Chương 14: Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

Chương 14 ĐỀ CƯƠNG BAO GỒM:  Định đề I của Modigliani vàMiller 14.1. Tác động của đòn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế  Giả định của Modigliani vàMiller  Lập luận của Modigliani vàMiller  Quy luật bảo tồn giá trị  Lập luận mua bán song hành ĐỀ CƯƠNG BAO GỒM: 14.2. Đòn bẫy tài chính tác động thế nào đến tỷ suất sinh lợi  Ý nghĩa của định đề I + Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp la ødòng các lưu kim do tài sản của doanh nghiệp sản xuất ra. + Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả các dòng tiền đó thuộc về các cổ đông. + Khi doanh nghiệp phát hành cả chứng khoán nợ và chứng khoán cổ phần thường, dòng tiền được chia thành hai dòng: - Một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ - Một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông + Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau của DN được gọi là cấu trúc vốn của DN.  Định đề I của của Modigliani vàMiller •- Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau. •- Giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. •- Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn. - Định đề này cho phép các quyết định đầu tư tách rời hoàn toàn với các quyết định tài trợ. - Tuy nhiên nếu không hiểu các điều kiện mà theo đó lý thuyết MM đúng, sẽ không hiểu tại sao một cấu trúc vốn này lại tốt hơn một cấu trúc vốn khác. - Giám đốc tài chính cần phải biết các loại bất hoàn hảo của thị trường để tìm được cấu trúc vốn tối ưu. 14.1. TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG MỘT NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ THUẾ - Bài toán của Giám đốc tài chính là tìm một kết hợp chứng khoán có sức hấp dẫn lớn nhất với các nhà đầu tư – kết hợp tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp. - Nhưng trước tiên phải biết chắc rằng một chính sách tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối đa hóa tài sản cổ đông. • Ví dụ về Công ty Wapshot Mining Company: + Cho D: giá trị thị trường của nợ cổ phần đang lưu hành. + E: giá trị thị trường của vốn cổ phần đang lưu hành. - Công ty bán 1.000 cổ phần với giá 50$/ cổ phần, ta có: E = 1.000 x 50 = 50.000 $ - Công ty cũng vay 25.000 $ •Như vậy, tổng giá trị thị trường V của tất cả chứng khoán đang lưu hành của Wapshot là: V= D + E = 75.000 $ • Cổ phần của Wapshot được gọi là vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính (levered equity). * Giả dụ là Wapshot còn nâng mức đòn bẩy tài chính thêm bằng cách vay thêm 10.000$ và dùng số tiền này trả cho các cổ đông như một cổ tức đặc biệt 10$/ cổ phần. • Vốn cổ phần của Wapshot sẽ là bao nhiêu sau chi trả cổ tức đặc biệt này? • Nợ cũ : 25.000$ • Nợ mới : 10.000$ • D = 35.000$ • Vốn cổ phần E = ? ------------------------------------- • Giá trị doanh nghiệp V= ? • + Nếu V = 75.000$, • thì E = V – D = 75.000 - 35.000 = 40.000$, các cổ đông sẽ lỗ vốn là 10.000$. • + Nếu V tăng, giả sử V = 80.000$ do kết quả của thay đổi cấu trúc vốn, thì E = 45.000$, các cổ đông vẫn còn lỗ vốn là 5.000$. • Nói chung, bất kỳ gia tăng hay sụt giảm trong V do một thay đổi trong cấu trúc vốn đều tích lũy cho cổ đông của doanh nghiệp. * Kết luận: một chính sách tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp cũng tốt cho cổ đông của doanh nghiệp. • Kết luận này dựa trên hai giả định: • 1. Wapshot có thể bỏ qua chính sách cổ tức • 2. Sau thay đổi trong cấu trúc vốn, nợ cũ và nợ mới có trị giá 35.000$. • - Đối với giả định 1: Có thể các thay đổi trong cấu trúc vốn buộc doanh nghiệp đưa đến các quyết định quan trọng về chính sách cổ tức. • - Đối với giả định 2: Khoản nơ ïmới có thể làm tăng rủi ro của các trái phiếu cũ. Nếu các trái chủ cũ không thể đòi được một lãi suất cao hơn, giá trị đầu tư của họ sẽ giảm. • Do vậy, trong chương này, giả định là bất kỳ phát hành nợ mới nào cũng không có tác động trên giá trị thị trường của nơ ïhiện hữu.  Giả định của Modigliani vàMiller MM đã chỉ ra rằng, với một số giả định về điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Giả định như sau: - Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. - Không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. - Co ùsẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. - Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của 1 DN. - Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh. - Không có thuế thu nhập.  Lập luận của Modigliani vàMiller • Giám đốc tài chính sẽ muốn tìm một kết hợp các chứng khoán làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Nhưng câu hỏi đặt ra là làm thế nào để tìm? Lập luận của Modigliani vàMiller • Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn. + Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính. =>Eu =Vu + Ngược lại, doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính. => EL = VL – DL Lập luận của Modigliani và Miller • Nếu mua 1% của cổ phần của U : Ñaàu tö Thu nhaäp 0,01VU 0,01 lôïi nhuaän • Nếu mua 1% cả nợ và vốn cổ phần của L: Ñaàu tö Thu nhaäp Nôï Voán coå phaàn 0,01DL 0,01EL 0,01 Laõi 0,01 (Lôïi nhuaän - laõi) Toång coäng 0,01(DL+ EL)=0,01VL 0,01 Lôïi nhuaän Lập luận của Modigliani va øMiller * Cả hai chiến lược đều cho cùng một thu nhập: 1% lợi nhuận của doanh nghiệp. • Ở các thị trường vận hành tốt, cả hai DN có thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau. Vì vậy, 0,01VU = 0,01VL: Giá trị của doanh nghiệp không có nợ vay phải bằng với giá trị của doanh nghiệp có nợ vay Lập luận của Modigliani vàMiller Giả dụ quyết định mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có nợ vay, ta có: Một chiến lược khác: Nhà đầu tư vay 0,01DL để mua 1% cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ. Ñaàu tö Thu nhaäp 0,01 EL = 0,01 (VL–DL) 0,01 (Lôïi nhuaän – Laõi) Ñaàu tö Thu nhaäp Nô vay Voán coå phaàn ï-0,01DL 0,01VU -0,01 Laõi 0,01 Lôïi nhuaän Toång coäng 0,01(VU-DL) 0,01 (Lôïi nhuaän - laõi) Lập luận của Modigliani vàMiller • Cả hai chiến lược trên cùng cho một thu nhập giống nhau: 1% lợi nhuận sau lãi. • => cả 2 nhà đầu tư phải có cùng chi phí. • Về lượng: • 0,01(VU-DL) phải bằng 0,01 (VL–DL) • VU phải bằng VL • Kết luận: Giá trị của DN U khi không có đòn bẩy tài chính phải bằng giá trị của DN L có nợ vay. Miễn là Lập luận của Modigliani vàMiller • Các nhà đầu tư có thể vay cho riêng mình với cùng các điều kiện như DN để không có sự thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp. • Đây chính là cơ sở của định đề I của MM: “Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của mình”  Quy luật bảo tồn giá trị + Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B. + Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của các phần này sẽ luôn luôn bằng tổng số của giá trị từng phần. + Theo định đề I: Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán - chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành + Quy luật này cũng áp dụng vào hỗn hợp các chứng khoán nợ do DN phát hành. Việc lựa chọn nợ dài hạn so với nợ ngắn hạn, nợ có đảm bảo so với không đảm bảo,… sẽ không có tác động đến tổng giá trị của DN. + Kết hợp tài sản và phân chia tài sản sẽ không tác động đến giá trị miễn là chúng không tác động đến lựa chọn của nhà đầu tư.  Lập luận mua bán song hành • Mua bán song hành (arbitrage) là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá. • Các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân (personal financial (leverage) thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. • Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau Một thí dụ của định đề I Döõ lieäu Soá coå phaàn 1.000 Giaù trò mỗi coå phaàn $10 Giaù trò thò tröôøng cuûa coå phaàn $10.000 Keát quaû Lôïi nhuaän hoat ñoäng ($) 500 1.000 1.500 2.000 Thu nhaäp moãi coå phaàn ($) 0,50 1,00 1.50 2,00 Thu nhaäp töø coå phaàn (%) 5 10 15 20 Keát quaû döï kieán Bảng 1 Một thí dụ của định đề I Döõ lieäu Soá coå phaàn 500 Giaù trò mỗi coå phaàn $10 Giaù trò thò tröôøng cuûa coå phaàn $5.000 Giaù trò thò tröôøng cuûa nợ $5.000 Laõi vay vôùi laõi suaát $500 Keát quaû Lôïi nhuaän hoat ñoäng ($) 500 1.000 1.500 2.000 Laõi vay ($) 500 500 500 500 Lôïi nhuaän cuûa voán coå phaàn ($) 0 500 1.000 1.500 Thu nhaäp moãi coå phaàn ($) 0 1 2 3 Tæ suaát sinh lôïi töø coå phaàn (%) 0 10 20 30 Bảng 2 500 1000 1500 2000 0,50 1,00 1,50 2,00 0 2,50 3,00 EPS dự kiến với tòan bộ vốn cổ phần EPS dự kiến với nợ và vốn cổ phần Tỉ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau Tòan bộ vốn cổ phần Lợi nhuận họat động dư kiến Lợi nhuận họat động , $ Thu nhập mỗi cổ phần, EPS, USD Các NĐT có thể tái tạo (bắt chước đòn bẩy của Macbeth Lôïi nhuaän hoat ñoäng ($) 500 1.000 1.500 2.000 Lôïi nhuaän töø 2 coå phaàn ($) 1 2 3 4 Tröø laõi suaát 10% ($) 1 1 1 1 Lôïi nhuaän roøng töø ñaàu tö ($) 0 1 2 3 Tæ suaát sinh lôïi töø 10$ ñaàu tö (%) 0 10 20 30 Keát quaû döï kieán Bảng 3 14.2. Đòn bẫy tài chính tác động thế nào đến tỷ suất sinh lợi  Ý nghĩa của định đề I + Trong các thị trường vốn hòan hảo, quyết định vay nợ của công ty không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường của chứng khóan của doanh nghiệp. • Vì vậy quyết định vay nợ cũng không tác động đến rA, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp.  Ý nghĩa của định đề I  Định đề II • Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giátrị thị trường. • Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA và rD Lợi nhuận hoạt động dự kiến rA =rE = ------------------------------- Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán • Trước quyết định vay Định đề II 1.500 rA =rE = ----------= 0,15 hay 15% 10.000 Định đề II • rE: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần • rA: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản • rD: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ  Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận • Làm thế nào các cổ đông không quan tâm tới đòn bẩy tài chính khi mà đòn bẩy tài chính làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến? Câu trả lời là bất kỳ gia tăng nào trong ty ûsuất sinh lợi dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng một gia tăng trong rủi ro và vì vậy trong tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông Định đề II • B et aT ỷ lệbe t a c u ûab et ac ủ aT y û l ệvo ánv ốn= (xc u ûa) + (x)t àinơ ïco åc ổn ợs ảnp h ầnp ha ànßßDEß=x+xD+ED+EADEDß=ß+(ß- ß)EAADEĐịnh đề IIT ỷ su ấ t si n h l ợ i d ư ï k iế nr= 0 , 2EV ốn c ổp h ầnr= 0 , 1 5AT ất c a û t à i s ản c u ûado an h ng hi ệpr= 0 , 1 0DN ợR ủ i roßßßDAE8 Định đề II 14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG • Các chuyên gia tài chính đã nghĩ gì về chính sách nợ trước MM ? Để có thể hiểu được nó, phải đề cập đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền • Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền: 14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG • Lưu ý rằng chúng ta vẫn giả định định đề I là đúng. Nếu không, chúng ta không thể sử dụng bình quân gia quyền đơn giản này làm suất chiết khấu, ngay cả cho những dự án không làm thay đổi “hạng rủi ro”kinh doanh của doanh nghiệp. 14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG • Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn gia tăng giá trị doanh nghiệp, đến việc làm giàu hơn là một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp. • Cảnh báo 2: Nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng không the åcắt giảm WACC bằng cách vay nhiều nợ hơn nếu việc vay mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. Hai điều cảnh báo Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính • Hình 14.4 Nếu tỷ suất sinh lợi dự kiến do các cổ đông đòi hỏi rE không chịu tác động của đòn bẩy tài chính, thì rA giảm khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở tỷ lệ 100% nợ, rA bằng lãi suất rD. • Đây là một trường hợp vô lý và hoàn toàn phi thực tế 14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính Định đề II Tìm các vi phạm của các định đề của MM ở đâu? • Các định đề của MM dựa vào các thị trường vốn hoàn hảo nhưng chỉ tìm các bất hoàn hảo thị trường thôi thì không đủ. • Các nhà kinh tế truyền thống khẳng định các bất hoàn hảo làm cho việc vay nợ trở nên tốn kém và không thuận tiện cho nhiều cá nhân. • Đối với một nhóm khách hàng, nợ vay doanh nghiệp có lợi hơn nợ vay cá nhân và họ sẵn lòng chi trả một lệ phí để mua cổ phần của một doanh nghiệp có vay nợ. Tìm các vi phạm của các định đềcủa MM ở đâu? • Một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, tức các nhà đầu tư muốn tìm một loại công cụ tài chính đặc thù nhưng do các bất hoàn hảo thị trường, họ không thể mua được hay không thể mua được với gia ùrẻ • Nhưng nếu khách hàng bây giờ đã thỏa mãn, họ sẽ không sẵn lòng chi trả lệ phí để mua cổ phần có đòn bẩy tài chính nữa. • Chỉ các giám đốc tài chính nào nhận biết trước tiên nhóm khách hàng này mới thu được lợi từ việc này. Tìm các vi phạm của các định đềcủa MM ở đâu? • Định đề I của MM bị vi phạm khi doanh nghiệp, do thiết kế giàu tưởng tượng về cấu trúc vốn của mình, có thể cung cấp một dịch vụ tài chính có thể đáp ứng nhu cầu của một nhóm khách hàng như vậy. • Hoặc là dịch vụ này mới và độc nhất, hoặc doanh nghiệp phải cung cấp một dịch vụ cũ nhưng rẻ hơn nhiều so với các doanh nghiệp khác hoặc các nhà trung gian tài chính có thể cung cấp Các bất hoàn hảo và các cơ hội • Các bất hoàn hảo thị trường vốn nghiêm trọng nhất thường là các bất hoàn hảo do chính phủ tạo ra. Một bất hoàn hảohỗ trợ cho vi phạm định đề I của MM cũng tạo nên một cơ hội hái ra tiền.Một khi khách hàng đã được thỏa mãn,định đề I của MM được tái lập (cho đến khi chính phủ lại tạo ra một bất hoàn hảo mới). • Nếu bạn có bao giờ tìm được một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, hãy chụp lấy cơ hội và làm ngay một việc gì đó, nếu không, các thị trường vốn sẽ biến chuyển và tước mất cơ hội đó của bạn XIN CÁM ƠN THẦY & CÁC BẠN ĐÃ QUAN TÂM THEO DÕI