Luận án Độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá tại thị trường Việt Nam và các nước Đông Nam Á

nhạy cảm tỷ giá thấp hơn công ty nhỏ, đồng thời những công ty lớn có khuynh hướng quốc tế hóa và đa dạng hóa trong hoạt động kinh doanh nên có sự phòng ngừa bù trừ sẵn có trong dòng tiền (Aggarwal and Harper, 2010). Biến tỷ số nợ (DA) có ý nghĩa thống kê tại Malaysia và Singapore và có tác động ngược chiều đối với mức độ nhạy cảm tỷ giá, kết quả này được giải thích qua quan điểm về việc đòn bầy tài chính là nhân tố kỳ vọng đối với tình trạng kiệt quệ tài chính do vậy nếu công ty có đòn bầy tài chính cao sẽ có xu hướng phòng ngừa rủi ro nhiều hơn nên giúp làm giảm mức độ nhạy cảm tỷ giá (He và Ng, 1998). Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTBV) có hệ số hồi quy âm và có ý nghĩa thống kê tại Singapore và Thái Lan, đây là biến số đại diện cho cơ hội tăng trưởng và theo lý thuyết phòng ngừa rủi ro thì những công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có khuynh hướng phòng ngừa rủi ro nên độ nhạy cảm tỷ giá thấp (Hutson và Stevenson, 2010; Hutson và O’Driscoll, 2010; Yea và cộng sự, 2014). Biến TR có hệ số hồi quy âm và có ý nghĩa thống kê tại Malaysia, Philippines và Thái Lan. Vậy những công ty đặc tính về cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ làm giảm mức độ nhạy cảm tỷ giá. Kết quả này cũng được tìm thấy trong nghiên cứu của Ye và cộng sự (2014), mà cụ thể theo Chue and Cook (2008) thì một sự biến động trong tỷ giá là kết quả kết hợp giữa một cú sốc bên ngoài nền kinh tế và sự phản ứng của chính sách tiền tệ, nên các nhà quản lý chính tiền tệ sẽ tăng lãi suất khi có cú sốc bên ngoài giúp nội tệ tránh được việc giảm giá. Nguồn vốn của các nhà tạo lập thị trường để tạo tính thanh khoản cho thị trường nội địa lại phụ thuộc đáng kể chi phí vốn trong nước (Brunnermeier và Pedersen, 2009; Chordia và cộng sự, 2005; Coughenour và Saad, 2004). Vì vậy, các cổ phiếu có tính thanh khoản kém sẽ phụ thuộc vào các nhà tạo lập thị trường, trong khi chi phí tài trợ của các công ty giữ vai trò là nhà tạo lập thị trường sẽ bị tác động xấu khi lãi suất tăng để bình ổn tỷ giá. Nên những công ty có tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường thấp sẽ có độ nhạy cảm tỷ giá cao hơn. Biến tỷ số thanh toán nhanh (QR) có ý nghĩa thống kê tại thị trường Malaysia và hệ số hồi quy âm. Tỷ số thanh toán nhanh là thước đo thanh khoản trong ngắn hạn của công ty, nên công ty có thể giảm khả năng phải đối mặt với kiệt quệ tài chính bằng việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản tốt (Nance và cộng sự, 1993) và đây được xem là một phương thức thay thế cho việc phòng ngừa rủi ro. Vì vậy các công ty có khả năng thanh khoản trong ngắn hạn cao sẽ giảm mức độ nhạy cảm tỷ giá (Hutson và O’Driscoll, 2010; Yea và cộng sự, 2014). Bảng 4.26 cũng trình bày kết quả hồi quy của phương pháp bổ sung thứ hai giúp xác định nhân tố ảnh hưởng đến độ nhạy cảm tỷ giá là hồi quy logistic. Kết quả cũng cho thấy tại thị trường các nước Đông Nam Á, các biến số tài chính công ty cũng góp phần giải thích cho khả năng xuất hiện độ nhạy cảm tỷ giá. Cụ thể là biến số giá trị thị trường công ty (MV) tại Malaysia và Thái Lan, tỷ số nợ (DA) tại Việt Nam, tỷ số giá thị trường trên giá trị số sách (MTBV) tại Indonesia và Malaysia, tính thanh khoản cổ phiếu (TR) tại Indonesia, tỷ số thanh toán nhanh (QR) tại Việt Nam có tương quan ngược chiều với xác suất công ty phải đối mặt với độ nhạy cảm tỷ giá. Kết luận chương 4 Trong chương 4, Luận án trình bày kết quả nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá đối với rủi ro ở cấp độ thị trường và cấp độ công ty tại thị trường chứng khoán của sáu nước Đông Nam Á (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam) trong giai đoạn 2010-2017, đồng thời Luận án cũng phân tích và kiểm định các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá của công ty. Kết quả cho thấy: Với mục tiêu nghiên cứu về độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ thị trường, Luận án sử dụng mức độ thay đổi tỷ giá dựa trên tỷ giá danh nghĩa cũng như tỷ giá thực để loại trừ ảnh hưởng của lạm phát cao ở thị trường các nước Đông Nam Á. Dữ liệu nghiên cứu dạng bảng theo tần suất tháng từ năm 2010 đến 2017. Nghiên cứu kiểm định đơn vị của chuỗi dữ liệu kết quả cho thấy dữ liệu các biến đều dừng ở chuỗi gốc. Do chuỗi dữ liệu bị phương sai thay đổi, nên phương pháp GLS được chọn để xử lý mô hình. Phương pháp GMM được bổ sung nhằm kiểm tra tính chắc chắn trong kết quả hồi quy. Kết quả chứng minh có tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá ở khu vực quốc gia nghiên cứu, kể cả ở nhóm nước theo chế độ tỷ giá có kiểm soát. Cụ thể hơn, tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khoán nội địa giảm khi giá trị nội tệ giảm giá so với đô la Mỹ. Một điểm đáng lưu ý từ kết quả hồi quy là sự xuất hiện của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng, bởi vị thế xuất khẩu ròng của các nước Đông Nam Á sẽ chịu tác động tích cực từ việc nội tệ giảm giá thực. Với độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty, kết quả nghiên cứu cho thấy sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá ở mức độ trung bình là 30% công ty trong toàn mẫu tại 6 quốc gia và có tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng kể cả khi sử dụng giai đoạn nghiên cứu dài hay mẫu nghiên cứu theo từng năm. Bên cạnh đó, nhân tố góp phần giải thích cho mức độ cũng như khả năng xuất hiện của độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty có mối liên hệ với vị thế kinh doanh quốc tế (nhà xuất khẩu ròng hay nhập khẩu ròng) và các đặc điểm tài chính công ty về giá trị thị trường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị trường trên giá trị số sách, tính thanh khoản của cổ phiếu và khả năng thanh toán nhanh. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý Các kết luận chính của nghiên cứu Luận án tiến hành nghiên cứu thực nghiệm đánh giá tác động của biến động tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại thị trường sáu nước Đông Nam Á (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam). Vì các thị trường này là thị trường phân khúc một phần, giá tài sản không giống nhau trên mỗi thị trường và điều này là trái ngược với các nước phát triển bởi thế rủi ro tỷ giá nên được xem xét trong mô hình định giá ở những nền kinh tế này. Thêm vào đó, các nước châu Á thực hiện chế độ tỷ giá “thả nổi có quản lý” và do đó có sự can thiệp của ngân hàng trung ương vào thị trường ngoại hối, khiến cho rủi ro tỷ giá không dễ dàng được xác định. Ngoài ra, dòng chu chuyển vốn về thương mại và đầu tư của nhiều nước châu Á chịu tác động rất lớn trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, vì vậy điều quan trọng là cần phải nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá ở những thị trường này để xem xét liệu rủi ro tỷ giá có trở nên rõ ràng trong các thời kỳ này hay không. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra, tác giả đã ước lượng mô hình đo lường độ nhạy cảm tỷ giá theo phương pháp thị trường vốn, cụ thể là đo lường tác động của thay đổi tỷ giá tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán và đánh giá mức độ bất cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá với cấp độ thị trường lẫn cấp độ công ty. Đối với độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường, Luận án sử dụng mức độ thay đổi tỷ giá dựa trên tỷ giá danh nghĩa cũng như tỷ giá thực để loại trừ ảnh hưởng của lạm phát cao ở thị trường các nước Đông Nam Á. Dữ liệu sử dụng là dạng dữ liệu bảng trong khoảng thời gian nghiên cứu từ tháng 1/2010 đến tháng 12/2017. Luận án sử dụng phương pháp hồi quy GLS để kiểm định sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá dựa trên mô hình chuẩn của Jorion (1990) có bổ sung biến kiểm soát để nhận diện đặc tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tỷ giá. Kết quả thực nghiệm của tác giả cho thấy rằng tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá trên diện rộng ở các thị trường Đông Nam Á khi đo lường bằng biến động tỷ giá danh nghĩa lẫn tỷ giá thực. Cụ thể hơn, mặc dù có sự can thiệp tích cực của ngân hàng trung ương trong giai đoạn 2010-2017 thông qua biến động của dự trữ ngoại hối, nhưng vẫn xuất hiện độ nhạy cảm tỷ giá, tỷ suất sinh lợi của danh mục chứng khoán nội địa giảm khi giá trị nội tệ giảm giá so với đô la Mỹ. Điều này là phù hợp với hiện tượng “đô la hoá nợ” cũng như vị thế gia tăng tài sản nước ngoài ròng liên tục ở các thị trường mới nổi như đã đề cập trong những nghiên cứu trước đây. Một điểm đáng lưu ý từ kết quả hồi quy là sự xuất hiện của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng, bởi vị thế xuất khẩu ròng của các nước Đông Nam Á sẽ chịu tác động tích cực từ việc nội tệ giảm giá thực. Đồng thời xu hướng giảm giá nội tệ cũng tạo động lực cho doanh nghiệp tìm hướng cân đối giảm áp lực ngoại tệ cho nhập khẩu từ việc gia tăng thương mại trong khu vực. Ngoài ra, bằng chứng về sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường cũng tìm được khi thực hiện hồi quy theo mẫu nghiên cứu gồm nhóm các quốc gia theo chế độ neo tỷ giá, cũng như khi sử dụng hồi quy theo phương pháp ước lượng moment để đảm bảo tính vững của mô hình. Đối với cấp độ công ty, Luận án tiến hành kiểm định độ nhạy cảm tỷ giá của 2.166 công ty trong mẫu theo toàn giai đoạn 2010-2017 cũng như từng năm riêng biệt với dữ liệu theo tần suất ngày bằng mô hình GARCH. Kết quả cho thấy có sự hiện diện đáng kể của độ nhạy cảm tỷ giá trong toàn giai đoạn cũng như khung thời gian nghiên cứu theo năm, đồng thời sự hiện diện của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng cũng ở mức đáng kể khi chiếm xấp sỉ 50% các trường hợp có độ nhạy cảm tỷ giá. Bên cạnh đó, Luận án thực hiện việc nhận diện yếu tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá theo lý thuyết cũng như kiểm định theo biến số tài chính đối với mẫu từng quốc gia bằng hồi quy OLS và logistic cho dữ liệu bảng. Kết quả cho thấy mức độ tham gia kinh doanh quốc tế, giá trị thị trường công ty, tỷ số nợ, tỷ số giá thị trường trên giá trị số sách, tính thanh khoản của cổ phiếu cũng như khả năng thanh toán trong ngắn hạn của công ty là các nhân tố góp phần ảnh hưởng đến mức độ và khả năng công ty phải đối mặt với độ nhạy cảm tỷ giá. Các hàm ý chính sách Sự kết nối và phụ thuộc lẫn nhau giữa các nền kinh tế cũng như sự hội nhập ngày càng sâu rộng vào môi trường kinh doanh quốc tế của các doanh nghiệp là xu thế không thể tránh khỏi, và xu hướng cũng đưa ra nhiều thách thức trong việc xác định các nhân tố phù hợp trong mô hình định giá tài sản tài chính. Việc xem xét cũng như xây dựng chiến lược quản trị rủi ro tỷ giá là một hướng đi cần lưu ý cho doanh nghiệp ở các nước Đông Nam Á cho dù họ có đang hoạt động ở các thị trường mà NHTW cam kết việc neo giữ tỷ giá. Vấn đề này đòi hỏi các doanh nghiệp phải chủ động trong việc xây dựng văn hóa quản trị rủi ro cũng như các nhà điều hành chính sách cần phát triển và hoàn thiện thị trường phái sinh về tỷ giá nhằm cung cấp cho thị trường các công cụ phòng ngừa hiện đại. Bên cạnh đó, việc gia tăng quy mô của thị trường trái phiếu nội địa cũng là một hướng đi tích cực giúp hạn chế tình trạng phụ thuộc vào nguồn tài trợ bằng ngoại tệ, đồng thời hạn chế được độ nhạy cảm tỷ giá về dài hạn cho các doanh nghiệp. 5.2.1 Phát triển thị trường trái phiếu nội địa Việc phát triển thị trường trái phiếu khu vực sẽ đa dạng hóa nguồn tài trợ, giúp cho các nước trong khu vực giảm thiểu được tình trạng phụ thuộc quá nặng nề vào hệ thống ngân hàng cũng như dòng vốn ngắn hạn từ bên ngoài trong điều kiện tỷ lệ tiết kiệm khu vực cao. Thị trường trái phiếu khu vực sẽ đóng vai trò quan trọng trong việc chuyển nguồn tiết kiệm lớn sang các khoản đầu tư dài hạn trong khu vực và đây sẽ là động lực cho tăng trưởng kinh tế bền vững. Đặc biệt sự phát triển của thị trường trái phiếu được định danh bằng đồng tiền nội tệ trong khu vực sẽ giúp các nước tránh được vấn đề sai lệch kép: sai lệch thời hạn và sai lệch tiền tệ (the mismatch of maturity and currency), vốn là từng vấn đề trung tâm của khủng hoảng tài chính – tiền tệ ở Châu Á năm 1997-1998. Trong hội nghị thượng đỉnh năm 2011, nhóm các nền kinh tế lớn G20 công nhận rằng thị trường trái phiếu nội địa phát triển tốt sẽ mang đến những thuận lợi sau: (i) giúp nền kinh tế tăng khả năng chống lại các tác động tiêu cực của dòng vốn toàn cầu; (ii) giảm sự phụ thuộc vào vay ngoại tệ và giảm rủi ro tỷ giá; (iii) góp phần giảm mất cân đối tài khoản vãng lai; (iv) giảm nhu cầu phải duy trì lượng lớn dự trữ ngoại hối để phòng ngừa; (v) cho phép các bảng cân đối kế toán của ngân hàng và doanh nghiệp ít bất ổn hơn, do đó nâng cao hiệu quả của các chính sách kinh tế vĩ mô để ứng phó với các cú sốc bên ngoài. Thị trường trái phiếu nội địa đóng một vai trò quan trọng trong việc đa dạng hóa các kênh trung gian tài chính và giảm thiểu tác động của khủng hoảng tài chính đối với nền kinh tế. Trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, một số nền kinh tế đã cho thấy khả năng phục hồi nhanh hơn do trước đó đã nỗ lực thực hiện các chính sách để phát triển thị trường trái phiếu của họ, nhằm giảm bớt sự sai lệch về tiền tệ và thời hạn trong cơ cấu tài trợ của doanh nghiệp cũng như cơ cấu vay mượn của chính phủ. Hình 5.1 Quy mô thị trường trái phiếu nội địa (% GDP) của các nền kinh tế trong năm 2017 Nguồn: Bank for International Settlements, AsianBondsOnline, CEIC, World Bank. Quy mô thị trường trái phiếu nội địa các các nước ASEAN hiện còn nhiều tiềm năng để phát triển khi so sánh với các quốc gia khác (Hình 5.1). Tính đến năm 2017, có bốn quốc gia trong khu vực có quy mô thị trường trái phiếu nội địa thấp hơn 30% GDP là Philippines, Singapore, Indonesia và Việt Nam. Trong đó, Việt Nam đặt ra mục tiêu vào năm 2030 đưa dư nợ thị trường trái phiếu đạt mức 65% GDP, trong đó dư nợ trái phiếu doanh nghiệp đạt khoảng khoảng 20% GDP. Việc phát triển thị trường trái phiếu khu vực cần được tiến hành theo hai bước: Ở cấp độ quốc gia với việc phát triển thị trường trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty, cần cho phép người không cư trú như các công ty đa quốc gia chẳng hạn phát hành trái phiếu địa phương. Ở cấp độ khu vực với việc phát triển thị trường trái phiếu chung khu vực, các nước cần phối hợp để thiết lập các cơ chế thanh toán, cơ chế thanh toán bù trừ, cơ chế công khai thông tin, xây dựng các chuẩn mực kế toán và kiểm toán, thiết lập các công ty đánh giá tín dụng chung. Có khá nhiều những yêu cầu cần đáp ứng để phát triển thị trường trái phiếu khu vực vững mạnh cho ASEAN bởi vì hiện tại có một sự chênh lệch rất lớn về trình độ phát triển loại thị trường này giữa các nước trong khu vực. Do vậy những yêu cầu được đưa ra sẽ rất khó áp dụng thống nhất và triệt để đối với tất cả các nước. Sự cần thiết hiện tại là phải tìm ra khả năng thực hiện những yêu cầu này giống như một chiến lược mang tầm cỡ quốc gia để có thể phát triển thị trường trái phiếu trong khu vực, đặc biệt là các quốc gia có thị trường trái phiếu còn rất non trẻ. 5.2.2 Tăng cường quỹ dự trữ ngoại hối khu vực Các nước Đông Nam Á cần phát triển hơn nữa Thỏa thuận đa phương về sáng kiến Chiang Mai (Chiang Mai Initiative Multilateralisation - CMIM) với trụ cột là các quốc gia thành viên đồng thuận đóng góp một phần dự trữ ngoại hối để hình thành một quỹ ngoại hối chung của khu vực. CMIM đã có hiệu lực từ năm 2010 với tổng trị giá 120 tỷ USD nhằm giải quyết các khó khăn về cán cân thanh toán và tính thanh khoản ngắn hạn tại khu vực trong những thời điểm xảy ra khủng hoảng. Cơ chế này cung cấp các hỗ trợ tài chính thông qua các giao dịch hoán đổi tiền tệ giữa các thành viên trong những trường hợp cần thanh khoản. Quỹ ngoại hối chung sẽ hỗ trợ các nước tăng cường khả năng ổn định thị trường ngoại hối trước các dòng vốn đầu cơ cũng như hạn chế tác động tiêu cực của hiệu ứng lây lan. Tuy nhiên để giảm thiểu những tác động của vấn đề rủi ro đạo đức thì cần tăng cường quá trình giám sát khu vực, nâng cao năng lực hoạch định và thực thi chính sách trong trường hợp các quốc gia cần cấp tín dụng từ quỹ ngoại hối chung, cũng như xem xét đến khả năng tham gia giám sát của khu vực tư nhân. 5.2.3 Tăng cường thương mại nội khối Đông Nam Á đang là một trong những khu vực kinh tế năng động nhất trên thế giới khi đứng thứ 5 thế giới với tổng sản phẩm quốc nội (GDP) năm 2018 đạt khoảng 3 nghìn tỷ USD. Tăng trưởng kinh tế của khu vực đạt mức 5,4%, cao hơn trung bình toàn cầu khoảng 4%. Trong thương mại, Đông Nam Á cũng đang là khu vực kinh tế thương mại lớn thứ 4 trên thế giới về thương mại hàng hóa với tổng giá trị hơn 700 tỷ USD. Về đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), tăng trưởng FDI tại ASEAN khoảng 4,4%, cao hơn nhiều so với các nền kinh tế đang phát triển khác, đưa ASEAN trở thành nền kinh tế tiếp nhận FDI lớn thứ 3 trên thế giới. Quan hệ hợp tác giữa các quốc gia ASEAN đã phát triển nhanh chóng và mạnh mẽ, thể hiện trong tăng trưởng kim ngạch xuất nhập khẩu. Các nước trở thành đối tác quan trọng của nhau. Khu vực đã có những sáng kiến cũng như các cam kết quan trọng để thúc đẩy lĩnh vực này, ví dụ như Khu vực Mậu dịch tự do ASEAN năm 1992 với những cam kết thúc đẩy hàng rào về thuế quan và thể chế. Từ khi các nước quyết định thiết lập khu vực thương mại ASEAN, ASEAN đã có những bước tiến lớn để đạt được hội nhập, cụ thể với việc thương mại nội khối tăng từ 89 tỷ USD lên 200 tỷ USD năm 2019. Với Việt Nam, thương mại với ASEAN cũng đã tăng từ 4 tỷ USD lên 18 tỷ USD. Tuy nhiên, hiện thương mại nội khối chỉ chiếm 23%. còn tương đối thấp so với các khu vực khác. Cường độ thương mại nội khối cũng đang có xu hướng giảm. ASEAN đã đạt được nhiều thành tựu, tuy nhiên vẫn còn nhiều tiềm năng phát triển, nhất là hợp tác thương mại và đầu tư nội khối. Trước những thách thức mới gia tăng như cạnh tranh thương mại và chủ nghĩa bảo hộ thương mại, ASEAN hơn bao giờ hết cần đoàn kết, duy trì sự gắn kết và hiệu quả, một mặt đảm bảo tiến độ triển khai Kế hoạch Tổng thể Cộng đồng kinh tế ASEAN 2025, mặt khác tiếp tục phát huy vai trò động lực thúc đẩy liên kết kinh tế khu vực. Các quốc gia ASEAN cần nỗ lực tiếp tục hợp tác để thúc đẩy thương mại - đầu tư nội khối vì một ASEAN gắn kết và chủ động thích ứng hướng tới các hiệp định thương mại đa phương như Hiệp định Đối tác kinh tế toàn diện khu vực (RCEP) hay các hiệp định kinh tế với các đối tác ASEAN +1, đồng thời đạt được mục tiêu tăng gấp đôi thương mại nội khối trong năm 2025. Các doanh nghiệp đều mong muốn có được sự minh bạch trong quá trình giao dịch thương mại cũng như đầu tư nội khối ASEAN, các nước cần phải nhận diện những vấn đề, rào cản đối cho doanh nghiệp trong nội khối để cùng nhau tháo gỡ. Việc tận dụng được các ưu thế của thương mại nội khối, giảm việc phụ thuộc vào thị trường ngoài khối sẽ góp phần giảm bớt thách thức cho các doanh nghiệp trong việc kiểm soát tác động của biến động tỷ giá toàn cầu. 5.2.4 Phát triển thị trường phái sinh tiền tệ Đối với thị trường Việt Nam, Ngân hàng nhà nước đã ban hành nhiều quy định pháp lý tạo cơ sở để các ngân hàng thương mại cung cấp công cụ phái sinh tiền tệ cho thị trường như giao dịch kỳ hạn (Quyết định số 65/1999/QĐ-NHNN ngày 25/2/1999), hoán đổi (Quyết định số 430/QĐ-NHNN13 ngày 24/12/1997, sửa đổi, bổ sung Quyết định số 893/2001/QĐ-NHNN ngày 17/7/2001; Quyết định số 1133/QĐ-NHNN ngày 30/09/2003) và quyền chọn (Quyết định số 1452/2004/QĐ-NHNN ngày 10/11/2004). Trên nền tảng các cơ sở pháp lý trên, các ngân hàng thương mại Việt Nam đã triển khai hoạt động kinh doanh các công cụ phái sinh tiền tệ tuy nhiên đến nay quy mô giao dịch các loại hợp đồng này chưa nhiều. Thực tế này xuất phát từ nhiều nguyên nhân như khách hàng chưa am hiểu về các sản phẩm này, cơ chế điều hành tỷ giá của NHNN theo hướng thả nổi có quản lý trong thời gian qua khá ổn định cũng giúp không dẫn đến nỗi lo phá giá tiền tệ đối với các doanh nghiệp. Tuy nhiên, cũng cần đánh giá về thực tế là các công ty niêm yết khi thực hiện thuyết minh báo cáo tài chính có nhận định rằng “Hoạt động kinh doanh của công ty sẽ chủ yếu chịu rủi ro khi có sự thay đổi về tỷ giá hối đoái, lãi suất và giá. Công ty không thực hiện các biện pháp phòng ngừa rủi ro này do thiếu thị trường hoạt động giao dịch các công cụ tài chính này.” Vậy thị trường hiện nay vẫn còn thiếu công cụ phái sinh linh hoạt trong phòng ngừa rủi ro tỷ giá cho doanh nghiệp chẳng hạn như quyền chọn đối với cặp tỷ giá ngoại tệ - tiền đồng (Quyết định số 1820/NHNN-QLNH ban hành ngày 18/03/2009 quy định quyền chọn chỉ được thực hiện giữa ngoại tệ và ngoại tệ, không được thực hiện quyền chọn giữa ngoại tệ và đồng Việt Nam), sự thiếu hụt các công cụ phái sinh tiền tệ trong trường hợp này cũng phản ánh mâu thuẫn trong việc điều hành tỷ giá cũng như kiểm soát các giao dịch phái sinh. Do vậy, yêu cầu về sự phối hợp giữa các nhà điều hành chính sách và các doanh nghiệp tham gia thị trường nhằm tháo gỡ các vướng mắc cũng như hoàn thiện về mặt pháp lý của thị trường phái sinh tiền tệ là vấn đề cần được tiếp tục quan tâm giải quyết hiện nay. Xét về góc độ doanh nghiệp, thì cần lưu ý rằng các hợp đồng phái sinh là công cụ hữu hiệu để phòng hộ và giúp giảm rủi ro về biến động giá, tuy nhiên việc sử dụng các hợp đồng phái sinh cũng sẽ tiềm ẩn nhiều rủi ro. Các doanh nghiệp sử dụng hợp đồng phái sinh cần lưu ý rằng ranh giới giữa việc dùng phái sinh để phòng ngừa rủi ro và sử dụng phái sinh như một phương thức đầu cơ là rất mong manh. Khi phòng ngừa bằng công cụ phái sinh thì việc phân định rõ giữa việc phòng ngừa rủi ro và đầu cơ là rất quan trọng. Vì phòng ngừa rủi ro là xác định rủi ro hiện hữu và dùng các chiến lược để giảm mức độ rủi ro phù hợp với mức tỷ suất sinh lợi mà doanh nghiệp kỳ vọng, chiến lược này hoàn toàn khác với hoạt động mà doanh nghiệp không nên hướng đến đó chính là vấn đề đầu cơ, vì nếu doanh nghiệp thực hiện phòng ngừa rủi ro quá mức sẽ dẫn đến tình huống đầu cơ và có khả năng gây thua lỗ. Hạn chế của Luận án Về mặt dữ liệu, do hạn chế nguồn dữ liệu ở cấp độ vi mô về doanh nghiệp niêm yết tại các nước nên nghiên cứu chỉ nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến độ nhạy cảm tỷ giá bằng các biến tài chính mà chưa xét đặc điểm kinh doanh quốc tế (doanh thu theo khu vực địa lý), cấu trúc sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài hoặc việc sử dụng công cụ phái sinh. Ngoài ra, nhằm thống nhất trong việc nhận diện độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp độ công ty lẫn cấp độ thị trường, cũng như giải quyết mục tiêu nghiên cứu về kiểm định các nhân tố tác động đến độ nhạy cảm tỷ giá thì Luận án đã sử dụng phương pháp gián tiếp là phương pháp thị trường vốn nên chưa đánh giá được độ nhạy cảm tỷ giá theo phương pháp trực tiếp – phương pháp dòng tiền. Bên cạnh hướng nghiên cứu kết hợp giữa độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường và cấp độ công ty thì mục tiêu nghiên cứu cụ thể về độ nhạy cảm tỷ giá cấp độ thị trường có thể được thực hiện tách biệt nhằm kiểm định cụ thể mối quan hệ giữa thay đổi tỷ giá và lợi nhuận thị trường, đặc biệt trong cả ngắn hạn và dài hạn. Việc ứng dụng các mô hình phi tuyến sẽ đo lường yếu tố bất cân xứng trong mối quan hệ giữa hai biến kinh tế vĩ mô này, cũng như nhận diện thêm các yếu tố vĩ mô khác góp phần giải thích mối quan hệ truyền dẫn giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán các nước. DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ Tạp chí khoa học: Lê Thị Hồng Minh & Huỳnh Thị Cẩm Hà (2015), Độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng nghiên cứu tại các nước Đông Nam Á, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 24 (34), tháng 09-10/2015, trang 40-50. Minh, Le Thi Hong; Ha, Huynh Thi Cam; Hong, Dinh Thi Thu (2017), Asymmetric Exchange Rate Exposure – Research in Southeast Asian Countries, Exchanges: The Warwick Research Journal, Volume 4, Issue 2, pp. 262-279. Đề tài nghiên cứu khoa học cấp trường (2015): Chủ nhiệm, “Độ nhạy cảm tỷ giá và tỷ suất sinh lợi chứng khoán - Nghiên cứu tại các nước Đông Nam Á”. Mã số: CS-2014-71. Nghiệm thu năm 2015. Xếp loại: Tốt. Hội thảo khoa học: Lê Thị Hồng Minh & Huỳnh Thị Cẩm Hà (2015), Độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng – Nghiên cứu tại các nước Đông Nam Á, Kỷ yếu hội thảo khoa học quốc gia “An ninh tài chính tiền tệ của Việt Nam trong bối cảnh hội nhập quốc tế”, Nhà xuất bản Đại học Kinh tế quốc dân, tháng 07/2015, ISBN: 978-604-946-002-9. TÀI LIỆU THAM KHẢO Adler, M., & Dumas, B. (1984). Exposure to currency risk: Definition and measurement. Financial Management, 13(2), 41-50. Admihud, Y., & Mendelson, H. (1989). Index and index-futures returns. Journal of Accounting, Auditing and Finance, 10, 415-431. Akay, G. H., & Cifter, A. (2014). Exchange rate exposure at the firm and industry levels: Evidence from Turkey. Economic Modelling, 43, 426-424. Alder, M., Dumas, B., & Simon, D. (1986). Exchange risk surprises in international portfolios. Journal of Portfolio Management, Winter, 44-53. Allayannis, G. (1995). Time-variation of the exchange rate exposure: an industry analysis. Working paper, New York University. Allayannis, G. (1996). Exchange rate exposure revisited. Working Paper, New York University. Allayannis, G., & Ihrig, J. (2001). Exposure and markups. Review of Financial Studies, 14, 805-835. Al-Shboul, M., & Anwar, S. (2014). Foreign exchange rate exposure: Evidence from Canada. Review of Financial Economics, 23, 18-29. Amihud, Y. (1994). Exchange rates and the valuation of equity shares. In Y. Amihud, & R. Levich (Eds.), Exchange rates and corporate performance (pp. 49-59). New York: Irwin. Arellano, M., & Bond, S. (1991). Some tests of specification for panel data: Monte carlo evidence and an application to employment equations. Review of Economic Studies, 58, 277-297. Baldwin, R., & Krugman, P. (1989). Persistent trade effects of large exchange rate shocks. The Quarterly Journal of Economics, 104, 635-654. Baltagi, B. (2008). Econometric Analysis of Panel Data. John Wiley & Sons Ltd. Bartov, E., & Bodnar, G. (1994). Firm valuation, earnings expectations, and the exchange rate exposure effect. Journal of Finance, 49, 1755-1785. Bartov, E., & Bodnar, G. (1994). Firm valuation, earnings expectations, and the exchange rate exposure effect. Journal of Finance, 49, 1755–1785. Bartov, E., Bodnar, G., & Kaul, A. (1996). Exchange rate variability and the riskiness of US multinational firms: evidence from the breakdown of the Bretton Woods system. Journal of Financial Economics, 42, 105-132. Bartram, S. (2004). Linear and nonlinear foreign exchange rate exposure of German nonfinancial corporations. Journal of International Money and Finance, 23, 673-699. Beckett, P. (1997). SEC economist opposes rule on derivatives: disclosure won’t reduce risk and may mislead investors. Official says. Wall Street Journal . Bekaert, G., & Harvey, C. (1995). Time varying world market integration. Journal of Finance, 50(2), 403-444. Bodnar, G., & Gentry, W. (1993). Exchange rate exposure and industry characteristics: evidence from Canada, Japan and the USA. Journal of International Money and Finance, 12, 29-45. Bodnar, G., & Wong, M. (2003). Estimating exchange rate exposures: issues in model structure. Financial Management, 32, 35-67. Bodnar, G., Dumas, B., & Marston, R. (2002). Pass-through and exposure. Journal of Finance, 57, 199-231. Bollerslev, T. (1986). Generalized autoregressive conditional heteroskedasticity. Journal of Econometrics, 31(3), 307-327. Bollerslev, T., Chou, R., & Kroner, K. F. (1992). ARCH modeling in finance: A review of the theory and empirical evidence. Journal of Econometrics, 52(1-2), 5-59. Bollerslev, T., Engle, R., & Nelson, D. (1994). ARCH model. In R. Engle, & D. McFadden (Eds.), Handbook of Econometrics Volume IV (pp. 2961–3031). New York: Elsevier Science. Booth, L. (1996). On the nature of foreign exchange exposure. Journal of Multinational Financial Management, 6, 1-24. Booth, L., & Rotenberg, W. (1990). Assessing foreign exchange exposure: theory and application using Canadian firms. Journal of International Financial Management and Accounting, 2, 1-22. Chamberlain, S., Howe, J., & Popper, H. (1997). The exchange rate exposure of US and Japanese banking institution. Journal of Banking and Finance , 21, 871-889. Chen, N., Roll, R., & Ross, S. (1986). Economic forces and the stock market. Journal of Business, 59, 383–403. Chkili, W., & Nguyen, D. K. (2014). Exchange rate movements and stock market returns in a regime-switching environment: Evidence for BRICS countries. Research in International Business and Finance, 31, 46-56. Choi, J., & Kim, Y. (2003). The Asian exposure of US firms: operational and risk management strategies. Pacific-Basin Finance Journal, 11, 121-138. Choi, J., & Prasad, A. (1995). Exchange risk sensitivity and its determinants: a firm and industry analysis of US multinationals. Financial Management, 24, 77-88. Chou, D.-W., Lin, L., Hung, P.-H., & Lin, C. H. (2017). A revisit to economic exposure of U.S. multinational corporations. North American Journal of Economics and Finance, 39, 273–287. Chow, E., & Chen, H. (1998). The determinants of foreign exchange rate exposure: evidence on Japanese firms. Pacific-Basin Finance Journal, 6, 153-174. Chow, E., Lee, W., & Solt, M. (1997). The economic exposure of US multinational firms. The Journal of Financial Research, 20, 191-210. Chue, T. K., & Cook, D. (2008). Emerging market exchange rate exposure. Journal of Banking and Finance, 32, 1349-1362. Cornell, B., & Shapiro, A. (1983). Managing foreign exchange risks. Midland Corporate Finance Journal, Spring, 16-31. Cox, D. (1958). The regression analysis of binary sequences. Journal of the Royal Statistical Society. Series B (Methodological), 20(2), 215-242. De Jong, A., Ligterink, J., & Macrae, V. (2006). A firm-specific analysis of the exchange-rate exposure of Dutch firms. Journal of International Financial Management and Accounting, 17(1), 1-28. De Santis, G., & Gérard, B. (1998). How big is the premium for currency risk? Journal of Financial Economics, 49, 375-412. Di Iorio, A., & Faff, R. (2000). An analysis of asymmetry in foreign currency exposure of the Australian equities market. Journal of Multinational Financial Management , 10, 133-159. Dominguez, K. M., & Tesar, L. L. (2006). Exchange rate exposure. Journal of International Economics, 68, 188-218. Dominguez, K., & Tesar, L. (2001). Trade and exposure. American Economic Review Papers and Proceedings, 91, 367-370. Donnelly, R., & Sheehy, E. (1996). The share price reaction of UK exporters to exchange rate movements: an empirical study. Journal of International Business Studies, 27, 157-165. Dornbusch, R., & Fischer, S. (1980). Exchange Rates and the Current Account. The American Economic Review, 70(5), 960-971. Doukas, J., Hall, P., & Lang, L. (1999). The pricing of currency risk in Japan. Journal of Banking and Finance, 23, 1-20. Dumas, B. (1978). The theory of the trading firm revisited. Journal of Finance , 33, 1019–1029. Dumas, B., & Solnik, B. (1995). The world price of foreign exchange risk. Journal of Finance, 50, 445-479. Dumas, B., & Solnik, B. (1995). The world price of foreign exchange risk. Journal of Finance, 50, 445–479. Elton, E., & Gruber, M. (1991). Modern portfolio theory and investment analysis (fourth ed.). New York: Wiley. Engel, C., & Hamilton, J. (1990). Long swings in the dollar: are they in the data and do markets know it? American Economic Review, 80, 689–713. Engle, R. (1982). Autoregressive Conditional Heteroscedasticity with Estimates of the Variance of United Kingdom Inflation. Econometrica, 50(4), 987-1007. Entorf, H., & Jamin, G. (2004). German Exchange Rate Exposure at DAX and Aggregate Levels, International Trade and the Role of Exchange Rate Adjustment Costs. German Economic Review, 8(3), 344-374. Entorf, H., & Jamin, G. (2007). German Exchange Rate Exposure at DAX and Aggregate Levels, International Trade and the Role of Exchange Rate Adjustment Costs. German Economic Review, 8(3), 344-374. Fama, E., & French, K. (1996). Multifactor explanations of asset pricing anomalies. Journal of Finance, 51, 55-84. Flodén, M., Simbanegavi, W., & Wilander, F. (2008). When is a lower exchange rate pass-through associated with greater exchange rate exposure? Journal of International Money and Finance, 27(1), 124-139. Flood, E., & Lessard, D. (1986). On the measurement of operating exposure to exchange rates: a conceptual approach. Financial Management, Spring, 25-37. Fraser, S., & Pantzalis, C. (2004). Foreign exchange rate exposure of US multinational corporations: a firm-specific approach. Journal of Multinational Financial Management, 14, 261-281. Froot, K., Scharfstein, D., & Stein, J. (1993). Risk management: coordinating investment and financing policies. Journal of finance, 48, 1629–1658. Gao, T. (2000). Exchange rate movements and the profitability of US multinationals. Journal of International Money and Finance, 48, 1629–1658. Glaum, M., Brunner, M., & Holger, H. (2000). The DAX and the dollar: the economic exchange rate exposure of German corporations. (M. Frenkel, U. Hommel, & M. Rudolf, Eds.) Journal of International Business Studies, 31, 715-724. Glaum, M., Brunner, M., & Holger, H. (2000). The DAX and the dollar: the economic exchange rate exposure of German corporations. Journal of International Business Studies, 31, 715–724. Griffin, J., & Stulz, R. (2001). International competition and exchange rate shocks: a cross-country industry analysis of stock returns. Review of Financial Studies, 14, 215-241. He, J., & Ng, L. (1998). The foreign exchange exposure of Japanese multinational corporations. Journal of Finance, 53, 733-753. Hekman, C. (1983). Measuring Foreign Exchange Exposure: A Practical Theory and Its Application. Financial Analysts Journal, 39(5), 59-65. Hodder, J. (1982). Exposure to exchange rate movements. Journal of International Economics, 13, 375-386. Hooder, L., Koonce, L., & McAnally, M. (2001). SEC market disclosures: implications for judgment and decision-making. Accounting Horizons, 15, 49-70. Hsiao, C. (1986). Analysis of Panel Data. Cambridge: Cambridge University Press. Hung, J. (1997). Intervention strategies and exchange rate volatility: a noisy trading perspective. Journal of International Money and Finance, 16, 779-793. Hutson, E., & O’Driscoll, A. (2010). Firm-level exchange rate exposure in the Eurozone. International Business Review, 19, 468-478. Ihrig, J. (2001). Exchange rate exposure of multinationals: focusing on exchange rate issues. International Finance Discussion Papers, 709 Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.). Im, K., Pesaranb, M., & Shin, Y. (2003). Testing for unit roots in heterogeneous panels. Journal of Econometrics, 115(1), 53-74. Jorion, P. (1990). The exchange rate exposure of US multinationals. Journal of Business, 53(3), 331–345. Jorion, P. (1991). The pricing of exchange rate risk in the stock market. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26, 363-376. Khoo, A. (1994). Estimation of foreign exchange exposure: an application to mining companies in Australia. Journal of International Money and Finance, 13, 342-363. Kiymaz, H. (2003). Estimation of foreign exchange exposure: an emerging market application. Journal of Multinational Financial Management, 13, 71-84. Knetter, M. (1994). Is export price adjustment asymmetric? Evaluating the market share and marketing bottlenecks hypotheses. Journal of International Money and Finance, 13(1), 55-70. Koutmos, G., & Martin, A. D. (2003). Asymmetric exchange rate exposure: theory and evidence. Journal of International Money and Finance, 22, 365-383. Krapl, A., & O'Brien, T. J. (2015). Direct versus indirect regression estimates of foreign exchange cash flow exposure. International Review of Financial Analysis, 37, 102-112. Krishnamoorthy, A. (2001). Industrial structure and the exchange rate exposure of industry portfolio returns. Global Finance Journal, 12, 285-297. Lessard, D. (1979). International Financial Management: Theory and Application. Boston: Warren Gorham and Lamont. Lessard, D. (1990). Global competition and corporate finance in the 1990s. Journal of Applied Corporate Finance, 3, 59-72. Levi, M. (1994). Exchange rates and the valuation of firms. In Y. Amihud, & R. Levich (Eds.), Exchange Rates and Corporate Performance (pp. 37-48). New York: Irwin. Levin, A., Lin, C.-F., & Chu, C.-S. (2002). Unit root tests in panel data: Asymptotic and finite-sample properties. Journal of Econometrics, 108, 1-24. Luehrman, T. (1990). The exchange rate exposure of a global competitor. Journal of International Business Studies, 21, 225-242. Mandelbrot, B. (1963). The Variation of Certain Speculative Prices. The Journal of Business, 36(4), 394-419. Marston, R. (2001). The effects of industry structure on economic exposure. Journal of International Money and Finance, 20, 149-164. Martin, A., & Mauer, L. (2003). Exchange rate exposures of US banks: a cash flow-based methodology. Journal of Banking and Finance, 27, 851-865. Martin, A., & Mauer, L. (2005). A note on common methods used to estimate foreign exchange exposure. Journal of International, Financial Markets Institutions and Money, 15, 125-140. Miller, K., & Reuer, J. (1998). Firm strategy and economic exposure to foreign exchange rate movements. Journal of International Business Studies, 29, 493-514. Minton, B., & Schrand, C. (1999). The impact of cash flow volatility on discretionary investment and the costs of debt and equity financing. Journal of Financial Economics, 54, 432-460. Moore, T., & Ping, W. (2014). Dynamic linkage between real exchange rates and stock prices: Evidence from developed and emerging Asian markets. International Review of Economics and Finance 29, 1-11. Muller, A., & Verschoor, W. (2004). Asymmetric foreign exchange risk exposure: evidence from US multinationals. LIFE Working Paper, Maastricht University. Muller, A., & Verschoor, W. (2004). Foreign exchange risk exposure and the use of foreign currency derivatives. Working paper, Radboud University Nijmegen. Muller, A., & Verschoor, W. (2006). European foreign exchange risk exposure. European Financial Management , 12(2), 195-220. Nguyễn Thị Liên Hoa, & Lương Thị Thúy Hường. (2014). Mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán các quốc gia mới nổi ASEAN. Tạp chí Phát triển và Hội nhập, 17(27), 31-35. Nguyen, H., & Faff, R. (2003). Can the use of foreign currency derivatives explain variations in foreign exchange exposure? Evidence from Australian companies. Journal of Multinational Financial Management, 13, 193–215. Nydahl, S. (1999). Exchange rate exposure, foreign involvement and currency hedging of firms: some Swedish evidence. European Financial Management, 5(2), 241–257. Pantzalis, C., Simkins, B., & Laux, P. (2001). Operational hedges and the foreign exchange exposure of US multinational corporations. Journal of International Business Studies, 32, 793-812. Parsley, D. C., & Popper, H. A. (2006). Exchange rate pegs and foreign exchange exposure in East and South East Asia. Journal of International Money and Finance , 25, 992-1009. Priestley, R., & Ødegaard, B. (2007). Linear and nonlinear exchange rate exposure. ournal of International Money and Finance, 26, 1016-1037. Priestley, R., & Ødegaard, B. A. (2004). Long swings in the dollar and the exchange rate exposure of stock returns. Working paper, Norwegian School of Management. Priestley, R., & Ødegaard, B. A. (2007). Linear and nonlinear exchange rate exposure. Journal of International Money and Finance, 26, 1016-1037. Ross, S. A. (1976). The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory, 13(3), 341-360. Roulstone, D. (1999). Effect of the SEC financial reporting release on derivative and market risk disclosures. Accounting Horizons, 13, 343–363. Shapiro, A. (1975). Exchange rate changes, inflation and the value of multinational corporations. Journal of Finance, 30, 485-502. Shapiro, A., & Titman, S. (1985). An integrated approach to corporate risk management. Midland Corporate Finance, 3(2), 41-56. Stulz, R. (1990). Managerial discretion and optimal financing policies. Journal of Financial Economics, 26, 3-28. Trần Ngọc Thơ, & Hồ Thị Lam. (2015). Hiệu ứng lan tỏa giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối ở Việt Nam. Tạp chí Phát triển và Hội nhập, 21(31), 31-39. Tsai, I.-C. (2012). The relationship between stock price index and exchange rate in Asian markets: A quantile regression approach. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 22(3), 609-612. Walid, C., Chaker, A., Masood, O., & Fry, J. (2011). Stock market volatility and exchange rates in emerging countries: A Markov-state switching approach. Emerging Markets Review, 12, 272-292. Walsh, E. (1994). Operating income, exchange rate changes and the value of the firm: an empirical analysis. Journal of Accounting, Auditing and Finance, 9, 703-724. Wang, C.-J., Wu, P.-C., & Lin, H.-H. (2013). The relationship between stock returns and foreign exchange rates in China using smooth regime-switching approach. Investment Management and Financial Innovations, 10(3), 46-54. Williamson, R. (2001). Exchange rate exposure and competition: evidence from the automotive industry. Journal of Financial Economics , 59, 441-475. Yea, M., Hutson, E., & Muckley, C. (2014). Exchange rate regimes and foreign exchange exposure: The case of emerging marketfirms. Emerging Markets Review, 21, 156-182. PHỤ LỤC PHỤ LỤC A: CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ Theo phân loại của IMF áp dụng từ 02/01/2009, các chế độ tỷ giá (Exchange rate arrangements) gồm: Chế độ tỷ giá không có đồng tiền pháp định riêng (No separate legal tender) Đây là trường hợp đối với một quốc gia khi không có đồng tiền pháp định riêng. Áp dụng chính sách này, đồng nghĩa với việc phải từ bỏ hoàn toàn sự độc lập kiểm soát của chính phủ đối với chính sách tiền tệ quốc gia. Đồng tiền sử dụng trong lưu thông có thể là: Quốc gia này sử dụng đồng tiền của một nước khác trong lưu thông như là một đồng tiền pháp định duy nhất. Quốc gia này là một thành viên của một liên minh tiền tệ (currency union), trong đó các nước thành viên thống nhất sử dụng một đồng tiền pháp định chung. Chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ (Currency Board) Đây là chế độ tỷ giá có sự cam kết chính thức của chính phủ chuyển đổi nội tệ sang ngoại tệ là đồng tiền bản vị tại một mức tỷ giá cố định. Chế độ tỷ giá chuẩn tiền tệ đặt ra những hạn chế nghiêm ngặt trong việc phát hành tiền nhằm đảm bảo thực thi cam kết chính thức của chính phủ, bao gồm các quy định dưới dạng luật nghiêm cấm không cho phép chính phủ phát hành các khoản nợ nếu như việc phát hành này không được đảm bảo hỗ trợ 100% bằng một lượng dự trữ quốc tế tương đương. Trong cơ chế tỷ giá này thì chính phủ hoặc NHTW ấn định một tỷ giá cố định giữa nội tệ và ngoại tệ, thường là một ngoại tệ mạnh và có khả năng chuyển đổi từ nội tệ sang ngoại tệ bất cứ lúc nào. Chế độ tỷ giá cố định thông thường (Conventional peg) Đây là chế độ tỷ giá khi chính phủ neo đồng tiền của mình (một cách chính thức hay ngầm định) với một đồng tiền chính thức hay một rổ các đồng tiền tại một mức tỷ giá cố định, đồng thời cho phép tỷ giá được dao động trong một biên độ hẹp tối đa là ±1% xung quanh tỷ giá trung tâm hay chênh lệch giữa giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của tỷ giá giao ngay phải duy trì trong khoảng 2% trong ít nhất 6 tháng. Theo cơ chế này tuy chức năng của NHTW có bị giới hạn tuy nhiên vẫn mang tính linh hoạt và vẫn duy trì được một số chức năng truyền thống của NHTW, các nhà quản lý tiền tệ vẫn có thể điều chỉnh mức độ của tỷ giá tuy không thường xuyên. Chế độ tỷ giá neo giữ ổn định (Stabilized arrangement) Đây là chế độ tỷ giá khi chính phủ neo đồng tiền của mình (một cách chính thức hay ngầm định) làm cho chênh lệch giữa giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của tỷ giá giao ngay duy trì trong khoảng 2% trong ít nhất 6 tháng (với một mức độ cho phép số lần dao động vượt mức hoặc có sự điều chỉnh nhỏ). Chế độ tỷ giá cố định trượt – con rắn tiền tệ (Crawling peg) Đây là chế độ tỷ giá cố định, nhưng định kỳ tỷ giá trung tâm sẽ được điều chỉnh: Hoặc theo một tỷ lệ nhất định đã được thông báo trước. Hoặc để phản ánh những thay đổi trong một số chỉ tiêu nhất định đã được lựa chọn (lạm phát, cán cân thương mại) Chế độ tỷ giá cố định trượt có biên độ (Crawl-like arrangement) Đây là chế độ tỷ giá cố định với các nội dung: Tỷ giá đuợc dao động trong một biên độ nhất định rộng hơn 1% xung quanh tỷ giá trung tâm hoặc giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của tỷ giá vượt quá mức 2%. Tỷ giá trung tâm sẽ được điều chỉnh định kỳ: Hoặc theo một tỷ lệ nhất định đã được thông báo trước. Hoặc để phản ánh những thay đổi trong một số chỉ tiêu nhất định đã được lựa chọn (lạm phát, cán cân thương mại) Chế độ tỷ giá cố định với biên độ dao động rộng (Pegged exchange rate within horizontal bands) Đây là chế độ tỷ giá khi chính phủ neo đồng tiền của mình (một cách chính thức hay ngầm định) tại một mức tỷ giá cố định, đồng thời cho phép tỷ giá được dao động trong một biên độ rộng hơn ±1% xung quanh tỷ giá trung tâm hay mức độ chênh lệch giữa giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của tỷ giá vượt mức 2%. Chế độ tỷ giá có quản lý khác (Other managed) Đây là một phân nhóm còn lại cho các quốc gia không theo chế độ thả nổi nhưng chế độ tỷ giá không đáp ứng các tiêu chí của nhóm neo giữ ở trên. Việc thường xuyên thay đổi chính sách tỷ giá cũng sẽ làm cho quốc gia bị phân loại vào nhóm này. Chế độ tỷ giá thả nổi có điều tiết không thông báo trước (Floating) Chính phủ tác động ảnh hưởng lên xu hướng vận động của tỷ giá thông qua hành động can thiệp tích cực trên thị trường ngoại hối, nhưng không có bất cứ một sự thông báo trước hay một cam kết nào về hướng và mức độ can thiệp lên tỷ giá như thế nào. Mỗi nước có một cơ quan chính phủ có thể can thiệp trực tiếp hay gián tiếp vào các thị trường ngoại hối để khống chế giá trị của một đồng tiền. Các NHTW có nhiều nhiệm vụ khác ngoài việc can thiệp vào thị trường ngoại hối. Các ngân hàng này cố gắng kiểm soát tăng trưởng của mức cung tiền tệ ở các nước tương ứng theo cách thức sẽ tác động thuận lợi đến các điều kiện kinh tế. Mức khống chế hay quản lý một đồng tiền nội tệ thay đổi giữa các NHTW. Lý do để các NHTW quản lý các tỷ giá hối đoái là: làm dịu bớt các biến động tỷ giá hối đoái; thiết lập các biên độ tỷ giá hối đoái ẩn và ứng phó với các xáo trộn tạm thời; cân bằng vị thế thanh toán, dự trữ ngoại tệ, cân bằng sự phát triển của thị trường. Chế độ tỷ giá thả nổi hoàn toàn (Free floating) Đây là chế độ tỷ giá mà trong đó tỷ giá cân bằng được xác định hoàn toàn theo các lực thị trường (chính phủ không lái xu hướng vận động của tỷ giá). Bất cứ hoạt động can thiệp ngoại hối nào cũng chỉ nhằm mục đích giảm sự biến động quá mức của tỷ giá, chứ không theo đuổi một hướng vận động hay một giới hạn cụ thể nào về tỷ giá. PHỤ LỤC B1: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐỘ NHẠY CẢM TỶ GIÁ CẤP ĐỘ THỊ TRƯỜNG Bảng 1. Kiểm định nghiệm đơn vị của INDEX, chuỗi gốc – phương pháp Levin-Lin-Chu Bảng 2. Kiểm định nghiệm đơn vị của MSCIACWI, chuỗi gốc – phương pháp Levin-Lin-Chu Bảng 3. Kiểm định nghiệm đơn vị của NER, chuỗi gốc – phương pháp Levin-Lin-Chu Bảng 4. Kiểm định nghiệm đơn vị của DTNER, chuỗi gốc – phương pháp Levin-Lin-Chu Bảng 5. Kiểm định nghiệm đơn vị của RER, chuỗi gốc – phương pháp Levin-Lin-Chu Bảng 6. Kiểm định nghiệm đơn vị của DTRER, chuỗi gốc – phương pháp Levin-Lin-Chu Bảng 7. Kiểm định nghiệm đơn vị của INDEX, chuỗi gốc – phương pháp Im-Pesaran-Shin Bảng 8. Kiểm định nghiệm đơn vị của MSCIACWI, chuỗi gốc – phương pháp Im-Pesaran-Shin Bảng 9. Kiểm định nghiệm đơn vị của NER, chuỗi gốc – phương pháp Im-Pesaran-Shin Bảng 10. Kiểm định nghiệm đơn vị của DTNER, chuỗi gốc – phương pháp Im-Pesaran-Shin Bảng 11. Kiểm định nghiệm đơn vị của RER, chuỗi gốc – phương pháp Im-Pesaran-Shin Bảng 12. Kiểm định nghiệm đơn vị của DTRER, chuỗi gốc – phương pháp Im-Pesaran-Shin Bảng 13. Hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp pooled OLS Bảng 14. Hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp FEM Bảng 15. Hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp REM Bảng 16. Kiểm định Breusch-Pagan cho kết quả hồi quy của phương trình (3.4) Bảng 17. Kiểm định White cho kết quả hồi quy của phương trình (3.4) Bảng 18. Kiểm định Wooldridge cho kết quả hồi quy của phương trình (3.4) Bảng 19. Hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp GLS Bảng 20. Hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp pooled OLS Bảng 21. Hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp FEM Bảng 22. Hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp REM Bảng 23. Kiểm định Breusch-Pagan cho kết quả hồi quy của phương trình (3.5) Bảng 24. Kiểm định White cho kết quả hồi quy của phương trình (3.5) Bảng 25. Kiểm định Wooldridge cho kết quả hồi quy của phương trình (3.5) Bảng 26. Hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp GLS Bảng 27. Hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp GLS - mẫu 3 nước ASEAN Bảng 28. Hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp GLS - mẫu 3 nước ASEAN Bảng 29. Hồi quy phương trình (3.4) theo phương pháp GMM Bảng 30. Kiểm định Arellano-Bond và Sargan cho kết quả hồi quy phương trình (3.4) Bảng 31. Hồi quy phương trình (3.5) theo phương pháp GMM Bảng 32. Kiểm định Arellano-Bond và Sargan cho kết quả hồi quy phương trình (3.5) PHỤ LỤC B2: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐỘ NHẠY CẢM TỶ GIÁ CẤP ĐỘ CÔNG TY Ghi chú: Chuẩn phân ngành toàn cầu (GICS) Ngành Mã ngành Industrials Công nghiệp 1 Materials Nguyên vật liệu 2 Financial Tài chính 3 Health Care Chăm sóc sức khỏe 4 Real Estate Bất động sản 5 Energy Năng lượng 6 Consumer Discretionary Hàng tiêu dùng 7 Consumer Staples Hàng tiêu dùng thiết yếu 8 Information Technology Công nghệ thông tin 9 Communication Services Dịch vụ viễn thông 10 Utilities Dịch vụ tiện ích 11 PHỤ LỤC B3: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN ĐỘ NHẠY CẢM TỶ GIÁ CẤP ĐỘ CÔNG TY Bảng 39. Hồi quy phương trình (3.13) tại thị trường Indonesia Bảng 40. Hồi quy phương trình (3.14) tại thị trường Indonesia Bảng 41. Hồi quy phương trình (3.13) tại thị trường Malaysia Bảng 42. Hồi quy phương trình (3.14) tại thị trường Malaysia Bảng 43. Hồi quy phương trình (3.13) tại thị trường Philippines Bảng 44. Hồi quy phương trình (3.14) tại thị trường Philippines Bảng 45. Hồi quy phương trình (3.13) tại thị trường Singapore Bảng 46. Hồi quy phương trình (3.14) tại thị trường Singapore Bảng 47. Hồi quy phương trình (3.13) tại thị trường Thái Lan Bảng 48. Hồi quy phương trình (3.14) tại thị trường Thái Lan Bảng 49. Hồi quy phương trình (3.13) tại thị trường Việt Nam Bảng 50. Hồi quy phương trình (3.14) tại thị trường Việt Nam