tin về tài chính, tiền tệ, CK và các biện pháp kiềm chế lạm phát, kiểm soát tăng giá, phát triển sản xuất của Chính phủ... để tạo kênh thông tin chính thức đến người dân, góp phần định hướng dư luận; đồng thời, thực hiện việc giao ban hàng tuần về tình hình thực hiện các biện pháp kiềm chế lạm phát và tăng trưởng kinh tế. 3.8 Xây dựng một cơ quan hoạch định chính sách kinh tế cao cấp Chúng tôi cho rằng tại thời điểm hiện nay, thẩm quyền ra quyết định chính sách quá phân tán, và điều này một mặt cản trở sự phối hợp hiệu quả giữa các cơ quan hoạch định chính sách, mặt khác gây khó khăn cho các nhà lãnh đạo cao nhất khi họ phải phản ứng một cách quyết toán nếu khủng hoảng xảy ra. Để có thể duy trì sự nhất quán và ổn định trong hệ thống chính sách vĩ mô, Việt Nam cần tập trung thẩm quyền hoạch định chính sách trong tay một cơ quan duy nhất. Cho dù cơ quan này sẽ được thành lập mới hay hình thành từ một cơ quan có sẵn từ trước thì nó cũng phải thấu hiểu nền kinh tế nội địa và quốc tế, đồng thời có đủ thẩm quyền để biến hiểu biết này thành những chính sách cụ thể. Để làm được điều này, cơ quan hoạch định chính sách cao cấp này phải có thẩm quyền cao hơn các bộ ban ngành, chính quyền địa phương, và tất nhiên là cả các tập đoàn kinh tế nhà nước. Trong trường hợp xảy ra khủng hoảng, cơ quan này cũng cần được trao quyền đình chỉ hay cắt giảm những dự án đầu tư công chưa thực sự cần thiết hay lãng phí. Việc xây dựng năng lực phân tích và hoạch định chính sách cần thiết để cải thiện tình hình cho nền kinh tế vĩ mô của Việt Nam sẽ không thể thực hiện được nếu chính phủ tiếp tục sử dụng hệ chế độ tuyển dụng và đãi ngộ nhân sự hiện tại. Để có thể thu hút và giữ chân được những người thực sự giỏi, cơ quan hoạch định chính sách kinh tế cao cấp phải có thể trả lương tương đương với khu vực tư nhân. Quan trọng không kém, việc tuyển dụng, bổ nhiệm, và cất nhắc trong cơ quan này phải tuyệt đối dựa vào năng lực. 3.9 Kiểm soát đầu tư công Theo một bài viết của PGS-TS Nguyễn Thị Ngọc Trang thì: “Chống lạm phát phải từ căn nguyên của chúng. Lạm phát ở đâu và lúc nào cũng là hiện tượng của tiền tệ. Ở Việt Nam, gốc rễ của hiện tượng tiền tệ này nằm ở chính sách mở rộng tín dụng và tài khóa (chi tiêu công tràn lan và lãng phí) phục vụ cho tăng trưởng trong nhiều năm liền. Chống lạm phát là phải chống từ căn nguyên của chúng mà quan trọng nhất là thắt chặt chi tiêu công” Cũng đồng tình với ý kiến trên, Ông Jonathan Picus chuyên gia kinh tế cấp cao của UNDP tại Việt Nam nhận định: “Nguyên nhân sâu xa của lạm phát tại Việt Nam là tỷ lệ đầu tư công chiếm quá phân nửa (năm 1999 chiếm hơn 40 nghìn tỷ đồng, năm 2003 chiếm gần 60 nghìn tỷ, năm 2006 xấp xỉ 75 nghìn tỷ) so với khu vực kinh tế ngoài quốc doanh và FDI, trong khi suất sinh lời của khu vực này rất thấp (ước khoảng 3%) và vì thế chu kỳ đốt nóng nền kinh tế trở nên tồi tệ hơn”. Chính vì vậy, để ổn định lãi suất thông qua việc ổn định lạm phát thì một công việc cũng không kém phần quan trọng đó là kiểm soát chi tiêu công Nhiều báo cáo của nước ngoài đã đề cập vấn đề chi tiêu công dàn trải và lãng phí như một nguyên nhân gốc rễ của vấn đề lạm phát. Với việc biến cả nước thành một đại công trường và lãng phí hàng ngàn tỉ đồng vào các Cosevco, chúng ta đã cung ra thị trường một lượng tiền quá lớn mà không tạo ra hàng hóa tương ứng. Các công trình đình trệ, dàn trải và thiếu hiệu quả đã chiếm dụng các nguồn tài nguyên quốc gia mà không sinh lợi, không tạo ra giá trị xã hội. Đây là nguyên nhân căn bản phá vỡ quan hệ tiền - hàng của quốc gia. Chính vì vậy, chúng ta cần phân tích thật cẩn thận những chương trình đầu tư công hiện tại, bao gồm cả những dự án đầu tư của doanh nghiệp nhà nước để từ đó xây dựng danh mục các dự án ưu tiên đầu tư căn cứ theo tiêu thức hiệu quả kinh tế (chứ không phải mục tiêu chính trị). Đồng thời, cũng cần xây dựng các phương án dự phòng khi xảy ra tình huống xấu để có thể đình chỉ hay cắt giảm ngay một số dự án khi điều kiện kinh tế vĩ mô trở nên khó khăn. KẾT LUẬN Đề tài nghiên cứu với những số liệu thực tiễn từ thị trường chứng khoán chính thức Việt Nam và các phương pháp tính toán, phân tích, so sánh đã cho chúng ta có cái nhìn tổng thể như sau: Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa TSSL và rủi ro của CP được thể hiện thông qua mối quan hệ giữa CP và thị trường giúp cho nhà đầu tư xác định được TSSL yêu cầu đối với một tài sản rủi ro. Tuy nhiên, những khiếm khuyết về mặt lý thuyết của mô hình như không có các mong đợi thuần nhất như giả định ban đầu và những khiếm khuyết thực tiễn như thị trường chứng khoán Việt Nam đang trên con đường phát triển chưa đủ độ dài thời gian, tính ổn định, tâm lý nhà đầu tư đã chi phối thị trường và đặc biệt là việc tìm kiếm danh mục thị trường không thỏa đáng vì thị trường quá nhỏ về giá trị niêm yết, giá trị giao dịch và chủng loại cổ phiếu niêm yết đã làm cho lý thuyết CAPM không phản ánh được thực tiễn diễn biến của thị trường. Thông qua mô hình CAPM chúng ta có thể thấy rằng, nhân tố thị trường đã không giải thích được TSSL của các cổ phiếu, hay nói cách khác ngoài nhân tố thị trường, TSSL của các cổ phiếu còn chịu tác động của nhiều nhân tố khác. Thông qua việc tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng tới giá cổ phiếu cùng với những lý do khác tôi đã lựa chọn nhân tố lãi suất và tỷ giá để đưa vào mô hình APT Bằng cách đưa vào mô hình thêm hai nhân tố quan trọng là lãi suất và tỷ giá, mô hình APT dường như là phù hợp với TTCK Việt Nam hơn mô hình CAPM. Dựa trên biến động của 3 nhân tố, mô hình APT đã giải thích được phần nào sự thay đổi TSSL của các CP trên thị trường hiện nay. Qua kết quả nghiên cứu, tỷ giá và lãi suất có tác động tới giá cổ phiếu nhưng mức độ ảnh hưởng lại rất ít. Tuy nhiên, trong thực tế hai nhân tố này lại ảnh hưởng rất lớn tới TTCK, đặc biệt là trong thời gian qua. Vì vậy, khi đưa ra các giải pháp để điều hành, phát triển TTCK Chính Phủ cần chú ý đến các chính sách vĩ mô, đặc biệt là chính sách điều hành lãi suất và tỷ giá. DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Th.s Hoàng Ngọc Nhậm, “KINH TẾ LƯỢNG”, Khoa Toán Thống Kê, Trường Đại Học Kinh Tế Tp. HCM (2004) 2. Hoàng Trọng, Chu Nguyễn Mộng Ngọc, “PHÂN TÍCH DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VỚI SPSS”, Nhà xuất bản Thống Kê (2005). 3. TS. Phan Thị Bích Nguyệt, “ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH”, Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, Trường Đại Học Kinh Tế Tp. HCM, Nhà xuất bản Thống Kê (2006) 4. GS-TS. Trần Ngọc Thơ, “TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP HIỆN ĐẠI”, Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, Trường Đại Học Kinh Tế Tp. HCM, Nhà xuất bản Thống Kê ( 2005) 5. Trần Ngọc Thơ, Vũ Việt Quãng, “LẬP MÔ HÌNH TÀI CHÍNH”, Nhà xuất bản Lao Động – Xã hội (2007) 6. Ngọc Minh, “ Thắt chặt chính sách tiền tệ là cần thiết”, website: (19/2/2008) 7. Nguyễn Hà, “ TTCK sụt giảm – Nguyên nhân nào từ chính sách tiền tệ”, website: (20/2/2008) 8. Ngọc Minh, “ Chính sách điều hành phải minh bạch không gây sốc”, website: ăm 2008/chinhsachminhbach/ 9. Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khoán Tp.HCM, website: 10. Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước, website: 11. Bộ tài chính, website: 12. Công ty CP Chứng khoán VNDIRECT, website: Phụ lục 2_1 : Danh sách 25 công ty niêm yết TÊN DN LĨNH VỰC HOẠT ĐỘNG KL LƯU HÀNH NGÀY NIÊM YẾT AGF Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản An Giang Thực phẩm & Đồ uống 8,099,999 25/12/2006 BBC Công ty Cổ phần Bibica Thực phẩm & Đồ uống 10,770,782 17/12/2001 BBT Công ty Cổ phần Bông Bạch Tuyết Đồ dùng cá nhân và đồ gia dụng 6,840,000 15/03/2004 BPC Công ty cổ phần Bao Bì Bỉm Sơn Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp 3,800,000 5/4/2002 BT6 Công ty cổ phần Bê tông 620-Châu Thới Xây dựng & Vật liệu 10,997,850 12/4/2002 BTC Công ty cổ phần cơ khí và xây dựng Bình Triệu Xây dựng & Vật liệu 1,351,286 17/01/2002 CAN Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long Thực phẩm & Đồ uống 4,999,880 18/10/2001 DPC Công ty cổ phần nhựa Đà Nẵng Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp 1,587,280 26/11/2001 DHA Công ty Cổ phần Hoá An Xây dựng & Vật liệu 10,059,551 14/04/2004 GIL Công ty Cổ phần Sản Xuất Kinh Doanh Xuất Nhập Khẩu Bình Thạnh Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp 10,219,818 14/08/2002 GMD Công ty cổ phần Đại lý Liên hiệp vận chuyển Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp 43,447,505 1/2/2002 HAS Công ty cổ phần Xây Lắp Bưu Điện Hà Nội Xây dựng & Vật liệu 5,991,906 8/4/2000 HAP Công ty cổ phần HAPACO Tài nguyên 14,775,239 8/4/2000 KHA Công ty cổ phần xuất nhập khẩu Khánh Hội Đồ dùng cá nhân và đồ gia dụng 13,419,950 14/08/2002 LAF Công ty Cổ phần Chế biến hàng xuất khẩu Long An Thực phẩm & Đồ uống 5,798,901 12/12/2005 PMS Công ty cổ phần Cơ khí xăng dầu Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp 5,174,110 11/4/2003 REE Công ty cổ phần Cơ điện lạnh Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp 57,260,388 29/01/2008 SAV Công Ty Cổ Phần Hợp Tác Kinh Tế và Xuất Nhập Khẩu SAVIMEX Xây dựng & Vật liệu 9,859,350 5/9/2002 SAM Công ty Cổ phần Cáp và Vật liệu Viễn thông Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp 64,749,216 29/01/2008 SGH Công ty Cổ phần Khách sạn Sài Gòn Du lịch & Giải trí 1,766,300 16/07/2001 SFC Công Ty Cổ Phần Nhiên Liệu Sài Gòn Dầu khí 3,400,000 5/9/200 TRI Công ty cổ phần Nước giải khát Sài Gòn-TRIBECO Thực phẩm & Đồ uống 7,548,360 26/12/2001 TMS Công Ty Cổ Phần Kho Vận Giao Nhận Ngoại Thương TPHCM Hàng hóa và dịch vụ công nghiệp 6,348,000 8/4/2000 TS4 Công ty Cổ phần Thuỷ sản số 4 Thực phẩm & Đồ uống 8,469,828 8/8/2002 VTC Công ty cổ phần viễn thông VTC Viễn thông 2,608,187 12/2/2003 Phụ lục 2_2 Tỷ suất sinh lợi của 25 cổ phiếu STT Thời kỳ AGF BBC BBT BPC BT6 BTC CAN DPC DHA 1 09/2004 -0.27% 4.58% -3.91% 5.92% 4.38% -7.50% -0.70% -4.08% 3.79% 2 10/2004 -1.10% 4.38% -7.32% -5.59% 3.87% 4.05% -0.71% 0.00% 2.66% 3 11/2004 -1.39% 2.99% 0.88% 1.78% -2.80% -2.60% 2.14% -2.13% 0.32% 4 12/2004 0.00% -2.33% -8.70% -1.74% 1.28% -2.00% 4.90% -2.17% 1.29% 5 01/2005 -4.51% 0.60% -4.76% -0.59% -5.05% 0.68% -6.00% -2.22% -0.32% 6 02/2005 -2.65% -2.96% 1.00% 1.79% 2.99% 1.35% 2.84% 0.00% 1.28% 7 03/2005 3.03% 1.83% 0.99% -4.68% 0.65% -3.33% 5.52% 5.68% 7.26% 8 04/2005 -0.59% -4.19% -7.84% -1.84% -0.64% -20.69% -1.96% 0.00% -0.29% 9 05/2005 -2.37% -1.25% 5.32% -1.88% -4.84% -22.61% -2.67% 0.00% -1.77% 10 06/2005 -3.64% 0.00% 21.21% 1.91% 0.00% 1.12% -1.37% -3.23% 1.50% 11 07/2005 -4.09% -0.63% -5.00% -2.50% 1.69% -2.22% 0.69% 8.89% 6.51% 12 08/2005 2.30% 7.01% 6.14% 0.00% -1.67% -5.68% -0.69% 0.00% 7.78% 13 09/2005 16.03% 29.76% 7.44% 10.26% 11.86% 2.41% 22.22% 4.08% 18.56% 14 10/2005 12.98% 7.34% -9.23% -4.07% 7.58% 0.00% 1.14% 17.65% -1.52% 15 11/2005 5.62% -5.56% 0.00% 0.00% -3.10% -2.35% -4.49% 12.50% -2.65% 16 12/2005 -2.78% -0.90% -6.78% -1.82% -9.88% -2.41% 1.18% -9.63% -2.49% 17 01/2006 -4.29% 4.57% -4.55% 1.23% 3.23% -1.23% 7.56% 9.84% 8.84% 18 02/2006 21.89% 4.80% 4.76% 0.61% 9.38% 6.25% 22.16% -4.48% 14.32% 19 03/2006 38.78% 54.17% 29.09% 60.61% 32.00% 64.71% 34.07% 46.88% 51.40% 20 04/2006 12.50% 31.08% 42.96% 40.75% 39.61% 82.86% 34.32% 87.77% 7.41% 21 05/2006 -5.88% -24.74% -21.18% -31.64% -24.34% -33.98% -22.60% -48.73% -9.20% 22 06/2006 0.00% 1.92% 1.88% -1.96% 6.56% -0.59% -6.35% 3.31% 5.70% 23 07/2006 -4.86% -22.04% -20.25% -16.00% -23.08% -16.67% -22.03% -17.11% -35.93% 24 08/2006 6.57% 25.52% 13.08% 20.48% 20.00% 10.71% 15.22% 21.29% 21.50% 25 09/2006 8.22% 1.65% 0.68% 10.28% 10.42% 3.23% 32.83% 13.83% 23.85% 26 10/2006 -0.63% -6.76% -12.16% -15.77% -1.89% -8.75% -3.41% -14.49% -14.91% 27 11/2006 28.66% 3.19% 1.54% 3.83% 12.50% -18.49% -20.00% -0.55% 10.22% 28 12/2006 10.89% 17.98% 6.06% -1.23% -5.98% 7.56% -8.09% 73.63% -9.93% 29 01/2007 22.32% 22.62% 26.43% 12.03% 10.91% 12.50% 4.00% 51.90% 5.88% 30 02/2007 13.14% 12.62% 18.64% 36.67% 24.59% 61.81% 33.08% 1.04% 9.72% 31 03/2007 -10.32% 12.07% 20.48% -2.98% -5.26% 12.02% 3.76% -4.54% 3.80% 32 04/2007 -20.86% -24.15% -21.34% -11.17% -12.50% -13.79% -19.22% -35.21% -17.07% 33 05/2007 23.64% 19.68% -3.02% 8.49% 0.00% -11.11% 2.41% 13.33% 19.85% 34 06/2007 -23.53% -10.17% 33.68% 4.35% -11.11% 61.50% -0.67% 0.00% -4.91% 35 07/2007 -10.58% 22.64% -16.67% -2.50% 0.00% -8.67% -8.14% -12.06% -0.65% 36 08/2007 4.30% 24.62% -2.33% -2.85% 12.50% 4.75% -1.85% -4.68% 3.90% 37 09/2007 6.19% 24.69% 10.95% 14.96% 11.11% -0.32% 29.32% 22.11% 15.63% 38 10/2007 -7.28% 8.91% 0.86% 5.87% -10.00% 45.13% -8.14% 37.36% 9.19% 39 11/2007 -6.81% -5.45% 0.85% -4.82% 0.00% 91.28% -12.03% -18.41% -34.65% 40 12/2007 -6.74% -3.85% -5.91% -6.33% -5.56% -15.79% -3.60% 0.00% -9.09% STT Thời kỳ GIL GMD HAS HAP KHA LAF PMS REE 1 09/2004 1.67% 0.00% 4.33% 3.45% 0.85% 0.00% 2.86% 0.00% 2 10/2004 0.33% -4.76% -1.73% 1.39% -7.98% 27.14% 1.39% 3.91% 3 11/2004 -0.33% -5.60% 0.35% 10.41% 3.20% 7.12% 4.11% 0.42% 4 12/2004 4.92% 11.23% -8.07% -40.94% 7.52% 13.29% 9.21% -0.83% 5 01/2005 5.62% -1.90% -0.76% -0.84% 1.23% -1.54% -13.86% 0.84% 6 02/2005 -3.85% 0.97% -0.77% 1.27% 0.41% 0.31% 0.70% -2.08% 7 03/2005 4.62% 2.88% 4.26% 0.00% 2.02% -0.31% 0.00% 14.89% 8 04/2005 -2.94% -2.80% -2.23% -2.93% 0.00% 6.90% -0.69% -2.59% 9 05/2005 -4.55% -0.96% -1.14% -2.59% 0.00% -3.52% -2.10% -1.52% 10 06/2005 -2.22% -1.94% -0.77% 2.65% 3.17% -1.82% 0.71% 3.09% 11 07/2005 -1.95% -0.99% 1.94% -1.72% -3.46% 2.48% 0.71% -3.75% 12 08/2005 0.00% 1.00% 2.28% 0.44% -1.99% 9.37% 0.70% 9.34% 13 09/2005 13.25% 5.94% 10.04% 6.99% 7.72% 16.85% 7.69% 27.76% 14 10/2005 25.73% 1.87% 7.77% -1.63% 1.51% 9.93% 3.25% -1.11% 15 11/2005 -20.93% 18.35% 3.13% -4.98% -4.83% -6.02% -1.26% -2.54% 16 12/2005 -5.88% 7.75% -0.30% -0.44% -16.80% -53.55% -8.28% -0.58% 17 01/2006 5.94% 0.72% 13.72% 5.70% -5.16% -3.45% -0.69% 6.10% 18 02/2006 13.86% 30.00% 19.30% 38.59% 2.97% 2.04% 0.00% 34.25% 19 03/2006 26.94% -19.23% 29.21% 54.19% 42.79% 30.00% 69.93% 60.20% 20 04/2006 11.22% 12.93% 11.30% 18.45% 34.01% 28.08% 97.53% 26.11% 21 05/2006 -12.11% -11.45% -14.84% -10.66% -29.65% -29.43% -49.79% -11.11% 22 06/2006 -6.89% -1.36% -1.83% -25.14% 14.29% -1.28% 9.13% -6.82% 23 07/2006 -13.68% -11.03% -35.33% -27.70% -34.69% -27.59% -11.41% -18.29% 24 08/2006 27.27% 17.05% 21.97% 25.42% 12.92% 4.17% 13.73% 22.39% 25 09/2006 10.20% 17.22% 17.06% 16.76% 20.76% 13.14% 30.57% 11.59% 26 10/2006 -4.63% 2.26% 4.25% -11.57% -12.28% -21.72% -10.40% -3.83% 27 11/2006 3.88% 52.49% 0.97% -1.83% 2.00% -4.52% -7.42% 23.86% 28 12/2006 -3.74% -0.72% 4.81% -7.47% -3.92% -4.05% -5.57% 22.02% 29 01/2007 32.04% 32.12% 29.36% 85.88% 10.20% 3.52% 8.49% 61.65% 30 02/2007 30.88% 4.42% 28.37% 26.36% 65.56% 59.18% 17.69% 31.63% 31 03/2007 -6.74% -6.88% 3.87% 19.63% 3.36% 2.14% 8.38% -1.41% 32 04/2007 -22.29% -13.64% -19.15% -35.90% -25.32% -18.41% -14.67% -19.35% 33 05/2007 27.91% 7.24% 44.74% 28.80% 23.19% -7.69% -7.19% -24.44% 34 06/2007 -3.03% -9.82% -6.36% 0.00% -9.41% 5.56% 2.69% -11.76% 35 07/2007 -41.63% -21.09% -14.56% 1.86% -8.57% 4.74% -8.20% -15.33% 36 08/2007 0.64% 9.48% 10.80% 4.27% -23.58% -9.55% -4.64% 3.94% 37 09/2007 15.96% 11.81% -15.90% -16.96% 15.24% 31.11% 13.86% 16.67% 38 10/2007 2.75% 2.82% 9.76% 25.35% 11.61% 75.00% 4.93% -1.30% 39 11/2007 -10.71% -6.16% 1.11% -4.49% -5.20% 21.07% -5.33% -6.58% 40 12/2007 -2.80% -2.92% -36.26% -8.24% -7.93% 6.00% -3.97% -3.52% STT Thời kỳ SAV SAM SGH SFC TRI TMS TS4 VTC VN-Índex 1 09/2004 2.37% -0.80% -2.80% -8.33% -1.83% 0.92% -2.44% 1.26% 0.35% 2 10/2004 1.32% -2.42% 4.32% -13.40% -2.33% -0.61% 1.25% 6.52% -0.26% 3 11/2004 1.31% -0.83% -0.69% 2.76% -3.33% -1.84% 1.85% -3.79% -1.30% 4 12/2004 1.61% 5.56% 0.00% 6.45% 0.99% 1.56% 6.06% -3.03% 4.24% 5 01/2005 -6.98% -5.26% -4.86% -4.55% -3.41% -3.08% -3.43% 0.00% -2.49% 6 02/2005 0.34% 1.67% -2.92% -1.06% 0.51% 0.63% 0.59% 4.69% 0.76% 7 03/2005 2.72% 3.83% 4.51% 4.81% -0.50% 8.52% 14.12% 7.46% 4.85% 8 04/2005 -0.66% -1.05% -1.44% 5.10% -1.01% -2.62% -3.09% -2.50% -0.11% 9 05/2005 -2.67% 1.86% 2.19% 8.74% 0.51% 0.00% -0.53% -5.13% -0.82% 10 06/2005 1.71% 0.52% -1.43% 2.68% 6.60% -7.46% -0.53% -2.40% 1.05% 11 07/2005 -3.03% -1.30% 5.07% 8.70% 10.95% -2.26% -1.08% -3.08% -0.52% 12 08/2005 5.90% 1.58% 28.28% 5.20% 2.15% 4.29% -4.89% -1.59% 3.65% 13 09/2005 14.10% 9.33% 15.59% 5.70% 7.98% 12.97% 8.57% 9.35% 13.69% 14 10/2005 -2.30% 17.54% -7.91% 6.12% 20.62% 21.85% 13.16% 3.24% 6.25% 15 11/2005 -7.65% -4.23% -10.10% -5.76% -6.77% 0.46% 0.00% -6.00% 1.28% 16 12/2005 -1.27% -1.05% 1.12% 2.52% -3.11% -0.69% 20.93% 0.00% -1.23% 17 01/2006 3.23% -10.21% 4.44% -1.75% -4.64% 1.61% -5.77% -1.22% 1.57% 18 02/2006 11.25% 44.55% -3.72% 1.07% 8.61% 8.39% 7.76% 7.69% 25.08% 19 03/2006 30.62% 27.87% 87.29% 34.98% 20.69% 32.85% 25.76% 37.14% 28.90% 20 04/2006 17.20% 23.08% 43.07% 54.45% 34.29% 0.00% 68.67% 44.79% 18.25% 21 05/2006 -15.60% -5.21% -47.84% -34.92% -25.53% -20.47% -33.21% -31.65% -9.50% 22 06/2006 -4.78% -0.55% 26.48% 6.77% -6.29% -3.96% -1.07% 7.37% -4.33% 23 07/2006 -17.12% -16.02% 3.75% -8.29% -21.65% -9.28% -31.62% -29.02% -18.07% 24 08/2006 15.70% -1.32% 5.42% 10.11% 7.00% 12.50% 14.62% 14.64% 16.28% 25 09/2006 9.29% 5.33% -1.43% 17.15% 12.73% 15.15% 8.62% 3.61% 7.24% 26 10/2006 -15.25% 3.80% 8.70% -13.40% -9.35% 0.00% -8.89% -16.05% -2.88% 27 11/2006 11.83% 59.76% 27.47% 1.90% 1.07% 21.05% 1.05% -1.66% 23.75% 28 12/2006 8.05% 12.98% 16.11% -4.21% 36.62% -1.45% 8.62% -8.45% 18.75% 29 01/2007 27.66% 51.35% 21.62% 41.46% -0.77% 5.88% 21.59% 50.77% 38.52% 30 02/2007 20.00% 5.36% 54.07% 24.14% 31.17% 6.94% 30.55% 40.82% 9.25% 31 03/2007 -2.78% -14.41% -17.31% 18.75% 14.85% -5.84% 3.00% -13.77% -5.83% 32 04/2007 -6.43% -7.43% -11.05% -19.30% -16.21% -15.17% -4.85% -30.25% -13.76% 33 05/2007 9.92% -6.42% 73.86% 34.06% 2.88% 15.45% 13.27% 12.05% 17.06% 34 06/2007 -5.56% -5.71% 27.07% 2.70% 4.00% -11.27% 13.51% -3.23% -5.25% 35 07/2007 -2.21% -23.03% -27.81% 3.16% -18.27% -6.35% -34.92% -6.67% -11.39% 36 08/2007 -8.27% 17.32% 30.33% -36.73% -1.65% 5.08% -2.44% -5.95% 0.05% 37 09/2007 0.00% 5.37% -5.66% 0.81% 22.01% 13.71% 31.25% 6.33% 15.25% 38 10/2007 -1.64% -0.64% 0.00% 6.40% -1.96% 7.80% -4.76% 23.81% 1.74% 39 11/2007 -10.00% -7.05% -8.67% -10.53% -8.00% -5.26% -8.00% -4.81% -8.71% 40 12/2007 -5.56% -5.52% -8.03% 1.68% -1.09% 13.89% -7.83% -7.07% -4.66% Phụ lục 2_4: Cách tính các hệ số của phương trình hồi quy theo APT Hàm hồi quy mẫu có dạng như sau: Trong đó: Ri : TSSL của CP i :Là các hệ số hồi quy riêng : Là hệ số tự do Hay hàm hồi quy mẫu có thể viết lại: eXY   Trong đó Theo phương pháp bình phương nhỏ nhất, các hệ số : i ,......,, 21 được chọn sao cho tổng bình phương của các phần dư( RSS) nhỏ nhất, tức MINXXXYe iii i i   2 44332211 40 1 2 )(  Ta ký hiệu XT, YT, TT e, tương ứng là các ma trận chuyển vị của X, Y, β,e. Khi đó:   ))(()()(2  XYXYXYXYeee TTTTT (Vì βTXTY = YTXβ) Hệ phương trình chuẩn có dạng;     YXXXee TT T      0 Vậy :   YXXX TT 1 iiiii eXXXR  4433221  432 ;;  1                i    ..... 2 1 XY e e e e i                 ..... 2 1  XXYXY TTTTT  2 Phụ lục 2_5: Phương pháp tính hệ số xác định R2 Toàn bộ biến thiên quan sát được của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được chia làm 2 phần: phần biến thiên do hồi quy và phần biến thiên không do hồi quy. Số dư (Ei) = Tỷ suất sinh lợi thực của các cổ phiếu - Tỷ suất sinh lợi trung bình của các cổ phiếu qua 40 kỳ quan sát Sai lệch toàn bộ = YYi               YYYYYY ^^ ii Với Yi : Tỷ suất sinh lợi thực của cổ phiếu. ^ Y : Tỷ suất sinh lợi được tính toán từ mô hình. Y : Tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu. ^ i YY  : Là khoảng cách từ giá trị TSSL CP quan sát đến giá trị dự đoán từ mô hình. Khoảng cách này là phần dư của mô hình, nếu mô hình hoàn hảo thì khoảng cách này là bằng 0, mô hình hoàn toàn giải thích được TSSL của các CP quan sát. YY ^  : Là khoảng cách từ giá trị TSSL được dự đoán từ mô hình đến TSSL trung bình của các CP quan sát. Khi xây dựng mô hình thì nguyên nhân biến động của TSSL các CP được giải thích bằng mô hình được cải thiện tốt hơn so với dùng giá trị trung bình để dự đoán. Như vậy khoảng cách này thể hiện mức độ cải thiện của mô hình.               37 1i 2 i 37 1i 2^ i 2 YY YY 1R Khi điểm quan sát càng gần mô hình thì ( ^ i YY  ) càng nhỏ nên R 2 càng tiến đến 1. Như vậy R2 làm thông số đo lường mức độ thích hợp của mô hình theo quy tắc R2 tiến đến 1 thì mô hình càng thích hợp, R2 càng gần 0 thì mô hình càng kém phù hợp. Nếu tất cả các TSSL thực tế quan sát được đều trùng hợp với mô hình thì R2=1. R2=1 thể hiện mô hình mà ta xây dựng phù hợp 100% với tập dữ liệu quan sát được. Đây là trường hợp không có thực vì mô hình có tốt đến đâu nữa thì R2 cũng không bằng 1 vì còn có các nhân tố khác không thể thống kê được toàn bộ tác động đến mô hình Phụ lục 2_6: Phương pháp tính hệ số tương quan từng phần và hệ số tương quan riêng Xác định hệ số tương quan từng phần bằng cách xem xét mức độ tăng của R2 khi một nhân tố được đưa vào mô hình trong khi mô hình đã có những nhân tố khác. Mức độ tăng này được tính bằng công thức: R2thaydoi=R2 – R2k trong đó R2k là R2 khi tất cả các nhân tố đã ở trong mô hình ngoại trừ nhân tố k. Mức độ thay đổi của R2 do 1 nhân tố gây ra mà lớn chứng tỏ nhân tố này cung cấp những thông tin về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu mà các nhân tố khác trong mô hình không có được. Hệ số tương quan từng phần = 2thaydoiB Tuy nhiên giá trị này chỉ cho biết R2 tăng bao nhiêu khi một nhân tố được thêm vào mô hình chứ nó không chỉ ra được tỷ lệ của phần biến thiên mà một mình nhân tố đó có thể giải thích được. Hệ số tương quan riêng có thể đo lường được khả năng giải thích biến thiên của tỷ suất sinh lợi do ảnh hưởng của một nhân tố. Công thức tính như sau: R2 – Rk2 là mức độ thay đổi của R2 do một nhân tố gây ra. 1 – Rk2 là phần biến thiên không giải thích được nguyên nhân khi tất cả các nhân tố độc lập được đưa vào mô hình ngoại trừ nhân tố thứ k. Như vậy 2 kr P là khả năng giải thích được cho tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong mô hình của nhân tố độc lập k. Hệ số tương quan riêng = 2 kr P được giải thích như là tương quan giữa nhân tố k và tỷ suất sinh lợi khi ảnh hưởng của các nhân tố độc lập khác đối với tỷ suất sinh lợi và nhân tố k bị loại bỏ. 2 22 1 2 k k r R RRP k   