Bộ ba bất khả thi - Vấn đề lạm phát, chứng khoán - Con đường nào cho chính sách của Việt Nam

chính sách tài khoá mở rộng dẫn đến một cán cân thanh toán thâm hụt hơn là thặng dư (giống như kết quả nếu đường BP dốc hơn so với đường LM). Trong trường hợp này, một chính sách tài khoá mở rộng sẽ dẫn đến một sự thâm hụt và một sự sụt giảm sau đó trong tỷ giá, do đó đường IS và BP chuyển dịch ra ngoài. Trong một vài trường hợp cụ thể thì sau đó, chính sách tài khoá tác động đến sản lượng vẫn sẽ có hiệu quả dưới cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn là dưới chế độ tỷ giá cố định. - 69 - PHỤ LỤC 1.2: BẢNG 1.2 VÀ 1.3 VỀ SỰ LỰA CHỌN CƠ CHẾ TỶ GIÁ Bảng 1.2- Sự lựa chọn cơ chế tỷ giá theo mô hình tam giác bất khả thi Phân nhóm Mức độ kiểm soát vốn Kc = 0 Kc = 1 0< Kc<1 Mức độ độc lập của chính sách tiền tệ và biến động tỷ giá. Ms = 0, Ev = 1 Dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ Chính sách tiền tệ hoàn toàn độc lập ∩ Tỷ giá thả nổi tự do. —— —— Ms = 1, Ev = 0 Dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ Mất đi sự độc lập của chính sách tiền tệ ∩ Tỷ giá cố định. —— —— 0<Ms<1, 0<Ev<1 Dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ Chính sách tiền độc lập giới hạn ∩ Tỷ giá thả nổi có giới hạn. —— —— Ms = 0, Ev = 0 —— Kiểm soát vốn hoàn toàn ∩ Chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ Tỷ giá cố định. —— Ms = 0, 0<Ev<1 —— —— Dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ Chính sách tiền tệ hoàn toàn độc lập ∩ Tỷ giá thả nổi có giới hạn. 0<Ms<1, 0<Ev<1 —— —— Dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ Chính sách tiền tệ độc lập giới hạn ∩ Tỷ giá thả nổi có giới hạn. 0<Ms<1, Ev=0 —— —— Dòng vốn lưu động có giưói hạn ∩ Chính sách tiền tệ độc lập giới hạn ∩ Tỷ giá cố định. - 70 - Bảng 1.3- Sự lựa chọn cơ chế tỷ giá theo thuyết tứ diện Phân loại Khả năng vay mưọn nước ngoài bằng nội tệ và mức độ tự do hoá dòng vốn. Cb = 0, Kc = 0 Cb = 0, Kc = 1 Cb = 0, 0<Kc<1 Mức độ độc lập của chính sách tiền tệ và biến động tỷ giá. Ms =0, Ev=1 Không có khả năng vay mượn ∩ Dòng vốn lưu động hoàn toàn∩ Chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ Tỷ giá thả nổi tự do. —— —— Ms = 1, Ev = 0 Không có khả năng vay mượn ∩ Dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ Mất đi tính độc lập chính sách tiền tệ ∩ Tỷ giá cố định . —— —— 0<Ms<1, 0<Ev<1 Không có khả năng vay mượn ∩ Dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ Chính sách tiền tệ độc lập giới hạn ∩ Tỷ giá thả nổi có giới hạn. —— —— Ms = 0, Ev = 0 —— Không có khả năng vay mượn ∩ Kiểm soát vốn hoàn toàn ∩ Chính sách tiền tệ hoàn toàn độc lập ∩ Tỷ giá cố định. —— Ms = 0, 0<Ev<1 —— —— Không có khả năng vay mượn ∩ Dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ Chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ Tỷ giá thả nổi có giới hạn. - 71 - 0<Ms<1, 0<Ev<1 —— —— Không có khả năng vay mượn ∩ Dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ Chính sách tiền tệ độc lập giới hạn ∩ Tỷ giá thả nổi giới hạn. 0<Ms<1, Ev = 0 —— —— Không có khả năng vay mượn ∩ Dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ Chính sách tiền tệ độc lập giới hạn ∩ Tỷ giá cố định. - 72 - PHỤ LỤC 1.3 : ĐÁNH GIÁ CỦA ADB VỀ THỊ TRƯỜNGTRÁI PHIẾU NỘI TỆ VIỆT NAM 2007 (Nguồn: www.vneconomy.vn) Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) vừa công bố một bản báo cáo về thị trường trái phiếu châu Á, trong đó tổng kết tình hình thị trường năm 2007 và nhận định những thuận lợi và thách thức đối với sự phát triển thị trường trong năm 2008. Cùng với Hàn Quốc, Trung Quốc, Hồng Kông và Hàn Quốc, các nước ASEAN trong đó có VN, là những thị trường Đông Á đang nổi lên được bản báo cáo đi sâu phân tích. Thị trường VN tăng trưởng mạnh nhất Các con số thống kê mà các chuyên gia ADB đưa ra cho thấy, trong số các thị trường đang nổi lên ở khu vực Đông Á, thị trường trái phiếu Chính phủ phát hành bằng đồng nội tệ của VN tăng trưởng mạnh nhất trong năm 2007, với tốc độ tăng 83% và lượng lưu hành khoảng 8,3 tỷ USD. Lượng trái phiếu Kho bạc Nhà nước lưu hành tăng 16%, trong khi lượng trái phiếu do Ngân hàng Phát triển VN (VDB) phát hành tăng trưởng mạnh nhất và ngân hàng này hiện chiếm 30% lượng trái phiếu công đang được lưu hành. Mặc dù lượng tín phiếu ngắn hạn của Ngân hàng Nhà nước chỉ chiếm chưa tới 3% nợ Chính phủ, nhưng con số này sẽ tăng do Ngân hàng Nhà nước sẽ tiếp tục sử dụng công cụ này để hút tiền về. Tốc độ tăng trưởng của thị trường trái phiếu Chính phủ VN được ADB dự báo là sẽ tiếp tục duy trì ở mức cao, do VN ngày càng phụ thuộc vào thị trường trái phiếu nội tệ để thu hút vốn cho công tác phát triển cơ sở hạ tầng. Kho bạc Nhà nước dự định sẽ tăng lượng phát hành của năm nay thêm 55% so với năm ngoái. Thị trường trái phiếu nội tệ do các doanh nghiệp VN phát hành cũng ghi nhận mức tăng trưởng mạnh trong năm 2007, với mức tăng lên tới 251% - cao nhất trong số các thị trường đang nổi lên ở Đông Á - và lượng phát hành mới trên 1,1 tỷ USD. Phần lớn các doanh nghiệp phát hành trái phiếu là các doanh nghiệp đã niêm yết, hoạt động chủ yếu trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng, ngoài ra còn có các doanh nghiệp trong lĩnh vực phát điện, đóng tàu, giao thông, dệt may, và các ngân hàng. Tính chung cho tất cả các thị trường trái phiếu Đông Á đang nổi lên, lượng trái phiếu nội tệ lưu hành chiếm trên 63% GDP. Ở Hàn Quốc, tỷ lệ này là cao nhất, đạt mức 136,5%, còn ở VN, tỷ lệ này là thấp nhất, ở mức khoảng 13,7%. Ở Nhật Bản, tỷ lệ này là 165,4%. - 73 - Mặc dù tốc độ tăng trưởng cao nhất trong khu vực, nhưng giá trị giao dịch (một thước đo về tính thanh khoản) của thị trường trái phiếu VN lại vào hàng thấp nhất trong số các thị trường đang nổi lên ở Đông Á. Lượng giao dịch của trái phiếu Chính phủ VN năm ngoái giảm khoảng 50% trở về mức tương đương 0,37 lần so với lượng trái phiếu Chính phủ lưu hành bình quân của năm. Trong khi đó, ở Trung Quốc, tỷ lệ này là 1,46 lần, ở Indonesia là 1,44 lần, ở Malaysia là 1,47 lần, ở Singapore là 2,99 lần, còn ở Thái Lan là 3,53%. Các chuyên gia của ADB cho rằng, chính trần lãi suất đã khiến trái phiếu Chính phủ VN kém hấp dẫn và trở ngại này đã được giải quyết vào tháng 11/2007 khi Chính phủ loại bỏ trần lãi suất và để thị trường tự quyết định. Cũng như ở nhiều nước khác trong khu vực, để kiểm soát lạm phát, Ngân hàng Nhà nước VN đã thực hiện các biện pháp thắt chặt tiền tệ như tăng lãi suất, lãi suất trái phiếu VND trên thị trường tăng gần 2% trong năm 2007 và 0,5% trong quý 1/2008. ADB đánh giá, thị trường trái phiếu của VN đã phát triển mạnh trong năm qua. Tín phiếu Ngân hàng Nhà nước không chỉ là một công cụ để hút bớt lượng thanh khoản dư thừa, mà còn là một thành phần mới và quan trọng trên thị trường tiền tệ còn non trẻ của VN. Rủi ro gia tăng Theo các chuyên gia ADB, cuộc khủng hoảng tín dụng tại Mỹ phần nào đem lại lợi ích cho thị trường trái phiếu nội tệ của Đông Á. Ở giai đoạn đầu của thời kỳ thắt chặt tín dụng hiện nay, các thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ đang nổi lên ở Đông Á được lợi nhờ việc giới đầu tư đẩy mạnh tìm kiếm các kênh đầu tư sinh lời hấp dẫn bên ngoài thị trường Mỹ. Tuy nhiên, khi rủi ro gia tăng trên thị trường toàn cầu, giới đầu tư ngoại bắt đầu thoái lui khỏi thị trường châu Á, dẫn tới mức độ bất ổn tăng cao tại các thị trường vốn trong khu vực. Kết quả, tốc độ phát hành trái phiếu chính phủ và doanh nghiệp tại các thị trường này đã chậm lại, nhưng vẫn chưa giảm xuống tới mức tương ứng với tốc độ chậm lại của hoạt động phát hành trái phiếu toàn cầu. Cùng với đó, hoạt động phát hành trái phiếu ra nước ngoài tại khu vực này đã chậm lại đáng kể và hoạt động chứng khoán hóa đã ngừng lại ở nhiều nơi. ADB cho rằng, triển vọng đối với thị trường trái phiếu đang nổi lên tại Đông Á trong tới sẽ là tiếp tục tăng trưởng, nhưng với tốc độ chậm hơn. Các chuyên gia của ADB nhấn mạnh rằng, hoạt động tín dụng tại các nước trong khu vực, với sự hỗ trợ bởi lượng tiết kiệm dồi dào, sẽ tiếp tục là nguồn lực cho đầu tư thậm chí cả khi dòng tiền đổ vào chứng khoán và trái phiếu ngừng lại. Theo ADB, trong bối cảnh rủi ro tăng cao, tính thanh khoản yếu của các loại trái phiếu nội tệ của khu vực là yếu tố hạn chế lớn nhất đối với sự phát triển của thị trường. Để giải quyết - 74 - tình trạng này, ADB khuyến nghị việc tăng cường hơn nữa mức độ đa dạng của các nhà đầu tư, các công cụ phòng hộ, tính thống nhất của giá trái phiếu trên thị trường thứ cấp, và một chương trình thuế thân thiện hơn với nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp. ADB đã chỉ ra ba rủi ro chính đối với viễn cảnh thị trường trái phiếu khu vực, bao gồm một giai đoạn suy thoái sâu ở Mỹ, những biến động tiếp tục xảy ra trên thị trường vốn toàn cầu gây áp lực đốivới các nhà đầu tư, và lạm phát tăng cao tại khu vực khiến nhiều quốc gia phải hy sinh mục tiêu tăng trưởng. - 75 - PHỤ LỤC CHƯƠNG 2 PHỤ LỤC 2.1 : CHỈ SỐ CCI CỦA TRUNG QUỐC TRONG GIAI ĐOẠN 1996-2004 Để đánh giá tính hiệu quả của kiểm soát vốn đối với dòng vốn quốc tế, điều cần thiết đầu tiên là đánh giá mức độ hạn chế vốn và các quy định mà các quốc gia đó đặt ra. Một thước đo được sử dụng phổ biến là chỉ số kiểm soát vốn – CCI (capital control indices). Chỉ số này được tính toán dựa trên dữ liệu thu thập được của qũy tiền tệ quốc tế IMF từ báo cáo “Annual Report on Exchange Arragements and Exchange Restrictions(AREAER)”. Phương pháp luận xây dựng chỉ số CCI Trước năm 1996, báo cáo AREAER của quỹ tiền tệ quốc tế IMF đã cung cấp một đánh giá nhị phân (binary evaluation-(0/1)) về sáu khoản mục đối với các dòng vốn trợ quốc tế cho tất cả các quốc gia thành viên. Vào năm 1997, AREAER được mở rộng phạm vi thành 13 khoản mục (xem bảng phụ lục 2.1). Một phương pháp luận đơn giản để tính chỉ số CCI được sử dụng phổ biến bởi Johnston và Tamirisa (1998), bằng cách tính trung bình giản đơn 13 khoản mục của kiểm soát vốn, trong đó các biến giả 0/1 được sử dụng để chỉ ra rằng một quốc gia điều chỉnh các biện pháp kiểm soát vốn trong thực tế hay không. Nếu chỉ số CCI bằng 1 nghĩa là mức độ kiểm soát vốn của quốc gia đó chí ít cũng được giải thích bởi một số khoản mục trong AREAER, hay nói ngắn gọn hơn là quốc gia đó có đưa ra các quy định về kiểm soát vốn. Ngược lại, chỉ số CCI bằng 0 nghĩa là kiểm soát vốn không được giải thích bởi bất kỳ các khoản mục nào trong AREAER, hay nói cách khác là chính phủ không đưa các quy định về kiểm soát vốn. Sau đó, Miniane (2004) đã bổ sung khoản mục thứ 14 về cơ chế tỷ giá song hành (dual exchange rate) vào trong nghiên cứu của ông ta với 34 công ty.. Nói chung, các thước đo mở cửa dòng vốn (chính là các khoản mục AREAER) ở trên phản ánh ý đồ của chính phủ đối vơí việc hội nhập tài chính quốc tế và do đó có thể được sử dụng để đánh giá tính hiệu quả và sự tác động của dòng vốn quốc tế trong thực tế. Bảng phụ lục 2.1 liệt kê các khoản mục cụ thể của kiểm soát vốn cho 10 quốc gia. Chỉ số CCI cung cấp một thước đo định lượng về sự mở cửa tài khoản vốn, mang lại cho chúng ta một công cụ để đánh giá mức độ tự do hoá tài khoản vốn và hội nhập tài chính quốc tế của một quốc gia. Tuy nhiên, chỉ số CCI chỉ là một thước đo thô của các quy định hành chính. Do vậy, với mục đích định lượng mức độ kiểm soát vốn chính xác hơn, chúng tôi giới thiệu một thước đo định lượng khác là CBFI. - 76 - Bảng phụ lục 2.1 : Chỉ số kiểm soát vốn năm 2004 Các loại giao dịch tài khoản vốn Ch Mal Mx Kor Thi Bra Chl Arg Sin HK. 1. Chứng khoán thị trường vốn 1 1 1 1 1 1 0 1 1 0 2.Các công cụ thị trường tiền tệ 1 1 1 1 1 0 0 1 0 0 3.Chứng khoán đầu tư tổng hợp 1 1 1 1 1 0 0 1 0 0 4. Chứng khoán phải sinh và những công cụ khác 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 5. Tín dụng thương mại 1 1 0 1 0 0 1 0 0 0 6. Tín dụng tài chính 1 1 1 1 1 0 0 1 1 0 7. bảo hiểm và các công cụ dự phòng tài chính 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 8. Đầu tư trực tiếp 1 1 1 1 1 1 0 1 0 0 9.Thanh toán của đầu tư trực tiếp 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10. Giao dịch bất động sản 1 1 1 1 1 0 0 0 1 0 11.Lưu chuyển dòng vốn cá nhân 1 0 1 1 1 1 0 0 0 0 12. Dự phòng cụ thể của ngân hàng thương mại và các định chế tín dụng khác 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 13. Dự phòng cụ thể của các nhà đầu tư tổ chức 0 0 1 0 1 1 1 1 1 1 14. Cơ chế tỷ giá song hành 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Chỉ số kiểm soát vốn CCI-index 0,85 7 0,78 6 0,78 6 0,78 6 0,78 6 0,5 0,42 8 0,57 1 0,35 7 0,14 3 Nguồn: Tính toán các chỉ số được dựa trên thông tin từ “Annual Report of Exchange Arrangement and Exchange Restrictions (AREAER) 2004 và 2005. Kiểm soát vốn được đánh dấu cho mỗi quốc gia phản ánh những giới hạn được thiết lập trong suốt phần lớn thời gian của năm dương lịch 2004. - 77 - Lưu ý: “1” Nghĩa là tồn tại các giới hạn cụ thể: “0” nghĩa là không có giới hạn nào. Xem bảng phụ lục 2.3 để biết tên đầy đủ của 10 quốc gia trên. Xây dựng chỉ số CCI cho TQ Bằng cách sử dụng phương pháp luận của Miniane, người đã bổ sung thêm 1 khoản mục cho 13 khoản mục trong AREAER(miniane,2004), chỉ số CCI cho mỗi quốc gia được kiểm tra trong nghiên cứu này được trình bày trong bảng phụ lục 2.2. Dữ liệu được lấy từ các báo cáo AREAER hằng năm để xây dựng chỉ số CCI cho tất cả các quốc gia từ năm 1996-2004. Lựa chọn thời gian này vì đó là lúc mà TQ đã ký với IMF một thoả ước có tên “Article of Agreement VIII”(vào năm 1996). Bảng phụ lục 2.2- Chỉ số CCI cho các quốc gia 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Trung bình 1996-2004 Trung quốc (Ch) 0,786 0,786 0,857 0,857 0,857 0,857 0,857 0,857 0,857 0,841 Malaysia (Mal) 0,786 0,786 0,786 0,786 0,786 0,857 0,957 0,786 0,786 0,802 Mexico(Mx) 0,769 0,769 0,769 0,769 0,786 0,786 0,786 0,714 0,786 0,770 Hàn Quốc (Kr) 0,786 0,786 0,714 0,714 0,714 0,786 0,786 0,786 0,786 0,762 Thái Lan(Thi) 0,714 0,714 0,714 0,786 0,786 0,786 0,786 0,786 0,786 0,762 Braxin (Bra) 0,929 0,857 0,857 0,857 0,857 0,857 0,500 0,500 0,500 0,746 Chile (Chl) 0,929 0,929 0,929 0,857 0,857 0,429 0,429 0,429 0,429 0,691 Argentina(Arg) 0,286 0,357 0,429 0,429 0,429 0,714 0,714 0,571 0,571 0,5 Singapore(Sin) 0,214 0,286 0,357 0,357 0,428 0,357 0,357 0,357 0,357 0,341 Hong Kong (HK) NA NA 0,214 0,214 0,214 0,143 0,143 0,143 0,143 0,173 Nguồn: Tính toán dựa trên thông tin từ “Annual Report of Exchange Arrangement and Exchange Restrictions (AREAER) từ 1997 đến 2005 Theo bảng phụ lục 2.2, kiểm soát vốn của TQ đối với dòng vốn quốc tế được giữ nguyên gần như không đổi trong giai đoạn này. Chỉ số CCI tăng từ 0,786 vào năm 1996 đến 0,857 vào năm 2004. Ngược lại, chỉ số CCI của các quốc gia khác biến động nhiều hơn trong thời gian này như Argentina, Chile, Brazil. - 78 - PHỤ LỤC 2.2: TÌM HIỂU CÁCH PHÂN LOẠI CỔ PHIÉU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TRUNG QUÓC Theo luật công ty và luật chứng khoán, cách phân loại chứng khoán TQ khá lạ so với thế giới. Ngoài cách phân loại thông thường là cổ phần thường, cổ phần ưu đãi thì nó còn được chia theo tình trạng và quốc gia của người sơ hữu. Có 4 nhóm loại cổ phần trên thị trường chứng khoán TQ bao gồm: cổ phần A-shares (được giao dịch bởi các nhà đầu tư nội địa), cổ phần của nhà nước là một pháp nhân lớn và cổ phần B-shares (là cổ phần dành riêng cho nhà đầu tư nước ngoài). Cơ sở cho cách phân loại này là nhằm mục đích kiểm soát tính chuyển đổi của các loại cổ phần khác nhau và duy trì vai trò lãnh đạo của nhà nước đối với nền kinh tế. Cổ phần của nhà nước (state Shares): Cổ phần nhà nước là cổ phần được nắm giữ bởi các đại diện của chính quyền Trung ương, chính quyền địa phương, hoặc các tổ chức chính quyền thay mặt nhà nước. Theo các quy định liên quan, nó bao gồm: cổ phần được chuyển đổi từ tài sản của SOEs (công ty thuộc sở hữu nhà nước) sang hình thức công ty cổ phần; cổ phần được phát hành lần đầu bởi các công ty và được mua lại bởi các cơ quan chính quyền địa phương và trung ương; cổ phần được phát hành lần đầu của các công ty và được mua lại bởi các công ty đầu tư, các công ty quản lý tài sản, và các chủ thế kinh tế khác được phép đầu tư thay mặt cho nhà nước. Cổ phần nhà nước không được phép giao dịch trên các thị trường OTC. Tuy nhiên, chúng có thể được chuyển nhượng khi có sự chấp thuận của CSRC và SASAC (State Assets Supervision and Administration Commission). Cổ phần của các pháp nhân (Legal Person Shares): Là cổ phần của một công ty cổ phần được sở hữu bởi một công ty hoặc tổ chức khác với tư cách là pháp nhân (legal person), cổ phần của các pháp nhân có thể được nắm giữ gián tiếp bởi nhà nước nếu các cổ đông là công ty nhà nước. Về cơ bản, cách phân loại này bao gồm cổ phần được nắm giữ bởi các chủ thể trong nước, trong đó nhà nước là cổ đông lớn nhưng không được là cổ đông sỡ hữu 100%. Đúng như tên gọi, có 4 loại sở hữu cổ phần của các cổ phần pháp nhân: cổ phần pháp nhân nhà nước, cổ phần pháp nhân của các doanh nghiệp đối vốn, cổ phần pháp nhân của các doanh nghiệp tư nhân, và cổ phần pháp nhân của các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài. Việc kinh doanh các cổ phần pháp nhân thông qua sàn giao dịch chứng khoán là bị cấm, tuy nhiên điều này chỉ được thực hiện khi có được sự chấp thuận từ các chính quyền liên quan. Giống như cổ phần nhà nước, các cổ phần pháp nhân có thể được bán cho nhà đầu tư nước ngoài theo một số luật được ban hành sau khi TQ gia nhập WTO. A shares hoặc cổ phần cá nhân (individual shares): Cổ phần cá nhân có tên gọi chính thức là A shares, là các cổ phần chỉ được sở hữu bởi các cư dân TQ (bao gồm các tổ chức nội - 79 - địa). Cổ phần A được tự do kinh doanh và chuyển nhượng trong thị trường TQ. Từ trước tới nay, cổ phần A chỉ được kinh doanh giữa các nhà đầu tư nội địa tại hai sàn chứng khoán và các nhà đầu tư nước ngoài không được tiếp cận. B share hoặc cổ phần vốn nước ngoài (foreign capital): Cổ phần vốn nước ngoài bao gồm cổ phần B và các cổ phần đang niêm yết ở nước ngoài. Cổ phần B là các cổ phần mà ban đầu được phát hành dành riêng cho các nhà đầu tư quốc tế. Giống như các loại cổ phần khác, chúng cũng được định danh bằng đồng RMB, nhưng các cư dân TQ cho đến năm 2001 không được phép sở hữu hoặc kinh doanh cổ phần loại B. Ngoài ra, các cổ phần được niêm yết ở nước ngoài là các cổ phần được các công ty TQ niêm yết trên các thị trường chứng khoán bên ngoài TQ Đại lục. Hiện tại gồm các H-shares ( cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán Hồng Kông, N-shares (cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán Newyork), L-shares( Cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn) và S-shares (cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán Singapore). Các cổ phần H-shares được mua bán bằng đôla Hồng Kông và được định danh bằng đồng RMB. Chúng có thể được mua bán bởi các nhà đầu tư Hồng Kông hoặc các nhà đầu tư quốc tế. Một số các cổ phần N-shares được phát hành thông qua các đợt IPO nhưng phần lớn được định danh bằng đồng RMB và được mua bán bằng đồng USD. Cổ tức của cổ phần N-shares tính bằng đồng RMB nhưng được trả bằng đồng USD. Như vậy, các cổ phần N-shares không được trực tiếp mua bán trên sàn chứng khoán nhưng được phát hành theo cách American Depository Receipts (ADRs). L-shares được phát hành bởi sàn giao dịch chứng khoán LuânĐôn theo bản ghi nhớ “Memorandum of Understanding” được ký kết giữa Anh và TQ vào ngày 7 tháng 10 năm 1996. Các công ty niêm yết của TQ thường có cấu trúc sở hữu hỗn hợp, trong đó mỗi thành phần trong ba thành phần chính (nhà nước, pháp nhân, và cá nhân) nắm giữ khoảng 1/3 cổ phần đang lưu hành. Cấu trúc sở hữu trở nên phức tạp hơn khi nhiều công ty cũng phát hành cổ phần B cho nhà đầu tư nội địa và nhà đầu tư nước ngoài. Thông thường các công ty TQ được niêm yết ở nước ngoài chưa được phép tham gia vào thị trường chứng khoán trong nước. Trong mọi trường hợp, chỉ 1/3 các cổ phần trong các công ty nhà nước được phép giao dịch theo luật. - 80 - PHỤ LỤC 2.3: TÌM HIỂU THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU LOẠI B Bắt đầu xuất hiện từ năm 1991, thị trường cổ phần loại B đúng như tên gọi của nó được dành riêng cho các nhà đầu tư nước ngoài. B shares được điều chỉnh bởi hai luật là “B shares Regulations” và “Circilar of the Securities Commission of the State Council Concerning Issuing the Rules for the Inplementation of the Provision on Domestically-listed Foreign Capital Stock of Joint Stọck Limited Company-gọi tắt là luật B-shares Implementing Rules” được ban hành bởi hai cơ quan là Hội đồng quốc gia (State Council) và CSRC. Theo hai luật này, B-shares gồm có những đặc điểm sau. Đầu tiên, cổ phần B-shares được định danh bằng đồng tiền TQ RMB nhưng được phép mua và bán bằng đồng ngoại tệ, được niêm yết và giao dịch trên sàn giao dịch chứng khoán của TQ. Cổ tức và các khoản thanh toán khác của công ty phát hành phải được tính và khai báo bằng đồng RMB nhưng được chi trả bằng đồng ngoại tệ. Thứ hai, cổ phần B-shares chỉ được phát hành cho các nhà đầu tư nước ngoài, là những nhà đầu tư theo định nghĩa của TQ gồm những thành phần sau: người nước ngoài, các pháp nhân và cá nhân từ Đài Loan, Hồng Kông và Macao, cư dân TQ đang sinh sống ở nước ngoài. Các nhà đầu tư của TQ đại lục không được mua và bán cổ phần B-shares. Thứ ba, cổ tức và lãi vốn từ cổ phần B có thể được tự do chuyển ra nước ngoài bất chấp các biện pháp kiểm soát ngoại hối của TQ. Thứ tư, các công ty chứng khoán nước ngoài có thể kinh doanh về cổ phần B trong khi không được cho phép kinh doanh cổ phần A. Hai sàn chứng khoán có thể ban hành các quy định về các yêu cầu cho phép các công ty chứng khoán nước ngoài tham gia vào thi truờng chứng khoán TQ. Công ty chứng khoán nước ngoài đầu tiên tham gia vào thị trường TQ là Công ty Morgan Stanley. Cho đến đầu năm 2001, cổ phần loại B vẫn còn bị cấm sở hữu cho các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức của TQ. Tuy nhiên, chính sách này được thay đổi bởi một sắc lệnh ban hành vào tháng 2 năm 2001, theo đó cho phép các nhà đầu tư nội địa được quyền mua và bán cổ phần B. Tuy nhiên, cổ phần B vẫn được mua bằng đồng ngoại tệ và như vậy các nhà đầu tư TQ có thể sử dụng tiền nước ngoài tại các tài khoản trong ngân hàng của họ để mua các cổ phần này. - 81 - PHỤ LỤC 2.4: TÌM HIỂU LUẬT QFII CỦA TRUNG QUỐC Các nước Châu Á tiến hành tự do hoá thị trường vốn thường đi qua ba giai đoạn: đầu tiên là hạn chế dòng vốn nước ngoài vào thị trường, thứ hai là mở cửa thị trường nội địa cho các nhà đầu tư nước ngoài, và cuối cùng là tự do hoá toàn bộ thị trường. Các nhà làm luật của TQ đã chứng thực xu hướng này trong quá trình tự do hoá của thị trường chứng khoán Đài Loan. Từ năm 1990, một nỗ lực tự do hoá thị trường chứng khoán về việc tiếp cận của các nhà đầu tư nước ngoài, Đài Loan đã cho phép các nhà đầu tư nước ngoài đủ tiêu chuẩn (QFII) trực tiếp mua bán các chứng khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan (TSE). Theo quy định của luật QFII, ngân hàng nước ngoài, công ty bảo hiểm và công ty quản lý quỹ nước ngoài được đầu tư trực tiếp vào các chứng khoán được niêm yết trên sàn TSE. QFII phải đáp ứng các tiêu chuẩn nhất định, bao gồm hoạt động lâu dài, có kinh nghiệm và có quy mô tài sản lớn. Tháng 11 năm 2002, gần một năm trước khi Đài Loan bãi bỏ luật QFII, thì CSRC và PBoC, hai nhà làm luật cho thị truờng chứng khoán TQ, đã ban hành hệ thống QFII cho TQ đại lục trong một sắc lệnh có tên là “Provision Measures on Administration of Domestic Securities Investments of Quanlified Foreign Institutional Investors” (sau đây gọi tắt là luật QFII). Luật này có hiệu lực vào ngày 1 tháng 12 năm 2002 cho phép đầu tư trực tiếp vào thị trường cổ phần A-shares của TQ. Luật QFII định nghĩa các “QFII” là “tổ chức quản lý tài sản, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và các tổ chức quản lý tài sản khác của nước ngoài” được chấp thuận bởi CSRC và được cung cấp hạn ngạch giao dịch bởi SAFE. Thật lạ kỳ, các ngân hàng nước ngoài không được bao gồm trong định nghĩa này, mặc dù các ngân hàng thương mại được đề cập đến trong một bài báo về luật này liên quan đến quy mô tài sản. Ngoài ra, nó được hiểu rộng ra rằng các ngân hàng hoạt động trong hệ thống QFII của TQ thông qua các công ty con quản lý tài sản của chúng. So với hệ thống QFII của Đài Loan, tiêu chuẩn đặt ra cho các nhà đầu tư nước ngoài là cao hơn nhiều về cả ba khía cạnh là: kinh nghiệm, tài sản và thời gian hoạt động kinh doanh. Để có được tiêu chuẩn QFII của TQ một công ty quản lý quỹ phải tiến hành hoạt động kinh doanh quản lý quỹ ít nhất trong 5 năm, quy mô tài sản không thấp hơn 10 tỷ USD trong năm trước; một công ty bảo hiểm phải tiến hành hoạt động kinh doanh bảo hiểm trong hơn 30 năm, với vốn (paid-up capital) không thấp hơn 1tỷ USD và quản lý các tài sản vốn (securities assets) trong năm tài chính trước phải có quy mô vốn không ít hơn 10 tỷ USD; một công ty chứng khoán phải hoạt động kinh doanh trong vòng 30 năm, với vốn thực tế (actual paid-up capital) không thấp hơn 1 tỷ USD, và quản lý tài sản vốn trong năm tài chính trước không thấp hơn 10 tỷ USD; một - 82 - ngân hàng thương mại phải có tổng tài sản nằm trong top 100 ngân hàng lớn nhất toàn cầu trong năm tài chính truớc và quản lý các tài sản vốn (securities assets) hơn 10 tỷ USD. Ngoài ra, còn phải có cấu trúc quản lý doanh nghiệp và hệ thống kiểm soát nội bộ, và phải ký với CSRC một bản “memorandum of Understanding” về hợp tác quốc tế. A QFII có thể đầu tư vào cổ phần A-shares, trái phiếu chính phủ được niêm yết, trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu doanh nghiệp và các công cụ tài chính khác được chấp thuận bởi CSRC. Tuy nhiên, số tiền đầu tư không được vượt quá hạn ngạch được cấp bởi SAFE. Ngoài ra, các cổ phần được nắm giữ bởi mỗi QFII trong một công ty niêm yết không được vượt quá 10% tổng số cổ phần đang lưu hành của công ty và tổng cổ phần được nắm giữ bởi tất cả các QFII trong một công ty niêm yết không được vượt quá 20% tổng số cổ phần đang lưu hành của công ty đó. Các QFII cũng được yêu cầu đáp ứng các khoản luật hướng dẫn đầu tư nước ngoài được ban hành bởi hội đồng quốc gia (State Council). Giống như hệ thống QFII của Đài Loan, một trong những đăc điểm nổi bật nhất trong hệ thống QFII của TQ Đại Lục là hạn chế chặt chẽ dòng vốn vào và ra. Mỗi QFII chỉ có thể chuyển một số tiền nằm trong hạn ngạch do SAFE phân bổ, với khung từ 50 triệu USD đến 800 triệu USD. Tuy nhiên, nó không quy định mỗi năm các QFII sẽ được chuyển tiền bao nhiêu lần trong năm. Đối với dòng vốn ra, luật QFII quy định các hoạt động đầu tư cơ bản phải nằm tại TQ trong vòng 3 năm cho đến khi được cho phép chuyển về nước bằng cách chuyển dần từng kỳ (installments). Việc hạn chế như vậy là để buộc các nhà đầu tư nằm lại thị trường bất kể tình hình của thị trường. Tất nhiên, quy định này là hợp lý nhằm giới hạn tác động của dòng tiền nóng - “hot money”, là điều đã gây ra cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997. - 83 - PHỤ LỤC 2.5: THU HÚT DÒNG VỐN NGOẠI CỦA TRUNG QUỐC VÀ VẤN ĐỀ DÒNG TIỀN NÓNG Mặc dù tài khoản vốn của Trung Quốc về danh nghĩa là vẫn còn đóng so với dòng vốn FPI. Tuy nhiên, cùng với sự mở cửa dần của nền kinh tế, vấn đề rò rỉ tài khoản vốn đã trầm trọng hơn đối với TQ. Ban đầu, theo một ước tính của IMF, trong giai đoạn 1994-2002, khoản mục sai số (error and omissions), chỉ số đại diện cho vấn đề thất thoát vốn trong cán cân thanh toán của TQ đã đạt con số âm 14 tỷ USD mỗi năm và do vậy thất thoát vốn trong 9 năm này lên đến 122 tỷ USD. Tuy nhiên, vì vấn đề định giá thấp đồng NDT và kỳ vọng tăng giá của nó đã làm xuất hiện các dòng vốn đầu cơ vào Trung Quốc sau năm 2001-2002. Có hai dấu hiệu để nhận thấy vấn đề này. Thứ nhất, đó là sự gia tăng của tiền gởi bằng USD trong các ngân hàng nội đia đã có dấu hiệu từ đầu năm 2001, dẫn đến sự sụt giảm trong tỷ số tiền gởi bằng USD/tiền gởi bằng đồng NDT. Sự sụt giảm của tỷ số này trong hệ thống ngân hàng TQ trùng với sự sụt giảm trong chênh lệch lãi suất giữa đồng USD và đồng NDT từ tháng 1/2001, sau khi FED bắt đầu giảm lãi suất ngắn hạn. Thứ hai, khoản mục sai số ròng của cán cân thanh toán TQ sau một vài năm thâm hụt thì khoản mục sai số đã tăng ngược trở lại một cách nhanh chóng, từ con số thặng dư 7,8 tỷ USD (năm 2002), lên 27,1 tỷ USD (năm 2004) (xem bảng phụ lục 2.3). Thậm chí theo một nguồn số liệu khác cho thấy, con số dòng tiền nóng vào Trung Quốc còn cao hơn. Các quan chức TQ đã ước lượng dòng tiền nóng đổ vào TQ ít nhất là 100 tỷ USD vào năm 2004. Ứớc tính này có được bằng cách trừ đi sự gia tăng trong FDI và cán cân thương mại so với sự gia tăng quỹ dữ trữ ngoại hối. Theo phương pháp này, Chen-Yuan Tung (2007) ước lượng dòng tiền nóng đi vào khổng lồ 82,8 tỷ USD trong năm 2003; 114,0 tỷ trong năm 2004; 46,7 tỷ USD trong năm 2005 và sụt giảm còn 6,9 tỷ USD vào năm 2006 (xem bảng phụ lục 2.4). Điều này cho thấy, sự xuất hiện của dòng tiền đầu cơ từ năm 2003 đến nay góp phần tạo nên tình trạng bong bóng tài sản ở TQ. Bong bóng thị trường tài sản được nhìn thấy trong thị trường nhà đất với sự mở rộng trong chênh lệnh giữa sự gia tăng trong giá nhà ở và sự gia tăng trong giá thuê nhà. Chênh lệch là âm 0,5% vào năm 2000-2001, tăng lên 2,2% vào năm 2002, 2,9% vào năm 2003, 8,3% vào năm 2004, 5,7% vào năm 2005, và 4,1% vào năm 2006 (xem bảng phụ lục 2.9). Thị trường bất động sản vẫn còn quá nóng là yếu tố chính đóng góp vào sự mở rộng đầu tư trong thị trường bất động sản. - 84 - Bảng phụ lục 2.3- Tóm tắt thay đổi cán cân thanh toán của TQ (1997-2005) Đơn vị: Tỷ USD. 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Cán cân thanh toán 58,0 25,2 26,3 22,4 52,2 67,7 98,6 179,4 223,8 Tài khoản vãng lai 37,0 31,5 21,1 20,5 17,4 35,4 45,9 68,7 160,8 Tài khoản vốn 21,0 (6,3) 5,2 1,9 34,8 32,3 52,7 110,7 63,0 Dòng vốn FDI 41,7 41,1 37,0 37,5 37,4 46,8 47,2 53,1 67,8 Dòng vốn phi PDI (20,7) (47,4) (31,8) (35,6) (2,6) (14,5) 5,5 57,6 (4,8) Dự trữ ngoại hối (34,9) (5,1) (9,7) (10,9) (46,6) (74,2) (116,8) (206,7) (208,9) Sai số ròng (22,3) (18,7) (17,8) (11,9) (4,9) 7,8 18,4 27,0 (16,8) Nguồn: Uỷ ban quản lý hành chính nhà nước TQ về ngoai hối, www.safe.gov.vn Bảng phụ lục 2.4- Ước lượng dòng tiền nóng vào TQ, 1990-2006 Năm Gia tăng trong dự trữ ngoại hối Gia tăng trong FDI Cán cân thương mạiI Dòng tiền nóng 1990 5.5 3.5 8,7 -6,7 1991 10,6 4,4 8,1 -1,8 1992 -2,2 11 4,4 -17,6 1993 1,8 27,5 -12,2 -13,5 1994 30,4 33,8 5,4 -8,8 1995 22 37,5 16,7 -32,5 1996 31,4 41,7 12,2 -22,5 1997 34,9 45,3 40,4 -50,8 1998 5,1 45,5 43,6 -84 1999 9,7 40,3 29,2 -59,8 2000 10,9 40,7 24,1 -53,9 - 85 - 2001 46,6 46,9 22,6 -22,8 2002 74,2 52,7 30,4 -8,9 2003 161,9 53,5 25,5 82,8 2004 206,6 60,6 32 114 2005 208,9 101,9 60,3 46,7 2006 247,4 177,5 63 6,9 ước tính của Chen-Yuan Tung (2007) Bảng phụ lục 2.9- Tỷ lệ tăng trưởng giá nhà ở và giá thuê nhà, 2000-2006 Thời gian Tỷ lệ tăng trưởng giá nhà ở (%) Tỷ lệ tăng trưởng giá thuê nhà (%) Chênh lệch (%) 2000, quý 1 0,7 -0,6 1,3 2000, quý 2 1,1 2,7 -1,6 2000, quý 3 1,5 2,2 -0,7 2000, quý 4 1,2 5,2 -4 2001, quý 1 Na Na Na 2001, quý 2 2,5 3,1 -0,6 2001, quý 3 2,7 1,6 1,1 2001, quý 4 1,8 0,9 0,9 2002, quý 1 Na Na Na 2002, quý 2 2,8 1,2 1,6 2002, quý 3 Na Na Na 2002, quý 4 3,5 0,8 2,7 2003, quý 1 4,8 1,7 3,1 2003, quý 2 5 1,9 3,1 2003, quý 3 4,1 1,8 2,3 2003, quý 4 5,1 2,2 2,9 2004, quý 1 7,7 0,6 7,1 2004, quý 2 10,4 1 9,4 2004, quý 3 9,9 2,1 7,8 - 86 - 2004, quý 4 10,8 2 8,8 2005, quý 1 9,8 1,9 7,9 2005, quý 2 8 1,9 6,1 2005, quý 3 6,1 2,1 4 2005, quý 4 6,5 1,6 4,9 2006, quý 1 5,5 1,4 4,1 2006, quý 2 5,7 1,7 4 2006, quý 3 5,5 1,1 4,4 2006, quý 4 5,3 1,4 3,9 Nguồn: China National Development and reform commission, www.sdpc.gov.cn - 87 - PHỤ LỤC CHƯƠNG 3 PHỤ LỤC 3.1: KIỂM ĐỊNH KIỂM SOÁT VỐN Ở VIỆT NAM (PGS-TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG) TCKT cập nhật: 01/06/2006 Mở đầu Mulldell Trilemma phát hiện ra rằng các nhà hoạch định chính sách không thể chọn cùng một lúc ba mục tiêu chính sách kinh tế vĩ mô, đó là chính sách tiền tệ độc lập; ổn định tỷ giá và tự do hóa dòng vốn, theo lý thuyết bộ ba bất khả thi (impossible trinity). Trong trường hợp ở Malaysia, tự do hóa dòng vốn đã bị hy sinh để đổi lấy sự độc lập trong chính sách tiền tệ và ổn định tỷ giá. Mặc dù dư luận vẫn còn đang xem xét xem liệu có phải kiểm soát vốn là yếu tố quyết định sự hồi phục của nhanh chóng của Malaysia sau cuộc khủng hoảng hay không? (IMF,2000), các chứng cứ thực nghiệm gần đây cho thấy ở các nước đang phát triển, do thiếu niềm tin của nhà đầu tư và thị trường vốn không phát triển, nên thường phải gánh chịu “nỗi lo về thả nổi”(Calvo và Reihart, 1998) khi các nước này chọn ổn định tỷ giá trong khi theo đuổi tự do hóa dòng vốn và chính sách tiền tệ độc lập. Phân tích dòng vốn quốc tế trong các năm vừa qua có nhiều tiến triển đáng kể khi khối lượng dòng vốn quốc tế và đặc biệt là chu chuyển dòng vốn tư nhân, đã gia tăng một cách nhanh chóng và nhiều nước công nghiệp phát triển đã tháo gỡ kiểm soát vốn vào thập niên 1980. Frankel (1992) đã xem xét tài liệu về phân tích biến động dòng vốn quốc tế trong thập niên 1970 và 1980, và kết luận rằng lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP) là một trong những khuôn khổ hữu hiệu nhất để định lượng sự biến động của dòng vốn. Theo các nghiên cứu này, lệch chuẩn khỏi ngang giá lãi suất IRP và không ngang giá lãi suất (UIP) đều thể hiện chi phí giao dịch. Các chi phí giao dịch bao gồm rủi ro quốc gia, rủi ro tỷ giá và chi phí giao dịch thuần mà Frankel gọi là “phần bù quốc gia”. Chính các chi phí này đã hạn chế dịch chuyển tự do của dòng vốn xuyên biên giới. Ông ta cũng lưu ý rằng, bằng định lượng chu chuyển vốn quốc tế, ta có thể tính toán mức độ hội nhập của thị trường tài chính của một quốc gia với phần còn lại của thế giới. Phân tích trong bài viết này được chúng tôi xây dựng trên các tài liệu nghiên cứu của các tác giả này và ứng dụng phương pháp luận của Cheung (2003), Otani và Tiwari (1981) và Otani (1983) để tính toán tính hiệu quả của kiểm soát vốn ở VN và đánh giá mức độ hội nhập thị trường tài chính của VN với thế giới. Thực ra, có một vài điểm giống nhau giữa những gì mà - 88 - VN đang trải qua với Trung Quốc trong vài năm gần đây và với Nhật Bản đã trải qua vào cuối thập niên 1970 và đầu thập niên 1980 (Fukao, 2003). Như vậy, đây là thời điểm tốt nhất để áp dụng lý thuyết IRP đối với VN hiện nay. Kết quả nghiên cứu như vậy sẽ cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu quả của chính sách kiểm soát vốn hiện nay của VN, và kết quả này là cơ sở hữu ích cho việc hoạch định các chính sách tài chính tiền tệ và lựa chọn chế độ tỷ giá cho VN trong thời kỳ hội nhập. VN đã kiểm soát vốn như thế nào? Chế độ kiểm soát vốn của VN đã có nhiều đổi mới trong những năm gần đây. Trong suốt thời kỳ mở cửa cho đến nay, VN chủ yếu thực hiện phương pháp khuyến khích dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào trong nước. Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, dòng vốn FDI đã tăng trở lại, tuy vẫn đứng ở mức thấp so với tổng số đầu tư FDI vào VN: 1,2% năm 2002, 2,3% năm 2003 và 3,7% năm 2004. Trong khi đó tỷ lệ này ở Thái Lan, Malaysia & Trung Quốc là từ 30-40%. Tuy vậy, xu hướng này chắc chắn sẽ mạnh lên trong tương lai khi chính phủ phát hành loạt trái phíếu quốc tế đầu tiên vào tháng 10 năm 2005 và kéo theo hàng hoạt phương án phát hành trái phiếu quốc tế của các tổng công ty lớn như Vinashin, EVN và hàng loạt công ty khác. Dòng vốn này cùng với dòng vốn FDI, theo dự đoán, sẽ tăng lên trong những năm sắp đến và tạo sức ép lên VND. Để đối phó với dòng vốn này, thường là các cơ quan chức năng sẽ thực hiện các phương pháp nới lỏng thị trường đối với các dòng chu chuyển vốn ra nước ngoài. Những đổi mới trong kiểm soát vốn được tiến hành nhanh và hiệu quả như thế nào rất khó có thể nhận biết được, nếu chỉ bằng cách tiếp cận thông qua các thay đổi trong các luật lệ và các chính sách mà các cơ quan chức năng công bố. Hoặc chỉ bằng cách so sánh các chỉ số kinh tế trước và sau khi đổi mới kiểm soát vốn. Chúng ta hay có quan niệm (thường là sai lầm) là chỉ cần nhìn vào những quy định nới lỏng kiểm soát vốn, ví dụ như chính phủ nới lỏng tỷ lệ sở hữu cho người nước ngoài nắm giữ lên đến 49%, là đã kết luận được về tính hiệu quả kiểm soát vốn. Trong thực tế, chỉ bằng cách tiếp cận thông qua các luật lệ và những chính sách, hầu như không thể nào biết được những thay đổi trong luật và các chính sách này đã tác động đến những khó khăn phát sinh trong quá trình quản lý các giao dịch tài chính như thế nào. Những phức tạp này chủ yếu là do có quá nhiều nhân tố tác động, chẳng hạn như nhân tố rủi ro quốc gia, các ưu đãi thuế, rủi ro tỷ giá v.v. Từ những nhận định trên, chúng tôi sẽ đưa ra những phân tích riêng của mình để giải thích - 89 - những thay đổi trong luật lệ và chính sách có ảnh hưởng như thế nào đến các giao dịch tài chính. Đánh giá kiểm soát vốn tại VN thông qua kiểm định ngang giá lãi suất IRP Theo lý thuyết ngang giá lãi suất IRP, nếu tồn tại các điều kiện để nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch phi rủi ro khả thi thì tỷ lệ giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay sẽ bằng chênh lệch lãi suất của các tài sản định danh bằng ngoại tệ và các tài sản tương đương định danh bằng nội tệ, nghĩa là: ƒt,t+k – St = (it,k – i*t,k) (1) với St: Tỷ giá giao ngay của ngoại tệ tại thời điểm t ƒt,t+k : Tỷ giá kỳ hạn cho thời kỳ k it,k: là lãi suất của các sản phẩm tài chính định danh bằng đồng nội tệ i*t,k : là lãi suất của các sản phẩm tài chính định danh bằng ngoại tệ (các giá trị trên được biểu thị dưới dạng log) Công thức (1) là điều kiện của nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch phi rủi ro chưa xét đến khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư. Tuy nhiên, để mở rộng mô hình này cho các nhà đầu tư không chấp nhận rủi ro thì tỷ giá kỳ hạn sẽ chênh lệch với tỷ giá giao ngay kỳ vọng một phần bù để bù đắp cho phần phi rủi ro nhận được do đầu tư vào tài sản bằng nội tệ thay vì đầu tư vào tài sản ngoại tệ. Chúng ta định nghĩa phần bù rủi ro: ƒt,t+k = Set,t+k + ht,t+k (2) Thay (2) vào (1) và biểu diễn sự biến động tỷ giá từ thời điểm t đến thời điểm t+k bằng một hàm số theo chênh lệch lãi suất và phần bù rủi ro, chúng ta có: DSet,t+k = (it,k – i*t,k) – ht,t+k (3) Ngang giá lãi suất không phòng ngừa (UIP) được thể hiện trong phương trình (3) khi phần bù rủi ro bằng 0, kết quả này phù hợp với giả định rằng các nhà đầu tư là chấp nhận rủi ro. Trong trường hợp này thì biến động trong tỷ giá giao ngay kỳ vọng sẽ bằng với chênh lệch lãi suất hiện tại. Tuy nhiên, phương trình (3) không thể được kiểm định một cách trực tiếp vì không có số liệu về bíến động của tỷ giá giao ngay tương lai. Để các nghiên cứu này khả thi thì UIP thường được kiểm định kèm theo giả định kỳ vọng hợp lý trên thị trường ngoại hối. Khi đó, giá trị tương lai của St+k sẽ bằng giá trị kỳ vọng tại thời điểm t cộng với một sai số ký ýhiệu là xt,t+k, sai số này không tương quan với bất kỳ một thông tin nào tại thời điểm t, bao gồm cả chênh lệch lãi suất và tỷ giá giao ngay hiện tại: - 90 - St+k = Sret,t+k + xt,t+k (4) Thay (4) vào phuơng trình (3) chúng ta có được mối quan hệ: DSt,t+k = (it,k – i*t,k) – ht,t+k + xt,t+k (5) Vế trái của phương trình (5) chính là biến động của tỷ giá từ thời điểm t đến t+k. Theo lý thuyết kỳ vọng không thiên lệch, hai giá trị cuối trong phương trình (5) được giả định là trực giao với chênh lệch lãi suất. Do đó, trong điều kiện hồi quy, tham số ước lượng của chênh lệch lãi suất sẽ có một phân phối xác suất theo hàm hồi quy sau: DSt,t+k = a + b(it,k – i*t,k) + et,t+k (6) Sử dụng phương trình (6) để kiểm định mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất và biến động tỷ giá hối đoái, theo đó chênh lệch giữa lãi suất VND và lãi suất USD có phải là một dự báo không thiên lệch cho biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai của đôla Mỹ hay không. Nếu đúng như vậy, thì các nhà kinh doanh chênh lệch sẽ không có cơ hội để đầu tư kiếm lời do chênh lệch lãi suất. Và có nghĩa là chính phủ đã không thực hiện bất cứ một kiểm soát vốn nào và thị trường là cân bằng. Dữ liệu quan sát được thể hiện trên bảng số liệu trong bài viết này. Lãi suất VND và USD là lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng tại thị trường VN, nguồn số liệu từ các NHTMCP của VN. Tỷ giá giao ngay (St) giữa VND và USD được quan sát theo biến động mỗi quý tại thời điểm cuối mỗi quý. Tỷ giá kỳ hạn (Fn) giữa VND và USD là tỷ giá kỳ hạn 90 ngày do chúng tôi tính toán dựa theo các văn bản của NHNN VN quy định và hướng dẫn về cách tính tỷ giá kỳ hạn. Tất cả số liệu được quan sát trong giai đoạn từ Quý 1 năm 1999 (thời điểm NHNN bắt đầu cho phép giao dịch ngoại tệ kỳ hạn) đến Quý 3 năm 2005, bao gồm 28 kỳ quan sát. Lãi suất, tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn của VND và USD từ Q1/1999 đến Q3/2005 (Nguồn: NHNN và từ trang web của một số NHTMCP) Lãi suất VND (%/3tháng) Lãi suất USD (%/3 tháng) Tỷ giá kỳ hạn VND/USD Tỷ giá giao ngay VND/USD it,k i* t,k ƒt,t+k St 2,49 1,20 14145 13902 2,28 1,20 14175 13931 - 91 - 1,68 1,06 14238 13993 1,35 1,08 14273 14028 1,35 1,08 14308 14062 1,35 1,20 14177 14085 1,35 1,08 14307 14215 1,80 1,08 14608 14514 1,50 0,93 14640 14545 1,50 0,79 14941 14845 1,71 0,68 15228 15003 1,65 0,43 15310 15084 1,80 0,43 15479 15250 1,80 0,40 15551 15321 1,89 0,40 15577 15347 1,95 0,40 15634 15403 2,01 0,40 15675 15443 2,01 0,40 15731 15499 2,01 0,40 15790 15557 1,89 0,40 15881 15646 1,80 0,40 15960 15724 - 92 - 1,86 0,40 15959 15723 1,86 0,45 15986 15755 1,86 0,55 15985 15777 1,86 0,59 16024 15823 1,89 0,70 16050 15857 2,01 0,78 16058 15897 Từ nguồn số liệu thu thập được, sử dụng phương trình hồi quy (6), chúng tôi biểu diễn mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng, được thể hiện trên hình (quan hệ tương quan giữa chênh lệch lãi suất VND-USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai của USD). Quan hệ tương quan giữa chênh lệch lãi suất VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai của USD. Tiếp theo chúng tôi tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai theo phương trình hồi quy (6) và cho ra kết quả sau: Regression Statistics Multiple R 0,39509546 R Square 0,15610042 Adjusted R Square 0,12234444 Standard Error 0,00347987 Observations 27 Intercept X Variable 1 - 93 - Coefficients 0,010111675 0,006336797 Standard Error 0,001644979 0,002946749 t Stat 6,146993 2,150437 P-value 1,99E-06 0,041383 Lower 95% 0,0067238 0,0002679 Upper 95% 0,01349957 0,01240574 Ý nghĩa của mô hình là 15,61%, nghĩa là mối quan hệ tuyến tính giữa chênh lệch lãi suất giữa VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là 15,61%. Nói cách khác, chỉ có 15,61% biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đôla Mỹ được giải thích bởi mối tương quan tuyết tính này. Chúng tôi tiến hành kiểm định mối quan hệ này, giả thiết: * H0 :b = 0 (giữa X và Y không có quan hệ nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là không tương quan). * H1 : b # 0 (giữa X và Y có quan hệ nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là có tương quan). Quy tắc kiểm định: bác bỏ giả thuyết H0 nếu giá trị thống kê t (t Stat) > tn–2,a/2. Nhìn vào kết quả kiểm định chúng ta nhận thấy hệ số góc của mô hình (b) bằng 0,0063 với giá trị thống kê t bằng 2,1504 > tn–2,a/2 = 2,0555. Như vậy, giả thuyết H0 bị bác bỏ, nghĩa là giữa chênh lệch lãi suất giữa VND – USD và biến động trong tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng của đô la Mỹ là có mối quan hệ tương quan. Tuy nhiên, như đã nói ở trên, mối quan hệ tương quan này là rất yếu, hệ số góc chỉ bằng 0,0063, trong khi nếu ngang giá lãi suất tồn tại thì giá trị này phải bằng 1. Lưu ýý rằng khi xây dựng mô hình, chúng ta dựa vào giả định không thiên lệch trong kỳ vọng hợp lý của nhà đầu tư về tỷ giá giao ngay tương lai (Sret,t+k) trong phương trình (4). Khi đó tỷ giá kỳ hạn ƒt,t+k được sử dụng như là một dự báo không thiên lệch cho tỷ giá giao ngay tương lai kỳ vọng (Set,t+k) theo phương trình (2) và (3) với giả định là xt,t+k là nhiễu trắng (white – noise error) và sai số này không tương quan với bất kỳ một thông tin nào tại thời điểm t, bao gồm cả chênh - 94 - lệch lãi suất và tỷ giá giao ngay hiện tại. Tuy nhiên, trong thực tế ở VN giả định này đã bị vi phạm khi NHNN VN ấn định một biên độ giới hạn cho tỷ giá kỳ hạn theo tỷ giá giao ngay. Theo đó, các NHTM tính toán tỷ giá kỳ hạn giao dịch bằng cách lấy tỷ giá giao ngay cộng thêm điểm kỳ hạn (do NHNN) quy định chứ không phải tính toán tỷ giá kỳ hạn trên cơ sở ngang giá lãi suất IRP. Như vậy có thể kết luận rằng ngang giá lãi suất ở VN đã không tồn tại vì chênh lệch lãi suất giữa VND và USD chỉ giải thích được phần rất nhỏ trong biến động tỷ giá giao ngay tương lai của đôla Mỹ. Điều này cho thấy kiểm soát vốn ở VN trong thời gian qua là rất chặt chẽ, ngang giá lãi suất IRP đã không xảy ra, một mặt là do tỷ giá kỳ hạn được tính toán một cách chủ quan như đã trình bày trên, mặt khác chi phí giao dịch do kiểm soát vốn và những quan ngại tiềm ẩn về rủi ro quốc gia đã làm cho thị trường VN không thể nào đạt được thế cân bằng. - 95 - PHỤ LỤC CHƯƠNG 4 PHỤ LỤC 4.1 : GIỚI THIỆU MÔ HÌNH VAR Phương pháp cấu trúc cho chuỗi thời gian lập ra các mô hình bằng cách sử dụng các lý thuyết kinh tế để thể hiện mối quan hệ giữa các biến. Song, mối quan hệ giữa các biến số kinh tế là rất phức tạp và mô hình dựa trên các lý thuyết kinh tế không đủ để cung cấp một bức tranh sinh động để chỉ ra tất cả các mối quan hệ này. Hơn nữa, việc ước lượng và đưa ra kết luận gặp phải rắc rối bởi thực tế các biến số nội sinh có thể xuất hiện ở cả hai vế của phương trình. Những vấn đề này được giải quyết bằng cách sử dụng phương pháp phi cấu trúc để lập mô hình mối quan hệ giữa các biến số. Mô hình phi cấu trúc nổi tiếng là mô hình Véc tơ tự hồi quy (Vector Autoregressions-VARs). Mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) là một mô hình được sử dụng phổ biến để dự báo các hệ thống chuối thời gian có liên quan với nhau và để phân tích tác động ngẫu nhiên đối với hệ thống của các biến số. Phương pháp VAR khắc phục nhược điểm của mô hình cấu trúc bằng cách xử lý mỗi biến nội sinh như là một hàm các giá trị trễ của tất cả các biến số nội sinh trong hệ thống. Ví dụ, để phân tích mối quan hệ giữa các biến số: sản lượng công nghiệp (INDUS), lạm phát (CPI), cung tiền (M), phương trình toán học của mô hình VAR là như sau: Yêu cầu để mô hình VAR tồn tại là các biến số phải tĩnh. Ngày nay, mô hình VAR được cải tiến và có nhiều biến thể khác chẳng hạn như: SVAR, FAVAR.. Mô hình mà chúng tôi giới thiệu ở đây là mô hình VAR cơ bản. TJT K J J K J JTJJT K J JT TJT K J T K J jTTjT K j jT T K j jT k J JtJ k J jtjT USINDMCPIINDUS USINDMCPIM INDUSMCPICPI 3 1 3 1 3 1 33 2 1 2 1 2 1 22 1 1 j1 1 1 1 11                        - 96 - TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Goubing Shen (Tháng 4/2004), “The Choice of Exchange Rate Regime: A Tetrahedron Hypothesis”,China Business Review (Jounrnal), Volume 3, No.4. 2. GangYi and XianTang (2001), Corner Solutions Assumptions of Exchange Rate Regimes: A Theory, Journal of Financial Research. 3. Paul Masson (2000), Exchange rate Regime Transitions, IMF Working Paper, No.134. 4. Obstfeld, M. and Rogoff (1995), K. The Mirage of Fixed Exchange Rates, Journal of Economic Perspectives, Vol.9, No.4. 5. Mundell(1963), Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates, Canadian Journal of Economics and Political Science. 6. Fischer (2001), Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct, The Meetings of the American Economic Association, New Orleans. 7. Frankel (1999), J. A. No Single Currency Regime is Right for All Countries or at All Times, NBER Working Paper No.7338. 8. Hausmann, Ugo Panizza, Ernesto Stein (2000), “Why do Countries Float the Way They Float?”, Inter-American Development Bank Working Paper, No.418. 9. C.H.Kwan, Geng XIAO (2007), “Comments on Inflation, Appreciation, or Reform: A Structural and Institutional Perspective on RMB and China’s External Imbalance”, Nomura Institute of Capital Markets Research. 10. Zhang Xiaopu (2005), “Capital account management and its outlook in China”, BIS paper, No.15. 11. Akila Weernapana (2003-2004), “Lecture18: Capital Flows”. 12. Ulrich Camen (2006), “ Moneytary policy in Viet Nam: the case of a transiton country”, BIS paper, No.31. 13. Ben S C Fung( 2002), “ A VAR analysis of the effects of moneytary policy in East Asia”, BIS working paper, No.119. 14. Chen-Yuan Tung (2007),” The Renminbi exchange rate in the increasingly open economy of China: a long-term strategy and a short-term solution”, Issues and studies 43, No.1. - 97 - 15. Jonathan McCarthy (1999), “Pass-through of exchange rates and import prices to do domestic inflation in some industrialized economies”, Bis Working Paper 79. 16. Nguyễn Hoai Bao (2008), “ đồng Việt Nam bị định giá cao”, Báo Sài gòn tiếp thi. 17. Lê Đạt Chí (2007), “ Giải pháp thu hút dòng vốn FPI- vào Việt Nam”, đề tài nghiên cứu khoa học cấp trường, mã số CS-2006-10. 18. Nguyễn Khắc Quốc Bảo (tháng 05/2005), “Ứng dụng giải Nobel Kinh tế 2003 để kiểm định mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ giá hối đoái”, Tạp chí phát triển kinh tế số 175. 19. Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008). “Chống lạm phát phải tìm đúng bệnh”, Thời báo kinh tế Sài Gòn, Số 14-2008.